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国际金融报
往期回顾 &
审慎的资本管制不能放松
国际金融报
　　外部市场环境、政策环境恶劣，大幅放松资本管制需格外审慎。　　ＣＦＰ图
　　新兴市场经济体的经济基本面改善，增长前景看好，以及发达国家的宽松货币政策是导致国际资本大规模向新兴市场经济体流动的主要原因。目前全球资本流入最多的地区是亚洲、拉丁美洲的新兴市场，以及南非和土耳其。尽管资本流入对接收国经济有益，但过度流入也会造成宏观经济和金融稳定风险。为应对大规模资本流入的挑战，有关国家应根据各自国情，采取不同应对措施，包括进行结构改革，税收、资本控制，以及设计专门的宏观审慎政策。　　——IMF报告　　　　十八届三中全会提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。笔者倾向于将这一决定视为一个前瞻性规划，而非急于要实现的目标。　　目前，无论是外部市场环境、政策环境，还是国内经济金融发展形势，都不支持资本自由流动。资本市场改革事关全局，决不能冒进和冒险，要有步骤、有策略，建立健全宏观审慎管理下的外债和资本流动管理体系则非常紧迫，对资本账户开放则应保持非常谨慎的态度。只有对金融自由化的实际意义和开放时机进行深入研究后方可实施。　　外部环境凶险　　从外部市场环境看，美国有节奏地退出量化宽松政策，对新型经济体金融市场的冲击不可避免。更糟糕的是，未来美国将会步入加息周期，这对新兴市场的考验会更大。从外部政策环境看，国际货币基金组织以往支持资本自由流动，但近年来转而认可将资本管制作为保持宏观经济稳定的合适的宏观审慎性工具　　　　自美国宣布有步骤地退出量化宽松（QE）政策后，新兴经济体市场资本外流现象加剧，甚至，汇率市场出现动荡。虽然中国因拥有巨额外汇储备且继续保持贸易顺差而得以幸免资本市场动荡，但决不能掉以轻心，而应从国内和国际两个维度进行深入分析，准确把握金融开放的时机和步骤，审慎推进资本账户开放和人民币自由兑换。　　对于新兴市场出现的货币市场动荡有不同解读，常见观点有以下几种：第一，这些国家基本面有问题，尤其是有些国家的贸易账户逆差和贸易竞争力较弱；第二，这些国家外汇储备有限（事实上，在经历全球金融危机初期的外汇储备下降后，这些国家的外汇储备随后已经恢复到危机前的水平）；第三，美国逐渐退出QE政策是造成新兴市场外部冲击的最主要原因。　　上述观点均有一定的道理。如果这些国家基本面相对美国更为强劲，那么外资自然不会撤出；如果外汇储备充足，那么弹药充足的央行足以稳定汇率；如果美联储货币政策不变，那么外资也不会急于撤出。其中，最受瞩目的自然是美国QE政策的去留对世界经济的潜在影响。美联储作为事实上的国际中央银行，其货币政策决定着全球流动性供给，美元扩张和收缩必然会给他国造成影响，尤其是基本面脆弱和资产价格泡沫化的国家。一些观点批评美国实施本国利益优先的以邻为壑的货币政策，漠视对新兴市场的外溢效应。但在国际货币治理体系缺失的情况下，很难指望美国将货币政策的外部性内部化。　　如果缩减QE规模对此轮汇率动荡有很大的影响，那么在美国进入加息周期后，新兴市场将面临更严峻的考验。事实上，美联储QE政策对货币扩张和收缩作用有被夸大之嫌。虽然QE造成美联储资产负债表大幅扩张，但因美国2008年开始对银行准备金支付利息，准备金收益上升，机会成本下降，商业银行持有大量超额准备金，超额准备金是货币创造过程中的漏出，所以银行体系的货币创造未随基础货币的扩张和收缩而同比例扩张和收缩。同时，虽然QE和OT（扭曲操作）等非常规政策的退出会抬高影响消费和投资的长期利率，但零利率环境还会维持较长时间，短期资金成本并未上升，换言之，短期套息套利资金成本并未上升。