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《证券分析》：资本结构
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假定三家除了资本结构其他方面都一样的公司分析，发现虽盈利能力完全相同但价值却不同，而原因仅在于资本结构，但资本结构本身是可控，难道意味着企业可通过改变优先证券和普通股的比例，任意增加或减少其公允价值？
优先证券和普通股在公司的资本总额中所占的比例，对于每股收益具有重要的意义。假定有三家企业：A、B和C，每家的收益均为1000000美元。除了资本结构，它们各方面都完全一样。A公司发行了100000股普通股；B公司发行了6000000美元、利率为4%的债券以及100000股普通股；C&公司发行了美元、利率为4%的债券以及100000股普通股。
假定债券的价值等于其面值，普通股股价是其每股收益的12倍，接着就能计算出三家公司的价值。
盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同。但资本结构本身对企业控制人而言是可控的。难道这就意味着，一家企业可以通过改变优先证券和普通股的比例，任意增加或减少其公允价值？
企业能通过任意改变资本结构来改变其价值吗？
在计算这三家公司的价值时，我们假设债券的价值等于其面值，市盈率为12。然而，这些假设是对的吗？先考虑B公司，如果实际中没有什么不利因素，债券的价格可能是100美元，因为公司的盈利已达利息金额的4倍。一般而言，这些长期借款并不会妨碍股价达到其盈利的12倍。
然而，有人会强调说，如果B公司的市盈率为12，A公司的市盈率就应该更高，因为它没有债务，因此风险更小，且收益减少时，A公司的股票相对B公司受到的影响更小。很明显，这一点是对的，收益增长对B公司的股票影响更大。
B公司受收益增长的影响更大，但受收益下降的影响也更大，能否假设这两类影响可以相互抵消呢？更进一步来看，在选择股票时，如果投资者希望获取更高的收益，难道他不应该选择一只能从一定幅度的增长中获取更大收益的股票吗？于是我们又回到了最初的结论，即B公司价值3000000美元，高出A公司25%，唯一的原因便是二者的资本结构不同。
最优资本结构
这个结论看起来似乎自相矛盾，但普通股的市场表现是支持该结论的。我们再仔细分析将会发现我们将A公司的资本结构过度简单化了。A公司的普通股相当于B公司的债券和普通股。实际上，A公司的普通股中有一部分相当于B公司的债券，因此理论上，二者的估值标准都应该是一样的。A公司其他的股票，其价值就应该是其收益的12倍。这种理论上的分析所得到结果是美元，与B公司的债券、股票总值一样。
但是，在实际中，A公司的普通股一般不可能值1500000美元，因为普通股购买者几乎不会意识到普通股中“债券部分”的存在。这就导出了一个对证券投资者和公司管理者都很重要的原则，那就是：对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的。
具体而言，这意味着，从股东的角度来看，B公司的资本结构优于A公司。假设对两家公司而言，发行价值6000000美元的债券都将是可行且安全的。在这样的情况下，完全靠发行普通股来筹集资本可谓过度保守，因为相对于通过举债来补充部分资本，股东投入的资本所产生的收益较少。绝大多数私营企业就是这样。在私营企业中，适当利用银行贷款来应付季节性的资金需求，是有益且合理的，并非要完全使用所有者的资金来提供营运资本。
企业的习惯做法导致优质债券缺乏
此外，银行愿意向实力雄厚的企业发放季节性贷款，而投资者也希望这些企业通过举债来筹资部分资本。这样的做法能增加市场上的高等级债券，给予债券投资者以更广泛的选择，并使得劣质债券的销售变得更为困难。不幸的是，近年来，企业的习惯做法使得优质债券供应不足。有实力的企业一般都不发行债券，而且很多企业都已经偿还了以前发行的债券。实际上，企业的这一做法使得许多投资者备感失望，也使得许多投资策略达不到预期效果。
1.&实力较弱的企业在发行债券方面受到了限制。由于优质债券数量不足，投资银行被迫销售较差的债券，而投资者也只能购买这样的债券，这必然会导致严重的后果。
2.&优质债券的缺乏会促使投资者进入优先股市场，由于前文中详细讨论过的一些原因，优先股在理论上并不是完全可靠的，投资于优先股并不一定能获取令人满意的收益。
3.&对很多大公司而言，将优先证券从资本结构中剔除，能提高其普通股的质量。但这同时也增加了投资者对普通股的需求，反过来又使得许多应当购买优质债券的投资者去购买普通股。进一步地，这导致普通股的价格过高，而且看起来似乎还是合理的。大大混淆了投资动机和投机动机。
对资本结构为高负债型企业的收益的评价
为了更进一步地拓展资本结构理论，让我们来看看C公司的例子。我们假设该公司债券的价格等于面值，共发行美元，股票的市盈率为12倍，每股收益为5.20美元，这样公司总值便为美元。但对债券价格的假设明显是错误的，如果收益仅为利息费用的两倍，那么这样的债券并不安全，因此按面值购买是不明智的，两倍于利息的收益依然是不够的。但有些投资者认为这已经足够了，但如果真是那样，在一家经营状况较好且收益率为8%&的企业，其所有者就能通过发行利率为4%&的债券来收回自己的全部投资，并且依然能保持对企业的控制权，并享有企业一半的收益。这样的安排对所有者而言是极具吸引力的，但对债券购买者而言则是极其愚蠢的。
