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证监会详解新股改革九热点 25%非定价天花板
证监会有关负责人就公众反馈意见行业市盈率"25%规则"、推出老股转让措施的主要考虑、加大监管和惩治力度等九大热点问题给予详解。
证监会详解新股发行改革九大热点
市盈率“25%规则”非新股定价天花板
4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。中国证监会有关负责人就公众反馈意见、本次修改调整的五个方面、有关完善发行制度的主要精神、公众投资者的保护、未采纳“美国式招标定价”的原因、引用独立第三方风险评析机构的目的、行业市盈率“25%规则”、推出老股转让措施的主要考虑、加大监管和惩治力度等九大热点问题给予了详解。
■本报记者 朱宝琛
4月28日，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)，中国证监会有关负责人就相关问题接受了记者的采访。他介绍，《指导意见》推出“25%规则”的改革措施，其目的不是管制价格，而是强化信息披露和风险揭示，并让投资者有更多的时间分析、消化相关信息，理性做出投资决策。他强调，改革目标是市场化，不可能走回头路。现阶段采用“美国式招标”可能存在法律障碍，还需要进一步进行论证。
证监会收到1650件正式反馈意见
记者：请介绍一下《指导意见》(征求意见稿)向社会公开征求意见的情况。
负责人：我会于3月31日就《指导意见》(征求意见稿)向社会公开征求意见。截至4月18日晚24时，我们共收到正式反馈意见1650件，其中个人投资者的意见1592份。此外，我们对报纸、杂志刊载的文章和100余名专家、学者及相关人士通过博客、微博等媒介发表的观点也进行了收集和研究。期间，中国证券业协会组织投行委员会进行了座谈，证监会发行监管部组织21家保荐机构的负责人进行了座谈。总体上看，市场各方积极支持进一步深化新股发行体制改革，认为《指导意见》(征求意见稿)充满了改革的精神，既充分借鉴了成熟市场的经验，也考虑了我国资本市场现阶段的特点，在强化信息披露、推动市场主体归位尽责、完善新股发行定价机制等方面取得了较大进步，方向正确，措施稳妥，具有较强的指导性和针对性。
记者：与征求意见稿相比，本次正式发布的《指导意见》作出了哪些修改调整?
负责人：根据反馈意见的情况，我们对《指导意见》作了相应的修改完善：一是进一步细化并明确会计师事务所的职责要求;二是对发行人公司治理结构提出进一步要求;三是明确发行人及其主承销商可以在核准批文有效期内自主选择发行时间窗口;四是进一步明确在发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%(采取其它方法定价的比照执行)的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及程序;五是进一步明确对违法违规行为的处罚措施，从严监管。
记者：今年年初全国证券期货监管工作会议提出要继续深化发行体制改革，要以充分、完整、准确的信息披露为中心改进发行审核工作。请介绍一下《指导意见》有关完善发行制度的主要精神。
负责人：《指导意见》提出进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量，主要有五方面的内容：一是要修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，弱化行政审批，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，强化资本约束、市场约束和诚信约束;二是突出了发行人作为信息披露第一责任人的地位，进一步明确各中介机构独立的主体责任，进一步强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩，加大惩处力度;三是进一步突出公司治理的重要性，发行人要重视公司治理的健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见;四是总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露的时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露;五是按照国务院行政审批制度改革的精神完善发行程序，提高服务效率。应当说明的是，我国资本市场是在经济体制转轨条件下诞生和发展起来的，发行体制不可避免地带有明显的时代特征，改革是一个不断调整、优化的过程。
“美国式招标”需进一步论证
记者：有人认为，此次改革提高了网下配售的比例，取消了网下配售的锁定限制，这些措施只有利于机构投资者。请问《指导意见》对于公众投资者保护有何安排?
负责人：保护投资者合法权益是资本市场各项制度规则制定的核心内容。总体上讲，《指导意见》是从促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展的角度来保护投资者合法权益。提高网下配售比例是为了增强对询价对象的约束，提升报价合理性;参照境外成熟市场的做法，取消网下配售的强制锁定限制，可以增加新股上市首日的流通量，抑制过度投机炒作;结合我国市场投资者的结构特点，《指导意见》虽然提高了网下配售比例，但同时明确了网下向网上的回拨要求，体现了重视中小投资者参与新股的意愿。这些措施兼顾了推动市场不断规范和对投资者合法权益的积极保护。此外，《指导意见》提出的提高信息披露质量，明确发行人与中介机构、询价对象等的责任，加大对不当行为的处罚力度等都是直接着力于保护投资者，特别是公众投资者合法权益的措施。
记者：前期市场对推出“美国式招标定价”的讨论很多，请谈谈本次改革未采纳上述意见的原因?
