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请遵守言论规则，不得违反国家法律法规近期宏观经济政策和股市政策评析及预测
&&&&◆如何判断上半年宏观经济政策调控的效果◆第三季度中央宏观调控政策的走向预测。总体判断：在9月底以前，发生新的行政性的重大调控措施的可能性比较小。◆ 下半年货币政策走向预测总体判断。我国货币政策的经济环境将跟随世界经济的主流趋势，由降息周期进入加息周期的拐点。◆ 从长期来看，利率走势与股票市场的价格估值呈现负相关关系；从中期来看，利率走势与股价指数的关系呈现不稳定的状态；从短期来看，进入升息周期的初期，由于人们的普遍预期，小幅升息对股市的资金供给和股指的走势并不一定会带来决定性的负面影响。◆下半年真正对股市的走势发生决定性影响的因素是什么？DD国有股减持政策的不确定性◆按净资产以上定价实施非流通股全流通方案对流通股股东严重不公平，市场不可能接受，将带来灾难性后果。如果强行推出此类政策，股市将大幅度下跌。◆更应该引起注意的是，最近经济学界对全流通的讨论发生一个重要的变动趋向，即从过去一段时间比较一致同意向流通股的补偿转向不予补偿，少数经济学家提出非流通股和流通股共同获得全流通的“溢价”。国资委趋同于这种观点。我们认为。以上观点只是无法实现的理论逻辑的悖论。如果此种观点获得国务院的认同并作为全流通试点的原则，将构成中国股市新一轮的重大利空！
&&&&近期宏观经济政策和股市政策评析及预测
&&&&一、 如何判断上半年宏观经济调控的效果
&&&&总体认识：怎样判断我国第二季度宏观经济调控取得了一定的成效？
&&&&我们认为，有四个指标可以作出判断的依据：一是看投资的过快增长是否得到了有效的控制；二是看货币供给的增长幅度是否在明显的减缓；三是看土地盲目开发或者土地开发的问题是否得到比较有效的控制；四是看CPI的涨幅是在合理的预期范围之内。
&&&&根据国家统计局今年第二季度数据，上半年全社会固定资产投资同比增长28.6%，同比回落2.5个百分点，比一季度回落14.4个百分点。其中，城镇固定资产投资2同比增长31%，比一季度回落16.8个百分点。城镇固定资产增速在1-2月份曾高达53%，之后逐月快速回落，6月当月增幅为仅为23%。上半年，全社会固定资产投资扣除固定资产投资价格上涨的实际增长率为21.8%，为2003年以来最低。
&&&&6月末，广义货币M2余额23.8万亿元，同比增长16.2%，增幅比上年同期低4.6个百分点。全部金融机构人民币贷款增加1.43万亿元，同比少增3536亿元，比2002年同期多增6000亿元。人民币各项存款增加2.17万亿元，同比少增1784亿元。
&&&&中央对地方土地盲目开发采取的严厉行政措施在短期内已经取得了明显的成效，截至2004年6月末，商业性房地产贷款余额达到2.1万亿元，同比增长36.1%，增幅比上月回落5.3个百分点。其中，房地产开发商贷款同比增长26.3%，贷款余额比上月减少161亿元，首次出现余额下降情况。上半年，全国累计新开工房屋面积2.8亿平方米，增长15.2%，增幅比上年同期回落15.8个百分点；销售面积1.1亿平方米，增长26.3%；竣工面积9553万平方米，增长15.6%，增幅比上年同期回落24.8个百分点。表1
&&&& 2004年6月末比2003年同期增长％ 同期回落百分点 2004年7月末比2003年同期增长％ 回落百分点
&&&&固定资产投资 28.60% 2.5
&&&&广义货币M2 16.20% 4.6
&&&&商业性房地产贷款余额 36.10% 5.3
&&&&全国居民消费价格总水平 5.00% 与5月相比回落0.7 5.30% 与6月相比回落0.2
&&&&数据来源：国家统计局
