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第四讲 资产负债表的原理与结构(下)
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第四讲 资产负债表的原理与结构(下).DOC
官方公共微信许小年：中国经济调整才开始 地方政府负债累累 _ 财经频道 _ 东方财富网()
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许小年：中国经济调整才开始 地方政府负债累累
中国经济的调整才开始，下行趋势会保持一段时间；再推出强刺激可能性不大，本届政府思路是通过改革创造新红利，不是政府花钱和印钞票。
　　中国经济的调整才开始，下行趋势会保持一段时间；再推出强刺激可能性不大，本届政府思路是通过改革创造新红利，不是政府花钱和印钞票，在改革方面做了一些事，尽管不到位，方向上是应肯定的。企业要回收现金，宁可踩空，不要断粮。
　　我们先看一下世界三大经济体的大概情况：美国已经走出谷底，正在复苏的过程中，经济不断向上。对于欧洲而言，最坏的时刻还没有到来，我刚从法国回来，和法国、欧盟的学者、官员交流，再次印证了这个观点。中国经济的调整才开始，下行的趋势会保持一段时间。
　　把这三大经济体放在一起比较，是为了从经济的基本面进行结构性分析。影响的结构性因素有多个，我今天想强调其中之一，这就是资产和负债的结构，从国家资产负债表失衡的角度分析全球金融危机以及中国经济增长的放缓。
　　大家都知道，企业负债过多有什么后果，如果负债太多，现金流一旦出现波动，资金链就可能断掉，这时即使企业的净资产大于零，还没有资不抵债，可能也要破产。欧洲、美国都是这个问题，过度借债，现金流出现问题。
　　美国过度借债集中在家庭部门，按揭贷款借得太多，超出了家庭日常收入和财产所能支撑的范围，还债发生困难，从2007年开始，次级按揭违约率迅速上升，拖累，最终引起了全球金融危机。国家资产负债表失衡，道理和企业的资产负债失衡完全相同，只不过危机的表现形式不一样，企业表现为破产，银行追债上门，而国家层面上表现为整个金融体系的震荡，几乎使美国的金融体系崩溃。
　　既然金融危机的实质是国家资产负债表失衡，经济的复苏一定以资产负债表的再平衡为前提条件，就要看资产负债表是否得到修复，过度负债在多大程度上已经得到了纠正，负债是否降到了一个健康的区间，在这个区间内，经济就可以正常地运行。
　　我们先看一下美国。这里我用按揭贷款余额除以作为近似的资产-负债比，不是很准确，但可以说明问题。从2000年初开始，美国人就在加杠杆，负债率越来越高，从GDP的70%一直上升到金融危机前的最高点，约100%，也就是上升了30个百分点，这是不得了的负债增加。大家设想一下，一个企业负债率上升30百分点，对现金流会有什么样的压力？这还只是家庭部门的负债，而不是整个国家的全部负债，几年间的时间里上升了30个百分点，一定要出问题的。问题是怎么出的，不再讲了，金融危机的来龙去脉大家都已经很清楚了。
　　金融危机之后，美国人不得不削减债务。过度负债的企业要想站起来，第一件事就是清理债务，金融上的术语是“去杠杆化”。美国在金融危机后，迅速去杠杆化，到目前为止，资产负债比率和危机之前差不多了，过去的坏账基本清理干净。对美国经济的看好正是建立在这个基础上的，和QE没有太大关系。QE就是美联储玩的一个障眼法，货币的数量松宽对实体经济没什么作用，所以现在退出，对全球经济也没什么影响，大家不必关注，真正要关注的是经济的基本面，也就是我们说的结构性问题。美国的资产负债表比较快地恢复平衡，这也是为什么在两年前我就建议增加美元资产的持有。
　　欧洲的结构性问题比较严重，危机前加杠杆的趋势跟美国差不多，加到顶之后不行了，开始往下走，往下走却和美国不一样，去杠杆化非常慢。所谓去杠杆，就是在市场力量的驱使下，家庭和企业破产、关门、清盘、卖资产还债，结构调整从来都不是舒舒服服的，不是政府号召一下，出个文件就可以完成的，而是在市场力量的推动下被迫进行的。美国的市场机制比欧洲更有效，还不起债，马上把你的房子封了，银行拿去拍卖还债。资本主义以资为本，冷冰冰的。这事到欧洲干不了，欧洲版的社会主义说是以人为本，按揭贷款违约，银行不能把债务人赶出家门，法律上有规定，扫地出门太不近人情，人家一家老小到哪里去安身？所以要给几个月的宽限期，还带有附加条件。这样做的结果是银行的坏账不能得到及时处理，不能核销掉，去杠杆化的过程非常缓慢。银行不能恢复健康，经济复苏就没有希望。
　　其实美国和欧洲都是以人为本，只不过以不同的人群为本。不清理坏债，就要把银行拖垮，银行的股东、出资人遭受损失。所以美国以股东为本，以资金的提供者为本；欧洲则以资金的使用者为本，以债务人为本。
　　这两个大经济体主要的区别在于市场机制的有效性。按市场规律办，看上去冷酷无情，但结构调整迅速，美国经济率先恢复。欧洲各国落在后面，仍在债务的泥潭中挣扎。几个摆脱了债务重压的国家，比如爱尔兰、希腊，他们的办法其实还是卖资产，没有别的办法。政府出售国有资产，居民还不起债的，对不起，你的资产最后还是要给银行拿走，拖是拖不过去的。西班牙开始也扛着、拖着，实在扛不住了，资本市场上有压力，欧盟也给它压力，必须清理银行坏账，西班牙同样是减少政府开支，出售国有资产，偿还或核销债务。现在比较麻烦的是法国和意大利，还在那拖着，拖的结果是经济没有办法恢复。所以对欧洲，我认为最坏的时刻没有到来，去杠杆化还没有完成。
