吴敬琏再谈中国股市：是一个没有规矩的赌场，不要轻信牛市！
& & 搜狐财经讯
经济学家吴敬琏曾在2001年称中国股市很像一个赌场。13年后，吴敬琏“纠正”了这一说法。
　　在2014年搜狐财经变革力峰会上，吴敬琏称，中国股市不仅很像一个赌场，而且还是一个没有规矩的赌场——一个有人可以看别人底牌的赌场。
　　同时，吴敬琏还就近期火热的股市行情提出了警告。吴敬琏称，现在所谓的牛市的“制度基础是不是稳当的、是不是牢固的，我认为我们股市的缺陷还没有得到根本的改善”。
　　吴敬琏担心，受某些舆论的渲染，以及在所谓“牛市”的感染下，可能会形成一种羊群效应，吸引更多的散户参与进去，但最终“不能避免过去我们中国股市存在的大起大落的状态”，并造成更多的悲剧。
　　以下是吴敬琏上述讲话的全文：
　　吴敬琏：我已经大概有十多年不对于股市发表什么意见了。
　　主持人：自从“赌场论”之后……
　　吴敬琏：我稍微做点更正，我当时不是说中国股市是个赌场，当时有一位教授说，你是主张市场经济的，为什么对于股市做了这么低的评价呢，我说哪怕开赌场也是有规矩的，问题是我们这个股市是一个没有规矩，有人可以看别人（底）牌的股市。
　　主持人：你的意思是，中国当时的股市不是赌场，是连赌场都不如，是吗？
　　吴敬琏：是一个没有规矩的赌场。最近几天受到央行调息的刺激和我们许多传媒的放大，迎来了你叫做狂飙突进的三天。
　　主持人：也包括我们，也包括搜狐。
　　吴敬琏：而我想，当然从这个股市低迷状态如果能够持续稳定的进入一个能够为投资者创造财富的一种状态，当然是一个好事，但是必须注意的是，这样一个牛市，它的制度基础是不是稳当的、是不是牢固的，我认为我们股市的缺陷还没有得到根本的改善。所以需要非常谨慎的对待，而且应该把主要的注意力放到怎么把这个股市正常的秩序建立起来。
　　这里面可能政府起了一个非常重要的作用，就是在这个监管路线上大概在90年代中期，我们一些研究股市的经济学家，甚至是管理当局的领导人，比如说有一些担任过我们证监会领导的学者提出来，有一个最基本的问题，就是这个监管路线有问题。因为股市它最容易出问题的地方就在于信息不对称，所以监管机关最主要的责任就是要改善一般投资者信息弱势这种状态，世界各国在股市监管上最重要的一条，就是要执行一个非常严格的信息披露制度，来防止利用一般投资者的信息弱势来不正当的发财致富，甚至用内幕交易和操纵市场的办法来损害广大投资者的利益，来取得自己的收益。
　　怎么来解决这个问题呢？就是要改变这种所谓以审批为主的监管道路，而要把它转变到以合规性监管为主的，什么规呢？最重要的规则，就是严格的信息披露制度，就是要要求全面的、准确的、及时的向所有的市场投资者披露信息。这个改革虽然前两年曾经发动过一次改革的突进，但是似乎并没有能够完成，特别是前几个月，似乎这个审批还有加强的趋势。
　　我就有些担心了，如果在一个制度基础不是很完善的情况下迎来了因为某种原因形成了一种羊群效应、形成了一种牛市，不能避免过去我们中国股市存在的大起大落的状态。所以我总的意见就是，要以更多的注意力来推进改革，实现我们股市的改革，特别是其中监管的改革。
　　主持人：所以在你看来，这个指数的上涨并不能够掩盖当前中国股市一些深层次的问题，所以您还是希望中国的股市要进行一个更加深层次的改革。但是你是否会担心我们已经错过了改革的最好时机呢，因为在这种股市迅速发展的时候，这种改革的动力往往是不足的，相反在停滞不前的时候，可能会有更多的改革需要。
　　吴敬琏：这个就需要我们不管是官方还是我们的股市投资者，要保持一个非常冷静的心态，把自己的注意力放在推进改革、完善制度上。
来自：&11:23:51来源：搜狐财经
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&& &&& 为什么说中国股市是最糟糕的赌场？
主要原因是中国的资本市场是一个OEM资本市场，中国的股市是一个OEM股市，既没有一家OSM（原创设计企业）企业垫底，又没有一个OSM行业保驾护航。最关键的是中国经济增长三架马车全都是三架OEM马车，无论是OEM企业的出口，还是OEM政府的投资，或是只有OEM逻辑思维的国民的消费。一、出口这驾马车所产生的GDP有80%不属于中国OSM企业经营的是智库与平台，卖的思想，天天头脑风暴，天天创新，思维不受限制，研发能力提高60%~90%。这种“破坏性创新”，虽然一方面会打残旧的行业领导者，但另一方面又会产生新的行业领导者，让更多的企业进入行业，新领导者通常会在美股挂牌上市，行业经济数据的一切变化会在股市里获得正确的反应，同时经济正能量大于负能量，所以，OSM经济体不会有经济危机。像美国这样的OSM企业经济体属于高科技创新型国家，美股股市会像晴雨表一样如实地反映美国OSM经济，不会有差错。