&&&& 以上数据已经说明，中国政府通过经济、行政和法律等手段紧缩投资的举措已经奏效；经济中的不稳定、不健康因素得到初步遏制。目前唯一不确定的因素就是物价的上涨是否在第三季度达到峰值并在第四季度回落。总起来看，我们认为上半年的宏观调控政策已经使我国经济增长过热的情况实现“软着陆”。
&&&&二、 第三季度中央宏观调控政策的走向预测
&&&&总体判断：在9月底以前，国务院实施新的行政性的重大调控措施的可能性比较小。这种判断主要基于以下几个理由：
&&&&第一，7月份国务院的工作会议确定了48字方针，即按照“稳定政策，冷静观察；巩固成果，防止反复；区别对待，调整结构；深化改革，加强法治；统筹兼顾，远近结合；统一思想，形成合力”的原则，进一步落实中央确定的各项宏观调控政策措施，实施稳健货币政策，并根据经济金融运行的变化适时加以完善。其中将“稳定政策，冷静观察”放在第一位。
&&&&第二，8月初，温家宝总理在实地考察部分地方经济和分析研究最新的宏观经济形势后指出，当前经济形势总体是好的，中央加强宏观调控的政策措施逐步落实并见到成效。目前宏观调控还处在关键阶段，取得的成效是初步的、阶段性的，基础还不巩固，固定资产投资扩张和生产资料价格上涨的压力依然很大，煤电油运供求仍然紧张，造成经济运行中突出矛盾和问题的体制性、机制性弊端没有消除。继续坚定不移地贯彻中央的方针政策，就能巩固宏观调控的成果。
&&&&第三，根据日国家统计局公布的最新数据，7月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨5.3%,其中城市上涨4.9%，农村上涨5.9%。这个数字再创1997年2月以来的新高，当时CPI涨幅为5.6％。食品价格上涨仍然是7月份物价上涨的最大推动力，7月食品价格比去年同月上涨14.6％。其中，粮食价格上涨了31.8％，鲜蛋价格较上年同期增长34.2％，肉禽及其制品价格上涨了22.9％。虽然CPI的数据比去年同月有较大的上涨，但是，其涨幅已经被经济各界给予了充分的预期。从环比数据来看，与6月相比，居民消费价格总水平下降0.2%。大家普遍预期CPI将会在第三季度大达到峰值，并在第四季度开始回落。
&&&&第四，根据中共中央的工作安排，预计在秋季，中央将召开一个重要的会议，将对今年的经济工作形成统一的认识。在此会议之前，国务院改变宏观经济方针政策和采取新的重大措施的可能性比较小。
&&&&三、 升息周期与下半年货币政策走向预测
&&&&总体判断，自1996年初以来，中国一直处于降息周期中。自1996年5月至2002年2月，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率，使一年期存款利率水平从10.98％下降到目前的1.98％。从2004年下半年开始，我国货币政策的经济环境将跟随世界经济的主流趋势，由降息周期进入加息周期的拐点。2004年上半年，全球经济持续复苏，通货膨胀风险加大，部分国家央行的货币政策重点转向防止通货膨胀。而我国中央银行在下半年是否采取加息以及加的幅度，将由人民银行由人民银行根据其基本政策取向，考虑主要经济参数的变化灵活决定。
&&&&1、 宏观经济政策进入升息周期的条件。
&&&&我们认为：宏观经济政策是否进入利率上升的周期，存在四个判断标准，一是宏观经济是否从衰退进入复苏和增长；二是在经济增长的同时，货币政策的重点是否从防止通货紧缩向防止通货膨胀转化；三是我国财政政策是否由“积极”转向“中性”；四是人民币汇率的因素。
&&&&从世界经济的主流趋势来看，主要西方国家经济已经从从衰退进入复苏和增长；经济增长的同时，货币政策的重点已经从防止通货紧缩向防止通货膨胀转化。