因此，真正的冲击将是美联储未来加息政策造成的全球流动性收缩和重新配置。　　鉴于中国在国际货币体系中的地位和国内经济存在的问题，笔者认为，当前决不是实施资本自由流动和开展货币自由兑换的有利时机，而是金融市场风险极高的时期。所谓过时的资本账户干预和管制仍是当前实现宏观稳定目标的重要工具。鉴于国际金融体系和资本流动的现实变化，以及资本管制理论的最新发展，近年来，国际货币基金组织（IMF）已经从以往支持资本自由流动转而认可将资本管制作为保持宏观经济稳定的合适的宏观审慎性工具。　　内部市场不成熟　　近年来，全要素生产率增长缓慢或停滞，短期内，经济增长过于依赖投资的发展路径很难有大改变，国内金融市场资金饥渴症状严重，且能够自由支配的外汇储备量远比想象的要少，在国家间资本管制陷入坏的纳什均衡的前提下，中国应实行资本管制　　　　目前，中国经济的问题是经济增长率下降和宏观杠杆率上升并存。在GDP增速下降以及债务杠杆上升的共同推动下，经济系统风险日益累积。　　拉动经济增长的三驾马车中，消费由恒久收入而非当期收入决定，短期内难有提高。这从家电下乡的效果可看出端倪，在各种现实约束、收入结构恶化和房价居高不下的情况下，消费刺激政策只能收到一时之效。　　未来一段时间，在全要素生产率（TFP）增长乏力、经济增长既定目标仍需完成的前提下，完成经济增长目标需要更多的投资和更高的杠杆，因此经济系统风险近期内无法释放，投资依赖症短期内也难以治愈。未来，除非产出增长率高于当前水平，否则不仅不能化解宏观杠杆率上升的风险，而且还会进一步提高债务杠杆。在此情况下，具体地，可以从以下四个方面分析说明，金融市场开放时机尚不成熟。　　首先，根据学者的测算，近年来TFP增长缓慢或停滞，产业竞争力不增反降，低生产率的国有部门的扩张和高生产率的私人部门的萎缩现象并存，外商直接投资（FDI）增长放缓，部分FDI甚至已经或正在撤离中国。GDP总产出函数表明，在TFP不变时，要维持产出增长，需要相对更多的资本和劳动投入，以抵消生产率停滞的影响。由于物质资本投资存在边际收益下降效应，知识和人力资本投资不受此约束，因此，发展技能教育和职业培训，提升高等教育质量，提高人力资本积累是当务之急，否则无法对冲生产率停滞和工资上升效应，解决这些问题需要全面深化改革。　　与TFP停滞对应的却是人民币汇率的持续升值以及房地产市场的泡沫化。略加比较可发现，这与1997年东南亚金融危机前的情形极为相似，此时，若贸然开放资本账户，可能加剧外国资本的撤离和本国资本的外逃。有观点认为，中国外汇储备充足且是债权国，无需担心资本外流。然而，虽然在发生金融危机时外汇储备可用于维护货币金融稳定，但外汇储备中真正能够被自由支配的只是由贸易账户顺差形成的外汇储备，数量要低于官方储备。同时，当资本外流和本币贬值压力同时出现时，本国居民也会加入储备挤兑行列。因此，资本和外汇管制不能放松，对外商直接和间接投资形成的外汇储备的流出应适当管理，对大量短期热钱的获利回撤也应加强管制。　　其次，经济依赖投资症状短期内难以根治，银行间拆借利率和影子银行利率较高，互联网金融的竞争会间接推高利率，国内金融体系“资金饥渴症”严重。同时，美国的廉价美元政策还会维持一段时间，境内外人民币利差明显。此时放松资本管制会造成热钱更加畅通无阻和境外人民币回流，不仅会冲击物价稳定，而且会加剧市场泡沫并妨碍信贷和经济结构调整目标。　　再次，国际资本流动结构相对恶化。对此，可从数量和结构两方面来分析当前资本流动的性质变化。数量上，规模异常庞大且波动剧烈，基本上脱离国际贸易和实际投资的基本需求。期限结构上，短期资本流动占比不断上升。