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多因子ALPHA策略周报:指数飙涨多空对冲策略效果较好
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广发多因子框架简述我们建立了一个完善的风格因子跟踪及多因子量化选股体系,整个体系框架可分为三个层次,如图1所示:
层次1:建立风格因子数据库,将市场上可能受到关注的大量因子汇集到一起,经过初步加工(即数据预处理)之后,得到可用于统计分析的因子数据以及个股收益数据,层次1是整个框架的基础,数据的完整性及有效性将直接影响模型的结果;层次2:运用多个度量指标,对风格因子数据库中每个因子的有效性进行多维度刻画,并从中挑选出能够产生稳定Alpha的因子,这个层面的工作是整个框架的核心;层次3:完成了Alpha因子挑选,即确定了当前可用的Alpha因子之后,接下来便是对Alpha因子进行整合,并挑选相应的个股进行投资,该层次的工作最具难度,也是许多多因子模型之间相互区别的重要原因,较常见的方式是对因子及个股进行简单平均加权。在每月的《风格因子量化分析月报》中,我们对多因子模型框架前两个层次进行了详细的分析,本《多因子Alpha策略周报》将在前者的基础上,运用两种不同的因子权重分配法来构建我们多因子模型:1.因子等权重分配法,相当于每一期我们认为每个因子有效性同样显著,所以等权对待。2.分类IC_IR加权法,该方法根据我们前期自定义的因子分类把有效因子分为不同组别,然后每组里IC的选信息比最大者作为该类代表加权,该权重代表该类的总权重。在该类总权重基础上,我们按类里面因子IC信息比大小再细分权重。这种方法既考虑了因子的前期表现,也有效解决因子间相关性过高的问题。我们每月的因子月报会为投资者揭示当前对于指数较为有效的因子,而在周报当中我们则会重点跟踪在不同指数下的多因子策略的表现。
本周大盘在周四出现了一个急跌后的低点2781，周五早盘一度冲高延续反弹，但量……
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欢迎访问证券之星！请与我们联系 版权所有：Copyright & 1996-年探究alpha策略、beta策略和FOF的配置
1、固定风险额度下，alpha-beta
合成策略优于单一策略
对于任意两个有效的 Alpha
策略和 Beta 策略，在给定的跟踪误差（或者偏离风险）额度下，alpha-beta
合成策略的风险调整后收益，通常优于任意一个单一策略。
一个最直接的例子就是行业内选股的
Alpha 策略，与行业配臵 Beta
策略。只要两个策略都是有效的，那么将两个策略合成，通常会比任意单一策略的风险调整后收益要高。这是因为在绝大多数情况下，Alpha
策略与 Beta 策略的相关性非常接近于 0。在同样的风险暴露下，Alpha-Beta
合成策略的风险调整后收益更具有吸引力。
2、动态风险管理：牺牲少量长期收益，有效降低最大回撤
如果将基金平均收益水平视为基准，存在
FOF 的配臵方法，使得该 FOF 可以收敛于(或者至少不亚于)这个基准。那么，在现有 Alpha 策略和 Beta
策略均相对基准回撤的前提下，FOF 则具有了相对的配臵价值。此类 FOF
是对现有策略的补充，对降低相对排名的回撤具有重要的作用。
3、市场参与者的博弈
对于风险厌恶的基金经理，在所关心的时间尺度下，首先来判断
FOF 基准配臵和已有策略之间哪个更具有优势。如果 FOF 基准更具有优势，则配臵 FOF，优先降低风险；如果策略更具有优势，则配臵
Alpha 和 Beta
