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评论：如何对付忽悠型PE基金管理人
　　本月中旬，我收到自己投资的一家PE基金去年三季度投资进展报告，发现这只基金以远高于我们LP预期的价格，从其关联的PE基金收购了两个项目股权。为此我与基金管理人(GP)多次交涉，询问其中有没有利益输送，但始终没得到合理解释。我该如何维护自身权益？
　　在这份PE基金投资进展报告里，我还发现有些刚实现盈亏平衡、尚未上市退出的互联网与新媒体项目被赋予了很高估值，从而拉高了整个PE基金内部收益率，这会不会是基金管理人刻意美化财务报表与业绩“忽悠”LP呢，我该如何评判PE投资项目是否存在估值虚高？
　　陈敬文(致同会计师事务所并购交易咨询合伙人)
　　PE基金之间的项目转让行为，在业内俗称为PE基金转手交易。
　　去年底，我们对全球175位资深GP进行问卷调查，发现68%受访者预计未来一年这类交易数量将持续上升，甚至39%受访者认为这类交易将是2015年最重要的项目获取来源之一，仅次于家族或私有企业出售相应股权。
　　其实PE投资的最终目的，就是获得预期的投资回报率。要实现这个目标，PE通常主要有两种手段，一是私募股权投资基金能否以足够低的价格投资项目；二是通过自身的投后管理，及企业管理团队的自身努力，让投资项目创造更高更好的经营业绩，拉高项目整个估值。
　　当前PE投资领域钱多项目少，通过低价投资拉动项目估值提升的做法已经挺难奏效。很多PE基金管理人(GP)之所以在基金财务报表里对某些项目设定较高的估值，主要是因为他们看好通过这个项目管理团队的自身努力，能让企业在未来获得高业绩增长，当然GP也有信心通过自身投后管理，帮助这家企业获得更高成长动力。
　　项目管理团队的努力、基金投后管理水准能给企业带来多大的业绩增长空间，的确很难精准量化。但PE基金通常会借鉴同行业同规模公司近期获得新一轮股权投资的估值，再结合企业自身业绩增长预测，对项目估值综合定价，而且这个定价一旦写入基金财务报表，往往也是经过第三方机构进行公允估值的。
　　陈植(本报金融观察员)
　　理论上，你可以用两个办法解决自己的疑惑。一是聘请一家自己信得过的第三方估值机构，对这两个项目重新估值，若这一估值与PE基金内部项目转让定价差距太大，你可以联合其他出资人要求召开基金合伙人大会，要求GP对项目估值差异问题做出解释。
　　但这种办法往往收效不高。毕竟，国内缺乏一整套权威的PE项目转让定价估值体系与尽职调查操作规范，GP未必认可第三方机构的项目估值，反而加剧GP与LP之间的矛盾。
　　相比而言，第二种办法看似粗放，却简单有效――就是LP可以要求PE基金设立项目投资决策仲裁机制――一旦遇到项目在PE基金内部转让，GP必须将交易决策权转交给由LP组成的投资咨询委员会定夺，若LP不赞成，PE基金就必须放弃这项交易。
　　这往往能形成一种倒逼机制，令PE基金不敢对这些项目随意定价，因为出资人(LP)只要认为项目估值与投资回报率与自身预期值有偏差，就能否决这项交易，捍卫自身权益。
　　我有个企业家朋友，此前也投资了不少PE基金。他对PE基金财务报表里那些尚未上市的项目估值有着自己的判断，比如他会参考同行业同规模上市公司的估值，如果被投资项目未来12个月存在上市计划，则在前者基础上打7折；否则按5.5折估值。
　　若他发现财务报表里的项目估值远高于自己的这个估算区间，就会直接找GP要求解释。除非GP能够说服他，否则他就会一直要求PE基金投资咨询委员会(由LP组成)出面，要求GP向所有LP解释清楚自己的疑惑。
　　这种做法似乎挺管用的，因为GP担心“事态扩大”对基金声誉造成负面影响，往往都会事先准备一些企业财务报表与行业发展前景分析报告，针对他的项目估值疑惑给予全面解释，直到他不再提出异议。(编辑 付玉)
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PE五虎竞技新三板:挂牌谋LP退出，中科招商体格最大 同创伟业收益率暂居首
摘要一直以来，私募股权机构给市场以居于幕后的印象，而这一神秘面纱自去年九鼎投资登陆新三板之后，就被市场慢慢揭开。目前，在新三板的名单中，已经可以找到5家私募股权机构的身影，这些大佬有着怎样的商业模式?
