中国股市资金流向对宏观经济影响
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中国股市资金流向对宏观经济影响
作者: 高莉
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自1991年成立证券交易中心到目前，中国股票市场已经整整发展了10年时间。在这段时期中，随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场不仅在国民经济结构中已经占有一席之地，更在整个宏观经济的资金流动结构中占有着日益重要的角色。同时由于资金进入股市改变了宏观资...
自1991年成立证券交易中心到目前，中国股票市场已经整整发展了10年时间。在这段时期中，随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场不仅在国民经济结构中已经占有一席之地，更在整个宏观经济的资金流动结构中占有着日益重要的角色。同时由于资金进入股市改变了宏观资金的结构，这种结构相应的将影响到宏观经济中各市场主体的行为。本文拟通过对我国股票市场资金流的估算，分析进入股市的资金来源和股市中资金的分布结构，以勾勒出我国10年来宏观资金结构的变化；继而分析流入到股市中资金的使用效率，从侧面揭示宏观资金的这种变化所暗含的经济效益；最后分析股票市场资金流向引起的这种宏观资金结构变化对宏观经济各主体的市场行为的影响，即“财富效应”、企业融资和金融机构资金结构变化等问题。
一、中国股市资金的总量估算
(一)股市资金的流入估算
目前，由于我国金融统计制度与技术等原因，股票市场中资金流入总量的精确计算并没有形成既定的指标和数据，因此，对于股市资金流动总量只能在一定程度上采取估算的方法，得出大致的变动趋势。
在对股市资金进行估量中，我们首先采用股票成交金额这一指标来反映股票二级市场中的资金流动情况，以每年的成交差额来反映年度间资金的流动增减趋势；其次再利用同业往来这一指标近似估算股市中资金的变动数量。
1．趋势描述——股票成交金额
股票成交金额这一指标较为粗略地记录了股票市场中资金的总容量，通过股票市场成交金额的年度变化，可以大致得出年度间股票二级市场中资金的动态变化趋势(见表1)。
表1中国股票二级市场中资金的变化情况单位：亿元
日平均成交额
日平均差额*
*日平均差额由后一年的数据减去前一年而得。资料来源：(2000中国证券期货统计)，www.。
表1中可以得出，中国股票二级市场中的资金量在90年代中整体呈现逐渐上升趋势，其中1995年以前，年度间变化幅度相对较小，1996年以后，股票二级市场中成交金额急剧放大，这也是说，1996年以后，中国股票市场在宏观经济的资金结构中日益成为一个主体。但需要注意的是这种上升趋势往往并不稳定。
2．资金估算——同业往来
股市中资金的流程是这样的：投资者在股市中的资金清算方式主要通过磁卡清算、二级清算和三级清算三种结算方式，其中磁卡清算方式表现在结算代理银行中会计核算中“680科目”，二级和三级清算方式的资金由证券公司控制，形成证券公司的保证金，表现在银行资产负债表中的“同业往来”项目下。由于我国分业经营的制度限制了证券帐户和储蓄帐户的结合，因此，在股市中通过磁卡清算方式的量相对较小(例如招商银行的“一卡通”)，也正因如此，我们在这里估算的股市中资金总量就仅仅集中在国有银行信贷收支报表中来源方和运用方的“同业往来”一项。
证券公司的资金除了一部分上缴中央银行作为准备金以外，其余主要还是存放在四大国有商业银行中。因此，通过计算同业往来轧差后的余额在一定程度上可以近似估算我国股票市场中的资金总量。但由于同业往来轧差后的余额并不完全都是证券公司存放在国有商业银行中的保证金。因此，为更好地估计股市中资金总量，这里我们在年度数据基础上，赋予一个依据股指变化的比例，这一比例大致代表了证券公司保证金在各商业银行同业往来中的份额，也就是每年股票市场中的资金流入数量。
