不要曲解汉密尔顿
不要曲解汉密尔顿
汉密尔顿是美国的开国元勋之一，从历史资料来看，他是一个天才。汉密尔顿15岁来到美国大陆，20岁参加了独立战争，30岁参加制宪会议并舌战群儒成为美国联邦党人的主要代表人物。然而，他被后人所熟悉多半是因为他的经济金融能力，他的建设才能在华盛顿内阁中找到了广阔的发展空间。
&1789年华盛顿就任美国总统，他任命亚历山大.汉密尔顿出任美国财政部长，时年32岁。在次年的国会上，汉密尔顿提交了精心准备的报告——《关于公共信用》，为宪法指导下的美国财政奠定了基石。
当时的美国政府所面对的严峻考验是独立战争所留下的巨额债务。联邦政府的公共债务是5412万美元，其中，国外债务1007万美元，164万应付利息；国内债务2738万美元，1303万美元应付利息；或有债务200万美元。各州所欠债务估计在2500万美元，因此，要想清偿掉所有这些债务，至少要筹集7500万美元。对于今天来说，数额似乎不大，但是在两百多年前，这是个天文数字，严重影响着人们对美国未来的信心，挑战着这个年轻国家的命运。
1790年1月，年轻的财政部长汉密尔顿向国会递交了一份债务重组计划。首先，财政部发行新货币。手持旧货币的人可按票面价格进行1：1的兑换。这样，旧币退出市场，取而代之的是信誉良好的新币。之后，财政部发行新债，而新债只能用新币购买。这样，新币又回流到财政部。最后，财政部再利用新币回购战争期间的所有债券和借条。至此，政府用新债代替旧债，保住了国家信用。
这个计划被形象地称作““旋转门计划”。其具体细节是：
&首先，每认购100美元的债券，都可以通过政府偿债的方式得到偿付（包括利息和本金），认购者可以获得以下两种权利中的任意一种，他可以选择将他投资金额的2/3作为日后的养老年金，或者选择每年获得6%的利息收益。如果需要，债券也可以被政府赎回，认购者可以得到政府支付的本金，并且能以每英亩20美分的价格得到西部地区的土地，作为另外1/3本金的补偿。还有一种方式是，认购者可以将其投资的全部金额作为其日后的养老年金，或者是获取每年4%的利息收益。如果一张100美元的债券每年能够获得5美元以上的收益，包括本金和利息的共同收益，那么就不能被赎回，作为对利率下跌的补偿，可以参照之前的赎回方法，债券持有人可以以15.8美元的价格购买土地。
对于这个计划，笔者认为有如下几个特点和意义：
1、汉密尔顿重建了国家信用，联邦政府获得了公众的信任。美国独立战争中欠下的债务考验着这个年轻的国家，汉密尔顿主张战争中的负债要偿还，内债外债都要偿还，至于哪些由联邦政府偿还，哪些由各州政府偿还，存在着博弈和妥协，但一定要偿还，以维护国家的信用。为了获得法案的通过，汉密尔顿甚至发挥外交才能，游说相关州的代表将首都暂时定在费城，以换取对旋转门计划的支持。
2、不能以通货膨胀为代价来偿还债务。旋转门计划是用旧币换新币，旧债换新债，而没有用多印纸币的方法来解决问题。汉密尔顿认为如果用通胀的办法来偿还债务，那么，这个已经一无所有的国家，还将永远失去国家信用，汉密尔顿开始筹谋一个计划，既然没有钱来还债，那么就把债务留下来，但是，不能失掉信用，“如果不是太多的话，国债将是一种对国家的恩赐”。
3、以新债还旧债，以发行长期债券解决眼前资金问题，促进了债券市场发展，引导国际资本流动，成为国际金融的重要内容，至今被世界所仿效。也就是说，当时美国政府没有钱，但美国人有钱，于是先借美国人手里的钱，还给外国人。欧洲有钱人看美国人借钱给美国政府后来还赚了不少，并有土地做保障，就也学着借钱给美国政府还给欧洲政府。从此，美国人、世界其他国家的人们，也可以通过这种方法来赚钱。
&最近，媒体热议的把中国地方政府负有偿还责任的债务转换成地方政府债券的做法比作旋转门计划，让我又温习了一下这位美国开国元勋的聪明才智，也对我们的“自信”感到忧虑，对某些媒体的浅薄感到可笑。
外界盛传的3万亿地方债+央行10万亿QE计划看来是无风不起浪的。财政部前日证实，国务院明确批准置换规模是一万亿，其内容是，为了解决前期大规模经济刺激计划所积累的问题，即四万亿年代地方政府平台大量举债搞建设所形成的债务中，地方政府负有偿还责任的部分，通过发行地方政府债券来置换，额度为一万亿。
