中概股拆VIE的那些事儿：方案设计、重组之路、注意问题 – MC创投梦工场
中概股拆VIE的那些事儿：方案设计、重组之路、注意问题
作者： 来源： 11:00:06
摘要：本文以拆VIE重组为主题，从VIE架构组成、拆VIE方案设计、过程中应关注的问题等展开，呈现中概股在私有化退市与落地境内之间，拆VIE的那些事儿。
从暴风科技上市即成“妖股”，到分众传媒借壳宏达新材被立案调查，无论“前车”走得顺不顺，当年“西游”上市的中概股从今年开始，大规模走上了退市回归的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大军。而另一方面，中概股不言而喻想要回归的A股，却在短短一个多月内经历着大幅震荡，让国内股民调侃着“挤天台”的同时，也波及中概股股价大跌。股灾也好，调整也罢，在A股回暖前一天宣布私有化的当当和欢聚时代，无疑在一定程度上表明了海外中概股想要回来的决心。
本频道特别策划“中概股东归”系列报道，采访包括华兴资本与中信证券举办的东游取经研讨会在内的专业论坛与业内人士，梳理市场政策、《证券法》等规定，详解从中概股的出走到回归，国内环境到底发生了什么改变，让“游子们”急切归来，归来途中又会遇到哪些问题和挑战，应该如何应对，及这股回归潮带来的影响，以期全面呈现中概股私有化回归的全过程并提供有价值的参考与启发。
2000年4月，新浪成为了首家采用VIE架构在美上市的互联网中概股，此后，陆续“西游”的中概股们，很多都跟随新浪搭建了VIE架构，因此，VIE架构也被称作是“新浪模式”。
VIE，全称Variable Interest Entity，中文翻译为“可变利益实体”，也称为“协议控制”，一般主要由三部分组成——境外上市主体部分、境内外商独资企业(WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)、以及境内运营实体公司(持有外资经营受限业务的牌照)。其中，由外国投资者与中国创始股东持股的境外上市主体部分为寻求注册、避税等便利条件，可能采取开曼、BVI(英属处女岛)离岸公司或香港壳公司等多种或并存的形式。境内运营实体公司由WOFE协议控制，将实际运营产生的利润通过支付服务费(由境外上市主体提供的各种服务)等方式转移至境外上市主体，境外与境内的公司股东结构也基本一致。
在《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)以及《外商投资产业指导目录(2011年修订)》(现已废止)的相关规定下，比如，新闻网站、互联网文化经营(音乐除外)等产业禁止外商投资，电信公司(比如增值电信业务中的电商)等产业限制外商投资的持股比例，VIE架构成为了很多拿美元基金的互联网公司赴美上市的选择，也成为了绝大多数中概股的东归路上，必须拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案设计
“拆除红筹VIE架构的方法有很多种，当中到底用哪种方式，有没有一个是黄金标准，或者是最佳路径、最优选择?我们的结论是没有，确实要根据每家公司不同的情况，去量身定做，选择一个最佳的路径。”对于拆VIE方法的选择，中信证券董事总经理方浩这样总结。
在他看来，设计拆VIE架构的方案，主要应考虑四方面因素：第一，原来境外的投资人能否退出，未来能否持续持有境内上市挂牌公司的股权，或者以某种形式继续分享利益;第二，收入和利润是在哪一个主体，是在VIE公司还是WOFE公司，重组过程中能否确保公司实际控制人不变，并满足同一控制人下的业务整合相关要求;第三，资金成本能否接受，主要涉及到一些过桥资金的融资成本，以及ESOP计划(Employee Stock Ownership Plans，员工持股计划)在境内主体落地需要的融资成本;第四，税务成本，采用何种方式能够在跨境的税、股权转让的企业所得税、个人所得税等税收方面获得最优筹划。
在符合《外商投资产业目录》以及其他涉及外商境内投资的政策规定下，华兴资本董事总经理、境内资本市场主管魏山巍给出了拆VIE、重组架构的两类理解最简单的方案：
以境内运营实体作为境内上市主体，可以将其重组成纯内资企业，即解除协议控制后，由VIE收购WOFE，外资股东退出或美元基金和人民币基金置换来实现;或者将其重组成合资企业，即在VIE收购WOFE后，由外资投资者通过设立香港公司(出于税收优惠等考虑)的方式继续在境内上市主体中持股。
