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IMF总裁拉嘉德呼吁发达国家减债不能扼杀经济增长
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　　法国媒体（www.lefigaro.fr）8月16日报道，国际国币基金组织总裁克里斯蒂娜o拉嘉德（Christine Lagarde）日前在参加英国《金融时报》举办的题为“如何避免财政预算紧缩影响世界经济复苏”研讨会时，表示财政预算平衡必须控制好节奏的快慢，以避免影响到世界经济的复苏。
　　报道称，IMF一年多以来，一直敦促发达国家实施严格的预算平衡计划，以控制因应对2007年金融危机以来导致的公共债务攀升。同时，IMF也认为发达国家在实施中长期削减财赤计划的同时，短期内仍应考虑继续实施部分有针对性的预算刺激措施。报道分析认为，拉嘉德似乎担心一些欧洲国家通过和正准备实施的大规模紧缩财政计划，将对世界经济增长前景带领较大的担忧。
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国际部分（01.19-01.25）
　　-25日，国际财经要情有：美国众议院通过将债务上限延至5月19日议案；奥巴马就任美国第44任总统；欧盟财长批准11个成员国引进金融交易税；欧元区主权债务总额占区内生产总值九成；英国首相卡梅伦提议就英国是否留在欧盟举行公投；意大利经济今年或萎缩1%；西班牙2012年经济萎缩1.3%；日本央行宣布无限量购债；国际劳工组织称今年全球就业形势仍无改观；IMF下调全球经济增长预期。
　　一、区域观察
　　1、北美
　　美国众议院通过债务上限延至5月19日议案。美国会众议院1月23日投票通过短期调高公共债务上限议案，允许美财政部在5月19日之前继续发行国债，以维持联邦政府运营。该议案避免了美国再度因为民主、共和两党围绕公共债务上限议题博弈而导致政府关门危机。2011年美国两党围绕该议题的长期角力曾导致标普下调美国3A级主权信用评级。
　　奥巴马就任美国第44任总统。1月21日，奥巴马在华盛顿宣誓就任美国第44任总统。在随后发表的就职演讲中，奥巴马呼吁重建立国精神，并表示将以均衡方式降低医疗成本、削减政府赤字，支持联邦政府给予公民的法定福利项目，通过鼓励发展可持续能源产业应对气候变化。
　　美国银行业有望缓慢回暖。美国各大银行均已发布2012年第四季度以及全年财报，受全球金融危机期间遗留的法律诉讼拖累，银行业第四季度业绩喜忧参半，但全年情况向好。业内人士认为，随着全球经济复苏以及金融危机的影响逐渐减小，美银行业具备增长潜力，但短期内不会大幅提升。
　　加拿大2012年11月份零售销售额连续5个月增长。加拿大统计局1月22日公布数据显示，由于汽车、零部件及电子产品销售抵消了诸多行业零售销售的普遍下滑，加拿大2012年11月份零售销售环比增长0.2%至394亿加元，连续第5个月增长；11个零售行业中，4个行业销售额增长，约占零售销售的32%。
　　2、欧洲
　　欧盟财长批准11个成员国引进金融交易税。1月22日，欧盟今年首次财长会议在推进金融交易税问题上取得一定进展，批准了德国、法国等11个欧元区成员国引进金融交易税，但包括英国在内的几个国家仍持反对态度。欧盟执委会负责税务的执委舍梅塔表示，虽然征收金融交易税并未获得欧盟成员国的一致同意，但11国率先开征金融交易税无论在欧盟还是在全球税收史上都是一个里程碑，为之后欧盟成员国在税收领域更进一步合作奠定了基础。
　　欧元区财长会落实多个援助项目。1月22日结束的欧元区今年首次财长会议进一步落实了多项欧债危机救助计划，包括批准向希腊拨付下一笔规模为92亿欧元援款；讨论了援助塞浦路斯事宜，具体援助协议有望于3月份达成；葡萄牙和爱尔兰两国财长申请延长援助贷款偿还期限。此外，财长会批准任命荷兰财政大臣杰伦?戴塞尔布卢姆为欧元集团新任主席。
　　欧元区主权债务总额占区内生产总值九成。欧盟统计局1月23日公布数据显示，截至2012年第三季度，欧元区国家主权债务总额环比增长0.01万亿欧元至8.52万亿欧元，占GDP比重从89.9%微增至90%；欧盟国家主权债务占GDP比重增至约85%。
　　欧元区1月份PMI初值创10个月新高。市场研究机构Markit&1月24日发布的最新数据显示，欧元区1月份制造业采购经理人指数(PMI)初值由上月的46.1升至47.5，服务业PMI初值由47.8升至48.3，综合PMI初值由47.2升至48.2，均好于预期，且创10个月新高。分析指出，欧元区经济仍在收缩，但收缩态势呈现缓和趋势，表明经济可能正在摆脱衰退阴影。
　　德国央行行长抨击日本明目张胆操纵汇率。德国央行行长魏德曼1月21日表示，日本政府明目张胆地干涉央行业务，是严重的违规行为，最终将导致“货币战争”爆发。德国迈斯特议员则指责称，日本经济的真正问题不是汇率，而是结构性缺陷，即使日本通过操纵汇率创造成果，也只是短期成果。
