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上交所：促股市与实体经济可持续发展
作者：浦泓毅来源：中国证券网
　　――访上海证券交易所资本市场研究所负责人　　2014年下半年以来，A股行情持续上扬，投资者热情高涨，交易量活跃。如何认识此轮股市上涨与实体经济的关系？“杠杆上的牛市”是否有持续性？如何看待资金“脱实向虚”的说法？上海证券交易所资本市场研究所有关负责人（以下简称“上交所资研所”）近日接受上海证券报专访，就上述问题发表见解。　　改革催化剂催化本轮上涨　　上海证券报：近期股市出现比较显著的上涨，而宏观经济基本面似乎并不支持这种上涨，请问这种行情是否背离了基本面，从而没有体现股市的“晴雨表”功能？　　上交所资研所：从宏观经济层面来看，在经济转型的大背景下，流动性环境宽松、改革措施密集出台等多重因素叠加为本轮行情提供了支撑。　　首先，股市并不必然是经济的“晴雨表”。在宏观经济运行偏弱的情况下，A股一路凯歌高奏。虽看似不合常理，但却很好解释。事实上，股市并非必然是经济的“晴雨表”。1964年至1998年间，美国股市整体走势与GNP走势完全背离。对此现象，巴菲特的解释是，股市整体表现长期来说与经济整体增长性相关，长期来说，过度高估或过度低估的股价肯定会回归于其内在价值，但短期投资回报率会因为利率、投资者预期收益率和心理因素的综合作用而不断波动。我们认为，这也同样适用于A股市场。A股长期低估，蓝筹股尤为如此，此轮上涨是对过去过低估值的修复。　　说到宏观经济基本面，我们认为，宏观经济尚无回暖，但下行空间有限。整体来看，经济数据仍然疲弱，但已有企稳迹象。作为“三驾马车”之一，投资仍将是主要增长动力。流动性缓解的趋势将利好房地产市场的恢复，一线城市房地产销量将回升，随后的价格和投资也有望逐步改善，对明年的经济增长逐步产生积极影响。据不完全统计，发改委去年10月以来批复的基建项目已有万亿，年内批复的铁路投资已达1.1万亿。消费方面，反腐将继续冲击高端消费，但对消费增速的边际影响将逐渐减弱。贸易方面，美国经济走强以及某些增长迅速的新兴市场应能够抵消其他地区需求黯淡的影响。这都有利于降低市场对今年经济增长大幅下降的担心。　　同时，货币政策偏向宽松，流动性充裕，吸引增量资金入场。总体来看，2014年货币政策偏向宽松，货币政策重点在结构性和数量性政策方面，三季度开始重点在引导融资成本下行，四季度实行非对称降息。虽然宏观流动性一定程度上受到年底因素的冲击，但总体不算太大，2014年年底资金面相对平稳度过。而2015年初银行的信贷将加速投放，资金面有望维持宽松。流动性充裕以及明显的财富效应吸引增量资金入场。理财产品收益率逐步下行，也使得部分投资者转向股市。　　应该看到，改革是本轮行情的催化剂。去年以来，各项改革政策密集出台，促进经济转型的同时，提升了投资者的信心。国企改革、财税改革和金融改革是此轮改革的重点，其中，国资改革的推进将会显著地降低国资蓝筹股资产定价中的风险溢价因素，提升估值，配合司法、土地、社保等方面的改革，将激发资本、土地等要素活力，盘活经济存量，释放新一轮改革红利。“一带一路”和亚太区域一体化等构想将有望缓解国内产能过剩的问题，输出高端装备并输入外依存度较高的资源。同时，伴随着上海自贸区、沪港通、金砖银行和亚投行的启动，人民币国际化进程也在提速。　　A股市场容量相对较小，增量资金入场后行情迅速被炒高，也是一个原因。此次A股市场明显演绎蓝筹行情。截至2014年12月底，沪市总市值为24.4万亿元，其中，流通股市值为22万亿元。较2014年6月底的15万亿元和13.5万亿元大幅上涨63%。我们认为，并不能就此判断市场此轮上涨为非理性。近几年，A股IPO基本处于停滞状态，由于市场容量较小，大量增量资金涌入市场以后，导致行情急速升温，指数不断创近年新高。　　