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公司债券市场的一个探索性框架
日14:44:07　中国证券报/李量
　　公司债券市场的一个探索性框架（下）
　　——创新发行方式保护债权投资　　
　　在讨论中，专家们对我国债券持有人会议的权力及发挥作用的程度争论不休
　　按照《办法》，债权持有人会议只是一种非常设的特种约定组织，做出的决议应由发行人与受托人、债券持有人之间的协议明确约定，也仅限于债券持有人的意见，对发债人的生产经营决策应不具法定的约束力
　　需要指出的是，《办法》规定可以“为债券的发行提供抵押或质押”，这样的规定将从制度上促使证券公司探索“资产证券化”
　　有兴趣的证券公司应当为此做出探索，这可以将存量资产盘活，提高其利用效率。资产证券化目前是今后也将是国际资本市场上方兴未艾的创新方向
　　合格投资者概念的引入：中国证券市场观念变革的契机
　　培育合格投资者的战略意义实际上，中国当今证券市场缺乏的不是资金，而是投资，说到底就是缺乏合格投资者
　　近年来，虽然以基金为代表的机构投资者的价值投资理念和风险意识显著增强，但培育一批经注册的、承诺自愿承担风险和履行自律义务的合格机构投资者，仍是我国证券市场建设的一项重要基础工程。要使机构投资者成为证券市场的中流砥柱，而非“大散户”，关键在于培育一批能够自行获取证券投资所须的相关信息、具备证券投资分析能力、独立承担任何投资风险、能够自律且自愿接受监管的机构投资者。这样的合格机构投资者可以成为证券发行与交易市场的主导力量，可以促进发行市场朝着理性化方向更好地发展。
　　合格投资者制度能否有效建立关系到债券市场健康发展的基础
　　培育合格机构投资者是一项长期的任务和系统工程，选择从债券市场入手具有特殊意义
　　建立合格机构投资者的统一标准、市场确认规则、登记注册方式、灵活注销和诚信记录的市场制度，这对整个证券市场将产生示范效应。主要基于以下三点考虑：一是从规范的公司债券市场起步初期先行试点，是培育合格机构投资者的一种合适的选择。通过债券市场的试行，合格机构投资者的机制可以在股票及证券衍生品种的发行中逐步推广使用。二是从国外发达的债券市场看，参与认购与交易的投资者主要是机构投资者。机构投资者在英国被称为CII（CertificatedInstitutionalInvestors），或者SII(sophisticatedinstitutionalinvestors)。在美国合格的机构投资者被称为QIB（QualifiedInstitutionalBuyers）和QII（QualifiedInstitutionalInvestor）。因此，机构投资者的成熟和壮大对于债券市场的发展和成熟具有决定性的意义。培育机构投资者从债券市场入手，也符合债券市场投资和交易的规律。三是建立合格的机构投资者机制可以引导机构投资者朝着更加理性方向发展。目前以基金管理公司为代表的机构投资者正在迅速成长，有的还设立专门的债券基金。他们具有专业投资者的理念和能力，应当成为债券市场的重要力量。
　　建立合格投资者机制的讨论和探索在《办法》制定讨论中，最早拟借鉴美国对合格机构者的监管规定。主要是regulationD和144A条例。美国私募发行对“可资信赖投资者”（“accreditedinvestor”）。144A规定，私募发行的销售对象为合格机构投资者（QIB）。最初拟定了一套有关QIB的规则，提出包括申报条件、登记注册到资格审查的体系，最后采取简单化处理，为市场创造留下创新的空间。但是，实践如果流于形式，也可能念歪“洋经”。
　　从中国实际出发的初步定义《办法》第5条规定，证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。第九条对合格投资者做出了鲜明定义，即合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合三项条件，其中注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。对合格机构投资者的定义，重点强调合格机构投资者是自行判断具备丰富的投资管理经验、拥有证券投资分析能力、有足够能力获取信息并对证券投资作出理性判断、对风险有独立承受的能力、愿意自律、且符合规定条件的机构投资者。这里的实质是自我判断且表明为合格投资者。