&&&&根据2004年4月国际货币基金组织（IMF）预测，2004年全球经济将增长4.6%，较2003年9月的预测提高0.6个百分点。其中美国增长4.6%，欧元区增长1.7%，日本增长3.4%；发展中国家增长6%，其中亚洲增长7.4%，中东欧增长4.5%，拉美增长3.9%。
&&&&2003年下半年，历时三年的全球经济疲软接近尾声。2004年一季度，美国实际GDP季节调整折年率后增长3.9%，二季度继续以较强劲的态势增长。二季度各月未经季节调整的同比CPI分别为2.3%、3.1%和3.3%，平均为2.9%，比一季度高1.2个百分点。美联储认为，美国已经面临中长期膨胀通胀上升的压力。
&&&&英国央行在七大工业国中率先采取了紧缩政策，于日将基准利率上调25个基点至3.75%。英国央行货币政策委员会试图限制贷款增长、冷却房地产市场，并将通货膨胀率降低至2.5%的目标水平。2004年2月，英国央行货币政策委员会在预测2004年上半年的增长率将达到3.6%情况下，一致同意再升息25个基点至4.0%。5月份，英国央行再次将利率提高了25个基点，7月再次加息25个基点，将利率提升至4.5%，这是英国央行四年多以来首次连续加息，英基准利率由此也上升到2001年11月以来的最高水平。
&&&&月，美联储已经将联邦基金目标利率向上微调了两次（每次0.25厘）。下半年，美联储仍可能适时、适度调整联邦基金目标利率。
&&&&如果年内欧元区出现明显复苏，美联储连续升息，汇率保持相对稳定，欧央行也有可能考虑升息。在没有彻底摆脱通货紧缩之前，日本银行将继续维持宽松的货币政策。
&&&&从我国宏观经济政策的环境变化情况来看，国内许多经济学家一般认为，需不需要加息，主要看投资、信贷、物价指数这三个数据的变化。我们认为，货币政策是否进入升息周期的条件还要充分考虑两个重要因素：第一是我国财政政策和货币政策的配合作用，第二是对人民币汇率政策安排的因素。
&&&&第一，1998年实行积极财政政策以来，国债投资项目对刺激社会总需求从而拉动经济增长起到了重要作用。2003年，中国的财政赤字率上升到2.7%，接近3%的国际控制线。截至2003年底的国债余额占GDP的比率已达到20%，也已达到20%的国际警戒线。此外，我国显性政府负债率40%，加上隐性政府负债，同样已接近或超过60%的国际警戒线。积极的财政政策已接近或超过极限。今年5月，财政部部长在一次研讨会上发出了“中性财政政策”的信号。所谓“中性财政政策”的政策是指不对社会总需求产生扩张影响。对宏观经济的影响让位于货币政策。可以说，当年为防止通货紧缩，采取积极的财政政策是必要的；如今为控制投资增长的过快势头，采取“中性财政政策”也是必要的。
&&&&第二，众所周知，我国人民币汇率实施的是“盯住”美元的有限制的浮动汇率政策，在此政策之下实施外汇收入的强制结售汇制度。其结果是，中央银行必须对所有的外汇收入实行等值的人民币基础货币的投放。自从去年下半年以来，人民币面临升值的巨大压力。
&&&&最近美元利率的两次调升，缩小了人民币与美元的利息差，从客观上缓解了人民币升值的压力。所以从这个角度，我们判断，即使人民币的存款利率向上调升，也不会贸然超过美元的向上调升的幅度。如果同期美元的存款利率水平超过人民币，有助于大大缓解人民币的升值压力。
&&&&2、 从长期来看，利率走势与股票市场的价格估值呈现负相关关系。（一个完整的利率的升降周期），利率走势与股票市场的价格估值呈现负相关关系。
&&&&西方国家对利率走势与股票市场的价格估值的研究已经比较成熟，国内的研究界也做了大量的探讨。