在假设这一比例时，我们首先通过资料1和资料2得到当年流入股市资金的总量，并将这一总量与同业往来轧差后的余额相比较，得出一个基准比例，或参考比例，在这两个基准比例基础上结合历年的沪深综合指数，大致估出其余年份的比例(见表2)。
表2我国股票市场资金流入量的估算单位：亿元
同业往来轧差余额
估算比例(%)
上证A股综合指数
深评A股综合指数
资料来源：据(中国证券期货统计年鉴2000)、(中国金融年鉴1999)、(中国金融)中“统计与分析”，2000年各期计算。
同业往来资金的年度间差额呈现不断上涨的趋势，这清晰显示每年流入股市的资金量在逐年增大，其中，以2000年流入股市的资金量为最大。
(二)股市资金的流出
股市资金的流出量是一个较为精确的指标，列出这一指标是为了更好地比较股市中资金的容量，因为，股市资金的流入量应该大于当年股市资金的流出量，也就是说，当年股市资金的流出量应是度量股市资金流入量的最低限额。股票市场资金流出的方式还有佣金等方式，但由于佣金等方式可能重新又流回股市，因此，这里仅计算股票筹资金额和股票印花税的总额(见表3)。
表3股市各年资金流出量单位：亿元
股票筹资额
股票印花税
注：股票筹资额包括：A、B、H、N和AB股配股筹资额。
资料来源：同表1。
(三)2000年中国股票市场中资金情况
2000年我国股票市场蓬勃发展，下半年股指双双又创出历史新高。从资金量来看，上半年证券公司存放在银行的同业存款为3053亿元，比年初增加1759亿元，即上半年资金净流入量为1759亿元。据统计，截至1999年11月底，沪深股市资金总量在4800亿元左右，如果再加上新增资金量，2000年上半年沪深股市资金总量约为6559亿元。从股票成交金额看，2000年股票成交金额达60826．66亿元，比上年全年增加29507．06亿元，增幅为94．21％。据证监会信息中心统计，2000年股市仅沉淀资金就达亿元。在一级发行市场中，据对2000年末股市申购中签率计算，一级发行市场中申购资金量不少于5300亿元，估计为6000多亿元的资金量。
二、中国股市资金的来源分析
中国股票市场在10年中迅猛发展，上市公司数由1992年的53家发展到目前的1088家(截止到2000年12月份)，共增长了20．53倍。10年中共筹得资金总量为6558．72亿元，股票市价总值达48090．94亿元。快速的发展使得我们较为担心这是否改变了我国宏观经济中的资金结构分配比例，并因此而影响了资金的分配效率。这里，首先通过中国股市资金的来源来分析这一问题。
在中国，依据法律能够进入股票市场进行股票操作的主体日益放宽，有股票市场中经营机构、基金管理公司、国有企业、国有资产控股企业、上市企业、保险公司和一般散户，其中保险资金的量将会在以后出现较大增长。从流动资产角度来看，进入股市的资金主要包括城乡储蓄存款和企业的资金。这里，我们主要分析家庭住户和金融机构中资金在各资产间的变动情况。
1．家庭住户
下面，依据资金流量表的原理，我们编制关于家庭住户的资金流动分析表，以此分析家庭住户的资金流动情况。
表4显示，住户资金在1994年至1998年之间资产结构发生着微妙的变化。债券和股票呈现明显的递增趋势，而储蓄存款逐渐下降。通货相对较为不稳定，随各类资产收益间的变化而变化。通货、储蓄存款和股票资产间的变化，一方面显示出我国货币政策中利率指标的调控是较为有效的，另一方面明显表现出居民住户的资产选择范围在不断扩大，资产结构趋于合理。但就目前的相对比例看，我国股票市场在宏观经济中的作用仍未完全发挥，因为，家庭住户的资产结构仍主要以间接融资的储蓄存款为主，且占据绝大比例。
表4住户资金流动分析单位：亿元，%
通货(本币)
注：比例指的是住户的各项资产在资金运用总量中所占份额。资料来源：《中国人民银行统计季报》各期中的资金流量表计算编制。
因此，就这点来说，股票市场中资金的大量涌入并没有实质性的改变住户资产结构比例和融投资结构，即目前我国资本形成的最主要来源仍是居民的储蓄存款，而居民选择的最主要资产仍是较为稳妥的储蓄存款。即使在2000年上半年股市大涨的同时，城乡储蓄存款仍增加了3220．6亿元，比上年年底增长5．4％，其中，活期存款增幅最大，达13．46％。
2．金融机构