　　一直以来，私募股权机构给市场以居于幕后的印象，而这一神秘面纱自去年(430719)登陆新三板之后，就被市场慢慢揭开。
　　目前，在新三板的名单中，已经可以找到5家私募股权机构的身影，这些大佬有着怎样的商业模式?各自发展资金规模如何?拥有怎样的战绩?有了对手就会有比较，记者为此做了如下梳理。
　　体格最大
　　如今，在股转系统中露面的私募股权机构已达到5家之多，分别为、(832168)、、以及明石创新。
　　从公开信息看到，就登陆新三板的主体而言，明石创新设立最早，该公司设立于日，至今算来都快16年了，不过就体型上来看，尚为“幼虎”级别。明石创新公开转让说明书显示，该公司注册资本35.31亿元，第一大股东高少臣是第二大股东唐焕新的子女，两者合计持股明石创新76.59%股权。按照明石创新的介绍，截至4月27日，该公司共管理8只已有实缴出资且处于管理期的私募股权投资基金，按照认缴金额计算，上述基金的认缴总规模约为68亿元，其中实缴金额约为5.4亿元。2014年，明石创新归属于母公司股东净利润1.31亿元，基本每股收益0.15元，目前员工30人。
　　相比之下，、、、商这4家的体格就大了许多。资料显示，同创伟业设立于日，注册资本4000万元，控股股东为成立于2000年5月的同创投资，持有同创伟业37.5%股权。据悉，同创伟业在管基金和募集中的基金共21只，合计认缴资金约为113亿元，实缴资金约为81亿元。业绩方面，2014年同创伟业营业收入和归属于挂牌公司股东净利润分别为1.05亿元和3846.42万元，基本每股收益1.28元，员工70人。
　　硅谷天堂和则分别成立于日和日，注册资本分别为5.5亿元和40.7亿元，2014年两者实现营业收入分别为3.71亿元和6.88亿元，归属于母公司股东净利润分别为1.45亿元和3.49亿元，基本每股收益则分别为0.30元和0.2元。据悉，截至3月31日，硅谷天堂管理的基金共计123只，基金认缴总金额为120.64亿元，实缴总金额为111.94亿元。投资截至日，按照认缴金额计算，公司管理私募股权基金总规模为310亿元，实缴规模214亿元。硅谷天堂的员工220人，投资截至2014年末员工490人。
　　体格最为庞大的“猛虎”要数商。该公司设立时间为2000年12月，是老牌PE。虽然中科招商在其年报中没有显示最新的基金规模数据，但其公开转让说明书中却显示，截至日时，该公司在管基金就已经有111只，基金认缴规模约607亿元，到账金额约274亿元，实际在管基金约252亿元。所以从认缴规模和实缴规模来看，中科招商暂列五者首位。2014年中科招商营业收入和净利润分别达到了9.39亿元和3.61亿元，年底时员工人数也达到了416人之多。
　　同创伟业收益率暂居首
　　所谓私募股权机构，即通过私募方式向基金出资人募集基金，将募集的资金投资于企业的股权，最终通过股权的增值为基金赚取投资收益，公司则向基金收取管理费以及管理报酬。管理的水平，自然要看寻找项目的眼光是否精准。《每日经济新闻》记者对比后了解到，要说退出项目的IRR(内部收益率，指项目投资实际可望达到的收益率)，实际上这几家PE在伯仲之间，同创伟业略胜一筹。
　　据公开信息显示，同创伟业管理的基金累计投资项目共194个，其中投资项目中退出41个，完全退出29个，已报证监会审核项目7个，目前在管的项目约153个，其所投资标的中，集中于大消费和大健康这两个领域，在退出项目中，涉及的上市公司有(002715)、(300264)、(002649)等。据同创伟业测算，其完全退出的29个项目金额6.89亿元，退出金额18.04亿元，综合IRR达到35.97%。与此同时，同创伟业还测算了其在管项目的估值，综合IRR为28.05%。
