松芝股份：有根基 有想象
　　日 11:38　&& &陶炜&大众证券报　
　　在人们普遍的印象中，经济下行周期中的制造业，应该是黯无天日的。基于这样一个认知，制造业过去一年里在二级市场中的表现可以说惨不忍睹。现在随着年报、业绩预告的陆续披露，我们发现相当一部分优质的制造业上市公司虽然没有太亮眼的进步，却也没什么退步。尽管大部分增速确实在下滑，但至少还是在增长，或至少是没亏钱。本周，《大众证券报》研究了松芝股份。
　　松芝股份是一家民营的空调企业，实际控制人陈福成来自香港，1972年生。根据公司2月28日发布的业绩快报，公司2011年的营业收入增长了17.95%达到15.35亿元，但是归属于上市公司股东的净利润仅仅微增了0.28%达到2.29亿元。据此测算，公司周五收盘时的市盈率为17.41倍。
　　两大块业务稳步增长
　　松芝股份目前主要贡献利润的业务有两块，分别是大中客车空调业务和乘用车空调业务。从半年报上看，公司大中客空调销量达到1.6万台，收入增长17.32%达到4.7亿元；乘用车空调方面，尽管下游市场需求不振背景下，公司仍实现了28.40%的销量增长达到2.7亿元，维持了20%的市场占有率。篇幅所限，这里不能详尽介绍公司业务的各种细节，仅对公司业务的特点进行描述。
　　大中客车空调市场，是一个终端用户导向的市场。什么意思呢？就是说尽管终端用户(包括城市公交、长途客车等，规模较大，实力较强)是向整车制造厂商订货购买客车，但在具体使用什么车载空调的问题上，是由终端用户自行定制。而且，由于这些用户的经济实力相对较强，毛利率也相对较高。松芝股份在这个市场上有一个特殊优势，就是股东背景。打开股东列表，大众公用、北巴传媒、南京中北等多家大型公交企业及旅游客运公司均为公司股东，这巩固了公司与下游客户的关系，股东背景与公司利益高度一致。这种优势，使得公司在这个市场上的龙头地位难以撬动，尤其是在一二线城市。数据显示，公司在一线城市公交市场占有率达90%。不过，大多数分析师认为，由于已经做得太好了，所以公司在这块业务上的发展空间已经不大了，更多的把这块业务看成“现金奶牛”。但也有人认为，这块业务依然有向三四线城市扩张的空间。
　　乘用车空调业务则有所不同，这是一个“标配模式”的市场，即车上配什么空调，整车制造厂家说了算。目前，国内绝大多数合资品牌乘用车，使用的都是外资品牌的空调，因此松芝股份的主要客户，都是自主品牌的乘用车。在这个市场上，竞争激烈，毛利率也不高。而且，由于自主品牌乘用车受到合资品牌压制的缘故，市场总体上在萎缩。但从业绩报表上看，松芝股份表现出了远超同行的竞争能力，依然保持了不错的增长速度，但盈利能力就相对弱一些了。
　　拓展中的两大方向
　　除了正在盈利的部分，公司正在拓展中的业务也有两块：分别是轨道交通上的空调业务和冷藏车制冷机组业务。
　　轨道交通的空调业务，则是着眼于蓬勃发展中地铁市场。这个行业前景很大，按一条轨道线20组列车、每列车6车厢、每车厢2台空调、单台空调18万左右价格测算，一条轨道交通就可为带来4500万元的收入。终端用户的话语权也不低，而由于轨道交通和公交集团同属于城市公用事业系统，公司的股东背景在这里依然能派上用场。但是，由于地铁建设是各地重点建设项目，看得非常重，怕出问题。公司之前没有经验，开拓市场就相对较难。
　　而冷藏车制冷机组的业务，则是指向冷链物流，这是一个很庞大的市场。目前，公司已经与中集集团合资初步进入冷藏机组市场。日，公司与中集集团成立超冷(上海)制冷设备有限公司，双方各占50%股权，致力于冷藏车冷机的制造。据报道，该合资公司预计有冷藏车制冷机设计产能5000台/年，目前只是小批量投产。由于中集集团在物流领域雄厚的背景和强大的优势，该合资公司的前景相当值得期待。
　　和公司的交流