&&&&西方成熟股市的历史经验表明，股市平均市盈率与利率之间存在着一种稳定的对应关系。一方面，长期利率变化影响上市公司的财务成本，从而带动公司盈利水平的变化，使股票估值水平发生主动性变化。另一方面，长期利率变化影响对股票市场的投资需求：在利率趋于提高的情况下，投资者可选择债券或储蓄进行投资，股票市场的估值水平下降；反之，在利率下降时，债券或储蓄的收益率降低，投资者可能重新选择股票投资，股票估值水平随之上升，使股票估值水平发生被动性变化。（见图1－2）
&&&&3、 从中期来看，我们认为，利率走势与股价指数的关系呈现不稳定的状态。利率升降和股市的涨跌并不是简单的负相关关系。也就是说，中期股价指数的走势不仅仅只受利率走势的影响，它同时对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反映也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价指数的走势就会与利率的中期走势相背离。以下分别以美国和我国的情况为例。
&&&&美国1954年6月开始的加息，半年内市场利率提高51个基点，标普500指数上涨26.3%；一年以后，市场利率提高了77个基点，标普500指数上涨46.9%；一年半以后，市场利率提高了190个基点，标普500指数上涨66.1%。加息之后，股票市场反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响（光大证券研究所）。
&&&&上图说明，1992年至1995年美元加息周期中，由于经济处于稳步增长阶段，逐步收紧的货币政策并未使经济下滑，公司盈利与股价走势也保持了良好态势（申银万国证券研究所）。
&&&&我国1996年5月进入降息周期的拐点。股指也进入上升周期。利率与股指的走势发生了5年的负相关关系。但2001年在利率没有进入升息周期的情况下，股指开始了下跌的趋势。分析其原因，我国非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响。人们对非流通的国有股将进入市场流通的担心和恐惧导致了股市投资的风险和收益发生了非对称的变化。从这个角度来看，由于我国目前非市场宏观政策因素仍然有比较大的不确定性，所以利率对股市的影响不能够成为我们研究和预测股市中期走势的主要因素。
&&&&图4、我国存贷款利率变动趋势
&&&&资料来源：民安证券研发中心
&&&&图5、上证指数的走势与利率变动趋势的比较
&&&&表2、1990年以来我国法定利率变化情况
&&&&调息公布时间 一年定期存款(%) 六个月至一年贷款(%) 一至三年贷款(%)
&&&& 1.0 5.4900
&&&& 2.0 5.9400
&&&& 3.0 6.6600
&&&& 4.0 7.1100
&&&& 5.0 9.0000
&&&& 5.0 9.3600
&&&& 7.0 10.9800
&&&& 9.0 13.1400
&&&& 10.0 13.5000
&&&& 10.0 12.9600
&&&& 10.0 12.2400
&&&& 9.0 10.8000
&&&& 7.0 9.0000
&&&& 8.0 10.0800
&&&&资料来源：WIND数据公司、民安证券研发中心
&&&&4、 从短期来看，我国利率的变动对股价的走势形成不相关的关系，但对债市负相关。根据我们的统计，我国从日起的8次降低利率，有6次股市当日下跌，8次债市上涨（见下表）。
&&&&表2、我国1996年以来历次降息影响股市债市情况统计
&&&&序号 公布时间 措施 对股市的影响 对债市的影响
&&&&首次降息
存款利率下调0.98％，取消8年期储蓄存款 公布当日上海综指下跌3.92％ 主要国债品种连续4个月上涨
&&&&二次降息
存款利率下调1.5个百分点，贷款利率下调1.2个百分点 公布当日上海综指下跌1.77％ 公布当周696券上涨4.62％