　　硅谷天堂方面，截至3月31日，公司累计投资项目共193个(不含FOF)，其中82个项目已实现完全退出(包括10个直投项目)，目前在管项目111个。根据该公司的测算，过往已经退出项目的综合IRR为31.08%，目前在管项目的综合IRR为28.66%。九鼎投资方面，其年报显示，截至2014年末，该公司所投资项目已经完成退出36个，退出金额38亿元，该36个已经退出项目的综合IRR为31.9%;在管项目193个，计算得到综合IRR为30.1%。而中科招商截至日的数据显示，其投资项目累计达233个，32个实现了完全退出，综合IRR为27.23%，在管项目201个，综合IRR为22.01%。
　　至于明石创新，该公司投资倾向于大消费(大农业、大健康)和战略新兴行业，其管理基金累计投资项目共22个，目前完全退出了5个，当中涉及的上市公司有勤上光电(002638)和德力股份(002571)。由于其公开转让说明书中并没有给出综合IRR，所以暂无法与上述公司对比，不过上述两个IPO退出的项目，IRR分别为20.17%和101.97%。
　　需要指出的是，各家PE的退出方式逐渐变得多样化，以前是IPO为主，现在通过新三板退出的也不少。最典型的比如同创伟业，虽然其194个项目中，通过新三板退出的只有1个，但是其已挂牌新三板项目有2个，拟申报新三板的就达74个，算下来，计划以新三板为退出渠道的项目占比高达约40%，IPO渠道居次。
　　挂牌可谋LP退出和企业融资
　　需要指出的是，一贯运筹帷幄的私募股权机构，从幕后走向台前，有着各种各样的考虑。
　　比如说九鼎投资，在挂牌之初，曾推出一个定增方案，向138名股东共新增发行股票579.799万股，每股价格610元，需要指出的是，这次大多数发行对象为公司管理的基金的出资人(即原有LP，有限合伙人)，通过认购增发股份，原有LP持有的基金份额将兑换成九鼎投资的股份。对于这种做法，有接近公司人士曾指出，“换股”模式，是公司与LP双方协商的结果，部分基金出资人希望与公司一起成长，并持有公司股份;根据公司的业务发展规划，也更愿意接受未来有较大价值增长的基金份额;另外，随着新三板流动性的改善，基金份额换成股份，也可以改善LP的流动性。显然，这种创新做法，给LP多提供了一条退出的渠道，而这或也是九鼎投资挂牌的原因之一。
　　另外如中科招商在2月份挂牌时，即刻向32名投资者发行了2.79亿股，实际募集资金50.3亿元，其中，个人客户11名，认购规模12.6亿元，占比25%;机构15名，认购规模21.2亿元，占比42%;产品6只，认购金额16.2亿元，占比32.2%。之后的4月份，中科招商再抛定增方面，计划募资不超35.1亿元。5月4日，中科招商再一次抛出了募资10亿元的计划，由此，中科招商挂牌以来的募资计划规模就达到了90亿元之巨。显然，新三板这个平台，成了中科招商最重要的资金补给渠道。
　　借助融资功能的，并不仅是中科招商一家。《每日经济新闻》记者注意到，九鼎投资此前也推出过另一个定增计划，融资22.5亿元壮大资本，明石创新也有消息称其登陆新三板的同时将展开定增，募资金额不超过70亿元。
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每经记者 赵阳戈
每经记者 赵阳戈
在挂牌新三板之后，九鼎投资（430719）这家神秘的&PE工厂&，终于从幕后走向前台。
过去6年，九鼎投资总共募集了264亿元巨额资金，投入项目高达209个，成长速度惊人。由于PE投资周期较长的特性，目前九鼎投资投资的项目绝大多数仍处于在管理状态，退出的项目数量仍较少。不过，无论是九鼎投资已经退出还是正处于管理期的项目，其内部收益率（及预期）均超过三成，超过全球PE巨头KKR。
不过，九鼎投资为超高的内部收益率也付出了较大的代价&&其所投资项目过多依赖IPO，当遭遇IPO暂停较长时间等政策风险时，其业绩将不可避免地大幅波动。
