经济增加值（EVA）在上市公司价值评估中的应用――理论模型与案例分析
优秀研究生学位论文题录展示经济增加值（EVA）在上市公司价值评估中的应用――理论模型与案例分析专　业: 会计学关键词: 经济增加值（EVA） 内在价值 价值评估模型 价值投资分类号: F276.6　
F832.91形　态: 共 86 页　约 56,330 个字　约 2.694 M内容阅　读:
内容摘要近年来，中国资本市场制度性建设取得的重大进展，特别是股权分置这个困扰中国资本市场发展的根本性制度问题在2006年基本解决，使得市场发生了根本性的转变。如何评估上市公司的真正价值不仅是证券界长期探索的重要课题，在当前已经日趋成熟的市场环境下，更是投资者最为关心的问题，本文的目的就在于为解决这个问题提供一个可行的方法。价值投资作为一种成熟的投资理念，是基于企业价值的投资方法，投资者通过对企业内在价值进行估计，同时与市场对企业内在价值的估计相比较，从中发现投资机会。在价值投资方式下，单个投资者对企业内在价值的估计主要来源于对企业价值创造的预期，即来源于企业的经营业绩预测。如果企业的价值创造超过投资者的预期，投资者会相应调高对该企业内在价值的估计，当大多数投资者调高对其内在价值的估计时，必然会最终影响其市场价值，在其它因素保持稳定的情况下企业的市场价值就会增加，股价升高，反之亦然。于是，在市场的主流投资方式为理性的价值投资方式下，企业的市场价格形成主要由投资者对该企业的内在价值判断决定，即由企业的价值创造决定。在一个市场价值主要由该企业内在价值创造决定的证券市场里，资源会流向价值创造表现优异的企业，那些价值创造效率低下的企业终将被淘汰，这种优胜劣汰机制正是资本市场资源优化配置功能发挥的内在机制。企业内在价值决定市场价值的传导机制的建立，将大大减少证券市场的投机行为，促进证券市场的稳定，还可以促使上市公司将主要精力放在创造价值增加公司财富上。在认同价值投资基本理念后，用什么样的方法和工具去研究评估某个上市公司的投资价值呢?这就是本文要解决的问题。在企业价值评估的实践中，人们并不拘泥于一种方法，而是在不同的环境下，根据评估对象的特点，系统地运用多达十几种的企业价值评估方法。本文列举了几种主要的评估方法体系，并且分析了其各自的适用范围和局限性，在此基础上倡导建立基于EVA指标的企业价值评估模型即：EVA价值评估模型，后同，它是由EVA指标和传统的贴现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，其从股东财富增长的角度来评估企业价值，它的优点在于一是评价企业价值考虑了权益资本成本，体现了股东资本有偿使用的理念：二是EVA指标的计算对损益表和资产负债表进行了适当的调整，消除了不同会计处理方法对税后净营业利润和投入资本数值的扭曲，同时减少了管理人员进行盈余管理的机会。三是EVA指标的计算不会受到由于当年投资造成自由现金流量下降的影响，EVA值每年变化比较平缓，因而非常有利于通过统计过去各年的EVA流量来推断公司未来每年EVA流量的发展趋势，便于进行统计分析，估算企业价值。基于以上几方面原因，本文提出构建基于EVA的企业价值评估模型，使投资者更加客观地分析企业的投资价值，为倡导价值投资提供了基础，供投资者使用来实现价值投资理念! 当然，EVA价值评估模型作为评价企业价值的方法和体系中的一种，也和其他的众多方法一样，只有在认可其理念的特殊群体中，它才是有意义的。本文认为该方法更适合运用于成长型企业的价值评估，尤其是高新技术企业的价值评估。原因在于一是EVA指标的特性决定了EVA价值评估模型在高新技术企业价值评估中的优越性。因为高新技术企业的一个重要特征是研究开发费用占有很大比重，同其他收益指标不同，EVA指标将这些费用资本化，并按一定受益期限摊销，这种处理方法使企业的收益计算更加合理，价值评估结果更加可靠，同时可以鼓励管理人员对这些有益于企业长期发展和提高公司发展后劲的费用的投入，提高企业盈利能力的持续性。二是对于正处于投入期和成长期的高新技术企业来说，目前公司的自由现金流通常为负，无法运用自由现金流折现模型来对上市公司进行有效的价值评估，因为该模型把投资当成一种损失，此时EVA价值评估模型凸显其优势。