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你可能喜欢经典CAPM模型为何不适用我国--《金融发展研究》2009年04期
经典CAPM模型为何不适用我国
【摘要】：本文通过具体分析经典CAPM模型的理论假设和经验假设,并总结二十世纪90年代以来国内所做的关于经典CAPM模型的实证检验结果,发现经典CAPM模型假设的条件与中国证券市场的发展状况有较大差异,经典CAPM模型不适用于中国证券市场。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F832.51;F224【正文快照】：
一、经典CAPM模型理论假设均值—方差模型的核心思想是在投资组合期望收益一定的基础上投资组合方差最小化。在CAPM模型的假设中属于均值—方差模型假设的有:(1)使用期望效用假设。在这种假设下,确定每种可能的资产的回报支付概率,对每一个可能的消费设定一个指标,即效用函数
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基于沪市A股市场金融行业股票数据的CAPM模型检验
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CAPM模型对上海股票市场的检验
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沪市CAPM模型的实证分析50
2008年8月第4期沪市CAPM模型的实证分析2；沪市CAPM模型的实证分析；张雯靳军会刘强强；(西安交通大学经济与金融学院,陕西西安71006；1摘要2CAPM模型是现代金融理论的重要基础,从；1关键词2资本资产定价模型;B系数;回归分析;风；中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:；一、引言；上海股票市场以日上海证券交易；资本
2008年8月第4期
沪市CAPM模型的实证分析23沪市CAPM模型的实证分析张 雯 靳军会 刘强强*(西安交通大学 经济与金融学院,陕西西安 710061)1摘
要2 CAPM模型是现代金融理论的重要基础,从一开始它就处于金融理论研究的前沿,同时这一理论也一直存在着许多争议。随着统计方法的发展,统计数据的充实,对这一理论的研究也更加深入。中国作为一个新兴的资本市场,其股市的投资风险是否符合CAPM理论?基于此问题,利用标准CAPM模型对从沪市选取的32支股票进行实证分析,得出的结论是:CAPM理论仍然不完全适合当前上海的股票市场,系统风险所占的比重不大,非系统因素起很大的作用,表明广泛运用投资组合会有良好的前景。1关键词2 资本资产定价模型;B系数;回归分析;风险与收益中图分类号:F832.5 文献标识码:A 文章编号:08)08-一、引言上海股票市场以日上海证券交易所开业为标志,在经过了18年的发展后,达到了相当的规模。2007年A股市值达到了32.47万亿元,成为新兴市场最大、全球第四的证券市场,并已初步显示出在促进企业转换经营机制,推动金融体制改革方面的积极作用。另一方面,由于成长阶段市场竞争的无序性,信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构因素,上海股票市场的价格行为又呈现出极强的波动性。上海股市的这种高风险特征已引起管理层和投资者的极大关注,对股市风险与投资受益问题的研究也已成为股票市场研究的基本问题之一。本文的目的就在于从资本资产定价模型出发,对上海股票市场的投资风险进行实证分析。资本资产定价模型是第一个在不确定条件下,使投资者实现效用最大化的资产定价模型,其核心思想是在一个竞争均衡中对有价证券定价,国外和国内的众多经济学家在这个领域的深入研究推动了这个理论的飞速发展。1952年,Markowitz在5JournalofFinance6上发表题为5投资组合的选择6的博士论文是现代金融学的第一个突破,他在该文中确定了最小方差资产组合集[1]合的思想和方法,开创了对资本资产定价的先河。*收稿日期:其后sharpe、Lintener、Black(1972)在此基础上提出了著名的CAPM,用资产的预期收益率和B系数描述收益和风险的关系,从而大大简化了运算,为把资本资产定价理论应用于实践提供了可行的途径,标志着资本[2-4]资产定价模型理论的成熟。近些年来,我国经济学界对这一理论的适用性也进行了深入研究,施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究,得到如下结论:上海股市的投资总风险中,系统风险占有非常大的比例,同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限;与CAPM揭示的关系相反,上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,而且除了系统风险外,非系统风险在股票的[5]定价行为中也起着重要的作用。此后杨朝军、邢靖(1998),陈浪南、屈文洲(2000),陈小悦、孙爱军(2000),靳云汇、刘霖(2001)分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验,结论都表明CAPM模型的理论不符合中国的股票市场,系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,除系统风险外,尚有其他因素如股本规模可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量等影响股票收益。但是,随着中国资本市场的不断发展壮大,特别是作者简介:张 雯(1984- ),女,西安交通大学硕士研究生靳军会(1983- ),男,西安交通大学硕士研究生(1984-),男,24福建商业高等专科学校学报
