---08月10日 06:16牛木一今和讯博客
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中国股市想T+0，央行竟然发言，审慎对待。看来难
摘要：中国人民银行于4月底发布了《2014中国金融稳定报告》，其中在“专栏14:
审慎对待股票”T+0“交易”一章中针对“T+0”交易的风险提出了几个观点：一是
诱发结算风险，二是加剧市场波动，三是增加市场操纵风险。以下为转载自搜狐证券的全文，别的来源找不到了，不知为何？
2000点A股四问 现在其实只有小散不能做T+0日09:03 来源：财经综合报道 　 上证报记者了解到，绝大多数中小投资者对T+0持欢迎态度，一个较
为集中的观点是，T+0制度将使中小投资者享受到更加公平的交易环境。
　　台历牌撕去6月的最后一日，A股市场却仍 深陷一场长达半年的梅雨季。
　　上证指数探出年初的1984点低位和2177点高位后，就如同一段老化的弹簧，在
不到200点的狭窄空间内缓慢震荡。退，则浅尝辄止；进，又欲动还休。
　　在此时点，我们不再执着于数字，而是选择倾听市场的声音。
　　在刚刚结束的第二季度，沪深两市日均成交总额为1543亿元，为过去6个季度
最低，较过去一年的平均水平下降20%。今年5月份，沪深两市当月参与交易的A股
账户数为1480.59 万户，较上月锐减334.87万户。交易账户占期末A股有效账户数
的11.21%，连续第三个月环比下滑，并较去年9月份的高点回落了近5%。2000点附
近的反复争夺，以及盘桓不定的市场风格，折磨着市场各方参与人士的神经。
　　如果只是着眼于指数三五日的表现，投资者总能找到这样那样的理由来解释已
经发生的波动。而看似沉闷的指数表现背后，却正折射出一些困扰中国资本市场已
久的思考题，值得市场各方参与人士思辨与自问。
　　股指表现是否有失理性？市场为何总是谈新色变？受访市场人士虽然在个别问
题上的意见不尽相同，但是一个观点已经形成了广泛的共识。那就是无论指数短期
内如何波动，各方参与者，尤其是监管层，都应该排除一切非市场的因素，让市场
本身发挥其应有的作用。
　　A股四问，也许未必有明确的答案。但把属于市场的一切还给市场，已经成为
各界人士心中求索答案的必由之路。
　　动静之间：股市还是晴雨表？
　　“股市是经济的晴雨表”，这是一句广为人知的股谚。在市场氛围热烈时，甚
至有上至金融机构高管，下至中小散户，“人人都是经济学家”的笑谈。然而，上
证报记者走访多家券商营业部却发现如今依然活跃的中小投资者并不十分关注宏观
　　“我平时看新闻比较关注一些产业方面的消息，主要是为了帮助寻找一些主题
投资机会。”上海一位持有千万市值股票的投资者郭先生对记者说，“以我的经验
来看，现在的A股走势和中国经济没有十分密切的关系。”
　　目前在A股投资者中，持这样看法的股民并不在少数。有人认为，中国经济增
速曾长期保持在两位数，目前即使降到7.5%左右，仍然冠绝全球，但上证指数的表
现除了个别年份却经常在全球市场中排名倒数。反观美国道指、纳指等指数，则在
金融危机后连创新高，令人怀疑股市与宏观经济的相关性。而在2013年一些投资者
把握“结构性机会”带来财富效应的刺激下，更多人愈发不再关心宏观经济的变化
　　那么，A股果真无法肩负“经济晴雨表”这一重任吗？在更多市场资深人士看
来，答案是否定的。
　　申银万国证券研究所总经理陈晓升就表示，股票市场的过去和现在非常好地反
映了中国宏观经济的形势。如果只从静态的GDP总量数据来理解“股市是经济的晴
雨表”，则有失片面。
　　“晴雨表反映的不是静态的宏观经济情况，而是变化。”陈晓升说，“有人问
，中国每年GDP增速至少在7%以上，而美国GDP增速只有4%，为什么A股跌美股涨？
这是因为美国经济数据和企业盈利都在不断上行，而我们的GDP增速则是从2010年
最高的季度12%逐级下跌到现在的7.4%位置。这就是变化。”
　　“上证指数反映的是上市公司整体盈利增长速度的变化，是市场预期的改变决
定了价格。上市公司的盈利上季度增长20%，这个季度只有10%。股票必然下跌。”
陈晓升说。
　　安信证券首席经济学家高善文则指出，受相当长时间刺激政策的影响，目前房
地产存在巨大泡沫，地方政府融资平台则积累出高额债务。出于对这些风险的担忧
，过去几年中股票市场以银行板块、房地产板块为代表的周期性板块持续地预判、
预估和消化吸收可能的泡沫风险，这一系列预判对市场估值水平形成了巨大的压力
　　与此同时，投资者对于当前宏观经济形势，尤其是一些变化趋势的漠视，也在
一定程度上反过来影响指数的近期表现。多位机构人士表示，定向降准、微刺激等
本届政府使用的政策工具正在或即将对宏观经济带来积极变化，但市场主力却没有
完全摆脱旧有的思维定势，使得市场表现短期内落后于宏观经济的变化趋势。
　　在国泰君安首席策略分析师乔永远看来，市场近期极端谨慎的表现恰恰具有合
理性。他表示，目前中国经济运行模式正在发生变化，原来以政府为投资主体的运
行模式正在通过市场化的方式，将投资主体转移到私人部门。这种变化长期来看是
非常积极的；短期来看，则使得市场参与者对市场的预测能力下降，导致投资行为
趋于谨慎保守。“宏观数据正在转好，但市场对于宏观数据的确认往往需要时间。
　　宏观经济正在转好，并非一家之言。瑞银证券中国证券研究副主管陈李在接受
采访时表示，国内5月和6月PMI都出现了回暖，工业增加值的增速也出现反弹。但
他同时指出，对于A股而言，有三个长期的经济警报。一是企业和地方政府负债率
高企；二是房地产存在泡沫破裂隐忧；三是PPI增速长期为负，过剩产能未能有效
　　“市场是很聪明的，如果长期的经济警报没有解除的话，短期的经济企稳对市
场反弹的推动力度会越来越小。”陈李这样告诉记者。
　　新老之间：IPO魔咒如何破解？
　　相比股指表现与宏观经济之间的微妙联动，直接简单的供求关系却更容易被投
资者所津津乐道。自从A股进入熊市周期之后，企业上市融资往往被冠之以“吸金
”、“抽血”的负面词汇，仿佛新股发行就是压制指数表现的罪魁祸首
　　一项数据或许可以反映出恐惧新股发行的非理性。今年以来A股市场再融资规
模已经接近2600亿，却没有引起市场的充分注意。而按照证监会披露的新股发行节
奏，年内发行的新股仅百余家，平均每家融资10亿元，也不足已完成再融资规模的
　　讽刺的是，在完全没有新股发行的2013年，沪指全年依然下跌6.75%。而在今
年新股发行重启之后。绝大部分新股在上市交易之后都收到资金追捧，不断上演“
秒停”剧情。对于新股发行，投资者表现既爱又恨的矛盾心理。
　　陈李在接受采访时坦率地指出，投资者的矛盾心态与A股现行发行体制中不够
市场化的部分息息相关。
　　“A股的监管层在定价、认购及节奏上都做了限制，给了市场预期新股必涨。
因为监管层的限制行为相当于告诉市场买新股一定挣钱，一定有70%、100%甚至更
高的收益，大家当然卖掉旧股票去打新。如果未来新股会大面积破发，买新股的都
亏钱，投资者还会卖掉老股票买新股吗？” 陈李这样问道。
　　以新股发行为抓手调节市场并非良策。这一观点已在机构人士中形成了广泛共
识。天风证券副总裁冯文敏也在接受采访时表示，任何寄希望于压低新股、暂停新
股发行等打压新股的方式来激活二级市场的做法都是不明智的。
　　正当A股投资者对新股发行欲拒还迎之时，来自中国的IPO项目却不断震动国际
资本市场。6月26日，阿里巴巴敲定将在纽交所挂牌上市，拟募集200亿美元。若其
最终顺利成行，意味着中国三大互联网巨头“BAT”将全部花落海外资本市场。而
在此之前的5月，自成立以来主营业务尚未盈利的京东在纳斯达克上市，获260亿美
元估值，在阿里巴巴上市前仅次于腾讯和百度。
　　一面是国内市场和监管层围绕新股发行“谁先发”、“发多少”、“何时发”
等细节问题深陷博弈泥潭，一面是代表新经济发展方向的中国优秀互联网企业出走
，前往非主营业务所在市场募资融资，这样的局面显然不是正常的资本市场所应有
　　朱雀投资研究总监陈秋东坦言，在发行制度的干预下，国内许多优秀企业转向
更快捷的、要求更低的海外市场上市，这是中国A股市场的遗憾。他表示，目前新
股发行体制中行政气氛较浓，并不利于创新型公司的发展，应当进行趋于市场化的
改革，比如，降低对财务的要求等。