加强EVA价值评估模型的研究，尽快探究其在我国企业的应用方式，不仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利于提高投资者的决策能力，因此，对EVA价值评估模型的研究具有重要的理论与现实意义。本论文以价值投资为指导思想，以EVA指标为主线，采用案例分析与理论分析相结合的方法，主要侧重于经济增加值EVA估价模型在评估公司价值中操作层面的研究。全文共分为六章：第一章为前言，主要介绍论文选题背景、研究意义、研究综述、研究目的、研究方法，以及文章框架。在我国当前己经日趋成熟的、具备投资价值的市场环境背景下，7000多万证券市场参与者应该用怎样的投资理念、投资技术去投资呢?从这个选题背景出发，引申出EVA价值评估模型研究的研究意义，即指导投资者用科学方法去分析上市公司的价值评估进而进行理性投资，同时，这对于完善我国的价值评估理论体系，具有一定的理论意义。然后本文在对国内外EVA价值评估模型研究的回顾基础上，总结出研究者都过多关注于模型的数学推导，并未结合经济意义对EVA价值评估模型进行解释，没有结合我国企业的不同现状来分析EVA价值评估模型的适用性。因此，都具有一定的局限性。本文正是在前人的研究基础上，从规范和案例分析的角度对EVA价值评估模型进行全面地分析论证，包括构建理论模型和现实应用模型。第二章在定义本文所探讨的“上市公司价值”基础上，回顾经典企业价值评估基本理论，奠定现在流行的企业价值评估方法的理论基础，并在此基础上简单列举和比较分析了以下几种目前常甩的企业价值评估方法体系：账面价值调整法、比较估计法、现金流量折现法，在比较三种评估体系的优缺点、前提假设、使用方法的同时指出三种评估体系各自的适用范围，并引申出EVA价值评估模型的构建。第三章从介绍EVA的前身――剩余收益开始，指出EVA在剩余收益理论基础上更进了一步，不仅隐含剩余收益的思想，关键是设定了一些重要的调整项目以消除会计制度造成的扭曲，从而改变经理人只重视短期效益而放弃有利于企业长期发展的投资的弊端，降低了经理人对于利润操纵的空间，同时使经理人和股东目标趋于一致。之后详细介绍EVA的经济涵义即，调整后的净营业利润NOPAT在扣除资本成本之后剩余的利润。在计算EVA时，首先，要对企业税后营业净利润和投入资本的数字进行调整，纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲；其次，调整后的税后营业净利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本成本，也要扣除权益资本成本，以便反映企业为获得这些利润而使用资本的全部代价。本章的内容是为后文EVA价值评估模型的构建铺垫基础。第四章为本文重点，介绍本文所构建的基于EVA的企业价值评估模型理论，分为两部分，一是基于经济增加值理论构建价值评估模型的理论推导，经济增加值EVA价值模型的原理是企业的内在价值等于企业投资资本加上预计企业未来经济增加值EVA的现值，本部分主要侧重于数学推导，理论模型基于一定的假设前提之下。二是探讨将理论模型应用到我国企业价值评估中，根据企业所处行业环境和自身发展阶段，将我国上市公司分为成长型、成熟型、有限年度型和毁灭价值型等，分别探讨模型在各类企业中的应用。最后，将经济增加值价值评估模型与其他折现模型如股利折现模型和实体折现模型进行比较，分析各自的适用情况，同时指出EVA价值评估模型尤其适用于成长型高新技术企业。第五章为本文又一重点，引用高新技术企业中通信设备制造行业具有代表性的中兴通讯股份有限公司，作为案例实证分析对象，详细列示了计算其从上市以来各年创造的EVA的过程，并在此基础上，应用经济增加值EVA估价模型对中兴通讯进行了价值评估，最后对评估结果进行了简单的分析，论证了经济增加值价值评估模型在我国企业价值评估的应用价值。第六章作为总结，指出EVA价值评估模型在我国具有一定的应用价值，为价值投资提供了新的思路。最后简单分析了经济增加值价值评估模型的应用前景，并指出公司价值评估从来都是科学性和艺术性的结合，虽然EVA价值评估模型是一种理念先进的科学估值模型，但是依然无法消除艺术性带来的不精确性。