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政治关联缓解民营企业融资约束机理研究
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3秒自动关闭窗口集团化运作_融资约束与财务风险_基于上海复星集团案例研究-博泰典藏网
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集团化运作_融资约束与财务风险_基于上海复星集团案例研究
导读：集团化运作、融资约束与财务风险，―――基于上海复星集团案例研究□李，摘要：本文以复星集团为例，从融资约束的角度，考察了集团化运作对企业经营发展的影响，研究表明，集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力，缓解融资约束，而融资能力提升的原因除传统理论所认为的集团化有利于降低企业同外部市场信息不对称程，更为深层次的内在原因还在于集团化扩张过程中以控制现金流为主的产业布局以及基于集团，这种过于强调财管理世界》（月刊）《２００７年第１２期集团化运作、融资约束与财务风险―――基于上海复星集团案例研究□李焰陈才东黄磊＊摘要：本文以复星集团为例，从融资约束的角度，考察了集团化运作对企业经营发展的影响。研究表明，在我国既定制度背景下，集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力，缓解融资约束。而融资能力提升的原因除传统理论所认为的集团化有利于降低企业同外部市场信息不对称程度、减少逆向选择成本外，更为深层次的内在原因还在于集团化扩张过程中以控制现金流为主的产业布局以及基于集团化平台而实施的内部资本市场运作。这种过于强调财务风险加资本运作的集团化扩张模式，在放大融资能力的同时会导致企业财务杠杆上升、大。本研究对于丰富相关的企业理论、金融理论，无疑具有较强的理论意义；对于现实中的企业采取得力措施克服融资约束、实现快速健康成长也将产生一定的指导作用；同时，对于政府相关部门以及金融机构等也将有积极的启示意义和参考价值。关键词：融资约束集团化运作内部资本市场财务风险一、问题的提出企业集团无论在发达国家还是在发展中国家，都是一种重要企业组织形态（ＧａｎｇｏｐａｄｈｙａｙａｎｄＬｅｎｓｉｎｋ，Ｍｏｌｅｎ，２００３）。随着我国经济的持续发展及市场化进程的加快，许多企业也相应采取了集团化发展战略，集团化经营已日益成为我国企业重要的组织形态。那么，为什么会形成企业集团？企业集团较其他形式的企业有何优势？企业集团化运作能否有效缓解企业成长中的融资约束？为什么那些在短期内迅速做大的企业，尤其是民营企业，大多都产业组织理论和金融理论中均有不同程度的探讨。但是，是昙花一现？这些问题在企业理论、现有文献以不同的研究方法和不同的研究样本所得出的研究结论存在极大差异。不仅如此，一些基本问题也有待明晰，因而结合一定的制度背景进行深入的研究更有其必要性。由于我国资本市场尚处在发展初期，资本市场强大的资源配置功能并没有得到有效发挥，而且相关法律法规的不健全，为企业的非规范运作提供了一定的空间，进一步阻碍了资本市场的发展。与此同时，金融体制方面也存在很多问题，关系贷款、人情贷款、所有制歧视等普遍存在。在当前我国经济高速发展阶段，国内企业面临的外部发展机会很多，多数企业都具有强烈的扩张冲动，因此，在这种情况下，相比于西方国家，融资约束问题在我国企业显得尤为突出和急迫。为了解决发展过程中的融资约束问题，近年来，我国涌现出大量的企业集团。以融资的便捷和资产整合为目的，这些集团采取了下属公司上市或者参股、控股已上市公司等方式将一些上市公司纳入旗下，形成了不同的“派系”，以提升企业整体对外融资能力。