　　大小之间：上证指数是否正在边缘化？
　　一叶可以障目，一叶可以知秋。如果将视线从主板市场挪开，选择另一个角度
观察中国资本市场，就可以得到一番完全不同的场景
　　自2012年末以来，创业板走出一轮波澜壮阔的行情。创业板指自585.44点历史
新低在一年多的时间中一路马不停蹄登上1571.40点，创历史新高，而后在经历20%
以上的回调之后，又在酝酿新一轮上攻行情。与日渐萎靡的主板市场相比，这个生
机无限的新世界正在吸引原来越多的资金和注意力。
　　申银万国研究所市场研究总监桂浩明认为，主板指数所代表的资产越来越脱离
市场关注的焦点。上证指数作为全样本指数，组成中的金融股比重过大，和调整产
业结构的目的存在比较大的落差。相反，一些更能体现产业结构调整、发展新兴产
业的中小板、创业板企业表现更加活跃。
　　“从现在来看，调整产业结构，改变增长模式是未来的发展方向，中小板、创
业板更具备相关的发展潜力，这个趋势不太容易产生变动。不排除上证指数面临被
边缘化的危险。”桂浩明表示。
　　在光证资管权益投资部副总经理刘俊看来，主板指数在市场视野中的边缘化在
一定程度上也反映出市场主流投研方法的变迁。和经济增长方式的转变一样，越来
越多的机构投资者从配置型策略走向贴近公司的精细投资。
　　“过去一年中，投资年限长的投资经理普遍表现不佳。”刘俊告诉记者，“过
去投资就像是拿着冲锋枪，瞄准一个行业投资就行了。现在不是这样，至少拿把狙
击枪，甚至不要冲，更多需要躲着，瞄准射击。未来这种要求会越来越高。”
　　同样，被市场关注的创业板也正在经历同样的分化过程。配置创业板指数即可
获得300%回报的“好时光”已经过去。优秀的投资标的同样需要深入的投研工作来
　　“把创业板看作新经济，把主板市场看作传统经济。这样的划分有一定道理。
但是创业板也会有分化。创业板企业往往具有活力，但抵御风险能力不足。”刘俊
表示，“如果还是单纯以风格进行划分创业板和主板，那依然是冲锋枪投资。投研
的核心还是看企业的经营模式、核心价值。”
　　快慢之间：T+0会怎样？
　　一定程度上也是为了改善主板市场的吸引力，在以上证50成份股为代表的蓝筹
股中试点T+0交易制度的筹谋一直在有关部门的视野中徘徊。上证报记者了解到，
绝大多数中小投资者对T+0持欢迎态度，一个较为集中的观点是，T+0制度将使中小
投资者享受到更加公平的交易环境。
　　“现在其实只有我们小散不能做T+0。”说到T+0，一位王姓股民有些愤愤不平
。“去年8.16，中午大家都知道买错了。下午机构可以期指开空单，大户可以融券
做空。只有我们小散什么都做不了。眼睁睁看它跌回去。”
　　不言自明，除了带来交易公平，市场对于T+0还有另一层欲说还休的期待，那
就是希望T+0能够迎合A股市场热衷短线交易的传统偏好，带旺市场人气，从而提升
股指表现。而对于这份期待，多数市场资深人士则不以为然。
　　国泰君安首席分析师乔永远就表示，T+0不会对市场产生实质上的影响。实行
T+0只能一次性释放交易热情，并不具有很多创造性。
　　“打个不太恰当的比方，就好像现在你可以在世界杯赛前购买足球彩票，有一
天也许比赛中也可以买。如果可以这样，你就一定能多赢钱吗？”乔永远表示。
　　更多机构人士提出，基础交易环境的改善不应该局限某一项交易规则，而应该
是一个包括各类交易品种和金融产品的整体工程。朱雀投资研究总监陈秋东提出，
T+0对于蓝筹股交易的活跃将会有所帮助，但不改变蓝筹股基本面。同时，有了T+0
制度配合即将推出的个股期权、股指期权等工具，会给市场带来新的套利机会。他
同时表示，T+0未来的发展方向应当是向全市场普及，这样对于资本市场的资源配
置功能将更为有利。瑞银证券中国证券研究副主管陈李也表示，如果要建立一个丰
富的、立体的市场的话，光有T+0是不够的，还需要有个股期权、股指期货以及股
指期权等配套，让市场投资主体能用立体的交易策略来投资。
　　“缺少交易品种、缺少交易策略，对投资者投资是一个很严重的障碍。如果决
策层够聪明的话，应该是提供一个更深的市场，而不是单推一个交易规则。”陈李
　　“T+0”交易的风险与效益
　　我们不否认“T+0”会带来风险，但它带来的风险的量较少，而且是可控的；
并且，在目前的市场环境下，如何提升股价、提升投资者信心是我们面临的主要矛
盾，“T+0”的风险与主要矛盾相比较，不应当成为阻碍“T+0”实施的一个理由。
　　大多数“T+0”交易者没有使用杠杆，与传统意义上的信用交易有本质区别。
一日之内亏损的最高上限是自己的全部本金，没有动机，也没有程序来进行资金交
收违约，更不可能威胁到证券登记结算系统的安全。
　　整体来看，“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有，对波动性有少量的
影响，对交易量有促进作用。我们的观点依然是，在大盘2000点徘徊的背景下，波
动性提高一些不会导致系统性风险，但长期亏损却切切实实地伤害到投资者对市场
的信心。两者相较，孰轻孰重？
　　我们在3月11日上证报“上证观察家”发表的《“T+0”交易回归正当其时》一
文中明确地提出观点：A股在1994年停止回转交易，当时的主要理由是防止股市波
动过大，保护投资者利益。但目前的市场环境已经改变，大量的蓝筹股处于历史谷
底阶段，大盘受蓝筹股拖累，无法有效上行。此时防止“T+0”造成的波动性增大
已不是主要矛盾，“T+0”仅仅是“有可能”造成波动性升高，从而“有可能”损
害投资者的利益，但目前股价长期处于谷底是“切切实实”地损害投资者的利益。
目前保护投资者特别是中小投资者利益的主要方式，应是给出有利于股市的政策，
促进股价和成交量提升。“T+0”是很好的手段。
　　总结起来就是，“T+0”仅是一种交易技术手段，它可以在短期内有效地促进
股价和成交量提升，解决目前市场的主要矛盾，同时“T+0”的风险可以通过技术
手段控制。
　　恰逢中国人民银行于4月底发布了《2014中国金融稳定报告》，其中在“专栏
14: 审慎对待股票”T+0“交易”一章中针对“T+0”交易的风险提出了几个观点：
一是诱发结算风险，二是加剧市场波动，三是增加市场操纵风险。
　　对此，我们希望通过分析，客观地评估一下央行报告中提到的这几条风险是否
成立。更进一步，即使存在风险，当面临现在长期处于低迷状态的股票市场，究竟
谁才是主要矛盾。
　　“T+0”交易者没有使用杠杆与信用交易有本质区别
　　央行观点：由于“T+0”具有信用交易特征，投资者会进行大量透支交易，当
资金交收违约时，将影响证券登记体系的安全。
　　我们总结了国际上“T+0”的运行经验，实现“T+0”可以通过两种方式：
　　1、回转交易制度，根据《深圳证券交易所交易规则》的定义，证券的回转交
易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收完成前全部或部分卖出。各类交
易品种中，债券、债券交易型开放式指数证券投资基金竞价交易实行当日回转交易
，B股实行次交易日起回转交易。国内A股市场的股票和资金采用“T+1”结算，但
资金可以使用“T+0”回转交易。实务中，T日买入的股票要等到T+1结算后才能卖
出，T日卖出股票所得的资金虽然也要到T+1结算，但在T日可以使用回转交易的形
式再次购入股票。
　　2、除在证券现金账户实施回转交易外，通过证券信用账户的融资融券操作，
也可以实现变相的“T+0”功能，因此在一定程度上，目前的证券市场可以对股票
进行“T+0”操作。通过融资融券实现“T+0”功能有多种投资策略，比如：投资者
判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他
可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后
将先前买入的股票用于归还融券负债。
　　例如，投资者上午在信用账户中使用自有资金按每股1元买入X股10万股，下午
该股票已上涨至1.05元，此时由于X股还未结算，投资者不能直接卖出，但可以融
券卖出10万股，锁定5000元利润，T+1日再归还融券负债。
　　在两种模式下，投资者作出“T+0”行为都是基于一种观点，即该股票在当日
已经涨至高点，投资者希望立刻获利了结。投资者必须有一个“先买后卖”的行为