负责人：我们也注意到了，市场各方对推出“美国式招标”建议较多。所谓“美国式招标”，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构是以投标方各自报出的价格购买股票。
据了解，“美国式招标”在境外市场主要用于国债拍卖，在股票发售中没有可供借鉴的经验。本次改革未推出这一定价方式主要是因为我国《公司法》第127条的规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，现阶段采用“美国式招标”可能存在法律障碍，还需要进一步进行论证。
新股发行定价的实质是对公司进行估值。公司情况各不相同，估值方式多种多样，需要考虑的因素多且复杂。尽管此次改革未引入上述新股发行定价方式，但我们欢迎市场各方深入研究、讨论新股发行定价问题，也欢迎发行人与其主承商提出创新的发行定价方案，在依法合规的基础上进行尝试和探索。
记者：引用独立第三方风险评析机构的目的是什么?市场担心第三方机构并不独立，可能会增加寻租空间或误导投资者，这方面有什么考虑?
负责人：我国证券市场是以中小投资者为主导的市场，这是与成熟市场迥异的标志性特征。中小投资者缺乏研究支持，风险判断能力较弱，投资行为容易跟风、盲从。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，旨在为中小投资者在新股认购时提供参考，帮助中小投资者更加准确、深刻地判断发行人的风险。风险评析报告重点对拟上市公司的风险进行评析，不对投资价值进行判断，不荐股。
新股风险评析相关工作由中国证券业协会具体组织开展，相关费用由协会和交易所承担，不增加市场主体的费用负担。同时，中国证券业协会将出台自律规则，我们将加强对第三方独立评析机构的监管，保证评析机构的独立性和评析意见的客观性。
推出老股转让是促进新股合理定价
记者：行业市盈率“25%规则”是否是发行定价天花板?是否意味着监管政策又回到管制价格的老路?
负责人：结合国内证券市场监管实践，《指导意见》推出“25%规则”的改革措施，其目的不是管制价格，而是强化信息披露和风险揭示，并让投资者有更多的时间分析、消化相关信息，理性做出投资决策。这个规则对逐步改变我国盲目打新炒新的市场特征有积极意义。
新股发行体制改革的方向是更加市场化，不可能走回头路。“25%规则”是触发进一步披露信息的机制，发行人因此要增加信息披露的内容，增强风险揭示，给市场参与各方一定时间去冷静和思考，重新审视新股发行定价的合理性。经过冷静判断或重新询价，市场各方仍然可以选择相对较高的发行价格。因此，“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。
二级市场行业平均市盈率是一个参考性指标，在适用“25%规则”时会有灵活性，既要考虑不同类型企业不同的定价和估值方法，也不会把“25%规则”绝对化。执行这一规则，我们还会有操作细则。
记者：推出“推动部分老股向网下机构投资者转让”这一措施的主要考虑是什么?老股东上市前卖出老股是否会给公司上市后经营的稳定性带来不利影响?
负责人：很长时间以来，老股转让都是市场热议的话题，本次征求意见时，部分投资者甚至建议新股上市即全部流通，取消限售期。境外成熟市场都有老股转让这一机制。我国经过股权分置改革，也具备了推动老股转让的制度基础。
推出老股转让措施的主要考虑：一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况;二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈;三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。
为降低老股转让可能带来的负面影响，《指导意见》也有针对性的措施。一、资格限定。要求持股期满3年的股东才具备转让老股资格，防止为以快速套现为目的的私募投资提供便利。二、数量限定。要求转让老股后，发行人的实际控制人不得发生变更。避免因老股转让导致发行人公司治理结构发生重大变化，影响公司经营的稳定性。三、资金锁定。老股转让所得资金需参照老股东所持股票的锁定义务进行锁定，转让老股后，股东并非立即取得可以自由支配的现金，因此，老股转让措施并不是为了给老股东提供提前套现机会。
我们关注到，一些投资者提出，在资金锁定期内，如二级市场股票价格低于发行价时，应强制转让老股的股东回购股票。这一要求可以对老股东抬高发行价有一定约束，但同时也可能会刺激市场炒新，并会抑制老股东转让股票。从国际市场经验看，大股东对公司股价的维护普遍是自愿性选择。
推动老股转让的改革措施市场关注度高，牵涉市场主体多，利益复杂，我们将在《指导意见》公布实施后，尽快出台相关操作细则和监管细则，推动这一改革举措稳步实施。
记者：《指导意见》中“加大监管和惩治力度”如何保障?