根据国家审计署的数字，截止2013年6月末的三类地方政府债务简单加总是17.9万亿，其中第一类政府负有偿还责任的债务是10.9万亿。17.9万亿中，将于2015年到期的三类债务总和是2.8万亿，其中第一类是1.9万亿。也就是说，如果全部置换就是3万亿，而1万亿的置换额度只能覆盖2015年到期的第一类债务的53.8%，完全依靠新发地方政府债券的一万亿来偿还并不现实，很有可能还需要其他方式来过渡和承接。且未来这种发债方式还要持续，成为新常态的一部分。从目前公布的政策信息来看，存量地方政府债务在到期时可能的处置路径有如下几个：（1）发行地方政府债（包括一般债券和专项债券）募集资金来偿还；（2）转化为PPP项目，发行商业债务来偿还；（3）允许一定期限（比如1-3年内）内符合条件的项目继续通过原有渠道新增地方政府债务；（4）债务重组（比如债务延期、扣减利息等）。
问题是地方政府发的债券谁来买？社会公众购买的意愿肯定不大，且到期偿还时还会遇到兑付问题，而面向特定投资者发行，预计置换方式最终将会是央行认购。政策性银行和商业银行购买，然后通过央行再贷款来认购，这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失，银行潜在不良贷款大幅下降这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务。这哪里是汉密尔顿的旋转门计划，分明是伯南克的QE计划，或者叫中国版的QE计划。所以我说，不要曲解了汉密尔顿，不要糟蹋了汉密尔顿。
发行地方政府债券，置换一部分历史欠债可能会维持短时的信用体系，但换不来信心。据说，从监管规则上也做了调整，银行贷款给地方融资平台计算的风险加权资产系数是100%，而银行购买地方政府债券的风险加权资产系数就变成了20%，还是那个政府，还是那个投资，还是那个项目，少计算了风险资产，就放大了银行的风险，这能换回信心吗？根本办法就是，政府停住那只闲不住的手，退出市场，让大地休养生息，让市场自己来解决问题。
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王岐山泰晤士报撰文：中国愿买入IMF发行的债券
中国证券网
3月27日上午消息 国务院副总理王岐山27日在《泰晤士报》上发表文章称,中国愿意买入IMF发行的债券,为扩充国际货币基金组织资金库做出力所能及的贡献。
王岐山表示,如果IMF基于配额的贡献无法满足迫切需求,可以发行债券,中国将是这些债券的买家之一。此外,他还认为,IMF应按照人均国内生产总值(GDP)高低来要求各国对IMF的贡献大小,而不应依照外汇储备规模。&这么做不现实,也不公平。&
王岐山还写道,中国会审视所谓的新借款协定,双边借款协定应由相关国家和IMF进行讨论。为应对危机,即将召开的伦敦峰会必须传递出国际社会决心共渡难关的强烈讯号。
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会诊中国地方债
第一财经日报
周皓：我们给出了地方债务的两个比较理想化的解决方案：第一个方案即汉密尔顿解决方案。第二个方案是地方债务资产证券化
周皓:汉密尔顿方案解决地方债务问题
城投债是一种具有中国特色的市政债。与其他国家的市政债不同，中国城投债虽是用于地方政府的基础设施建设和投资，但并非是由地方政府发行，而是由一种特殊的国家企业&&地方政府融资平台所发行。大多数城投债的发行方式是地方政府给地方政府融资平台注入资产（其中最主要是土地使用权、道路、桥梁等），融资平台以资产做抵押发债，向银行贷款，通过和房地产商合作开发房地产。
城投债一般由地方政府提供隐性担保，而中国地方政府是由中央政府完全担保的，因此地方政府没有破产风险，这是投资人如此喜欢投资城投债的一个重要原因。
如果城投债真的是由中央政府提供担保，那么城投债就应该没有任何省份差异，一如国债。以前中央代地方发债，没有任何区别，城投债是否也这样呢？数据显示并非如此。如果把城投债超额收益也就是城投债超过相应国债收益率的部分，按照沿海、中部和西部进行对比，可以很明显地发现沿海城投债超额收益率最低，只有1.87%，中部是2.35%，西部则是2.21%。这有悖于GDP增速的有关常识：GDP增速越高，城投债收益率越高；GDP增速越低，城投债收益率越低。虽然差距不是很大，但确实跟常识相反。