　　经过初步的研究，我们依然有些疑问。于是，我们和公司取得了联系。问答简要摘录如下：
　　记者：大中客空调业务这块，在三四线城市，公司股东背景用不上的地方，做得怎么样呢？
　　答：实际上，最近两年我们一直在对三四线城市进行拓展，目前也有了不少进展。当然，三四线城市由于经济承受能力的问题，空调定制和价格都有些不同，因此毛利率确实弱一些。
　　记者：最近校车概念说的比较多，这个对公司影响大么？
　　答：校车这一块通常是标配模式，是由整车厂家自主选择，另外毛利率也比较低。公司有做这一块，但影响不大。
　　记者：乘用车这里，由于自主品牌这块下滑很厉害，公司有没有进入合资品牌供应链的打算？
　　答：这一块肯定也在努力，但需要时间。要进入部分合资品牌的供应链，首先要通过他们的认证，现在我们有在做一些合资品牌的认证。
　　记者：原材料涨价压低了公司的毛利率。公司有能力把涨价提升的成本转嫁出去？
　　答：是这样，因为公司的毛利其实还可以。因此在与客户沟通之后，我们就把这部分成本提高自己消化了。
　　记者：轨道空调的拓展情况如何了？
　　答：目前零星有些进展突破，但是规模、金额都很小。(记者注：公司在这一块业务上拓展的最大缺陷是没有经验，短期内的收益水平还不是关注重点)
　　记者：公司与中集合资1800万设立了超酷(上海)制冷设备有限公司，作为一个重要拓展方向，投入会不会有点少呢？
　　答：是这样，这一块业务目前还在进行研发试制，并不需要大规模资金投入。等到需要资金的时候，公司会酌情再追加。
　　记者：那从追加资金到产能释放的周期长么？
　　答：并不长。在技术等各种前提条件完备的情况下，追加投入之后很快就能看见产能。
　　有根基有想象
　　综合来看，公司目前的主营业务脚步稳健，且依然有继续扩展的可能。而拓展方向的业务确实空间很广阔，尽管推广进度难以预测，但是公司是逐步投入资金来做，风险可以控制住，即便推广不尽如人意，也不会给公司带来太大损失。公司根基稳的同时，也有想象空间，目前17.41倍的市盈率有较强的安全边际，值得关注。
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国泰君安证券合肥营业部微信公众账号第一时间对经济热点、市场动态进行盘点！最新股票资讯与创新工具让您能够快人一步学习怎么理财！有问题就找小君啦! 联系电话：5 或咨询您的客户经理重点推荐：1、宏观团队认为，美国12月加息概率上升，国内经济4季度暂稳；央行探索利率走廊制度，有利于无风险利率下行；政策推进供给侧改革。2、策略团队认为，短期内正在出现市场预期单边化特征，增量资金入市的前提条件正在形成，出现春季大切换早期现象。3、传媒团队认为，2016年望成为虚拟现实产业爆发元年，建议布局娱乐消费端硬件、内容及平台公司，推荐岭南园林。4、松芝股份（002454），四季度新能源客车空调销量暴增，公司业绩大概率超预期，有望迎来估值修复。一般推荐：5、新能源汽车元器件行业报告；6、彩虹精化(002256)公司更新；7、新三板专题报告。一、今日重点推荐1、日报/周报/双周报/月报：《探索利率走廊，推动供给侧改革》国际经济：美国经济稳步复苏，12月加息概率上升。美联储周三公布的10月FOMC会议纪要显示，绝大多数委员认为12月会议上加息可能是合适的。美国11月消费者信心指数好于预期，料四季度经济数据继续提升，美元强势。日本经济连续两个季度负增长，日本央行维持货币政策不变，日本央行维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大，通缩仍存。中国1-10月国企营业总收入36.8万亿，同比降6.3%；利润总额1.88万亿，同比降9.8%；钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。