C公司的例子也体现出利率对优先证券安全性的作用。如果发行美元的债券，利率为6%，那么利息费便是720000美元，而收益还不到其1.5倍。假设D公司发行了这样的债券。看到这两家公司的业绩后，粗心的投资者可能会放弃D公司利率为6%的债券，而去按面值购买C公司的债券，因为C公司的收益为利息费用的两倍，这使他感到满意。但这种做法是不明智的。投资者可能会仅仅因为利率过高而拒绝某种债券，而因利率低去购买另一种债券。然而，债券的最低安全边界必须要足够高，以避免利率只需稍稍降低，就能使债券看上去符合安全标准。
因为规模过大，C公司的债券并不安全，因此会以相当的折扣折价销售。我们无法给出其合理的价格，但不安全的投机性债券的价格，一般不应超过70美元。大量债券的发行很有可能导致其股票市盈率达不到12&倍，因为审慎的股票投资者会因其财务风险太大而避开C公司。结果可能是，C公司的债券和股票总值不是预想的美元，而是会低于&美元，甚至少于美元。
以资本结构理论看来，C公司的资本结构无论如何都不是标准或合适的。这意味着，利用优先证券获取优势的做法，效果极其有限。在最优资本结构原则中已经提到，当优先证券的数量大到对发行和投资都不安全时，它也就不再具有优势了
我们将A公司的资本结构定义为“过于保守”，C公司则是“投机”，B公司是“合适的”或“适当的”。
投机性资本结构中的杠杆因素
尽管投机性资本结构使得公司所有的证券都不再属于投资级的范围，但它却可能给予普通股以明显的投机优势。若C公司收益增长25%，则意味着其普通股每股收益增长大约50%。因此，在牛市中，具有投机性资本结构的企业，其股价都相对较高。当然，在熊市时，它们的下跌幅度也更大。如果是以低价发行，那么这些公司股票的上涨空间，要远远大于其下跌空间，这就是其优势所在。美国水务水电公司的普通股股价在间的涨幅简直令人难以置信，这大部分得归功于其高度投机性的资本结构。
投机性资本结构可能会导致整个企业的估值过低
1933年1月，斯特利公司股票的情况就像前面分析过的C公司一样，其高负债型的资本结构导致该公司的债券和优先股价格过低，1931年暂停支付股息对优先股的影响也很大。结果是，公司总值没有因优先证券的存在而增加，反而比美国玉米生产公司的价值低很多。
1933年1月，与美国玉米生产公司相比，斯特利公司的价值被低估了，从流动资产和总资产来看更是如此。斯特利公司1美元净资产的价格只有美国玉米生产公司的1/3。当市场行情不好时，像斯特利公司的普通股这样的投机性股票就会被过度低估，而当市场行情好转时，其股价就有可能涨幅惊人，因为其每股收益增长迅猛。其股价从1932年的33美元涨到了1939年的320美元。
在具有投机性资本结构的公司中，普通股股东的利益是以牺牲优先证券持有者的利益为代价的，普通股股东是在利用少量自有资金和大量优先证券持有者的资金来经营公司，这就导致无论在什么情况下，优先证券持有者都是输家。普通股股东处在有利的位置，却只承担相对较少的风险，这就是所谓的“公平交易”的一种极端形式，普通股股东拥有对企业未来利润“廉价的看涨期权”。
在资本总额中占比很小时，普通股的投机价值
在对固定价值投资的讨论中，我们反复强调，当普通股占比很小时，优先证券持有者将处于劣势。在这样的安排下，如果普通股股东没有相应的优势，那么普通股巨大的投机性价值从何而来呢？很明显，这会让我们跨过普通股投资的界限，去探索理智的、甚至科学的投机领域。
从斯特利公司的例子中可以看到，当行情不好时，投机性的资本结构会对优先证券和普通股的股价产生副作用，这时普通股股东无法以优先证券持有者的利益为代价来获取自己的收益，这明显减少了普通股内在的投机性优势。因此可以很容易给出答案：只能在股价暂时性因素超跌时，才能购买这些股票。但这实际上是在回避问题，因为它假定聪明的投机者能够一直等待并察觉到那些致使股价超跌的暂时性因素。如果事实真的如此，那么无论购买什么样的普通股，都能获得大量利润，这时最好的选择就是购买优质低价的普通股，而非更具投机性的股票。
上述结论在实际中的应用
在实际中，购买具有投机性资本结构公司的普通股时，只能选择那些股价低于正常水平或市场总体水平的股票，所谓正常水平或市场总体水平，是指既不过高也不过低。假设：（1）分散投资；（2）在选择有前景的公司时具有良好的判断力，那么投机者实际上似乎能够长期获利。在购买股票时，投机者偏好于优先证券绝大部分是优先股而非债券的公司，因为在出现亏损时，这样的安排能最小化甚至消除普通股因债券违约而作废的风险，并使得这些普通股股东能够有机会等待下一次牛市的到来。
然而，切不可忘记，在实际中，任何股票都不可能完全实现预期收益。正如可转换债券那样，当获取大量收益时，持有者也就陷入了两难境地，虽然能够继续持有证券以获取更多收益，但此时风险已经显现。当可转换债券的价格超过了投资级的临界点，其特有优势也就消失了。在资本总额中占比很小的普通股也是这样，当价格持续上涨时，其风险也就越来越大。（完）
文：本杰明·格雷厄姆、戴维·多德；译：巴曙松、陈剑等
文章来源：节选自本杰明·格雷厄姆；戴维·多德所著的《证券分析（第6版）》，中文版已由中国人民大学出版社2013年4月出版（本文仅代表作者观点）