　　德国2012年12月份PPI同比增长1.5%。德国联邦统计局1月21日公布数据表示，由于能源成本下滑，德国2012年12月份生产者物价指数(PPI)&环比下降0.3%，同比增长1.5%；2012年全年PPI增长2.1%，较%的增幅显著回落。分析指出，较低的PPI有利于限制CPI走高。
　　法国1月份制造业商业信心指数下滑。法国统计局1月23日公布数据显示，法国1月份制造业商业信心指数自2012年12月份的89降至86，进一步远离100的长期均值。分项指标显示，1月份商业生产评估指数自-10降至-23，生产前景指数自-9降至-15。
　　英国首相卡梅伦提议就英国是否留在欧盟举行公投。英国首相卡梅伦提议于2017年之前就英国是否继续留在欧盟举行公投，而计划的顺利实施将取决于卡梅伦所在保守党能否赢得2015年大选。卡梅伦此次提议将关系到英国与欧盟关系的未来，同时意在测试法国与德国的反应。卡梅伦认为英国民众对于欧盟的认同正在迅速下降，而就英国与欧洲的未来关系，他未作出明确回答。
　　英国央行行长呼吁松绑货币政策。英国央行行长默文?金1月23日呼吁英国政府放松央行货币政策与重振英国经济间的“捆绑”关系，减轻央行的负担，给予该行免受政治干涉的权力和自由，使其将注意力集中在控制通胀问题上。
　　意大利经济今年或萎缩1%。意大利央行1月18日发布月度报告称，欧洲经济环境已经恶化，意大利融资条件依旧受限，预计2012年意大利GDP或下降2.1%，2014年有望增长0.7%。该行还预计，今年该国家庭消费将下降1.9%；经常项目将实现平衡o明年有望实现盈余；2012年预算赤字占GDP比重将自2011年的3.9%降至3%左右；公共债务占GDP比重则将增长6%。意大利政府此前预计，2012年、2013年该国经济将分别萎缩2.4%、0.2%，该国统计局则预计，2012年、2013年该国经济将分别萎缩2.3%、0.5%，今年失业率将达11.4%。
　　西班牙2012年经济萎缩1.3%。西班牙央行1月23日公布，2012年第四季度GDP环比萎缩0.6%，同比萎缩1.7%；2012年全年萎缩1.3%，2011年为增长0.4%。西班牙官方GDP初值将于1月30日由该国国家统计局公布。
　　西班牙2012年第四季度失业率创纪录新高。西班牙国家统计局1月24日公布数据显示，2012年第四季度西班牙失业人口突破600万，失业率从前一季度的25.01%升至26.02%，创下纪录新高；低于25岁的年轻人失业率高达59.8%。
　　希腊实现2012年预算目标。希腊国家统计办公室1月22日公布数据显示，该国2012年基本赤字规模为34.5亿欧元左右，明显低于该国财政部和该国债权人设定的45.8亿欧元同期预算目标；2012年财政预算赤字规模较2011年缩减31.1%至156.9亿欧元左右，明显低于163.1亿欧元的目标。
　　3、亚洲
　　日本央行宣布无限量购债。日本央行1月22日宣布维持基准利率0-0.1%不变，并宣布采取无限量购债计划，同时将通胀目标上调至2%。声明称，日本政府和日本央行将中期通胀目标设定在2%，但并未就此设定时间表。分析指出，日本央行效仿美联储采取无限量宽松措施，这意味着日本央行将源源不断向经济体注入流动性，直至通胀率上升至2%，这也意味着日元汇率未来面临更多贬值空间。
　　日本2013财年财政主预算规模或达93万亿日元。日本媒体1月19日报道，日本2013财年财政主预算规模或达93万亿日元(约1.03万亿美元)，这意味着该国财政规模从总数上看将出现连续第七年的膨胀。报导同时指出，日本在2013财年增幅政府债券的步伐料将相比2012财年有所放缓，但高达93万亿日元的预算规模则将继2012年的90.3万亿日元之后再度创下历史记录。
　　日本2012年贸易赤字创新高。日本财务省1月24日公布数据显示，受欧债危机、世界经济减速、中日关系等因素影响，2012年日本出口同比下降2.7%，为63.7446万亿日元(约7202亿美元)；同时，因液化天然气、原油等燃料进口大幅增加，2012年日本进口同比增加3.8%，为70.6720万亿日元(约7984亿美元)；2012年贸易赤字同比增加170%至6.39万亿日元(约776亿美元)，创纪录新高，也是日本连续两年出现贸易逆差。
　　韩国2012年第四季度GDP同比增长1.5%。韩国央行1月24日公布数据显示，韩国2012年第四季度实际GDP初值同比增长1.5%，第三季度由增长1.6%下修为增长1.5%；环比增长0.4%，第三季度由增长0.2%下修为增长0.1%。
　　4、其他地区
　　澳大利亚2012年第四季度CPI环比增长0.2%。澳大利亚统计局1月23日公布数据显示，2012年第四季度该国CPI环比增长0.2%，2012年全年CPI增长2.2%。分析指出，由于通胀数据增幅低于预期，该国或将进一步降息。
　　二、&国际组织