　　关于合格投资者权利和责任根据《办法》，只有合格投资者才能认购和受让定向发行的债券，按照国际做法，随着市场发展完全可以赋予其他投资活动权利。但是合格投资者必须自行承担风险、做到自律和接受监管。无论监管者做出何种保护性安排，合格投资者从法律上讲是不受任何监管特别保护的。
　　如何保证债券定向发行和转让限于合格投资者
　　概括《办法》的监管意图，一是由当事人申报并承担责任，强调自律，要求自我声明和填表。二是设置一套市场多元主体从各自角度确认或审查合格投资者资格的制度。第28条规定，发行人、主承销商、提供转让服务的证券公司、转让人均应当对合格投资者身份进行必要的审查和确认，非合格投资者不得参与定向发行债券的认购、受让活动。三是监管部门不对资格进行实质审查，但保留追究责任的权力。四是设置认购和转让的规模“门槛”。《办法》第21条规定，定向发行的债券应当采用记账方式向合格投资者发行，每份面值为50万元，每一合格投资者认购的债券不得低于面值100万元。五是设置登记结算和资格审查的技术限制。《办法》第29条规定，定向发行债券的发行人、主承销商、提供转让服务的证券公司应当将经审查确认的合格投资者的相关资料向登记结算公司申报，并办理证券账户的开立、注册手续。合格投资者只能使用在登记结算公司注册的证券帐户进行债券的申购、受让等投资活动，并填制债券的认购表或受让表。（六）建立合格机构者的注销及信用记录制度至关重要。
　　可以预期，随着合格投资者概念的引入，证券市场风险投资和责任自负的原则将进一步得以强化，机构投资的理念将成为市场的主导，这将大力激发市场投资者的监督努力，从而为证券市场的规范发展和监管改革的深化培育必要的市场力量。
　　投资者保护的特别安排：债券持有人会议
　　股票市场、债券市场及其他衍生品市场的投资者保护重点相异
　　投资者保护是证券市场的监管宗旨。债券市场的投资者属于债权人，不同于股东，对其保护在有关公司法、合同法以及其他民事法律中均有规定。但作为债券的债权人与一般的商业债权人又有不同，前者面向不确定多数或一对多，特别是公开发行债券的债权人，在其权益保护方面与股东有类似之处。健全债券市场的投资者保护，对于我国还属于新的探索。《办法》以保护债权人权益为中心，对发债的条件、条款的设计要求、发行的方式、担保的设置、评级的要求、债券流动性的安排、偿债措施的要求等等，无不体现监管者的监管目标。
　　关于债券持有人（bondholders）权力的性质
　　《办法》第40条规定，“债券持有人根据法律、行政法规的规定和债券募集说明书的约定行使权利，监督发行人和债权代理人的有关行为”。这表明债券持有人的权力在一定意义上讲是一种特殊合同权力。第46条规定，“债券持有人可单独行使权利，也可通过债券持有人会议行使权利”。募集说明书应当约定债券持有人会议的权利、召开程序以及决议的生效条件。债券持有人会议的提出，是《办法》在投资者保护方面做出的一项制度创新。
　　按《办法》精神，债券持有人会议显然属于约定的机构，而非法定公司机构。第46条规定，“募集说明书应当约定债券持有人会议的权利、召开程序以及决议的生效条件”。《办法》强调债券持有人会议机制的约定性质，强调债券持有人会议的由发行人自行约定。即规定：债券持有人会议决议可作为全体或多数债券持有人的意见，但应明确对未参加会议或明示不同意见的债券持有人的适用性，债权代理人有义务履行有关督促行使的义务。第46条规定，“募集说明书应当约定债券持有人会议的权利、召开程序以及决议的生效条件”。
　　在讨论中，专家们对我国债券持有人会议的权力及发挥作用的程度争论不休。这个机构不同于股东会，不能决定公司的经营决策，只限于涉及债券持有人基本权益即本息偿付出现问题时，才能行使权力。为此，债权人对于公司的权利是受限制的。《办法》对会议的召开情形做了严格界定。《办法》47条规定了召开会议的情形一般限于五项与债权密切相关的内容。
　　《办法》还按照国际通行的规则设置了公司关联债权人的回避原则。第48条规定，“发行人、担保人、持有本期债券且持有发行人10%以上股权的股东及其他重要关联方，可参加债券持有人会议并提出议案，但没有表决权”。
　　按照《办法》，债权持有人会议只是一种非常设的特种约定组织，做出的决议应由发行人与受托人、债券持有人之间的协议明确约定，也仅限于债券持有人的意见，对发债人的生产经营决策应不具法定的约束力