投资结构上，债权性资本流动规模高于股权性资本流动，在直接资产组合流动上升的同时，跨国银行的监管套利和通过内部资本市场调节流动性配置导致的间接流动日益重要。就中国而言，除上述特征外，短期和债务性资本流入占比上升，长期和股权性资本流出也相对上升，这一变化对经济具有明显的不利影响。　　最后，目前，国家间博弈陷入坏的纳什均衡，出现这一均衡并非各国加强合作所能解决，而是源于美元左右着国际资本流动这一“基本面”特征。从国家间博弈角度看，中国也应实行资本管制。由于“推动”因素而非“拉动”因素日益主导着国际资本流动，所以在他国实行资本管制时，中国也应实行资本管制，否则会成为他国资本管制所造成外部性的受害者。若他国不实行资本管制时，中国的最优政策还是资本管制。　　审慎管理理论　　理论上，资本自由流动可以实现消费平滑和风险分担、提高资本的国际配置效率等正面效应。但是从以往的实证数据看，资本的自由流动产生的负面效应会完全抵消甚至超过理论上的正面效应。事实上，资本管制可以提高金融市场稳定，可以在名义工资存在下调刚性和追求汇率稳定的经济中，提高宏观经济运行的稳定性　　支持资本自由流动的理由是可以提高资本的国际配置效率并促进经济长期增长。对长期FDI流动而言，这一观点基本正确，但对短期套利资本流动则未必正确。新兴市场国家曾经发生的资本流动突然停止和货币金融危机便是明证，如20世纪90年代末的东南亚和俄罗斯金融危机、２１世纪代初的拉美金融危机以及欧洲外围国家金融危机。理论上，虽然资本自由流动可以实现消费平滑和风险分担，但其负面效应可能会完全抵消甚至超过理论上的正面效应。第一，大部分经验研究并不支持消费平衡和风险分担之类的正面效应；第二，通过经常账户实现长期消费平滑更为可靠；第三，相对于贸易竞争，中国在金融竞争上没有任何比较优势可言，金融交易极低的交易成本和赢者通吃的特性会造成收益完全归于他国。　　反对资本自由流动的理由是导致实际汇率高估、名义工资上升过快、繁荣时期诱导私人部门过度借款、衰退时期则加剧企业破产和就业下降。　　首先，资本管制可以提高金融市场稳定。例如，在繁荣时期，房地产等抵押物价值上升会诱导私人部门过度借款和过度支出，而过度借款在衰退时会提高抵押约束收紧和发生突然停止的概率。另外，由于实际投资的不可逆性，项目启动后，中途抽回资金会造成社会无效的浪费。此外，金融机构也会过度借款和冒险，资本流动逆转引发银行危机则需要政府救助，成本却要纳税人承担。　　其次，在名义工资存在下调刚性和追求汇率稳定（货币政策受限）的经济中，资本管制可以提高宏观经济运行的稳定性。经济繁荣时期，总需求扩张会引起名义工资上升和非贸易品的相对价格上升（或实际汇率升值），经济衰退时期，总需求下降要求实际工资相应下降以恢复经济均衡，因此，要么名义工资下降，要么价格水平上升。然而，名义工资会因工会和劳动法等制度约束而无法下调，每个个体均不愿承担经济调整成本；而且根据内外价格关系，对于希望维持汇率稳定的开放小国来说（小国是指在国际市场上无定价权的价格接受者，从而视价格外生给定的国家，而非经济规模小的国家，如中国虽是经济贸易大国，但对很多产品并无定价能力或只有有限的定价能力），汇率固定时的国内价格由国际价格决定，无法下调。名义工资和价格水平无法调整导致实际工资无法调整，进而是失业上升。此外，即使在浮动汇率下，由于汇率变动速度远快于名义工资和价格的调整速度，汇率变动从而影响整个经济的相对价格和工资。如果短期投机资本和流量交易引起汇率剧烈变动，那么汇率波动显然会产生扭曲效应。无论名义汇率固定还是浮动，劳动市场的工资刚性和产品市场的价格黏性都会导致实际汇率波动和相对价格扭曲。