杠杆作用不应被夸大　　上海证券报：有一些评论认为此轮上涨是“杠杆上的牛市”，进而对行情的持续性存在怀疑，您怎么看？　　上交所资研所：在这波行情中，券商股博得了众多关注。去年11月至年底，两个月时间内，券商板块指数飙升111.6%。我们认为，券商股急速拉升确实有业绩支撑，而杠杆作用对市场的推动也不应被放大。　　近日，中国证券业协会对证券公司2014年度经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示，120家证券公司全年实现营业收入2602.84亿元，全年实现净利润965.54亿元。营业收入和净利润同比分别上涨56.6%和110.2%（为方便比较，将2013年的115家公司数据折算成120家）。股市上涨利好券商业务，业绩显著改善，因此股价大幅上涨并非不合理。以中信证券为例，截至2014年6月底，A/H折价率为16.2%，A股相对低估，而截至日，经过一轮上涨，A/H溢价率为35.6%，A股经历了一个估值修复的过程，但A/H溢价仍处于相对合理水平。　　本轮市场行情急速上涨，部分投资者担心融资融券余额过高，市场风险过大。其实，截至1月16日融资融券余额1.1万亿元，融资交易额占A股总交易量的比例为18.4%，属于正常范围，国外成熟的资本市场稳定在20%-25%，融资融券的需求没有想象的那么大。根据国际经验，长期来看融资融券余额市值比为3%，按A股当前的市值来看，我国当前两融余额处于正常水平，当然，不排除大牛市下可能会突破。而根据证券业协会的数据，2014年，两融业务的利息收入也只占券商总收入的17.1%，比例仍然较低。　　放开直接融资渠道应对“脱实向虚”　　上海证券报：一些评论担心，因股市上涨，实体经济体系中的资金可能加速流入股市，造成资金“脱实向虚”的问题，这种担心有必要吗？　　上交所资研所：确实存在资金“脱实向虚”情况，但不应被妖魔化。　　为降低企业融资成本，防范金融系统性风险，央行于去年11月21日宣布降息。但降息后无论是国债收益率、银行间回购利率，还是实体经济融资利率均不降反升，而股市则走出了大幅上涨行情，吸引大量增量资金入场，出现了一定“脱实向虚”情况，但这一现象不应被妖魔化。对于房地产行业而言，结束黄金十年，价格增速放缓是必然趋势，而伴随着投资吸引力下降，投资者必将寻找新的投资渠道，当前的A股市场自然是一个较优选择。反过来说，类似于2007年-2008年，个人投资者在股市中获利后，可能会将这部分资金用于购房等消费，从而拉动房地产及其他行业。　　我们认为，股市本身具备推动经济转型与产业升级的功能。股票市场赋予生产要素流动性和可交易性，市场化定价机制会引导生产要素向优势产业有效倾斜和集中，为经济转型和产业升级奠定基础，并能充分满足新兴产业的融资需求，为经济转型和产业升级提供新的增长动力。但当前A股市场的直接融资渠道并没有被放开，IPO排队现象严重，资金“只进不出”，不能与实体经济形成良性循环。可以说，股市暂时只发挥了价格发现的作用，并没有真正实现其融资的功效。因此，应考虑进一步放开直接融资渠道。　　促进股市与实体经济协调可持续发展　　上海证券报：您有哪些具体的建议？　　上交所资研所：我们认为，应采取措施促进股市与实体经济协调可持续发展。为进一步推动股票市场健康良性发展，我们有以下几点建议。　　第一，推进新股发行注册制改革。　　为实现不同类型和不同成长阶段的企业在资本市场获得充分的投融资服务和更为合理的价值发现，提升股票市场全面服务不同类型企业的能力，可加快推进股票发行注册制改革，在充分考虑不同企业的发展规律和收益风险特征的基础上，完善上市条件，形成差异化的上市机制安排，更好地推动企业做大做强，促进实体经济健康发展。　　第二，完善上市公司的退市机制。　　