OEM企业经营零部件，卖产品，卖力气，卖汗水，天天被动挨宰，舔菊，前倨后恭，思维受限制，GDP的80%属于外资，难听点说，OEM企业创造的财富80%输送给OSM企业，所以，中国统计局所统计的出口GDP数据有80%的水分必须刨除掉。此外，大多数OEM企业是不挂牌上市的，所以，股市反映不出来。即便挂牌上市的OEM企业，也有80%的数据货不对板，行业经济数据的一切变化不能在股市里获得正确的反应。像中国这样的OEM企业经济体属于低科技创新型国家，中国股市无法像晴雨表一样如实地反映中国OEM经济，错得离谱。OEM经济体是OSM经济体业务外包的产物。据CCTV2报道，在1950年代，波音公司707型飞机，外包的业务只有8%不到，但是，到了2010年，波音公司777型飞机，外包的业务高达94%，其中包括外包给沈阳飞机制造厂，美国其他OSM企业也类似。为了降低生产成本，欧美OSM企业均将业务外包给中国与非发达国家，因此而产生一大批OEM/ODM/OBM企业，虽然欧美OSM企业的外包业务造就了中国经济双位数的高增长，但外包业务80%的利润与财富仍然归属于OSM企业，所产生的GDP绝大部分属于OSM企业，欧美企业仍然可以给员工发放高工资，这一切会反映到OSM企业的股价里面去，所以，美股股市是美国经济的晴雨表。但是，中国的OEM/ODM/OBM企业只能获得OSM企业外包业务的利润与财富中的20%，仍然不得不给员工发放着低工资，也就是说中国GDP当中由欧美OSM企业所产生的GDP有80%属于欧美国家，不属于中国，但是，中国统计部门却将之视为是中国的GDP，而这些根本无法反映在中国A股上市公司的股价里面去。所以，中国A股股市无法成为中国经济的晴雨表。但是，一旦欧美OSM企业将外包业务收缩回到欧美本土，一大批的OEM/ODM/OBM企业将倒闭关门。2014年，随着欧美OSM企业一个又一个地撤退离开中国，中国钢企40%在亏损，东莞关停了100多家工厂，李宁关掉了1800家实体店.......，民企的寿命由平均5.9年降低到2.3年。OSM与OEM，谁高谁低一目了然。二、投资这驾马车所产生的GDP无法在股市里得到反应一方面，OSM资本市场是为OSM企业的科技创新与技术进步而设立的一个投融资平台，但绝不是为OEM企业对国民的血腥剥削、压迫与掠夺。因此，OSM资本市场一定是国民经济的晴雨表。另一方面，OEM资本市场不是为OSM企业的科技创新与技术进步而设立的一个投融资平台，OEM资本市场则是为OEM企业对国民的血腥剥削、压迫与掠夺。因此，OEM资本市场一定不会是国民经济的晴雨表。中国的铁公基GDP最能说明。对“铁公基”的投资数据无法在股市里面得到反应。例如，中国政府对高铁、公路与基建的巨额投资，虽然能拉动水泥、钢铁和其他建材行业，但是，这些行业多是OEM行业里面的OEM企业，不是产能过剩就是产能过期，经济效益很差，面临被淘汰的风险。对房地产行业的投资就更加不能让中国股市成为中国经济的晴雨表。即便是在美国这样的OSM资本市场，上市的房企都是长期跑输大市。在过去的10年间，美国五大房地产公司普尔特房屋(Pulte Homes)、桑达克斯(Centex)、霍顿(D.R. Horton)、莱纳房产公司以及KB Home的股价表现，无一例外地总是长期跑输道琼斯工业指数（黄线条）；如果抽查其他在纽约证交所上市的房企，就会发现他们也无一例外地跑输大市，如下图所示。 这或许说明以下问题：第一房地产行业的好坏对美股的走势没有多大影响。美国的经济结构与产业布局仍然是以财富创造为主导，制造业的大格局是健康的；第二美国经济根本就不敢依赖于本质为财富掠夺/榨取民脂民膏的房地产与城镇化；第三美国人非常害怕上帝在《圣经》列王记上第21章与弥迦书第6章对房地产业与城镇化的诅咒，旧约圣经613条律法和诫命已经成为了美国国民经济的血脉，美国政府与企业根本就不敢试错，不敢以身试法。只有当中国所有的像房地产这样OEM企业都转型成OSM企业时，中国经济才有希望从一个又一个的OEM产业脱胎换骨成为OSM产业，才有希望由一个OEM资本市场欲火重生成为一个OSM资本市场，中国的股市才有希望转型成为国民经济的晴雨表。OSM资本市场与OEM资本市场之间的高低优劣，正好是OSM与OEM之间的强弱盛衰。这个规划构想可能有点高屋建瓴、超前，若能在中国普及OSM方案，必能从整体上提升中国制造业进入一个新境界，对于渴望产业升级的中国己非常具有吸引力。但是，对不明白圣经先验性，超验性预定的中层官员来讲，他们要理解真理本体是一切事业发展的总纲也是细则，是律法也是规范这个问题太难了。国企老总要的是OEM的宽门宽路和高深的前途。他们更关注的是现实世界的利益，而不是天国的OSM资粮。消费这驾马车早就被OEM给瘫痪成了低工资低消费，跟股市没关系（来源：作者博客。作者系香港经济学者，OSM理论创始人）
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京ICP备号-2&&&&京公网安备34张化桥：股民一直被股市欺诈&投资是一条沉船吗？&不要再怂恿股民当“炮灰”