就标准差而言，我们发现GDP增速较高省份发行的城投债波动性比较大，增速较低省份的城投债标准差反而比较低。以山西省为例，煤炭特别火的时候，山西经济增速比较高，最近几年经济增速下降很快，而债权则比较稳定。
此外，各个省份的房地产价格对城投债的影响非常大。房地产价格比较高的地方，比如&北上广深&的城投债非常保险，只有1.92%的超额收益率，而房价特别低的地方，超额收益率就相对较高，比如赤峰的城投债超额收益率为2.71%。
综上所述，我们可以发现，有地方政府隐性担保或者中央政府担保的城投债，其收益率并非没有省份差别，而是差别很大，并且和经济因素关联非常紧密。因此，还要在以下几个方面做更细致的差别研究：
第一，城投债和系统性风险的关系。美国市政债没有系统性风险，中国城投债有系统性风险，因为其具有国债特性，体现了中央政府的政策，不是标准的市政债。这是一个非常重要的特点，与我们一般理解的市政债有完全不同的地方。
第二，摘除了系统性风险之后，是各个省份的经济特性对城投债的影响。如果城投债完全是国债属性，是不是只跟各省与系统性风险感染程度有关？我们觉得地方性的一些特征对城投债还是有影响的，最重要的两个特点是房地产市场和地方政治风险。
房地产影响有多大呢？我们的研究发现，在多种地方经济指标和中央政府的系统性因素之中，地方房地产GDP的比重对城投债的影响相当显著，而且一直产生影响。房地产对城投债影响的程度有多大？地方房地产的GDP比重每上升一个标准差，城投债收益率要下降4个基点。每个省份房地产比重的差异永远是最重要的影响因素。
地方政治风险如何衡量？我们的研究选用了中纪委双规的各省官员，按照其级别加权形成一个指数，由于各省的省部级官员总数可比，因此这个指数就可以代表各省的腐败差异。但就腐败指数而言，其一个标准差的上升会带动城投债收益率上升9个基点。如果把腐败指数和腐败案件都纳入进来，腐败指数和案件每上升一个标准差，会带来城投债收益率1~2个基点的上升。
因此，我们的结论是，即使在中央政府的隐性担保下，各省的城投债还是显示出很不一样的特性，房地产市场是城投债绝对收益率最重要的影响因素，而政治风险和经济风险同属显著性因素。此外，城投债还与系统性风险相关，这是一般的市政债没有表现出来的特点。
基于上述对城投债的分析，我们给出了地方债务的两个比较理想化的解决方案。
第一个方案即汉密尔顿解决方案。当初美国成立第一个财政部的原因就是发行国债，拯救濒临破产的各州，全面偿付债务，让国家信用得到了保护。当然，这是一个可以讨论的方案。城投债也是特殊时期造成的一种特殊产物。作为地方政府显性担保，中央政府隐性担保的债务，是不是也可以考虑汉密尔顿解决方案？如此可以省去很多的成本和麻烦。
为什么中央政府能解决地方债务问题呢？因为中央政府有很大的财力，选择汉密尔顿方法在财力上没有任何困难。我们的困难在于争取不用行政性的手段，而是通过市场化的方法来解决地方政府债务问题。
第二个方案是地方债务资产证券化。地方债务和基础资产具有非常类似的特性，房地产就是它的抵押物，它的价格与收益同地方房地产息息相关。地方政府债务是良好的证券化资产。如果现在开始进一步推进资产证券化，全国将会有90万亿元证券化资产。央行和银监会前一段时间也在进一步放松相关方面的要求。这是一个可行的方案。但是我们国内缺乏专业的证券化融资机构，缺乏对风险偏好的投资人，特别是资本股权投资人项目和股权基金。
总之，地方债总规模不是问题，是可以解决的。关键是选择中央政府的方式解决，还是用纯市场化的方式化解，也许两者可以互相结合。
宣昌能：道德风险是最大的系统性风险
30多年改革以来，中央和地方之间一直没有解决的一个问题，就是如何理顺花钱的人和还钱的人的关系问题。此外，中央政府对地方政府的债务到底有没有偿还责任？也一直处于不明确的模糊状态。如果中央政府明确表示承担地方债，地方债收益率按说应该没有地区差异，然而实际上并非如此。这是因为中央政府从未明确表态一定会承担地方债，所以金融市场知道其间的模糊性，因此发债的时候就要考虑地方的风险差异性。