李焰（２００６）提出，融资约束促使企业进行融资手段创新，一个十分典型的融资创新是企业通过投资，直接或间接控制其他有较强融资能力的企业，实现间接融资；这种投资控股的融资模式有多层次的企业集团式的组织结构，其二两个显著特征，其一是与融资相适应，形成关系复杂、是构造出很长并且曲折迂回的融资链条。我国金融风险研究―（７０４７３０９４）的阶段性――企业投资控股中的融资放大效应”＊本文是国家自然科学基金项目“成果，同时还受到了中国人民大学研究生教育创新研究项目的资助。作者感谢２００７年５月赴复星集团调研时财务总监丁国其先生的大力支持。鉴于本研究课题的敏感性以及研究期间复星集团处于整体上市筹备阶段，相关数据及研究资料基本从公开渠道收集、整理，复星集团未对外披露任何内部敏感信息。－－集团化运作、融资约束与财务风险中国工商管理案例研究然而我国当前资本市场仍处于演变阶段，相应的制度也处于改进之中，监管机制的不完善给集团公司的资本运作留下了空间。为加快扩张步伐，集团公司往往利用政策漏洞，通过层级控制特殊股权结构安排，设计迂回、曲折的融资路线，成倍地放大融资能力，满足集团实际控制人的扩张需求。为达到融资目的，集团母公司往往穷尽方法，例如，推动下属子公司上市或收购、控制已有上市公司，通过有效的整合、包装、重组使下属各上市公司达到配股、增发等融资要求；利用母、子公司之间相互担保，放大杠杆融资规模，并在此基础上通过股权托管、转让、关联交易等手段变相占用资金，促使资金按照集团的意愿在内部资本市场自由配置；更为明显的是母公司通过参股金融机构，利用其强大的融资中介特性融通资金。这种过于注重资本运作、并购扩张的集团化经营模式往往可能会造成企业财务杠杆上升、经营业绩下滑、财务风险增大。本文采用案例研究的方法，通过对上海复星集团集团化成长历程中的融资状况及财务风险纵向对比分析，揭示集团化运作、融资约束和财务风险之间的逻辑关系。本研究将企业理论、组织理论、金融理论等结合在一起，在学科交叉的基础上，对企业的成长和融资约束问题进行研究。该研究对于丰富相关的企业理论、金融理论，无疑具有较强的理论意义，对于现实中的企业采取得力措施克服融资约束、实现快速健康成长也将产生一定的现实指导作用。不仅如此，本研究对于政府相关部门以及金融机构等也将有积极的参考价值。本文的以下部分是这样安排的：第二部分对本领域的相关文献进行简要地回顾和评述；第三部分介绍了案例公司的基本情况；在第四部分，我们对企业的集团化运作是否有助于缓解融资约束问题进行了实证考察；接下来，第五部分对集团化运作为什么能缓解融资约束的原因进行了一定的分析；在第六部分，我们对集团化运作对企业财务风险的影响进行了实证检验；第七部分是本文的讨论延伸；最后是本文的结语。场（ＩＣＭ），因为它把各条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域”。新制度经济学派的交易成本理论认为，内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为内部资本市场具有信息和激励优势，能更有效地配置内部资源。Ａｌｃｈｉａｎ（１９６９）、Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ（１９７５）指出企业总部在监督和信息获取方面具有优势，因而能够规避外部资本市场的信息披露以及激励问题，降低企业与外部资本市场之间由于严重的信息不对称造成的高昂的置换成本。Ｓｔｅｉｎ（１９９７）也对内部资本市场与银行融资进行比较，认为处于信息优势的企业总部可以通过内部资本市场在更大范围里重新配置公司的稀缺资金，从而增加公司价值。他认为，公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金，然后再分配给边际收益最高的部门，从而实现“优胜者选拔”（ｗｉｎｎｅｒ－ｐｉｃｋｉｎｇ）。