房地产销售上涨态势明显，库存随之回落，土地成交面积依然为五年来同期最低水平。乘用车销售火爆。6大发电集团日均耗煤量周度同比下降，全国高炉开工率继续下降。生猪市场继续企稳，通缩风险依旧。货币：探索利率走廊。央行将隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%，为资金价格波动设定了上限，此举有利于资金面稳定和无风险利率下行，但主要针对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，未扩展到全国型和股份制银行，探索利率走廊等“制度建设”意义更明显。资本流出放缓。公开市场净投放100亿，近六周来首次净投放货币。下周新股发行重启，货币市场利率微升。政策：供给侧改革。11月18日国务院常务会议确定改进公共服务措施，以持续简政放权便利群众办事创业；认为加快企业技术升级改造，使“中国制造”强筋健骨、提质增效，形成竞争新优势，是改善供给和扩大需求的重要举措。李克强总理出席第十八次东盟与中日韩（10+3）领导人会议并发表讲话，力争2016年结束RCEP谈判。公积金管理条例修订稿放宽公积金提取条件，公积金管理中心可发行MBS、可投资地方政府债。市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的利好催化剂，未来核心留意增量资金入市和改革落地试点。存量博弈下结构性机会，近期关注sdr、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济暂稳预期、IPO重启、破刚兑等引发债市大涨后小调，中期继续看多债牛，但留意空间和节奏。2、A股策略周报：《“春季大切换”的早期迹象》短期内正在出现市场预期单边化特征。我们近期在路演和交流中发现市场对成长和转型股票的预期当下正在逐步恢复到前期最乐观的状态。与上半年相比，市场趋势仍然将非常强劲。一个重要的原因是当下市场的杠杆率在大幅下降，这一特点使市场趋势和结构行情具备更长时间的持续性。但从风格上看，单边特征都在加强，市场的热点轮动也在明显加快。历史经验显示，市场预期单边往往意味着机构持仓和预期的集中化。社会风险偏好已经降到冰点，增量资金入市的前提条件正在形成。11月17日四大行新增信贷数据净减少656亿元，是有公布记录以来第一次负增长；近期对“资产荒”的讨论，体现了社会风险偏好趋势性下降特征。信贷周期不再扩张可能会影响增长预期。考虑16年增长目标或在6.5%以上，我们估计12月初中央经济工作会议会提出具体的稳增长路线图，或使风险偏好面临新的向上拐点。我们对16年增长和改革前景都持正面和积极预期，推动社会资金再次回流股市，从而出现“春季大切换”。市场对注册制的讨论升温，我们认为是改革朝积极方向推进的信号。部分人认为注册制推出将在短期内快速增加供给、对市场有负面冲击。而我们认为，注册制是改革朝积极方向推进的信号，帮助提升市场风险偏好。代表新经济与新模式、契合结构转型方向的公司不断纳入主流市场，将给资本市场注入新的活力，提高资本市场对经济转型的微观代表性，更为充分的发挥资本市场支持实体经济发展的功能。行业配置聚焦三大先导性产业，主题投资把握经济结构转型和十三五规划构两条主线。在存量博弈、负利率的大背景下，行业配置向高风险特征的先导性产业寻找成长优势：一是高端制造业，信息技术、节能环保、生物产业、高端装备；二是现代服务业，大娱乐（传媒、休闲服务）、大健康（医疗服务、体育、养老）、大文化（教育）；三是移动信息产业（能源汽车互联网及军工信息化）。