负责人：维护市场正常秩序，保护投资者合法权益是监管部门的主要职责。我会一直致力于完善法律制度体系的建设，不断加大执法力度，加强与各方协同一致，强化市场诚信和法制体系建设，努力培育市场诚信文化。近年来，查处了一系列大案要案，在市场中引起了广泛影响。同时，司法部门也加大了证券市场的执法力度，近年来人民法院审理了证券市场民事赔偿案件40余件，涉及投资者近万名，起诉标的超过9亿元，有力维护了投资者合法权益。
《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，突出了严格惩处违法违规行为的鲜明导向，明示了要对已经在各项法规中明确规定的处罚措施加大执行力度。对需要新出台的监管措施，我们会抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。
编辑：一财小编
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。　　新股市场化定价机制正式实施以来，其方向和总体实施效果得到了市场参与各方的基本肯定。但与此同时，新股发行过程中的过高定价现象也给市场埋下了种种隐患。　　面对当前这种新股高价发行，以及由此带来的对A股市场“圈钱市”“投机市”的诟病，市场呼唤在未来新股发行体制改革的下一阶段，对ＩＰＯ定价机制继续进行改革。
　　路演不光有形式更要有内容
　　业界普遍反映，虽然A股市场的新股发行模式不断进步，但是有一些背后的深层次原因却无法在短期内改观。　　汇添富基金研究总监韩贤旺称：“当前的新股发行路演往往流于形式，仓促中留下遗憾。”新股发行本质上就是基于公共信息的一次性拍卖，参与拍卖的投资者都要对拟上市公司的价值进行评估和判断。这些公司的招股说明书已经提供了初步的信息，但是监管机构和中介人主要负责这些信息的合规性和财务的可靠性，它们的成长性就只能依靠投资者自己的判断。　　但是，现在的询价阶段非常匆忙和仓促，仿佛就是走过场，几乎所有的上市公司管理层无法有充足的时间与机构投资者沟通，最多也就连续三天飞京沪深三地做大型路演，短短数个小时，介绍就占了一大半，最后也就留很少的时间回答几个问题。路演从引入的那一天开始，就一直止于形式。很多拟上市公司管理层并不了解资本市场的双刃剑作用和上市意味着融资之外的很多内容，甚至以为现在融资容易就疏忽了投资者关系。创业板的推出和中小企业板的扩容让投资者看得眼花缭乱，要在很短的时间内分辨出真正具有价值的股票的确很难。　　韩贤旺还表示，新股询价的一对多格局很容易造成“赢者的诅咒”结局。为了确保能够申购成功，投资者往往会报出比自己心理价位更高的申购价，当参与询价的投资者数量逾百家的时候，其结果可想而知。上市公司和中介人自然掌握着大量有关公司基本面的私人信息。时间仓促之下，机构投资者根本无法细究，要不放弃，要不报高以搏乐观情景兑现。
　　赋予券商配售权以平衡供求
　　新股发行定价是券商发行业务的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人的筹资效果，也关系到发行人、投资者以及保荐机构之间的利益分配，还会影响股票市场资源配置效率。而券商作为中介在平衡供求双方利益的同时，自身也要在承销收入和商誉之间进行平衡。　　民生证券总裁罗凌表示，高价发行和超募尽管很正常，但如果成为常态，就反映市场发行机制和券商承销水平存在问题。解决高价发行，最基本的市场手段就是加大这类股票的供给。但从目前的情况看，除管理层可从总量上调节新股发行节奏外，券商还没有针对单只股票发行进行供求调节的手段。从这个角度看，券商配售能改善单只股票的供求关系，在机制上提高新股发行价格的市场化水平。　　券商配售，主要是指超额配售选择权。允许券商超额配售选择权存在以下几方面的积极意义：首先，减少市场波动，稳定新股一、二级市场差价。其次，控制发行和承销风险，保证发行人发行成功。再次，稳定投资者预期，保证合理收益。最后，对券商的定价能力和对发行价格的调控能力提出更高要求。但配售制度也可能导致机构之间的利益输送，承销商与机构投资者形成共谋而不是博弈，影响市场公正与效率。　　为此，罗凌提出建议说，要赋予承销商确定超额配售比例和超额配售分配的权利，股票定价权与分配权是询价市场化最本质的特征；完善现有询价制度，压缩利益输送空间。　　保证超额配售的公正、公开，防止黑箱操作。配售额度除了考虑机构申购价格和资金量外，还需对配额进行最高限制，防止机构或资金操纵，维护配售公平。在配售价格形成方面，可利用交易所的平台，进行询价、定价，这样有利于发行价格形成的监管；同时，配售信息公开，由交易所和保荐机构来掌握及披露，让社会和媒体来监督约束，提高利益输送的代价和成本。
　　询价机构配售“市场化”猜想