策略，优先提高收益。策略的配臵比例通过“固定风险额度下的收益最大化”来解决，得出的投资组合为风险调整后收益最优的投资组合。
市场参与者之间的博弈是一个很重要的课题。本报告以基金的相对排名为基准研究对象，分析了对于不同风险偏好的市场参与者，特别是风险厌恶者的理性投资决策。
假设市场参与者拥有三类资产可供投资：
（1）Alpha
4、市场参与者可以分两步改善收益风险比：
（1）通过静态风险管理实现同等风险条件下，收益水平的提升。充分使用
Alpha策略和 Beta 策略；
Alpha 策略的年化相对沪深 300 的超额收益为 13.4%；期间最大的超额收益回撤为 5.3%。风险调整后收益为
2.52。Alpha-beta 复合策略的年化相对沪深 300 的超额收益为
16.2%；期间最大超额收益回撤为5.2%。风险调整后收益为 3.12。
（2）通过动态风险管理避免相对排名的大幅度下滑。重视投资基金对于降低回撤的重要性。
通过平衡 FOF（基金平均收益基准）、Alpha 策略、Beta
策略的投资，以牺牲少许的长期收益为代价，有效降低了最大回撤，即相对排名大幅下滑的风险。
5、投资的目标
股票投资者的目标
股票投资者的行为，是对未来可能引起股价变化的各种因素做出预测。所有的预测可以分为
Alpha 策略和 Beta 策略两个部分。
投资者的目标通常包括两个方面：
（1）最大化可实现的收益。
（2）最小化所承担的风险。
对于基金经理人，相对排名也是一个重要的目标。
基金的短期（1 个月）、中期（3
个月）、长期（1 年）业绩状况本报告对于 2008 年 10 月以前发行的普通股票型基金，近 5
年来的业绩平均水平做出了统计。基准采用沪深 300 指数，基金业绩采用相对沪深 300
的超额收益表示，平均水平采用中位数的方式进行统计。结果如下：
普通股票型基金的中期收益，与沪深
300 指数的收益有一定的差异性。自从2008 年 9 月以来，二者的 3个月滚动累计收益水平均在[-30%，30%]之间波动。基金
3 个月滚动的平均超额收益大致在[-10%，15%]之间摆动。
普通股票型基金的长期收益，与沪深
300 指数的收益有显著的差异。自 2008年 9 月以来，二者的 1 年滚动累计收益水平均在[-40%，110%]之间波动。基金1
年滚动的平均超额收益大致在[-15%，20%]之间摆动。以 1 年投资目标为例。如果投资者在未来 1 年相对沪深 300
的预期超额收益在20%左右，假设策略的信息比率（IR）为 3~4 的水平；那么，暴露
5%~6%的偏离基准风险即可达到这一目标。下面章节将具体讨论固定风险额度的策略分配问题。
6、静态风险管理：固定风险额度下，超额收益的最大化
与策略对应的，风险也可以分为系统性风险（Beta）和主动风险（Alpha）两部分。这里做出
3 项假设：
（1）假设我们要对
6%的偏离风险做分配；
（2）假设我们现有的 Alpha
策略为国信量化 1 号（量化 1 号由 ROE、多因子、GARP、CANSLIM 四个 Alpha 策略的组成）；
（3）.假设我们现有的 Beta
策略为国信投资时钟（行业配臵策略）。怎样将这 6%的风险分配给 Alpha 和 Beta
策略，就是核心的问题。
Alpha策略：国信量化 1号
Alpha 策略，即要尽可能地对冲掉系统性风险，1 年滚动 beta 尽量接近
1，使得绝大部分偏离风险来自于主动风险，并将主动风险控制在 6%以内。对于中国 A 股市场，纯 Alpha 策略的
IR（即信息比率）可以做到 3 以上。
Beta策略：国信投资时钟
策略，控制系统性风险在 6%以内，策略 1 年滚动 beta 与沪深 300