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为什么A公司当前市盈率就高于B公司啊？因什么此啊？
B公司每年只能保持10％的增长率例文~对两家加上年每股盈利同为1元来讲，因此A公司当前的市盈率必然高于B公司.6.6元，B公司只有2，那么到第十年时A公司的每股盈利将达到2，如果A公司今后每年保持20％的利润增长率。（利润增长率和市盈率一定呈正相关吗
与它未来的利润增长率没有必然联系，其中一家公司的市盈率高市盈率与利润增长率没有必然联系市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率，影响股价变化的因素很多，未来的利润增长率仅是其中一个因素。如果两家公司的每股盈利相等。换句话说，说明这家公司股价太高
那例文这句话是有错误是吧，我觉得例文前面讲的好像不能比较两公司当前市盈率
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出门在外也不愁> 2013 注册会计师-财务管理基础讲义-企业价值评估-相对价值法
2013 注册会计师-财务管理基础讲义-企业价值评估-相对价值法
&&&&&& 一、相对价值法概述
　　1.含义：利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值。
　　2.假设前提：企业市场价值由一个主要变量（如净利）支配，市场价值与该变量的比值（如市盈率），各企业是类似、可比的。
　　3.基本做法
　　1）寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；
　　2）确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；
　　3）根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。
　　4.相对价值的性质：以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。
　　二、相对价值模型的原理
　　（一）市价/净收益比率（市盈率）模型
　　1.基本模型：假设股价是每股收益的倍数，同类企业的该倍数（市盈率）类似。
　　1）市盈率＝每股市价/每股收益
　　2）目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率&目标企业的每股收益
　　2.模型原理&&市盈率的驱动因素
　　1）模型原理
　　由股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：
　　两边同时除以每股收益0，得：
　　如果把公式两边同除的当前&每股收益0&换为下期&每股收益1&，则得到&内在市盈率&或&预期市盈率&：
　　2）市盈率驱动因素
　　①企业的增长潜力（增长率）&&关键因素
　　增长潜力类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式（永续、两阶段）的类似性
　　②股利支付率
　　③风险（股权资本成本）
　　3.估价方法
　　1）目标企业每股价值＝目标企业本期每股净利&可比企业本期市盈率
　　2）目标企业每股价值＝目标企业预期每股净利&可比企业预期市盈率
　　【注意】估价时目标企业本期净利必须要乘以可比企业本期市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。该原则同样适用于市净率和收入乘数模型。
　　4.模型的适用性
　　1）优点：
　　①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；
　　②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；
　　③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。
　　2）缺点：
　　①如果收益是负值，市盈率就失去了意义。
　　②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。
　　在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。
　　如果目标企业的&值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。
　　若&值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。
　　若&值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。
　　周期性的企业的价值可能被歪曲。
　　3）适用范围：连续盈利，并且&值接近于1的企业。
　　【例题6&单项选择题】某公司2006年的每股收益为2元，同年将净利润的30%作为股利支付，预计净利润和股利长期保持6%的增长率，该公司的&值为0.8。若同期无风险报酬率为5%，平均市场收益率为10%，采用市价/净利比率模型计算公司股票价值为（　）元。