张化桥：股民一直被股市欺诈
投资是一条沉船吗？
08:05张化桥
　　中国的股市究竟值多少倍的市盈率？谁知道呢？但是我认为，估值只是第二位的问题。
　　几年来，中国股市不断下跌，官员们和财经演员们惊呼，“真便宜啊！”。可是股市并不领情。我认为，与其讨论股票指数明年的走势，或者下个季度的点位，我们还不如考虑一个长远的问题：中国投资是否有点象沉船上的游戏？
　　如果一条船正在慢慢下沉，那么我们在船上把椅子这样摆还是那样摆，最终的结果都不会有太大的区别。确实，这是一个十分沉重的话题。本人并不知道中国投资是不是一条沉船。我只是提出问题来，请大家讨论。
　　2003年，我还在瑞士银行做研究部主管时，发表过一篇尖刻的报告。报告开篇就问，如果中过国政府规定，任何公司只能用2倍的市盈率发行股票，否则，就不准发行。你猜，结果会怎样？我觉得，大量的公司除了加倍夸大利润之外，会接受用2倍市盈率发行新股。虽然2倍听起來是贱卖，但是，大部分上市公司是国有的，Who
cares？即使很多民营企业也不会放弃发行新股的机会，虽然他们会咕咕哝哝地抱怨，“2倍市盈率真是个混账的政策。我真是贱卖啊！”
　　各位看官，如果你觉得2倍市盈率太遥远，没有关系。大家这样想：目前九倍，十倍的市盈率似乎足够便宜了吧，但是有多少中国公司会大规模回购股票？有多少大股东会大规模增持股票？有多少中国公司会真正寻求退市？
　　相反，发行新股的中国公司依然排着长队。如果股票跌到八倍的市盈率，我敢說，排队的企业会更多，而不是更少，因为大家害怕永远错过了机会。如果股市跌到六倍市盈率呢？如果再跌到五倍，四倍或者三倍呢？你可以用数学的方法无穷逼近，来思考这个问题。你会得出跟我一样的结论：中国股市的市盈率的真正底部也许是零。多么恐怖啊！
　　我们的中央国资委真正英明并且有远见。很多年以前，他们就规定，政府控股甚至参股的企业不能低于净资产发行股票。否则，就是国有资产流失。虽然这项政策有不合理之处，但是，假想没有这项政策，我们的国有企业会被一家又一家快速摊薄，甚至卖掉。别生气！虽然有些热血沸腾的国企董事长会抗议：“我的良心绝对不允許我那样做！”。没关系。只要有第一家国企不顾公司的估值而发售新股，那就会有第二家，第三家，第四家。
　　民营企业虽然觉得2倍的市盈率太低，但是股本融资毕竟是不用归还的资金。如果政府不允許他们用2倍以上的市盈率出卖股票，他们也会骂骂咧咧地贱卖。反正小股东实际上沒有任何权利。大股东控制公司股份的35%跟控制60%实际上是一样的。
　　想到这里，我开始头晕。但是，上述的推理可以揭示中国投资的远虑和近忧。
　　过去二十年(特別是最近十年)，大量的投资者(特别是PE投资者)从中国市场获利甚丰，所以大家完全忽略了中国投资的制度性缺陷：小股东(包括机构投资者)根本没有足夠的保护。在风和日丽的時候，大股东可以做君子。但是，如果经济大萧条，或者企业经营遇到严重困难，大家就会发现小股东无法获得公平的待遇。我们的法律和制度的脆弱就会显露原形，大股东也会原形毕露。每次遇到某个行业走下坡路，那个行业就暴露出一大批丑闻。
　　其实，在股市和实体经济中，长期以來一直有大量的中外投资者被中国的大股东欺诈和欺负。很多投资者哑忍，很多向法庭或者政府寻求公正的解決，但是结果是代价高昂，旷日持久。在很多情況下，地方政府本身就是坏人的帮凶，甚至就是最大的坏人！
　　投资者缺乏安全感和缺乏保护的问题并不仅仅在股市。在没有上市的公司里，问题更加严重。那些胆子大，敢于欺詐和耍流氓手段的，和敢于与官府勾結的企业几乎总是大贏家。
　　今年政府突然宣布以后大的节假日高速公路不准收过路费，粗暴地改变了资本主义的游戏规则。当然，明年还会有煤炭价格，银行收费，电力价格和干部派遣方面的新政策，这些都无疑加大了中国投资的不确定性，加大了估值的风险折让。官员们一边洋洋得意，因為他们可以随意改变市场的游戏规则，一边惊诧股市为什么跌跌不休！(大家一边往大街上丢垃圾，一边问“大街上为什么那么脏？”)
　　谈起这个话题，我作为中国人感到非常沉重和悲哀。有些同胞可能骂我暴露家丑。不过，市场作为一个集体，并不特別傻，至少长期不傻。如果我们假装问题不存在，我们就永远不会从根本上找到解決办法。
　　中国的股市究竟值多少倍的市盈率？谁知道呢？至少我不知道。但是，让我说句实话，估值只是第二位的问题。
　张化桥：我一直反对股民买A股
　　问题1、顾雏军出狱了，并表示“草民完全无罪”，对此你有什么想说的吗？
　　张化桥答：2001年，我还是瑞士银行的研究部主管。对他的公司(香港上市的格林科尔)我写过负面的报告。顾雏军到香港高等法院告我诽谤。半年后，瑞银要跟他庭外和解，虽然当时我不情愿和解，但是诉讼费用一直是瑞银出的，所以我也就答应了。他的格林科尔公司后来烟消云散了。你知道为什么？假的真不了，真的假不了！但是，11年前的事已经是桥下的水。我祝愿顾先生身体健康，开始享受新的生活。至于他是否有罪，我不知道。但是，他有跟大家一样的公民权。我们都应该尊重他。