以WOFE作为上市主体，可以在保留原海外上市公司主体不变的情况下，将WOFE直接改制为股份有限公司，收购VIE，并根据《公司法》关于发起人住所的规定引入境内投资人(《公司法》第七十八条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所)，最后直接在新三板挂牌;或者按照A股现有的上市审核要求，将包括创始人团队、员工持股的中国籍人士持有的股权落回WOFE公司，让外资投资者通过设立香港公司的形式继续持股WOFE，在WOFE收购VIE后进行境内IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的过程中会涉及到牌照、外汇登记、重组税务等，公司资产重组前后导致主体的变化是否符合上市条件，以及VC和PE的权益处理等问题。
用四句话来概括拆VIE架构的整体流程的话，中伦律师事务所合伙人李敏给出的回答是，先搞清境内境外的利益结构，然后聚焦于业务，再确定方案、选择上市主体、进行股权下沉或替换，最后解决如实际控制人、ESOP、业务合并等具体问题。
暴风的拆VIE重组之路
作为第一支回到国内资本市场上市的中概股，暴风科技走的每一步都备受关注。这家曾经以美元基金投资方IDG为第一大股东的公司，其拆VIE和重组的过程也被当做了中概股回归参考“模板”之一。
2005年8月，冯鑫团队成立酷热科技(内资公司);2006年5月，因相关政策规定，互联网视频禁止外商投资，为引入美元基金，酷热科技在开曼群岛注册设立了境外公司K同年7月，Kuree在中国境内设立全资子公司互软科技(即WOFE)，并在A轮融资交割完成前，Kuree、互软科技分别与酷热科技及其股东签署VIE 协议。
之后，Kuree引入了IDG作为投资人，又购买了暴风影音的相关知识产权，交由酷热科技使用。2007年1月，暴风影音并入酷热科技，成立暴风网际公司，冯鑫持股33.33%，韦婵媛持股66.67%。在Kuree的B轮融资交割前，Kuree、互软科技与暴风网际及其股东签署VIE协议，暴风网际成为暴风VIE架构中，在境内的实际运营主体。
在600万美元的B+轮融资中，Kuree在IDG之外还引入了经纬作为投资人。通过几次股东间的普通股转让，以及Kuree增发与回购普通股，在拆VIE之前，其股东结构为：第一大股东IDG持股37.7%，冯鑫个人持股的Keli Capital Ltd，持股比例为33.49%，另外，王宝珊(蔡文胜妻子)个人持股公司Baolink Capital Ltd与员工持股公司Trippo Capital Ltd分别持有11.3%与10.1%的股份，经纬持有7.4%的股份。
2010 年12 月，酷热科技股权结构调整，股东变更为冯鑫与蔡文胜。随后，IDG旗下人民币基金和谐成长、中信证券旗下金石投资等新投资人向Kuree全资收购互软科技，Kuree在境外回购IDG与经纬所持的所有股份，IDG与经纬退出Kuree。暴风的VIE架构中，各方签署的所有VIE协议最终全部终止。
到2012年5月，酷热科技、互软科技、Kuree、Keli及Trippo均注销完毕，暴风的VIE架构完全拆除。
在拆VIE的过程中，2010年12月，为了按照有关《重组协议》要求在暴风网际层面落实境外股东和员工在境外已获得的权益，酷热科技分别向冯鑫、蔡文胜、员工持股合伙企业融辉似锦进行了股份转让，蔡文胜与融辉似锦入股;随后，蔡文胜增持，融辉似锦将股份转让给了韦婵媛、唐鲜等管理层，员工持股合伙企业瑞丰利永与众翔宏泰也通过接受融辉似锦股份转让的形式入股。
2011年2月，为了按照有关《重组协议》要求在暴风网际层面引入新的投资者，中信证券旗下金石投资、华为投资等12家财务投资者(包括自然人与投资机构)入股，酷热科技退出;一个月后，暴风有限增加注册资本，12家财务投资者增资，同年8月，暴风有限再次增加注册资本，财务投资人华控成长与信诺南海入股，和谐成长增持，11月，金石投资向其全资子公司青岛金石转让所持股份。
至此，暴风的股东结构变为：冯鑫持股28.4%、公司高管持股4.35%、蔡文胜等自然人投资者20.22%、金石投资等机构投资人39.77%，员工持股有限合伙企业融辉似锦、瑞丰利永、众翔宏泰分别持股2.86%、3.13%、1.27%。
日，暴风网际整体变更为股份有限公司，成为登陆创业板的上市主体。