从主题来看：1）十三五规划之美丽中国主题，看好环保（雪迪龙/津膜科技/高能环境）新能源（多氟多），财政政策发力重点领域；2）十三五规划之信息经济主题，看好大数据云计算信息安全、各行业信息化以及信息基础设施建设（启明星辰/东华测试/永鼎股份）；3）90后消费主题，看好率先布局电竞俱乐部和直播平台的公司、动漫全产业链布局整合的公司以及影视娱乐上游内容制作商和下游渠道商（受益标的：泰亚股份/奥飞动漫/光线传媒）；4）体育主题，看好跨界兼并收购体育资源转型的公司（受益标的：莱茵体育）。3、行业专题研究：传播文化业《重塑商业模式，再造娱乐消费蓝海》2016年望成为虚拟现实产业爆发元年。供给端：风险资本和产业资本合力，2016年上半年加速推出高性价比产品，有望快速提升大众对虚拟现实产品的认可度；内容端：供给引致需求，硬件设备放量望催生游戏影视等内容产品爆发；应用端：明星形象虚拟端再造与虚拟艺人创造的网借助IP全面变现大潮快速前行。AR和VR产业共同构成虚拟现实产业万亿市场空间：预计到 2020年前后，头戴式VR设备销量预计将超过3000万台，硬件市场规模超过40亿美元；涵盖VR游戏、影视、主题公园等内容产品的虚拟现实整体市场空间将远大于硬件市场，以硬件为主体的增强现实（AR）和以游戏为最大方向的虚拟现实（VR）整体规模有望达到1500亿美元。VR产业链：硬件和应用一个都不能少，大众化和娱乐化是发展方向：VR硬件发展方向为便携性与高性能并重，各类硬件性能提升有望突破PC和手机屏幕限制达到真正实现一体机化；VR内容应用分发平台中，硬件厂商存在天然入口和先发优势，有望改写手机APP分发第三方独大发展路径；内容应用上有望从再造企业生产服务和重塑个人生活消费两条路径展开：企业应用上，体验和交互成为决定相关产业发展的重要因素，有望实现对营销展示、教育、新闻等行业传统生产模式的大幅改造；个人应用上娱乐化成为重要抓手，随着硬件性能加速提升，游戏应用精细度和沉浸感有望大幅提升，内容交互感推动VR游戏向虚拟社交平台演进，视频应用期待爆款产品重现阿凡达对于3D电影的推动作用实现内容驱动硬件成长。投资策略：消费级VR产品中硬件设备和内容制作有望先后爆发，VR平台运营公司有望长期收益，建议布局娱乐消费端硬件、内容及平台公司；企业级VR应用方面，由于VR应用现阶段主要集中于本领域，建议布局未来有望凭借积累的项目经验、内容沉淀及渠道品牌优势，有望向个人消费级VR产品进行迁移的领先标的。个股推荐标的：岭南园林，目标价42.12元，增持评级；相关受益标的：华闻传媒、暴风科技、奥飞动漫、联络互动、顺网科技、易尚展示、刚泰控股。4、公司更新：松芝股份（002454）《低估值新能源汽车标的迎业绩爆发》维持“增持”评级。四季度新能源客车空调销量暴增，业绩大概率超预期；传统乘用车空调有望进入大众、通用等合资车厂供应链打开成长空间，股权激励已完成授予，估值压制因素消除。预计年EPS分别为0.74（-0.24）、0.83（-0.33）、0.97（-0.37）元，对应PE分别为24、22、18倍，给予2016年36倍PE，维持增持评级。四季度新能源客车空调增速或超预期，毛利率高显著增厚业绩。新能源汽车爆发式增长，我们预测新能源汽车四季度销量可达15万辆，全年30万辆。预计全年新能源客车空调销量有望达到15000台，全年可贡献10亿元收入，其中四季度收入约5.6亿元，环比暴增，新能源客车空调毛利率高于传统客车空调20个百分点，业绩加速上扬。公司是估值最低的新能源汽车产业链标的之一。可比公司估值普遍50PE以上。低估值原因：市场认为传统汽车空调增速有下滑风险，管理层过于稳健，新业务拓展预期较低，并且股权激励尚未完成。我们认为以上因素均开始发生积极变化，估值压制因素有望消除，有望迎来估值修复。1）乘用车空调有望进入大众和通用等合资品牌供应链，新成长空间打开，轨交空调和冷链也有突破；2）在手现金逾4亿，之前的定增计划延后，围绕新能源汽车核心零部件有足够外延能力；3）公告股权激励授予完成，压制股价因素消除，管理层利益与市场趋于一致。