模式，而“先买”就已经将“T+0”投资者与信用交易区分开来。信用交易是一个
操作的证券量远高于自身的资金量的投资行为，期权期货保证金交易属于信用交易
，投资者有100元钱，每张证券10元，但投资者不满足于只操作10份证券，他利用
信用交易杠杆，把交易行为放大，使用100元的本金操作100份证券，这是信用交易
。但“T+0”交易者不是这样，需要先买，他有100元本金，要先买入10份证券，之
后才能把10份证券卖出，尽管卖出时的确是“尚未到账的应收证券”，但由于受到
之前买入的10份的上限限制，投资者没有使用杠杆，与传统意义上的信用交易有本
　　存在着一种可能，投资者使用资金，不断重复先买入后卖出的动作，这样可以
实现用少量的资金在当日运行较大的交易量的效果，但除了高频交易者外，这种策
略对于大多数投资者来说是没有意义的(我们后面将对高频交易做出解释)。在一个
交易日内，先在低点买入，之后等待至高点卖出，还需要在一日内寻找到多个这样
的波谷波峰，目前的A股市场投资者尚没有能力做到这一点。
　　因此，“T+0”投资者，不考虑少数短线之神的情况的话，至少是大多数的投
资者，是在自己的本金范围之内，进行先买后卖的“T+0”操作，一日之内亏损的
最高上限是自己的全部本金，没有动机，也没有程序来进行资金交收违约，更不可
能威胁到证券登记结算系统的安全。
　　“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有
　　央行观点：“T+0”交易加剧市场波动，对证券价格具有助涨助跌效果。
　　我们回顾了我国台湾地区股票市场为什么恢复“T+0”。我国台湾地区股票市
场在1985年之前曾实行过与“T+0”效果相同的资券相抵当日冲销交易， 1985年7
月起冲销交易被禁止。1990年，台湾地区股市指数升至最高点12495点，之后一路
下跌至4000点附近，成交均量也下跌到高点时的三分之一不到。在此背景下，1994
年1月1日，台湾股市实施当日资券相抵，其实际效果等同于“T+0”，所不同的是
它通过对信用账户中融券操作来实现。
　　对于投资人来说，什么更可怕？是波动可怕，还是长期处于熊市可怕？从一定
程度上说，我国台湾地区股票市场恢复“T+0”是被4000点逼出来的。A股的上证指
数一直在2000点位徘徊，如果说6000点波峰时，波动的放大会使人害怕的话，在
2000点的波谷长期徘徊了几年，波动的放大难道还是洪水猛兽吗？
　　“T+0”交易制度可以直接带来波动的提升和交易量的放大，但实际对股市的
影响并不像我们想象的那么大。
　　1、对股价的影响在长时间维度上有限
　　回顾1992年、1993年沪市、深市实行回转交易的经验。当时的股票市场是一个
完全不成熟的市场，散户、庄户的炒作情绪严重，股市大起大落的现象明显。1992
年随着南巡政策利好推动，股市快速上升，上证指数从年初的294点快速升高至5月
25日的1422点。之后随着各地的认购证风波和情绪见顶，股市转头向下，上证指数
一路跌至11月17日的394点。由于牵涉的群众过多，股市的暴跌俨然成为政治事件
，在此背景下，上交所和深交所开始启动一系列的鼓励股市措施，其中就包含了允
许“T+0”回转交易，深交所的启动晚于上交所，至1993年11月才开始。
　　一开始“T+0”对股价的影响也是较明显的。上交所12月24日开始回转交易后
，上证指数快速上升，2个月时间已经涨至1537点，但之后市场走势平缓回落。这
从侧面证明了回转交易对于股市中长期几乎没有影响，上证指数平缓地下跌至700
点至900点一线。
　　深市的走势与沪市相仿，由于之前已经有了沪市的路径预期，深市在正式开始
回转交易之前，就已经开始提升，深证综指从210点附近涨至260点附近，之后平缓
　　沪深两市的走势经验证明，允许回转交易可以在短时间内提升股价，但这种抬
升的作用无法持久。长期来看，股市走势不受是否实施“T+0”交易的影响，“T+0
”交易对股市的抬升作用在大致6个月左右的时间内会逐渐消失，之后股市回到自
身的运行轨道。
　　2、对波动性的影响有限
　　上交所研报 《日内回转交易的市场效果：基于上海证券市场的实证研究》(刘
逖、叶武)指出：日内回转交易的价格波动贡献率在不同产品之间差别很大，回转
交易对股票和债券价格波动的影响很小。
　　为了佐证这一结论，我们选用沪深两市1991年附近已经上市的方正科技和深发
展作为样本数据，考察它们在回转交易前一年和后一年的隔日波动率((当日收盘价
/前一日收盘价-1)×100%)，之后对比回转交易实施前后隔日波动率的均值、中位
数、标准差3类统计指标，最终的分析结论为，回转交易会小幅提升股价的波动水
　　3、有效提升交易量
　　研究我国台湾地区股市实施资券相抵前后的股价指数和成交量变化，1994年1
月实施资券相抵后，台湾股票综合指数上涨大致20%，同时对成交量的提升效果远
大于对股价的提升效果。1993年9月、10月、11月的日均成交金额分别为134.4亿元
、220.7亿元、346.8亿元新台币，而实施资券相抵后的1993年12月、1994年1月、2
月、3月的日均成交金额分别为785.9亿元、923.7亿元、611.0亿元、444.5亿元新
台币，此后日均成交金额在500亿元至800亿元区间内震荡。
　　整体来看，“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有，对波动性有少量的
影响，对交易量有促进作用。我们的观点依然是，在大盘2000点徘徊的背景下，波
动性提高一些不会导致系统性风险，但长期亏损却切切实实地伤害到投资者对市场
的信心。两者相较，孰轻孰重？
　　内幕交易、市场操纵与“T+0”没有必然关系
　　央行观点：“T+0”交易增加市场操纵风险，可能为内幕交易、市场操纵等证
券违法违规行为提供便利。
　　对于央行所说的“操纵市场的”庄家“可以”以小博大“，买入数倍于自身资
金实力的股票，”我们之前已经解释过，“T+0”的基础模式有一个先买后卖的行
为，与信用交易不同，“T+0”不会使用杠杆，投资者卖出的操作的量是在先前买
入的量的限定数额内，不存在“以小博大”。
　　央行所说的“通过合谋进行频繁的相互买卖制造虚假的交易，引诱散户跟风操
作，” 我们认为央行指的是机构的“倒仓”行为，“倒仓”行为是监管下的不合
规行为。没有“T+0”时，它存在，机构可以使用不同的投资席位互倒，它并非因
“T+0”而存在，也不大可能因为“T+0”而增多。退一步讲，能否遏制“倒仓”行
为，应该取决于监管力度和技术，与是否“T+0”无太大的关系。
　　央行同时提到了，“T+0”交易可能为内幕交易、市场操纵等证券违法违规行
为提供便利。
　　与“倒仓”相似，即使没有“T+0”，内幕交易也依然存在，目前正在上演的
监管风暴就说明了这一点。“T+0”是否会使内幕交易更为便利，或许可以，但至
少应该有一种现象来证明这点，就是那些使用“T+0”的投资者比不使用“T+0”的
投资者赚到更多的钱。
　　各类研究结果指出，使用日内交易来取得更多的利润是一件不容易的事情。
　　具有统计意义的研究是Brad M.Barber(2004)年在《Do Individual Day
Traders Make Money？ Evidence from Taiwan》论文中进行的，他使用了台湾交
易所从日至日的交易数据，调用的字段包括时间、股票代
码、客户代码、交易方向、交易价格、成交数量、经纪代码，他的研究结论更具有
参考价值。Barber认为，日内交易具有集中性的特征，百分之一的个人投资者完成
了日内型交易量的一半，也就是说，一些人会比其他的投资者更专注于使用日内交
易方式。从投资结果来看，典型的日内交易投资者毛利润会高于一般投资者，他们
表现出更多的投资优势，毛利润水平比一般投资者高31个基点。但不幸的是，如果
考虑上交易费用的增加，典型日内交易者的净利润是亏损的，大量的日内交易带来
的利润不足以抵扣交易费用的增加。如果对日内交易者进一步分类，其中只有20%
的日内交易者能获得额外的利润，而80%利润无法弥补费用。
　　“T+0”交易者并没有赚到更多的钱，或许有些内幕交易者的确赚到了钱，但
从技术层面上讲，他赚到钱的原因是由于他获得的内幕信息，而并非“T+0”。没