　　世行称欧盟11国增长放缓。世界银行日前发布《欧盟11国地区定期经济报告》预计称，2012年欧盟11国经济增速为0.9%，远低于2011年的3.1%，2013年经济增速预计为1.3%。该报告建议在两方面采取果断的经济政策，一是继续坚持审慎的宏观政策立场，从而提振金融市场的信心，二是消除经济活动面临的结构性障碍，从而释放欧盟11国的中期经济增长潜力。
　　国际劳工组织称今年全球就业形势仍无改观。国际劳工组织1月21日发布2013年度全球就业趋势报告称，今年全球失业率仍将小幅攀升，失业人口将突破2亿。该组织预计，2013年发达经济体和欧盟地区失业率为8.7%，东亚为4.5%，东南亚和太平洋地区、南亚分别为4.5%和3.9%，拉美和加勒比海地区为6.7%。以上地区失业率都将比2012年增长0.1%，北非和撒哈拉以南的非洲地区失业率分别为10.3%和7.5%，与2012年的水平相当，中东地区失业率则将达到全球最高的11.1%。
　　IMF称希腊年融资缺口或达95亿欧元。国际货币基金组织(IMF)日前发表报告称，从目前情况看，希腊年融资缺口预计在55亿-95亿欧元之间。这是IMF首次对希腊2014年以后的融资需求作出评估。IMF处理希腊事务的负责人Poul&Thomsen表示，救助希腊计划能够保证希腊到2014年下半年仍有充足资金。他强调，希腊的欧洲伙伴国及时兑现进行债务减免和融资的承诺，将是救助希腊计划成功的关键。
　　三、&国际大宗商品
　　纽约原油期货价格1月22日升至逾3个月高点。日本央行称其将放宽货币政策，促使市场对原油需求前景的预期增强。纽约原油期货价格1月22日上涨，报收于每桶96美元上方，即将到期的2月合约创下自去年9月18日以来的最高收盘价。当日，纽约商业交易所2月份交割的轻质原油期货价格上涨68美分，报收于每桶96.24美元，涨幅为0.7%。3月份合约上涨64美分，报收于每桶96.68美元，涨幅为0.7%。
　　纽约黄金期货价格1月22日升至1个月来高点。由于美国经济数据令人失望，日本央行决定放宽货币政策，促使投资者买入黄金期货作为避风港投资。纽约黄金期货价格1月22日收盘上涨，创下自2012年12月中旬以来的最高收盘价。当日，纽约商业交易所下属商品交易所2月份交割的黄金期货价格上涨6.20美元，报收于1693.20美元，涨幅为0.4%。
　　四、&全球宏观经济形势
　　IMF下调全球经济增长预期。IMF&1月23日发布《全球经济展望》报告，将2013年全球经济增长预期下调0.1%至3.5%，略高约2012&年的3.2%。IMF预计称，若欧元区经济坚实复苏，2014&年全球经济增长将达到4.1%。
　　IMF认为，今年全球经济增速将逐步加快，增长动力主要源自新兴经济体与美国。但也强调各国应采取措施对抗经济下行风险，避免欧元区再遭重挫，美国过度财政“瘦身”扼杀经济复苏。
　　IMF将2013年美国全年GDP增长预期下调0.2%至1.4%，但对GDP平均增速维持2%的预测不变，不过前提是美国能够以一系列“缓兵之计”代替剧烈的自动性财政紧缩，同时又能保证2013&年财政紧缩规模达到GDP&的1.25%。
　　IMF将欧元区2013年经济增长预期从增长0.2%下调为衰退0.2%，并分别将德国、法国、意大利及西班牙经济增速下调至0.6%、0.3%、-1%和-1.5%。
　　IMF维持日本1.2%的经济增长预期，理由是大规模财政刺激和进一步的银根放松至少会在近期内刺激增长，以及外部需求回升和日元走弱两大利好。
　　IMF预计新兴市场和发展中国家2013年经济增速将升至5.5&%，但仍比2012年10月份的预期要低0.1%。对中国，IMF维持%的GDP增速预期。
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高公共债务一贯扼杀经济增长吗?——对莱因哈特和罗格夫的批判
我们重做莱因哈特和罗格夫在2010年的研究发现编码错误(coding errors)、选择性排除可得数据(selective exclusion of available data)、对加总统计量进行非常规赋权(unconventional weighting of summary statistics),导致了他们在描绘20个发达经济体&二战&后公共债务与GDP增长之间关系时犯了严重错误.我们的发现是:当正确计算的时候,公共债务与GDP之比大于90％的国家的平均GDP增长率实际是2.2％,而不是莱因哈特和罗格夫所说的-0.1％.也即与莱因哈特和罗格夫相反,与公共债务与GDP之比较低的情况相比,公共债务与GDP之比大于90％时,平均GDP的增长并不会明显下降.我们还展示了公共债务与GDP增长之间的关系怎样随时期和国家的不同而发生明显的变化.总的说来,我们重审的证据与莱因哈特和罗格夫所宣称的公共债务占GDP的比重大于90％时会一贯降低GDP的增长这一重要的典型事实是相矛盾的.