　　问题2、许多人称赞你为“最敢讲真话和有良知的分析师”，同时你也遭遇了许多质疑，怎么确认自己说的是对的？你有过自我怀疑的时刻吗？
　　张化桥答：连我自己都质疑自己。别人质疑我算什么？我有时对，有时错。这有什么？
　　问题3、对于股票投资，你说“你越折腾亏损的概率越高，股票投资越简单越粗犷越好”，那对于现在的股市，你有什么“简单粗犷”的建议给投资者吗？
　　张化桥答：我一直反对股民买A股。十多年来一直如此。即使我在投行工作时也是旗帜鲜明地说这些话。我把我45岁和46岁的弟弟妹妹骂得狗血淋头，因为他们不听我的话。他们买了A股。我建议大家买债券，买理财产品，买银行的定期存款，买土地，买企业。通胀会伤害大家。可是你我有什么办法呢？通胀是国难，是天灾，是人祸。
　　问题4、你23岁辞掉人民银行的铁饭碗，直接原因是什么？
　　张化桥答：我当时并没有从中国人民银行总行辞职。我是百里挑一，经过考试，很光荣地被保送到澳大利亚国立大学攻读学位的。人民银行总行一直付我工资付到5年以后。我欠中国纳税人的很多情意。
　　问题5、为了让周围人(比如说亲人)满意，你做过的比较大的妥协是什么？
　　张化桥答：我做的妥协太少。我太自私。但我正在改进。我才50岁，改进的机会很多。
　　问题6、你怎么看待另一个以敢说真话著称的人，郎咸平？
　　张化桥答：我不认识郎咸平，也没看过他的文章，所以没有观点。
张化桥：贵的股票终究要跌下来
　　张化桥
　　贵的股票终究要跌下来
　　原瑞银投资银行中国区副总经理张化桥于10月7日在其博客上表示，中国股市的规律，从长期来看就是贵的股票终究要跌下来。究其原因在于这些公司的A股股价的起点太高。也就是说，A股IPO的发行价格太高，已经充分反映未来30年到50年的利润，和未来很多年的现金分红。
　　张化桥认为，当前，多数A+H公司的A股依然比它们自己的H股贵很多。而中国的长期市场利率(不是官方的基准利率)会远远高于香港的市场利率，利率的倒数就是市盈率(当然还有其它次要的因素起作用)。也就是说，长期来看，A股会跌到H股以下。不要说“两地资本市场的投资文化不同”，从长期来看，规律就是规律，放之四海而皆准：贵的股票终究会跌下来。
　　韩志国
　　让价格成为主导机制
　　北京邦和财富研究所所长韩志国近日在某媒体上回答了对A股机制的畅想。韩志国认为，A股应该形成像美国那样的股市机制，美国股市属于相对比较完善的、比较完美的。这个一定要让私人成为配制的对象，让价格成为主导机制，所以一定是充分市场化的。用核心的一句话就是说必须是有财富效应的市场，必须是让投资者能够赚钱的市场，必须是对投资者利益充分保护的市场，必须是驱逐权贵资本的市场。
　　韩志国认为，现在如果有人敢把这个市场拉起来，那肯定就是给所有人都创造套现的机会。没有整个经济的市场化，就没有股市的市场化，股市任何的市场化改革缺乏集体诉讼制度和私有化市场制度都是对股民的伤害。（证券日报）
不要再怂恿股民当“炮灰”
( 15:33:23)
　　编者按：最让人一言难尽的什么?除了爱情，除了"幸福吗"，也许还有A股。数亿的A股参与者与数十亿的A股旁观者，一起造就了这个让投资者备受伤害却难以割舍的市场。一个轮回走过，十二年前吴敬琏先生眼中的"赌场"如今是个什么样?郭式新政年余，为何爬过了座座山峰却似乎于势无补?中国股市的跌跌不休到底根源何在?中小投资者如何摆脱"炮灰"的悲怆?所谓"旁观者清"，记者专访冷静的旁观者张化桥，请他谈谈他心中的A股--
　　1、吴敬琏曾经提出中国股市"赌场论"的观点，你曾经提到中国股市所带来的社会问题和家庭问题远远大于一般赌场带来的问题?你为什么会有这样的观点?
　　张化桥答：二十年来，大量的中国股民亏了大量的钱，家庭悲剧比比皆是。我本人就听到和见到了很多。本人对赌场不熟悉。我听说，一般赌场的输赢比率是57：43。你算算我们股市的输赢比率吧!你知道全体股民亏了多少钱吗?这个数字是惊人的。但是，我们有制度上的错误：长期以来政府把IPO发行通道卡得太紧，上市成了特权，结果，股票长期供不应求，价格太高，货不对办，股民当然只能亏钱。另外，地方政府帮助和怂恿企业做假账，进行各种欺诈，坑害了股民。
　　2、你曾经提到监管层只是怂恿股民当炮灰，是不是观点过激了?
　　张化桥答：我一点也不过激。监管层的责任是维持秩序和做投资者教育。仅此而已。股价高低跟他们一点关系都没有。他们既不要推高股市，也不要打压股市。既不要劝股民买，也不要劝股民卖。更不要建议股民买卖某个股票或者板块之类。鼓励股民们买股票或者实行救市，本身就是鼓励新股民进入，和老股民多呆一会儿。这都是错误的，危险的，与监管层的地位不相称的。
　　3、你认为监管层在保护投资者，特别是中小投资者利益方面，还有哪些做的不够?