&&&&三次降息
存、贷款利率平均下调幅度分别为1.1和1.5个百分点 公布当日上海综指下跌0.35％ 公布当周696券上涨5.55％
&&&&四次降息
存、贷款利率平均下调幅度分别为0.16和0.6个百分点 公布当日上海综指下跌0.21％ 公布当周696券上涨0.69％
&&&&五次降息
存、贷款利率平均下调幅度分别为0.49和1.12个百分点 公布当日上海综指下跌1.70％ 公布当周696券上涨1.57％
&&&&六次降息
存、贷款利率平均下调幅度均为0.50个百分点 公布当日上海综指下跌0.79％ 公布当周696券上涨3.11％
&&&&七次降息
存款利率平均下降1个百分点，贷款利率平均下降0.75个百分点 公布当日上海综指上涨1.17％ 公布当周696券上涨2.46％
&&&&八次降息
存款利率平均下调0.25个百分点，贷款利率平均下调0.5个百分点 公布当日上海综指上涨1.57％ 公布当周696券上涨0.89％
&&&&资料来源：曾翔戴钢潘伟杰“证券公司固定收益产品研究”课题报告
&&&&5、 进入升息周期的初期，由于人们已经产生普遍的心里预期，小幅升息对股市的资金供给和股指的走势并不一定会带来决定性的负面影响。由于人们已经预期会出现小幅度升息，当政策实施的时候，股指的短期走势可能会上升。对债券市场构成利空。
&&&&有两个因素会对股市的走势发生影响：第一，投资者（投机者）的心里预期的相反反应。第二，升息从开始到对企业的营业成本发生变化，有一时间滞后效应。在企业的盈利水平没有发生实质性改变之前，股票价格的走势可能出现两种可能性。由市场的随机因素决定。
&&&&日美联储加息当天，道琼斯、纳斯达克、标准普尔三大股指联袂走高。美国金融机构Kimelman&Baird的市场分析师BernadetteMurphy认为，美联储轻微加息让市场感到其对经济形势了如指掌，并传递了将顺应形势采取相应措施的信号。
&&&&这种情况在我国香港也曾出现。1981年，香港经济环境好转刺激房地产价格飞涨，银行公会虽然频频调升利率，但股市依然是大涨。1997年3月，香港银行公会将利率由6.0%上调至6.25%，而恒生指数在稍做回调后，又从12200多点一直涨至当年7月份16800左右的高点。
&&&&6、 我国是否采取加息、何时加息以及加息的幅度，将由人民银行的基本政策取向根据综合的因素灵活决定。
&&&&第一，从对第一和第二季度人民银行货币政策报告政策的比较来看，第一季度报告认为，下一阶段稳健货币政策的取向是适度从紧，适当收紧金融体系流动性，控制货币信贷过快增长；第二季度报告认为，继续执行稳健的货币政策，适度调节金融体系流动性，稳步推进利率市场化，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用。
&&&&第二，最近几个月，国际石油价格的的波动加剧。据IMF测算，高油价会减低OECD国家经济增长0.2%，减低美国经济增长0.4%，减低亚洲经济增长0.5%。国外投行也开始调低对明年GDP增长的预期，摩根士丹利预测明年全球GDP增长幅度为3.8％，比今年放慢0.8个百分点。
&&&&第三，我国国家统计局从来没有公布过燃料在CPI中的比重。在其他国家，燃料占CPI的比重多为3%-4%。最近瑞士信贷第一波士顿的一份研究报告指出，中国将是高油价最大的承受者，如果2004年的平均油价达到每桶39美元，中国2005年初的通货膨胀率将达到7%。这是一个值得认真关注的研究预测分析。
&&&&四、 下半年真正对股市的走势发生决定性影响的因素是什么？
&&&&DD国有股减持政策的不确定性