根据国家产业政策，探索对上市公司退市机制进行针对性完善，实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市，在促进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力，在股票市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批，淘汰一批的资源配置机制。　　第三，吸引长期资金多渠道入市。　　一是加快推动基本养老金、住房公积金等长期资金管理条例的修订。大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股票市场，既发展壮大专业机构投资者队伍，促进股票市场稳定，避免市场出现大起大落，又可以让长期资金充分分享我国经济高速增长所创造的丰硕成果。同时，也要积极协调完善养老金等长期资金与主板市场投资相关的税收优惠政策，为机构投资者的健康发展创造良好的外部条件。　　二是放开投资主体和投资范围。一方面，进一步扩大现有机构投资者的规模，大力推动基金公司向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等各类财富管理机构从事公募基金业务；另一方面，鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股票市场投资范围和规模，同时积极推动境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期资金进一步投资我国股票市场，扩大QFII和RQFII的规模和额度。　　【相关新闻】　　一位接近监管层的投行人士透露，尽管现在《证券法》的修改还未正式提上议程，但是对于存量IPO项目的划断，监管层已经提前实施。只要不出意外，注册制将于6月1日正式推出。　　中国人民银行11日宣布，在前期10省（市）分支机构试行常备借贷便利操作形成可复制经验的基础上，决定在全国推广分支机构常备借贷便利。　　【专家座谈会】　　“十三五”是经济转型升级的最后“窗口期”。中改院院长迟福林指出，一是国内经济矛盾与风险增大倒逼经济转型；二是国际经济环境的复杂多变催促经济转型；三是对我国的经济转型升级来说，2020年确实是个坎：化解短期增长压力的希望在2020，实现全面小康社会目标的关键在2020；避免“中等收入陷阱”、迈向高收入国家的关节点在2020　　【观点集锦】　　中国经济现状，用新常态的表述比前一段时间所谓中国经济进入三期叠加（即增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）阶段的表述更为准确。　　面对PPI走势的持续低迷，很多人认为，出于通缩和金融风险防范的考虑，央行还应继续加大货币宽松的力度，2月份降准绝不会是货币宽松的终点。但是央行10日晚间在发布第四季度货币政策时重申了“松紧适度”的货币政策基调，从而否决了“全面宽松”的可能。笔者认为，降准降息并非拯救实体经济的特效药。　　辜胜阻根据其近几年对金融和实体经济的关系调研得出的结论是，实体经济现在面临前所未有的融资问题，其中一个深层次的原因在于金融结构使企业高度地依赖间接融资，直接融资的比重非常低。“所以，中国需要繁荣多层次的资本市场，让资本市场、直接融资来为实体经济服务。”
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供应链管理的发展是中国企业转型升级的必由之路
& 在最近几十年中，全球制造业、农业以及流通业都在发生革命性的变化，这些变化导致企业之间的竞争逐渐演变为供应链之间的竞争。我国著名经济学家吴敬琏曾指出，当下中国的企业在供应链管理方面还相当落后，这种落后从全球金融危机爆发以来所遭遇的冲击中已经明显地表现出来。因此，发展现代物流业，把供应链管理确定为发展新的流通方式的首要任务，就变得十分紧迫。