2008年8月市场线并不能告诉我们单个证券的预期收益与标准差(即总风险)之间存在怎样的关系。因此引入了证券E(RM-Rf)市场线,其数学表达式为:E(Ri)=Rf+2RMRME(RM)分别代表单个证券和市场组i,其中:E(Ri)、合的预期收益率,Rf表示无风险收益率,RMi表示单个证券与市场组合的协方差,RM表示市场组合的方差。证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。比较资本市场线和证券市场线可以看出,只有有效组合才落在资本市场线上,而非有效组合都落在资本市场线下方。而对于证券市场线来说,无论是有效组合还是非有效组合,它们都落在证券市场线上。因此,证券市场线反映了在不同的B值水平下,各种证券及证券组合应有的预期收益率水平,从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格成反比,因此证券市场线实际上也给出了风险资产的RMi定价公式,若Bi=令为证券i的B系数,则E(Ri)RM=Rf+Bi(RM-Rf),就是Sharpe和Lintner所建立的标准形式的CAPM,它表明某种证券i的预期收益率仅由其B系数即系统风险线性决定,而非系统因素在证券的预期收益中没有作用。三、实证检验本文的样本期间为2004年1月-2007年12月,从上交所前800只股票中等距抽样选取/等32只股票作为研究样本,选取上证综合指数作为市场组合的收益率,对于第i只股票第t月的收益率,采用公式:rit=(Pu-Pit-1)/Pit-1来计算,其中Pit为第i只股票第t月月末的收盘价。实证分析部分均是通过Eviews3.1软件实现的,后面不再多做说明。(一)时间序列检验时间序列的CAPM检验采用Black、Jensen与Scholes在1972年提出的BJS方法,具体步骤如下:1、计算单支股票的B系数取第一时期(2004年1月)2005年12)数据计算B系数值,这一时期无风险利率取04年和05年一年期定期存款月利率0.和0.的平均值0.00184。回归分析采用的模型为Rit-Rft=Ai+Bi(RMt-Rft)+E1,其中:Rit是单个股票t月月底的收益率;RMt是市场组合在t月月底的收益率;Rft是t月的无风险收益率;Eit是估计残差;Ai、Bi是估计参数。回归分析得出单支股票的系数如下表1所示:2自2005年股份制改革以来,中国的股票市场已得到了迅猛发展,上市公司的数量、规模以及交易制度等都发生了很大的变化,之前的研究已不能反映当前我国资本市场的最新发展态势,因此非常有必要重新检验CAPM模型在当前中国股票市场上的适用性和有效性。本文在综合国内外学者有关CAPM的研究的基础上,对2004年1月D2007年12月最新沪市股指进行CAPM模型的实证研究,以期对上海股票市场的研究做一个新的扩充。二、CAPM理论模型简介CAPM模型作为资本市场上的一般均衡模型,它对证券的价格行为、风险-收益关系和证券风险的合适度量提供了一个简明的描述,它是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型。在CAPM模型中,我们可以得到一个由假定的有价证券和投资者组成的世界所普遍通行的均衡关系,下面将阐述这些关系的意义:(一)分离定理:根据同质预期的假定,每个投资者的切点处投资组合都是相同的,而由于投资者的风险-收益偏好不同,其无差异曲线的斜率不同,所以他们的最优投资组合也不同,但风险资产的构成却相同,投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的,这就是著名的分离定理。(二)在均衡状态下,每种证券在均衡点处的投资组合中都有一个非零的比例。因为根据分离定理,每个投资者都持有相同的风险资产组合,如果某种证券在组合中的比例为零,就是说没有人购买该证券,该证券的价格就会下降,从而使该证券的预期收益率上升,直到最终在组合中该证券的比例非零为止,反之亦然。(三)在以方差表示风险,收益率均值表示收益的坐标轴中,做一条从无风险利率Rf出发经过市场组合的直线,这条线就是允许在无风险借贷情况下的线性有效集,即资本市场线(CML),任何不利用市场组合以及不进行无风险借贷的其他所有组合都将位于资本市场线的下方。并且,所有投资者都将选择市场组合作为他们的最优风险资产组合,投资者之间的差别只在投资于最优风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量之间的比例不同而已。资本市场线的表达E(RM-Rf)式:E(Rp)=Rf+Rp,其中:E(Rp)、Rp分别M代表有效组合的预期收益率与标准差,Rf表示无风险收益率,E(RM)、RM表示市场组合的预期收益率与标准差。(四)资本市场线反应的是有效组合的预期收益率与标准差之间的关系,任何单个风险证券由于均不是有效组合,所以一定位于该直线的下方。因此资本2008年8月第4期