　　中国经济的高杠杆问题，现在刚刚显露出来。经济的短期增长明显放缓，放缓有多种原因有，其中之一也是高度负债。政府和企业大量借债，搞投资拉动，投资的结果是产能的增加超过消费能力，造成各行各业的大量过剩产能。在过剩产能压力之下，企业现在不敢投资了，特别是制造业不敢投，最近业也不敢投了，投资增速下降，经济增长跟着往下掉。
　　投资不行了，消费是不是希望所在？很遗憾，消费不是想刺激就能刺激起来的，消费要有收入作为支撑。过去十几年间，中国居民的相对收入一直在下降，绝对收入还在增长，但是增长速度落后于GDP，落后于政府收入和企业收入的增长，以至于居民收入在国民收入中的比重不断地缩小。清华大学的一项研究表明，1993年居民收入为GDP的63%，2007年降到52%，估计这个比例近几年还在下降，收入跟不上，消费对经济增长的驱动作用越来越弱。
　　结构失衡给经济带来风险，中短期的最大风险在房地产，房地产价格如果大幅度调整，地方政府的债务问题就水落石出，接着就会牵连到银行。经济结构出问题并不可怕，调整过来就好，在调整的过程中，增长速度不可避免地要下滑，但在调整之后，就可以迎来另一轮增长的高潮。
　　结构型问题造成了短期的需求疲软，投资和消费都不乐观，经济的运行势态可以从“克强指数”中的发电量看出。请大家注意，用发电量作为GDP的近似指标，并不是要预测下几个季度的经济增长，宏观的GDP和企业没有太大关系，企业做的怎么样和能不能准确预测GDP几乎没有关系，做企业不是判断大势踩准点，如果眼睛盯在宏观上，盯在政府什么时候出刺激性政策上，你的企业就危险了。
　　有人关心现在的微刺激会不会变成强刺激，我说微刺激、强刺激跟你有啥关系啊？即使像“4万亿”这种前所未有的刺激，也不过维持了两三个季度的繁荣，结构性问题没有得到解决之前，政策的作用注定是短期的，从发电量这张图上看得很清楚，2009年之后就下滑，2012年在“4万亿2.0”的刺激下，有所反弹，今年一季度再掉头向下。铁路货运总量也传递了同样的信息：政府政策短期有些作用，但不可能扭转经济的长期趋势。
　　我认为再推出强刺激的可能性不大，原因一是政府意识到“4万亿”强刺激的严重后果；二是缺乏强刺激的资源，货币发行没有太大空间，财政政策方面，仅中央政府也许还有些余力，地方政府已经负债累累。第三，本届政府的思路是通过改革创造新的红利，而不是政府花钱和印钞票。在改革方面确实也做了一些事，尽管不到位，方向还是应该肯定的。
　　从宏观层面分析的结论是：需求很快好转的希望不大，要等消除了过剩产能后，投资才能恢复，消费则取决于收入结构的调整。由于阻力大、方法不得力，改革红利也不是马上就可以看到的。这对企业意味着什么？企业将在长期的低增长环境中运行，我想强调低增长的长期性，因为目前的增长放慢不是周期性的，而是结构性的，结构性问题的解决需要时间。
　　在这样的环境中企业怎么办？收缩战线，回收现金，宁可踩空，不要断粮。对于收缩战线，有些企业感到纠结，有一种矛盾心里，现在收缩了，刺激性政策一出台不就踩空了？我想说踩空不怕，以后还有机会，要是现在断了粮，以后就没机会了。
　　在收缩战线的同时，建议大家认真思考转型。说到转型，我的观察是谈得多，做得少，之所以如此，可能是因为企业还没有到生死关头。人都有惰性，一旦习惯形成，让他改很困难，不到生死存亡的关头不会改。在宏观的层面上，我们希望看到增长模式的转变，在企业层面上，希望看到经营模式的转型，而阻碍转型的，主要是认识上的问题。
　　我们需要认识到，低成本扩张、抢占市场的时代已经结束。第二，低成本获取技术和产品的时代也已经结束。过去国内、国外有未满足的需求，也就是有现成的市场，产品做出来不愁卖，跑马圈地，看谁的速度快、产量大、成本低。现在不一样了，市场迅速饱和，房地产业就是一个突出的例子。今后再想拿市场，必须从同行中拿了，不是“占”，而是从别人手里“抢”。过去我们生产简单的产品，像我手里的这个麦克风，技术不用我自己开发，到海外买两把，拆开了，零件一个一个的仿制，再组装起来就行了，很多制造业的企业就是这么走过来的。现在低端市场都已饱和，高端的你仿不了，这个智能手机你把它拆开了，揉碎了，还是不会做，必须要通过自己的研发，才能掌握能够打入市场的技术和产品。这是一个全新的经营环境和全新的竞争环境，要想扩大市场份额必须从你的同行手中抢夺，现有的产品卖不动了，要用新的产品打入市场，必须进行研发，这是很大的挑战。
　　不少企业意识到转型的重要性，必须从知道转变为创新，但不知道怎么去创新，觉得转型的风险更高，有一句话很流行，“不转型创新是等死，转型创新是找死”。那么，为什么我们企业的创新能力长期处于低水平呢？
　　深入观察，内心世界的缺失是一个原因。按说每个人都有自己的价值观，但是仔细分析会发现，中国人的个人价值通常是用客观标准衡量的，他非常在意别人怎么看他，而不是主观的、发自内心的感受。什么叫成功呀？他认为成功有客观标准，企业的成功是用销售额、市场份额衡量的，企业家就要看他住什么样的房子，开什么车子。每天想着销售额和市场排名，他当然只求做大而不求做强。商学院的学生在一个班里，班长的企业是上百亿的销售，几个亿的或者几十亿的只能做班委而当不了班长，好像个人的价值和成功都体现在企业的规模上。企业的经营也喜欢看别人是怎么做的，他为什么做那么大？因为他进了房地产，所以我也要进。攀比、模仿，而不是发自内心的冲动，没有内心的冲动和激情，怎么可能有创新呢？