&&& 那么供应链是什么？它如何取代企业及个人成为未来市场竞争的主体的？为解答这些问题，《经济》杂志专访了原国家内贸局副局长、中国物流与采购联合会常务副会长、亚洲物流与供应链协会首席顾问丁俊发。
&&& 《经济》：提到供应链，很多人都会把它简单地理解为物流，那么请您谈谈物流和供应链这二者的关系？
&&& 丁俊发：供应链的概念是从扩大的生产概念而来的。什么是供应链与供应链管理？根据《物流术语》国家标准，&供应链，即生产与流通过程中，涉及将产品与服务提供给最终用户的上游与下游企业所形成的网链结构&，&供应链管理，即利用计算机网络技术，全面规划供应链的商流、物流、信息流、资金流等，并进行计划、组织、协调与控制&。我们通常所说的物流，仅仅是供应链的一个环节。
&&& 20世纪80年代的欧美国家开始提出供应链管理这一概念，它最初是由物流管理逐步发展的产物，到20世纪末，美国物流管理协会开始将物流定义为供应链的一部分，使得物流管理向供应链管理的理念得以发展。随着对现代物流管理和供应链管理的认识不断深化，美国物流管理协会于2005年年初将协会的名称改为美国供应链管理协会，并颁布了最新的供应链管理的定义，即供应链管理是指对涉及采购、外包、转化等过程的全部计划和管理活动以及全部物流管理活动。
&&& 从系统的角度出发，供应链管理的实质是一种系统优化思想，即将相关的企业，以及生产、流通等过程视为一个系统，以外部最终需求为特定目标，通过各种具体的管理手段，实现系统运行的最优化。并且在实现这种优化的前提下，系统内的资金、人力等各类资源的利用效率将达到最优。
&&& 《经济》：目前全球的企业都在提倡应用供应链管理系统，那么它能为企业甚至一个国家的经济发展带来什么样的推动作用呢？
&&& 丁俊发：大力推进中国供应链管理的发展，是中国物流业发展的新阶段，是改变中国经济发展方式的重大战略，是中国企业转型升级的必由之路。我们经常讲到中国物流总成本与GDP的比率近5年一直在18%左右徘徊，比发达国家高出一倍。造成这一结果的原因是多方面的，特别是与国民经济的结构有关，但与供应链管理的落后关系极大。根据中国物流信息中心计算，如果物流总成本与GDP的比率从目前的18%下降到13%（发达国家工业化中后期的经验比率），则可节省物流成本2万亿元；如降到发达国家8%左右的水平，则可节约物流费用4.8万亿元。这反映出中国国民经济粗放经营的问题并没有完全解决，或者说问题依然严重。
&&& 比如，2012年我国工业企业产品库存率为9.4%，而发达国家一般不超过5%，如果把中国工业产品库存率降低一个百分点，则可节约库存占用资本9100亿元。
&&& 目前，中国企业&大而全&、&小而全&的商业运作模式还没有完全改变，致使企业无力打造核心竞争力，我从2005年就提出大力推进&第二产业的第三产业化&，即把第二产业中的大部分服务业分离出来，特别是把物流服务分离出来，同时延伸制造服务业，这样可以迅速增加国家第三产业在国民经济中的比重。
&&& 中国工业企业、流通企业流动资产的年周转率为3次左右,发达国家为10次以上。中国工业与批发零售业的物流费用率为9.2％,而发达国家一般不超过5％。
&&& 中国对物流基础设施投入不少，但由于没有形成综合运输体系，致使综合效率不高。目前，在中国市场，海铁联运仅占2.6%，而国际上平均为20%。载重汽车空载率仍高达20%左右。构成物流总费用中的运输费用占GDP的比率中国高于美、日1.76倍，保管费用高于美、日2.2倍，管理费用高于美、日5倍以上。
&&& 那么怎样解决这些问题呢？绝对不是物流业本身能完全解决的，而要从国民经济的全局去考虑而推进物流业的现代化，特别是大力推进供应链管理，这是一剂创新驱动的良方，是&制造业2025&的强大推进器，是&互联网+&的另一只翅膀。
&&& 《经济》：您之前提到，将来我国要大力推进第三产业即服务业的发展，甚至是将第二产业第三产业化，那么能否为我们详细介绍供应链管理在第三产业中的应用案例?