催化剂：轨交市场新订单公布；乘用车空调通过合资车厂认证。风险因素：新能源汽车产销量增速下滑，进入合资品牌供应链进度低预期二、今日一般推荐1、行业首次覆盖：电子元器件《新能源汽车爆发，绿色中国“芯”迎来春天》功率半导体是半导体行业一个重要的分支，在新能源汽车和充电桩的带动下，以IGBT为代表的功率半导体行业迎来了新的成长机遇，国产化进程有望加速，首次覆盖给予“增持”评级。新能源汽车进入爆发期，功率半导体迎来春天。功率半导体占到新能源汽车新增半导体用量的76%，新能源整车半导体用量的50%。IGBT模块是新能源汽车电控系统和直流充电桩的核心器件，成本占到新能源整车成本的10%，占到充电桩成本的20%。未来几年是新能源汽车及充电桩市场将进入爆发期，IGBT作为其核心器件也将迎来黄金发展期，我们预计未来5年国内新能源汽车和充电桩市场将带动200亿IGBT模块的需求。高铁、军工、智能电网，大国重器推动IGBT国产化。1）高铁等轨道交通使用的IGBT模块，每列动车组需要使用超过100个IGBT模块，目前几乎全部依赖进口；2）在智能电网中，从发电端（光伏发电、风力发电）、输电端（高压直流输电、柔性输电）到用电端（变频空调、洗衣机、冰箱）都离开IGBT的应用；3）功率半导体是现代军事和武器装备的核心器件之一，军工国产化、电子化进程助力IGBT国产化。IGBT国产化趋势明确，爆发时点已到。IGBT芯片进口比例超九成，市场替代空间大，国内已形成了IDM模式和代工模式的IGBT完整产业链。我们认为未来三大动力助力IGBT国产化：1）政策上，国家意志推动半导体行业崛起，作为高铁、军工中关键的功率半导体器件，国家会给予政策和资金上的支持；2）资金上，功率半导体采用特色工艺，属于超越摩尔定律范畴，不追求先进制程，资金投入仅为集成电路的1/10，国内厂商可以利用资本优势获得先进工艺，快速追赶海外巨头；3）技术上，国内企业从低端功率器件起家，积累多年开始向高端器件进军，以南车、比亚迪为代表的厂商已实现技术突破，成功实现国产化IGBT在高铁和新能源汽车中的应用，未来会有更多的国内功率器件厂商切入这一蓝海市场。推荐股票：台基股份、士兰微、华微电子，给予“增持”评级。在IGBT模块封装领域，我们推荐台基股份；在功率器件IDM厂商中，我们推荐士兰微、华微电子。催化剂：国内IGBT模块在新能源车领域取得突破；获政策扶持。风险提示：新能源汽车进展不达预期，IGBT国产化进展不达预期。2、公司更新：彩虹精化（002256）《切入充电运营业务，创新能源互联网商业模式》维持“增持”评级，我们维持.52/0.96元的EPS预测，考虑公司切入充电运营业务，有望创新能源互联网闭环商业模式，根据行业平均水平给予2016年45倍PE。未来催化剂或包括：能源互联网项目落地、光伏电站持续推进、充电运营业务加速推进。创新光伏电站投融资模式，加快光伏电站推进速度。公司近期签署收购浙江湖州10.07MW（分布式）、宁夏揭阳20MW光伏发电项目，并拟与湖州市合建43MW分布式光伏发电站。我们认为与产业链龙头和地方政府的深度合作，有助于公司加快获取光伏电站资源。完善产业链上下游布局，有望打造能源互联网闭环新商业模式。收购充电易科技20%股权（国电能投资持有），切入新能源汽车充电设施运营等相关业务。充电易科技前三大股东为国电能投资（持有“深电能售电有限公司”60%股权）、亿车科技（车联网+智慧停车）和比亚迪，我们认为此次国电能投资出让股权意味深长，公司入股后有望形成多产业强强联合，完善从发电端到用电终端的上下游产业链布局，借助现代数字通信、互联网、移动通信及物联网技术，打造全新的能源生产和消费、投资和融资的能源互联网平台，实现智慧城市与智慧能源的有机融合。