　　乔布斯对创新的执着追求已不能用赚钱解释了。两年前我到加州参观脸书，同行的朋友问扎克伯格，你为什么要办这样一家公司？他说：让6亿人在一个平台上交流是件很酷的事。扎克伯格没有提他和几个小伙伴当初的动机――上传女生的照片，评比谁更漂亮。不管什么动机，都是发自内心的冲动。财富当然也是创新的激励，但不是唯一的甚至不是主要的激励。钱可以给人带来幸福感，但这个幸福感衰减得很快，你赚到第一个一百万欣喜若狂，赚第二个一百万笑笑而已，第三个恐怕就觉得很平常了，这个现象在经济学上叫做“边际效用递减”，内心精神上的驱动就没有这个问题。
　　如何建立自己的内心世界？人的一生应该追求什么？其实没有统一的答案，个人价值也没有客观的标准，全凭你自己的感受和感悟。
　　另一个与创新相关的概念是价值创造，企业存在的意义就是创造价值。有人可能会问，企业不是要赚钱吗？一点不错，企业要为股东赚钱，为了持续地赚钱，企业必须为社会创造价值。赚钱和创造价值之间的区别就在于可持续性，如果没有创造价值，你今天赚了钱，明天可能就赚不到了；如果创造了价值，今天没赚到钱，明天、后天一定可以赚到。
　　什么叫创造价值？我的定义有两个，第一，你为客户提供了新的产品和服务，客户可以是企业或者个人消费者。比如说智能手机，苹果公司提供了一种全新的产品，满足了人们的需求，更准确地讲，是创造了新的需求，在这个过程中，苹果当然创造了价值。腾讯推出微信服务，人们因此获得了新的交流沟通手段，丰富了他们的社交和私人生活，这个也是价值创造。第二，你可以提供现有产品和服务，但是你的成本更低，从而价格更低，通俗点讲，为客户省钱了，你就为他们创造了价值。
　　搞清楚创造价值和赚钱之间的关系，有助于我们思考自己商业模式，有助于思考转型的方向。转型一定要转向价值创造，以价值创造为基础，企业的发展才可能持续。以为例，现在一窝蜂地上，看上去都赚钱，但大多数不可持续，因为它们没有创造价值。做信贷生意，最困难的是信用评级，准确估计每一客户的违约风险，才能决定贷款的和数量，这就需要收集和分析客户公司或个人的财务信息。很多企业和个人过去在淘宝网上交易，利用这些交易信息，估计它们的财务状况和违约风险，根据信用等级发放贷款。你搞一个网站，只是把借方和贷方拉到一起，但你没有信息，无法评估信用等级，你的价值创造在哪里呢？阿里金融提供了低成本的信用评级，它创造了价值，它的商业模式因此是可持续的。
　　今天各位到这里来听分析，想更好地判断形势，判断政策走向，这个当然可以帮助你的企业赚钱，但是并没有创造价值。你踩点踩对了，赚到了钱，一定有企业踩错了，你赚了它们的钱，就像炒股票一样。从社会总体来看，猜宏观、猜政策不创造价值，仅仅在企业之间重新分配价值而已，宏观分析所带来的社会价值总和等于零。所以我建议大家不必过度关注宏观，要把精力和时间用在企业的价值创造上，思考自己企业的核心竞争力。
　　经济有周期波动，上上下下很正常。一个好的企业，并不是看你上升期扩张有多快，而是看下行期能不能撑得足够长。建议大家多花点时间读书和思考，思考如何转型以及如何创造价值。
(责任编辑：DF070)
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东方证券首席经济学家
关注领域：
在任何一个以市场配置资源为主的经济体中，居民部门都是财富创造、分配和使用的主体，他与宏观经济中的其他各部门有着紧密的联系，其资产负债的存量调整，在很大程度上决定了资源配置的方向，同时，居民部门的净资产又是宏观经济的一道重要&护城河&，特别是在经济危机时期表现的尤为明显。本篇报告提出了中国居民资产负债表的编制方法，对年中国居民资产负债表进行了估计，并对其进行深入分析。
一、居民资产负债表构成要素
从居民持有资产的种类来看，居民资产主要包括金融资产和实物资产；从居民持有资产的债权或股权对象来看，居民资产主要包括对央行资产、对商业金融机构资产、对企业资产、对政府资产以及自行持有资产（这种对资产负债表划分方法的转换，正是我们将宏观六部门联系起来的基础）。而居民负债不管依何种口径划分，均为居民从商业银行获得的贷款。
1.& 基于资产种类的居民资产构成要素分项说明
根据居民资产流动性从强到弱划分，居民金融资产可分为通货、活期及临时存款、定期及其它存款、债券、股票、基金、黄金、住房公积金及养老保险个人部分余额、保险公司储蓄份额和私营企业、个体工商户及专业合作社股本。
1）通货：是指居民持有的央行发行的流通中现钞。流通中的通货持有者主要有四个方面：居民、商业银行、企业和政府，其中居民为流通中通货的主要持有者。
2）活期及临时存款：包括居民活期存款及其它用于临时性资金需求的存款。
3）定期及其它存款：包括定期存款、通知存款、定活两便存款、协议存款、协定存款、保证金存款、结构性存款。
4）债券：包括居民持有的国债、金融债和企业债，三者中，居民持有的国债占绝大多数份额。
5）股票：指居民持有的上市公司公开发行的流通股的市场价值，不包括居民持有的非上市公司股票市场价值。
6）基金：公开发行的基金由居民所持有部分的市场份额，不包括居民持有的私募基金份额。
7）银行理财及信托产品：指银行理财及信托产品资产总额中由居民持有的那一部分，不包括机构投资者持有的那部分金额。