金融机构同样构成了中国股市中的资金来源。当然，由于金融分业制度的限制，能够涉及股票市场融投资的金融机构相对是有限的。这里，我们将所有金融机构融合，也就说，包括中央银行、银行、其他金融机构和提供保险的金融机构，在这些所有金融机构中来分析由于股市而发生的资金流动的变化。
表5金融机构的资金流动分析单位：亿元，％
资金运用总量
金融机构往来
国际储备资产
注：金融机构往来是指各金融机构之间的资金往来，包括同业存放款和同业拆借款。
资料来源：同上表。
表5说明，近5年来，我国金融机构中资金流动结构变化最大的部分是金融机构往来规模的迅速扩大，尤其是在1997年以后。由于金融机构往来规模的快速增大，急速降低了贷款规模在金融机构资金运用中的比重，这说明银行同业拆借市场应是目前我国资金容纳量最大的部分。这部分资金的增大也急剧增加了银行资金量的来源(1997年比1996年资金来源增加19534．13，同比增长77．74％)，但同时也大大降低了存款资金在金融机构资金来源中的比例(1997年存款占资金来源的29．42％，而1996年这一比值为66．55％)。
直接进行股票投资在我国金融机构的资金运用栏中一直处于相对最低的程度，但金融机构涉及股票市场资金还需包括商业银行的同业往来款项中的一部分和证券公司存放在中央银行中的金额。这里为计算简便，将证券公司存放在中央银行中的金额近似等同于同业往来款项中的非保证金部分，以此来估算金融机构中股票资产部分的资金总量。
依据以下公式：
金融机构中股票资金量比例二(股票投资+金融机构中同业往来)／资金运用总量
1997年金融机构中股票资金比例为：4．52％(2056亿元)；1998年金融机构中股票资金比例为：6．55％(2709．36亿元)。
上述估算结果说明在我国宏观资金结构中，股票资产并没有占据较大的资金份额，这不论就是家庭住户还是金融机构来说。这也印证了我国目前仍是以货币市场为主要融投资结构的事实。其原因，一方面是因为目前我国仍实行严格的金融分业制度，银行业资金相对与股市资金隔离，当然早期不能完全排除银行违规资金的进入；另一原因在于我国股票市场的规模有限，同时其蕴涵的风险过大。
但就另一方面即我国股票市场的持续发展来看，理论上这样的宏观资金结构是不利于我国资本市场的持续发展。因为家庭部门的资金往往是在储蓄存款利率和股票收益两者间骑墙，金融机构的股票直接投资相对更为有限，因此，要实现股票市场的持续发展，就需要逐步改变目前我国的宏观资金分配格局。只有让资金这一血液不断地进入，股票市场的发展才能持续。但股市中资金的流入速度相对要受到上市公司盈利能力增长速度的限制，否则只会徒增股票市场的风险，降低股市资金的利用效率和配置效率。因此，如果要改变目前宏观资金的分配格局，促进股票市场健康、持续的发展，就需要制定进入股市资金的次序，这一次序可通过制度、规定和货币政策工具等来适时调节。
三、中国股市资金的内部结构
中国股市资金的内部结构主要指股市资金在股票一级和二级市场中资金的分布情况。由于我国股票一级市场存在较大的发行溢价问题，也就是一级市场中股票发行价远低于上市价格，在一级和二级市场中具有较大的潜在利润。据实证研究，A股的平均发行溢价率竟然达到335％，即在调整了市场指数变动之后，平均上市价格仍高于平均发行价格的3倍。这一数据远高于发达国家、发展中国家和新兴国家的相关指标，马来西亚市场发行溢价为80％，加拿大和法国仅为不到10％。世界各国股票市场的发行溢价幅度总体上由10％到80％之间不等(陈工孟、高宁，2000)。
因此，我国股票一级市场的资金量相对一直较为充分，不论二级市场活跃与否。这里，我们根据1999年A股发行一览表来估算1999年A股一级市场资金量的大小。由于在一级发行市场中，申购资金将被冻结4个交易日，星期日除外。依据这一点，我们将连续在4个交易日内发行申购的资金全部加总，共得出这样几个资金量：(1)8月18～20日：2211．63亿元；8月25—27日：6675．61亿元；(2)9月1～3日：2538．11亿元；9月8～10日：2464．87亿元；(3)9月20～23日：2324．71亿元；9月20—23日：2312．82亿元。