Ｐｅｒｏｔｔｉ和Ｇｅｌｆｅｒ（１９９８）等通过实证研究证实内部市场能够降低集团内部企业之间的交易成本，从而提高成员企业的价值。Ｆａｕｖｅｒ，Ｈｏｕｓｔｏｎ和Ｎａｒａｎｊｏ（１９９８）、Ｋｈａｎｎａ和Ｐａｌｅｐｕ（２０００）的研究都发现，由于内部资本市场能对不完善的外部资本市场实现有效替代，在市场机制和法律制度落后的新兴国家，内部市场可以发挥更重要的作用。而另外一些研究则认为，代理问题、信息成本的存在降低了内部资本市场的资源配置效率。一方面，经理人有对剩余现金流进行过度投资的倾向（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８３，１９８６）。Ｓｔｅｉｎ（２００１）通过研究也发现，由于大企业存在着较多的现金流入项目和规模融资优势，公司内部有较多的自由现金流，极易诱发公司经理的过度投资行为。另一方面，企业内部虽然并没有超额现金流，但由于内部资本市场的资金配置效率低于外部资本市场，存在不合理的交叉补贴等问题。Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（１９９７）用双层代理模型分析了大企业内部的“社会主义”现象，即对于相对好的项目投资不足，而对于差的项目却投资过度。关于“社会主义”现象产生的原因，Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ和Ｓｔｅｉｎ（２０００）认为是由于经理人的寻租行为，这种寻租行为通常使集团内部不具有发展前景的部门得以保留并获得更多融资，从而造成内部资本市场资本配置的低效。Ｒａｊａｎ，Ｓｅｒｖａｅｓ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（２０００）通过建立资本扭曲模型，研究发现总部存在“平均主义”的倾向。他们发现总部为激励部门经理采取总部价值最大化的行为而实施的补贴容易引发“交叉补贴”现象，并导致平均化的资本配置扭曲。Ｂｅｒｇｅｒ二、相关文献回顾（一）集团化与内部资本市场集团化的早期研究强调了集团的内部资源配这些体现Ｍ型组织原则置功能。Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ认为，“的联合大企业，最好还是把它看成一个内部资本市－－管理世界》（月刊）《２００７年第１２期和Ｏｆｅｋ（１９９５）提供了多元化公司的价值要低于相同投资组合的专业化公司价值１３％￣１５％的经验证据，并认为该折价表明多元化公司内部资本市场没有将公司资源进行最有效的分配。Ｌａｍｏｎｔ（１９９７）、场能力。Ｈｏｓｈｉ，Ｋａｓｈｙａｐ和Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９１）以集团作为划分标准，运用ＦＨＰ（１９８８）投资现金流敏感性模型对日本企业的融资约束状况进行了分析。研究发现隶属于集团企业的投资现金流敏感性小于不属于集团的企业，证明日本集团所属企业的融资约束程度要低于非集团企业。他们认为这是因为集团企业通常都与其主办银行建立了长期的往来关系，因而能够有效缓解信息问题，减轻外部市场不完善的影响。Ｓｈｉｎ和Ｐａｒｋ（１９９９）类似研究发现韩国的集团公司（ｃｈａｅｂｏｌ）较非集团公司的对外投资相对独立于内部现金流状况，他们认为这是因为集团化可以降低集团与外部市场以及集团内各公司之间的信息不对称程度。Ｇａｎｇｏｐａｄｈｙａｙ和Ｌｅｎｓｉｎｋ（２００１）研究认为集团化有利于公司向市场表明其未来可以产生更为稳定的现金流，从而降低逆向选择成本。Ｐｅｙｅｒ（２００２）发现集团公司高效的内部资本市场配置效率反馈到外部资本市场后，可以缓解企业与外部市场的信息不对称，从实证方面证实了内部资本配置效率高的企业在外部资本市场上融得的资金也多。Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ（１９９８）、Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）、Ｓｈｉｎ和交叉补贴”次优Ｐａｒｋ（１９９９）等都发现了总部存在“投资行为的经验证据。（二）融资约束与企业投资行为融资约束的开创性研究始于Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ和Ｐｅｔｅｒｓｅｎ（１９８８）（以下简称为ＦＨＰ（１９８８））。他们按照现金股利发放的高低区分企业受到的融资约束程度，并运用投资现金流敏感性模型研究了融资约束对企业投资行为的影响。研究发现融资约束程度越高，企业的投资对内部现金流的敏感性越强。随后的许多实证研究分别以公司规模、年限、信息公开程度、债券和信用评级等不同的标准划分融资约束水平，从不同角度论证了融资约束与投资现金流敏感性之间的关系。然而Ｋａｐｌａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９７）（以下简称为ＫＺ（１９９７））指出没有研究能够充分解释ＦＨＰ模型隐含的投资现金流敏感度随着融资约束程度增长这种单调关系的理论原因。他们以ＦＨＰ（１９８８）样本分组中融资约束程度最高的公司为研究对象，运用综合信息判别法划分样本公司的融资约束水平，研究发现融资约束程度最低的公司投资对现金流的敏感性最高，从而在实证检验中指出了投资现金流敏感性模型的缺陷。Ｃｌｅａｒｙ（１９９９）扩充了ＫＺ（１９９７）的研究样本，采用综合财务指标进行多元判别分析，实证研究结果支持了ＫＺ（１９９７）的结论。国内在这一领域的研究始于冯巍（１９９９），通过分析国内上市的１３５家制造业样本公司数据，其研究表明分红水平低、非国家重点公司和没有实行主办银行制度的公司的投资对内部现金流敏感性高。随后的研究包括郑江淮、何旭强、王华（２００１），全林、姜秀珍、陈俊芳（２００３），以及魏峰、刘星（２００４）等，基本上都是借鉴ＦＨＰ（１９８８）的思想，以股权、公司规模、股利支付率等不同标准划分融资约束程度，从投资决策对内部现金流的敏感性的角度验证融资约束。（三）集团化与融资约束关于集团化与融资约束关系，现有的研究还相对较少，且基本是从信息传递的角度，研究集团化如何通过降低信息不对称以增强企业进入外部融资市Ｇａｎｇｏｐａｄｈｙａｙ等（２００３）对印度集团公司的投资行为的研究也进一步证实在新兴市场，集团化有利于降低信息不对称而使企业更易于获取外部资金，因而集团企业的投资现金流敏感性低于非集团公司。外学者对综合以上文献，我们发现目前国内、集团化的研究还主要集中在企业内部资本市场的配置效率方面；对融资约束与投资行为的研究，大多侧重于单纯考证企业内部现金流与投资行为之间的关系，缺乏对融资约束成因的研究，也缺乏关于融资约束对企业的组织结构、投资结构、融资结构的多角度分析和动态分析；对集团化与企业融资约束关系，则基本局限于借鉴传统的信息不对称和代理成本理论，从信息传递的角度，研究集团化如何通过缓解信息不对称以增强企业融资能力。但对于企业面临的制度背景以及集团化如何能缓解融资约束的其他种种原因均未予以考虑。同时，对于集团控股股东如何通过构筑内部资本市场，异化其功能，来实现放大融资能力、满足扩张欲望；以及以扩张为主要动机的集团化经营对企业后续经营业绩、财务风险的影响未予以揭示。特别在我国当前资本市场不完善的背景下，集团控股股东往往利用市场的缺失，通过实施股权结构、层级控制结构安排和内部资本市场运作，进行资产转移、侵占下属公司利益以实现扩张，从而造成下属公司乃至集团－－集团化运作、融资约束与财务风险中国工商管理案例研究整体的经营业绩下滑、财务状况恶化、财务风险上升，并由此导致整个社会金融风险的上升。因此研究集团化运作、融资约束与财务风险三者的逻辑关系具有较强理论价值和现实意义。