有“T+0”，内幕交易者一样可以进行操作，在证监会大数据核查下，我们有理由
相信内幕交易这种负面现象会越来越少。
　　通过“T+0”，机构投资者是否可以部署高频算法策略，通过快进快出获得利
润，从而损害中小投资者利益呢？我们通过分析认为，高频算法策略，在某种程度
上是机构投资者与机构投资者之间的游戏，它的主要猎物是机构投资者所下的大规
模买单或卖单，中小投资者的交易很难触发高频交易。
　　美国市场的高频交易策略常见的有三类：流动性回扣交易、猎物算法交易和做
市商策略。从这三类普通高频交易策略可以发现，第一种在A股市场没有基础，第
二种和第三种策略中，高频交易者的对手方是有着大量需求的买方，通常是机构投
资者，中小投资者的少量需求很难触发高频交易策略。因此，即使实施“T+0”，
高频交易者获得的利润大多数也是从其他机构投资者那里取得的，中小投资者受到
的影响总额远小于被作为猎物的机构投资者。
　　“T+0”带来的风险是可控的
　　借鉴我国台湾地区股票市场对“T+0”的风控措施，他们使用技术手段很好地
限制了“T+0”的负面作用。
　　为什么我国台湾地区股票市场选择在信用账户上通过融资融券进行资券冲抵的
方式来实现“T+0”，而不是直接在现金账户进行回转交易？我们认为，他们更多
的是从风控的角度出发，在信用账户中实现资券冲抵，通过借用融资融券制度本身
的各种限制，来达到对“T+0”的风控限制。对于限制条件，我们总结如下：
　　(1)由于资券相抵依赖于融资融券功能，因此必须是可以融资融券的股票品种
，交易所对这一范围的界定是已经上市或上柜满6个月的股票，股票净值在票面以
上，经过主管机关核准并公告可以融资融券的股票。
　　(2)投资者设立信用账户也会受到限制，需要开立现金账户已满三个月。
　　(3)在额度方面受到限制，除个人的融资融券额度受抵押品的数额相应限制外
，券商的总额也受到限制，上文制度中的第3点和第5点就是对限额的描述：券商的
总账里，对于某只股票提供的融资总金额不能超出其净值的10%，对于某只股票提
供的融券总额不能超过其净值的5%。对于券商可做的融券规模，它不能超出下面3
项之和：融资余额、自有股票总额、向交易所借入的股票额。券商的总账中，每日
用于资券相抵的融券的限额计算公式为：前一日的融资余额+前日自有股票余额+前
日借入股票余额-前日融券余额-前日办理的股票借出业务的余额+本日融券偿还回
来的股票+本日融资买进+本日交割进来的自有股票+本日还回来的出借股票+本日借
入的股票。
　　通过这些限制条件，间接性地实现对“T+0”的负面效应限制。
　　无论是当日回转交易还是融资融券，这两种方式下的“T+0”，都可以通过技
术手段来限制风险，但“T+0”对市场的抬升作用却是显著的。孰轻孰重？结论已
经非常明显。
　　我们不否认“T+0”会带来风险，但是，第一，它带来的风险的量较少，而且
是可控的；第二、我们坚定地认为，在目前的市场环境下，如何提升股价、提升投
资者信心是我们面临的主要矛盾，“T+0”的风险与主要矛盾相比较，不应当成为
阻碍“T+0”实施的一个理由。第三，我们在3月报告结论中也提出：“T+0”仅是
一种有效的治标交易手段，要标本兼治走出目前证券市场的困局，还得依赖从需求
与供给两方面，系统地推出发展证券市场的战略性措施。（上海证券报）
　　揭秘A股最大空头:T+0股指期货如何搞残T+1股市
　　核心提示：原本主要用于套保的沪深300股指期货，在种种原因下目前沦为机
构进行简单“套利”的金融工具。A股跌跌不休，也与这种病态市场现状有莫大关
系。到底是什么原因导致机构偏向做空？成熟欧美市场又是如何解决这一问题的？
　　谁是A股真正最大的空头？
　　―T+0的股指期货是怎么搞残T+1的股市
　　近三年以来，A股一直喋喋不休，大喊“2000点保卫战”，IPO、实体经济增速
不乐观，“大小非”抽血等经常被认为是股市喋喋不休的主因。
　　然而，投资者可能并不知情，在交易软件因门槛或者专业程度过高而被忽视的
沪深300股指期货，可能才是A股市场最大隐形空头。
　　T+0的股指期货如何搞残T+1的股市
　　自日推出股指期货到现在，A股现货就出现了瀑布式的暴跌。监管
层本意是好的，推出股指期货交易，投资者通过套期保值的方式来规避现货市场所
带来的风险。
　　所谓套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的
期货合约，在未来某一段时间通过卖出或者买进期货合约进行对冲平仓，从而在期
货市场和现货市场建立一种盈亏对冲机制。
　　然而这一本意却并没能扭转A股持续低迷的熊态走势，大盘经常性跌破2000点
似乎成为一种常态。而A股的暴跌与期、现两市交易制度的不对等有很大的关系。
　　股指期货实行的是T+0制度，即是一个交易日内可反复在期指上买进卖出做差
价，有杠杆，可双向交易，必然更加活跃，日内波动较大，同时也给现货市场增加
了不稳定性。现货的投资者执行T+1制度，这就导致资金有限的股市散户无法享受
到T+0日内交易的好处，只能被动的在T+1的股市上做隔日投机。
　　此外，股指期货通过套期保值来规避风险的本意不错，但应该是市场做空机制
成熟的情况下，才有双向的套期保值。即开股票多头的，可以开股指期货的空头；
开股票空头的，可以开股指期货的多头。
　　然而，在转融通等做空机制非常不成熟的前提下，这种“套期保值”的机构，
几乎变成了清一色的期指做空。
　　下面来进行一组数据对比：
沪深300股指期货前二十名席位多空持仓对比　　以上数据可看出，股指期货进入2014年后日均净空单陡增5669手，按买卖一手
合约资金12万计算(18%的保证金比例)，日均空单资金较2013年增加6.80亿元。期
指成熟市场如美国，净空头持仓比例均值约为10.7%，虽然空头略占优势但多空力
量相对均衡。中国则空头占绝对优势。
　　因为按照中金所规定机构做期指只能套期保值，机构“纯做多”限制为600手
，机构就不能按照自己“价值发现”的意愿做多期指。只要机构重仓股票，股指期
货套保空单就出现巨量，于是在空单威胁下，股指期货就持续涨不了，不断夭折，
而指数又看着股指期货跟着一块跌。
　　套保制度沦为做空工具
　　在股票做空非常不成熟的前提下，机构绝大多数就只能单方面的做空股指期货
，期指出现了不是机构间的博弈，而是机构整体做空与散户做多之间的博弈。
　　简单举个例子：
　　当股市有一定涨幅时，机构现货股市上获利需要止赢，这时机构无法一下清仓
，可能在股指期货上开对应数量的空单，来套期保值，然后主力据此大肆渲染说“
股指期货上机构空单多了”以此来吓唬散户，这时，主力自己则抛出少量现货股票
，股指先出现少量下跌，于是散户纷纷跟风卖出现货股票做空，造成股指下跌开始
　　紧接着主力再散布其他莫须有的利空谣言，吓坏更多散户加入杀跌，造成终于
股指快速大幅下跌，直到多头完全崩溃。
　　值得关注的是，在一下跌波段中，空头能赚多少钱？以国泰君安为席位代表、
日-27日(共6个交易日)为区间段、以当月最活跃的合约为例计算，计
算方法为：多单盈亏=昨多单量*(今结算-昨结算)*交易单位+昨多单盈亏：
图　　而现阶段为何市场资金对利空比利多更为敏感？
　　有业内人士分析主要有三点：主要由于连续多年下跌让众多投资者伤痕累累，
存量资金被套而增量资金趋于谨慎。此外，还有由于股市“抽血”效应严重，A股
市场形成“闻IPO色变”的色变的条件反射，第三A股交易制度存在问题，当天买入
股票隔天才能卖出，若当天买入股票盘中或盘后出现利空，隔天开盘会有资金恐慌
　　以上三点对于股指期货空头有利，IPO利空，经过社交媒体传播放大，即使仅
是不可靠的传言，也对市场多头形成巨大杀伤力。
　　广州一位资深股指期货研究员向21世纪网分析，A股熊冠全球，而且这么多年
主要都是在股指期货上领跌，即股指期货是先跌，然后把大盘拽下来，而罪魁祸首
是中金所的机构必须套保的交易制度，这个制度造成了当下清一色的空军，也同时
把股指期货沦为了恶意做空的一种工具。
　　21世纪网整理出一组关于近三年期/现货交易量、仓位等数据对比：
图　　以上数据可看出，2013年期指日均成交额较2012年几乎翻番，但沪深300现货
指数概念累计下跌6.75%，其次，期指成交一直以来都比现货要活跃的多，期现交
易额比大概为8:1.