Thomas Herdon
Michael Ash
Robert Pollin
作者单位：
美国马萨诸塞大学阿默斯特分校经济系
美国马萨诸塞大学阿默斯特分校
清华大学社会科学院经济研究所
年，卷(期)：
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万方数据电子出版社楚钢：变革中的国际金融环境和中国经济增长
来源：凤凰财经日 13:50
　　美国政府的体制是难以解决债务和财政赤字问题的核心　　在美国，大体上来讲，危机正在逐渐逝去，后遗症需要长期消化，但整体恢复缓慢而确切。回顾美国金融危机的核心因素是信贷、是杠杆、是地产泡沫。美国银行系统已经得到全面恢复，当然盈利能力风光不能再现。美国企业，以标普500强为代表，有非常强的综合实力，无论是品牌、知识产权、创新能力、人才、管理、资金等等方面都享有相当优势，尤其是借助美国全球政治和文化的影响力，在全球化过程中，享有很大市场份额获益。目前标普500非金融企业持有的现金量超过1万亿美元，创出历史新高。　　图6.2美国住房建筑业协会住房市场指数　　美国房地产市场还在底部徘徊，无论是价格，还是销售量，已在3年前止跌，虽然没有起色，但也没有从本质上恶化。图6.2是美国住房建筑业协会的房地产景气指数，在金融危机前两年的时候，是第一个领先指标预示房地产市场的下跌。这个行业内的景气指数，是通过开发商、建筑商对看房人的数目、买房人的意愿、第一线接触客户的各种统计做出的指数，明显看到2012年年初有一个大幅反弹，美国房地产2012年开始恢复，是可以预期的。　　美国就业状况依然是它的软肋，失业率一直徘徊在8%以上。市场每月关注的美国新增非农就业人数，是个波动性非常高的统计数字。美国目前有大约1.3亿的非农就业人口，每个月1.3亿基础上的增加量，就是这个每月新增非农就业人数；基数的庞大、社会人员流动的复杂性，可以想象统计难度和误差造成的每月统计数字的波动。美国每年自然和移民造成的人口增长大约在1%左右，考虑生产效率的长期增加，每月新增就业10万人左右，只能消化美国人口的增长，不能持续使失业率下降。经济和就业率的持续增长，需要每月15万人的新增就业。虽然美国制造业新增就业和私人企业新增就业数据表现还比较好，但两年以来，政府新增就业人数一直为负。最近数月新增非农就业人数都在10万人以下，表明就业恢复非常缓慢。　　图6.3美国个人收入(单位：10亿美元)　　使人惊讶的是，美国个人家庭消费的恢复非常强劲。图6.3显示了现在美国家庭收入早已超出了危机前的高点。美国现在的消费支出也已经超出了危机前的高点(图6.4)，危机造成的下跌已经得到全面弥补。更重要的是，如果忽略年危机阶段，可以大致看出危机后和危机前美国家庭消费增长率大致相同。美国消费增长恢复的力度，非常令人不解。危机前美国家庭消费增长，信贷消费是重要动力，目前在去杠杆化的条件下，美国家庭消费能力为什么非常强劲呢？许多经济学家认为，美国经历这场危机后，需要去杠杆化，因为危机前信贷太多，美国家庭需要还贷，不再会借钱消费了。事实是怎么样的？图6.5显示的是美国消费信贷总量的趋势，可以看出，在2010年的夏天，消费贷款总量已经停止下跌，重新恢复正增长，美国家庭已经恢复借钱消费了，应该说美国家庭消费信贷去杠杆化已经完成，考虑到美国家庭消费占GDP的70%以上，美国经济继续恢复的基础还是较好的。　　图6.4美国个人消费支出(单位：10亿美元)　　与此相关，美国零售销售总额现在也已经达到了历史新高，图66显示美国每月零售销售总额，可以明显看出危机后零售销售的斜率居然比危机前的斜率还要高，图中的斜率就是增速，危机后美国零售销售增速比危机前还高。这也可以理解，因为消费可以推迟，危机期间一些必需消费被推迟，危机后这些推迟的消费又被重新补回，这就是危机后美国零售销售增速比危机前高的原因。但这个增速是不可持续的，忽略危机阶段，把危机前零售销售总额的趋势线性外延，就差不多快接到今天的零售销售量了，所以可以预计，推迟消费的回补已经基本完成，将来零售销售增速很可能要降下来。　　图6.5美国消费信贷余额(单位：10亿美元)　　图6.6美国零售销售额(单位：10亿美元)　　美国消费的另一个表现就是它的贸易赤字。危机前贸易赤字每月能达到600亿美元的水平。危机之后，贸易赤字一度减少到每月250亿美元左右，说明当时美国家庭和企业都不敢乱花钱了，贸易赤字大幅度减少。可是现在又出现趋势性的上升，贸易赤字每月达到了500亿美元。为什么美国贸易赤字总是在趋势性增加？