基于自由现金流量假说的上市公司过度投资行为研究--《山东大学》2009年硕士论文
基于自由现金流量假说的上市公司过度投资行为研究
【摘要】：
近年来,随着我国资本市场的迅速发展,我国许多行业的投资过热现象明显,上市公司非效率投资现象严重,而过度投资行为是导致企业投资无效的重要原因之一。当企业的自由现金流丰富时,更容易发生过度投资行为。过度投资行为会影响企业的经营效率,给企业带来沉重的经营负担。本文根据Jenson的自由现金流量假说,通过检验自由现金流量和过度投资支出之间的高度相关性,从而验证股东和经理人之间的代理问题是否是企业投资效率低下的原因之一。
本文主要验证企业的管理层是否会将企业的自由现金流量投入到能给自己带来私人利益但却损害企业价值的非赢利项目上,进行非效率投资也不愿将其作为现金股利发放给股东。也就是说,管理层是否存在过度投资行为。本文首先建立上市公司投资预期模型,估计上市公司的预期投资支出,进而得到过度投资支出。然后通过研究上市公司过度投资支出和自由现金流量之间的相关性,检验我国上市公司拥有大量自由现金流时,管理层是否会发生过度投资行为,验证自由现金流量假说的适用性,结果发现企业的过度投资支出和正的自由现金流量存在显著的正相关性,当自由现金流量为负时,对过度投资支出的影响作用并不显著,同时发现自由现金流量为负的企业更容易发生投资不足,从另一个角度证明了有正自由现金流量的企业更容易发生过度投资。最后,本文加入了公司治理变量,寻找能够降低代理成本的因素。检验结果表明公司治理因素中,独立董事制度在一定程度上对样本企业的过度投资行为发挥了较为理想的作用,但机构投资者持股比例、管理层持股比例等其他因素的影响程度有限,说明我国上市公司的治理结构还有许多方面需要完善。
【关键词】：
【学位授予单位】：山东大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2009【分类号】：F275【目录】：
中文摘要8-9
ABSTRACT9-10
第1章 导论10-14
1.1 选题背景和研究意义10-11
1.2 研究思路和方法11-12
1.3 论文框架和主要内容12-14
第2章 文献综述和理论基础14-20
2.1 文献综述14-18
2.1.1 国外研究14-17
2.1.2 国内研究17-18
2.2 理论基础:自由现金流量假说18-20
第3章 研究假设和变量设计20-28
3.1 研究假设20-22
3.1.1 自由现金流量与过度投资行为20
3.1.2 公司治理机制与自由现金流量的过度投资行为20-22
3.2 研究变量22-27
3.2.1 过度投资22-24
3.2.2 自由现金流量24-25
3.2.3 成长机会25
3.2.4 公司治理因素25-27
3.2.5 其它控制变量27
3.3 样本选取27-28
第4章 实证研究结果28-37
4.1 样本的描述性统计28-29
4.2 过度投资和自由现金流量的相关性检验29-34
4.2.1 过度投资的估计29-31
4.2.2 过度投资与自由现金流量的相关性检验31-34
4.3 公司治理因素对过度投资的影响34-37
第5章 研究结论及政策建议37-44
5.1 结论37-38
5.2 研究局限性38-39
5.3 进一步的研究方向39
5.4 完善我国上市公司治理的政策建议39-44
参考文献44-49
攻读硕士学位期间发表的论文50-51
学位论文评阅及答辩情况表51
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浅析上市公司过度投资行为
&&&&&&本期共收录文章20篇
　　摘 要 随着经济的发展和全球化的深入，我国企业间的竞争在不断加大，上市公司在追求规模扩大的过程中出现了过度投资行为。而过度投资行为的发生将直接导致资源浪费、环境破坏、经济发展速度减慢等不良后果，对经济、社会、环境等方方面面的发展都有很大的消极影响。因此，识别过度投资并分析我国上市公司过度投资行为对优化资源配置、保护股东利益具有重大意义。本文主要以理论为主对过度投资的成因及经济后果进行了分析，并提出了有效抑制过度投资行为的具体方案，对我国上市公司的投资行为具有较强的指导意义。 中国论文网 /3/view-4192665.htm　　关键词 过度投资 自由现金流 代理问题 管理层 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　一、过度投资的界定与识别 　　过度投资是指企业投资于负净现值的项目。