尽管如此，政府部门的一些做法还是让大家充满期待，认为中央政府最后还是会给地方债兜底。
这里面就涉及地方政府的道德风险问题。比如，关于地方债的规模，原来是统计到2013年6月份，大家觉得这是一刀切地对地方债认账了，2013年6月以后发的地方债就不管了。后来又有部门发文把统计截止时间定在2014年底。于是大家都想赶紧再多发些债，这就助长了地方政府的道德风险。
我认为，地方政府的道德风险是当前这个发展阶段防范系统性风险最大的问题，这个问题如果处理不好所造成的不良资产量级，将远超互联网金融等新业态所带来的风险量级。这种道德风险问题也曾在农信社改革的时候出现过。这是传统计划经济向市场经济转轨过程中的最大问题，因为在这个过渡期，市场机制尚未完善，而计划经济的痕迹依然存在。
资产证券化可以部分化解存量债务，除了中长期的城投债项目之外，有一些有现金流的项目也可以证券化，也就是把现金流折现还债。但是证券化仍然属于债券的范畴，其实我们也可以考虑债转股，因为地方政府拥有很多股权，可以批量推出一些债转股或者进行批量的股权转让。我们不要等到地方债实在转不动了再采取行动，那样大家会争先恐后卖股权，资产价格必然走低。目前我国体制最大的可能性是大家一窝蜂扎堆，从而使资产价格受到很大影响，影响化解存量债务的效果。
张承惠：当前地方债务置换方式不可持续
对于目前中央政府推出的地方债置换计划，我有两个看法。
第一，当下地方债置换的方式是不可持续的。从市场并不买账的现实来看，这种置换方式并不为市场所接受，因此只能通过行政力量强行摊派给银行。这种方式最大的问题就是用行政手段解决市场问题。
这种情况表现在很多方面，比如说企业融资成本高，政府就要求银行降费，这个方式是不对的。如果说融资成本高，首先得看有没有垄断行为，如果存在垄断，就采取反垄断的方式加以破除；如果市场处于封闭的状况，就让市场进一步开放，让更多资本进来。用行政手段解决市场问题这种思维方式是有害的。
在解决地方债问题上，我觉得可以套用西方的一句谚语，即&上帝的归上帝，恺撒的归恺撒&，是谁的责任就让谁承担起来，当然中央政府也负有不可推卸的责任。
政府债务置换另一个不可持续的原因是，我国尚未建立地方债务的有效约束机制。
现在地方政府是很困难，经济下行但没有手段解决，地方政府借贷能力受到影响，发展无以为继。因此，我们需要迫切解决地方债务问题。
当然，中央政府也不能推卸责任，毕竟中国不是联邦政府。2008年中央推出4万亿元刺激计划，地方政府出了很多资金，很多金融机构为了配合政策也出现不谨慎的放贷行为。
至于地方债务资产证券化，我认为也存在一定困难，因为地方政府不愿意出售优质资产，市场也不愿意接受劣质资产。地方政府不愿意出售优质资产意愿非常强烈，因为担心证券化以后没有现金流。所以地方政府总是把最烂的资产推向市场，而这些资产市场是不愿意接受的。
当然，上述难题可以通过市场定价机制解决。在市场经济下，只要价格合适，什么都可以卖掉。但这要求我们有很好的市场定价机制，可惜我们没有。
第二，我比较主张采用汉密尔顿的方案，就是通过采取一揽子方法解决地方债务问题。否则，按照1万亿元、2万亿元的置换方式慢慢推进，并不能缓解地方政府的财政困境。我们曾经提出一个方案，就是由中央政府一揽子解决。比如说中央政府发7万亿到8万亿元国债，中央政府、地方政府和银行体系各自承担1/3。当然，这其中有很大的问题，很多的操作细节需要研究，有关部门宁愿把更多的责任推给市场，但是市场化解不了这个风险。
汉密尔顿方案，要和建立地方政府行为的约束机制结合起来。比如说中央政府承担债务，地方政府就必须做出资产负债表。如果连资产负债表都没有，如何让市场给地方债务定价？编制资产负债表，可以把政务公开、政府责任和官员追责结合起来，如此对未来建立长期机制也是很有裨益的。
因此，汉密尔顿的方法如果想达到长期效果，必须和约束地方政府行为结合起来，必须有前提条件，如果无条件兜底，那么道德风险不得了；符合条件部分才兜底，如此既有长期效果，又有短期效果。