管理费贡献七成收入 九鼎投资收益率超KKR
为平滑业绩剧烈波动的风险，九鼎投资有何举措？对比国际顶尖PE机构KKR，九鼎投资新的举措前景几何？《每日经济新闻》记者展开了调查。
6年募资264亿投向209个项目/
资料显示，九鼎系的主体九鼎投资成立于日，注册资本1250万元，法人代表吴刚，私募股权投资管理业务系主营业务。年，九鼎投资分别实现营业收入2.51亿、4.37亿、3.12亿元，归属于股东的净利润分别为479.65万、2254.9万、2583.98万，2013年基本每股收益为2.82元。
九鼎投资旗下拥有北京同创九鼎投资咨询有限公司100%股权、拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司100%股权、昆吾九鼎投资管理有限公司 （以下简称昆吾九鼎）98.07%股权，以及5个参股公司，其中昆吾九鼎贡献了九鼎投资几乎所有的业务。昆吾九鼎设立于2007年7月，下属共有21家全资公司、14家控股公司、1家全资基金、2家控股基金，截至2013年末，该公司总资产4.46亿元，净资产2.75亿元。
九鼎投资的历史，堪称一部&野蛮生长史&。从成立至日，其管理的基金总规模为264亿元，其中股权基金认缴金额占92%，达250亿元；债权基金14亿元。所筹资金主要投向消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴、矿产八大行业。
截至日，九鼎投资在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元；已经退出24个项目，退出项目的投资金额为11.7亿元；目前在管项目185个，在管项目投资金额142.6亿元。值得注意的是，九鼎投资还与近万家具有一定规模、特点、竞争力的企业进行过深入沟通和密切联系，这些企业均被纳入公司的项目资源库，主要由公司驻扎在全国各地的专职项目开发人员进行长期跟踪。
据独立研究机构清科集团发布的中国市场PE排名，在本土PE机构中，九鼎投资年位列行业第一，2013年位列第三；在国外PE机构与本土机构的综合排名中，年九鼎投资仍然位列第一，2013年为第六。
管理费贡献多数收入 收获期仍未至/
作为一家PE机构，九鼎投资拥有与一般实体企业不一样的商业模式，其运作包括融资（也称募资）、投资、管理、退出四个阶段。
融资即通过设立私募基金向出资人募集资金，出资人在基金中出资大部分并担任有限合伙人，九鼎投资小部分并担任普通合伙人，并作为基金管理人向基金收取管理费；投资即找到具有成长性的优质企业，并投资获得企业股权；管理即通过向被投资企业委派董事或者通过投资协议约定的其他方式，对被投资企业进行适当的管理；退出即在合适的时机将持有的企业股权通过上市后卖出或其他方式予以转让，基金从中获得投资收益后，通常将80%的投资收益分配给基金出资人，另外20%分配给基金管理人。
2013年，九鼎投资的投资管理业务收入3.02亿元，占总收入3.12亿元的96%，4%的差额部分来自投资收益和公允价值变动收益（如所持股票价格变动）。具体看，投资管理业务又分为基金管理费、项目管理报酬、投资顾问费，2013年九鼎投资这三项收入分别为2.16亿、7169.26万、1398.99万，基金管理费贡献了七成的收入。《每日经济新闻》记者查阅资料了解到，国外PE巨头KKR，其43%的收入来自PE业务管理费，57%来自投资收益，管理费收入居次要地位。
九鼎和KKR之所以有这样的差异，和两者的成立时间长短有关。按基金成立时间划分，九鼎投资旗下3年内的基金认缴金额191亿元，占总数的76%；成立时间3~5年的基金，认缴金额54亿元，占比22%；成立时间满5年的基金认缴金额仅为5亿元，占比2%。按项目进展划分，在退出期的基金认缴金额108亿元，占比43%；在投资期的基金占比57%。