　　张化桥答：在这方面，监管层应该做三件事：(1)大讲股市的风险。天天讲，月月讲，年年讲。(2)打击欺诈，特别是企业和地方政府的欺诈。(3)把IPO上市的大门打开，让股票供不应求的状况完全改变。
　　4、你如何评价"郭树清新政"?你对新股发行体制改革有什么看法?
　　张化桥答：我觉得我们的监管层越做越好了。我支持郭主席的新政。现在，很多东西也开始透明了。一年来，政府没有采取大的措施救市，这就是个进步。但是，我认为，政府不要把股价和指数揽在怀里。维护股价不是政府的责任。
　　5、你如何评价监管层倡导股民做价值投资者，买蓝筹股的做法?
　　张化桥答：这非常错误，非常危险。如果我听政府的话，做了价值投资，买了蓝筹股，亏了钱谁负责?我该不该起诉政府?
　　6、金融危机最深的美国股市表现超过了中国股市，你认为中国股市长期寻底和探底的主要原因是什么?或者说您认为A股不理性或容易混乱的真正的根源在哪里?
　　张化桥答：中国股市跌跌不休的原因只有一个：股市太贵。我觉得，A股市场跟全球股市一样很理性，没有什么特别混乱。二十年来，政府人为地控制
IPO上市通道和新股增发，导致了股票的供不应求，所以股价很贵。这证明我们的股市很理性啊!反过来，如果政府如此控制股票的供应量，而股价还只有3-4倍市盈率，那才证明我们的股市不理性!
　　7、你曾经提到一个观点，让股市恢复其本来的面貌，你认为股市本来的面貌是什么?如果要实现你提到的设想，应该怎么做?或者说管理层、交易所、上市公司、投资者应该都是什么样的角色?
　　张化桥答：股市跟蔬菜市场，大豆市场，产权交易中心和期货市场没有任何区别。政府和大众不要认为价格高是好事，价格低就是坏事。这是我们急需改变的观念。第二，股价高低完全不是评价政府部门工作好坏的标准。股民赚钱亏钱都是活该，但是，政府必须马上做三件事：一是尽快消灭股票供不应求的状态。不然，我们的股市还会跌十年或者更久。股票市场必须尽快找到它实在的位置。二，打击欺诈。三，多做投资者教育。
　　8、您的新书书名是《避开股市的地雷》，那么谁是埋雷的人?或什么埋下了这些雷?如果走在一个雷区，那好像是避不开的。但是中国老百姓的投资渠道真的很少啊。
　　张化桥答：埋下地雷的有政府，企业和股民本人。你说"中国老百姓的投资渠道真的很少"，这话一点道理都没有。美国，德国和日本的老百姓也一样面临投资渠道太少的问题。不过，我觉得我的投资渠道很多，我的问题只是钱太少。
　　9、如果让您开一个对于A股市场"深恶痛绝list"，会开什么?
　　张化桥答：全国人民都想把股价推高，要救市。那么，接盘的冤大头是谁呢?我觉得，这太可笑了!我们应该把蔬菜，大豆，和期货市场的铜价推高吗?
　　10、您说"如何衡量中国证监会和沪深交易所的工作?主要是看他们服务态度，服务质量，以及镇压欺诈的效力，而不是看股指高低。"
那么中国股市好还是坏?中国股市的服务者是否缺位?如何建立服务意识和约束机制，让这些服务者不"装模作样"?
　　张化桥答：我觉得股市就是一个产权交换中心。每个企业都可以上市。即使它前景黯淡，江河日下，只要它如实披露，有人愿意买它的股票，它就可以上市。每个省市县都可以成立股票交易所。
　　11、"最后我给政府的建议：加快IPO，加快增发，加快让他们解禁，让他们尽快把这个股市供求平衡，回到市场应该去的地方，然后就平衡了。"这会不会是一种休克疗法?对证监会目前治理的方法有什么建议?
　　张化桥答：我没有新的建议。
　　12、如何看待中国的股民?他们的特点是什么?有什么话对他们说?
　　张化桥答：我们的股民太好了。上市公司本来在市盈率再低一半的情况下也愿意出卖股票，可是我们的股民坚持用现在的高价购买，虽然很多股民在生活上很节俭，但是对上市公司一直很慷慨。而且，他们冒着枪林弹雨帮助上市公司维护股价，掩护大股东(包含PE投资者)和高管们撤退。他们太无私无畏了。
股票估值的真正底线(
　　2008年的全球金融危机以来，很多欧美投资者已经对长期信奉的投资理念进行了调整。我把它归纳为以下4点:
　　(1)更看重公司的质量，看淡增长(结果：投资者开始偏爱大，老，稳健的，现金流强劲的公司)，
　　(2)更看重目前的收益，看淡未来的潜力(结果：新兴市场失去了不少光泽)，
　　(3)看重现金，看淡故事(结果：高息股大涨。投资者开始用更加怀疑的眼光看待高负债的公司和不断需要资本支出的公司)。
　　(4)债券得宠，股票失宠。
　　这究竟是一个宗教性的变化，还是风格上的调整?我不知道。
　　如果我买股票的目的是为了用更高的价格卖给下家，那么我的命运就被捏在了下家手里：如果下家要等好几年才出现，甚至永远不出现呢?如果下家对价格更挑剔，出价低于我的成本呢?