汉密尔顿方案的另一好处是，能够借此促进中国国债市场的发展。与信用债市场相比，中国的国债市场明显滞后，而且在规模、流动性、时间序列和结构合理等方面都存在很大缺陷。这些缺陷在很大程度上影响了国债收益率的定价机制。
当然，中国地方债务问题，并非某个单一方案就能解决的。资产证券化和汉密尔顿方案一起推进，两条腿走路才有可能解决沉重的地方政府债务问题。
FrankNewman：地方债务证券化需要具备成熟债券市场
中国地方政府的债务问题，不仅仅是解决债务问题这么简单，还涉及一系列地方政府融资安排的问题，以及地方政府和中央政府之间关系的问题。如何处理好中央和地方两者之间的关系，是我们探讨的一个重点话题。
谈及这个话题，过去一段时间很多人都会联想到汉密尔顿方案。从某种程度上说，中国现在面临的情形与美国当时完全不同：美国是联邦制，而中国不是；美国有税收优势，还有市政债券，因此不需要从联邦上征税，但中国没有。
在地方债务问题上，中央政府参与其中，在某种意义上是必要的。我们希望保持银行的完整性，也不希望当地政府无法有效运营，于是现在出现了一些过渡性安排。我认为，中国金融改革最基本的组成部分就是更好地利用资本，作出决定和分配资源。为了达到上述目的，我们需要做的工作还很多。
至于地方债务资产证券化，我想知道中国现在是否已经拥有足够成熟的债券市场。如果中国已经培育了成熟的债券市场，投资者就可以做出良好的判断。如果没有透明的信息，根本不了解这些债券发行者的情况，投资者就无法作出很好的判断。今后我们的市场原则必须要和改革结合在一起，必须具有一致性。总之，我们需要一个综合全面的路线图，应对债务本身只是其中一个方面，因此我们必须随着时间推移，推出一个全方位的解决方案。
白重恩：短期内地方债务不能交由市场解决
地方债务资产证券化，需要分清不同的债务种类，有的债务后面有资产，有的后面没有资产，尤其是要置换的债券。地方债分为三类，其中地方政府有偿还责任的债务，可能其背后的资产相对比较少，不产生多少现金流，另外两类债务背后的资产相对较多。当然我们需要去看数据来核实是不是这样的情况。如果是，目前要置换的这部分地方债就不能用资产证券化途径解决。即使有现金流。
我们需要考虑如何降低地方债问题所带来的道德风险。长期来说，我们还是希望未来地方债交给市场来决定。由于债务存量规模较大，市场以前又没有多少地方债发行的经验，现在马上完全市场化不一定就能做到。如果把地方债务全部变成国债，市场化发行的难度会降低，但存在很大的道德风险。目前定向发行和公开发行相结合的地方债券发行方式是比较现实的一种方案：比完全市场化公开发行可行性高很多，比全部转化为国债来公开发行道德风险小。
最后，解决地方债务问题还需考虑对当前宏观经济的影响。当下宏观经济有其特殊困难性，房地产投资大幅下降，土地出让金的收入也随之下降，如果地方债处理不好，地方政府的投资就难以为继。眼下宏观经济所面临的困难，不是一个新常态，而是一个冲击，是从老常态到新常态过渡中的冲击。在这个剧烈变化过程中，我们要考虑所有因素对宏观经济的影响。一方面要保持地方政府的投资不出现断崖式下降，另一方面要降低实际利率来引导企业投资。现在实际利率特别高，这成为我国经济最大的难题之一。这种情况下，如果债券市场波动较大使得实际利率继续上涨，我们的经济状况就会更加困难。从这两方面来看，我们都需要保证地方债券顺利发行。
总之，我认为，长期而言，地方债务问题应该交由市场解决，短期来看确实不行，需要在长期理想与短期现实间找到一个平衡。现在的安排应该说是这样平衡的结果。
王娴：进一步厘清中央和地方的关系是解决地方债改革的关键
刚才李文弘谈到一个问题，讨论中国一般债务也好，地方政府债务也好，一个非常重要的、不能回避的问题是中央和地方的关系。
我们讨论地方政府债务问题，按照现有预算法，中国地方政府不能发债，中国有过中央政府代地方政府发债的实践，它是基于什么样的法律关系呢？债券的发行人是中央政府，中央政府代地方政府发行，债券的偿还责任在地方。一旦地方不能偿还，则由中央政府先行偿付，并从向地方的转移支付等支付中扣除。这样，法律关系是比较清晰的，也是符合预算法规定的。中国的法律一直明确地方发债主体等问题，于是，地方政府就通过建立&合法&的法律实体&&地方融资平台发债，这有点类似于SPV（specialpurposevehicle）。