&&&&按净资产以上定价实施非流通股全流通的方案，对流通股股东严重不公平，市场不可能接受。如果强行推出此类政策，将带来灾难性后果。股市跌到1000点以下一点也不奇怪。从2003年11月股市底部与2004年7月股市可能底部情况下股市政策的比较来看，2003年11月股市底部时候，国务院出台《中国证券市场白皮书》和建议国有股减持方式，并确定以净资产为底价的原则。2004年7月，证监会规划委员重新提出进行全流通的试点；国资委在8月初批准按净资产以上定价实施“以股抵债”的方案。这对流通股东严重不公平的方案遭到舆论和学界的众多质疑；从目前市场反映来看，基金经理对全流通政策的不确定性的认识已经通过其操作策略反映出来。
&&&&1、以净资产作为底价减持国有股的定价政策，本质上是一种垄断定价，这种垄断定价目前已经反映在政府的决策层面。非流通股实施全流通的垄断定价包括两层涵义：一是政府的政策性垄断定价，二是大股东控制了股东大会并以决议的形式实施的垄断定价。
&&&&根据我们的研究，以净资产作为底价的定价政策有五个理论缺陷：
&&&&第一，法律对股权的界定是以原始的出资作为依据的，股东一旦实施股份的出资并被公司确认，就构成对公司拥有股权的法律要件。例如仰融的股权官司，如果是被那个法院受理，必须要追索到最原始的出资凭证，才能够判定谁是最初的出资股东。以净资产作为底价的定价政策的法律缺陷在于：它把可能发生的法律诉讼的焦点集中于谁对每股的净资产做出了原始的贡献，而不是集中于谁对公司的股份拥有财产权。一旦发生法律诉讼，原始凭证可以清楚的表明：非流通股东的出资和流通股东的出资对每股的净资产的贡献情况是不同的。根据我们统计的的1273家上市公司的基础数据（上海聚源数据公司提供），截止日，两市的净资产总额为亿元。历年共筹集AB股流通股股东的资金亿元，(其中静态分析还应包括28家带H股的公司发行H股筹资607.2243亿元对净资产的贡献、动态分析包括上市公司历年来净利润1007.14亿元中转为公司净资产的部分为451.30亿元、对外投资的估值增值部分及部分公司净资产为负的部分等)，AB股流通股股东共出资亿元，对净资产总额所作的静态贡献率为43.34%，非流通股的出资总金额为亿元，其静态贡献率为38.59%，如果扣除家上市公司被非流通股大股东占用966.69亿元，其静态贡献率降为32.68%。如果按不同股东对公司的静态总贡献率来分析，以净资产作为底价减持国有股的定价政策，对流通股股东具有明显的不公平。也就是说，每1元的净资产中，非流通股股东实际出资只有0.3268元（绝大部分不是现金出资），AB股股东的实际出资为0.4334元（现金出资）。很明显，以出资来计算成本和利润，非流通股以净资产定价减持其股份的利润率为205.99％。
&&&&第二，垄断定价排除了市场价格的竞争，价格竞争的拍卖机制包括价格向上或者向下两种，而以净资产作为底价排除了价格向下竞争的可能性，因而违背了市场竞争的原则。
&&&&第三，以净资产作为底价的原则无法解释众多的公司净资产为负的情况。截止到日，两市共统计到33家公司的净资产为负，共计-171.5193亿元（上海聚源数据公司提供数据）。在这种情况下，公司的控股股东有责任和义务以大股东的资产作为要件，至少将公司每股的净资产恢复到1元以上，并公告给全体股东是什么原因导致了原公司的净资产变为负数，如果是非流通股控股股东的责任，应该被追诉承担相关的民事责任和刑事责任。只有这样，整体性的以净资产作为底价减持国有股的定价政策才是合理的和公平的。
&&&&第四，以净资产作为底价减持国有股的定价政策无法解决在流通股的市场发生股票的价格低于净资产的困境。在国外或境外市场上，股票的市场交易价格低于其公司的净资产是一种比较正常的现象。