九鼎方面在回复记者采访时表示，一般情况下，PE前期收入主要来自管理费，后期主要来自项目报酬。因项目投资期较长，收益分成要在项目退出时才能体现。按照基金合伙协议约定，公司管理基金截至日无需要清算的。事实上，早期KKR的收入也更依赖管理费，而非投资收益。
对比KKR的成长史以及九鼎投资自身现状不难发现，九鼎投资目前尚未进入真正的收获期。那么，九鼎投资何时将迎来收获期呢？
九鼎投资在股份公开转让说明书中介绍，项目管理报酬通常主要在投资后4~6年内陆续实现并计入当期损益表。目前公司手中有185个在管项目，按照基金协议约定或公司规划，这些项目将在接下来几年内陆续实现退出，但具体哪年退出存在较大的不确定性，这也可能会导致公司的年度净利润指标出现大幅波动。记者获得的数据显示，KKR所投项目通常7~10年后可实现退出。
高度依赖IPO退出 收益率超KKR/
对私募股权基金运作的四个阶段中，退出这一环节至关重要，因为这事关最终收益能否实现，多大程度上实现。资料显示，截至日，九鼎投资管理基金所投资的项目已经完成退出24个，退出金额27亿元。
在股份公开转让说明书中，九鼎投资透露了其中13个项目的退出路径：5个项目通过并购或回购退出，8个是上市退出。截至日，九鼎投资的185个在管项目中，已经上市的有3家，已经通过发审会审、核待上市的有2家，已经申报IPO并处于审核过程中的有27家，拟申报IPO或新三板的有138家，拟并购或回购方式退出的有15家。
不难发现，无论是已退出项目还是计划退出的项目，九鼎投资更多是选择IPO或者公开挂牌转让，计划以并购、回购方式退出的项目占比较低。这一数据与KKR差别明显，2012年KKR有87%的项目选择以并购、回购的方式退出。
项目退出过于依赖IPO存在一定风险。九鼎投资在公开转让说明书中分析道，&目前我国证券市场尚不成熟，股价波动较大，如果证券市场相关股票大幅下跌，这将对通过证券市场减持股票造成一定影响。同时，我国资本市场目前正处在市场化转轨时期，行业政策变化较大，如IPO从2012年8月至2013年12月暂停，私募股权行业总体而言都受到了较大影响。&
依赖IPO实现退出有风险，但同时也有更高的收益。九鼎投资退出项目综合IRR（内部收益率）为38.1%，吉峰农机（300022，收盘价5.76元）、佰利联（002601，收盘价16.73元）的IRR更是高达141%、59.7%。值得注意的是，KKR退出项目综合IRR只有26%，远低于九鼎投资。
九鼎投资对在管项目相关情况和数据进行了估值（截至日）。包括已经实现的分红款等，其在管185个项目组合估值为251亿元，是初始投资金额142.6亿元的1.8倍；根据各个项目的投资时间及投资金额、已经收到的现金及时间、在管项目的当前估值计算，这185个项目综合IRR为30.2%。
多元化发展 未来发力综合性资管/
关于未来，九鼎投资设立了多元化的发展目标。
九鼎投资表示，公司中长期目标是发展成为一家综合性资产管理机构，拟在强化私募股权投资领域的同时，适时扩张业务种类，包括加大并购投资的力度、在创投板块增加早期投资比例、增加债权/夹层投资的品种以扩大债权投资基金管理的规模、条件合适时申请牌照开展公募基金管理业务、开展另类资产管、择机开展海外投资管理业务。
就2014年的经营计划，九鼎投资在其2013年年报中表示，在投资方面将继续坚持原有参股投资，同时在控股投资及与上市公司合作的并购投资方面进一步加大力度；继续增加早期投资项目；公募基金管理公司设立后，开展公募基金管理业务。在基金募集方面，2014年，PE基金主要是扩募美元二期基金及人民币策略基金；创投类基金，则采取创新思路实现基金募集方面的规模提升；债权基金和夹层基金，拟和机构合作做大基金规模；条件合适时设立地产基金。在管理体系上，推行&小巨人&计划，从公司内部晋升及从外部进一步引进专业人才队伍从事某个细分行业或者某个投资模式的投资，设立具有高度竞争力的激励体制，但同时坚持严格的风控和适度集中的投决。对比来看，九鼎投资未来诸多规划，不少与现在KKR的新业务类似。