　　业内人士指出，虽然目前新股都以市场化的名义发行，但市场化的程度却远远不够。询价机构参与询价时，只是“被询价”，主动权却捏在发行人与保荐人的手中。如此，新股高价发行也就成为必然。　　　要破解新股高价发行的症结，曹中铭认为，只有实施询价机构配售“市场化”才是根本性的出路。亦即获取配售资格的询价机构，按其实际报价比例配售，报高价者高价配售，报低价者低价配售，比如海普瑞发行时有机构报出230元的高价，该机构就按230元的价格配售。如此一来，不仅将考验询价机构的定价能力，新股高价发行的现象必将得到解决。　　这方面，皮海洲则认为，如果要继续坚持市场化发行，则可在网下询价环节实行按申报价认购新股的做法。在有效询价报价的询价机构中，去掉5个最高报价，去掉5个最低报价，然后询价机构按各自的报价配售新股。而有效报价中的最低报价，则确定为新股的网上发行价格。并且，在这个询价环节里无需保荐机构、发行人最后再来确定发行价格。　　在完善现有询价制度方面，罗凌的建议是，可引入最高最低申报剔除的机制，最高最低价格申报者视为无效申报，无权获取配售，这样来引导合理询价，使发行人、承销商、机构投资者在理性博弈中建立长期合作关系，而不是通过利益输送来损害他人利益。　　此外，业内专家表示，引入存量发行制度，也可抑制中国股市新股高价发行弊端。
&&相关稿件我国证券市场改革过程中，最关键的发行定价机制改革是怎样一个过程？
我国的新股发行定价机制改革是最能够体现我国证券市场巨变的一个改革过程。我国的证券发行制度改革正处在一个关键的时期，《证券发行与承销管理办法》出台后，历经4轮改革，主要是围绕在新股发行定价（询价）机制做的改变。 而大家所关心的新股发行审批制度却没有进入改革的视野，这是为什么呢？ 以美国为例的成熟资本市场，参与询价的机构及个人投资者有着较强的风险定价能力； 2008年前赴美国上市的57家内地企业：IPO市盈率高者超过600倍，低者不足10倍，
有的公司发行市盈率甚至只有2-3倍。 由于市场对不同的企业、好公司坏公司带来的不同风险能较为准确的定价，所以上市审核不必承担较大的压力，采取注册制是理所当然的。（如果企业造假可以采取集体诉讼获得补偿；法制环境远远更成熟，暂不细表）价格是市场经济的核心，而我国由于资本市场不成熟（市场环境、信用环境、法制环境），目前市场资源相对偏少（此处是一个鸡生蛋的关系），为保障有限的资源优先供应较好的企业，就有必要对企业发行上市做一个实质性的审核；实质性审核来带上市资源的阶段性、暂时性稀缺，由于制度带来的供需不平衡又更加导致了一、二级市场的市盈率偏高的问题。如果不管是什么样的公司，随便一发就是20、30倍的市盈率，那么就无法通过价格机制区分公司的好坏，资本市场就成了一个圈钱场，各路企业都削减了脑袋往里面挤，上市了就是胜利，哪怕身后洪水滔天。这样的环境是不可忽视的当前现状，法制不健全、市场不成熟的情况下妄谈一步到位的注册制是幼稚的。以上是背景 。2005年之前，我国发行新股采取定价制度，发行时行政指定20倍、30倍的市盈率。 因为具有相对较高的定价，许多质地一般的公司蜂拥过来上市，把上市当做企业家的终点站。真正优质的好公司因为无法在价格上体现出应有的价值，因而上市意愿不高，产生了逆向选择、逆向淘汰。 这样的背景下就有了04年的第一次询价制度改革【05年之前的发行制度虽然也不停的在改革，但始终未突破行政手段对新股发行市盈率的限制。询价制的建立从该办法颁布开始。】日，证监会下发《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知。》【本次建立的询价制度：先初步询价确定发行价格区间；再累计投标询价确定发行价格，然后向询价对象配售，最后将其余股票以相同价格上网发行。】最初，贵州黔源电力作为试行询价的第一家公司，市盈率19.1倍；最后，浙江三花股份作为最后试行的发行公司，市盈率19.97倍；仍然没有突破20倍的行政定价。2005年6月-2006年6月，实施股权分置改革，暂停新股发行。2006年9月，首次推出《证券发行与承销管理办法》，建立网下询价与网上申购相结合的方式。
日询价制度把股权分为网上发行与网下发行，网下发行部分由 特定机构投资者 参与询价、定价； [1]网上发行部分大家都可以按既定价格区间参与认购； [2]规定机构投资者网下配售与公众投资者网上申购同时进行。由于未隔离网上发行市场与网下发行市场，网上发行采取比例认购，如果有资金优势就能更多的获配股票，于是中信、国信等大公司依靠强大资金实力网上抢股，天量资金冻结锁定。 最多的时候深圳一天要冻结认购资金超过*****亿元。（忘记了，谁补充一下）申购环节：由于只规定了未参与初步询价不得配售[3]，那么参与了询价就都可以申购获得配售了吗？中国人民将钻空子精神发挥到极致，出现了大量报了价却不按报价申购的情况：
报价9元，定价10元，我也买。
报价10元，定价9元，想了想，还是不买算了。 对在深圳证券交易所中小企业板上市的公司，《办法》规定可以通过初步询价直接定价，不再强制所有公司都经过初步询价和累计投标询价两个阶段。[4]这样可使中小企业的发行过程缩短4个工作日并减少发行成本，从而提高了证券发行效率。[引自答记者问]首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。[4]发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。时至今日，虽然最新的《办法》没有提累计投标询价，但是上交所发行新股依然有初步询价和累计投标询价两个阶段。另，2006年的《办法》中未提到市值配售。2009改革：关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见
日本次改革的主要内容有：[5][6]1.
网上网下发行分开；不能同时参与；
所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。2.