　　也即是，现在主流的资金基本都在股指期货上，超级主力在主导行情，股指期
货对指数的带领作用愈来愈重。截至目前为止，股指期货目前的成交总额，是沪深
两市全部成交总额的3―4倍。（21世纪网）
　　台历牌撕去6月的最后一日，A股市场却仍深陷一场长达半年的梅雨季。
　　上证指数探出年初的1984点低位和2177点高位后，就如同一段老化的弹簧，在
不到200点的狭窄空间内缓慢震荡。退，则浅尝辄止；进，又欲动还休。
　　在此时点，我们不再执着于数字，而是选择倾听市场的声音。
　　在刚刚结束的第二季度，沪深两市日均成交总额为1543亿元，为过去6个季度
最低，较过去一年的平均水平下降20%。今年5月份，沪深两市当月参与交易的A股
账户数为1480.59 万户，较上月锐减334.87万户。交易账户占期末A股有效账户数
的11.21%，连续第三个月环比下滑，并较去年9月份的高点回落了近5%。2000点附
近的反复争夺，以及盘桓不定的市场风格，折磨着市场各方参与人士的神经。
　　如果只是着眼于指数三五日的表现，投资者总能找到这样那样的理由来解释已
经发生的波动。而看似沉闷的指数表现背后，却正折射出一些困扰中国资本市场已
久的思考题，值得市场各方参与人士思辨与自问。
　　股指表现是否有失理性？市场为何总是谈新色变？受访市场人士虽然在个别问
题上的意见不尽相同，但是一个观点已经形成了广泛的共识。那就是无论指数短期
内如何波动，各方参与者，尤其是监管层，都应该排除一切非市场的因素，让市场
本身发挥其应有的作用。
　　A股四问，也许未必有明确的答案。但把属于市场的一切还给市场，已经成为
各界人士心中求索答案的必由之路。
　　动静之间：股市还是晴雨表？
　　“股市是经济的晴雨表”，这是一句广为人知的股谚。在市场氛围热烈时，甚
至有上至金融机构高管，下至中小散户，“人人都是经济学家”的笑谈。然而，上
证报记者走访多家券商营业部却发现如今依然活跃的中小投资者并不十分关注宏观
　　“我平时看新闻比较关注一些产业方面的消息，主要是为了帮助寻找一些主题
投资机会。”上海一位持有千万市值股票的投资者郭先生对记者说，“以我的经验
来看，现在的A股走势和中国经济没有十分密切的关系。”
　　目前在A股投资者中，持这样看法的股民并不在少数。有人认为，中国经济增
速曾长期保持在两位数，目前即使降到7.5%左右，仍然冠绝全球，但上证指数的表
现除了个别年份却经常在全球市场中排名倒数。反观美国道指、纳指等指数，则在
金融危机后连创新高，令人怀疑股市与宏观经济的相关性。而在2013年一些投资者
把握“结构性机会”带来财富效应的刺激下，更多人愈发不再关心宏观经济的变化
　　那么，A股果真无法肩负“经济晴雨表”这一重任吗？在更多市场资深人士看
来，答案是否定的。
　　申银万国证券研究所总经理陈晓升就表示，股票市场的过去和现在非常好地反
映了中国宏观经济的形势。如果只从静态的GDP总量数据来理解“股市是经济的晴
雨表”，则有失片面。
　　“晴雨表反映的不是静态的宏观经济情况，而是变化。”陈晓升说，“有人问
，中国每年GDP增速至少在7%以上，而美国GDP增速只有4%，为什么A股跌美股涨？
这是因为美国经济数据和企业盈利都在不断上行，而我们的GDP增速则是从2010年
最高的季度12%逐级下跌到现在的7.4%位置。这就是变化。”
　　“上证指数反映的是上市公司整体盈利增长速度的变化，是市场预期的改变决
定了价格。上市公司的盈利上季度增长20%，这个季度只有10%。股票必然下跌。”
陈晓升说。
　　安信证券首席经济学家高善文则指出，受相当长时间刺激政策的影响，目前房
地产存在巨大泡沫，地方政府融资平台则积累出高额债务。出于对这些风险的担忧
，过去几年中股票市场以银行板块、房地产板块为代表的周期性板块持续地预判、
预估和消化吸收可能的泡沫风险，这一系列预判对市场估值水平形成了巨大的压力
　　与此同时，投资者对于当前宏观经济形势，尤其是一些变化趋势的漠视，也在
一定程度上反过来影响指数的近期表现。多位机构人士表示，定向降准、微刺激等
本届政府使用的政策工具正在或即将对宏观经济带来积极变化，但市场主力却没有
完全摆脱旧有的思维定势，使得市场表现短期内落后于宏观经济的变化趋势。
　　在国泰君安首席策略分析师乔永远看来，市场近期极端谨慎的表现恰恰具有合
理性。他表示，目前中国经济运行模式正在发生变化，原来以政府为投资主体的运
行模式正在通过市场化的方式，将投资主体转移到私人部门。这种变化长期来看是
非常积极的；短期来看，则使得市场参与者对市场的预测能力下降，导致投资行为
趋于谨慎保守。“宏观数据正在转好，但市场对于宏观数据的确认往往需要时间。
　　宏观经济正在转好，并非一家之言。瑞银证券中国证券研究副主管陈李在接受
采访时表示，国内5月和6月PMI都出现了回暖，工业增加值的增速也出现反弹。但
他同时指出，对于A股而言，有三个长期的经济警报。一是企业和地方政府负债率
高企；二是房地产存在泡沫破裂隐忧；三是PPI增速长期为负，过剩产能未能有效
　　“市场是很聪明的，如果长期的经济警报没有解除的话，短期的经济企稳对市
场反弹的推动力度会越来越小。”陈李这样告诉记者。
　　新老之间：IPO魔咒如何破解？
　　相比股指表现与宏观经济之间的微妙联动，直接简单的供求关系却更容易被投
资者所津津乐道。自从A股进入熊市周期之后，企业上市融资往往被冠之以“吸金
”、“抽血”的负面词汇，仿佛新股发行就是压制指数表现的罪魁祸首
　　一项数据或许可以反映出恐惧新股发行的非理性。今年以来A股市场再融资规
模已经接近2600亿，却没有引起市场的充分注意。而按照证监会披露的新股发行节
奏，年内发行的新股仅百余家，平均每家融资10亿元，也不足已完成再融资规模的
　　讽刺的是，在完全没有新股发行的2013年，沪指全年依然下跌6.75%。而在今
年新股发行重启之后。绝大部分新股在上市交易之后都收到资金追捧，不断上演“
秒停”剧情。对于新股发行，投资者表现既爱又恨的矛盾心理。
　　陈李在接受采访时坦率地指出，投资者的矛盾心态与A股现行发行体制中不够
市场化的部分息息相关。
　　“A股的监管层在定价、认购及节奏上都做了限制，给了市场预期新股必涨。
因为监管层的限制行为相当于告诉市场买新股一定挣钱，一定有70%、100%甚至更
高的收益，大家当然卖掉旧股票去打新。如果未来新股会大面积破发，买新股的都
亏钱，投资者还会卖掉老股票买新股吗？” 陈李这样问道。
　　以新股发行为抓手调节市场并非良策。这一观点已在机构人士中形成了广泛共
识。天风证券副总裁冯文敏也在接受采访时表示，任何寄希望于压低新股、暂停新
股发行等打压新股的方式来激活二级市场的做法都是不明智的。
　　正当A股投资者对新股发行欲拒还迎之时，来自中国的IPO项目却不断震动国际
资本市场。6月26日，阿里巴巴敲定将在纽交所挂牌上市，拟募集200亿美元。若其
最终顺利成行，意味着中国三大互联网巨头“BAT”将全部花落海外资本市场。而
在此之前的5月，自成立以来主营业务尚未盈利的京东在纳斯达克上市，获260亿美
元估值，在阿里巴巴上市前仅次于腾讯和百度。
　　一面是国内市场和监管层围绕新股发行“谁先发”、“发多少”、“何时发”
等细节问题深陷博弈泥潭，一面是代表新经济发展方向的中国优秀互联网企业出走
，前往非主营业务所在市场募资融资，这样的局面显然不是正常的资本市场所应有
　　朱雀投资研究总监陈秋东坦言，在发行制度的干预下，国内许多优秀企业转向
更快捷的、要求更低的海外市场上市，这是中国A股市场的遗憾。他表示，目前新
股发行体制中行政气氛较浓，并不利于创新型公司的发展，应当进行趋于市场化的
改革，比如，降低对财务的要求等。
　　大小之间：上证指数是否正在边缘化？
　　一叶可以障目，一叶可以知秋。如果将视线从主板市场挪开，选择另一个角度
观察中国资本市场，就可以得到一番完全不同的场景
　　自2012年末以来，创业板走出一轮波澜壮阔的行情。创业板指自585.44点历史
新低在一年多的时间中一路马不停蹄登上1571.40点，创历史新高，而后在经历20%
以上的回调之后，又在酝酿新一轮上攻行情。与日渐萎靡的主板市场相比，这个生
机无限的新世界正在吸引原来越多的资金和注意力。
　　申银万国研究所市场研究总监桂浩明认为，主板指数所代表的资产越来越脱离