8）券商资管及专户理财：指券商资产管理产品和基金专户理财中居民持有的部分。
9）黄金：主要指黄金饰品及实物黄金。
10）住房公积金余额：住房公积金余额指公积金管理部门统计的公积金账户余额，它等于个人历年缴纳的养老保险金总额加上公积金经营的收益减去对个人住房贷款的余额。对居民的住房贷款必须从总额中扣除，这是因为这部分贷款相当于一部分居民对另一部分居民的贷款，当以居民总体为基础统计居民资产时，这部分金额必须扣除。
11）社会保险基金：指社保基金累计结余，包括：基本养老保险累计结余、失业保险累计结余、城镇基本医疗保险累计结余、工伤保险累计结余、生育保险累计结余。
12）保险公司储蓄份额：指保险公司应当支付给居民的应付赔偿款以及个人因参保而在保险公司拥有的储蓄份额，它主要包括保险公司资产负债表负债部分的&应付赔付款&、&应付保单红利&、&寿险责任准备金&、&长期健康险责任准备金&、&保户储金及投资款&五个项目期末余额，最主要的为&保户储金及投资款&部分。
13）私营企业、个体工商户及专业合作社股本：民营经济股本包括私营企业股本、个体工商户注册资金及农民专业合作社出资额三个部分。由于私营经济没有现成的统计资料，其股权的市场价格由于缺少交易更是难以确定，故本文用民营经济注册资本金总额数据来近似代替民营经济股本价值。
实物资产包括城镇住房、农村住房、载客汽车、家庭耐用消费品、农村固定资产及摩托车五个部分。
14）城镇住房：指城镇居民个人住房。由于统计数据缺失，不包括城镇商业地产中由居民持有的部分。
15）农村住房：指农村居民个人住房。
16）载客汽车：载客汽车分为大型车、中型车，小汽车和微型轿车四个门类进行估计，小汽车即我们通常所说的家庭用小轿车。
17）家庭耐用消费品：包括洗衣机、电冰箱、彩电、空调、相机、手机、计算机七大类
18）农村固定资产及摩托车：农村固定资产包括大、中、小型拖拉机及其配套农具、农用排灌柴油机、农用汽车、役畜四大类，摩托车则包括城镇和乡村摩托车。
居民负债主要指银行贷款，它分为短期贷款和中长期贷款。
19）短期贷款：指期限为一年及以下居民从商业银行获得的贷款。
20）中、长期贷款：指期限为一年以上的居民从商业银行获得的贷款。
2.& 基于居民持有资产债权对象的居民资产构成要素分项说明
1）对央行资产：主要指居民持有的由央行发行的流通中通货。
2）对商业金融机构资产：主要指居民持有的商业银行存款、基金、保险公司储蓄份额、银行理财、信托产品、券商资管产品、基金专户理财产品。
3）对企业资产：包括居民持有的上市公司股票以及持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本。
4）对政府资产：包括居民持有的国债和住房公积金及社保基金。住房公积金余额部分从理论上来讲政府只是代为管理，并不存在对居民的负债，但是考虑到当前住房公积金部分金额已经被政府用来进行廉租房建设，养老保险账户普遍存在空帐现象，本文将这部分金额也计入到对政府资产部分。
5）自有资产：指居民自行持有的资产，包括住房、汽车、家庭耐用品、农村固定资产及摩托车、黄金。
6）居民负债：主要是居民部分对金融机构的负债部分。
二、居民资产负债表总体状况
下面两表分别展示了基于居民持有资产的细分种类以及基于居民持有资产的债权对象而编制的年中国居民资产负债表（表1、表2）。
1.& 居民资产负债表总体分析
至2012年底，中国居民总资产为263.16万亿元，其中金融资产106.09万亿元，实物资产157.07万亿元；总负债为16.14万亿元；净资产为247.02万亿元。中国居民资产负债表总体特征如下：
1）负债率极低，有缓慢上升趋势。至2012年底，居民部门的资产负债率仅为6.13%（图4），如此低的资产负债率在全球范围内都是不多见的（在后文国际比较中将展开分析），以我们在此之前提出的宏观经济六部门模型中，若将外部经济体省略，简化为五部门的封闭经济体模型，通过五部门的资产负债表勾稽关系可以明显看出实体经济的资产负债表循环源动力取决于居民部门和政府部门的净资产（图6），仅从居民部门来讲，其极低的资产负债率和足够量级且流动性极好的净资产，无论是从投资还是消费的角度，对于未来经济增长都提供了充足的储备。
在图6中，各部门的资产分别对应其他部门的负债，其中居民部门持有的资产：①企业股权、②银行股权、③政府债券、④居民存款；政府部门持有的资产：⑤企业股权、⑥银行股权、⑦政府存款；金融部门持有的资产：⑧对企业贷款、⑨对居民贷款、⑩对政府贷款。
2009年以来居民部门的资产负债率出现了缓慢上升的趋势，主要是由于2006年以后，居民部门负债的增长一直高于资产和净资产的增长速度，但由于其负债总体基数较低，对净资产增速并未形成明显的负面影响，总资产和净资产的增速仍保持了高度的一致性（图5）。
2）从长期看居民净资产增速与名义GDP增速趋势保持一致，居民净资产增速波动幅度更大。年，中国居民持有净资产总额由2004年的68.15万亿元人民币上升至2012年的247.02万亿元人民币，年均增长17.65%，而同期名义GDP则由2004年的16.00万亿上升到2012年的51.89万亿元，年均增长15.94%，居民净资产增速高于名义GDP增速1.71个百分点。从长期看，居民净资产增速与名义GDP增速趋势保持一致，居民净资产与名义GDP的比值也基本稳定在4.6左右（图7）。