网上申购上限为网上总量的千分之一； 3. 报价与申购应有逻辑一致性：杜绝高报不买和低报高买4.
在网下采取比例配售方式。 5. 去除了新股发行市盈率的“窗口指导”：也出现了新股“三高”现象，新股不败的神话破灭。此次改革后，等比例配售的模式弊端开始显现，机构投资者如果认真报价，需要投入时间、精力、研究力量，即使报价准确，由于比例配售搭便车者众多，准确报价得不到有效激励； 准确、认真的报价不能获得有效回报，影响认真报价积极性，造成大量人情价出现。 2010年改革是在2009年改革政策基础上的进一步深化：
日目前市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。[7]本次改革的主要思路：[8]1. 加大定价者责任2. 适当扩大询价对象范围本次改革的主要内容：网下：1. 限制最低申购数量（如100万股），网下定价采取摇号方式配售。 [9](上海主板上市的公司如果采取累计投标询价模式，依然是用等比例配售。[10])
这样一来，如果机构不认真报价，加上最低申购数量较大，万一摇到号中签就会遭受较大经济损失。经济激励让券商有动力认真报价，取得较好的效果 2. 网下定价要求最少20家报价商：发行难度增加，出现3家因询价机构不足20家中止发行的新股。 比例配售存在许多弊端，举例来说：某中小板公司网下发行1000万股，在目前的配售体制下，通常有100家左右的机构可以获配，而且基本上是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，再假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅为100万元。100万元对个人投资者来说可能是一笔不小的数字，但是对专业的机构投资者来说还只能算是微乎其微的。这次《指导意见》要求承销商设置每笔配售的配售数量，比如每笔配售配售200万股，这样最多只能有5家机构获配，每家机构的获配金额至少是2000万元，2000万元的持股成本比之前的100万元有了大幅提高。增强了利益约束，促进机构在参与报价时更加慎重。按照《指导意见》的要求，如果申报价格在发行价格以上的机构超过5家，须通过随机摇号的方式确定最终获配的机构。[11]本次改革适当扩大询价对象范围，但是暂时没有包括个人投资者。[12]首次采用网上市值配售：（市值配售的首次采用是在日，证监会颁布《关于二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，由于未达预期提振二级市场的效果，且技术难度大，一度暂停。）此时由于合并计算市值，给两个交易所的具体执行造成了非常大的麻烦，全套系统至今没有联通，合并计算市值技术难度大。注意看下面这个3个月锁定期，下一次就改没有了。[询价对象应当承诺获得本次网下配售的股票持有期限不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。]本轮改革按说取得了较好的效果（定价呈现市场化，出现中止发行案例，新股不败神话破灭），由于当年股市大跌的原因，后续又再次进行了修改。年，十年磨一剑，终于推出创业板。===========广告时间==========创业板、中小板上市市盈率高于主板是大概率事件，这两个板块的市盈率高已是绝大多数人所公认的，投资者已习惯于给在这两板上巿的企业较高的估值，这如同社会大众给予清华北大学生较高的期待一样。尽管杭州师院毕业的马云、深大毕业的马化腾干出了卓越的公司，但这毕竟是小概率事件。中小板、创业板有较高的市盈率是不争的事实作为代表中国经济发展方向的成长性企业，为什么一定要在创业板上市？这更多的是一个聚集效应，优秀的企业要跟优秀的企业在一起，要跟自己一样具有创新基因和企业家精神的人、企业在一起，看一个企业怎样，就是看他的对手和朋友是怎样。作为一个创新型成长型的好企业，应当与代表中国未来的新经济的好公司在一起，而不是站在国企堆里去陪大象跳舞。===========接着继续===========2012年改革： 日此次改革的背景包括：指数持续下跌、出现新股发行失败案例。12年改革在询价的基础上增加了允许自主协商直接定价的方式。4月28日，证监会发布指导意见，提出发行市盈率高于同行业25%时，触发进一步披露信息的机制。市场解读为25%规则的红线，刻意回避25%上限，又产生了行政管制的效果。（倒行逆施到04年，再次回到价格管制时代） 首次将网下询价范围扩大到了投资经验比较丰富的个人投资者。[14]（5年以上投资经验、较强的研究能力和风险承受能力）禁止打新产品参与。[15]为避免再次发行失败，于是修改了发行失败与中止发行的情形，如果出现网下申购不足的情况，不直接中止发行，而是可以推荐其他（非原有效报价对象）投资者参与网下申购。[16]首日网下发行的部分可流通：原锁定期条款删除。[17]由于存在炒新现象，新股首日价格通常涨的较多，券商可以在首日获利出逃，即使报价较高仍可以获利平仓，认真报价积极性下降。另外，由于操作异常繁杂，此次取消了市值配售。2013年改革：本轮改革重点：（明确了改革的发展方向：以信息披露为核心的注册制；市场化；市场化方向的关键就在于市场化的价格） 1. 取消行政限价手段，加强自主定价、协商定价，强调充分披露 2. 