友谊股份（６００８２７）、领域拥有豫园商城（６００６５５）、联华超市（０９８０ＨＫ）；在金融服务与战略性投资领域，拥有招金矿业（１８１８，ＨＫ），控股德邦证券。２００６年，集团资产总额４４０．２０亿元，当年实现营业收入中国企业５００２４２．３１亿元，利润１７．４４亿元①。名列“中国最大５００强”利润第３９位，营业收入第９２位，“家企业集团”营业收入第７３位②。截至２００６年１２月，复星集团的主要持股结构图见图１。（二）集团经营情况复星的集团化萌芽于１９９４年，但真正意义上的集团化经营及大规模的并购、扩张都发生在１９９８年旗舰企业“复星实业”上市之后。因此我们以１９９８年复星迈出实质性的集团化步伐为界，纵向对比在集团化运作前后复星集团的经营及对外融资变动融资约束和财务风险之间情况，分析集团化运作、的内在关系。三、上海复星集团案例本文之所以选取复星集团作为研究对象，主要是考虑到：（１）由于所有制因素的影响，我国民营企业在发展过程中更容易受到融资约束，尤其是在发展的初期；（２）复星集团系我国最大的民营企业之一，自１９９８年以来快速实现了集团化经营并有效解决了扩张中的资金瓶颈，特别是其近年来在资本市场上异常活跃，购并、扩张频繁，运作方式独特，对于研究集团化和企业融资约束之间的互动关系具有很控股权安排、好的启示；（３）复星集团的多元化布局、资本运作和融资模式创新以及由此产生的财务风险上升问题在民营企业中十分具有代表性，对于揭示民营企业曲折复杂的股权控制链条，杠杆融资原理并进而防范金融风险具有重要的指导意义。（一）集团基本情况上海复星高科技（集团）有限公司（以下简称复星集团），创建于１９９２年１１月，法定代表人郭广昌。在成立初期，复星主要从事医药及房地产咨询等实业经营。但自１９９８年以来，复星不断强化以资本运作为核心的投资扩张业务，逐步形成以资本为纽带的大型控股企业集团。经过短短１０年，复星已发展成为中国最大的民营控股企业集团之一，旗下拥有１００多家公司，涉足医药、房地产开发、钢铁、零售业务投资以及金融服务与战略性投资等多个领域。在医药领域，复星集团拥有上市公司复星实业（６００１９６，复星医药的前身，本文中统称复星实业）、天药股份（６００４８８）、羚锐股份（６００２８５）、海翔药业（００２０９９）；在房地产领域拥有复地集团（香港上市公司，１．早期实业经营情况１９９２年１１月，郭广昌投资３．８万元与梁信军合作创办了广信科技咨询公司（复星集团前身），主营市场调查和咨询业务，历时１０个月即实现了第一个１００万元收入。１９９３年６月，郭广昌退出市场调查业务，主攻房产销售和生物制药，并将广信科技咨询更名为复星，其余三位主要创始人汪群斌、２３３７ＨＫ）；在钢铁领域拥有南钢股份（６００２８２），在商贸流通－－管理世界》（月刊）《２００７年第１２期谈剑、范伟也陆续加入。１９９３年年底，复星通过房地产代理销售实现了第一个１０００万元收入。１９９４年月，复星实业出资３０６８．１８万元控制广西花红药业有限责任公司４５％股权，成为花红药业第一大股东；２００３年１２月，复星医药通过旗下上海复星医药化工投资有限公司投资２７００万元进入海翔药业（００２０９９），成为海翔药业第二大股东。在医药流通领域，２０００年９月，复兴实业出资６１２０．９２６万元，与北京华方投资经营公司合资设立北京金象复星医药股份有限公司，并借２００２年１２月金象复星增资扩股之机，将持股比例增至５０％；２００３年１月，复星产业以货币出资５．０４７亿元和中国医药集团总公司共同组建国药集团医药控股有限公司，其中医药集团占５１％股权，复星产业占４９％的股份。（２）房地产领域。从２０００年开始，复星集团开始推动下属的复地房地产公司在香港上市。为了达到上市要求，复星集团首先通过股权变更，为复地吸纳优质股东。２００１年２月和６月，复星实业与复星集团先后两次共收购复地１８．