市场关注的焦点。上证指数作为全样本指数，组成中的金融股比重过大，和调整产
业结构的目的存在比较大的落差。相反，一些更能体现产业结构调整、发展新兴产
业的中小板、创业板企业表现更加活跃。
　　“从现在来看，调整产业结构，改变增长模式是未来的发展方向，中小板、创
业板更具备相关的发展潜力，这个趋势不太容易产生变动。不排除上证指数面临被
边缘化的危险。”桂浩明表示。
　　在光证资管权益投资部副总经理刘俊看来，主板指数在市场视野中的边缘化在
一定程度上也反映出市场主流投研方法的变迁。和经济增长方式的转变一样，越来
越多的机构投资者从配置型策略走向贴近公司的精细投资。
　　“过去一年中，投资年限长的投资经理普遍表现不佳。”刘俊告诉记者，“过
去投资就像是拿着冲锋枪，瞄准一个行业投资就行了。现在不是这样，至少拿把狙
击枪，甚至不要冲，更多需要躲着，瞄准射击。未来这种要求会越来越高。”
　　同样，被市场关注的创业板也正在经历同样的分化过程。配置创业板指数即可
获得300%回报的“好时光”已经过去。优秀的投资标的同样需要深入的投研工作来
　　“把创业板看作新经济，把主板市场看作传统经济。这样的划分有一定道理。
但是创业板也会有分化。创业板企业往往具有活力，但抵御风险能力不足。”刘俊
表示，“如果还是单纯以风格进行划分创业板和主板，那依然是冲锋枪投资。投研
的核心还是看企业的经营模式、核心价值。”
　　快慢之间：T+0会怎样？
　　一定程度上也是为了改善主板市场的吸引力，在以上证50成份股为代表的蓝筹
股中试点T+0交易制度的筹谋一直在有关部门的视野中徘徊。上证报记者了解到，
绝大多数中小投资者对T+0持欢迎态度，一个较为集中的观点是，T+0制度将使中小
投资者享受到更加公平的交易环境。
　　“现在其实只有我们小散不能做T+0。”说到T+0，一位王姓股民有些愤愤不平
。“去年8.16，中午大家都知道买错了。下午机构可以期指开空单，大户可以融券
做空。只有我们小散什么都做不了。眼睁睁看它跌回去。”
　　不言自明，除了带来交易公平，市场对于T+0还有另一层欲说还休的期待，那
就是希望T+0能够迎合A股市场热衷短线交易的传统偏好，带旺市场人气，从而提升
股指表现。而对于这份期待，多数市场资深人士则不以为然。
　　国泰君安首席分析师乔永远就表示，T+0不会对市场产生实质上的影响。实行
T+0只能一次性释放交易热情，并不具有很多创造性。
　　“打个不太恰当的比方，就好像现在你可以在世界杯赛前购买足球彩票，有一
天也许比赛中也可以买。如果可以这样，你就一定能多赢钱吗？”乔永远表示。
　　更多机构人士提出，基础交易环境的改善不应该局限某一项交易规则，而应该
是一个包括各类交易品种和金融产品的整体工程。朱雀投资研究总监陈秋东提出，
T+0对于蓝筹股交易的活跃将会有所帮助，但不改变蓝筹股基本面。同时，有了T+0
制度配合即将推出的个股期权、股指期权等工具，会给市场带来新的套利机会。他
同时表示，T+0未来的发展方向应当是向全市场普及，这样对于资本市场的资源配
置功能将更为有利。瑞银证券中国证券研究副主管陈李也表示，如果要建立一个丰
富的、立体的市场的话，光有T+0是不够的，还需要有个股期权、股指期货以及股
指期权等配套，让市场投资主体能用立体的交易策略来投资。
　　“缺少交易品种、缺少交易策略，对投资者投资是一个很严重的障碍。如果决
策层够聪明的话，应该是提供一个更深的市场，而不是单推一个交易规则。”陈李
　　“T+0”交易的风险与效益
　　我们不否认“T+0”会带来风险，但它带来的风险的量较少，而且是可控的；
并且，在目前的市场环境下，如何提升股价、提升投资者信心是我们面临的主要矛
盾，“T+0”的风险与主要矛盾相比较，不应当成为阻碍“T+0”实施的一个理由。
　　大多数“T+0”交易者没有使用杠杆，与传统意义上的信用交易有本质区别。
一日之内亏损的最高上限是自己的全部本金，没有动机，也没有程序来进行资金交
收违约，更不可能威胁到证券登记结算系统的安全。
　　整体来看，“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有，对波动性有少量的
影响，对交易量有促进作用。我们的观点依然是，在大盘2000点徘徊的背景下，波
动性提高一些不会导致系统性风险，但长期亏损却切切实实地伤害到投资者对市场
的信心。两者相较，孰轻孰重？
　　我们在3月11日上证报“上证观察家”发表的《“T+0”交易回归正当其时》一
文中明确地提出观点：A股在1994年停止回转交易，当时的主要理由是防止股市波
动过大，保护投资者利益。但目前的市场环境已经改变，大量的蓝筹股处于历史谷
底阶段，大盘受蓝筹股拖累，无法有效上行。此时防止“T+0”造成的波动性增大
已不是主要矛盾，“T+0”仅仅是“有可能”造成波动性升高，从而“有可能”损
害投资者的利益，但目前股价长期处于谷底是“切切实实”地损害投资者的利益。
目前保护投资者特别是中小投资者利益的主要方式，应是给出有利于股市的政策，
促进股价和成交量提升。“T+0”是很好的手段。
　　总结起来就是，“T+0”仅是一种交易技术手段，它可以在短期内有效地促进
股价和成交量提升，解决目前市场的主要矛盾，同时“T+0”的风险可以通过技术
手段控制。
　　恰逢中国人民银行于4月底发布了《2014中国金融稳定报告》，其中在“专栏
14: 审慎对待股票”T+0“交易”一章中针对“T+0”交易的风险提出了几个观点：
一是诱发结算风险，二是加剧市场波动，三是增加市场操纵风险。
　　对此，我们希望通过分析，客观地评估一下央行报告中提到的这几条风险是否
成立。更进一步，即使存在风险，当面临现在长期处于低迷状态的股票市场，究竟
谁才是主要矛盾。
　　“T+0”交易者没有使用杠杆与信用交易有本质区别
　　央行观点：由于“T+0”具有信用交易特征，投资者会进行大量透支交易，当
资金交收违约时，将影响证券登记体系的安全。
　　我们总结了国际上“T+0”的运行经验，实现“T+0”可以通过两种方式：
　　1、回转交易制度，根据《深圳证券交易所交易规则》的定义，证券的回转交
易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收完成前全部或部分卖出。各类交
易品种中，债券、债券交易型开放式指数证券投资基金竞价交易实行当日回转交易
，B股实行次交易日起回转交易。国内A股市场的股票和资金采用“T+1”结算，但
资金可以使用“T+0”回转交易。实务中，T日买入的股票要等到T+1结算后才能卖
出，T日卖出股票所得的资金虽然也要到T+1结算，但在T日可以使用回转交易的形
式再次购入股票。
　　2、除在证券现金账户实施回转交易外，通过证券信用账户的融资融券操作，
也可以实现变相的“T+0”功能，因此在一定程度上，目前的证券市场可以对股票
进行“T+0”操作。通过融资融券实现“T+0”功能有多种投资策略，比如：投资者
判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他
可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后
将先前买入的股票用于归还融券负债。
　　例如，投资者上午在信用账户中使用自有资金按每股1元买入X股10万股，下午
该股票已上涨至1.05元，此时由于X股还未结算，投资者不能直接卖出，但可以融
券卖出10万股，锁定5000元利润，T+1日再归还融券负债。
　　在两种模式下，投资者作出“T+0”行为都是基于一种观点，即该股票在当日
已经涨至高点，投资者希望立刻获利了结。投资者必须有一个“先买后卖”的行为
模式，而“先买”就已经将“T+0”投资者与信用交易区分开来。信用交易是一个
操作的证券量远高于自身的资金量的投资行为，期权期货保证金交易属于信用交易
，投资者有100元钱，每张证券10元，但投资者不满足于只操作10份证券，他利用
信用交易杠杆，把交易行为放大，使用100元的本金操作100份证券，这是信用交易
。但“T+0”交易者不是这样，需要先买，他有100元本金，要先买入10份证券，之
后才能把10份证券卖出，尽管卖出时的确是“尚未到账的应收证券”，但由于受到