参与了暴风拆VIE重组的金石投资总监申毅表示，拆VIE需要根据每个企业不同的情况来确定方案设计，比如对经营实体、所需牌照的判断，甚至有些公司不需要拆除VIE，直接变成中外合资企业就可以境内上市。
“这样的话要请中介机构尽早进场，会越早发现问题，设立一个更适合企业的更可行的拆VIE的方案，因为好的方案和不好的方案会有差别，差别就在于比如税交的多还是少。”他如此建议。
申毅还认为，在外资股东退出以及内资股东进入方面，其中最核心的就是定价和引入哪些投资人的问题。“因为外资的股东撤出以后，完全是一批新的投资人进来。新的投资人如果能够对企业未来发展带来不同层面和不同方向上的帮助，这个是一个最好的组合。”他说。
本文来源：凤凰科技
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关注微信公众号，了解最新精彩内容　　何为中国概念股？　　中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼。也有称中国概念股是&就是为了使人相信其谎言而编造的一切谎言&。 概念股是与业绩股相对而言的。业绩股需要有良好的业绩支撑。概念股则是依靠某一种题材比如资产重组概念，三通概念等支撑价格。　　中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司可以在不同的股票市场分别上市，所以，某些中国概念股公司是可能在国内同时上市的。美国接受中国概念股的原因主要是中国的庞大市场的影响，是相当于投资中国公司，但这个原因主要是资本的利益取向，为了追求更高的投资回报，和政治无关。　　何为VIE结构？　　可变利益实体(Variable Interest Entities；VIEs)，即&VIE结构&，也称为&协议控制&，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。2013年3月，李彦宏的&鼓励民营企业海外上市(VIE)取消投资并购、资质发放等方面政策限制&的提案引发产业热议。　　日，工信部发布公告，宣布在上海自贸区开展试点基础上，在全国范围内放开经营类电子商务(在线数据处理与交易处理业务)外资股比限制，外资持股比例可至 100%。这意味着，电商类中概股可以不必拆除 VIE 架构直接回归。
　　越来越多在美国上市的中国科技公司正在谋求私有化和退市，转回中国A股上市。...[]
　　陌陌公告宣布收到非约束性私有化要约。本季度收到这种要约的在美上市中国公司总数增加至20家。...[]
详解中概股回归六大焦点问题
&&&&绩优中概股回归A股寻求估值认同或许是目前的主流。不过，业内人士指出，回归需要经历私有化、拆除VIE和再次上市等步骤，其中面临着高额回购成本、退市引发的投资人方面的法律诉讼以及采用&上市-退市-上市&策略的风险评估等困难。[]&
&&&&本土的资本市场才是真正的融资天堂，尤其在目前A股高估值背景之下。这些公司很多是在国内开展业务，有一个很好的用户基础，为国内的投资者所熟悉。即使以后A股估值回落，对它们而言，融资价值还是要远远大于投资价值的。[]&
&&& 相对于私有化方案宣布之前，这些公司股价平均上涨了24%，创下自2010年以来最低纪录。其中，有60%的私有化报价不到股票的IPO发行价。Heng Ren Investments创始人海斯沃斯表示：&以较高价格售股，以较低价格回购，这样的做法让美国投资者认为他们被利用了。&。[]
&&&时间成本或是中概股集体回归A股要考虑的首要问题。据了解，从美国退市需要6到12个月，如果按照传统排队上市需要三年时间。羊城晚报记者了解到，暴风就在拆解VIE以及排队中等待了近三年时间，运气好的是，暴风遇到了一个前所未有的牛市。[]
&&& 未来好的资产是有互联网+概念的优秀企业，但并不是所有在海外上市的公司都是被低估的，有一半其实并没有投资价值。长期来看，还是看对企业基本面的判断。是否具有广泛的项目资源并从中挖掘出真正具有投资价值的项目，始终是PE投资的核心竞争力。[]
&&& 当相较同行业其他A股公司，中概股公司质地优良且估值普遍较低，通过借壳重组等方式重新登录A股后，估值出现巨幅溢价的可能性较大。与此同时，国内并购重组热潮持续高涨，由于中概股回归潮流的带动，国内资本市场尤其是壳资源公司重组进度将会得到巨大提升。[]
聚焦VIE架构
&&&&这样的政策变化，对于当下的拆VIE热潮，可谓影响极大。如果像滴滴打车、e代驾这样的公司也可以被认定为经营类电商公司，那么受外资股比限制的互联网+企业就屈指可数了。&&[]