本论文的观点和内容对企业价值评估研究的贡献在于：一是认为EVA价值评估模型是由EVA指标和传统的贴现估价模型衍生的又一企业价值评估模型，该模型反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性，体现了企业的内在价值。二是从理论上根据企业未来EVA的分布情况提出了EVA价值评估模型的几种特殊形式：高顿增长模型特殊形式为零增长模型、EVA两阶段增长模型等，并且给出了其完整的数理推导。在我国的实际应用中，提出了基于成长型、成熟型、有限年度型和毁灭价值公司的内在价值的计算模型。三是认为EVA价值评估模型尤其适用于成长型高新技术企业的内在价值计算。四是详细展示了用EVA估价模型评估中兴通讯股份有限公司价值的全部过程，这在国内相对较少，因为国内研究大多只是从理论上介绍了模型，或者直接给出评估结果。本文希望通过探讨经济增加值EVA估价模型的具体计算步骤，为广大投资者使用该模型提供一些有益借鉴..……
全文目录摘要1. 前言1.1 选题背景1.2 研究意义1.3 国内外EVA 价值评估模型研究综述1.4 本文研究目标和研究方法1.5 本文研究框架2. 企业价值评估基本理论及主要评估方法2.1 企业价值概念界定2.2 企业价值评估理论概述2.3 企业价值评估的理论意义2.4 企业价值评估的主要方法3. 经济增加值（EVA）基本理论与方法探析3.1 经济增加值（EVA）的产生背景3.2 经济增加值（EVA）的涵义3.3 经济增加值（EVA）的计算方法4. 建立基于经济增加值（EVA）的价值评估模型4.1 基于经济增加值理论的公司价值模型推导4.2 经济增加值（EVA）价值评估模型的假设条件4.3 经济增加值（EVA）价值评估模型在公司价值评估中的应用4.4 经济增加值（EVA）价值评估模型与其他折现模型的比较分析5. 经济增加值（EVA）价值评估模型的应用――中兴通讯股份有限公司价值评估5.1 中兴通讯股份有限公司简介5.2 选择中兴通讯作为评估公司的理由5.3 计算中兴通讯1998 年――2005 年创造的EVA5.4 对未来各期EVA 的预测5.5 中兴通讯的价值评估5.6 对中兴通讯评估结果的评价及分析6. 结论与经济增加值（EVA）价值评估模型应用前景探析6.1 结论6.2 经济增加值（EVA）价值评估模型的应用前景探析参考文献附录附录1 中兴通讯 年资产负债表附录2 中兴通讯 年利润表附录3 中兴通讯 年EVA 计算表附录4 中兴通讯公司内在价值计算表附录5 中兴通讯 年计算EVA 会计科目调整表附录6
年金融机构法定存/贷款利率附录7 中兴通讯 年WACC 参数计算表
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& 2012 book.上证180公司治理指数投资价值分析
一只良好的指数应该具备较好的市场代表性、可复制性、可投资性、可交易性，通过数据统计分析发现，上证180治理指数可谓一应俱全，并且还具有公司治理主题的吸引力。
上证180公司治理指数，对于多数投资者而言或许还是一只较为陌生的指数，但这一指数却具有全新的理念和市场功能，是以上证180指数和上证公司治理指数的样本股并集作为样本空间的，集聚了两只指数的优点。本文将对上证180公司治理指数的投资价值进行全面分析。
海外市场和国内公司治理指数介绍
公司治理水平对于上市公司的经营管理和股票价值有着重要影响，国内外大量实证研究表明，公司治理水平与公司经营业绩之间有着很强的正相关性，公司治理水平高的股票更具有吸引力，投资者也愿意为治理良好的公司股票支付更高的溢价。从海外市场来看，编制公司治理指数的目的就是为了将公司治理水平高的股票纳入指数，用以做为衡量公司治理水平的基准，并为投资者提供更丰富的投资渠道。
海外市场也极为重视上市公司治理以及相关指数的开发，富时公司于2005年4月推出了FTSE公司治理指数(FTSEISSCorporateGovernanceIndex，CGI)，该系列涵盖了发达国家、美国、英国、日本、欧洲和欧元区六个区域指数。标普指数公司分别为印度、中东及北非地区的证券市场开发了环境-公司治理-持续发展指数，旨在选出该地区在公司治理等方面表现优秀的上市公司股票，并逐步提高此方面公司的数量。巴西开发了SpecialCorporateGovernanceStockIndex(IGC)，用以衡量公司治理水平最高的股票表现。韩国证交所也于2003年推出韩国公司治理指数(KOGI)。