从年增速看，居民净资产增速的波动幅度大于同期名义GDP增速。2005年至2012年，名义GDP增速波动的上限为22.88%，下限为8.55%，而同期居民净资产增速波动的上限为27.25%，下限为6.31%（图8）。
3）居民净资产增速与M2增速趋同，近期存量比值保持稳定。年，除2008年外（资产价格下跌较快，当年金融资产增速为10.78%，实物资产增速仅为4.35%），其他年份中国居民持有净资产增速变动方向均与同期M2增速变动方向保持一致，并且随着时间推移，中国居民持有净资产增幅变动与M2增幅变动之间的趋同状况在加强的态势。2009年至2011年，中国M2增幅由27.68%下降到19.72%再到13.61%，同期中国居民净资产增速则从27.68%下降到14.58%，2012年居民净资产增速和M2增速分别为14.35%、13.83%，中国居民净资产增速与同期M2增速之间的相关性存在着增强的态势（图9、图10）。
同时需要说明的是自2008年至2011年，居民净资产与M2存量的比值连续四年下降，由2007年峰值时的3.02逐年回落至2011年的2.54，对应居民净资产增速也是三年低于M2增速，主要是由于年居民部门实物资产增速较低，分别为4.35%、11.64%，拉低了居民净资产的增长速度，从近期居民净资产与M2存量之比来看，基本稳定在2.60左右（图9）。
2.& 居民表结构特征
1）从居民持有分部门资产来看，对企业资产的增速较快。年，居民对企业资产由2004年的6.14万亿元人民币上升至2012年的35.70万亿元人民币，年均增长25.79%，略低于于对政府机构持有资产年均26.40%的增长速度更是远高于第三位对金融机构持有资产的20.11%的增长速度（图11）。值得注意的是，年居民对企业资产增速分别为29.07%、20.58%、9.82%（图12），连续三年回落，说明居民对企业投资意愿逐年下降，但由于前几年增速很高，年居民对企业资产增速仍居第二位。增速居第一位的是居民对政府资产，主要是由于社保基金和住房公积金基数较低且增速较快，预计随着社会保障制度的进一步完善，这一部分资产将保持持续快速增长格局。
2）从资产结构大类来看，居民实物资产在居民总资产中的占比存在下降趋势。年，中国居民实物资产占总资产比例从68.39%下降到59.69%，下降了8.70个百分点，中国居民实物资产在总资产中的占比保持着持续小幅度下降的态势（图13）。居民金融资产由2004年的22.48万亿元人民币增长至2012年的106.09万亿元人民币，年均增长21.41%，实物资产由2004年的48.62万亿元人民币上升至2012年的157.07万亿元人民币，年均增长15.79%，尽管同期中国房屋价格持续上涨，但居民金融资产年均增长速度仍然高于同期实物资产年均增长速度，除2005年和2009年以外，其他年份金融资产增速均高于实物资产增速，在2010年至2012年中表现的尤为明显（图14），导致居民实物资产在总资产中的占比逐渐下降。
从居民实物资产增速、金融资产增速和M2增速对比来看，2009年以来两者均与M2增长趋势保持了一致，而实物资产的增速均低于M2增速，2009年金融资产增速与M2增速大致持平，2010年至2012年，金融资产增速均高于M2增速（图15、图16）。2007年至2008年美国次贷危机期间，实物资产增速和金融资产增速均出现了大幅波动，实物资产波动幅度更大，而同期M2增速并未发生明显变化，说明输入型的边际价格冲击对存量调整影响较大（图15、图16）。
3）从资产结构细分类别看，居民持有资产的集中程度较高。其中，个人持有的住房资产（包括城镇住房和农村住房）、银行存款（包括活期和定期存款及其它存款）、对私营企业、个体工商户及专业合作社股本投资以及占居民持有资产总额的绝大多数比例。2004年至2012年，以上几类资产一直占居民持有资产总额的80%以上。其中，居民持有的住房资产占居民持有全部资产总额的比例存在下降趋势，从2004年的61.79%下降到2012年的55.20%，总体一直保持在55%以上；商业银行存款总额占居民资产总额的比例总体来讲略有下降，从2004年的16.82%左右下降到2012年的15.16%左右；居民持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本占居民全部资产的比例则持续上升，由2004年的7.48%上升至2012年的12.25%。
居民直接持有上市公司股权及债券资产占比较小。年，居民直接持有上市公司股票市场价值占居民持有资产总额的比例不高，一直保持在4%以下，由于股票市场持续低迷，至2012年这一比例更是由2007年高峰时的3.96%降低到1.75%（图19），从居民持有上市公司股票价值总额占居民资产总额比例这个角度来看，未来居民配置股票空间仍然很大。此外，由于股票市场价格波动剧烈，居民持有的股票资产总额在年度间出现过负增长，并且波动幅度很大（图20）。