这些是1999年申购资金量较为集中的一段时期，其中申购资金量最大的是国电南自，达到4493．99亿元，其申购日期是8月25日。除了这一股票外，其余资金量均保持在亿元之间。因此，可以说，1999年下半年股票一级市场中资金量保持在亿元左右，而上半年资金仅在1500亿元左右。
1999年二级市场中的资金量较有戏剧性，也就是所说的“5．19行情”。在5月19日之前，二级市场中的日平均成交额经笔者计算为61．67亿元。5月19日至7月3日，日平均成交额达到380．896亿元，最高一天达到751．71亿元。假设这些资金进行T十5操作(波段式上拉)，则这段时期内资金量共计流入达1900多亿元。
由此可以看出，在资金量上涨最为剧烈的这段时期中，其进入的资金量相对仍然是有限的，仅相当于国电南自一只股票申购资金的42．28％。而类似国电南自这样的申购资金完全可以被视为我国股票市场当中的“游资”。这些“游资”正像杨百万所说属于“老鹰”级，“看见猎物迅疾俯冲直下”。它们在一级市场和二级市场中投机游徊，是股票市场的极大不稳定因素。
四、中国股市资金的流出及效率分析
股票市场资金的流入在一定意义上改变了宏观资金格局，那么这种资金格局的改变是否相应地带来资金利用效率的改变，这里将通过对股票市场中资金流出的效率分析来揭示目前股票市场使用资金的效率大小。
股市资金流出主要有筹资、印花税和佣金等形式，其中又以筹资金额和印花税为最主要的流出途径，这里着重对股票市场筹资金额的产业分布和筹资使用效率来进行分析说明。
1．筹资金额的产业分布
我国股票筹资的产业分布与上市公司的行业结构基本类同：工业类占居绝大部分，其次是交通运输、金融保险和房地产，最后是我国的基础产业——农业。这一结构与我国目前产业结构的发展较为近似，但相对忽略了基础产业的融资需求(见表6)。
表6筹资总额的产业分布占比(％)&
农、林牧渔业
石油、化学
机械、设备
通信、电子
交通运输、仓储
资料来源：(中国证券期货统计年鉴(2000))。
2．筹资结构和资金使用效率
股票市场中的筹资结构分为首次发行筹资额、再次发行筹资额和配股额与增发额。其所占比例见表7。我国股票市场中筹资结构的变化与股市涨跌的周期近乎完全一致：当股价上涨时，股票市场的扩容速度同时提高；而当股价下跌时，股票市场的扩容速度随之降低，股市内部的配股成为主要的融资途径。在这样的筹资结构下，我们来分析股市筹资的利用效率。
表7A股筹资结构(％)
资料来源：据《中国证券期货统计年鉴(2000)》计算。
上市公司在筹资之前均应有较为详细的募集资金的使用方向说明，但在我国股票市场中不仅有企业在没有募集资金说明的情况下可以募得，而且还存在着严重的改变募集资金投向的现象，并且有增无减。这些上市公司有的擅自改变募股资金的使用方向，有的募股资金被控股公司挪做他用，有的甚至私自放贷赚取利息，还有的是将资金违规进入股市炒做股票。据统计，1998年有超过50家上市公司发布过有关改变募集资金投向的决议和公告。从1997年到1999年，累计已有百余家公司更改募集资金(包括发行新股和配股资金)的投向，其中，大多数公司无论是在更改项目的数量上，还是所涉及的资金量上，都占到原来承诺项目或实际募集资金的一半以上(中国证监会政策研究室，1999)。
这里以1997年为例来说明募集资金使用效率严重低下问题。1997年沪深两市有76．121％的上市公司有具体的募集资金使用说明，在这一部分上市公司中又有23。60％的公司改变了初期的投资方向，即是说，没有募集资金说明和投资方向改变的这些不规范的公司数量占两市统计总量的41．85％。由这一数据，我们已经初步得出，股票市场中资金分配的盲目性近乎4成以上。
在未改变投资方向并按照进度进展项目的上市公司中有52．87％的公司产生了经济效益，但这类企业仅占统计总量的30。74％。也就是，真正将募集资金投入实体经济，实现产融资金结合的企业仅有30％。假设企业数和总筹集资金量划等，也就是说仅有总筹资量30％的资金，即256．818亿元具有了真正的经济效益。那么1997年中就有599．242亿元被上市公司滥用了!