过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费，同时导致呆坏账的大量增加，从而加剧了金融体系的脆弱。因此，识别过度投资对优化资源配置、提高资金使用效率和维持金融市场的稳定具有重要意义，而过度投资存在与否的量化是其中关键的一环。 　　Richardson（2006）的研究为我们提供了度量企业非效率投资的方法，他将企业的新增投资支出分解为两部分，一部分为由企业成长机会、融资约束、行业、规模等因素决定的预期投资支出，另一部分即为非效率投资，他建立了成长性与投资规模之间的回归方程来进行理想投资规模的预测，然后将理想投资额与预测的理想投资额进行比较，如果实际投资额大于预测的投资额则判定为过度投资。 　　二、国内外关于过度投资的研究成果综述 　　（一）现金股利与过度投资的相关研究。 　　Jensen（1986）从股东与经理人冲突角度指出，经理人有可能将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大组织规模，而较高的股利支付率能够减少经理人控制的自由现金流数量，在一定程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和过度投资风险。Rozeff和Easterbrook（1982）认为，股利支付增加了企业为筹措投资资金而发行新证券的概率，这促进了潜在投资者对企业的审查，从而迫使经理人遵从股东和企业的利益。Richardson（2003）则通过实证研究表明，自由现金流是企业过度投资资金的最重要来源。 　　国内已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的现状、特征及其影响因素。徐国祥和苏月中（2005）从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者利益关系进行了系统分析，并提出了“现金股利悖论”。谢军（2006）对上市公司股利政策的实证研究发现，大股东发放现金股利的动机更多是出于“迫使经营者突出自由现金流”，而不是“利益输送”，即大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流，减少代理成本。 　　（二）管理层过度自信与过度投资的相关研究。 　　最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll，他以此来解释现实中大量失败的并购。他认为，许多公司收购活动的失败，原因在于管理者的狂妄，对收购后的收益过度乐观，从而发起了一些有损企业价值的收购。MalmendierandTate（2002）利用年间477个持有股票期权的美国大公司CEO行权情况的数据，将过度自信的CEO的样本与非过度自信的样本进行比较回归分析，结果发现过度自信的CEO在企业现金充足时投资明显增多。 　　国内学者郝颖对管理者过度自信与企业投资决策关系进行了实证研究，认为同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。王霞等（2008）在考察了过度自信与企业投资行为的关系时，也发现过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性。 　　（三）公司治理与过度投资的相关研究。 　　国外的研究表明，公司治理对公司投资行为的影响主要体现在对公司投资行为的监督上，如果公司治理结构失效或弱化，缺乏对管理层的监督，就可能导致过度投资。公司治理的影响因素可分为股权性质与结构、董事会治理、高管持股比例和信息披露水平。股权结构越均衡、董事会治理机制越好、信息披露越透明，都会在一定程度上抑制过度投资行为。 　　三、我国上市公司过度投资成因分析 　　（一）代理型过度投资。 　　1、股东与管理层之间的委托代理冲突。 　　企业所有者与管理者之间的代理冲突会影响企业的投资行为，从而导致过度投资现象。我国上市公司股权结构中的第一大股东大多为国有股或者法人股，国有上市公司所有者虚位的现象普遍，国家通过授权相关的国有资产管理机构来代表国家行使所有者的权利，由国有资产管理机构委托具体的管理团队来组织和管理国有上市公司的日常经营活动。