加强券商自主配售（解决投行、发行人之间的信息沟通问题，可根据锁定期进行配售，然而截止最近13年底14年初这一波新股，网下发行部分没有自愿承诺锁定的例子） 3. 取消市盈率管制（超过25%的需要说明理由进行风险提示，提前三周进行公告，增加发行时间成本与风险） 4. 在发行环节上减少报备证监会一环节（意在减少定价的行政管制，但之后仍出现窗口指导）5. 申报即预披露（利用强大社会监督力量，券商报材料不敢粗制滥造；截止4月1日没有收新的材料，所以还未看到效果）6. 发行批文的有效期由6个月延长至12个月（考验券商选择发行时机的能力） 7. 允许存量发行，解决IPO大量超募的问题（超募还是不超募，其背后的关键就在于是将利益留给二级市场投资者还是留给上市公司。本次不允许超募推出存量发行，意图改变供需状况降低发行价格，可实际结果仍然未达到预期效果，也造成了以奥赛康为例的老股东大量套现的新问题，证明了募集资金与项目挂钩的不尽合理）8. 市值配售，但两市不合并计算。9. 优先公募、社保；调整网下配售初始比例、增加回拨比例；[18]o至少40%优先公募基金与社保基金。o调整网下配售比例，强化网下报价约束机制（股本4亿股以下，网下≥60%；4亿股以上，网下≥70%）o调整回拨机制，加大回拨比例（认购倍数50-100，回拨20%；认购倍数100以上，回拨40%）关于超募问题：09年之前是非市场化定价，可以控制发行价格，不存在超募现象。09-12年，发行价格市场化，实际募资与计划不等，出现超募是正常现象。13年改革以解决超募为目标，推出老股转让制度，结果出现了奥赛康大比例老股转让套现问题。之后慌忙限制老股转让，推出《关于加强新股发行监管的措施》，出现了发行价不是询价询出来，而且通过公司精确计算出来的情况。传说中的解方程，新股价格根据一系列限定条件直接得出，再后来拼命压发行价，又回到09年之前行政抑价的情况，出现了众信旅游连续十个涨停板的爆炒情况。参见：事情的关键在于闲不住的手干涉募集资金投向。事实上每个公司有每个公司的不同情况，应该放弃严控投资项目投资额度的旧计划经济思维，放开对募投项目的实质性审查，而且关注其是否履行了相应决策程序、披露是否合规。因此接下来的微调对募集资金与募集项目强制挂钩做了些许松动。[19]【适当放宽募集资金使用限制，强化募集资金合理性的信息披露。新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。】日微调：1. IPO稽查中发现许多个人投资者事实上不具备定价能力，因此微调描述，要求丰富的投资经验和良好的定价能力，规定网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。[20]2. 网下以机构为单位一档报价，防止拖拉机报价策略[21]（原报价模式，假如1个机构10个产品，每个产品3档报价，总共可以报30个价格）3. 网下初始发行比例大，回拨比例加大，新股发行利益向中小投资者倾斜[22]网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。也就是说，网上发行部分占全部的90%。4. 鼓励设立锁定期，锁定期与回拨挂钩、与老股转让挂钩回拨条款所指公开发行股票数量应按照扣除设定12个月及以上限售期的股票数量计算。也就是说，价格定高了，散户不要，你们就自己兜着。价格定低了，散户来抢，你们就都吐出来……老股转让数量不得超过自愿限售12个月及以上的投资者获配股份的数量。5.进一步加强事中事后监管。建立常态化抽查机制。常态化抽查机制，明镜高悬。莫伸手，伸手必被捉。3月21日同步推出了老股转让的政策调整与创业板首发管理办法调整的征求意见稿。关于321最新政策修改可以参考我的另一个回答：和定价相关的主要内容包括：发行定价篇★公募、社保、保险、企业年金都享受网下配售优先待遇。★非个人投资者以机构为单位报价（首轮发行中出现机构的不同产品阶梯报价情况，以机构为单位报价，要么全中，要么都不中，不准乱来）★ 老股转让数量不得超过自愿限售12个月及以上的投资者获配股份的数量。（寻找接盘侠，代替大股东锁定一年，但接盘侠不得与相关利益方有相关利益安排，价太高没人接，价太低老股转不出怎么办？发行失败吗？第一批42家发行还没有出现自愿限售的情况）★网上申购超150倍，90%以上在网上发行。（1.回拨条款应扣除锁定12月以上部分。2.报高了当接盘侠，报低了你懂的，促进准确定价）★发行4亿股以下有效报价不少于10家，4亿股以上不少于20家。（取消上限要求，有效报价范围可能扩大，以防找不到12个月以上的接盘侠）★首发募集资金除项目投资外，可用于公司一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等。学习容易，劳动不易，且看且感激。伸出你的小手手，顺手点个（感谢/赞同/赞）吧===========以下为附注部分=============[1] 2006年版本《证券发行与承销管理办法》第五条 首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（以下称询价对象）询价的方式确定股票发行价格。（没有协商确定发行价格）第二十二条 上市公司发行证券，可以通过询价的方式确定发行价格，也可以与主承销商协商确定发行价格。