　　A.20.0　　　　　　　B.20.7
　　C.21.2　　　　　　　D.22.7
　　『正确答案』C
　　『答案解析』
　　股权资本成本＝5%＋0.8&（10%－5%）＝9%
　　本期市盈率＝30%&（1＋6%）/（9%－6%）＝10.6
　　每股价值＝10.6&2＝21.2（元）
　　（二）市价/净资产比率（市净率）模型
　　1.基本模型：假设股权价值是净资产的倍数，同类企业的该倍数（市净率）类似
　　1）市净率＝市价&净资产
　　2）股权价值＝可比企业平均市净率&目标企业净资产
　　2.模型原理&&市净率的驱动因素
　　1）模型原理推导
　　【注意】在股东权益收益率不变时，内在市净率＝本期市净率&（1＋增长率）
　　2）市净率的驱动因素
　　①权益净利率&&关键因素
　　②股利支付率
　　③增长率
　　④风险（股权资本成本）
　　3.模型的适用性
　　1）优点
　　①亏损企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；
　　②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；
　　③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；
　　④如果会计标准合理且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
　　2）局限性
　　①账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；
　　②固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；
　　③少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
　　3）适用范围：需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
　　【例题7&计算分析题】下表中列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？
每股净资产
　　『正确答案』
　　按市盈率估价＝0.06&30.23＝1.81（元/股）
　　按市净率估价＝1.92&2.89＝5.55（元/股）
　　市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。
　　【例题8&单项选择题】A公司今年的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，&值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是（　）。
　　A.0.98　　　　　B.0.75
　　C.0.67　　　　　D.0.85
　　『正确答案』B
　　『答案解析』
　　股权资本成本＝3.5%＋1.1&5%＝9%
　　股东权益收益率（保持不变）＝1/10＝10%
　　股利支付率＝0.3/1＝30%
　　内在市净率＝10%&30%/（9%－5%）＝0.75
　　（三）市价/收入比率（收入乘数）模型
　　1.基本模型：假设企业价值是收入的倍数，同类企业的该倍数（收入乘数）类似
　　1）收入乘数＝股权市价&销售收入＝每股市价&每股销售收入
　　2）目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数&目标企业的销售收入
　　2.模型原理&&收入乘数的驱动因素
　　1）模型原理推导
　　【注意】在销售净利率不变时，内在收入乘数＝本期收入乘数&（1＋增长率）
　　2）收入乘数的驱动因素
　　①销售净利率&&关键因素
　　②股利支付率
　　③增长率
　　④风险（股权资本成本）
　　3.模型的适用性
　　1）优点
　　①不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以使用；
　　②比较稳定、可靠，不容易被操纵；
　　③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。
　　2）局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
　　3）适用范围：销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
　　【例题9&单项选择题】某公司股利固定增长率为5%，上年的每股收入为4元，每股净利润为1元，留存收益率为40%，股票的&值为1.5，国库券利率为4%，市场平均风险股票的必要收益率为8%，则该公司每股市价为（　）元。
　　A.12.60　　　　　B.12
　　C.9　　　　　　　D.9.45
　　『正确答案』A
　　『答案解析』
　　股权资本成本＝4%＋1.5&（8%－4%）＝10%
　　上年销售净利率＝1/4＝25%
　　上年收入乘数＝25%&（1－40%）&（1＋5%）/（10%－5%）＝3.15
　　每股市价＝3.15&4＝12.60（元）
　　【例题10&单项选择题】下列关于相对价值模型的说法中，正确的是（　）。