之前买入的10份的上限限制，投资者没有使用杠杆，与传统意义上的信用交易有本
　　存在着一种可能，投资者使用资金，不断重复先买入后卖出的动作，这样可以
实现用少量的资金在当日运行较大的交易量的效果，但除了高频交易者外，这种策
略对于大多数投资者来说是没有意义的(我们后面将对高频交易做出解释)。在一个
交易日内，先在低点买入，之后等待至高点卖出，还需要在一日内寻找到多个这样
的波谷波峰，目前的A股市场投资者尚没有能力做到这一点。
　　因此，“T+0”投资者，不考虑少数短线之神的情况的话，至少是大多数的投
资者，是在自己的本金范围之内，进行先买后卖的“T+0”操作，一日之内亏损的
最高上限是自己的全部本金，没有动机，也没有程序来进行资金交收违约，更不可
能威胁到证券登记结算系统的安全。
　　“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有
　　央行观点：“T+0”交易加剧市场波动，对证券价格具有助涨助跌效果。
　　我们回顾了我国台湾地区股票市场为什么恢复“T+0”。我国台湾地区股票市
场在1985年之前曾实行过与“T+0”效果相同的资券相抵当日冲销交易， 1985年7
月起冲销交易被禁止。1990年，台湾地区股市指数升至最高点12495点，之后一路
下跌至4000点附近，成交均量也下跌到高点时的三分之一不到。在此背景下，1994
年1月1日，台湾股市实施当日资券相抵，其实际效果等同于“T+0”，所不同的是
它通过对信用账户中融券操作来实现。
　　对于投资人来说，什么更可怕？是波动可怕，还是长期处于熊市可怕？从一定
程度上说，我国台湾地区股票市场恢复“T+0”是被4000点逼出来的。A股的上证指
数一直在2000点位徘徊，如果说6000点波峰时，波动的放大会使人害怕的话，在
2000点的波谷长期徘徊了几年，波动的放大难道还是洪水猛兽吗？
　　“T+0”交易制度可以直接带来波动的提升和交易量的放大，但实际对股市的
影响并不像我们想象的那么大。
　　1、对股价的影响在长时间维度上有限
　　回顾1992年、1993年沪市、深市实行回转交易的经验。当时的股票市场是一个
完全不成熟的市场，散户、庄户的炒作情绪严重，股市大起大落的现象明显。1992
年随着南巡政策利好推动，股市快速上升，上证指数从年初的294点快速升高至5月
25日的1422点。之后随着各地的认购证风波和情绪见顶，股市转头向下，上证指数
一路跌至11月17日的394点。由于牵涉的群众过多，股市的暴跌俨然成为政治事件
，在此背景下，上交所和深交所开始启动一系列的鼓励股市措施，其中就包含了允
许“T+0”回转交易，深交所的启动晚于上交所，至1993年11月才开始。
　　一开始“T+0”对股价的影响也是较明显的。上交所12月24日开始回转交易后
，上证指数快速上升，2个月时间已经涨至1537点，但之后市场走势平缓回落。这
从侧面证明了回转交易对于股市中长期几乎没有影响，上证指数平缓地下跌至700
点至900点一线。
　　深市的走势与沪市相仿，由于之前已经有了沪市的路径预期，深市在正式开始
回转交易之前，就已经开始提升，深证综指从210点附近涨至260点附近，之后平缓
　　沪深两市的走势经验证明，允许回转交易可以在短时间内提升股价，但这种抬
升的作用无法持久。长期来看，股市走势不受是否实施“T+0”交易的影响，“T+0
”交易对股市的抬升作用在大致6个月左右的时间内会逐渐消失，之后股市回到自
身的运行轨道。
　　2、对波动性的影响有限
　　上交所研报 《日内回转交易的市场效果：基于上海证券市场的实证研究》(刘
逖、叶武)指出：日内回转交易的价格波动贡献率在不同产品之间差别很大，回转
交易对股票和债券价格波动的影响很小。
　　为了佐证这一结论，我们选用沪深两市1991年附近已经上市的方正科技和深发
展作为样本数据，考察它们在回转交易前一年和后一年的隔日波动率((当日收盘价
/前一日收盘价-1)×100%)，之后对比回转交易实施前后隔日波动率的均值、中位
数、标准差3类统计指标，最终的分析结论为，回转交易会小幅提升股价的波动水
　　3、有效提升交易量
　　研究我国台湾地区股市实施资券相抵前后的股价指数和成交量变化，1994年1
月实施资券相抵后，台湾股票综合指数上涨大致20%，同时对成交量的提升效果远
大于对股价的提升效果。1993年9月、10月、11月的日均成交金额分别为134.4亿元
、220.7亿元、346.8亿元新台币，而实施资券相抵后的1993年12月、1994年1月、2
月、3月的日均成交金额分别为785.9亿元、923.7亿元、611.0亿元、444.5亿元新
台币，此后日均成交金额在500亿元至800亿元区间内震荡。
　　整体来看，“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有，对波动性有少量的
影响，对交易量有促进作用。我们的观点依然是，在大盘2000点徘徊的背景下，波
动性提高一些不会导致系统性风险，但长期亏损却切切实实地伤害到投资者对市场
的信心。两者相较，孰轻孰重？
　　内幕交易、市场操纵与“T+0”没有必然关系
　　央行观点：“T+0”交易增加市场操纵风险，可能为内幕交易、市场操纵等证
券违法违规行为提供便利。
　　对于央行所说的“操纵市场的”庄家“可以”以小博大“，买入数倍于自身资
金实力的股票，”我们之前已经解释过，“T+0”的基础模式有一个先买后卖的行
为，与信用交易不同，“T+0”不会使用杠杆，投资者卖出的操作的量是在先前买
入的量的限定数额内，不存在“以小博大”。
　　央行所说的“通过合谋进行频繁的相互买卖制造虚假的交易，引诱散户跟风操
作，” 我们认为央行指的是机构的“倒仓”行为，“倒仓”行为是监管下的不合
规行为。没有“T+0”时，它存在，机构可以使用不同的投资席位互倒，它并非因
“T+0”而存在，也不大可能因为“T+0”而增多。退一步讲，能否遏制“倒仓”行
为，应该取决于监管力度和技术，与是否“T+0”无太大的关系。
　　央行同时提到了，“T+0”交易可能为内幕交易、市场操纵等证券违法违规行
为提供便利。
　　与“倒仓”相似，即使没有“T+0”，内幕交易也依然存在，目前正在上演的
监管风暴就说明了这一点。“T+0”是否会使内幕交易更为便利，或许可以，但至
少应该有一种现象来证明这点，就是那些使用“T+0”的投资者比不使用“T+0”的
投资者赚到更多的钱。
　　各类研究结果指出，使用日内交易来取得更多的利润是一件不容易的事情。
　　具有统计意义的研究是Brad M.Barber(2004)年在《Do Individual Day
Traders Make Money？ Evidence from Taiwan》论文中进行的，他使用了台湾交
易所从日至日的交易数据，调用的字段包括时间、股票代
码、客户代码、交易方向、交易价格、成交数量、经纪代码，他的研究结论更具有
参考价值。Barber认为，日内交易具有集中性的特征，百分之一的个人投资者完成
了日内型交易量的一半，也就是说，一些人会比其他的投资者更专注于使用日内交
易方式。从投资结果来看，典型的日内交易投资者毛利润会高于一般投资者，他们
表现出更多的投资优势，毛利润水平比一般投资者高31个基点。但不幸的是，如果
考虑上交易费用的增加，典型日内交易者的净利润是亏损的，大量的日内交易带来
的利润不足以抵扣交易费用的增加。如果对日内交易者进一步分类，其中只有20%
的日内交易者能获得额外的利润，而80%利润无法弥补费用。
　　“T+0”交易者并没有赚到更多的钱，或许有些内幕交易者的确赚到了钱，但
从技术层面上讲，他赚到钱的原因是由于他获得的内幕信息，而并非“T+0”。没
有“T+0”，内幕交易者一样可以进行操作，在证监会大数据核查下，我们有理由
相信内幕交易这种负面现象会越来越少。
　　通过“T+0”，机构投资者是否可以部署高频算法策略，通过快进快出获得利
润，从而损害中小投资者利益呢？我们通过分析认为，高频算法策略，在某种程度
上是机构投资者与机构投资者之间的游戏，它的主要猎物是机构投资者所下的大规
模买单或卖单，中小投资者的交易很难触发高频交易。
　　美国市场的高频交易策略常见的有三类：流动性回扣交易、猎物算法交易和做