在这种情况下，被授权的机构和组织并不如真正的企业所有者那样具有主人翁的精神，对国有上市公司管理层的监管更容易放松，甚至可能出现互通信息相互勾结的情形，而这些行为最终导致过度投资，损害国家的利益，造成国有资产的浪费。对于我国非国有上市公司来说，一股独大的现象依然很普遍，大股东掏空上市公司资金的现象屡见不鲜，手段也是层出不穷，公司投资决策几乎全部由大股东完成，中小股东的利益难以保障，必然导致上市公司过度投资现象的增加。 　　2、股东、管理层与债权人之间的委托代理冲突。 　　股东、管理层和债权人之间的委托代理冲突也会导致企业的非效率投资。对于企业的所有者和管理者来说，当选用债务资金进行投资决策时，他们偏好将资金投资于高风险高收益的项目中。因为一旦项目获得成功，他们只需向债权人按照事先的约定支付固定的利息，而对于高风险所换来的高于正常收益率的那部分风险收益则全部归属于企业股东，这有利于扩大企业的规模，增加企业管理者的经营业绩。如果项目失败，股东最多以其出资额为限承担损失，项目风险其实由债权人来承担。也就是说，当使用债务资金进行投资时，投资失败的风险在很大程度上转嫁给了债权人，而债权人并不参与投资决策的制定过程。在这种情况下，必然导致管理层为了自身的利益盲目扩大企业规模，从而产生过度投资行为。 　　（二）认知偏差型过度投资。 　　1、管理者对投资前景的错误判断。 　　我国上市公司的日常经营活动大都在管理层的控制之中，管理者在面对较难解决的问题时很容易出现过度自信的心理，尤其是当他们的性格偏好属于好冒险型时，他们很容易对宏观经济和行业前景过于乐观，在企业经营决策中就很容易由于判断错误而导致过度投资。 　　2、投资者非理性的市场预期。 　　当投资者对公司未来过度乐观时，尽管经理人致力于实现企业价值最大化，但如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目，将引起投资者抛售公司的股票，从而引起公司股价的下降，使公司面临被收购的风险，管理者更可能由此被迫辞职，此时，管理者就会被动的为了适应非理性的市场预期而进行过度投资。 　　（三）竞争型过度投资。 　　竞争型过度投资是指企业充分利用其竞争优势盲目地进行大量投资以维持其行业领先地位的投资行为。中国市场腹地巨大，经济主体数量庞大，投资热潮不断加剧，在一定程度上导致了企业的经营效率不断下降，进而又导致企业进一步加大投资的数量和规模以维持其在中国市场的地位、控制力以及市场份额。可当这种行为和策略在大多数上市公司中不约而同的出现时，最终只能导致上市公司的投资无效，这也是一种过度投资的表现形式之一，造成资源的大量浪费。 　　四、上市公司过度投资的经济后果 　　上市公司过度投资的行为在短期内就已制造出了一系列的不良反映，而当我们把这种过度投资行为放入更大的时间尺度与空间尺度中去看时，我们会发现，这种行为所带来的不良后果还有很多，破坏力巨大，如果不加以制止，将对中国经济发展造成巨大的伤害和不可估量的后果。 　　1、首先，上市公司的投资主要是针对基础设施的建设、原材料的购买、能源的购买、加工技术的更新、交通方面的经费、服务流程中的成本等等。当不同的上市公司及企业大规模投资于基础设施建设时，就或多或少的造成了很多基础设施的重复建设，切断了企业间的协作关系，使企业的工作效率下降。这不仅造成了大量的资本浪费，也不利于企业的可持续发展，不利于企业竞争力的提高。 　　2、其次，当企业投资过度聚焦于原材料的购买时，就会造成了原材料的巨大浪费，使企业无法根据市场需求及供求现状做出灵活的生产调节计划，不利于企业产品的深度加工和精细化加工，大批量生产不但造成了产能过剩，而且很难保证质量，这对市场的诚信机制也是一大伤害。 　　3、再次，如果企业同时将大批资金投入能源或燃料购买上，将直接影响我国能源问题。企业大规模购买能源型燃料时，将直接导致能源消耗速度提高，导致我国资源能源总量下降。且现在大多数企业上市公司对原料的要求还出于数量至上的层面上，致使原料使用效率降低，能源浪费现象普遍出现，不利于国家能源结构的调整，不利于循环使用、二次利用的开展和新能源的普及，更不利于子孙后代的发展前景。一些公司企业过度追求利益最大化，忽视企业的社会效益，任意排放在生产过程中产生的废水，废气，废渣，处理不好燃料使用中遗留的污染物，不进行废物利用，使之任意流入江河森林，将对国家环境造成巨大伤害，对人民生活带来极大的影响。 　　综上所述，上市公司过度投资行为对整个社会、经济、民生、环境等各个领域均有很大的负面影响，对其进行整治和管理是当务之急，刻不容缓。 　　