我国顺应世界潮流，并结合自身实际，开发了上证公司治理指数，它是以上证公司治理板块的股票作为样本股编制而成的指数。上证公司治理板块是由上交所推出，该板块上市公司的评选采用自愿申报、专家评审、公众评议的原则，依据经营合规性指标、股东行为类指标、董事与高管类指标和信息披露类指标等四大类指标，严格选出样本股。当前公司治理板块共有样本股230只，公司治理板块每年重新评选一次，重评时间为5－6月，中证指数公司根据重评结果于7月初对上证公司治理指数进行调整。目前2009年的重评工作正在进行之中，新的板块结果也即将出炉。
上证公司治理指数与常见市场指数存在着本质的不同，常见市场指数通常以规模、流动性、行业代表性等因素为依据，或以风格为依据，而上证公司治理指数则以公司层面为依据，选择公司治理优秀的股票为成份股。推出公司治理指数的目的是鼓励和促进上市公司进一步改善公司治理，提升上市公司的整体质量，同时，上证公司治理指数为衡量公司治理提供了工具，也为开发指数基金、ETF等相关产品提供基础。
上证180公司治理指数的编制与优势
上证180公司治理指数，代码000021，简称180治理，以上证180指数和上证公司治理指数的样本股并集作为样本空间，其选样经过以下两个步骤：首先根据上证180指数选样方法对样本空间内股票进行综合排名；然后在上证180指数与上证公司治理指数样本股交集中，挑选综合排名前100只股票作为上证180公司治理指数样本股。如果该交集股票不足100只，则在上证公司治理指数样本股中选择综合排名最高的非交集股票补足。上证180公司治理指数以日为基日，以该日所有股票样本的调整市值为基期，基点为1000点。该指数的修正方法与上证180指数一致，并随着上证180指数或上证公司治理指数的定期调整。
上证180公司治理指数的核心优势在于其融合了上证180指数和上证公司治理指数的几乎全部优势，上证180指数是A股市场最具代表性和知名度的股票指数之一，其成份股大多为大盘蓝筹股票，具有很好的投资价值。而上证公司治理指数则是我国第一只关于上市公司治理板块的指数，具有"主动"选样特色。公司治理指数的推出将鼓励和促进上市公司治理的改善，提升上市公司的整体质量，提高股票投资价值。
180治理指数的投资价值与意义
我们认为一只良好的指数应该具备较好的市场代表性、可复制性、可投资性、可交易性，通过详细的数据统计分析发现，上证180治理指数可谓一应俱全，并且还具有公司治理主题的吸引力，其投资价值的总结如下：
180治理指数的成份股个数为100个，相比沪深300、上证180等指数，具有更高的可复制性。上证180公司治理指数具有良好的市场代表性和行业代表性。截止日，180治理指数相对上海A股证券市场的总市值覆盖率高达67.25%，流通市值覆盖率为50.32%，这一覆盖率表明180治理指数对上证市场的总体状况有着良好的代表性。从行业代表性上分析，180治理指数覆盖到证监会行业分类中所有的13个门类行业。
180治理指数具有较好的财务和估值优势，其PE、PB、PCF等估值指标处于同类主流市场指数的低水平。其0.41的每股收益和14.57%的净资产收益率，也在同行中领先。180治理指数在财务和估值上的出色表现，表明了该指数具有较好的投资性和成长性。
无论在中期还是短期，180治理指数都体现出较高的收益性和较低的波动性，其Beta值小于1，但是从Sharpe、Treynor等风险调整后的收益指标来看，180治理指数几乎是完美的指数，以最近半年的Sharpe值为例，180治理指数的Sharpe为34.14，领先于所有其他主流指数。因此，180治理指数具有较高的投资性和低风险性。
从换手率和流动性指标来看，180治理指数处于中间水平，但是其流动性要优于上证50、中证100等指数，因此其流动性能够满足指数评估的要求。
180治理指数的推出在A股指数体系中具有重要意义，该指数将成为大市值、优良公司治理股票的衡量基准，同时为开发相关公司治理的基金产品(如指数基金，ETFs)提供基准和标的。
(本文来源：
作者：□联合证券)
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