核心原因是，目前全球货币和贸易体制是一个以美元为中心的体制。个人有钱了，可以用银行里户头上的钱来证明；国家富裕了，有购买力储藏，可以用外汇储备、美元来证明。而全球所有国家的美元只能从美国的贸易赤字中来。所以全世界对美元的供求关系，不只是经济上的比较优势或外贸状况等现象，还有这些国家对这个货币的储藏价值需求。就因为美元是全球最重要的硬通币，美国必然要有贸易赤字，如果它没有赤字，其他国家就不能有储备的购买力。这个货币和贸易体制不改，美国贸易赤字趋势性增加就很难改变。　　美国金融危机之后，其金融系统正在逐步恢复健康，社会消费增长已经回到了危机前的水平，家庭信贷消费去杠杆化已经完成，制造业恢复比较明显，就业恢复比较缓慢，房地产市场有望从2012年开始恢复。但美国最大的问题是美国国债和财政赤字，由于拯救危机而大幅恶化，加上社保、医保及退休养老人员增加等结构性问题，使美国经济的前景布满阴霾。　　美国财政问题最终是一个政治体制问题。在美国特色的民主下，其特点就是投票人为个人利益而投票，选举出那些给个人带来更好福利又少缴税的政客。每一位新任的领导人，都倾向于增加支出、增加社会福利，同时又尽量不增加税率，最终结果就只能是举债、借钱。这样就使公共债务不断增加、财政赤字也达到极致。金融危机期间，政府又必须出资拯救危机，刺激经济必须扩大财政赤字，危机后，债务和财政赤字问题大幅恶化。所以，从本质上讲，美国的赤字和债务问题不是财务问题，而是政治体制问题，而这个政治体制问题是很难解决的。但它毕竟有货币主权、有“印”钱的机器，加上前述美元的特殊地位，这些债务和赤字问题还不至于引发危机，目前是能够维持的。美国国债与GDP之比在90%以上，最终能否消化，取决于美联储和市场的资金支持，取决于美国经济发展前景，取决于通胀蚕食的效果，还取决于美国开支和税收的结构化调整，取决于美国社保、医保改革和人口、移民的趋势。美国未来债务和财政导致的危机，目前并没有命中注定，还取决于事在人为，取决于美国选民及民主党和共和党两党的选择。　　美国最大的问题是美国国债和财政赤字，从本质上讲，这些问题不是财务问题，最终是一个政治体制问题。　　美国债务和财政问题，还是一个跨代融资问题，这一代人借钱花了，下一代人去还债。每一代人都要决定税赋责任分配的调整，美国需要一次根本性的税收改革。　　综上所述，美国是民富国穷，加税解决债务和财政问题的算术是非常简单的，美国还没有增值税这个税种，许多税种的税基还可以扩大，加税的空间足够解决债务和财政问题。但执行这类加税措施的政党一定会被选民踢出白宫。没有一位总统会在第一任届去完成这项改革，因为这样加税，他在第二任届一定不会连任。唯一的可能性当是一位总统被选上第二任届、不需下次再选任时，他可以推出税法改革。当布什第二次选举成功的时候，就曾有智囊团建议执行根本性税收改革。如果奥巴马能连任总统，也会有智囊建议推动税改政策，从根本上解决债务和财政问题。这项任务困难之大，目前看来是不可能完成的，美国民、共两党之争的局面，没有选民的广泛支持，目前根本性的税收改革无从谈起。　　中国经济增长速度正在回归理性　　中国过去30年的改革开放取得了令全世界瞩目的历史性成就，尤其是过去10年，是中国经济腾飞的黄金10年。后危机时代的中国也面临许多经济下一步发展的问题。有些问题已出现在不同的社会表现上。2011年有温州民企老板“跑路”的风波，许多民营企业经营困难，从不同渠道借钱之后，还不起贷款就逃跑了；另一种现象，就是许多在过去数年已经有相当财富积累的人，掀起了移民潮；还有居民对居住周围工业污染、环境破坏或土地拥有权而发生的群体事件，等等。这些社会现象的背后，是威胁中国经济发展前景的隐患，引起每一位关心中国进一步发展的人担心。　　应该说过去10年，是中国数千年历史发展过程中，财富创生规模最大、速度最快的10年，但有各种迹象表明，这个阶段已经过去了，中国财富创生的速度已经开始回落下来。　　过去中国最大的财富创生是在房地产上，将来也将继续创生巨大的财富；但现在房价的高位，对经济继续高速发展已经产生了负面作用，高房价的价格压力正向其他各个行业转移和蔓延。房地产价格大幅上升之后，整个社会产品和服务的价格都会被逐渐推高，因为几乎任何一个行业都需要占用土地和房产。这个被房地产拉动、对整个社会的通胀压力，目前还在进行中。政府也非常清晰地认识到通胀和社会稳定之间的关系，社会公众的情绪对政府地产调控政策有相当的影响。在这种情况下，房地产财富的创生，不再会像过去那么快，不能靠快速的价格增长推动存量房和增量房的数量和价格的俱增，再以此创生巨大存量和增量财富。