九鼎旗下11个项目预披露3个已上市项目浮盈6亿
目前，九鼎投资没有基金需要清算，且209个项目中也只有24个项目退出，大部分项目仍处于在管状态，尚未兑现盈利。不过，根据已上市在管项目的投入成本和公允价值计算，九鼎投资获利颇丰，3个项目即有望贡献1.2亿元的投资收益。
据《每日经济新闻》记者统计，11家获得九鼎投资的公司已经披露了招股书申报稿，如果这些公司得以顺利上市，九鼎投资的收益还将大幅增加。此外，九鼎投资还有多项对知名品牌的投资，如绝味鸭脖、金丝猴奶糖、博士眼镜等。
已上市项目将贡献1.2亿收益
目前九鼎投资在管项目已有3家上市，分别为桑乐金（300247，前收盘价15.23元）、华东重机（002685，收盘价8.62元）、众信旅游（002707，收盘价70.98元），上市日期分别为日、日、日。
桑乐金招股说明书显示，股东商契九鼎于2010年1月通过增资被引入，增资价为6元/股，共持有500万股，占IPO前总股本的8.16%、IPO后的6.12%。经历了2012年&10转5&的分配方案后，如今股份数量为750万股。按照商契九鼎的承诺，桑乐金股票上市交易之日起36个月内不出售其股份。今年7月，这一禁售承诺将到期。公开资料显示，昆吾九鼎系商契九鼎普通合伙人、执行合伙人。以目前桑乐金15.23元/股的价格来计，商契九鼎持有的筹码浮盈8422.5万元。
华东重机方面。Jiudingmars是公司的发起人，于2010年10月出资1419万美元，约合人民币8939万元，目前持有华东重机4244.25万股，占总股本的21.22%。如今华东重机8.62元/股，4244.25万股的市值超过3.65亿元，浮盈约2.76亿元，这还没有计算华东重机年的现金分红。jiudingmars唯一股东为JiudingChinaGrowthFund，L.P.（以下简称JiudingChina），而JiudingChina为九鼎美元基金一期。
值得注意的是，Jiudingmars所持华东重机股份于日解禁，但直至今年一季度末，Jiudingmars期间并未减持。
众信旅游于2010年11月获得北京嘉俪九鼎投资中心（以下简称嘉俪九鼎）投资，后者以12元/股的价格，以2800万元认缴233.3334万股，持股比例8.75%；在经过2011年资本公积转增股本后，其所持股数增加至446.25万股。在上市之时，嘉俪九鼎公开发售了63.74万股，按照23.15元/股的发售价计算，嘉俪九鼎套现1475.58万元，剩余382.51万股持有至今，持股比例6.56%。按照当初嘉俪九鼎的禁售承诺，其所持众信旅游股票要在日之后才能套现。
以众信旅游最新股价70元计算，嘉俪九鼎所持382.51万股市值为2.67亿元左右，加上已经套现的1475.58万元，相比2800万元的成本，其总浮盈为2.55亿元。
以上述在管且已上市3个项目计算，九鼎目前账面浮盈合计超过6亿元，20%的退出报酬为1.2亿元。
11家企业预披露
除了已上市在管项目获利颇丰，九鼎投资最大的看点还在于其更多的潜在上市项目。
据《每日经济新闻》记者粗略统计，截至5月7日，九鼎投资旗下项目有11家披露了招股说明书申报稿，分别为四川帝王洁具、深圳市爱迪尔珠宝、成都富森美家居、福建广生堂药业、广西柳州医药、湖南方盛制药、广州维力医疗器械、利民化工、安徽省凤形耐磨材料、四川达威科技、飞天诚信科技。根据流程，这些公司在预披露之后，将经历反馈会、见面会、反馈意见回复及预披露更新、初审会、发审会，过会之后再经历封卷、核准发行，就可以择时登陆A股了。