&&& 丁俊发：在发达国家，服务是从劳动密集型、资本密集型向知识密集型过渡，发展越来越依赖于技术、知识和人力资本，知识型服务行业呈现出发展的趋势。以知识和技术为主的、高附加值的，如法律服务、管理服务、工程服务、金融服务、计算机服务和其他知识密集的服务行业发展十分迅速。在发达国家，现代服务业已成为增长最快的产业。在我国，知识密集的服务行业有很大的发展空间，大力发展以高新技术为载体的知识密集型服务部门是服务业发展的必然趋势。
&&& 实践证明，越来越多的生产企业由提供产品转变为提供产品和服务再到提供服务解决方案，服务化已成为制造业发展的重要方向。在主要工业国家，生产性服务所占比重不断增加并成为服务业的主流，已达50%以上。许多著名跨国公司的主营业务也已开始由制造向服务衍生和转移。服务在企业的销售额和利润中所占比重越来越高。
&&& 拿IBM来说，20世纪90年代中后期，IBM开始由制造商向服务商转型，到2001年服务收入达到349亿美元，占总收入的42%，首次超过硬件，成为IBM的第一收入来源。2005年IBM公司服务收入所占比例超过50%，利润连年增长高达10%以上。目前IBM已是全球最大的IT服务厂商，远远超过传统的服务咨询企业，不论从企业经营状况，还是从外界的形象，IBM均已从硬件制造商成功转型为向客户提供解决方案的信息技术服务公司。
&&& 目前，越来越多的企业开始从&以生产为中心&向&以服务为中心&过渡，一方面，从重视产品转向越来越关注产品的整个生命周期，包括市场调研、产品开发或改进、制造、营销、服务等。具体体现在，制造业将服务业进行&外包&或&服务剥离&。许多制造商将在前期、中期或产后的服务职能转由其他公司来完成。企业要充分发挥核心竞争力，就必须把自己所不擅长的那部分业务外包出去从而更加聚焦于自己的核心业务，而相关的专业外包公司也能提供更加专业的优良服务，这样做，还可以降低企业的成本，是一举两得的事。比如美国的耐克公司，自己只生产其最为核心的耐克鞋的气垫系统，而其余全部业务几乎都是由外部公司提供。凭借其独特的设计能力，耐克公司将主要精力集中于新产品的研发和市场营销上，在全球范围制造和销售耐克牌运动鞋，其产值以20%的年递增率增长。在过去几年，耐克公司为股东赚取了超过30%的利润。而这些就是供应链的价值体现。
&&& 《经济》：随着互联网的发展以及新技术的兴起，大数据、云平台等新的信息化手段深入到社会的方方面面。那么大数据的出现会为供应管理带来了哪些进步呢？
&&& 丁俊发：应该说大数据的出现，催生了供应链管理的变革。比如，企业可以通过大数据的高级分析，来预知供应链运作状态。传统的业务分析用于回答供应链管理者知道去问的问题。但是如果一个问题对企业很重要，但是管理者不知道去问怎么办？这就需要诸如文本挖掘等大数据技术，来帮助企业建立聆听能力，以尽早获知和尽快减轻供应链风险。
&&& 再比如，大数据可以多种形式判断市场的反应。在当今的技术条件下，企业能以评级与评审、博客评论、社交媒体反馈等形式来了解客户并直接得到反馈，这些数据的形式大多是非结构的。当数字化营销变成数字化业务时，企业正寻求跨职能部门来聆听客户意见，并利用高级分析从外部来测试和了解市场反应。再比如大数据可增强供应链灵活性，驱动新的供应链渠道等。
&&& 说到底，供应链管理其实是一种模式的创新，是移动互联网、大数据、云计算支撑下的模式创新。而模式创新在各种创新中，对传统模式最具颠覆性和最具冲击力。因此，供应链管理的发展正在改变传统的商流、物流、信息流与资金流的运作模式。
&&& 英国经济学家克里斯多夫早就指出，&市场上只有供应链而没有企业&，&真正的竞争不是企业与企业之间的竞争，而是供应链与供应链之间的竞争&。世界五百强企业特别是外国企业无一不把全球供应链战略作为自己的核心战略，如美国沃尔玛、苹果，韩国三星，日本丰田，德国西门子等，中国的阿里巴巴、华为等企业的成功也得益于此。在经济全球化的今天，全球供应链战略已成为跨国公司的头号战略，优化供应链管理已成为成功企业的重要标志，实施与不断优化供应链管理已成为中国企业的必然选择。