０５％的股权；２００１年９月，复地又吸收了新长宁集团、大华集团、大众交通等多家实力强大的企业成为股东，完成了股份制改造。紧接着，复星通过兼并、收购为复地注入多项优质房地产资产。２００１年１１月，复地与其控股１２月，设立复星医药的前身复星实业。１９９５年，ＰＣＲ乙型肝炎诊断试剂为复星赚到了第一个亿元。１９９５￣１９９８年期间，公司持续高速发展，业务涉及核酸检测试剂及其配套仪器设备的生产和销售、生物药品的生产和销售、中西药品及医疗器械的销售，以及房地产开发经营等领域。截至１９９８年６月，通过两次增资和一系列的对外投资，复星集团总资产由１９９４年的５７４６万元增长到２６５８７万元，净资产由１９９４年底的１９４４万元增长到１２１０５万元。集团１９９８年上半年实现销售收入１．２７亿元，净利润２０３４万元③。２．快速扩张的集团化资本运作情况――复星实业１９９８年６月，复星集团旗舰企业―成功上市，募集资金３．５亿元，成为第一家上市的民营企业。由此，复星集团迈开了高速的并购、扩张步伐。１９９８年上市后仅复星实业自身控股、参股的企之后复星集团分业就有３２家，投资额达２３．４亿元。别在２００１年和２００３年前后出现两次投资高潮，投资额高达７．５亿元和２３．５亿元④。投资领域除传统的医药及房地产两大主业外，还不断扩张到其他多个非相关产业领域，规模迅速膨胀。（１）医药领域。以复星实业为平台，对诊断试剂、中、西药制造、医药流通、医疗器械等相关领域实施了大手笔的并购、整合。在诊断试剂领域，１９９９年６月，复星实业出资２４３０万元收购上海长征康仁医学科学有限公司（后改名为复星长征医学科学有限公司）３４％的股权，并经先后两次受让股权，持股比例升至７５％。在中、西药制造方面，２０００年４月，复星实业出资１４５４９万元参股天津药业集团有限公司，持股比例２２％，并通过受让天津开发区泛亚太有限公司所持有的３％股权累计持股２５％⑤；８０％的虹桥房地产共同出资２５５万元收购了新远房地产５１％的股权。２００２年２月，复星系与大华集团按６０％、４０％的比例出资成立武汉复地房地产；同年５月，复地将与主业无关的的复星书刊发行有限公司１０％的股权转给了广信科技；次月，复地联合新远房地产向复星集团、广信科技收购复星监理１００％的股权，收购豫园商城子公司上海豫园商城房地产发展有限公司所属的豪亭房地产７０％的股权。２００４年２月，复地在香港市场成功招股上市。（３）钢铁领域。复星系在钢铁行业的主要投资公司是唐山建龙钢铁公司和南钢股份有限公司。２００１年７月，复星集团向唐山建龙投资３．５亿元，收购其３０％的股份，进入钢铁行业。２００３年３月，借助南钢股份提出增发Ａ股的计划，复星高科技集团、复星产业投资公司、广信科技和南钢股份的原控股股东―――南钢集团合资成立南京钢铁联合有限公司，其中南钢集团以经营性资产出资，拥有２０００年５月，复星实业和复星医学分别出资５１５９万元和５５４万元受让了河南信阳信生制药有限公司９０．３％、９．７％的股权，并于２００１年１１月将其更名为上海复星医药产业发展有限公司⑥；２００２年６月，复星实业出资６８３１．６８万元、３１２８．９１万元，与重庆化医控股（集团）有限公司在渝合资组建重庆药友制药有限责任公司和重庆医药工业研究院有限责任公司，分别持股５１％和５６．８９％；２００２年５月，复星实业出资５０００万元受让武汉中百所持有的武汉中联药业４０００万股，持股比例３２．１９％；２００２年９４０％股权，复星系出资１６．５亿元，拥有６０％股权，并唐山建龙分间接控股南钢股份。２００３年，南钢联合、别投资８．０４亿元和１６．３５亿元建设宁波建龙钢铁有限公司。（４）商贸流通领域。２００１年１１月，复星集团（持－－集团化运作、融资约束与财务风险中国工商管理案例研究股９０％）和广信科技（持股１０％）共同出资设立复星产业投资有限公司，同年１１月２８日，复星产业投资与豫园商城签署了控股权转让托管，转让总金额为２．