市商策略。从这三类普通高频交易策略可以发现，第一种在A股市场没有基础，第
二种和第三种策略中，高频交易者的对手方是有着大量需求的买方，通常是机构投
资者，中小投资者的少量需求很难触发高频交易策略。因此，即使实施“T+0”，
高频交易者获得的利润大多数也是从其他机构投资者那里取得的，中小投资者受到
的影响总额远小于被作为猎物的机构投资者。
　　“T+0”带来的风险是可控的
　　借鉴我国台湾地区股票市场对“T+0”的风控措施，他们使用技术手段很好地
限制了“T+0”的负面作用。
　　为什么我国台湾地区股票市场选择在信用账户上通过融资融券进行资券冲抵的
方式来实现“T+0”，而不是直接在现金账户进行回转交易？我们认为，他们更多
的是从风控的角度出发，在信用账户中实现资券冲抵，通过借用融资融券制度本身
的各种限制，来达到对“T+0”的风控限制。对于限制条件，我们总结如下：
　　(1)由于资券相抵依赖于融资融券功能，因此必须是可以融资融券的股票品种
，交易所对这一范围的界定是已经上市或上柜满6个月的股票，股票净值在票面以
上，经过主管机关核准并公告可以融资融券的股票。
　　(2)投资者设立信用账户也会受到限制，需要开立现金账户已满三个月。
　　(3)在额度方面受到限制，除个人的融资融券额度受抵押品的数额相应限制外
，券商的总额也受到限制，上文制度中的第3点和第5点就是对限额的描述：券商的
总账里，对于某只股票提供的融资总金额不能超出其净值的10%，对于某只股票提
供的融券总额不能超过其净值的5%。对于券商可做的融券规模，它不能超出下面3
项之和：融资余额、自有股票总额、向交易所借入的股票额。券商的总账中，每日
用于资券相抵的融券的限额计算公式为：前一日的融资余额+前日自有股票余额+前
日借入股票余额-前日融券余额-前日办理的股票借出业务的余额+本日融券偿还回
来的股票+本日融资买进+本日交割进来的自有股票+本日还回来的出借股票+本日借
入的股票。
　　通过这些限制条件，间接性地实现对“T+0”的负面效应限制。
　　无论是当日回转交易还是融资融券，这两种方式下的“T+0”，都可以通过技
术手段来限制风险，但“T+0”对市场的抬升作用却是显著的。孰轻孰重？结论已
经非常明显。
　　我们不否认“T+0”会带来风险，但是，第一，它带来的风险的量较少，而且
是可控的；第二、我们坚定地认为，在目前的市场环境下，如何提升股价、提升投
资者信心是我们面临的主要矛盾，“T+0”的风险与主要矛盾相比较，不应当成为
阻碍“T+0”实施的一个理由。第三，我们在3月报告结论中也提出：“T+0”仅是
一种有效的治标交易手段，要标本兼治走出目前证券市场的困局，还得依赖从需求
与供给两方面，系统地推出发展证券市场的战略性措施。（上海证券报）
　　揭秘A股最大空头:T+0股指期货如何搞残T+1股市
　　核心提示：原本主要用于套保的沪深300股指期货，在种种原因下目前沦为机
构进行简单“套利”的金融工具。A股跌跌不休，也与这种病态市场现状有莫大关
系。到底是什么原因导致机构偏向做空？成熟欧美市场又是如何解决这一问题的？
　　谁是A股真正最大的空头？
　　―T+0的股指期货是怎么搞残T+1的股市
　　近三年以来，A股一直喋喋不休，大喊“2000点保卫战”，IPO、实体经济增速
不乐观，“大小非”抽血等经常被认为是股市喋喋不休的主因。
　　然而，投资者可能并不知情，在交易软件因门槛或者专业程度过高而被忽视的
沪深300股指期货，可能才是A股市场最大隐形空头。
　　T+0的股指期货如何搞残T+1的股市
　　自日推出股指期货到现在，A股现货就出现了瀑布式的暴跌。监管
层本意是好的，推出股指期货交易，投资者通过套期保值的方式来规避现货市场所
带来的风险。
　　所谓套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的
期货合约，在未来某一段时间通过卖出或者买进期货合约进行对冲平仓，从而在期
货市场和现货市场建立一种盈亏对冲机制。
　　然而这一本意却并没能扭转A股持续低迷的熊态走势，大盘经常性跌破2000点
似乎成为一种常态。而A股的暴跌与期、现两市交易制度的不对等有很大的关系。
　　股指期货实行的是T+0制度，即是一个交易日内可反复在期指上买进卖出做差
价，有杠杆，可双向交易，必然更加活跃，日内波动较大，同时也给现货市场增加
了不稳定性。现货的投资者执行T+1制度，这就导致资金有限的股市散户无法享受
到T+0日内交易的好处，只能被动的在T+1的股市上做隔日投机。
　　此外，股指期货通过套期保值来规避风险的本意不错，但应该是市场做空机制
成熟的情况下，才有双向的套期保值。即开股票多头的，可以开股指期货的空头；
开股票空头的，可以开股指期货的多头。
　　然而，在转融通等做空机制非常不成熟的前提下，这种“套期保值”的机构，
几乎变成了清一色的期指做空。
　　下面来进行一组数据对比：
沪深300股指期货前二十名席位多空持仓对比　　以上数据可看出，股指期货进入2014年后日均净空单陡增5669手，按买卖一手
合约资金12万计算(18%的保证金比例)，日均空单资金较2013年增加6.80亿元。期
指成熟市场如美国，净空头持仓比例均值约为10.7%，虽然空头略占优势但多空力
量相对均衡。中国则空头占绝对优势。
　　因为按照中金所规定机构做期指只能套期保值，机构“纯做多”限制为600手
，机构就不能按照自己“价值发现”的意愿做多期指。只要机构重仓股票，股指期
货套保空单就出现巨量，于是在空单威胁下，股指期货就持续涨不了，不断夭折，
而指数又看着股指期货跟着一块跌。
　　套保制度沦为做空工具
　　在股票做空非常不成熟的前提下，机构绝大多数就只能单方面的做空股指期货
，期指出现了不是机构间的博弈，而是机构整体做空与散户做多之间的博弈。
　　简单举个例子：
　　当股市有一定涨幅时，机构现货股市上获利需要止赢，这时机构无法一下清仓
，可能在股指期货上开对应数量的空单，来套期保值，然后主力据此大肆渲染说“
股指期货上机构空单多了”以此来吓唬散户，这时，主力自己则抛出少量现货股票
，股指先出现少量下跌，于是散户纷纷跟风卖出现货股票做空，造成股指下跌开始
　　紧接着主力再散布其他莫须有的利空谣言，吓坏更多散户加入杀跌，造成终于
股指快速大幅下跌，直到多头完全崩溃。
　　值得关注的是，在一下跌波段中，空头能赚多少钱？以国泰君安为席位代表、
日-27日(共6个交易日)为区间段、以当月最活跃的合约为例计算，计
算方法为：多单盈亏=昨多单量*(今结算-昨结算)*交易单位+昨多单盈亏：
图　　而现阶段为何市场资金对利空比利多更为敏感？
　　有业内人士分析主要有三点：主要由于连续多年下跌让众多投资者伤痕累累，
存量资金被套而增量资金趋于谨慎。此外，还有由于股市“抽血”效应严重，A股
市场形成“闻IPO色变”的色变的条件反射，第三A股交易制度存在问题，当天买入
股票隔天才能卖出，若当天买入股票盘中或盘后出现利空，隔天开盘会有资金恐慌
　　以上三点对于股指期货空头有利，IPO利空，经过社交媒体传播放大，即使仅
是不可靠的传言，也对市场多头形成巨大杀伤力。
　　广州一位资深股指期货研究员向21世纪网分析，A股熊冠全球，而且这么多年
主要都是在股指期货上领跌，即股指期货是先跌，然后把大盘拽下来，而罪魁祸首
是中金所的机构必须套保的交易制度，这个制度造成了当下清一色的空军，也同时
把股指期货沦为了恶意做空的一种工具。
　　21世纪网整理出一组关于近三年期/现货交易量、仓位等数据对比：
图　　以上数据可看出，2013年期指日均成交额较2012年几乎翻番，但沪深300现货
指数概念累计下跌6.75%，其次，期指成交一直以来都比现货要活跃的多，期现交
易额比大概为8:1.
　　也即是，现在主流的资金基本都在股指期货上，超级主力在主导行情，股指期
货对指数的带领作用愈来愈重。截至目前为止，股指期货目前的成交总额，是沪深
两市全部成交总额的3―4倍。（21世纪网）
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！觉得精彩就顶一下，顶的多了，文章将出现在更重要的位置上。
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