　　如果完全不依赖下家，那才叫无欲则刚，那才是估值的底线。基于"求人不如求己"的信念，我们怎样给企业估值?我觉得，我们要回到巴菲特的一个逻辑：股票也是债券，是一个不需要归还的债券，比普通债券更波动，更危险。
　　基于上述，我们会要求股票的息率不低于普通债券或者理财产品的收益率。如果低于，那么我们就要通过股价的下跌来倒逼，使股票的息率达到某个起码的水平。此外，如果我们想完全摆脱下家的控制，我们在投资之前就要想清楚一件事：我们投资的前提是，所投资的公司究竟是继续上市，还是退市都一样。有人说，流动性的意义在于可以随时撒腿就跑。但这种思维容易使我们降低投资的标准，带有投机性，也就不自觉地把命运交给了下家。
　　现代财务学的结论之一是，现金究竟是留在公司里，还是分给股东都是一样的，因为公司就是股东们的公司。但是现实一直在挑战这个理论。大股东有各种先天优势，有控制权和签单权，有各种手法耍弄其他股东们。这种地位与小股东的地位是不平等的。
　　如果我们的公司要排队上市，显然这个价格对他们来讲是很不错的。而在一个估值合理的股市，公司应该对上市与否无所谓。你想想我们还有多少距离。
　　在一个农贸市场，如果菜农卖韭菜的价格底线是每斤5元，而我们走上前去，高呼5元太低，坚持要付28元钱。菜农当然会惊喜，还会加大生产，直到价格跌倒5元附近。听起来，这象阿拉伯之夜的故事吗?其实，这些年，这部电影天天上映。
　　采用新的逻辑，投资者将会错过大量的好机会。但是，他们也会因此躲开大量的地雷。在经过了过去十年的创伤之后，欧美投资者好象更愿意错过大量的好机会。
贵的股票终究要跌下来(
　－在广州慢牛投资俱乐部的发言（十月六日），
　　上次我们开会时，王君问我，"过去十年，中国的高速公路公司的H股表现很好，可是为什么A股表现一塌糊涂呢？"我回去查了资料，今天可以答复大家。
　　问题在于这些公司的A股股价的起点太高。也就是说，A股IPO的发行价格太高,
已经充分反映未来30到50年的利润,和未来??年的现金分红。
　　下面是几个A＋H公司十年来的数字：
（1）安徽皖通。A股跌17％，H股涨121％。
（2）深圳高速。A股跌49％，H股涨89％。
（3）成渝高速。A股跌66％，H股涨221％。
（4）宁沪高速。A股跌42％，H股涨228％。
　　其实，这种现象在别的行业也一样:十年来的表现。
（5）广深铁路。A股跌60％，H股涨88％。
（6）青岛啤酒。A股涨355％，但是H股涨更多：1110％。
（7）华能电力。A股涨29％，但是H股涨更多：107％。
（8）中石化。A股涨74％，但是H股涨更多：498％。
（9）江铜。A股涨430％，但是H股涨更多：2789％。
（10）鞍钢。A股涨11％，但是H股涨更多：376％。
兖州煤业。A股涨280％，但是H股涨了更多：656％。
(12)海螺水泥。A股涨343％，但是H股多涨了十倍：3516％。
（13）东方电气。A股涨350％，但是H股也多涨了几乎十倍：3251％。
　　结论：　　从长期来看（不看短期），中国股市还是有规律的。贵的股票终究会跌下来。今天，多数A+H公司的A股依然比它们自己的H股贵很多。而中国的长期市场利率(不是官方的基准利率)会远远高于香港的市场利率。我认为，利率的倒数就是市盈率（当然还有其它次要的因素起作用）。也就是说，长期来看，A股会跌到H股以下。不要说"两地资本市场的投资视角和投资文化不同",
从长期来看, 规律放之四海而皆准: 贵的股票终究会跌下来。
　　调整正在进行中。
在中国股市赚钱或比在赌场赚钱更困难(
我认为, 在中国股市赚钱,
也许比在赌场赚钱更加困难。我相信大家不会反对我这样说。这20年，千千万万的中国家庭受到了股市的巨大伤害,
需要心理调解,也呼唤政府改善股市的规则。这是一个非常严肃的话题，官员和财经演员不应该继续怂恿可怜的老百姓当炮灰。那样做很不道义。
　　任何市场都有失败者,但是中国股市的失败者受到了不公平的待遇。20年来，中国股市的高估值是千千万万股民补贴有特权上市的公司的一个血腥的过程，越早结束，对老百姓越好。