指数要有显著的正相关，使得绝大部分偏离风险来自于系统性风险，主动风险要尽可能接近零。对于中国 A 股市场，纯 Beta 策略的
IR（即信息比率）大约在1 左右。
Alpha-Beta复合策略：国信量化
1号的行业多空策略
国信量化 1
号是纯粹在行业内选股的 Alpha 策略；国信投资时钟是纯粹的行业配臵策略。在行业标配的基础上使用国信量化 1
号策略，再使用国信投资时钟策略，对标配的行业权重叠加行业多空调整。控制总偏离风险在 6%以内，IR可以做到
Alpha 策略与 Beta 策略合成，导致 IR 的提升其实并不出乎意料之外。因为在绝大多数情况下，Alpha 策略和 Beta
策略本身就具有很好的独立性。要验证这一点，其实只需对比“国信量化 1
号”和“国信投资时钟”的累计超额收益净值图，便可有概念性的了解。至于 Alpha 策略和 Beta
策略各自分配到多少比例的问题，可以借助有效前沿（Efficient
Frontier）这一概念来解决。一般而言，在不考虑杠杆的情况下，在Alpha 与 Beta 复合策略的有效前沿上，Alpha 策略和
Beta 策略各自所对应的风险占比均介于（0，1）之间。
Alpha-Beta
复合策略，比单纯 Alpha 策略在 beta~指数的相关性上有了显著地提升。国信量化 1 号 Alpha 策略的 1 年滚动
beta 与指数相关性为 0.36；而国信量化 1 号多空策略的 1 年滚动 beta 与指数相关性提升至
0.60。在总偏离风险相同的情况下，Alpha-Beta 复合策略的投资组合，在 beta
的预测性上有了实质的提高，从而进一步提升了总策略的收益风险比，提高了 IR 的水平。
7、动态风险管理：与基金业绩挂钩的风险决策机制
上面给出的是固定总偏离风险额度下，优化风险调整后收益的例子。如果将基金的相对排名纳入重要的考量因素之一的话，业绩基准就不再是沪深
300 指数，而是需要考虑相对排名水平。因此，需要引入与基金业绩水平挂钩的风险决策机制。将相对排名的
50%作为基准，假设可配臵的资产工具包括基金（类似 FOF 的投资行为）、自身的 Alpha 策略和 Beta
考虑到基金平均收益水平是随着时间变动的，如果从风险厌恶者的角度出发，在考虑
Alpha 和 Beta 策略的分配问题之前，首先需要确定的是基金（偏离风险=0）和策略（偏离风险&0）之间要如何配臵。例如以
3 个月滚动的基金平均收益作为基准，如果 Alpha-Beta 复合策略相对基金平均水平的 3
个月滚动超额收益为负值，那么投资基金比投资自身的Alpha-Beta 策略本身更具有优势。
具体实施方案如下，从 T+1
交易日起的这段时间内，投资业绩处于中位数的基金（由于本文不涉及 FOF 的策略研究，故简化处理），直到已有的 Alpha-Beta
策略相对基金 3 个月滚动的平均水平恢复优势之后的 T+1 个交易日为止。下面即为动态风险管理与固定风险额度下使用Alpha-Beta
策略的比较。
上述结果显示，如果采用动态风险管理可以有效地避免过大的回撤（注意这里的基准是基金平均收益水平）。特别是在
2010 年 8 月，2013 年 3 月到 8 月这段时间内，有效地防止了坚持使用 Alpha-Beta
策略而导致的基金排名在短期内的大幅度下滑。
从这个例子也可以看出，投资基金的基金（FOF
的行为）在某些时间段内，是非常好的控制相对排名风险的工具。动态风险管理可以通过较小的长期收益作为代价，换得相对排名的稳定性。
8、结论与讨论
从市场参与者博弈的角度来看，收益相对排名的提升至少依赖于三个方面：
（1）Alpha
策略的风险调整后收益；
策略的风险调整后收益；
Alpha策略和 Beta策略均回撤时的风险管理，例如投资表现在中位数(或者以上)的基金。