　　但对发债人不采纳的，债券持有人可个别或集合地依照法律法规规定和募集说明书的约定行使应有的权利。债券持有人会议这一组织方式的引入，从制度上明晰债券持有人自行承担责任和风险，自行行使权利，对公司治理可起促进作用，但不影响公司正常经营决策。
　　保护债权人的权益，应成为公司股东和管理层共同的义务
　　对此，《办法》及有关配套文件明确了发行人必须通过约定明确债权人的权利，并通过债券的条款和有关辅助安排加以确定，一经确定不得随意更改。《办法》第45条规定，发行人在债券存续期内，不得单方面变更募集说明书的约定。如因特殊情况需要变更的，应当及时通知债权代理人并取得债券持有人的同意。
　　投资者保护的特别安排：债权代理人
　　“债券受托人”（trustee）的制度安排是一项重要突破这也是国际上发债的基本安排。本质上属于发债人付费为投资者买的一种服务。通过第三方代理有关债权事务，可使风险责任更清楚，且利于分散的债券持有人行使其权利，对公司治理也有促进。在我国这样做，可以使债权人责任和风险清晰，即有了风险不应找承销商或监管部门，而是自己或者通过受托人去行使权利，这是培育债权文化的一个重要方向。《办法》规定，公开发行的必须聘请债权代理人，除极个别情况外定向发行的也要求聘请代理人。主要借鉴国际经验，且考虑由第三方独立机构代理债券持有人事务，可更好保障其利益，有助于日后监管。但是，考虑到国情，对代理人的义务和责任只限于依据代理协议所承担的督促提醒、谈判与诉讼事务、监督专项偿债账户、担保人及担保物、募集资金的使用等专业服务。
　　债权代理人的设置为债券持有人会议机制的落实提供的制度安排
　　债券不同于股票，债券持有人无权参与或干涉发行人的经营管理，那么债券持有人如何有效行使权利以保护自己的合法权利，尤其是公开发行债券涉及投资者的层面较广，众多的投资者尤其是中小投资者如何有效地行使其权力。由于公开发行债券的投资者较为分散，部分投资者个人无力采取有效办法保护自己的合法利益，或者是考虑到成本问题而不愿单独采取行动。因此为了维护广大债券投资者的合法权利，针对债券集合契约的特点，《办法》规定发债人应聘请中国证监会认可的中介机构作为债权代理人，代理全体债券持有人集合行使权力达到保护他们合法权益的目的，从而为债券持有人提供有效的行使权力途径。
　　关于债权代理人的权利基础债权代理人作为全体债券持有人的授权代表，其初始法律地位由债券债权代理协议确定，该协议由债券发行人与债权代理人在债券发行前签订，主要内容刊登在债券募集说明书中，债券投资者根据募集说明书认购债券即视为自愿接受债权代理协议，并自动授权债权代理人行使协议约定的代理权利。债权代理人的更换和权利义务的重新约定则应经债券持有人会议审议通过，方能生效。债权代理人不仅要在发行人出现债券本息偿付违约和可能对债券持有人利益有重大影响的情形时召集召开债券持有人会议、执行会议决议，并代表债券持有人与发行人及其他主体谈判、参与发行人重组或破产清算，处理涉及债券利益的法律诉讼等；同时代表债券持有人负责对发行人的经营财务状况、募集资金使用情况和专项偿债账户资金提取及使用情况进行监督。在存在众多债券持有人的情况下，债权代理人的设置有助于提高办事效率，弥补债券持有人信息不对称的不足，更是对发行人监管的前置，能够极大地落实并增强对债权人的保护。
　　关于债权代理人的地位及职责为了确保债权代理人的资信与业务水平，要求债权代理人符合一定的监管要求
　　第13条规定，发行人应当为债券持有人聘请债权代理人。特规定发行人可聘请信托投资公司、基金管理公司、证券公司、律师事务所、投资咨询机构等机构担任债权代理人。证监会不对债权代理人的任职资格进行实质审查，而只作备案，强调自律和协议约定。聘请债权代理人应当订立债权代理协议，明确发行人、债券持有人及债权代理人之间的权利义务及违约责任。发行人应当在募集说明书中明确约定，投资者认购本期债券视作同意债权代理协议。
　　债权代理人应当制定代理业务操作规则，采取有效措施保护债券持有人的合法权益，并定期出具债权代理事务报告。考虑到债权代理人的法律地位，规定与代理事务存在冲突利益的机构不得担任债权代理人，从而确保债券持有人的利益不受损害。
　　为明确债权代理人的重要作用和债权代理的可操作性，对债权代理人的权利与义务主要针对其履行职责的程序与方式和其内部控制制度自行确定。债权代理的费用，强调应结合发行人信用、发行债券的风险程度、债权代理人实际承担的责任和工作量合理约定，并由发行人支付。对债权代理人更换的条件和程序原则上由债权人会议自行确定，以维护债权代理的有效性和稳定性。