在这些被滥用的资金中，有24。44％的企业将资金补充形成了企业的流动资金；有26．11％的企业将资金存入了银行；有7％的企业将资金用于归还贷款；将资金以国债和股票形式重新又流回证券市场的占5.37％(见表8)。
表81997年部分上市公司拳集资金使用情况单位：家
统计公司数
有募集资金使用说明的公司数
投资方向有改变的公司数
项目进展达标情况统计
其中:按计划进度进展的项目数大于50%的公司数
&&&&&&& 未按进度进展的公司数
&&&&&&& 已产生效益的公司数
尚未投入项目的资金使用方式统计
其中:补入流动资金
二级市场购入证券
一级市场购入证券
资料来源：《中国证券市场发展报告(1999)》。
由此，可以说明我国股票市场中资金的使用效率是相当的低下，而这也侧面地说明我国上市公司业绩逐步下滑的一个主要原因(见表9)。
表9中国上市公司业绩比较单位：家
净资产收益率
0.3≤x&0.5
0.1≤x≤0.3
资料来源：《中国上市公司基本分析》1999年，2000年。
综上，我们必须发出的一个信号是：目前中国股票市场中募集资金的使用效率是相当低，全部募集资金中仅有30％左右的企业能够真正按预期的产生经济效益，其余70％的企业是在不同程度地滥用资金。
3．股票印花税对财政收入的贡献
目前，我国股票印花税占国内财政总收入的比值并不高，但从增长速度来说，股票印花税的增长速度要远远大于财政收入的增长。股票市场对国内财政的贡献率呈逐年增长的趋势，由90年代初期的不到1％增加到2000年的4％左右(见表10)。
表10股票印花税对财政收入的贡献率（%）
印花税增长率
财政收入增长率
贡献率占比
资料来源：据(中国证券期货年鉴(2000))计算。
五、中国股市资金流动对宏观经济的影响
理论上对许多国家的实证分析已经得出，股票市场对经济增长具有促进作用(LevineandZervos，)，但也还有些许多学者运用实证分析得出股票市场和经济增长之间正相关关系较弱(Harris，1997)，同时他特别指出，在不发达国家中，股票市场的发展对经济增长的效应至多是非常弱的，而在发达国家中，股票市场活动水平确实有助于解释人均实际GDP的增长率。在对中国进行的股票市场和经济增长关系间计量分析的结果也较为有力地说明了中国股票市场对经济增长的促进作用非常有限(谈儒勇，2000；郑江淮等，2000)。
股票市场对经济增长的直接促进作用虽较不明显，但这并不防碍股票市场通过其他机制对经济增长进行间接影响，因为股票市场资金的流动已经在一定程度上改变了宏观经济中的资金分配格局，这是一个不争的事实。这尤其是2000年股市的再次火爆，使得宏观经济中更多的资金量流向股市，加速了资金分配格局的改变。资金分配结构的改变会相应影响到各经济主体的市场行为，这些主体包括居民住户、上市企业与非上市企业和中央银行。下面，依次分析股市资金流动对这些方面的影响。
1．对社会消费总额的影响
对社会消费的影响实际上就是探讨中国股票市场的财富效应。中国股市有没有财富效应，是中国股票市场10年来发展中的一个主要争论问题。据广东中诚信公司的一份研究报告，在宏观经济政策、形式没有发生大变化的前提下，1996年8月后，我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅上升，与当年3月启动的大牛市有直接关系；在股票投资者最为集中的上海市，自1996年1月至1999年5月，全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别为0．717和0．638。
笔者以年度数据初步估计了近10年中国股票市场的财富效应。取对数后的计量结果显示：
Ct=1．17Y+0．0246SW
(0．022)(0．026)
R2=0．99D．W=1．44F=521．19