五、上市公司过度投资行为的解决方案 　　（一）优化经理激励和惩罚机制。 　　经理的努力直接影响企业的效益，激励机制的设置有效的使经理的目标与股东的目标趋于一致，可以缓和主要利益相关者的利益冲突，在一定程度上缓解代理问题，从而抑制过度投资。对于经理的奖惩，可以以正面激励为主，负面激励为辅，有关经理的奖惩信息要在媒体上发布，让投资者知晓经理的能力和履约能力，可以形成声誉效应，也就形成了对经理的一种舆论监督，可以有效监督经理层的行为，另外，可以改变单一的利用股票和期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代性激励与制约机制，防止过度投资行为的发生。 　　（二）改善股权结构，提高公司治理水平。 　　要全面提升上市公司质量，抑制过度投资，股权结构的改善，公司治理水平的提高必不可少。资本市场的长远发展，融资所需工具的改革创新，融资限制条款的逐渐放开，负债的合理运用都将对抑制过度投资起到一定的作用。所以我们应该制定章程让公司业绩出现严重恶化的企业及时退出资本市场，将更多符合融资条件的绩优企业推广上市，同时国家政府部门应该对企业债券市场未来的发展规划方面给予更多的重视，从而扭转目前国内资本市场重视股票轻视债券的不合理结构。 　　（三）强化信息披露，提高公司透明度。 　　信息不对称会提高资本的使用成本，使得公司管理者不愿意只获得剩余资金，而选择留在公司进行增值，会产生过度投资，信息不对称使投资者不能及时获得信息，提高了监督成本。因此，改善公司的信息披露机制，提高透明度，增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工及整合的成本和交易成本，对抑制过度投资具有一定的作用。 　　（作者单位：中南财经政法大学会计学院） 　　参考文献： 　　[1]康鲲鹏.上市公司过度投资行为分析及对策研究.（吉林广播电视大学学报）. 　　[2]李鑫.自由现金流、现金股利与中国上市公司过度投资（证券市场导报）. 　　[3]张长海，吴顺祥.上市公司过度投资问题初探. 　　[4]叶小霞.浅议过度投资[J].合作经济与科技. 　　[5]干胜道.企业过度投资的原因及对策分析.
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上市公司过度投资影响因素研究
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发布于： 23:55
江南大学商学院 & 周 &旭 & 王丽娟
【摘要】文章以年A股制造业上市公司数据为基础，分析了企业过度投资及其影响因素。结果表明：我国上市公司中确实存在过度投资行为，且自由现金流越多的企业，越容易发生过度投资；第一大股东持股比例在某种程度上可以抑制过度投资；国有控股企业比非国有控股企业更容易发生过度投资；经理持股对过度投资有抑制作用；负债不仅没有抑制过度投资，反而使其更严重。
【关键词】过度投资； &自由现金流；股权结构； &负债融资
一、引言
投资决策是公司财务决策的起点，对公司的运营发展有极其重要的影响。MM理论认为，在完美的资本市场中，企业的投资行为只取决于投资机会，所有净现值为正的项目都会被执行，企业能够达到当前资本成本条件下的最佳投资规模。但是完美的资本市场在现实中是不存在的，信息不对称和代理冲突等问题的存在往往会造成企业投资行为的扭曲，使企业产生非效率投资。
近年来我国宏观经济运行总体表现为经济过热。国家统计局《中国统计年鉴》的相关数据显示，年我国投资增长率从23.9%上升到30%，同时投资占GDP的比重也是持续走高，2009年的投资总额已占据GDP总额的66%。另外，年的投资率都超过40%，2009年已接近50%。宏观领域的“投资过热”与微观领域的企业“过度投资”是密不可分的。目前，国内很多学者研究发现，我国上市公司中确实存在过度投资行为（邬国梅，2009等），这不仅造成资源的浪费，而且还会对我国经济社会的协调发展产生不利影响。所以，我们有必要对企业过度投资行为进行研究，对影响过度投资的因素进行深入分析，从而帮助我国上市公司提高投资效率，提升企业价值。
二、文献回顾和研究假设
本文对国内外关于自由现金流、股权结构和负债水平对过度投资影响的相关文献进行梳理，并在此基础上提出假设。
（一）自由现金流对过度投资的影响