　　对债权代理人的义务，《办法》强调协议约定，但主要限于债权代理，与国际上的信托人(trustee)有较大差别。第49条规定，债权代理人应当恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，严格遵守代理协议的约定，并履行四大义务：（1）当出现未能及时偿付本息及其他可能影响债券持有人重大利益的情形时，及时督促提醒发行人，并告知债券持有人；（2）依照约定监督专项偿债账户、募集资金的使用以及担保事项；（3）依照募集说明书的约定，代理债券持有人与发行人之间的谈判及诉讼事务；（4）债券持有人会议授权的其他事项。
　　监管性强制担保与市场化担保的结合：降低信用成本、培育担保信用与资产证券化的契机
　　我国目前尚没有形成市场化的信用机制，没有经历真正金融风险的考验“三角债”曾经困扰国有企业之间的资金链条，但系统性的支付危机却未发生。正是在这个意义上讲，债券的风险意识并不强。由于我国债券市场还没有得到较大的发展，国家计委（现有国家发改委）批准发行的企业债券带有“准政府债券”性质债券，支付危机频率并不高，出现之后往往由政府主导加以化解，并没有大量出现债务人清偿的情况，担保人的风险并没有体现出来。正是在这个意义上，笔者认为我国市场化的信用和担保机制尚没有真正建立，还是一种政府主导下的信用保障机制。
　　强制性担保是现阶段防范支付风险的不得已选择《办法》第12条规定，发行人应当为债券的发行提供担保。在某种意义上，希望通过监管的担保安排达到降低风险的目标，而不是通过市场主体的差异化发行结构和定价来适应差别的风险，并不能形成一种市场结构的差别化，并且信用担保还将增加发行的成本，因而这种监管规定的强制性担保并不是债券市场发展的最佳选择。
　　关于各种担保形式的差别“担保”是一种债权安全保障性安排，按《担保法》规定，有抵押、质押、信用保证等形式。应当讲，靠自有财产和证券进行抵押和质押进行贷款或发行债券，是将自身存量资产盘活、提高资产利用效率的一种手段，是金融市场的一种积极衍生功能。而利用第三方的信用保证进行贷款或发行债券则是连带信用价值的体现。应当说，市场化的担保是资产市场化和信用市场化发展的必然产物，对于金融市场的发展具有重要意义。
　　《办法》原设计，对定向发行的不实行强制担保，但受到较大的质疑在修改后期对强制性担保稍作了适当变通，值得可喜的是，《办法》毕竟迈出了一步，就是第12条第二款规定，“公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额，定向发行债券的担保金额应不少于债券本息总额的百分之五十”。经过努力作出的此项规定，主要考虑定向发行的对象是合格投资者，相对具有鉴别风险的能力，因而不必全额强制性担保。这将成为信用和风险市场化的一种契机。但是由于定价机制不可能完全市场化，监管者强调担保对风险的抑制功能，因而这种探索难以在现实中发挥太大的作用，具有相当的局限性。
　　需要指出的是，《办法》规定可以“为债券的发行提供抵押或质押”，这样的规定将从制度上促使证券公司探索“资产证券化”（asset-basedsecuritization）
　　有兴趣的证券公司应当为此做出探索，这可以将存量资产盘活，提高其利用效率。资产证券化目前是今后也将是国际资本市场上方兴未艾的创新方向。
　　证券公司债券信用评级：中介信用的保障机制和评级行业规范发展的契机
　　债券市场是一种信用主导的市场，中介信用评级的功能更为突出
　　主要体现在，一是通过中介评级（interme鄄diaryrating）可为投资者做出理性判断提出中介参照，发行人及其债券的信用等级越高，风险就越低；反之则越风险就越大。规范的信用评级为投资者提供客观、公正、准确的信用信息，可能减少信息不对称（informationasymmetry）给投资者带来损失的风险，从而保护投资者权益。二是信用评级还有利于维护资本市场的公平、公正和诚信的原则。证券市场可能良莠不齐，“垃圾债券”虽然受到风险投资者的爱好，但是如果缺乏有效的信用标志，可能造成市场的混乱。客观独立的信用评级使保护投资者免受欺诈，同时有利于形成债券市场的信用机制。三是信用评级可以作为市场监管者的辅助力量。发行人花费必要的中介费用可能通过降低发行债券的成本得以弥补，同时也使投资者分担这样的达到自我保护的功能，这与监管者维护市场和保护投资者的意图相通。