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美丽的陷阱——别让股市绑架中国经济转型升级
(作者系中信证券固定收益研究主管兼首席分析师邓海清)
2014年7月，中国进入一轮股票大牛市，不到一年时间，上证综指由2000点上涨至4100点。本轮上涨显然不是基本面所致，市场主流解释是改革预期和货币政策宽松，并且多数认为股市上涨有利于中国经济。从官方态度来看，亦能明显看出股市促进经济转型的倾向。《人民日报》近日刊文《经济降速股市为何任性上涨》中写道，&此轮牛市总体上有利于经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应，刺激消费&，在《改革推动股市上行》中写道，&此轮股市的上涨，是中国股民对未来中国经济走势的积极认可，大家用手里的钱投了中国经济未来一票。&
根据西方经济学，股市上涨确实有利于经济。主要路径包括托宾Q效应、企业资产负债表效应、财富效应和居民流动性效应等。简单讲，股市上涨时，企业更倾向于投资和扩张产能，同时企业信用资质提高导致融资成本下降；居民资产总额增加刺激消费，同时股票属于流动性资产，变现能力优于固定资产，亦有利于消费。总体而言，股票上涨有利于企业投资和居民消费，从而利好实体经济。
但是，上述理论的前提条件是股票是&健康牛&而不是&疯牛&，在&疯牛&下的股票上涨反而会损害实体经济。更进一步讲，目前全社会对于股市抱有太高的期望，仿佛只有通过股市才能催生中国版本的&新经济&，但这可能只是一个&美丽的陷阱&。
第一，回顾美国历史，并非&互联网泡沫&催生&新经济&，因果关系其实恰恰相反。
目前中国市场存在这样一种观点，美国的&互联网泡沫&是美国上世纪90年代&新经济&的原因，笔者对此持怀疑态度。美国GDP增速从1992年开始超过3.5%，至2000年均维持在3%-5%，&新经济&指的是美国整个90年代。&新经济&一词由美国《商业周刊》在1996年提出，其标题为&新经济的胜利&，在文中用来形容年美国经济取得的成就，可见&新经济&最早是指美国90年代前中期。再看美国纳斯达克指数，1991年至1997年，年涨幅均为约20%-25%，这是一个较为正常的涨幅；而1999年涨幅52%，2000年涨幅40%，则明显存在泡沫。一般认为，1995年至2000年是&互联网泡沫&时期，但是从纳斯达克指数可以清晰地看到，年才是&互联网泡沫&的主要时间段。从时间顺序上不难发现，美国先有&新经济&，才有&互联网泡沫&，而不是&互联网泡沫&导致了&新经济&。回到中国，2014年6月至今，不到一年时间，上证综指涨幅已经超过100%，科技股估值已经超过美国2000年最高点，而经济却仍然没有起色，距离经济转型成功仍然有很长的路要走。在现在这个估值水平上，如何借鉴美国90年代的经验；更何况，在美国是&新经济&催生了&互联网泡沫&，而不是相反。
图1 美国先有&新经济&，后有&互联网泡沫&，股市并非产生新经济的原因
第二，股票泡沫与房地产泡沫不同，对经济的直接贡献更小。
房地产市场与股票市场很相似，都具有投资属性，都容易引发资产价格泡沫。但是，房地产市场对经济具有直接的贡献，而股票市场却没有。投资房地产主要有两种方式，一是建新房，二是炒二手房。这与股票的一级市场和二级市场是一致的。无论是股市还是房市，二级市场对GDP几乎都没有贡献，即无论在二级市场/二手市场买卖股票还是买卖房子，都不产生GDP。但是，房地产的一级市场是直接产生GDP的，而且还存在庞大的房地产产业链&&上游的原材料、中游的建材、下游的装修家电等，这些都能直接产生GDP。而股票市场的一级市场却不直接产生GDP，只是实现了财富的转移，从投资者转入融资方而已，而融资方如何使用资金，是否产生GDP，并不一定。当然，笔者并不认可通过房地产泡沫提高GDP的做法，但是相比之下希望通过股市提高GDP的难度更大。
总而言之，在&概念&、&情绪&转化为技术和盈利之前，股市泡沫对实体经济的直接贡献是很小的；在股市疯狂的时候，又有多少资本愿意从&真实赚钱的虚拟经济&转向&仍未落实的实体经济&，是一个需要深思的问题。