今后，靠价格推动的存量房财富的增速将大幅下降，虽然增量房依然会创生巨大财富，但只依靠增量财富的产生，新增财富创生的速度会大幅下降。　　过去的10年，是中国数千年历史发展过程中，财富创生规模最大、速度最快的10年，但这个阶段已经过去，中国财富创生的速度已经开始回落。　　过去10年中，中国另一大财富的创生，是来自资源，煤炭、石油、天然气、有色金属、稀土等等。这些资源的开发和价格的上升也创生出巨大财富。但现在这些资源的价格已经上升到了一个阶段性高位，继续大幅度上升是比较困难的。中国贸易顺差已经缩小到GDP 的3%左右，外汇占款的增加和进出口企业的财富创生也将缓慢下来。　　企业上市，即IPO，也是一个巨大财富创生的过程。IPO实际就是把社会经济活动证券化、创生金融资产的过程。可以把企业1元钱的年度盈利，通过上市，实现交易价格市盈率的倍数；如果交易市盈率是30，那么IPO就把1元钱的年度盈利变成30元钱的金融财富。这种财富的创生还将进行，但参与社会经济活动各行业的主要企业已经上市，而且新股发行体制改革，挤出IPO炒作行为，发行市盈率已大幅下降。还有就是新兴产业的财富创生，如互联网、清洁能源、节能环保、新兴消费等等，这些企业是创生新财富的重要来源，但总体上讲，规模相比较小。所以从各个方面来讲，今后中国财富产生的速度是要降下来的。　　通过财富的迅速增加来推动中国经济的快速增长，中国经济的快速增长又进一步推动财富的迅速增加，这种发展方式速度最快的阶段已经过去了。但是我们对财富的创生并不悲观。对任何经济体，快速的资源价格、房地产价格上升、经济活动证券化的金融资产倍数效应，都属于一次性财富创生，随着资产价格的逐步到位和证券化的完成，财富效应对经济的推动也就此完成。这在发达国家早已完成，但在中国还将继续，只是未来速度会缓慢下来；而且与世界其他国家相比，未来中国财富创生的总量仍是巨大的。　　今后中国财富产生的速度是要降下来的。过去通过财富的迅速增加来推动中国经济的快速增长，中国经济的快速增长又进一步推动财富的迅速增加，这种发展方式最快的阶段已经过去了。　　中国外贸增长也遇到类似问题。第一，人民币升值到今天这个程度，再继续大幅上升是比较难的，实际上市场已经预期近期不会再升值了；中国政府也表示，人民币升值基本到位。第二，在过去几年中，中国劳动力成本一直保持15%左右的增长。有专家调研浙江民营企业，有些企业劳动力成本两年半内翻了一倍。第三，资源价格、原材料价格，过去几年也大幅上升。“中国制造”的价格优势越来越小，加上世界经济增速的下调，依赖出口来拉动中国经济发展的作用越来越小，贸易顺差占GDP的百分比已经降到了3%以下，目前中国已经处于一个贸易大国的正常水平。虽然中国劳动力成本有这么大的上升幅度，但较世界发达国家还是非常便宜的；而且，中国制造业的规模是其他国家不能复制的；此外，改革开放30年，中国企业在全球无处不往，积累下来的产品知识和市场经验，是无人能替代的。总之，中国的外贸出口仍然有相当的竞争力，但再靠它承担拉升经济的重任是比较困难的。　　中国近几年的经济增长主要是靠投资拉动的，目前许多专家学者所关注的一个问题是，我们能不能成功地转型成为以消费拉动经济，我认为分析不能这么简单，实际上不存在一个什么所谓的“中国经济”。中国正处在一个巨大的历史性变革的过程之中，不可能是一个平衡发展的概念。　　中国近几年的经济增长主要是靠投资拉动的，未来中国经济在不同地区有不同的拉动力，投资会继续高速增加，消费也开始拉动经济，但是投资和消费的拉动作用会集中在不同的地区。不是消费能否拉动经济或者投资能否持续的问题，而是在不同地区已经发生和正在发生的事情。　　中国经济的结构巨大而繁复，差异性巨大，从沿海到内地，从城市到农村，从东部到中部到西部，从大城市到中小城市。简单的、概览性的总合，什么总投资、总消费，都不能确切地描述中国经济投资和消费的趋势。我们可以简单地将地域经济发展的模式分成两部分，一部分是沿海，一部分是内地；如果再复杂一些，可以分成四部分，沿海城市和沿海农村，内地城市和内地农村。我们可以简单地用沿海和内地两部分的概念。在沿海地区投资的增速会下落，尤其是一线城市如北京、上海等地，当然各类投资和基础设施建设还将继续，但增速会降下来。从消费角度来看，沿海的消费较旺盛，尤其是一线城市如北京、上海，消费水平可以进入发达国家的水平。在一线城市这些地方，已经不存在什么能否从投资变成消费的问题，经济结构已经开始从投资拉动，转向消费拉动。