　　我国由计划经济转向市场经济过程中，塑造市场信用机制和发展社会信用体系乃社会共鸣。但是，社会信用机制的形成依赖市场主体的自觉增强、监管和法律的维护，也需要中介的导引。我国的资信评级行业应运而生。我国资信评级状况与债券市场深化发展是不相适应的，一方面社会信用环境不佳。从总体上讲，市场对信用的需求并不强，信用投资、价值投资的理念还不强，这正是监管促进市场中介信用的重要原因。另一方面资信评级行业存在过度竞争和低度素质。目前据统计我国信用评级机构近50家，其中建立了完整的评级方法体系和内部管理制度的、有一定业务规模和影响力的评级机构不过7-8家。第三，竞争无序，社会无所适从。中国的信用评级事业处于刚刚起步发展阶段，属于具有未来发展潜力的朝阳行业，中国的信用评级市场孕育着巨大的潜在发展空间。资本市场深化发展呼唤信用评级为代表的中介机构发挥更大作用。
　　主张实行证券公司评级的强制性评级，支持评级中介的规范发展《办法》第十一条规定，发行人应当聘请证券资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪评级做出安排。证券资信评级机构对评级结果的客观、公正和及时性承担责任。要求大多份债券进行评级，主要引入评级机构可以在债券持续期间揭示信用风险。同时要求提供关于本期债券信用评级及持续跟踪评级的安排，这可以增强评级机构的责任心，保证初始评级与持续评级的真实性，防止发行人对评级的干预。信用评级报告的内容和格式应当符合有关规定。
　　考虑到定向发行债券的特殊性，《办法》第十八条规定了可以不进行评级的特殊情形，即定向发行债券，拟认购人书面承诺认购全部债券且不在转让市场进行转让，经拟认购人书面同意，发行人可免于信用评级、提供担保、聘请债权代理人。
　　对证券评级业务规范的监管导向根据《证券法》第一百五十七条的规定，资信评估机构的业务规则由国务院证券监督管理机构规定。根据证券法的这一授权，作为《办法》的配套文件，《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》首次为证券评级制定了规则。与此同时，证监会正在制定《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》，将对资信评级机构从事证券资信评级的活动予以全面规范。
　　《评级报告准则》对资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告的活动进行了规范。主要体现在，（1）要求评级机构履行充分的独立尽职调查义务，出具信用评级报告应建立有效的内部控制机制，实行有效的内部审核和质量控制。（2）评级结论应明确信用级别及释义、评级结论的主要依据。有担保安排的，应当特别说明担保安排对评级结论的影响，说明如无担保发行人的实际信用状况或评级结论。（3）此外还应对担保人或担保物的信用、风险进行评估。（4）发行人建立专项偿债账户等其他保障措施的，应当分析说明有关保障措施的情况及其可靠性、局限性。（5）要求资信评级机构应当在首次评级报告中明确有关跟踪评级的事项。跟踪评级应当包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。跟踪评级报告应当针对发行人外部经营环境、内部运营及财务状况的变化，以及前次评级报告提及的风险因素进行分析，说明其变化对受评债券的影响，并对原有信用级别是否进行调整作出明确说明。
　　应当指出，监管者推出证券公司债券强制性资信评级，为评级机构创造了参与证券市场评级的业务空间，也对评级机构的监管立了“规矩”。希望评级机构以此为契机，改变过去的业务模式和竞争方式，致力于客观、公正地提供信用评级服务，自觉抵制不当要求和急功近利的“自杀”行为，树立信用机构的“信用品牌”。
　　证券公司债券发行承销方式的重大创新
　　我国证券发行承销是市场化最薄弱的一个环节，《办法》对此进行了重大探索和一定的突破，主要表现在以下方面：一是在坚持和改善公开发行的同时，引入定向发行的新方式。二是在承销方面在实行包销的同时，引入代销方式。承销或者自行组织的销售，销售期最长不得超过90日。三是规定了发行失败概念及相应的义务。《办法》第20条规定，公开发行的债券，在销售期内售出的债券面值总额占拟发行债券面值总额的比例不足50%的，或未能满足债券上市条件的，视为发行失败。发行失败，发行人应当按发行价并加算银行同期存款利息返还认购人。债券发行结束之前，发行人不得动用所募集的资金，主承销商和债权代理人负有监督义务。四是对发行面值实行了差别化处理。《办法》第21条规定，公开发行的债券应当向社会公开发行，每份面值为100元。定向发行的债券应当采用记账方式向合格投资者发行，每份面值为50万元，每一合格投资者认购的债券不得低于面值100万元。五是发行债券可按面值发行，也可采取其他方式发行，具体方式由发行人和主承销商协商确定。前面讲，这是一项有争议的突破。