第三，助长&赚快钱&投机行为，抑制生产、消费和投资。
首先讲生产，一般而言，股市与生产的关系并不大，但是在&疯牛&的情况下，股市会对生产造成干扰。逻辑很简单，股市是在工作时间开盘，而中国炒股又以短线居多，所以上班时间偷偷炒股必然造成生产效率降低。&职业股民&的影响更大，这将降低劳动参与率，根据奥肯定律将直接降低GDP。
其次讲消费，根据财富效应，股市上涨有助于消费，但是在&疯牛&下股市可能抑制消费。尽管&卖房炒股&并不普遍，但是减少当期消费投资股市，以追求更多财富并非不可能。当&追求财富导致的消费减少&超过&财富效应导致的消费增加&，总消费将减少。事实上，从2014年7月股市大牛至今，消费没有任何起色，甚至节节下滑，尽管有其他多方面的原因，但是至少表明股市对消费的刺激非常有限。
最后讲投资，根据Q效应，股市上涨有利于企业扩大再生产，但是在泡沫存在的情况下，可能出现只设厂圈钱而不投资的情况。更严重的是，企业&不务正业&参与炒股不在少数，仅就上市公司而言，来自《证券日报》的统计数据，截至2014年底共有337家上市公司持有1336只股票，77家上市公司投资股市资金过亿。由于不需要公开披露数据，非上市公司投资股市的情况可能更为严重。如果股市表现一般，那么，这些资金将用于投资，因而在某种程度上讲，股市&疯牛&会减少投资。
图2 上证综指一路飙升，消费一路下滑
第四，二级市场&资金空转&，一级市场规模太小。
资金空转是中国金融体系一直存在的问题，此前主要表现是资金在金融体系中打转，而没有进入实体经济。股票市场本身就是虚拟经济，主要交易模式是，交易的一方买入的同时，另一方以同一价格同时卖出，而买卖价格的变化即体现为股价的变化。简单说，二级股票市场上，资金只是在不同股东之间转移，与实体经济无关。对于通过卖出股票获得资金的人而言，更大可能是伺机再度进入股市，而非投入实体经济，所以股票二级市场本身就是资金空转。在一级市场上，股票由投资者转移到企业，确实是进入了实体经济，但是目前通过股票融资的规模极小。从社会融资规模来看，2010年-2014年，非金融企业股票融资占社会融资总量的比重分别为4.1%、3.4%、1.6%、1.3%、2.7%。相比之下，2014年贷款融资占比60%，债券融资占比15%，委托+信托融资占比18%，都远远高于股票融资的2.7%。2015年3月，IPO规模已经很大，股票融资占社融比例也仅为6%。即使在注册制出台之后，也不太可能出现想上市就上市的情况，证监会控制发行节奏恐怕不会发生根本的变化。所以，二级市场资金空转，一级市场规模太小，通过股市的融资功能支持实体经济缺乏说服力。
图3 股票融资占社融比重微乎其微
第五，股市与&非标&、&软约束&有类似之处，高投资回报率不等于高资金使用效率。
2014年初超日债违约后，笔者最早提出，存在&软约束&的情况下，完全的市场化不会带来资金最优配置：假设除软约束之外，利率市场化均已经完成，那么资金将在全市场自由流动，而软约束实体对利率不敏感，是资金洼地甚至资金黑洞；最终的结果是，资金更加便利地流向非市场化主体。其中关键在于，投资回报率高的部门并非资金使用效率高的部门，高投资回报率来源于非市场化或者非理性市场。资产价格泡沫与&软约束&有类似之处，如果市场形成股市大幅上涨的一致预期，那么，股市确实可以在较长时间内提供很高的投资回报率，但这一投资回报率仅仅是对资本而言，而没有产生真实的价值或者GDP，即没有对全社会而言的资本使用效率。随着利率市场化的推进，这种类似&庞氏骗局&将变得越来越严重，这将对投资回报率一般的实体经济部门造成很大干扰。
第六，股市上涨并不一定会降低融资成本，相反可能导致融资成本上升。