同时，中国内地各省市正在重复沿海成功的经验，投资增速不会下来，各地方的固定资产投资需求还很大。所以我们不能简单地看中国投资和消费总量，未来中国经济在不同地区有不同的拉动力，投资会继续高速增加，消费也开始拉动经济，但是投资和消费的拉动作用会集中在不同的地区。不是消费能否拉动经济或者投资能否持续的问题，而是在不同地区已经发生和正在发生的事情。所以我们对中国经济发展的长期前景还是比较乐观的。　　城镇化是促进中国投资、拉动中国经济发展一个非常重要的因素。过去15年，也是城镇化速度最快的阶段，城镇化率每年增加13%，现在中国的城镇化率已经达到50%。但目前在农村，可以说有劳动力的人大都已经离乡，就是说能够进城的劳动力基本上都进城了。未来城镇化还能继续吗？可以算一笔账，中国现在城镇化率是50%，目前13亿人口，农村城镇各占75亿左右；农村每年毕业生达1 000万以上，一般年轻人毕业之后就都会进城，基本上不留在农村，所以每年有1 000万以上的人进城。所以中国城镇化率每年增加08%还是可以保证的。在今后15～20年，中国城镇化率会从现在的50%增加到2/3，即达到67%左右。目前韩国的城镇化率约83%，美国也是约83%，日本约64%，因为日本是一个特殊保护和补贴农村的国家。我们在15～25年之内，城镇化率要超过日本的水平。　　中国现在GDP中，农村只占10%，城镇占90%；而人口是各一半，所以人均生产效率，城镇是农村的9倍。城镇化和工业化是一个同步的过程，工业化是生产方式和组织形式的一场变革，而它的社会表现是城镇化。工业化和城镇化在世界每一个发达国家都发生了，这不是中国的一个特殊现象，是历史发展、人类社会进步的一个必由之路，是社会生产效率提高的一个必然要素。　　历史上经济学家对工业化分析有一个简单的数学模型，叫二元经济模型，描述一个低效率经济如何跳跃到高效率经济的过程。中国农村的人均生产效率要得到提高，要使经济继续高速发展，任何一个政策制定者都非常清楚，最简单的办法就是坚持城镇化。虽然农村的人均生产效率是城镇的1/9，可是在农村的资本投入和收益率较城镇也是低的，而城镇的资本投入和收益率比较高，所以农村人进入城镇，平均收入不会是9倍，可能最终是达到5倍的概念。这就是二元经济中，从低生产效率跳跃到高生产效率的动力，是中国长期高速增长的一个动力，每年08%的城镇化率增长基本上能保证中国经济平均6%的增长。所以，中国经济虽然面临很多问题，可是从基本面上，还有非常大的长期增长动力。　　从历史上来看，几百年前，中国经济总量在全世界经济总量中的占比一直在一个1/4～1/3的正常水平。工业革命和鸦片战争之后，中国开始落伍，经济在全世界的占比开始大幅下落，到十一届三中全会、中国改革开放之前，这个占比已经下跌到非常低的位置。　　改革开放使中国经济总量在全世界的占比开始一个均值回归的过程。一方面靠城市化的过程，另一方面靠体制改革和其他提高生产效率的途径。无论是我们引进新型生产设备，还是改进我们的组织或管理形式，都是提高生产效率的方式。中国资本市场的建立和发展，也是一个提高整个社会全要素生产效率的重要途径。由此，中国经济一方面是靠城镇化，另一方面是通过投资运用新技术、通过改革提升组织和管理方式，全面提高生产效率，使经济总量在世界的占比开始一个长期的均值回归过程。　　什么是阻碍中国经济长期发展的因素?中国经济长期发展的主要制约是一些非市场的因素。中国经济还存在着资源被垄断、市场机制弱小、分配不合理的诸多因素。坚持改革开发的既定国策依然是中国经济继续高速发展的关键。　　中国经济一方面是靠城镇化，另一方面是通过投资运用新技术、通过改革提升组织和管理方式，全面提高生产效率，使经济总量在世界的占比开始一个长期的均值回归过程。　　如何进一步推动改革呢？其一，国有经济已经相当发达，大型国有企业的销售和利润已进入世界前列，下一步政策应当向民营企业倾斜，在中国打造出名列世界前茅的民营企业;其二，启动财政税收的改革，实施结构性减税，推动服务业、中小企业的发展，藏富于民；其三，调整银行业收入在经济中的比重，付给存款人与中国经济高速发展相匹配的利息回报、提高居民收入。政府要继续坚持改革开放，打破垄断，提高社会保障，释放出中国潜在的经济发展能量，推动中国经济长期高速发展。　　不能让国际投行扼杀走向国际的中国投行　　目前中金公司是比较国际化的中国投资银行。自1995年成立之初，中金公司就被赋予了协助大型国企“出海”的历史重任。与其他中资投行不同，中金在国际化过程中始终坚持内生式的发展路径。