下步，我们再将样本区间缩小至年。因为这几年不论从规模、市值还是投资者人数、上市公司数等指标来看，都是股市的快速发展时期。因此选择这几年的数据再做深入分析，将对我们认识中国股市存在的财富效应会有较大帮助。样本区间缩小后的计量结果显示：
Ct=1．15Y+0．0479SW
R2=0．996D．W=2．17F=776．1617
以上计量结果初步显示，在我国影响居民消费最主要的一个因素是收入。股票市场的财富效应整体来看影响效应较弱。但可喜的是通过对近10年样本数据的再细分，当我们着重于1995年以后时间段的分析，我们发现了明显的股市财富，即边际消费倾向提高：从整体的0．026上升了近两倍，达到0．0479。为了对这一数据做进一步佐证，我们将近10年来中国股票市价总值和股票成交金额分别列于表11中。
消费品零售额（C）
城镇 均收入（Y）
证券财富（SW）
股票市价总值（亿元）
股票成交金额（亿元）
注：证券财富包括国债、金融债券、中央银行债券和企业债券等债券和股票。
数据来源：(2000中国金融展望)、(中国人民银行统计季报)1999年1月。
表11清晰显示，中国股票市场自1995年以来迅猛发展，住户证券资产也自此时快速增长；与此相比，城镇居民人均收入增长相对较缓。结合图表和计量结果，我们作出如下解释：当证券资产快速增长时，人均持有的证券财富增加，这在一定程度上改变了居民的资产结构比例，也就是说，总财富中收入占比下降，股票财富占比上涨。因此，1995年以后中国股票市场的财富效应虽然相比于收入而言影响仍较弱，但比之于以前，则有了突飞猛进的影响效应。由此我们得出，虽然目前我国股票市场的财富效应整体来说较不明显，但其影响程度和发展速率却呈逐年快速上涨的态势。
对2000年继续做股票市场发展和社会消费总额的相关分析。从表11中看出，股票市价总额和社会消费总额总体上呈现上涨趋势，其中，股票市价总值为攀升趋势，社会消费则略显缓慢。股票市价总值在1—7月份中一直呈现稳步攀升，而此时社会消费总额增长缓慢，但当股票市价总额在随后下降的两个月份中，社会消费则加速上升。由此推断，2000年下半年的社会消费增加与2000年上半年股市的稳步增长相关。
2．对企业融资的影响
股票市场为企业提供了更广的融资渠道，这一点在股票市场处于牛市的行情中反映的最为明显。这里将集中分析2000年股票市场中股价总值不断升高的情况下，企业和金融机构整体的资金流动情况。
股票市场中筹得的资金主要存放在企业存款中，我们采用企业存款和货币资金占用系数两个指标来说明企业整体的资金宽松程度。由表11得出，2000年上半年企业资金相对较为宽松，企业存款继续增加，反映企业货币资金松紧程度的货币资金占用系数则达到近几年的最高值。在月之间，金融机构中企业存款一项平均同比增长率达19．15％，其中最为集中的月份是5—9月，平均同比增长率达到21．42％。这些均说明2000年整体企业的运营资金较为宽松。
企业货币资金较为宽松的主要原因是由于股票市场筹资金额的急剧扩大(见表12)。因为，就整体金融机构贷款量来看，2000年金融机构各项贷款虽同比增长，但其增速是下降的，且第二个季度中金融机构贷款量呈环比负增长，同比增长下降4．38个百分点。这一点似乎与2000年宏观经济出现“拐点”的事实较为矛盾，因为宏观经济向好，金融机构贷款量应该是增加。因此，这里再继续分析金融机构资金运用的去向。
表12企业资金宽松程度与宽松来源单位：亿元，％
货币资金占用系数
金融机构贷款及同比增长率
股市年筹资额
注：货币资金占用系数是5000户工业生产企业景气调查中的一项指标，反映的是企业货币贤金的松紧程度。计算公式为：货币资金占用系数二期末货币资金余额／(当年累计)产品销售收入额╳12/月数。
资料来源：(中国人民银行统计季报(2000—3))，www．csrc．．