关于策略的合成：两个策略合成之后绩效的提升，部分取决于两个策略的相关性。很多时候，我们只能通过先验的方法来估计。而逻辑上如果有更充分的证据支持，则会提升分析的可靠性。Alpha
和 Beta 复合策略的本质是多策略的合成。但是将 Alpha 策略与 Beta 策略合成时，有一个特殊的性质，就是 Alpha 和
Beta 的相互独立性。这一点使得风险调整后收益更容易获得提升。也使得通常 Alpha 策略和 Beta
策略所组成的有效前沿是落在（0，1）范围内取值的 Alpha-Beta 线性组合当中。
关于固定风险额度的收益最大化：本报告使用国信
Alpha 量化 1 号和投资时钟策略分别作为 Alpha 策略和 Beta
策略示例，在相同的总风险暴露下，展示了将两部分策略合成后，无论是从 IR
还是从风险调整后收益角度，均有显著的提升。关于动态风险管理：对于极度厌恶风险的相对排名导向的投资者，可以采用动态风险管理的方法，考虑
Alpha 策略、Beta 策略、基金三者构成的投资池，以达到排名稳步推进的目的。
注意到本报告并不涉及仓位的研究。上述所有推论都是基于
100%的仓位基础上得到的结果。
（来源：国信证券）
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。期指长期贴水 阿尔法策略很“受伤”
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11:06来源：期货日报
有私募凭借其特殊策略受到机构客户青睐金融市场就像变幻莫测的天气，上午还是艳阳高照，下午便大雨倾盆。2月以来，上证指数尽管经历了明显反弹，但市场仅用3天便将涨幅悉数回吐。而深处其中的私募机构，尤其是以市场中性策略为主的量化对冲型私募，在个股大面积跌停，期指长期贴水的情况下，艰难状况仍未改善。不过在此背景下，一些灵活调整对冲策略的私募脱颖而出，凭借与股指低相关性的特征受到投资者尤其是机构投资者的偏爱。期指长期贴水阿尔法策略很“受伤”据统计发现，截至3月3日，有业绩更新的12家私募中，7家私募的市场中性策略产品近一个月收益率为负。12只产品中，最高月收益率为2.12%，由基金经理管理，不过其管理的另一只市场中性策略产品收益率为-0.74%。而表现最差的则是由管理的一只产品，月收益率为-2.47%。好买财富研究部首席分析师曾令华分析，股指期货受限以来，市场中性策略遇到一些困难。“从去年6月A股普跌开始，股市很难有独立行情，而期指又长期处于贴水的不利环境中。”他表示，但去年11月至12月，以小盘股为主的股票出现反弹，彼时市场中性策略获得了一些收益。进入猴年以来，期指贴水不仅没有下降，还进一步上升。中信期货投资咨询部副总经理刘宾对期货日报记者表示，由于近几个月期指贴水明显上升，私募很多策略无法实施。股指期货每日收盘基差数据显示，今年1月以来，除1月15日三大期差数据为正数外，其余全部为负数。“在这种情况下，以阿尔法策略为主的私募很难‘吃’到去年上半年那样的正基差了。”上海一家私募机构的投资总监对记者说。谈及负基差的成因，总裁蒋楷认为，主要有两个方面：一方面，多空关系不平衡。做多股指期货每天每个账户能开10手，而做空需申请套保额度，有需要一天甚至可开几百手。另一方面，市场整体仍比较弱，参与者对未来市场向上空间没有足够的信心。不过，阿尔法策略也并非寸步难行，比如，有一些私募选择以高收益“硬顶”负基差。执行合伙人上周在好买财富举办的策略会上表示，私募可以通过更高收益的阿尔法策略应对贴水。“假设你原来每年能跑赢市场30个点，没有负基差之前你轻松对冲，每年还能有20%的收益。当前环境下，收益率降到5个点。