美国实行联邦制，地方政府是一个独立的财政主体，它有自己独立的预算，它是可以举债同时有明确偿债义务的，这点中国和美国不一样。我国是单一体制国家，地方政府既然不是独立的财政主体，就不能有发债的权利，地方的负债最后都应由中央政府承担，在预算法中也就做出了不允许地方政府发债的规定。这个问题应该清晰分析，这样才能为地方债务的解决给出一个路线和目标。
既然地方政府不是一个独立的财政主体，就很难非常清晰地界定偿还责任，哪些是它有义务偿还的，哪些没有义务。城投债相对来说是法律关系比较清晰的，因为不管怎么样，它构建了一个新的法律主体来发行债务，平台公司作为法人有偿债义务，如果地方政府有担保，则承担相应的连带责任。
即便地方政府偿债主体法律地位不是十分清晰，来自中央政府的考核等产生的激励，可能会促使地方政府尽力解决地方债务问题。除了资产证券化，大量地方政务不能通过资产证券化解决，很多没有现金流，而且没有清晰的法律关系，这些都是资产证券化的障碍。
当然，除了证券化，还有一些其他渠道，比如说，地方政府还是有一些优质资产的，上市的国企，现在股票价格较高，可以出售一部分股权。也可以考虑通过混合所有制、私有化，把国有股通过市场或其他形式卖给民营的主体，这样也可以回收一些资金，作为资金来源偿还地方债务。
AdairLORDTURNER：细分现有地方政府债务存量
首先希望大家澄清一下最终数据，同时我会对解决地方政府债务问题提出建议。
需要澄清一下的就是城投债、地方债究竟规模有多大？在周皓教授的研究中看到，目前有4.5万亿元城投债，审计署的数据是说地方政府负有偿还责任的债务超过10万亿元，也有人说是40万亿元。我们对地方债总量的把握有多清楚？这里面有多少是地方政府可以偿还的，又有多少到期后已经成为坏账，不能够偿还呢？
你们说可以通过市场化的资产证券化来解决地方债务问题，并说能够证券化的资产有90万亿元，这么大额的资产量足以解决40万亿元的地方政府债务问题。但是，资产证券化需要资产现金流作为保证，如果我们的地方政府不能用税收、土地出租和高速收费等的现金流担保这些资产，资产证券化就没有实施的基础。资产证券化只有在有现金流的前提下才有价值。
我要阐述的核心论点是：我们需要细分现有的政府的债务存量，特别是呆账坏账部分以及未来的现金流。
未来的资产证券化，如果房地产发展、基础设施建设产生了稳定收益，就可以进行。否则就要用汉密尔顿的解决方案来解决地方债务问题。
按照汉密尔顿的解决方案，中央政府就要担保地方政府债务。或者加强市场化，但市场化就牵扯到允许更多的投资人进入银行间市场，就不得不重新调整国有银行资本，管理发行债券等等。这是汉密尔顿债券国有化的两个不同的原则。资产证券化问题不涉及负债国有化。
如果现金流得到改善，最大的挑战就是如何能够保证时间的连贯性。如果资产证券化机制破产，财政政策又面临紧缩，一个公共融资领域普遍存在的问题就是是否具有时间连贯性的问题。也就是说，你只是将之前的地方债国有化了，未来的如何保证？债券购买者如何相信十年后不会再次借新债还旧债？世界上没有一个国家可以真正给出一个合理的解决机制。
高善文：土地财政和城投债是一种商业模式
无论是这个报告还是大家的讨论，可能都搞错了城投债问题的方向。这是一个聪明的问题，但是迄今为止我们给出了一个愚蠢的答案。
这个问题从商业角度来看，表现为两个独特的问题：一是地方土地所有权归地方政府，二是过去十几年时间里，每年有超过2000万人口从农村向城市迁移，这一过程推动了城市房地产的繁荣和城市地价巨幅上涨。对于地方政府来讲，我们要把地方政府看成一个企业，而不是一个政府，如果把地方政府看成一个企业，这个问题就迎刃而解。
地方政府怎么解决这个问题？手里圈了拆迁的地，但没有现金流，就养起来，然后过几年把土地卖掉，偿还贷款、搬迁款之外还有巨大的收益。尽管它没有现金流的支持，但却是非常聪明的模式。土地价格上升的早期和中期，以较低的价格把土地拿到手里，土地涨高以后卖出去，这是城投债重要的来源。