居民配置的债权资产占比则更少。年，居民持有债券（全部为国债）占居民持有资产总额的比例在最高年份还不到1.16&，这与中国巨额的债券存量形成鲜明对比（图21）。至2012年底，中央登记结算公司托管的债券总量为26.24万亿元人民币，而同期中国居民对债券的持有量仅为3040亿元，占同期托管债券存量的比例仅为1.16%。美国次贷危机期间居民配置股票和债券资产的替代效应明显，2007年股票资产增速大幅上升至249.67%，债券资产增速下降至-27.84%；2008年股票资产增速下滑至-59.17%，债券资产增速大幅上升至166.47%（图20、图22）。
4）从资产结构细分各类增速来看，各项金融资产表现出了明显的优势。居民持有的各类资产中，超过年总资产平均增速17.77%的各项有：银行理财及、基金、黄金、社保基金、债券、私营企业股本、股票、住房公积金、保险公司储蓄份额、家用汽车、活期存款，分别达到72.68%、31.76%、29.62%、28.55%、25.79%、24.70%、24.04%、22.75%、21.18%、20.79%、18.24%，除家用汽车外，其余均为金融资产，而城镇住房、定期存款、通货、农村住房、家庭耐用品、农村固定资产部分均低于总资产的平均增速，分别为16.46%、15.53%、12.39%、11.56%、8.33%、6.83%（图24）。
从一个长周期的居民金融资产的大类配置来看，由现金和存款向其他金融资产转移的趋势表现的尤为明显，现金占金融资产之比由2004年的7.93%下降为%，同期活期存款和定期存款分别由18.43%、34.77%下降为14.92%、23.37%，其他金融资产占比则由38.88%上升为57.44%（图24），从结构上来看，活期存款转移速度较慢，目前在居民金融资产中占比仍然较高，一方面居民货币需求的交易性和预防性动机较强，另一方面说明市场缺乏提供给居民的流动性较好的固定收益类产品，对着利率市场化导致市场利率中枢上移和货币市场基金的逐步推广，预计未来一段时间这种情况会有所改观。
居民负债总额增长较快，年均增幅超过同期居民总资产和M2增长幅度。年，居民负债总额由2004年的2.94万亿元人民币增长至2012年的16.14万亿元人民币，年均增长23.70%,同期M2和居民总资产的增速分别为18.00%、17.77%（图25）。主要是由于居民负债基数较低且近几年负债增速较快造成的，居民总体资产负债率仍然维持在较低水平。
三、对居民资产负债表状况的评价
为对中国居民资产负债表结构的合理性做出一个合理评价，有必要先对世界上其它国家居民资产负债表结构特征大致了解，限于资料的可得性，我们选取2000年19个国家资产负债表结构作为比较对象（Estimating the Level and Distribution of Global Household Wealth，Davies, James B.等，United Nations University research paper No.2007/77）。
1.& 其它国家居民资产负债表结构
1）资产负债表构成分布较为分散。19个样本国家中，金融资产在居民总资产中占比的下限为20%，上限为67%，大多数都集中在40%至60%的区间范围内，住房在居民总资产中所占比例的下限为16%，上限为62%，大部分都集中在20%至50%的区间内，负债占比上限为30%，下限为3%，大部分集中的10%至20%的区间。
2）资产负债表构成与经济发展水平之间并未显示出系统性结构特征。为进一步分析居民金融资产占比变化规律，我们用19个样本国家居民金融资产在总资产中的占比对各样本国家人均数据作散点图，从图可见，尽管总体上来讲，随着人均GDP的增加，居民持有金融资产的比例也倾向于增长，但是这种相关性并不是十分的显著。样本国家居民人均GDP在18000美元至26000美元区间时，这种对应关系最为显著，在其它区间段，这种关系并不显著，有时甚至呈反向变化。另外，随着人均GDP上升，居民住房资产在总资产中的占比总体上呈现出下降的趋势，但是这种相关性同样表现得并不显著。从散点图上可以看出，各国居民住房资产占比随人均国内生产总值的变化的分布更加分散。
对资产负债表构成的其他分项占比随居民人均收入变动的情况描散点图，我们发现了同样的现象，各国流动资产、股权在总资产中占比均与各国人均GDP之间并不存在显著的相关性关系。这说明在居民资产负债表构成方面，各国构成要素占比仅仅只是由各国特定的经济结构特征及居民独特的消费结构、消费偏好所决定，而与经济发展水平之间并不存在显著的相关性。
2.基于国际比较的居民资产负债表结构评价
为了进行国际比较，需要对中国资产负债表结构进行了调整，按照金融资产、非金融资产、负债、流动资产、股权及其它资产进行了重新编制。其中，金融资产和上文列出的金融资产完全对应，非金融资产则为上文列出的实物资产。住房包括城镇住房和农村住房，流动资产包括通货、活期及临时存款、定期及其它存款，股权资产包括居民持有的上市公司股权及持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本。
1）从金融资产和非金融资产占比来看，中国居民资产结构位于样本国家中列。2004年至2011年，中国居民非金融资产在居民全部资产中的占比在60%以上，从2004年的68.39%下降到2012年的59.69%，而2000年样本19国非金融资产占比平均数为54%，占比最高为80%，最低位33%，中国居民金融资产和非金融资产的占比结构均处于样本国家的中间位置。