《每日经济新闻》记者注意到，上述之外，九鼎系下还有不少口口相传的知名企业，比如湖南绝味食品、上海金丝猴食品、四川艾普网络、深圳市博士眼镜连锁等。
资料显示，湖南绝味食品是全国鸭脖连锁领导品牌，下辖门店总数超过5000家的特许零售专卖网络，员工达到3000余人；上海金丝猴食品的主要产品为金丝猴系列糖果、巧克力、豆制品、果冻、糕点等400多个品种，畅销全国20多个省市自治区的200多个大中城市和广大农村；四川艾普网络则主要从事互联网接入服务以及宽带应用一系列增值电信业务服务，业务可覆盖范围为武汉、西安等11个城市及直辖市；深圳市博士眼镜连锁是深圳最大的专业眼镜连锁机构，目前已经在深圳、广州、杭州等国内多个大、中城市共拥有300家连锁店。
值得注意的是，九鼎投资对贝特瑞新能源材料股份有限公司（以下简称贝特瑞）也有介入。贝特瑞系中国宝安 （000009，收盘价9.97元）控股51.91%的子公司，该公司专注于锂离子二次电池用材料的研究与开发，2013年营业收入和净利润分别为9.31亿元和9325.59万元，同比增长20.34%、58.03%。
全球IPO转冷 KKR两大转变应对
每经记者 杨可瞻
科尔伯格-克拉维斯 （KKR）集团，又被华尔街称为 &门口的野蛮人&，是华尔街最老牌的杠杆收购天王，也是全球最大的私募股权（PE）之一。对于刚起步不久的国内众多PE而言，无论是不同业务的配比、退出方式的选择、多元化业务的拓展方向，KKR无疑是一面最好的镜子。
收入主要来自投资收益
总部设立在纽约市的KKR是全球首屈一指的PE机构，截至2013年6月底，其总资产高达835亿美元，投资者包括企业养老基金、社会养老基金、金融机构和保险公司等。
KKR的历史可以追溯到1976年，最早以收购、重整企业为主营业务，尤其擅长杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO），在过去30年中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过2630亿美元。
根据KKR官网和KKR投资推介材料，其业务主要分为三块：私募股权市场、二级市场以及承销/直投市场，其中私募股权市场有四个收入来源，分别是管理费（募集资金的1%~2%）、被投资企业监管费（GP，即普通合伙人80%；LP，即有限合伙人，20%）、交易费（GP80%、LP20%）以及收益分成（收取20%）。
KKR2013年财报显示，其私募市场业务的管理费用为5.93亿美元，投资收益为7.96亿美元；公开市场业务管理费用为2.9亿美元，投资收益为3752万美元；资本市场部管理费用为1.46亿美元，投资收益9.56亿美元。三项业务管理费用总计10.29亿美元，投资收益总计17.89亿美元，两者占比分别为36%、64%。由此可见，其收入更倚重投资收益。
退出路径从IPO转向并购
区别于国内PE普遍通过IPO退出，以KKR为主的海外私募股权企业更多地以并购方式退出，这种退出方式的差异和资本市场的形势相关。
KKR的投资此前也以IPO退出为主，但在2012年受全球IPO市场不景气影响，并购退出逐渐成为主流选择。根据研究公司CAPITALIQ统计，年，KKR的IPO退出占比高达88%，并购退出仅占12%；但到了2012年，其并购退出占比已飙升至87%，IPO退出萎缩至9%，剩余的PE转售比重为4%。
《每日经济新闻》记者统计资料发现，2012年，美股已公布的IPO同比下滑36%，等待企业激增15倍，已定价和交易数同比下滑幅度均超过40%，当年只有5宗IPO融资超过100亿美元。