　　幸运的是，我们的股市正在从很贵转向贵，这是一个结构性贬值的过程(de-rating)，很不适合于投资，更不适合于普通家庭投资。我凭什么说我们的股市正在从很贵转向贵呢?20年来，我们的政府对股票发行通道的极端控制和审批导致了股票长期供不应求，价格太高。当然，不奇怪，三教九流的公司也都打破脑袋想上市。但是，这种管制必须放松，政府也确实正在放松。而这个过程又必然伴随着长期的市盈率下调。这个过程很痛苦，但是难免。谁让我们的政府从创立股市之初就牢牢控制发行渠道的审批，人为抬高发行价格呢?!股票供不应求就像绷紧的大弹簧要慢慢松弛下来。这个过程正在进行中，大家(特别是低收入的老百姓)要站得远一点，免得受伤。
　　我认为，政府应该加快IPO和增发的进度，尽快把股市过高的估值降下来。不然，问题越积越多，无法收拾，更多股民会继续受伤。
　　另一个方面,多年来地方政府的欺诈也伤害了大量股民。地方政府的欺诈有多种形式，对社会道德和股市文化产生了致命的打击，比企业家的欺诈具有更大的杀伤力。
　　(1)地方政府为了扶持本地的公司到证券交易所上市，不惜在税收，环保，资金和土地等方面给这些公司开小灶。他们甚至帮企业设计如何做假帐，比如伪造前几年的销售额，利润和实际缴税额。这种做法有很多恶果：破坏公平竞争，浪费纳税人的钱财，鼓励商勾结，欺骗股民，毒害股市。
　　政府的扶持当然不能让一个阿斗公司强壮起来。可是，股民买的是公司未来很多年的利润。这也就是20倍或者35倍市盈率的含义。政府扶持不能持续35年，更不能持续增长35年。从长远来看，这种公司的股价必然会跌，股民必然受害。
　　(2)当一家公司变成了ST或者将变成ST时，政府部门通过人为地输血使上市公司苟延残喘。但阿斗毕竟是阿斗，不可能因为一两次输血而强壮起来。当然，股民不懂(或者不愿意懂)。他们长期追捧这些僵尸。虽然有人说他们亏钱是活该，但是，我不这样认为。我的看法是，他们毕竟是弱势群体，多数人不明真相。中国证监会应该在教育他们的同时，严厉打击繁殖僵尸的各级政府，帮助弱势群体戒毒。
把企业或者企业集团的一部分业务(比较好的业务)包装上市，而把比较差的业务留在上市公司的外面，这也许有欺诈嫌疑。
　　为什么?因为在过去，现在和未来，比较好的业务与比较差的业务并不是真正的独立。它们至少在员工待遇，采购，销售和设施共享方面还保持着千丝万缕的联系。有些公司的欺诈更加过分：他们在上市之前，由比较差得业务补贴比较好的业务，上市融资之后，再反向操作。这样的欺诈行为在国企和民企中都有。
　　(4)地方政府给他们所控制的上市公司注资。但是他们并没有花力气改善企业的能力和管治，所以即使好资产装进上市公司以后，也会慢慢变坏，两三年后又需要"剥离"。这种循环会给小股民创造一个个诱惑和一个个陷阱。十年之后，小股民一无所得。
　　十多年前，我在瑞士银行当中国研究部主管。格林科尔和它的董事长顾雏军正在香港高等法院起诉我和瑞士银行，理由是我诽谤他和他的公司。另外一个中国的红筹公司，欧亚农业(在沈阳市荷兰村种植兰花的骗子公司)的董事长杨斌也正在对记者喊话，要告我。我有过很多不眠之夜，全靠家人和雇主支持。香港的媒体非常好：他们公正的报道给了我鼓舞。奇怪的是，当时，国内的数家大媒体反而骂我"黑嘴"，"别有用心"。
　　某日，我跟一位医生朋友吃午饭。谈及香港电讯时，他竟然大哭起来。原来，他刚刚妻离子散，主要是因为全部家当都亏在这只股票上。2000年，香港电讯被互联网空壳公司电讯盈科收购。很快地，泡沫破灭，这只股票大跌90%以上，毁掉了无数的香港家庭。
　　汇丰银行和香港电讯曾经是香港几十年来最大和最可靠的上市公司。上个月，我在北京碰到三十多年前的同学。他的弟弟曾经是一位中学校长。校长说,
他读过我的书,
《一个证券分析师的醒悟》，一定要跟我聊聊。校长的遭遇跟那位香港医生类似。不同的是，残害校长的不是互联网泡沫，而是中国土制的地雷：企业假帐。
　　校长问我，我国企业的假帐究竟有多么严重?我回答：中国的假酒和地沟油有多少，贪污腐败有多普遍，企业的假帐就有多严重，因为它们都是龙的传人所为，是同一个文化下的产物。作为股民，作为分析师，我也多次受骗。
　　投资股票的终极目的是为了分享企业的业务增长。如果某家上市公司的市盈率是30倍，而实际利润又被财务技巧夸大了一倍，那么，股民买的就是未来六十年的业绩。虽然企业未来利润会有增长，但是大家很容易忘掉经济周期和利润也有下降的年份。如果大米的价格涨到每斤50元，政府绝对不允许。如果上市公司的市盈率涨到60倍(当然表面上可能是20倍)，政府是否应该检讨呢?一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈投资者吗?