2）中国居民住房资产占比较高，并且居民负债水平相对较低。2004年至2012年，尽管中国居民住房资产在总资产中的占比不断下降，但是与样本19国均值相比，中国居民住房资产在总资产中的占比仍然偏高，2012年这一比例仍然达到54.04%，远高于2000年样本19国的均值37%的水平。同期，尽管中国居民负债水平占总资产的比例不断上升，2012年这一比例达到6.13%，但是远低于2000年样本19国14%的平均水平。
3）中国居民持有流动资产占总资产比例较高，显示出中国居民较高的流动性偏好倾向。2012年中国居民持有的流动性资产占居民持有总资产的比例为17.16%，2000年样本19国这一比例的均值为15%，中国居民持有流动性资产的比例高于样本19国的这一比例的均值。这一点与日本和中国台湾的情况较为相似。
4）中国居民持有股权资产占总资产的比例与样本国家这一比例的均值基本持平。仅仅只是看居民持有上市公司股票的金额，中国居民持有股权资产占总资产的比例不到2%，但是加上中国居民持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本后，这一比例升至13.57%，尽管和美国2000年持有股权资产占总资产34%的较高比例存在一定差异，但是中国居民持有股票资产占总资产的比例于2000年样本19国15%的平均水平基本持平。
四、关于存量与流量关系的几点思考
1.货币增速影响边际价格，存量财富相应调整
居民持有的金融资产和实物资产中，生息资产主要有：活期存款、定期存款、债券、股票、基金、银行理财及信托产品、保险公司储蓄份额、私营企业、个体工商户及专业合作社股本、住房（包括城镇和农村），至2012年底占居民总资产的89.62%；生息资产中其存量价值受边际价格影响的主要有：债券、股票、基金及专户理财、信托产品、银行理财、住房，至2012年底占居民总资产的61.06%；黄金属于比较特殊的投资品，它不属于生息资产，但其存量价值受边际价格影响，由于中国居民持有黄金占比较低，至2012年底仅为0.69%，此处暂不做分析。
对于居民生息资产中其存量价值受边际价格影响的主要集中于房市、股市、债市三个市场，这三个市场无论对于居民还是机构投资者，都是重要的大类配置场所。从理论上讲，资产的边际价格必然受到当期及上期货币总量增速的影响，从中国M2增速和城镇住房单价增速来看，两者的线性趋势线走势保持了高度一致，住房价格增速波动幅度更大，且趋势线斜率更为陡峭（图29）。在高货币增速的前提下，由于边际价格的变动引起的财富存量的改变，并且这种变化保持着单边上升趋势，会给居民带来很强的货币幻觉，以占比最大的住房资产为例，年，中国城镇居民持有住房资产的价值从37.37万亿上升到126.50万亿元。我们对引起城镇住房总值增长的因素进行了分解，总体来讲，影响城镇居民住房价值增长的驱动因素可分为两个：一是城镇居民住房总面积的增长；二是城镇居民住房单位面积价格的增长。2004年至2012年，中国城镇居民住房单位价格由2608元/平方米上升到5400元/平方米，住房单价累计增长107.06%，同期，中国城镇居民住房总面积则由143.31亿平方米上升至234.26亿平方米，累计增长63.47%。住房单位面积价格变动和住房存量变动两个驱动因素共同作用，使得中国城镇居民住房资产总价值在该期间累计上升了238.47%，显然住房单位价格上涨是该期间中国居民持有住房资产总价值快速上升的主要因素。按2012年住房市场单位价格计算，中国城镇居民当年末持有的住房资产总值为126.50万亿元，而按2004年城镇住房单价计算，2012年中国城镇居民持有的住房资金总值仅为61.09万亿元，按2004年城镇住房单位价格计算，2012年中国城镇居民持有住房资产总值将下降51.70%，这两者之间的差额应归结于住房单位面积价格的上涨（图30）。
因此，短期内由于流动性和投资者情绪的波动而引发的资产边际价格的改变，会直接影响的居民财富存量调整，同时居民资产负债表也会发生相应变化，若我们能够找到居民配置大类资产转换的临界点或阀值（如美国次贷危机期间就表现的尤为明显，图21、图23），并准确刻画其资产负债表变化的相应路径，对大类资产配置及各类资产价格预测均能提供有益帮助（此处我们将通过大类资产配置专题进行深入研究）。此处，我们借用经济学中最基本的供给需求原理，以说明边际价格对存量调整的重要影响，如图31所示：左图为短期资产流量供给需求曲线，由于流量的供给可变，因此供给曲线ss向右上方倾斜且斜率为正，右图为短期资产存量供给需求曲线，由于短期内供给存量不变，因此供给曲线SS为一条竖直的线，均衡价格、成交量分别为p1、q1、。当需求收到短期冲击时，需求曲线会向左或向右平移，此处分析向右平移的情况即正向冲击，形成新的均衡价格p2，成交量为q2，均高于之前的均衡价格和成交量，由于存量供给曲线为直线，即短期内存量无法调整，因此存量调整在现有的价格上形成了更高的成交量p3，这一点也说明了由于短期内存量供给的固化，当出现外部冲击时，边际价格的波动往往引起市场的超调。
2.商业银行仍是金融体系核心，加速脱媒或会导致系统风险