在金融机构各项贷款中，降幅最大的是短期贷款。2000年第一季度金融机构短期贷款余额为65456．1亿元，第二季度下降到63711，1亿元，同比增长仅1．6％，比1999年降低了7个百分点。金融机构对工业、建筑业、商业贷款的降幅也较大，其中最大的是建筑业，其次为商业，这两项的贷款同比增幅均已呈负数增长。而2000年上半年在股票市场中建材业板块成为最为闪耀的明星，因为宏观经济趋好，建材业必须先行。在股票市场筹资金额的产业分布中得知，农业在股票市场中融资处于相对薄弱地位，但在金融机构2000年上半年贷款中，农业贷款仍然保持7％～8％的同比增长率(见表13)。
表132000年各月份金融机构资金运用余额和同比增长率单位：亿元，％
建筑业贷款
有价证券及投资
证券业务款项
资料来源：中经网数据库。
那么2000年金融机构的资金到底运用到了何方，我们再来看金融机构有价证券及投资一栏。金融机构有价证券及投资在月份保持了平均65。89％的同比增长率，其中金融机构证券业务款项平均同比增长达46．57％(见表13)。
因此，可以认为，2000年我国股票市场的牛市行情不仅是企业货币资金较为宽松的主要原因，同时间接影响了我国金融机构的信贷业务行为和信贷结构。这一年直接融资渠道，即股市资金量的增加，影响了宏观经济中的各个主体行为。
六、结论和政策建议
10年来，我国股票市场取得了很大发展，在国有企业融资结构中日益发挥的重要作用。但不可忽视的是，我国股票市场在整体宏观经济中的地位和作用目前仍显有限，其中最主要的是表现在宏观资金格局上。目前我国经济仍主要是以货币市场为主，货币市场中的间接融资是国民经济赖以融资的主要渠道。要想使股票市场持续、健康地发展下去，在一定意义上就需要逐步改变目前的宏观资金格局。使各方面可行的资金逐步、有序地进入股市，例如，股票质押贷款、社保资金和开放式基金等。但这些资金要进入股票市场需要相关的法律、制度进行约束，以合理化的步伐与次序进入股市，促使证券市场持续、稳步发展。
流入股票市场中的资金之所以要进行合理化的安排，主要原因在于目前我国股票市场筹资的使用效率太低。仅有30％的企业按照初始的投资方向进行投资，并最终取得经济效益，也就是股票市场中有70％左右的企业可能会滥用募集得的资金。这不仅会造成了整体国民经济的损失，更会无形中增大股票市场的风险。因此，对于流入的资金要进行合理的次序安排。
目前，我国股票一级市场中存有较大量的“游资”。这根本原因在于我国A股股票一级市场具有近335％的发行溢价，平均上市价是平均发行价的3倍之多，这还尚未包括股票二级市场异常活跃时期的倍数。因此，及时监管、加强对“游资”的管理是保证股市稳定、降低股市风险，更是提高宏观经济中资金使用效率的主要内容之一。
股票市场中资金发生流向变化必然会对宏观经济中的相关主体产生影响，其中对居民住户的影响主要反映在居民住户的资产结构和因此产生的资产收益对居民消费的影响，即股票市场的“财富效应”。10年来，我国股票市场具有的“财富效应”并不十分明显，但这一效应却呈逐渐增强性。股票市场对我国国有企业的影响主要体现在企业融资渠道的拓宽。在股票市场较为活跃的时期，企业的融资环境更为宽松，成为间接融资的主要替代渠道。
(1)《中国金融展望》，。
(2)《中国人民银行统计季报》，;2000。
(3)陈工孟、高宁：《中国股票一级市场发行抑价的程度与原因》，《金融研究)，2000年第8期。
(4)武剑：《储蓄存款分流与货币结构变动》，(金融研究)，2000年第4期。
(5)郑江淮、袁国良、胡志乾《转轨期股票市场发展与经济增长关系实证研究》，中国经济改革研究基金会国民经济研究所工作论文，NO．。
(6)谈儒勇：《金融发展理论与中国金融发展》，中国经济出版社，2000年。
(7)中国证监会政策研究室编：《中国证券市场发展报告(1999)》。
(8)CarolBertautandMarthaStarr—McCluer“HouseholdPortfoliosintheUnitedStates”，Federal／ReserveBoardofGovernors，April2000．
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