[2]2006年版本《证券发行与承销管理办法》第二十九条 发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。[3]2006年版本《证券发行与承销管理办法》第三十条 主承销商应当对询价对象和股票配售对象的登记备案情况进行核查。对有下列情形之一的询价对象不得配售股票：（一）未参与初步询价；[4]2006年版本《证券发行与承销管理办法》询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。[5]2009年证监会答记者问日我会启动了新一轮新股发行体制改革，这次改革继续市场化改革方向不动摇，紧紧围绕定价和发行承销方式两个关键环节，完善制度安排，强化市场约束。改革的方向是通过完善制度进一步强化市场约束，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资者的参与意愿，使新股价格更能反映市场选择，市场主体的行为更加慎重自律，促进长期理性投资。在具体实施上，按照分步实施、逐步完善的原则，分阶段逐步推出各项改革措施，其中第一阶段主要推出四项具体措施：完善询价和申购的报价约束机制，设定最低申购的底限；将网下网上申购参与对象分开；网上单个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示。 [6]2009年证监会答记者问新股发行体制涉及面广、影响大，为保证改革的平稳推进，拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施：（一）完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。（二）优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。（三）对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。（四）加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告，充分揭示一级市场风险，提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。[7]2010年关于深化新股发行体制改革的指导意见从目前情况来看，新股发行进展有序，各项改革要求逐步落实，达到了第一阶段（09年改革）改革目标。主要表现是：新股定价的市场化程度进一步提高，对最终的定价结果我会没有实施行政指导；冻结资金量显著减少，机构巨额资金申购新股状况大大缓解；[8]本次新股发行体制改革第二阶段措施的基本思路：1、继续完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。2、适当扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。3、增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价值投资理念。4、完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。（回拨从06年37号令就有，暂时没有确定回拨比例）[9]记者：《指导意见》提出了网下可摇号配售，这主要是解决什么问题？网下配售主要由报价和配售两个环节构成。第一阶段改革提出了最低申购量要求，机构投资者在参与询价时需同时申报价格及对应的申购数量，基本杜绝了高报不买和低报高买的情况，由此解决了报价环节的问题。但是在配售环节，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少。以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。因获配股份数量太少，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价的动力比较薄弱，不同程度地存在报价随意的情况，有人为抬高报价水平的倾向。为此，《指导意见》进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任机制。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。[10] 2010年版本《证券发行与承销管理办法》第二十八条
发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效申购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。[11] 2010年版本《证券发行与承销管理办法》“初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。“询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者（暂时没有包括个人投资者），以及经中国证监会认可的其他机构投资者。”[12] 2010年版本《证券发行与承销管理办法》第十一条 首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应当综合考虑投资者持有非限售股份的市值和申购资金量。