Jensen(1986)的自由现金流代理成本理论强调，由于经营权与所有权的分离，经理和股东之间存在代理冲突，经理不会时刻都以股东利益最大化为其目标。因此，当企业存在自由现金流时，经理可能不会将多余的资金以股利形式分配给股东，而是将其投资于净现值为负但却能增加私有收益的项目上，从而导致企业产生过度投资。Mark and Clifford( 1995)、Richardson( 2006)等都通过实证研究证明，自由现金流水平高的企业更容易产生过度投资行为。张功富( 2007)等的研究也都发现我国上市公司的自由现金流和过度投资之间存在显著正相关关系。因此，提出如下假设：
假设1：过度投资和自由现金流之间呈正相关关系。
（二）股权结构对过度投资的影响
1．股权集中度
当股权集中时，大股东有动机和能力去限制管理层为谋取个人利益而牺牲股东利益的行为，能够降低代理成本( Shleifer和Vishny，1997)。因此，大股东的存在可以减少经理滥用自由现金流的行为，在一定程度上可以抑制过度投资。虽然股权集中可以减少股东和经理之间的代理冲突，但也会引起大股东和中小股东的代理问题。大股东可能利用其对公司的控制权去侵占中小股东和其他投资者的利益，从而实现自身利益最大化（Shleife和Vishny，1997）。非效率投资则是大股东掠夺中小股东利益的主要手段之一。所以，从这个角度来看，股权集中会造成企业过度投资。
所以，股权集中度对过度投资具有双重影响，当股权集中的激励效应起主导作用时能够抑制过度投资，当侵占效应起主导作用时则可能会加重企业的过度投资。汪平( 2009)、张栋( 2008)等发现第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒U型关系，在一定程度上可以抑制企业的过度投资行为。李鑫( 2008)发现随第一大股东持股比例的增加，企业过度投资程度加剧。基于上述分析提出假设：
假设2：第一大股东持股比例与过度投资之间存在二次方关系。
2．控股股东类型
我国上市公司按控股股东性质可分为国有控股公司和非国有控股公司。国有控股公司的产权主体是各级政府、主管部门等机构，由于这些部门拥有的控制权和剩余索取权不匹配，所以缺乏足够的动机去有效监督公司的管理者，最终导致严重的“内部人”控制现象。因此，经理可以利用其掌控的资源为自身谋取利益，加剧了企业过度投资。另外，作为控股股东的政府为实现增加财政收入，促进经济发展等目标很可能会干预其控股企业的投资决策，使得企业对一些净现值为负的项目也要进行投资。徐晓东( 2009)、汪平(2009)等的研究发现，国有控股上市公司的过度投资行为比非国有控股上市公司更严重。基于上述分析提出假设：
假设3：与非国有控股公司相比，国有控股公司的过度投资行为更严重。
3．经理持股
Jensen and Meckling(1976)认为，当经理的持股比例增加时，经理和股东的利益趋于一致，两者之间的代理冲突会有所缓解，产生“利益收敛”效应，所以经理的过度投资的行为将得到一定约束。张海龙( 2010)的实证研究也发现，经理持股能够抑制企业过度投资。但是，Demsets( 1983)和Stulz( 1988)认为，当经理的持股比例达到一定程度时，来自外部控制市场的治理作用将无法得到有效发挥。此时，经理将有可能利用掌握的控制权去追求自身利益最大化，产生管理防御效应。已有经验证据表明，利益收敛效应发生在经理持股比例较低时，管理防御效应发生在经理持股比例较高时。由于我国上市公司管理层持股比例较低，所以提出假设：
假设4：经理持股比例与过度投资负相关。
（三）负债对过度投资的影响
Jensen( 1986)提出了“负债控制假说”。他认为负债需要定期支付一定的利息，从而能够减少经理所控制的自由现金流，在一定程度上可以阻止经理的在职消费和过度投资行为。而且负债还会对企业形成破产威胁，可以促使经理追求有价值的投资项目，减少企业过度投资。何源( 2007)通过建立负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型，发现负债融资能够抑制过度投资行为。基于上述分析提出假设：
假设5：负债能够抑制企业过度投资。
三、研究设计
（一）样本选取