经过十几年的沉淀，历经数次金融危机的磨砺，中金在中资企业海外融资的业务能力具有独特的优势。中金公司在协助中资企业海外上市及开展资本运作方面拥有丰富的经验，搭建了国际水平的投行、研究和销售团队，建立了覆盖全球的投资者网络。　　从投行部门在融资项目中承担的角色来看，由于中金公司的中资背景以及与中国企业天然的联系和渊源，中金的投资银行家往往在项目的最初期就与发行人一起进行改制及资本市场运作等多方面探讨和实践，从项目产生伊始直至整个运作过程中，与发行人风雨同舟，并肩作战，协助发行人解决中国企业改制上市所遇到的各种问题和困难。在发行定价时，作为中资投行、作为中资企业和全球投资者的中介，中金公司也会保持在一个更加中立的位置上，更好地平衡发行人和投资者双方的利益，实现共赢，而国际投行因为其业务收入构成的特点，可能在定价时过于向二级市场投资者倾斜，从而对中资企业的利益有所损害。　　其次，从研究的力量上来看，中金的研究团队具有相当优势。研究员是将中国企业推向国际资本市场，帮助国际投资者了解中国企业的重要渠道。有些国际投资者曾向我提到，虽然中金的研究员在推介时可能会说着有中国口音的英语，但有关中国市场、行业或个股，黑头发、黑眼睛的研究员比蓝眼睛的外国人更为专业，分析也更为透彻、全面和深入，也更为投资者所信赖，表现远优于众多国际投行大佬。　　此外，中金的销售团队是中国投行中唯一一个布局中国大陆、香港地区、纽约、伦敦、新加坡覆盖全球投资者的团队，这也是中金公司独具的特点。投行与投资者是一个非常市场化的关系，投行要向投资者推介股票，同时投资者也希望通过买入能赚钱的股票，只要有优质股票，与投资者的关系就能建立起来。全球投资者对中国这个高速成长的经济实体和中国股票的极大关注，使中金销售与投资者之间形成了天然的合作关系，由此中金迅速搭成了这个覆盖全球的投资者网络，许多知名投资者都是主动到中金开户的。与此同时，中金的海外销售团队只专注于在国际资本市场进行中资股票的销售，目前每年最多不超过20个海外融资项目。相比之下，外资投行销售股票的范围更为广泛，最多的每年有超过250个融资项目，中资股票只是他们业务中非常小的一部分，不是他们业务的传统重点，他们的亚洲团队并不能调动纽约和伦敦的全部资源，因此中金在中资股票的销售中能够比这些国际投行更为专注和专业。　　最后，我想说说有关投行目前竞争局势的问题。根据Dealogic的统计，2011年，全球投行收入的分布，大约是北美地区占比50%，欧洲地区占比25%，亚洲地区占比15%，其他地区占比10%。但从股本融资额的角度，2011年北美地区占33%，欧洲地区占25%，而亚洲地区则占到31%。　　为何亚洲地区融资额占比高达31%而收入占比仅有15%，而美国依靠1/3的融资额就占到投行全球收入的一半？这其中主要的差异就是费率问题。以IPO为例，美国市场IPO标准费率是7%，大的发行如Facebook会低一些，综合来看在5%～6%左右，欧洲市场的IPO费率稳定在3%左右的水平，亚洲市场几年以前的IPO费率水平也在3%左右，但近年来随着外资投行的竞争，费率呈现逐年下降的趋势，2011年香港IPO平均费率降到只有22%。为何外资投行在美国市场会采用7%的费率，很少会有投行破坏行规，而到香港市场就竞相压价？在以往中金主导的一个大型IPO项目中，某国际知名大投行甚至报出了1%的费率，最终导致发行人以此为标准制定了一个极低的费率。其实这是外资投行的一种竞争策略。　　在欧美成熟市场，大投行之间已经形成了一种默契和壁垒，新投行很难通过价格战的方式打入，而亚洲市场属于新兴成长的市场，本土投行羽翼尚未成熟丰满，外资投行以低价迅速介入，在占据市场地位的同时，也限制了本土投行的发展，从而扼杀了本土投行成长为全球竞争对手的可能性，而在外资投行内部，则以欧美地区的投行收入补贴亚洲市场，以维持竞争局面。　　除了费率降低外，目前亚洲市场的竞争局势还有一个特点，那就是单个项目投行家数显著增加，2005年建设银行H股IPO规模高达92亿美元，当时中金牵头加另外两家投行就完成了，2006年工商银行160亿美元的H股IPO也只有5家投行，而现在，一个几亿美元的香港IPO可能都有5家左右的投行，大规模的IPO发行投行家数甚至超过10家，这也是外资投行恶性竞争的结果。在这种环境下，受制于外资投行的恶性竞争，中资投行走向国际要做好路途艰难的充分准备和应对措施。
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