　　信用投资、价值投资理念的形成与证券市场的深化
　　可以预期，随着债券市场的发育，一种新的投资理念必将形成，就是信用投资，即发行人为信用损失支付成本，为信用积累降低成本，投资者为信用支付溢价，为信用风险提出折扣要求。这种信用投资理念的形成必将推动形成证券市场的诚信意识，引导一批市场主体朝着讲信誉、讲品牌、立足长远发展的新型发展模式。
　　与信用投资理念相呼应的是价值投资理念，即以公司价值分析、挖掘、跟踪、评估和定价为内容的理性投资行为。这将引导上市公司最终形成股东价值最大化的经营目标，也将成为市场考核的中心。这是引导上市公司差别化，形成一批价值成长型公司的重要市场基础。
　　需要指出，价值投资理念内含信用投资理念，因为信用已经成为价值投资的内在要素，正如风险成为价值投资的内在要求一样。因此，价值、风险、信用就构成证券市场投资的风向标。
　　结束语
　　应该说，证券公司债券是借助解决证券公司融资渠道问题而推出的发展公司债券市场的一种探索。《办法》及其配套文件只是建立起一个基本的公司债券市场的框架，实践必将是艰难的和曲折的。我们可以质疑其试验过程中的种种局限和问题，但我们更有责任共同向前推进这项事业，并有理由对证券公司债券突破发展蕴含的巨大机遇充满信心。
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姚刚：推动公司信用类债券市场发展
　　中国证监会副主席姚刚12日在年中国资本市场论坛上表示，今后改革的进一步深化，就是要更广泛的发挥市场在资源配置中的基础性作用的方向，把以信息披露为中心的发行监管体制改革引向深入。　　姚刚还说，要推动公司信用类债券市场发展。他说，我们长期以来把重点放在股权融资上，但是发行股票融资筹来的是公司的资本金，真正替代银行贷款的直接融资是债券融资。
　　姚刚还提出，要继续推进对外开放，统筹用好境内境外两个市场，两种资源。他说，中国经济已经深深嵌入了全球经济大循环，随着境内企业走向国际市场，在客观上要求我们以更加积极的态度，参与全球经济竞争，提高在全球范围内合理配置资源的能力，伴随着汇率改革，人民币可兑换的逐步实现，资本市场必须进一步扩大对外开放，采取措施，支持中国企业，特别是中小企业走出去在境外融资，在境外并购，在境外发展，更好的服务于中国企业参与国际竞争的任务。　　以下是文字速记： 　　尊敬的黄达教授，各位来宾，大家上午好。非常高兴能够参加第17届中国资本市场论坛，这是一个有着很长历史的论坛，一件事情坚持17年确实不容易。还有那么多同志站着听这个论坛，深受感动。　　这次论坛以变革、成长为主题，对于凝聚社会各界智慧，进一步深化资本市场的改革，推动市场健康发展，具有很强的现实意义。我想借这个机会，就中国资本市场的发行监管体制的问题给大家汇报一些情况，谈一些看法，和大家做一点交流。　　第一，新股发行体制的改革是一个不断深化的过程。发行新股上市是企业进入资本市场的第一步，发行监管体制是直接融资当中的一个重要环节。在中国资本市场20多年的发展历程中，发行监管体制改革和制度建设推进的每一步，都是与我国经济体制改革和资本市场改革的整体进程密切相连的。　　在市场发展的初期，我们曾经实行过企业发行上市审批制和额度制，在摆脱计划经济不久，习惯于以贷款额度控制信贷规模的年代，这种方式是在当时历史条件下最容易被各方接受的管理方式，当时国务院批总额度，证监会分额度，最后由证监会按统一的市场市盈率批准企业发行上市，这种现在听起来近似天方夜谭的审批方式，是在特定历史方式下推进发展的阶段性措施，也为国企解困做出过贡献。　　2001年，股票公开发行实行核准制的要求，由行政主导向强化市场约束的方向转变，现在还有许多观点搞不清审批制与核准制有什么区别，认为都是证监会审批，没有什么本质上的区别。其实我认为区别还是很大的，主要表现在以下几个方面：　　一个是取消了股票发行的额度制，中央政府不再制定每年的发行盘子，交由市场自我调节。　　