对于地方政府来讲，发展出一种更复杂的方式：去借钱，利率10%也好、15%也好，都没关系，借钱以后就修桥铺路，本身不收费，但修桥铺路结果是土地价格上升，修桥铺路形成的债务，对政府来讲，是通过土地价格上涨进行回收，这是非常巧妙的商业模式。这个商业模式在其他商业领域当中非常常见，现在很多行业都是免费提供内容，通过交叉补贴和广告把收入拿回来，跟政府一样，这是一个企业而不是政府服务。
这种商业模式最基本的问题在于，如果未来地卖不出去呢？如果这个地卖不出去，这个商业模式自动崩溃。地卖不出去，相当于政府抓了一大堆债，谁来还，这是一个很大的问题。
中国现在每年2000万人口迁到城市的过程是不是停止了，或者接近尾声？答案是过去几年房地产泡沫对这个过程形成了巨大透支，中国城市化过程远远没有结束，这个模式没有被破坏。
对于这样一个聪明的问题，为什么政府给出一个愚蠢的答案呢？政府简单地认为，修高速公路搞PPP、发地方债，这是一个愚蠢的方案。
2002年、2003年，大中城市的市长的口号就是我在经营城市，城市是一个企业，最重要的资产就是土地，低价拿回来，这是最笨的方法，聪明的方法就是免费提供内容，通过广告费用拿回来。
从这个角度来看，回到这两个基本问题。为什么城投债收益率对房地产市场这么敏感，因为城投债基本上就是一个经营城市房地产的商业模式。
城投债的问题在哪里？在于中央政府在里面的角色不清不楚。中央政府从来没有说要担保，但也从来没有说不担保，我们非常合理地认定，城投债出了事，中央政府绝对不会逃脱责任。正因为这一点，城投债横向分布上，比如说沿海、中部、西部有一些差异，如果我们仔细看这个结果，这个结果的核心是城投债的平均溢价率200个基点，地区之间的差异只能解决十几个基点，城投债溢价90%不能用地区间的差异解决，城投债基本上由中央政府担保，地方之间收益率差异非常小，为什么房地产这么重要？因为房地产是第一道防线，房地产垮了，第二道防线就是中央政府。
我不是专门研究财政的，我个人认为一直到2025年之前每年还有2000万人口进入城市，这应该没有特别大的问题。而且我们看到中国大多数城市人口规模在继续增长，土地继续可以以合理的价格卖出去。再过几年，地没有了，我们要看资产负债表，而不是损益表，资产负债表最重要是土地，土地价格的上升和债务上升合并在一起来看，这么看地方债的负担很可能一直在下降，因为土地价格上升得更快，地方债上升相对来讲更慢。土地价格出现巨大上升，很可能远远超过地方债务的绝对量的增长。地方债真正的问题是流动性的问题。这个模式能不能持续，取决于房子还能卖多少年。
彭文生：市场化不成熟，定向发行地方债更可行
我非常同意高善文博士讲的这个观点，这是一个商业模式，但是有一点不同，关于这个模式能不能持续，我有不同看法。
土地和生产性资本扩张模式是不一样的。土地价格上升是靠其他行业成本上升来消化的，我们已经到了解决历史问题的时候。现在要靠市场化解决问题。政府参与进来，政府兜底，如果是真的市场化解决问题，就用市场初期的办法。
早前白重恩院长讲地方债务置换要考虑到当前经济宏观形势，利率高，宏观经济受不了，表面听起来很奇怪，地方债会降低市场性风险，怎么对当前宏观经济不利呢？根本问题是，过去累计的债务没有经过市场出清，而是在过去债务基础上再增加新的债务，当然利率下不来，这不是一个市场化的办法来解决问题。
如果真的要市场化解决问题，有两点：一是房地产价格下降，二是容忍银行和信托过去形成的问题暴露，在此基础上政府进来，才是真正市场化解决办法。
现在，早期市场还没有出清，政府就进来，我倒是同意定向强迫的债务发行。过去十几年房地产和银行信用大肆扩张的行业，现在就应该付出一点代价，不能说这时候一讲这个就市场化了。债务置换也好，地方债务处理也好，就是市场化博弈的问题，如果没有一个好的市场化方案，中央政府就要出来。
姚余栋：解决存量，一部分置换，一部分证券化
我同意周皓的解决方案，我在地方政府工作几年，地方政府干那么多的活，却没有好的税收，发债是没办法的事情，存在合理性。43号文发布以后，我跟别人合作写了一篇文章，说地方政府可以发行一些新的债务，避免财政紧缩。
有几个因素对地方债券有重要的影响。一是城市化。中国城市化已经接近尾声，以前总说还有2.7亿农民没进城，我们做了一个超老龄社会的测算，50岁以下的农民是1.8亿，&未城先老&，没有那么多人进城了。城市之间为了竞争年轻人口发生激烈竞争。