采用其他方式进行网上申购和配售的，应当符合中国证监会的有关规定。[13] 2012年版本《证券发行与承销管理办法》“首次公开发行股票，可以通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格，发行人应在发行公告中说明本次发行股票的定价方式。上市公司发行证券的定价，应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。[14] 2012年版本《证券发行与承销管理办法》“主承销商自主推荐询价对象，应当按照本办法和中国证券业协会自律规则的规定，制定明确的推荐原则和标准，建立透明的推荐决策机制，并报中国证券业协会登记备案。自主推荐的询价对象包括具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者和投资经验比较丰富的个人投资者。”[15] 2012年版本《证券发行与承销管理办法》“机构投资者管理的证券投资产品在招募说明书、投资协议等文件中以直接或间接方式载明以博取一、二级市场价差为目的申购新股的，相关证券投资账户不得作为股票配售对象。”[16] 2012年版本《证券发行与承销管理办法》“网上申购不足时，可以向网下回拨由网下投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。“网下中签率为网上中签率的2至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨；4倍以上的应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。”[17] 2012年版本《证券发行与承销管理办法》“询价对象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有期限。”[18] 2013年版本《证券发行与承销管理办法》第九条
首次公开发行股票后总股本4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%；发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。其中，应安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向通过公开募集方式设立的证券投资基金（以下简称公募基金）和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金（以下简称社保基金）配售。公募基金和社保基金有效申购不足40%的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售。安排向战略投资者配售股票的，应当扣除向战略投资者配售部分后确定网下网上发行比例。网下投资者可与发行人和主承销商自主约定网下配售股票的持有期限并公开披露。第十条
首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商不得将网下发行部分向网上回拨，应当中止发行。网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可回拨给网下投资者。[19] 中国证监会完善新股发行改革相关措施 日适当放宽募集资金使用限制，强化募集资金合理性的信息披露。新股发行募资数量不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。[20] 日【第98号令】《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》首次公开发行股票，网下投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力，应当接受中国证券业协会的自律管理，遵守中国证券业协会的自律规则。[21] 日【第98号令】《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购股数，且只能有一个报价。非个人投资者应当以机构为单位进行报价。[22] 日【第98号令】《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》首次公开发行股票后总股本4亿股（含）以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的60%；发行后总股本超过4亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的70%。网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%；网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。本款所指公开发行股票数量应按照扣除设定12个月及以上限售期的股票数量计算。
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