二，企业遴选的方式，从地方政府选择推荐企业，改为由具备资格的证券公司根据法律法规规定的条件选择推荐企业，这为市场化的价值发现，价值评价和风险判断创造了条件。　　三，通过改革，实行身份公开，发审会预告和申请材料预披露等制度，增强了发行过程中的市场约束，提高了市场的诚信水平。　　四，对新股定价方式进行了改革，从过去无论公司好坏都一律用相同市盈率发行的方式，改为由发行人和承销商投价的方式发行。　　五，政府部门退出了推荐企业上市的过程，强化了保健机构、会计师、律师、资产评估师等市场角色的责任，这些变革在当初看来还是天翻地覆的，发行制度的改革是我国经济体制改革和演进的一个缩影，带有时代的烙印。比如相互制衡和自我约束能力不足，价值投资，长期投资的理念没有深入人心，市场主体责任追究机制还需要进一步完善，违法违规的成本仍然相对较小等等，这些特点决定了发行体制改革不可能一蹴而就，而是一个循序渐进的过程。　　但是通过发行体制改革的历史不难看出，改革的整体价值取向是区域行政化和市场化，逐步建立市场对企业发行上市的约束，这符合党的十八大报告提出的更加尊重市场规律，更好发挥政府作用的总体要求。　　今后改革的进一步深化，就是要按照十八大报告指明的更大程度，更广泛的发挥市场在资源配置中的基础性作用的方向，以信息披露为中心的发行监管体制改革把它引向深入。　　第二，深化以信息披露为中心的新股发行体制改革。4月28号，证监会发布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，明确提出要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，强调信息披露的真实性，准确性，完整性和及时性，这是由直接融资的性质所决定的，直接融资就是投资者通过购买企业发行的股票或者债券，和企业发生直接的债权债务关系，企业经营情况的好坏，直接影响到投资者投资的回报情况，在直接融资者投资者非常关心自己投资企业的情况，由于买卖双方信息的不推陈，直接融资体系中，引入了中介机构这样一个群体，最企业进行调查，帮助和督促企业把自身情况真实准确完整及时地向社会公众披露，投资者根据披露的信息，决定是否投资和以什么价格投资，只有一切与证券及其发行人有关的重大信息得到及时完整的披露，投资者才能吸纳和处理这些信息，才能反映在证券的价格上。　　信息被投资者处理的过程，也是价格形成的过程，又引导市场配置资源，如果信息披露不真实，价格信号必然是扭曲的，也必然带来整个市场资源的错配，因此虚假披露，不仅损害投资者的利益，对宏观经济运行也是十分有害的。可见信息披露是直接融资的核心，没有真实的信息披露，直接融资也就丧失了存在的基础。　　以信息披露为中心的发行监管体制改革，关键在于如何确定市场主体的义务，首先发行上市是一项专业性很强的工作，保荐机构对发行人信息，披露资料进行审查，此外还必须由会计师出居审计报告，其次公开发行新股的发行人，作为信息披露的第一责任人，应依法承担财务报告的会计责任，财务信息的披露责任，为会计师事务所的审计见证提供真实完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展调查。　　监管机构对发行人和中介机构出居的文件进行合规性审核，提供的文件必须真实准确完整，不得有虚假记录，误导性陈述和重大遗漏，否则将面临法律规定的刑事责任的追究。　　最后投资者作为信息披露的接受者和使用者，应该对发行人披露的信息有较高的敏感度和关注度，并在充分获取信息的基础上，基于自身利益表达真实意愿，实现按质论价。需要强调的是，发行人和中介机构是披露信息的发端者和传导者，主要要强化发行人和中介机构的法律责任，诚信水平，关于发行人中介机构的法律责任，现行法律法规已经做出了明确的界定，做出了相应的法律规制，对于误导性陈述，或者重大遗漏的法律责任也做出了明确的规定。我国刑法第160条，161条，对隐瞒重要事实造成严重后果，或者提供虚假财务报告，都做出了量刑的标准。　　2012年以来，配合发行体制改革的出台，中国证监会狠抓监管执法，目前还有一些正在立案的调查。从目前市场来看，为确保新股发行改革的初衷真正能够得到贯彻落实，要加大对新股发行过程中各种违法违规行为的监管和惩治力度，规范自律，证监会已经下发文件，并开会布置，对在审企业2012年财务报告进行专项的建设工作，媒体也有所报道。　　第三，加快发展多层次市场建设，更好的服务实体经济。