　　我申明，我反对政府干预股市的价格。但是，当我们看到假帐横行，股票货不对办，或者股票价格离谱时，政府应该看看货币政策和股票发行制度是否合理，以及企业帐目是否基本真实。中国证监会在打击欺诈和检讨新股发行方面的新政给了我很大的信心。而太多的股民执迷不悟，助长了欺诈。
　　我敦促企业的高管和大股东(和中介机构的帮凶们)在欺诈成功，弹冠相庆之余，也请为无数的受害者们默哀一分钟。
中国股市合理估值是1000点(
日，中欧陆家嘴国际金融研究院携手华安基金共同举办了以“资本市场变革中德投资者保护”和“资本市场展望”为主题的沙龙活动。慢牛投资公司董事长张化桥指出，什么叫股市便宜，很多人捶胸顿足说中国A股多便宜。但我觉得大概就在1000点左右。
　　以下是张化桥的发言实录：
　　谢谢大家给我这个机会。我在广州做了一年高利贷的业务，所以我对经济理解稍微改善了一些。昨天晚上到这里之前，我打了电话给会议组织者说，这个会议没有问题吧。因为我的想法比较负面，有的时候有一些领导部门会劝着说，有一些人不适合讲话。我得到答复是我今天还是有发言，所以我就飞来了。
　　8年前我在瑞士银行做股票研究，我做了一个报告。那个报告我提出了一个问题，如果政府规定中国的公司做IPO或者是做股票增发只能用2倍市盈率，否则不准发。你猜一下会发生什么事?很多公司都会发，大量的公司都会发，甚至我敢说，几乎百分之百的公司都会发。听起来两倍很低，但是实际上并不低，因为大部分企业都是国有的，这些钱拿来是不用还的，两倍我也会发。而民企也会发，很多民营企业也会发。很多民营企业你股价跌到什么程度都不增持，不退市，不回购的。最近有一个问题，说奇怪了，中国的股市不断跌，跌到这样的程度，还有大量的公私要上市，为什么?就是这个解释。所以说股票再跌的时候，排的队更长。因为他怕以后跌过了之后起不来了，错过了这次车。
　　中国股市去年表现是全世界最差的，但是股市还是全世界最贵的。为什么?我先把银行和两油拿掉。当然他们也是很贵的。我们看到大量的股票是10-30倍的市盈率。我们的IPO现在还发二三十倍，那些公司资产质量和估值是有问题的。我怎么看股票的估值呢?
　　实际上估值就是两种方法，我用比较简单的方法来估。中国的市场利率大概是6%，这是信托产品的收益率，如果说6%高了，用5%也没有问题。加上风险溢价3%，基本上8%，留空前1/3，股市每年提供的年回报率要12%左右，如果说你觉得高用10%也可以。算下来我们整个大市市盈率也就是8-10倍的区间。
　　第二个方法。你一个股票十年不分红，二十年，三十年不分红都没有关系。但是终究还是要靠分红的。如果说3%的股息率你觉得大概可以接受。为什么说3%，因为一年期存款利息是3%。我们以3%为回报率，您认为这样的公司值20倍市盈率，年回报就是5%。中国公司现金息率大概是不到1%。因为息率不到，压达到息率3%什么意思呢?也就是说你的20倍要打个七折，7倍左右的市盈率这叫合适。
　　先说银行和两油，两油长期利润是下降的，你说这种公司值多少?就值现金分红倒算过来的数字。银行呢?有人说我买民生银行，我买的是民生银行H股，我觉得A股民生银行要比H股低30%-40%才是同股同权。香港的股民利率是多少?大陆的股民利率是多少?说到底就是机会成本的概念。同样是民生银行，同样是工商银行，国内价格要比香港的价格跌1/3或者是1/2我才会看一下A股。
　　那么什么叫股市便宜，很多人捶胸顿足说中国A股多便宜。我说凭什么?他说中国A股多少多少倍。我说中国的企业家一定不比大众笨，你看一下他们在干什么?他们在辞职，他们在卖老股，配新股，有没有董事长总经理说，我们高管都不拿现金，拿股票。有多少公司在回购?多少大公司在增值，多少人在真心退市?你买三五千股装模作样，你想糊弄股市。我很喜欢看一本书《群体智慧》。这个股市，每一个股民都可以很傻，但是这个股民群体加起来一定不傻。再过几年一定会找到一个合理位置。你问我合理估值在那里?我觉得大概就在1000点左右。当然我从来不做预测，我不是说预测明年这个股票到哪里，贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更加便宜。但是你问我中国股市估值合理的地方在那里呢?我觉得是在1000点左右。
　　回到刚刚的标题，股市的功能是什么呢?有人说股市是赚钱的。我说是错的，其实股市就是产权交易中心。你是股东，因为家里需要小孩上学，你要上学，你把股票转给别人，这是一个交易，你把产权给别人。第二个，股市功能是什么呢?我有一个很好的生意，或者说我有一个好主意去挣钱，你们进来我是让你加盟，并分享我企业的成功。后来因为这个过程当中，我们有了股市就有人投机，说我买低卖高，那是一个附加的功能。真正的功能其实和菜市场是没有区别的。但是我们中国政府说股票越高越好，跌了是坏事。但是你从来没有说蔬菜价格越高越好。最近某网站上拯救股市，这个和你没有关系，股票高低价格跟你没有关系。从来没有说大豆价格高就是大豆交易所好，大豆价格下降大豆交易所就不好。所以交易所的价格不能因为股价高低来评价其好坏。这本身讨论就是错的，中国股市出什么问题了呢?我觉得挺好的，一点问题都没有。如果说你一定用股市来评价尚福林和郭树清的工作的话，他们都应该是五一劳动奖章的获得者。为什么?我们的股票这么差都可以做成是世界上最贵的市场，他们是功臣。
　　我从来没有买过一张A股，我做了十几年，我研究A股但是从来不买，因为我怎么也算不过这个帐来，到今天也是如此。我是买香港股票的。
　　最后我给政府有什么建议吗?建议政府加快IPO，加快增发，加快让他们解禁，让他们尽快把这个股市供求平衡，回到市场应该去的地方，然后就平衡了。今天的股市为什么老跌，说到底就是因为我们长期以来，20年以来，一直要审批，管的通道非常的窄，中国的股票长期供不应求，才导致这个问题。你要让供求平衡就没有这个问题了，跌涨跟我没有关系，你们自己去搞。
　　我就讲到这里谢谢大家。
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