本文以年我国A股制造业上市公司为样本，其中2006年数据作为滞后一期数据使用。选择制造业是因为：(1)制造业公司投资于固定资产的比例大，回收期长，资产专用性强，更能体现实物投资的特点（魏锋．2004）：(2)数量较多，且较早的进入证券市场，有一定的代表性。为了保证结果的有效性和准确性，剔除以下公司：(1}被ST、PT的公司；(2)发行B股或H股的公司；(3)第一大股东发生变化以及发生过重大资产重组的公司；(4)数据缺失及异常的公司。最终得到373家公司在年的1 1 19个样本。本文数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网，并使用面板数据广义最小二乘法进行回归分析。
（二）模型构建和变量设计
1过度投资的度量模型和变量设计
Richardson( 2006)将企业总投资分为维持当前业务所需的投资支出和新增投资支出。其中新增投资支出包括预期投资支出和非效率投资支出。预期投资支出由企业成长机会、资产规模等因素决定，非效率投资指过度投资和投资不足。本文借鉴Richardson的研究建立以下度量企业过度投资的模型：
四、实证结果分析
（一）过度投资的估计结果分析
表1为模型1的回归结果。可以看出，新增投资支出与成长机会、货币资金等显著正相关，与企业负债程度等显著负相关，和预期结果相一致。实证结果表明，模型1残差大于0的样本总数为449个，占总样本的40.13%，年发生过度投资的样本分别为144个、155个、150个，占各年度样本总数的比例为38.61%、41.56%、40.21%。年样本公司过度投资的年度均值分别为0.087、0 060、0.051，总均值为0.065；新增投资支出的年度均值分别为0.170、0.131、0.108，总均值为0.136。因此可以发现，样本公司年过度投资占新增投资的比例分别为51.18%、45.80%、47.22%，总比例为47.79%。综合上述分析，笔者认为我国上市公司过度投资的现象还是普遍存在的，有近40%的企业存在过度投资行为，这一研究结果和张功富( 2008)，梅丹(2009)的相近，而且有近一半的新增投资被用于过度投资，企业投资效率较低。越大，这与Richardson( 2006)等的实证结果一致，假设1得以验证。
回归2的结果显示，第一大股东持股比例与过度投资之间存在非线性关系。Top2的系数为0253，并在1%的水平上显著，这说明第一大股东持股比例与过度投资之间呈U型关系，即随着第一大股东持股比例的增加，企业过度投资会有所减少，但是当持股比例超过某一临界值时，企业过度投资将会增加，这也证明股权的适当集中在一定程度上对过度投资有抑制作用。回归3的结果显示，经理持股比例的系数在1%的水平上显著，说明经理持股比例与过度投资显著负相关。这可能是因为我国上市公司经理持股比例普遍较低，所以经理持股的管理防御效应并不显著，假设4得到验证。回归4中Soe的系数显著为正，说明国有控股公司比非国有控股公司更容易发生过度投资行为，与假设3-致。
回归5的结果显示，负债并没有减少过度投资，相反却使其更为严重，假设5未得到证实。但这一结果和龚光明、刘宇( 2009)的研究一致。这说明在我国负债并没有发挥其对过度投资的约束效应，在西方国家已得到实证支持的负债相机治理作用，在我国并不成立。这也从另一角度说明我国上市公司的股权结构、制度背景和市场环境等和西方国家相比存在一定的不同。我国上市公司的股权结构较为集中，当公司由少数大股东控制时，股东会和经理合谋侵占债权人的利益，股东和经理之间的矛盾将转为股东和外部利益相关者的矛盾，负债的代理成本增大。而且，我国资本市场发展尚不成熟，债权约束机制尚不健全，负债的硬约束功能无法得到有效发挥，从而使得负债无法抑制企业过度投资行为。
另外，将所有变量纳入模型进行回归时，自由现金流、控股股东性质和负债与过度投资显著正相关，经理持股与过度投资显著负相关，第一大股东持股比例和过度投资之间存在二次方关系，和前述结果一致。
五、结论
本文以年制造业上市公司数据为样本，分析了我国上市公司过度投资情况及其影响因素。结果表明：(1)约有40%的制造业上市公司存在过度投资现象，且平均每年有近一半的新增投资被用于过度投资。(2)自由现金流是引发过度投资的重要因素之一，自由现金流越多的企业越容易发生过度投资。(3)第一大股东持股比例与过度投资之间存在U型关系，股权适当集中在某种程度上可以有效抑制过度投资；与非国有控股企业相比，国有控股企业更容易发生过度投资；经理持股对过度投资有抑制作用。(4)企业负债不仅没有对过度投资产生抑制作用，反而使其更严重。●
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