我国处于工业化、城镇化的中期，希望进入资本市场的企业比较多，这是客观的情况，也是世界其他市场非常羡慕的情况。同时这也和我国多层次资本市场体系建设相对滞后，企业想进入资本市场就只有发行股票上市一条路的现实状况不无关系，要改变这种局面，只有按照十八大报告提出的要求，加快发展多层次的资本市场。　　资本市场是对接投资方和融资方的平台，不同的投资者有着不同的风险偏好，处于不同发展的企业也有多样的融资需求，发展多层次市场，可以使各类投资者和融资者都能在不同类型，不同层次的市场中，寻找到适合自己的工具。因此多层次资本市场，不仅仅是指多层次的股票市场，还包括多层次的债券市场，还包括在特定对象之间发行和转让的私募市场，还要推进对外开放，利用好境外的资本市场。根据中国人民银行发布的2012年社会融资规模的数据，非金融企业境内股权融资只占社会融资规模的1.6%，这个比例是非常小的，公司信用类债券融资占14.3%，其他融资方式信托贷款、委托贷款这一部分常常被称作引资银行，直接融资中债券融资额已经是股权融资额的9倍左右，与实体经济发展的内在需求相比，我国资本市场的包容，服务能力还比较薄弱。　　党的十八大报告明确提出，要加快发展多层次资本市场，从战略高度服务实体经济的广度指明了方向。第一，我们要加快发展多层次的股票市场建设，我国目前的股票市场还是以交易所市场为核心的市场体系，随着经济社会的发展，这种单一市场体系已经不能满足投融资双方的需求，当前特别是要加快发展有别于交易所市场的场外市场，积极推动全国性场外交易市场建设和扩大市场的覆盖范围，大幅度降低企业进入场外市场的挂牌条件，使众多中小企业可以在这个市场中得到股权扭转和定向融资的服务，同时在更下一层的层次上，还需要稳步规范发展私募性质的区域性股权转向市场，在特资者范围内提供股权转向服务。为防止风险向社会公众扩散，对于参与场外市场的投资者，要制定严格的制度。　　第二，推动公司信用类债券市场发展，我们长期以来把重点放在股权融资上，但是发行股票融资筹来的是公司的资本金，真正替代银行贷款的直接融资是债券融资，第一，大力推进债券市场改革创新，放松行政管制，推动债券市场的品种创新，机制创新。　　二，促进债券市场的制度统一，依法监管。　　三，坚持市场化导向，切实推动企业以自身信用为基础的发债机制，解决政府的信用问题。　　四，及时查出违约行为，为投资者提供有效的法律保障。　　五，提高债券市场运行效率，深化银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通，促进各类要素跨市场自由的流动。　　第三，规范和发展适应实体经济需求的私募产品和私募市场。过去我们比较重视公开发行证券募集资金的行为，其实实体经济中存在大量对少数特定群体以私募的方式筹集资金的需求，近年来这类投融资活动得到较快的发展，单位我国场外市场建设相对滞后，对私募基金的监管还基本上处于空白的状态，私募基金融资的数量还没有纳入社会融资规模统计中，市场主体良莠不齐，有些蕴藏着不小的风险，有级别已经出现了风险。　　去年底，全国人大常委会修订了证券基金法，实施适度有限的监管，将私募基金纳入法制化轨道，我认为这是一个非常好的开端，将私募基金纳入多层次市场体系的范畴进行统一监管，发挥其连接实体经济，一级市场和二级市场的独特优势，从扩充投资领域和退出渠道的角度，推动资本市场的建设，有利于企业发展，反过来促进私募基金的发展，促进双方的良性互动。　　第四，继续开放对外开放，统筹用好境内境外两个市场，两种资源，中国经济已经深深嵌入了全球经济大循环，随着境内企业走向国际市场，在客观上要求我们以更加积极的态度，参与全球经济竞争，提高在全球范围内合理配置资源的能力，伴随着汇率改革，人民币可兑换的逐步实现，资本市场必须进一步扩大对外开放，采取措施，支持中国企业，特别是中小企业走出去在境外融资，在境外并购，在境外发展，更好的服务于中国企业参与国际竞争的任务。　　中国证监会已于去年底发布了关于股份有限公司境外发行股票和上市审核程序的监管指引，简化审核程序。　　中国资本市场的发展任重道远，发行体制改革任重道远，感谢社会各界对资本市场建设和发行体制改革的关注，也感谢大家提出的宝贵的意见和建议。希望大家今后继续关心资本市场的发展，我们共同努力，形成深化改革的正能量。　　最后预祝本届论坛取得圆满成功，给大家拜个早年，谢谢。
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