随着新电改配套文件和综合试点的持续推进，我们认为公司有望顺势切入售电、碳排放等新蓝海领域。风险提示：光伏电站建设具有波动性、新业务拓展不及预期3、伐谋-中小盘新三板专题：《明确制度建设预期，新三板进入分层时代》事件：11月20日，中国证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》（以下简称意见），从七个方面对推进全国股转系统制度完善作出部署。点评：明确制度建设预期，提振市场信心。我们认为《意见》发布的最重要意义在于消除市场制度建设预期的不确定性，提振市场信心。再次从顶层设计层面明确新三板对于健全资本市场结构，推动经济结构转型的重要意义。内部分层制度对新三板发展将产生重大影响。我们认为市场内部分层是新三板做市交易制度推出后最重要的一项基础制度建设，是后续竞价交易、门槛降低等制度推进的基础。分层的直接影响将会加速新三板企业间的分化。分层的核心在于划分不同风险程度的公司，实施差异化信息披露等制度安排，减少信息获取成本，将吸引更多不同风险偏好的投资者参与新三板投资。连续竞价与门槛降低现阶段不会推出。此次《意见》明确现阶段不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易。经过此前股转系统较充分的沟通，市场已有较充分预期。我们认为须带分层制度稳定发展后，新三板才具备成熟的条件推出连续竞价，未来公募基金的进场将是间接对投资门槛的降低。投资者扩容值得期待。公募基金投资资质的放开再次被提及，我们认为分层的实施将提供良好的基础，资质的放开或将从较高分层开始。2014年底曾发文支持基金公司等机构等机开展做市业务，此次并未提及。转板试点等待注册制推进。《意见》再次提及研究推出向创业板转板的试点，我们认为预期仍不宜过高，须待证券法修改后注册制统一协调下推出。但我们认为仍会出现一批企业通过重新申报IPO的形式实现主板上市。目前超过20家新三板公司已披露开始接受上市辅导。注：如需转载请标明出处及作者（仅供参考）
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松芝股份：校车需求爆发的又一显著受益者
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&&&&校车需求爆发将带动大中客行业高速增长：在中央高层的直接推到下，校车市场需求已经爆发在即。我们测算2012年校车需求有望达约7万辆，其中颇为确定的更新需求也有约4万辆，由此大中客行业2012年销量增速至少可达30%，远超行业9%的历史平均增速。　　松芝大中客空调业务优势明显，可充分受益校车需求增长：公司为大中客空调行业龙头企业，2011年市场份额已达28.6%，其中在公交空调的份额达29.4%。未来校车市场运营管理将具有类公交的显著特征，公司依托“终端模式”与“标配模式”均可充分受益校车需求爆发。我们预测公司至少有望获得校车空调25%的份额，增厚2012年EPS约19%。　　乘用车空调空间广阔，轨交空调仍有望突破：公司乘用车空调近年收入复合增速达95.6%，现已配套长安、柳汽、福田等自主品牌车企，成长空间仍然广阔。公司还将调整策略，集中配套优质车型以提高盈利能力。轨交空调市场规模约25亿元，虽然公司在此领域进展缓慢，但未来仍有望取得突破。　　乘用车业务改善及原材料价格回落有望带动公司盈利能力回升：公司成本受原材料价格影响很大，2011年公司综合毛利率下滑近3个百分点。2012年，铜材与铝材下滑已成定局，且公司乘用车空调业务毛利率也有望得以改善，预计公司2012年综合毛利率有望回升1.6个百分点。　　　　（具体内容请见附件）
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