如前所述，股市对于融资的作用体现在一级市场，但是中国股票一级市场规模实际是很小的。在央行不&大放水&的情况下，股票牛市往往对应债券熊市，这就是所谓&股债跷跷板&效应。这一效应的根本原因在于，市场风险偏好提高将导致无风险利率提高，这与&非标&、&软约束&等提高无风险利率的原理是相同的，这被笔者总结为&修正的泰勒法则&（无风险利率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口和风险偏好）。债券一级市场相比股票一级市场要大得多，按照WIND口径，2014年企业新发债券融资6.3万亿，国家新发债券融资4.5万亿（国债、金融债、地方债），相比之下股权融资仅为0.76万亿。这就意味着，即使股票价格上涨很多（降低了融资成本），债券收益率只需要上升一点点（提高了融资成本），全社会总融资成本也是上升的。2015年之后，由于股市大涨和地方债供给冲击，债券市场确实出现了近两个月的利率上行。如果股票继续&疯牛&，可能导致全社会整体融资成本上升。
图4 在央行不&放水&的情况下，&股债跷跷板&效应显著
第七，资产价格泡沫制约央行货币政策操作空间。
如前所述，在市场化条件下，股市上涨会导致无风险利率的上升，而央行是无风险利率的主要调控部门，央行会如何操作？回顾2008年之后发达国家的长期&股债双牛&，背后都是央行的&花样放水&&&先是&零利率&，然后是&QE&，现在又出现了&负利率&。2014年之后，中国央行尽管采用了&定向降准&、&MLF&等新型定向工具，但是总量上并未出现明显放松，主要证据是，2014年美联储基础货币余额和资产负债表规模是2008年的4倍，而中国央行2014年基础货币余额和资产负债表较2013年扩张幅度不到10%。中国央行目前的&放水&力度与欧美央行无法相提并论，能否支持长期&股债双牛&很有悬念。此外，中国央行历来是多目标制，如果股市&疯牛&导致金融系统风险急剧提高，央行收紧货币政策并非没有可能。在经济疲弱时，股票&疯牛&将制约央行货币政策宽松的操作空间。
第八，最危险的情况是，在经济转型成功之前股市泡沫破灭，导致经济转型失败，落入中等收入陷阱。
回顾美国&互联网泡沫&破灭，对GDP的影响仅仅持续了一两年，这主要是因为&互联网泡沫&是纯粹的虚拟经济问题，与实体经济关系不大，换句话说，美国的经济转型早已在泡沫破灭之前完成。但中国的情况是完全不同的，中国经济转型刚刚起步，而科技股估值已经超过美国2000年高点，大盘股涨幅已经超过纳斯达克&互联网泡沫&峰值，这是否已经透支了过多的改革和转型预期？如果继续以现在的速度疯涨，那么很可能在经济转型成功之前，就出现严重的股市泡沫，风吹草动都会导致泡沫破灭。中国股市泡沫破灭的影响将远远超过美国&互联网泡沫&，因为中国的转型并未完成，股市破灭对于经济可能导致深远的影响，落入中等收入陷阱的可能性将大大增加。
图5 美国&互联网泡沫&破裂，导致GDP从5%下降至0%，这还是在转型升级已经成功的情况下
第九，人民币国际化背景下，股市泡沫问题将被放大。
2014年开始，人民币国际化加速，&一带一路&、亚投行等兴起，资本账户开放是大势所趋。在国际资本较为自由流动的情况下，资产价格泡沫问题将更加复杂，如果出现泡沫破裂导致资本外逃，将严重影响人民币币值稳定，并引发严重的金融危机。因此，在人民币国际化背景下，对于资产价格泡沫应当更加慎重，鼓励泡沫和刺破泡沫都并非良策。
综上所述，美国上世纪90年代&新经济&并不是&互联网泡沫&的结果，将中国经济转型绑架在股票牛市上是一个错误。股市并不直接产生GDP，相反严重的股市泡沫将导致&赚快钱&心态，减少生产、投资和消费，干扰正常经营活动；出现资金空转，降低资金使用效率；提高无风险利率，进而提高融资成本；制约经济疲弱时央行货币政策放松空间。最危险的情况是，在经济转型成功之前股市泡沫破灭，这可能导致经济转型失败和陷入中等收入陷阱，国际资本流动将进一步放大其危害。回想中国证券市场发展，2001年出现&股市赌场论&，现在又把中国经济转型寄托在股市上，都有失偏颇。笔者认为，既不应当过度贬低股票市场，也不应当让股市承担过多的责任；股市既不是&魔鬼&，也不是&天使&，一个健康的股票市场才是我们在大国崛起之路上所需要的。
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