&&&&尽管目前很多中概股宣布私有化，但除了分众传媒借壳宏达新材之外，目前还没有看到其他比较有明晰方向的案例。实际上，绝大多数公司还在拆架构，或者还在选择方向。&&[]
&&&&VIE真正的风险在于架构不透明，道德风险高，这只有通过逼迫VIE架构更加透明来解决，以便市场准确定价。显然，靠深交所一家之力，无法解决行业外资准入等一系列棘手难题。&&[]
&&&&暴风科技作为拆解VIE结构回国上市的前行者，其丰厚回报引得同行效仿，一批以&互联网+&为代表的新型企业希望解除VIE架构回归境内上市。此前尴尬的人民币基金成了宠儿，站上风口。&&[]
重点公司动态
&&&&奇虎董事会提醒公司股东和其他考虑交易公司股票的投资者，公司目前只是接到了这份非约束性私有化提议，尚未作出任何决定。...[]
&&&&中星微电子宣布其董事会已于6月21日收到创始人、董事长兼首席执行官(CEO)邓中翰，公司联席首席执行官兼董事金兆玮提出的私有化要约。...[]
&&&&昨天晚间，陌陌公告宣布收到非约束性私有化要约。成为继中国信息技术有限公司、中星微电子之后，最新一家中概股启动私有化案例。...[]
&&&&6月9日，易居中国董事局主席周忻给易居全体员工写了一封信，表示已经和易居中国天使投资人沈南鹏向董事会提交了私有化收购要约。...[]
&&&&乐逗游戏母公司创梦天地宣布已收到来自公司董事长兼CEO陈湘宇的初步、不具约束力的私有化要约。这距离其成功登陆纳斯达克还不足一年。...[]
&&&&继世纪互联、人人公司、易居中国之后，如家亦宣布收到了来自包括A股上市公司首旅酒店等买方集团的非约束性私有化要约。...[]
&&&&人人公司宣布，收到来自CEO陈一舟、COO刘健提出的初步私有化建议，两人将以每股4.20美元的价格收购其尚未持有的人人公司全部发行股。...[]
&&&&6月12日，博纳影业公告已收到来自董事长于冬、红杉资本及复兴国际的私有化要约，报价为13.7美元每股，较前一日收盘价溢价6.5%。...[]
&&&&盛大游戏在拆VIE架构的进程中，私有化问题将是最大的阻碍。自2014年7月宣布私有化以来，盛大游戏的股权几经易手，直到今年4月才尘埃落定。...[]
&&&&在美上市的中概股中，阿里、百度、京东位居市值前三名。对此，京东相关负责人表示：“京东目前没有从美国市场退市的打算”。...[]
中概股回归A股猜想
二季度私有化中概股一览
中概股一览(截止)
最新价(美元)
市值(亿美元)
中国生物制品
阿特斯太阳能
和利时自动化
大全新能源
IKANGHEALTHCAREGROUPIN
正保远程教育
TarenaInternationalInc
中星微电子
晶澳太阳能
凤凰新媒体
泰和诚医疗
日月光半导体
中国脐带血库
新奥混凝土
中国信息技术
九洲大药房
中国风能技术
德海尔医疗
汉广厦房地产
中国天然资源
奥瑞金种业
中国绿色农业
鲈乡农村小额贷款
中国汽车物流
中环球船务
英利绿色能源
和信超媒体
惠普森医药
&&&&中信证券发布中期策略报告称，受制于传统行业公司业绩仍难有表现的现状，传统行业权重较大的上证综指。SSEC下半年将围绕5,500点中枢震荡。...[]
&&&&港交所行政总裁李小加表示，深港通是建设境外人民币生态圈的第二步，这一步将很快迈出日前，港交所行政总裁李小加表示，深港通正按计划推进，预计7月底完成准备工作，并重申很快会公布开通日期。...[]
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拆除VIE最快要半年 中概股回家路漫漫
　　本报记者 张晓斌 北京报道
　　10多年前作为中国互联网创业、融资和成长标识的“中概股”正分崩离析，从美国资本市场退出、私有化的企业已是过江之鲫。
　　隔岸，A股正一片火热。一些原本委身美股无望的互联网企业，拆除VIE之后，反而在A股市场成功逆袭，连连涨停。资本市场诱惑之下，回归之路似乎变得不可逆，但从美股到A股，“中概股”回乡路径如何勾画，一番波折之后，回乡的互联网公司，又能否如期赶上盛宴？
　　　私有化浪潮兴起
　　6月17日，在美国上市4年的360，终于也走到了退市的“十字路口”。
　　但360只是一个节点，既不是开始，也不是结束。在360之前，在美国上市的中国互联网公司，因为各种原因选择私有化，已经绵延数年。目前已完成退市中概股企业，据不完全统计，已经达到17家。