　　A.净利为负值的企业不能用市净率模型进行估价
　　B.对于亏损企业和资不抵债的企业，无法利用收入乘数模型计算出一个有意义的价值乘数
　　C.对于销售成本率较低的服务类企业适用收入乘数估价模型
　　D.对于销售成本率趋同的传统行业的企业不能使用收入乘数估价模型
　　『正确答案』C
　　『答案解析』净利为负值的企业不能用市盈率估价，但有可能用市净率估价，只有净资产为负值的企业无法用市净率估价，选项A错误；收入乘数不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以使用，选项B错误；收入乘数适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业，选项C正确，选项D错误。
　　三、相对价值模型的应用
　　（一）可比企业的选择
　　1.选择一组同业的上市企业，计算其平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。
　　2.平均市价比率通常采用算术平均。
　　3.可比企业是指驱动因素相同的企业。
　　（二）修正的市价比率&&找不到足够的可比企业的解决途径
　　修正：找不到足够的可比企业的解决途径
　　修正的思路：以目标企业的关键因素替代可比企业的关键因素。各模型的关键因素如下：
　　市盈率模型：增长率
　　市净率模型：股东权益净利率
　　收入乘数模型：销售净利率
　　1.修正市盈率&&以目标企业的增长率（关键因素）替代可比企业的增长率
　　1）修正平均市盈率法
　　①去除可比企业增长率
　　修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率&100）
　　②载入目标企业增长率
　　目标企业每股价值＝修正平均市盈率&（目标企业增长率&100）&目标企业每股净利
　　2）股价平均法
　　①（每家可比企业）修正市盈率＝实际市盈率/（预期增长率&100）
　　②目标企业（相对于每家可比企业的）每股价值＝可比企业修正市盈率&（目标企业预期增长率&100）&目标企业每股净利
　　③计算目标企业每股价值的算术平均值，作为目标企业的每股价值
　　【例题11&计算分析题】C公司的每股收益是1元，其预期增长率是12%。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：
当前市盈率
预期增长率
　　要求：
　　（1）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。
　　（2）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。
　　『正确答案』
　　（1）修正平均市盈率法：
　　可比企业平均市盈率＝（8＋25＋27）/3＝20
　　可比企业平均预期增长率＝（5%＋10%＋18%）/3＝11%
　　修正平均市盈率＝20/（11%&100）＝1.818
　　C公司每股价值＝1.818&（12%&100）&1＝21.82（元/股）
　　（2）股价平均法可列表计算如下：
可比企业①
当期市盈率②
预期增长率③
修正市盈率
④＝②/（③&100）
C公司每股净利⑤
C公司预期增长率⑥
C公司每股价值
⑦＝④&⑤&⑥&100
　　2.修正市净率&&以目标企业的股东权益净利率（关键因素）替代可比企业的股东权益净利率
　　1）去除可比企业的股东权益净利率
　　修正的市净率＝实际市净率&（预期股东权益净利率&100）
　　2）载入目标企业的股东权益净利率：
　　目标企业每股价值＝修正平均市净率&（目标企业股东权益净利率&100）&目标企业每股净资产
　　【例题12&计算分析题（2010）】A公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断，投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。
可比公司名称
预期股东权益净利率
　　要求：
　　（1）使用市净率（市价/净资产比率）模型估计目标企业股票价值时，如何选择可比企业？
　　（2）使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。
　　『正确答案』
　　（1）驱动市净率的因素包括：权益净利率、股利支付率、增长率和风险（股权资本成本），其中权益净利率为关键因素。
　　选择可比企业，需要先估计目标企业的这四个比率，然后在同行业的上市公司中选择具有类似比率的企业作为可比企业。
　　由于权益净利率为关键因素，因此在选择可比企业时，该比率应给予格外重视。
　　（2）列表计算如下：
企业名称①
预期股东权益净利率③
修正市净率
④＝②/（③&100）
A公司股东权益净利率⑤
A公司每股净资产⑥
C公司每股价值
⑦＝④&⑤&100&⑥
　　3.修正收入乘数&&以目标企业的销售净利率（关键因素）替代可比企业的销售净利率
　　1）去除可比企业的销售净利率
　　修正收入乘数＝实际收入乘数&（预期销售净利率&100）
　　2）载入目标企业的销售净利率
　　目标企业每股价值＝修正平均收入乘数&（目标企业销售净利率&100）&目标企业每股收入