KKR最经典的并购退出案之一，是上世纪80年代末收购劲霸电池（Duracell）。当时劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，在经过众多买家长达5个月的角逐后，KKR终于以18亿美元的天价（至少高出竞争对手5亿美元）得到劲霸，随后劲霸35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，让35位经理拥有公司9.85%的股权，这大大激发了管理层的积极性。
收购后的第一年，劲霸现金流猛升50%，此后以每年17%的增速狂飙。在这种情况下，KKR调整了管理层权限，将CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提升至500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。
1991年5月，即完成收购劲霸3年后，KKR将后者运作上市，IPO价格定为15美元，但KKR并没着急退出，而是通过二次配售股票和分红带来的投资收益，将当年收购劲霸时借来的6亿美元债务偿清。5年后，KKR将劲霸出售给吉列公司，每1股劲霸股票可换1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元，基本通过并购完成了退出。
当然，热衷并购退出的不只是KKR，根据CAPITALIQ的资料，全球前九大PE均为并购基金，包括KKR、黑石（BLACKSTONE）、凯雷、APOLLO等，而全球交易额最大的10宗PE收购均为上市公司私有化，其中最大的一笔是KKR、高盛等8家机构联合收购公用设施网络商TXU，作价445亿美元。值得注意的是，这10宗并购有4家为消费行业企业，体现了PE对高现金流企业的偏好。
另据公开资料显示，海外PE最常见的并购退出，其中战略性企业买方占比超过40%，并购-PE转售比重为25%，IPO为14%；从投资时间看，PE持有项目的期限中值为6年，有接近80%的投资周期在10年以内。
令人惊讶的是，尽管KKR的私募股权业务规模高达数百亿美元，但其仍保持着极高的内部收益率（IRR），2013年报显示，年底其投资期限超过36个月的项目IRR为26%,远超标普500指数11.9%的IRR，以及MSCI全球指数9.3%的IRR。
新开多项二级市场业务
除了擅长私募股权投资外，KKR早已将业务扩展到了二级市场和最传统的投行业务&&承销上，其中二级市场大部分业务都是从2010年以后开始的，包括夹层投资、另类投资、贷款、股权策略和基金中基金（FOF）等。
根据KKR官网披露，其公开市场业务由三家公司承载，包括KKR资产管理、PRISMA资本合伙人公司和KKR金融控股，其中KKR资产管理在与企业股权和信贷相关的各个领域进行投资，覆盖杠杆信贷策略、流动多/空股权策略和另类信贷策略，如夹层投资、特别情况投资和直接高级贷款等；PRISMA资本合伙人公司则专注于量化投资，通过多元化的策略、风格及/地域分布，实现各类风险与回报目标。
KKR有三大私募股权业务也是从2010年后才开展的，包括能源、基础设施和房地产。KKR表示，多年来，公司不断在能源和基础设施领域进行投资，针对不断增长的市场需求，积极把握投资机遇，提供所需的资本支持；而在房地产业务方面，则为房地产业主、贷款机构和开发商等提供直接购买或融资业务。
彭博资料显示，在截至去年底的2013财年，KKR的公开市场收入3.3亿美元，同比增长83%，其中绝大多数来自管理费用的增长；资本市场业务的收入为11亿美元，同比下滑11%；而最拿手的私募市场收入同比增长13%，至14亿美元，另外私募股权基金贡献了高达68亿美元的收入。
截至5月6日收盘，KKR股价收报22.49美元，今年以来累计下跌2.2%，这使得公司市值跌至186亿美元，在全球PE上市公司中仅次于黑石（BLACKSTONE）的329亿美元。
每经记者 赵阳戈
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