二是利率市场化。目前商业银行存贷款息差已经较低，同时又面临补充资本金的问题。我觉得商业银行可能考虑减持贷款、购买地方债，以降低资本金的压力。
三是流动性覆盖比率（LCR）的实施。LCR对资产流动性要求很高，持有更多的国债和地方政府债券有利于达到LCR的要求。现在银行意识到好日子没有那么多了，买地方债也可以，而且地方政府还有一些国库资本金，地方债信用等级也相对较高。
我同意允许一部分地方政府债务置换，同时进行证券化。证券化后面有收益，至于有多少收益，应由市场来定。东部的一些城市证券化可能比较有市场，西部现金流可能差一些，收益率就发得更高一点。让市场选择，符合中国的规律，一定要差异化，美国地方债、城投债也差异化。
这是中国式的解决办法，43号文非常正确，经过各方面的呼吁，地方政府债务置换也很巧妙，如果配之以证券化，就是好上添好。但也应保持清醒，吴晓灵行长曾表示银行贷款是饮鸩止渴，地方债也是饮鸩止渴。因为总的杠杆率在不断上升，我们研究过，每年中国整体杠杆率必然上升5%。
最后，我想强调一点，地方政府债务置换不是中国版QE。人民银行只是把地方债纳入抵押品范围，没有直接购买，也没有额外提供流动性。
纪志宏：解决地方债的根本是深化财税体制改革
近年来，我国中央和地方政府之间一直存在事权财权不匹配的格局，即中央政府收入约占财政收入的一半，而80%以上的财政支出责任在地方政府。在这样一个基本格局下，解决地方债务的根本问题还是要深化财税体制改革。
目前，我们处在城镇化特定阶段，地方政府的责任要相对大一点，这也是必然的。过去，地方政府主要靠成立融资平台公司解决快速城镇化过程中城市基础设施建设资金来源问题，这是一个重大的创造性的金融工具，但这个办法不能持续，存在透明度差、融资成本高、期限错配、责任机制不明确等问题，后来，各界形成的一个共识是，地方政府不能以债券以外的方式进行融资。
为解决这个问题，中央政府当前做的重要的步骤是核实地方政府债务，并界定哪些债务是地方政府负有偿还责任的、哪些是负有担保责任以及可能承担一定救助责任的，这纯粹是从地方政府和债务形成的关系来划分的，没有深入涉及到地方政府的事权问题。也就是说，在这个过程中，并没有特别探究债务的事权匹配问题，即区分哪些债务是在地方政府应承担的事权责任范围内形成，哪些是超越地方政府事权范围形成的。因此，目前的地方政府债务管理还需要涉及体制更深的层面，当前的债务置换有利于促进地方政府债务机制的转换。
城镇化收益目前主要表现为土地增值等收益，中长期看，要考虑改进中央政府转移支出的同时，也要考虑地方税收体系安排问题。
刚才有的专家认为目前我们的地方债性质就是国债，事实上在单一制国家地方政府也可以发债，日本的地方政府也都是发债的。这样体制下能不能建立起约束机制，我认为也是可以进行尝试的。比如，还不了政府债务的地方政府可以通过裁员、公务员降工资等措施建立约束机制。地方政府的市场化约束机制也可以加强政府信用评级建设，但现在评级机制建立起来面临一些困难，提高信息透明度本身有难度，给地方政府发债项目评级只能收5万元，但工作量相当大，如果评级公司不给地方政府评AAA，可能会失去参与评级的机会等。但这不等于评级约束不应该有，而是要培育。
我赞成彭文生提出的，市场化是做一个淘汰和选择的问题，但这是一个较麻烦的事。我们的城镇化同样意味着不是所有的县城都有城镇化巨大的前景，但所有地方政府都认为自己的城市将来有充分扩张的空间，而现实肯定不是这样。这就有一个市场化的选择过程。
至于这个过程，我们用什么样的机制塑造它，对中央政府来说，对市场来说，也是一个很大的挑战。从市场建设本身来讲，我们国家的问题是信用层次不够清晰，无风险收益的优势还没有充分得到体现，吴晓灵行长多次强调打破刚性兑付的问题，否则，无风险的收益优势不能真正得到体现，城投债可能演化为风险低、收益相对较高的债务。从市场扩容来看，还是要培养风险厌恶型的长期的机构投资者。大的方向是地方政府权利责任机制、税收体系的培养，财税体制改革的深化。（记者徐燕燕、丁晓琴整理）
编辑：黄宾
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