　　其中，游戏企业是私有化重灾区，这也是相对较早获得资本市场认可的垂直领域。截至目前，除了和之外，其他基本都已经提出私有化，包括老牌游戏商、巨人网络、和。
　　私有化浪潮中，“市龄”最短的是。6月15日，创梦天地宣布收到董事长私有化要约，而该公司去年8月份才登陆，上市时间还不到1年。
　　“虽然这些企业私有化原因各有不同，但大方向是在美股市场表现低迷，同时又面临严格监管，得不偿失。”风险管理资深顾问陈思进认为，除非企业需要拓展海外业务和品牌，在海外进行宣传，不然滞留美股意义已经不大。
　　美股A股冰火两重天
　　相比冷清的“中概股”，在国内市场，互联网企业正获得前所未有的热捧。
　　动辄几百亿甚至上千亿市值的公司，正在A股市场遍地开花。以视频服务为例，目前乐视网在A股创业板市值跻身千亿俱乐部，相比之下，目前市场占有率最高，在美股上市的，市值不到50亿美元，其他相关股票，为9.5亿美元，甚至只有几千万美元。
　　与此同时，游戏题材在A股市场也成就了很多明星股。掌趣科技的市值已经达到450亿元人民币，甚至游戏题材一度成为实业股并购的对象，比如大唐电信就曾经收购游戏公司来刺激公司股价。相比之下，美股游戏板市值最高的盛大游戏，目前市值也仅有18亿美元。
　　值得注意的是，一些原本登陆海外资本市场无望的企业，拆除VIE之后，转投国内市场，反而实现了资本逆袭。暴风影音今年3月份在创业板上市，不到两个月时间，连续创造了几十个涨停。
　　“现在美国市场PE太低，国内市场火爆，对于非盈利、创业型公司态度也趋于包容，同时又有大量热钱流入，希望投资这些公司，所以中概股回归将会是趋势。”股权众筹平台天使客创始人石俊告诉记者，目前政策方面也在支持中概股回归，包括上交所的“新兴板”、深交所的“互联网板”、“新三板”等，都非常鼓励中概股回来上市。
　　石俊认为，这股中概股回流趋势，未来是否可逆，取决于国内资本市场开放程度，“注册制的口子能开到什么程度。”她认为，相比之前，目前已经有很多企业开始拆除VIE架构，有些企业甚至只接受人民币基金投资。
　　“现在的难点在于，从原来美元基金到人民币基金，估值怎么谈，存在复杂的利益纠葛和博弈过程”。石俊告诉记者，股权收购涉及到溢价问题，而且不同的基金对接不同的LP，同时海外市场市盈率低，国内高，拆除VIE回归国内的想象空间也被放大，“原有基金肯定有心理预期。”
　　　不同的回家之路
　　值得注意的是，退市或者私有化企业选择了不同的路径。
　　最为被动的情况是被交易所“除名”，其中包括，股价长期低于1美元，最后被纳斯达克摘牌。
　　主动提出私有化占据了目前中概股的多数情况，包括很多老牌、质优的互联网企业，由创始人联合私募股权基金，对公司股票发起收购，从而实现私有化，尤其是国内的游戏、网络公司，比如陈天桥、、以及最近提出私有化的。
　　还有部分企业是通过被其他公司收购实现私有化，其中比较典型的企业包括高德、展讯、CRIC、土豆等。值得注意的是，不管是被更大规模巨头或者国内大型国企收购，都被视为是一个相对较好的退出路径。以展讯为例，被紫光集团收购之后，业内分析认为，其有可能借助紫光力量，重新回归A股市场。
　　由于私有化和后续拆除VIE时间漫长，A股资本并购被视为可能的回归捷径。6月10日，奥康国际发布公告称，收购25.66%的股份，成为其第一大股东，引发外界猜测。
　　不过迄今为止，从美国退市并成功回归A股的企业，尚未有先例。分众传媒曾被视为最接近上市的中概股公司，有望成为“第一股”，该公司采取的方式是借壳A股公司宏达新材上市。估值也从之前退市的37亿美元，一举上涨到457亿元人民币。不过最近证监会对宏达新材董事长的一纸调查，让分众传媒上市之路充满变数。
　　值得注意的是，分众传媒筹谋私有化从2012年开始，2013年5月完成，迄今已经过去两年之久。
　　“如果去A股上市，必须拆掉VIE。拆掉VIE，最快也要半年时间。”国内一家从事VIE架构设置的律所人士告诉记者。
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看过本文的人还看过中概股：A股喊你回家分众传媒 估值水平 VIE 波牛市 A股上市公司东方财经
来源:新华网选稿:王昕晨
原标题: 中概股：A股喊你回家