从居民资产构成各组成部分来看，真正能够对居民支付能力与支付意愿带来影响的资产部分仅存在于金融资产部分，实物资产部分价值对居民的支付能与支付意愿能够发生影响的程度则几乎可以忽略。而在居民金融资产中，居民持有的私营企业、个体工商户及专业合作社股本由于缺少流动性，对居民的支付能力与支付意愿的影响较小，在剩下的金融资产中，占比最大的便是活期及临时存款、定期及其它存款两个部分，这两部分金额占同期居民持有资产总额的15%左右，占居民持有金融资产的比例则在38%左右（图32、图33），这部分资产是构成居民支付能与与支付意愿的中坚，它从根本上决定着居民个人富裕程度的感受并对居民消费产生重大影响。因此，一旦商业银行体系出现问题，必将带来居民的不满并引发社会、经济动荡。
商业银行总资产在全部金融机构中仍占绝对优势地位，至2013年6月底，银行业金融机构总资产144.70万亿，信托资产余额9.46万亿，保险业金融机构总资产7.88万亿，证券业金融机构总资产1.87万亿（图34），可见银行体系的稳定是中国金融体系稳定的基础。但在资金脱媒不断深化（特别是货币增速下滑时，资金脱媒速度一般会上升，图35），若商业银行以表内资产大量参与脱媒进程，金融体系或会产生系统风险。
在脱媒进程中，由于融资结构的转换（新增人民币贷款占社会融资规模的比重由2003年的81.06%下降至2012年的52.04%），及金融开放度的提高，无风险利率水平缓慢上升是一种必然。在存款利率没有完全放开前，市场利率与存款利率之差导致银行理财、货币市场基金等脱媒工具迅速崛起，资金脱媒速度的加快导致了商业银行的负债端极为不稳定，存款的大量流失致使其资产负债难以匹配，由此产生了两个结果：一是压缩资产，剁掉流动性较好的债券，二是扩大负债，这就算是传统的&拉存款&。在居民的理性选择下，后者显然不靠谱。在这个过程中，往往国有大型商业银行存款流失较为严重，于是造成作为资金供给方的国有大型商业银行在货币市场的融出行为变得谨慎，尤其在存款考核期的时间节点上，表现的更加明显。但偏偏是这样一种看似理性的&自利&行为，却产生了&自损&的结果，市场利率与存款利率之差的放大一定会使脱媒提速，导致了更多的存款流失。由此往复，自我强化。在利率市场化的过程中，导致缓慢推进利率中枢上移，利率波动幅度加大。此时，若商业银行仍利用其表内资产配置过多非贷款类产品，总资产规模扩张过快，则信用风险和市场风险会全部集中在商业银行体系，系统性风险必然增加。从前一篇流动性经济学报告《影子银行：国际图景及中国形态（下）》中的影子银行规模与本外币贷款余额和银行总资产之比的趋势上，也验证了之前的判断。
3.股市重要功能是实现资本化并合理定价，并非重要融资工具
十八届三中全会及近期的中央经济工作会议中均明确提出了：&提高直接融资比重&，联系到近期IPO的开闸和新三板的扩容，股票融资的重新启动已箭在弦上，但市场似乎忽视了一个重点：在各个经济体中，股票融资额仅占社会融资总规模的很小一部分，股票市场的重要功能是实现企业的资本化并对其标的进行合理定价，通过价格进行优胜劣汰，有效配置资源（IPO、再融资仅仅是配置资源中的一小部分）。
从年每年非金融股票融资额占新增社会融资规模之比来看，即使在2007年股市行情最好时，占比也仅为7.26%，其他年份均维持在2-3%左右；从同期非金融股票累计融资额占社会融资存量之比来看，也是非常低的，最高时仅为4.19%，至2012年底，回落至3.38%。尽管融资占比较低，并未妨碍股市总市值的快速扩张，年境内股票总市值由3.83万亿元增长至23.04万亿，年均增速19.65%，高于同期M2增速。因此，股票市场资本化和定价功能要远胜于其融资功能。
4.&私人股权资本增速近期大幅下滑，国企改革或释放新红利
年私营企业、个体工商户及专业合作社股本一直维持高速增长，2007年最低时仍达22.81%，年增速持续上升，至2011年增速高达31.82%，期间说明居民部门投资小微企业热情高涨。从同期私人股权资本和国有股权资本的对比来看，总量上仍取得了一定优势，私人股权资本与国有股权资本之比由2004年的0.71上升至2011年的1.28，从这一点上讲&国进民退&是有问题的。2012年私人股权资本增速出现大幅下滑，跌至10.56%。十八届三中全会提出的要积极发展混合所有制经济也就意味着民间资本可以更多参与国企经营，重要的是平等待遇和混合所有制，私有化未必会带来效率的提升，但竞争一定会，公平竞争会真正激发活力和创造力，因此市场化导向是必然趋势，而作为市场的参与者之一，国企改革必然会加速推进，私人股权资本增速或会接国企改革红利释放重拾升势。
5.&从收入分配角度来看，流量增长明显处于劣势
居民资产负债表是一张存量报表，每年的GDP即新增价值就是一张利润分配表，是在居民、企业、金融机构和政府之间的分配，理论上市场主导初次分配，政府主导再分配，无论是追求&帕累托最优&，还是&竞争性经济中均衡的存在&，分配的结果都至关重要。
从城镇居民人均可支配收入增速、居民资产增速和居民金融资产增速三者的对比来看，年的8年中，仅2008年城镇居民人均可支配收入增速高于居民资产增速和居民金融资产增速外，其他年份城镇居民人均可支配收入增速均低于居民资产增速和居民金融资产增速，同时由于居民总资产与名义GDP之比高达4.67，显然由于资产价格变化导致存量调整在分配中更具优势，若按照市场主导原则进行分配，从流量-存量关系上来讲必然导致贫富差距进一步拉大。若政府使用存量税的方式进行再次分配，将有利于居民收入增长的可持续性，未来有可能构成财税体制改革中的重要组成部分。
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