两种情形的基本原理都是个体决策无视外部性，繁荣时期的支出决策引起抵押物和名义工资上升，个体无视增加借款和提高名义工资对金融稳定和未来就业的不利影响。因此，政府在繁荣时期可以通过实施事前的资本管制纠正外部性，控制资本流入和支出规模，平滑信贷和资产价格的荣枯周期，缓解由外部性引起的无效率。　　另外，经典理论认为资本内流会因导致实际汇率升值而削弱贸易部门的竞争力（荷兰病），当资本流动逆转时，一国便缺乏稳健的贸易部门来应对资本外流。即使资本内流是永久性的，实际汇率升值对贸易部门的破坏也会损害长期增长前景。虽然补贴出口部门是更好的预防荷兰病的政策，但资本管制仍可作为补充来平滑实际汇率波动，避免其导致荷兰病外部性。　　管制原则及方法　　在中国经济增长处于下行阶段时应鼓励长期股权资本流入，如FDI，对长期资本流出则加强管制，鼓励长期净资本流入。在出口企业举步维艰之时，不妨将资本管制作为隐性的贸易条件管理工具，减轻人民币升值对出口企业的伤害，为出口企业的转型升级赢得时间。方法上，一是价格型管理方法，增加金融交易成本。二是数量型管理方法　　原则上，对不同类型资本流动应根据其对系统风险的“贡献”采用不同管制方式和区别对待，如征收不同的托宾税率。　　首先，根据最优资本管制理论，对资本流入和流出管制分别应是顺周期和逆周期，经济上行加强流入管制，下行加强流出管制。很多国家的实际做法与理论建议相悖的原因可能是受到各种非经济因素的干扰，如利益集团的压力。因此，在中国经济增长处于下行阶段时应鼓励长期股权资本流入，如FDI，对长期资本流出则加强管制，鼓励长期净资本流入。　　其次，货币当局既要关注净资本流动，更要关注流入流出结构，因为在短期套利资本流入的同时，外国长期资本流出和本国资本外逃开始抬头，虽然净流动规模可能不变，但结构却在恶化，因此，要用资本管制为金融改革和化解风险赢得时间。　　再次，中国对外贸易仍然维持顺差，外国要求人民币升值的压力尚存，在出口企业举步维艰之时，不妨将资本管制作为隐性的贸易条件管理工具，减轻人民币升值对出口企业的伤害，为出口企业的转型升级赢得时间。最后，资本流出管制较之流入管制容易和有效，应加以灵活运用。　　方法上，一是价格型管理方法，增加金融交易成本。例如，对短期流入征收托宾税之类的交易税，对FDI则征收负税率，实行投资补贴政策，因为FDI会产生正的外部性，理应受到补贴和鼓励，理应享受超国民待遇，从这个意义上说，我国取消FDI的优惠政策是个重大的政策错误。　　二是数量型管理方法，如QDII和QFII额度管理。但鉴于资本流动渠道多种多样，名义的数量管理与实际数量会相差甚远，笔者认为应以价格型管理、征收金融交易税为主。原因有二：第一，资本流动数量很难管理，即使对金融性资本流动实施数量管理，很多资本还是可以伪装成经常账户交易进出国境；第二，目前短期债权资本流入相对上升，外国长期投资和本国资本外逃构成的流出也在上升，流入流出结构均对经济稳定极为不利，价格工具误伤造成的损失较小，对于真实贸易和FDI流动，可以将所征税收在事后经过一段时间再给予返还。例如，巴西政府从2009年10月开始对除FDI之外的所有资本流入均征收2%的税率，这正是托宾税（在抽象意义上相当于国际贸易中的关税）的具体实践。此外，巴西还进一步对股权和债权资本流入区别对待，从2010年10月开始将债权性资本流入的税率提高到6%，将股权性投资组合流入的税率维持在2%。另外还根据资本流动的动态变化来调整税率以实现管理资本流动荣枯周期的目的，避免本币升值、信贷剧烈波动和资产价格泡沫化。韩国、中国台湾、泰国和印尼等新兴市场也在2009年和2010年对资本流入实施管制。　　（作者系上海海洋大学金融学系、复旦大学全球投资与贸易研究中心研究员）