4月8日，暴风科技收获上市以来第十个涨停板，这让成功打到这只新股的投资者唐荣笑开了花。“当初动员家里人，用几个账户同时申购，才有机会打中的新股。”作为一个搞技术出身的理工男，唐荣一直非常关注高科技和互联网行业的股票，“过去国内好的高科技和互联网公司都海外上市，股民无法享受到这个行业发展的红利。如今，这些公司开始逐步回归A股，不仅促使行业快速发展，也让这波牛市走得更稳。”
目前互联网公司正在掀起一轮海归热潮，暴风科技是第一个打破VIE架构，回归A股的公司。此前，朗玛信息、二六三网络、启明星辰等公司已经完成回归A股之路。坊间有消息称，之前在美股私有化的分众传媒近期也初定将于今年6月在A股借壳上市，此外，在香港上市的内地互联网公司天鸽互动也表达了回归A股的意愿。而想要回归A股的还不止互联网企业。
去年7月以来，A股一路高歌猛进，用8个月的时间就摆脱了戴在头上数年的“熊冠”，这不仅吸引了海外资金，同时，也吸引着更多优秀企业的回归。事实上，在沸腾行情的背后，更加吸引人的是中国资本市场正在进行的改革和即将迎来的变化。
打破格局回归
优秀的公司不一定非要去国外上市，在国内创造好的产业、好的就业机会，同时带给国内投资人更多的投资机会。暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市的公司带了一个头
4月8日收获第十个涨停板的暴风科技，总市值暂时锁定在了32亿元。而日在纳斯达克上市的迅雷，股价从12美元一路跌到7美元，总市值折合成人民币已经缩水至27亿元。
“在‘互联网+’概念的推动下，暴风科技的涨停肯定还没有结束。”唐荣的这番话应该是所有公司股东的想法。
暴风科技的天使投资人，IDG亚洲区总裁熊晓鸽在上市仪式说了一番颇为感性的话：“我在中国做风投20多年，投了很多互联网公司，但一直有个遗憾：这些公司都是在国外上市的。四年前，我们决定让暴风科技在A股上市，今天暴风成功站在了这里，我再也没有遗憾了。我希望以后优秀的公司不一定非要去国外上市，在国内创造好的产业、好的就业机会，同时带给国内投资人更多的投资机会。”
“暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市的公司带了一个头。”熊晓鸽的话为众多期待海外回归的科技公司回归A股注入了强心剂。
“VIE结构”，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。
境外上市公司的中国子公司属于外资企业，按照相关政策法规禁止经营某些业务，例如网络广告、网络视频。据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的２００多家中国企业中，有95家使用VIE架构。而新浪、、百度、盛大、新东方教育科技集团均通过这种模式向国外投资者募集资金。
暴风科技最初也是采取用VIE架构。2006年5月，冯鑫团队之前注册成立的内资公司酷热科技在海外设立了境外公司Kuree。
2006年7月，Kuree在中国大陆注册成立全资子公司互软科技。Kuree、互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益，由此完成了VIE架构的搭建。
不过，完成这一切之后，暴风科技并没有如期按照过去互联网公司赴海外上市的步伐前进，而是在2010年开始着手拆除VIE架构，启动了A股上市的计划。
2010年12月，金石投资、和谐成长向Kuree购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权。互软科技从外商独资企业变更为内资企业。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。
2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外从IDG及Matrix回购所有股份，两家投资机构获利退出。最后一步是将VIE架构下相关公司注销。
“暴风科技选择拆除VIE迅速回归A股的决策可以说相当具有前瞻性，从目前的情况来看，无论是海外，还是中国对VIE架构不明确的态度，确实会限制处于发展关键期的企业。”上海一家中型券商投行部董事对《国际金融报》记者表示。
日公布《外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)向社会公开征求意见，其中，对外国投资者的定义中采取“实际控制”标准，即实际控制人的国籍决定企业是否为外资企业，继而认定是否为外国投资者。这将多年来处于灰色地带的“协议控制”(俗称VIE架构)纳入外商投资管理的法律体系。