沪市CAPM模型的实证分析表1:股票的值股票代码600000600175B值0...277股票代码B值0..741-0.股票代码B值1...374股票代码B值0...27125表2:组合明细表第一组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组2、组合B系数的计算按第一期计算出的B系数的大小将样本股票从低到高排序,划分为8个组合,每组4支股票,其组合明细见表2:取第二期(2006年1月D2006年12月)数据估计组合的B系数。采用简单算术平均法求组合收益率,即:Rpit=(ERrt)/4,其中:Rpit是第i个投资组合在t月月底的收益率,Rrt是该组合中的第r只股票在t月月底的收益率,此阶段的无风险利率取2006年一年期定期存款月利率0.0021。回归分析结果如表3所示:表3:组合B系数回归结果表B值T值F值Sig拟和系数D-W检验B值T值F值Sig拟和系数D-W检验10..2.7747235-0...80520..1.48853160..1.50170330..1.97715570..2.38060840..2.16583180..2.380291由上表可知,除第五组股票组合以外,其它所有的股票组合的风险溢价与市场组合的风险溢价成正比,并且这些组合的方程都通过了t检验,B值显著不为零,表明市场的收益对股票的收益具有显著的影响,但是方程的拟合系数都不够大,反映了方程的拟合效果不够好,F值的显著性概率sig值太低,而D)W检验值基本在2附近,结果还比较好。由第三期(2007年1月-2007年12月)的股票收益率计算出组合在07年的月平均收益率,回归分析依12据:Rp=C0+C1Bp+Ep进行检验,其中Rp=(ERpi)/i=112是组合的月平均收益率,Rpi是在第i月组合的平均收益率;Bp是利用第二期数据估计出的组合的B系数,ECp是估计残差;C0、1是估计参数结果如表4所示:[10]。回归分析26福建商业高等专科学校学报
2008年8月表4:2007年1月-12月的收益与风险关系回归分析结果表VariableB常数项R-squaredAdjustedR-squaredCoefficient-0.-0.151123Std.Error0.0274360.012272Durbin-WatsonstatF-statistict-Statistic-0..081016Prob.0.78550.0001表5:2006年1月-12月的收益与风险关系检验结果VariableB常数项R-squaredAdjustedR-squaredCoefficient-0.-0.166659Std.Error0.0219250.009807Durbin-WatsonstatF-statistict-Statistic-0..87E-05Prob.0.结论分析:1)C,无风险收益率为正,且t统计量显著性0&0很强,符合CAPM理论。2)C,上海股市系统性风险与收益存在负相1&0关关系,表明系统风险不足以解释股票组合的预期收益,这与CAPM理论假设不相符合,其他风险因素在股票定价中起着重要作用。为了更充分地说明问题,采用第二期2006年1月-12月的数据再次对上式进行检验,所得到的结论与上面的相同,结果如表5:至此,我们用了两期数据对风险与收益关系进行了检验,得出了相同的结论:C,且C0&00的显著性水平较高,说明投资者关注的更多的是资本的时间价值,而不是追求高风险所带来的高收益;C1&0且C1的t统计量值很小,表明系统风险B不显著,即仅系统风险不足以解释股票的收益,说明还有其他非系统的风险因素在股票的定价中有着不可忽视的作用。(1)横截面检验本文的横截面检验采用Fama和Macbeth在19732年提出的FM方法,模型为:Rp=C0+C1Bp+C2Bp+C3Rpe+Ep其中:Rp和Bp分别是时间序列检验时计算出的组合的收益率和B值;Bp是组合的B的平方;Rpe是估计值的回归方程的残差的标准差;CCC0、1、2、C:3是估计参数。回归分析结果见下表62表6:横截面检验结果VariableB常数项R-squaredAdjustedR-squaredCoefficient-0.-0.166659Std.Error0.807Durbin-WatsonstatF-statistict-Statistic-0..87E-05Prob.0.结论分析:C,t统计量显著性很强,说明整个市场不具有0&0明显的投机特征,这与时间序列检验中两期数据的回归结果一致;C,C1&03&0且C3的t统计量值很大,说明比起前面的时间序列检验,证券组合的系统风险Bp和Bp的残差标准差一起更能充分地解释证券组合地收益Rp;C,且t统计量不显著,说明系统风险和证2&0券组合的收益之间不存在显著的非线性关系,同时方程的拟合系数较大,表明该方程具有很强的说服力。四、结论本文以资本资产定价模型为基础,对上海股票市场的投资风险进行了实证研究,根据检验结果,我们可以得出如下结论:(一)对于以上所有模型,均有C,即无风险0&0利率为正,与理论假设一致,表明目前上海的股票市场不具有明显的投机机会,投资者的投资需求大于投机需求,他们关注的更多的是资本的时间价值,而不是以前不成熟的追求高风险带来的高收益,人们的投资理念已渐近成熟。(二)在时间序列检验中C,系统性风险B与1&0股票收益之间负相关,表明CAPM模型不适合当前上海的股票市场,仅系统风险不足以解释股票组合的收益,非系统风险起着重要的作用,用投资组合降低投资风险将是一个不错的选择;横截面检验中C,C1&03&2008年8月第4期