３４亿元，持有豫园商城资成本差异，更体现为资金的可获取性。因此企业融资能力主要表现为企业对融资方式的选择能力以及能够获取的融资额度。而对融资方式的选择和可获取的融资额度不但取决于企业自身的经营水平，还同时受限于外部市场的融资环境。由于宏观政策原因，２０世纪９０年代中国民营企业外部融资渠道不畅，民营企业资金主要来源于自身原始积累，银行信用社贷款所占比例非常低。多数企业因不满足担保条件而无法获得贷款，而能够按国家规定利率获得银行借款的企业不足因而一半，而且平均借款期限不足一年⑦。１３．２５％的股份。２００２年６月，复星投资又以１．１９亿元受让上海豫园集团持有的３１４１万股股本，受让后共持有豫园商城２０％股份，成为第一大股东。２０００年１０月，复星集团和友谊股份大股东友谊集团共同出资４亿元合资上海友谊复星控股有随后，限公司，友谊集团占新公司股份５２％，复星集团占４８％。友谊复星与友谊集团签署股权转让协议，受让友谊集团由于友谊股２９．９８％股份，友谊复星成为友谊股份第一大股东。份持有２００３年香港上市的上海联华超市５１％的股权，友谊复星也就顺理成章地成为联华超市的股东。（５）金融服务及战略投资领域。２００３年５月，上海豫园旅游商城股份有限公司、上海复星产业投资有限公司联合沈阳恒信国有资产经营有限公司等多家公司合资设立德邦证券有限公司，注册资本１０．０８亿元。其中，豫园商城以现金出资２０世纪９０年代中国民营企业融资的基本状况可以归纳为：（１）融资渠道狭窄，发展资金严重依赖于资本金及内部积累，外源融资比例严重过低；（２）外部融资中银行贷款成为最重要的融资渠道之一，但银行贷款期限短、门槛高，导致许多企业普遍缺乏长期稳定的外部资金支持；（３）担保的可提供性是决定企业能否获得银行贷款的决定性因素。３．０２４亿元，占总投资的３０％，为第一大股东，复星产业投资以除了德现金出资１．９８９８４１亿元，占１９．７４０５％，为第三大股东。邦证券外，复星集团早在几年前就投资参股了兴业证券、兴业银行、上海银行、招商银行等，其中２００１年投资兴业证券９３７５万元，持股６．１％，２００２年４月，出资２．８亿元申购招商银行３８８０万股。在战略投资业务方面，２００４年３月复星产业投资、上海豫园商城、深圳市广信投资有限公司、上海老庙黄金有限责任公司与山东招金集团、共同发起设立招金矿业股份有限公司，股本总额５３０００万元，其中山东招金集团出资１９９２年１１月￣１９９８年６月时期复星集团的融资特征无论从融资平台、融资渠道、还是融资方式来看，都表现出明显的表２上市前期复星集团融资构成表（单位：万元）２９１５０万元，占５５％；复星系出资２１７３０万元，合计控股４１％。经过一系列的并购、扩张，复星集团迅速突破了原有的产房地产、钢铁、零售、业领域，形成了以资本为纽带，涵盖医药、金融服务及战略投资等多个产业、多元化经营的大型企业集团，构建了庞大的复星系。那么伴随着企业的集团化步伐，复星的融资能力及融资约束状况在集团化前后会发生怎样的变化呢，集团化运作与融资约束之间存在什么样的逻辑关系呢？＊四、集团化运作与融资约束（一）集团化之前的融资状况在我国的特殊制度背景下，融资约束不但体现在内外融注：＊鉴于复星集团未对外披露１９９４年银行贷款情况，我们无法确认１９９５年当年的贷款增加额，考虑到１９９５￣１９９８年间企业的贷款增加额均为负，我们将１９９４￣１９９５年新增外部债务融资额设定为０，我们认为这不会导致结论产生重大差异。数据来源：复星实业１９９８年上市公告。数据来源：根据复星集团下属４家控股上市公司各年度年报数据整理。－－包含总结汇报、教学研究、高中教育、自然科学、外语学习、资格考试、农林牧渔、求职职场以及集团化运作_融资约束与财务风险_基于上海复星集团案例研究等内容。本文共4页
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