法律人士看来，征求意见稿对VIE架构的监管一旦形成法律，将对VIE架构带来摧毁性的影响。
“从香港角度看，主要是看VIE架构的合法性，联交所要求在招股书里面要很详细地披露中国法律的意见。比如说，公司采用这个结构，无论是行业规范还是合同规范是不是符合中国法律的要求，整个架构需要很详细地在招股书里面披露。并告诉投资者，用这个架构可以怎样把主营业务所得到的利润放到上市的主体中去，让将来投资这个公司的股东可以得到分红，这是香港联交所比较关注的。”贝克麦坚时律师事务所合伙人陈世芝在接受《国际金融报》记者采访时表示，“未来两三年用VIE结构到香港上市，估计会有困难。”
回归形式多样
遭遇做空机构打击以来，不少企业都选择了私有化退市，这一波回归A股的浪潮为这些私有化退市的中概股找到了出路
实际上，回归A股的形式还有更多花样。
拆除VIE架构回归A股的还不止暴风科技。3月18日，创业板公司宋城演义发布公告称，以26.02亿元购在线视频网站六间房。六间房曾是一家视频网站，后转向做互联网演艺平台，2009年开始跨入互联网演艺平台网站的行列，主打草根明星的在线演艺平台，并且实时直播，融入“社交”的概念。
六间房也是一家具备VIE架构的互联网公司，因此，为此次收购带来了特殊性。
据介绍，综合考虑多方面因素后，宋城演艺将整体收购方案分为了两步。第一步的核心在于由大股东宋城集团先行出资收购六间房控制实体北京太阳庄100%股权及境外资本所持六间房62%的股权并终止各方签署的系列VIE控制协议。第二步，再由宋城演艺以现金及发行股份的方式收购宋城集团及六间房CEO刘岩等8名自然人持有的六间房100%股权。
与传统并购案相比，该方案的创新在于由大股东宋城集团先行进行过桥收购，实现境外资本的退出。在境外资本退出及VIE架构拆除后，宋城演艺的并购随之完成。
这样的方式也吸引了在香港上市的中国企业的关注。
“未来不排除会回到A股。”天鸽互动CEO傅政军在2014财年年度业绩财报沟通会上对外表示。
作为9158视频社区母公司的天鸽互动在香港的表现平平。2014年7月上市以来，公司股价一路走低。并长期低于发行价5.28港元之下。3月末开始出现了一波反弹才改变了破发的窘态。
除了上述公司之外，作为海外上市的“中国传媒第一股”，在美股退市两年之后，分众传媒回归A股的动作备受关注。
有消息称，分众传媒预计于2015年6月-7月完成借壳。
记者从一家投资公司拿到的一份有关分众传媒借壳上市的私募推介材料显示，分众计划募集30亿元，用于受让分众传媒出让的公司6.67%股权。以此计算，则分众传媒当前市场估值为450亿元左右。
作为第二大股东，复星国际也对分众传媒回归A股表现了支持态度。复星国际CEO梁信军在3月26日的业绩报告会称，复星国际将积极推动分众传媒在A股上市。“分众传媒上市后，我们在其中锁定的股份就可以上市流通。”
分众传媒只是中概股回归潮中的一员。市场消息指出，被盛大剥离出的盛大游戏当前在积极筹备A股借壳上市，
3月17日消息，盛大游戏游戏公司发布消息称，已经接到宁夏亿利达资本投资有限合伙公司的通知。宁夏亿利达、东方鸿泰（香港）有限公司、东方弘治（香港）有限公司、豪鼎国际有限公司已于3月16日达成协议，同意结成联盟收购盛大游戏，以完成盛大游戏私有化。
市场一度传出，盛大游戏的借壳对象是A股上市公司中银绒业，后者已于日停牌至今，公司一直都未公告停牌原因。
遭遇做空机构打击以来，不少企业都选择了私有化退市，其中就包括7天连锁酒店、飞鹤国际、完美世界、世纪佳缘等。
分析人士认为，这一波回归A股的浪潮为这些私有化退市的中概股找到了出路。
“并非是说在国外混不好的企业到国内就能变成香饽饽，而是中国人自己会更了解中国企业，他们能够更真切地感受到企业的成长和发展。”上述投行人士表示。
A股各种诱惑
中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，造成了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌。除了少数个股外，中概股市场估值水平普遍不高，这也是很多优质中概股企业选择回流的原因
“港股对互联网公司还是有些低估，而A股则是上百倍的市盈率。”傅政军的一番话也道出了很多中概股想要回归A股的原因。
在中国“互联网+”的战略之下，内地互联网企业的表现让很多在境外上市的企业感到了落差。