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如何区分资本管制和宏观审慎监管政策
信息来源：贝格数据 日期： 作者：
&&&　　最近一段时间，央行推出了一系列新的监管措施，包括对远期售汇增收准备金，以及正在研究中的“托宾税”。这些政策和传统的资本管制政策不同，是典型的宏观审慎监管政策。
　　那么，宏观审慎监管和资本管制政策有那些不同，二者的实施范围和政策效果有那些区别?这其实也是一直困扰我的问题。
　　最近，IMF发布了一篇最新的工作论文，详细描述了资本管制和宏观审慎监管政策的区别，很大程度上为我解开了这个迷惑。文章题目是“Capital&Controls&or&Macroprudential&Regulation?”作者是Anton&Korinek和&Damiano&Sandri，分别来自Johns&Hopkins大学和IMF研究部。两位作者近年来一直在研究宏观审慎监管政策，这篇文章也曾经发表于NBER工作论文上。
　　文章指出，资本管制是对一国居民和非居民的金融交易进行限制性管理。管制的主体是居民和非居民。例如，当一国政府实施资本管制时，境内企业向国外银行借款成本会上升，境内银行向境外企业的放款成本也会上升。资本管制的作用是分割境内外金融市场。
　　政策结果是国内和国际市场的借贷利率出现差异。
　　宏观审慎监管是限制境内市场主体的借款能力，不论贷款是源于境内银行还是境外银行。监管的主体是借款人和贷款人，并不以居民主体为划分标准。宏观审慎监管政策的作用是增加境内借款人和所有其他贷款人的资金融通成本，遏制境内市场主体过度借贷的冲动。
　　政策结果是境内借款人和其他所有贷款人的利率出现差异。
&&&&上图表明了两项监管政策的核心差异。资本管制切断了境内外金融联系，国内外可以扩大利差。宏观审慎监管政策则切断了借贷双方的金融联系，借贷双方可以扩大利差。
　　文章指出，在面对资本流入突然中止的困境时，新兴市场国家应该同时实施资本管制和宏观审慎监管政策。在一个开放经济体中，汇率突然贬值可能诱发资本流出，形成恶性循环。期初，本国居民以本币资产作为抵押，借入过多外币债务。一旦汇率贬值，本币资产抵押品价值迅速缩水，国外银行收回信贷，从而进一步引发汇率贬值。要打破这个恶性循环，既可以加强资本管制，减少资本流出，也可以通过加强宏观审慎监管，增加投机成本，给借款人提供缓冲时间。
　　作者进一步分析了在面临金融困境时，本国居民偿还境内贷款和境外贷款的差异。如果是偿还境内贷款，那么购买力仍然留在境内，总需求不会受太大影响。但如果是偿还境外贷款，那么境内购买力会下降，资本随之流出。资本管制政策可以增加境内储蓄，减少境内购买力损失，让经济体面对资本突然流出时更有弹性。宏观审慎政策则有助于降低过度借贷。
　　从这篇工作论文可以看出，资本管制政策可以打破资本流动和汇率贬值形成恶性循环；而宏观审慎监管政策可以用于打击资产价格投机，防范系统性风险。
　　8.11汇改后，央行推出远期售汇保证金政策打击外汇市场投机。政策实施后，远期售汇投资者和远期购汇投资者的汇率价格并不相同，属于宏观审慎监管政策。正在研究中的托宾税&(Tobin&Tax)是指对现货外汇交易课征统一的交易税，也是典型的宏观审慎监管政策。
　　在资本账户开放和人民币国际化的战略背景下，央行并不希望实施过于严格的资本管制政策，未来可能还是会以宏观审慎监管政策为主要手段管理跨境资本流动。这一方面增加了跨境套利成本，另一方面也给了国内外币借款人更多的缓冲空间，让其尽快处理外币负债的敞口，降低汇率波动风险。
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