阿尔法策略要从每年战胜市场30个点提升到40个点。”邹倚天说。雁丰资产投资总监则表示，现阶段私募在选择阿尔法策略类型时可能需要稍微进行调整，“如果做传统的多因子模型，在做基本面、技术面的情况下很难战胜贴水。如果在权重分配上更偏重于高收益、高风险的策略，收益可能比贴水高一点，预期收益将会从30%至40%调整到10%至15%”。“目前来看，在负基差较大的情况下，市场中性策略要想获取收益，必须冒很大的风险。”曾令华认为，现阶段市场中性策略的机会不多，只有等股指期货真正放开，该策略的收益才能好转。在记者采访的私募中，有几家之前一直做阿尔法策略。而如今，这些私募即使有相关仓位，也都非常低。东汇资产投资总监黄均寅告诉记者，其所在公司去年年底就放弃了阿尔法策略，“与劣后方沟通后，我们就提前清算了，因为实在没办法提供收益，也不想去冒险”。杭州风禾资产总经理王黎表示，在负基差没有缩小的情况下，传统的市场中性阿尔法策略执行效果近期并没有得到改善，“但是基金经理可以通过加入市场择时、日内交易等创新策略提高收益，抵消负基差的影响，不过整体年化收益会有所降低”。商品量化对冲策略被更多采用除了对传统阿尔法策略进行一些创新或直接清仓以外，不少私募选择走多策略路线，在投资组合中加入宏观对冲和CTA策略。值得一提的是，在当前市场振荡格局下，一些以商品量化对冲策略为主的私募颇受大机构青睐。据了解，期指受限后，理成投资等不少私募都将投资策略转向宏观对冲。“宏观对冲策略是通过对经济基本面及产业链进行分析来获利的一种策略，受市场及政策的影响较小，资金承载量也比较大。”王黎说，因此在阿尔法策略实施出现困难后，该策略受到量化对冲私募的欢迎。然而，当前最受市场欢迎的还要数CTA策略。民生财富上周在报告中称，进入2016年，全球经济环境发生变化，在大宗商品低位徘徊，股市振荡的整体环境下，配置投资于商品期货市场的CTA基金正当时。该机构认为，受下行以及供给侧改革影响，2016年企业盈利增速难以明显改善，且无风险下行空间有限，股票发行注册制的推进影响市场供给预期，风险偏好下降，2016年A股市场会在一定区间内运行。在大宗商品价格大幅波动的背景下，民生财富表示，投资者可以选择以趋势策略为主的CTA产品为资产配置标的。“全球市场的波动无疑为CTA基金提供了一个良好的舞台。另外，CTA与主流投资品种相关度较低，在主流投资品种纷纷受到全球经济影响，波动加大之时，能起到稳定资产组合收益，降低波动风险的作用。”不过，有CTA管理人表示，相较于前两年不错的业绩，今年CTA收益并不乐观。总经理近日就表示，2016年市场波动率会大幅提高，这对于以趋势策略为主的CTA来说非常不利，因此相关投资者需要降低今年的收益预期。另一位私募人士也认为，鉴于国内商品期货进入低位振荡期以及今年经济的不确定性，2016年CTA策略产品收益可能会低于历史平均值。当然市场中也不乏乐观派的声音。总经理兼投资总监表示：“今年以来黄金的表现在所有大类中非常好，我们认为波动越大、越动荡，机会就越好。”值得一提的是，记者了解到，今年以来，有期货私募的客户结构发生了变化，由以往的以散户为主转变为以机构投资者为主，而这主要源于其特殊的商品量化对冲策略。“我们采用的是量化多因子商品评价、商品多空对冲的交易模式，好比股票阿尔法策略，但商品基本面因子有别于股票，更多是基于品种本身的供需状况等。”深圳嘉里资产总经理春表示，通过做多认为会跑赢市场的商品组合，同时做空认为会跑输市场的商品组合，赚取多空的相对超额收益。在风险敞口上，则采用多头篮子商品期货与等合约价值的空头篮子商品期货完全对冲，以实现无风险敞口暴露。
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