沪市CAPM模型的实证分析0,且C的t统计量值很大,说明证券组合的系统风险Bp和Bp的波动一起更能充分地解释证券组合的收益Rp,而C,对应的t统计量显著性很强,说明系统风2&0险和证券组合的收益之间不存在显著的非线性关系。总之,本文的研究表明CAPM模型理论虽然不是完全适合沪市目前的发展状况,但是由之前国内学者在这方面的研究可知,与前些年相比较,当前沪市已经得到了长足的发展,CAPM模型理论已部分地适合沪市的发展现状。上述结论在宏观和微观方面都有重要的现实意义,从宏观角度看,上海股票市场的投资风险既体现了政府干预、市场信息等系统因素的影响,也体现出上市公司的经营管理状况与财务指标等非系统因素的影响,因此股市可以相当程度上以股价的升降来评定公司的经营业绩,从而说明了上海股票市场优化资本资源配置的功能得到了进一步的增强;从微观角度看,由于非系统风险在投资总风险中已经占了很大比例,假设我们将非系统风险完全分散掉,投资者不再需要承担相对高的系统风险,而共同基金等机构投资者的优势正是在于通过组合分散化来降低投资风险,在缺乏用来规避系统风险的金融衍生工具情况下,其运作变得相对容易,应该受到重视。此外,上海股市的系统性风险B与股票收益之间呈现负相关关系并不符合资本资产定价模型的结论,因此在运用资本资产定价理论进行投资管理时,需根据市场的实际情况灵活运用,且不可盲目搬用。至于CAPM仍不完全适合当前沪市,这与我国的经济发展现状及股票市场的相关法律法规分不开,我国目前仍处于工业化初期,经济发展不成熟,产业结构有待进一步优化,股票市场不但规模小,部分法规和管理机制不健全,政府对股市的直接干预还是过多,投资者的结构畸形,个人投资者所占比重过大,而缺乏大的机构投资者,存在信息传递的结构性和技术性等障碍,这些都与工业发达国家甚至新兴国家差异比较大,对CAPM的适用性有很严重的影响,所以急需在这些方27面进行更深入的改革。最后需要指出的是,由于我国股市发展的时间还不长,因而本文的研究结论将受到样本数据量相对有限的制约,随着中国股票市场趋于成熟并提供足够长的时间序列数据,有必要对股市的投资风险进行更深入的研究。1参考文献2[1]H.Markowitz.Portfolio,Selection[J].JournalofFinance.-9l[2]SharpWilliam.Capitalassetprices:atheoryofmar-ketequilibriumunderconditionsofrisk[J].JournalofFinance,5-442[3]Lintner.thevaluationofriskyassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets[J].Reviewsofeconomicandstatistics,-37[4]Black,Fischer.Capitalmarketequilibriumwithre-strictedborrowing[J].JournalofBusiness,1972,(45):444-454[5]施东辉.上海股票市场风险性实证研究[J].经济研究,-48[6]杨朝军,邢靖.上海证券市场CAPM实证检验[J].上海交通大学学报(社科版),-64[7]陈浪南,屈文洲.资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究,-34[8]陈小悦,孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报,-37[9]靳云汇,刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究,6-114[10]Fama,EugeneandJamesMacBeth.Risk,Return,andEquilibrium:Empiricaltest[J].JournalofPoli-ticalEconomy,7-636TheApplicationofCAPMinShanghaiStockMarketZhanWen,JinJunhu,iLiuQiangqiangAbstract:TheCAPMistheimportantbasisofmodernfinancetheory.Ithasbeenthefronttheorysinceitemerged.Meanwhile,therehasbeenalotofargumentsinthisfield.Withthedevelopmentofthestatisticsandincreasingamountofdata,theresearchonthisfieldhasbeenimproved.WhethertheinvestmentriskinChina,anewcapitalmarke,tisaswhattheCAPMdescribes?ThisarticleteststhestandardCAPMwith32shareswhichareselectedfromShanghaistockmarke,treachingaconclusionthattheCAPMisunsuitableforcurrentShanghaistockmarke,tandtheweightofthesys-temriskissolittlethattherearegoodprospectsintheextensiveuseofPortfolio.Keywords:CAPM;Crisksandbenefits[]包含各类专业文献、文学作品欣赏、高等教育、专业论文、幼儿教育、小学教育、沪市CAPM模型的实证分析50等内容。
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