暴风影音和迅雷之间的差别只是冰山一角。同样是互联网视频公司，创业板的乐视网目前总市值接近800亿元，在上市的行业龙头优酷土豆的市值接近人民币200亿元，4倍的差距。
游戏公司也是如此，创业板上市的昆仑万维总市值接近300亿元，超过了在美国上市的盛大游戏、完美世界等几家游戏公司总和。
“无论是相对于纳斯达克指数还是国内的上证指数和创业板指数，中概股只是都处于低估值的区间。从宏观经济和产业发展趋势看，中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，造成了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要发生的，仅仅是触发点是什么时候的问题。”国信证券互联网行业分析师王学恒如此评述中概股低潮的原因。
但他也不否认，两地上市或私有化会出现估值鸿沟。对于中概股公司而言，至少有四种策略面对低估值：一是继续留在美国坚守阵地，反击美国资本市场上各类做空机构；二是引入知名战略投资者；三是选择两地上市，企业除了在美国上市外，还可以再选择在A股或H股上市；四是选择私有化退市之后，重新在A股上市。
“美国上市需要按照美国财务准则披露财报，同时对信息披露的要求也非常严格。中概股企业赴美上市付出的成本较高，而且美国投资者对公司回报要求也较高，因此很多中概股并没有获得美国主流投资者的认可。除了少数个股外，中概股市场估值水平普遍不高，这也是很多优质中概股企业选择回流的原因。”Beacon Asset Management LLP基金经理童红学表示，不过，并不是所有中概股企业都可以选择回流A股。国内市场对上市条件还是比较苛刻，只有那些满足A股上市基本条件而且在美估值水平较低，一直得不到主流资金光顾的个股才可能会选择回流。对于那些估值合理的公司，选择退市需要付出的对价较高，回流A股可能会得不偿失。
确实对于拟在境内上市的互联网企业为代表的创新型企业，A股上市对盈利水平的要求是主要障碍。以上市要求相对较为宽松的创业板为例，也需要最近两年盈利，最近两年净利润累计不少于１０００万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于５０００万元。
然而，注册制的脚步日益临近，也成为中概股企业回归A股市场的助推器。
国泰君安预计在2015年注册制会试点推出，将在创业板建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。
有分析人士表示，随着注册制脚步的临近，国内的兼并重组热潮可能还将继续高涨。注册制一旦落地，资本市场上尤其是壳资源公司的重组进度将会得到巨大提升，而这也会带动整个市场的重组速度得到进一步的提升。童红学也表示，在A股转向注册制上市的大背景下，更多公司会优先选择国内上市。
交行调查：中国小康家庭投资意愿下滑（延伸阅读）
交通银行金融研究中心近日发布的最新一期《交银中国财富景气指数报告》显示，中国小康家庭流动资产投资意愿和不动产投资意愿均有所下滑，不动产投资意愿已处在不景气区间。
小康家庭投资比例较高的银行理财和互联网宝类产品收益率走低，是导致本期流动资产投资意愿回落的原因之一。从未来小康家庭对各类流动资产的投资意愿来看，基金、银行理财、股票的投资意愿虽然比上期有所回落，但仍是小康家庭未来的投资重点。相比之下，本期小康家庭对债券类产品未来的投资意愿有所增强。此外，对境外资产投资和外汇投资的关注度同样略有增加
本期指数调研的时间为3月6日至22日，在中国放松楼市政策之前。根据调研结果，中国小康家庭对不动产投资意愿仍处于不景气区间并出现进一步的下滑。从持有不同房产套数的小康家庭购房意愿来看，除刚需家庭对未来不动产投资意愿在景气区间并略有上升外，各类家庭对不动产投资意愿均处于100的临界点附近或下方的不景气区间，一些非核心城市甚至跌至90的历史低点，表明目前市场上不动产的投资性需求已大大减弱。
交通银行首席经济学家连平表示，3月底中国放松房地产政策短期内未形成趋势性变化，目前中国房地产市场仍处于供大于求状态、库存囤积，但降息、放松房地产政策等会产生持续影响，未来中国房地产市场的投资行为会越来越少，刚性需求、改善型住房需求的效应则会逐步显现出来。国际金融报 柏可林 摄
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