&&&&第五，如果发生以净资产作为底价减持国有股而无人购买，是不是原股东就继续持有？其股份是定性为非流通股，还是定性为流通股？笔者认为，只要没有发生交易和股东身份的转变，其股份的性质仍然是非流通股。如果出现由于以净资产作为底价减持国有股而无人购买的情况，也即意味着此项定价政策不被市场认同。国有股的市场退出也就无从谈起。
&&&&所以，以净资产作为底价减持国有股的定价政策是没有尊重市场经济的基本规律和基本法律原则的政策行为。如果股东大会对以上定价原则以大会的决议方式通过，就演变成为实际交易过程中的强买强卖。因而它就构成政府政策性垄断定价和非流通股大股东的垄断定价的双重垄断行为。它将不会成为被流通市场广泛认同的定价原则。
&&&&我国《宪法》第十五条规定：“国家实行社会主义市场经济”。党的十五大报告中第一次郑重地将依法治国和建设社会主义法治国家确定为党领导人民治理国家的基本方略。十六届三中全会的“决定”38条“全面推进经济法制建设。”“维护公平竞争”。根据我国现有的《民法通则》、《公司法》、《合同法》和《证券法》，等价有偿原则和公平原则是社会主义市场经济基本的法律原则之一。
&&&&所谓等价有偿原则是指，民事主体在转移财产等民事活动中，除了放弃民事权利或无偿转移财产之外，要按照价值规律的要求，在取得财产和履行的义务之间进行大致等价的交换。公平原则要求在民事活动的合同当事人之间的给付与对待给付必须具有等值性，符合等值性的交易为公平，不符合等值性的交易为非公平。公平原则要求：第一，兼顾交易双方的利益，当双方的权利和义务明显不对等时，保护遭受重大不利的一方；第二，公平原则规定风险的合理分配。
&&&&在资本价格双轨制条件下，非流通股直接到流通股市场上以净资产作为底价的定价政策进行市价交易，是不等值和不公平的，不符合社会主义市场经济的本质要求――等价交换原则和基本的法律原则－等价有偿原则和公平原则。
&&&&2、更应该引起注意的是，最近经济学界对全流通的讨论发生一个重要的变动趋向，即从过去一段时间比较一致同意向流通股的补偿转向不予补偿，少数经济学家提出非流通股和流通股可以共同获得全流通的“溢价”。我们认为，以上观点只是少数经济学家的无法实现的理论逻辑的悖论。但国资委却趋向于这种观点。如果此种观点获得国务院的认同并作为全流通试点的原则，将构成中国股市新一轮的重大利空！
&&&&现在，大家对全流通政策有一个普遍的预期，即新的政策一定是利好。根据我们前期对全流通问题的研究和观察，结论是：不一定。原因在于：第一，国资委成立之后，经过一段时间的运作，在资本市场的政策制定方面起到越来越重要的作用；证监会目前已经无法对于资本市场的重大政策的调整作出独立的决断；第二，资本市场流通股东的利益刚性远远弱于国资委的行政力量所代表的利益刚性。
&&&&有经济学家的研究认为，存在一种方案，可以使非流通股和流通股东同时获得股票全流通的溢价。我们认为，这种方案的理论和政策思路是一种只着眼于过程双赢的狭隘视角。
&&&&过程双赢是指，在博弈过程中，博弈的双方的利益都会同时获得增加。从理论上来说，博弈的过程双赢是一个典型的逻辑悖论。因为过程双赢只有在是一个持续连贯的过程中才能实现。
&&&&追求过程双赢在逻辑上是站不住脚的，是一种十分荒谬的理论思路。追求过程双赢的全流通方案设计有两个明显的缺陷：第一，只站在博弈的一方的角度考虑问题，而不是站在双方的角度考虑问题，不会被过去已经遭受严重损失的博弈一方所认同；第二，不是从整个资本市场的历史过程考虑问题，而是割断历史，任意取零。
&&&&实际的问题在于，第一，资本市场的价格波动，造成买卖双方博弈的客观结局：要么赚钱，要么亏损，不会存在所谓双赢的过程和结果，如果一旦发生流通市场的股价崩塌，“击鼓传花”的最后一棒必然成为输家；即使你持有可以流通的股票而不卖，其流通市值也会减少，反映在会计报表上也需要计提市值损失。第二，如果流通市场的股票价格发生大面积跌破其净资产的情况，还存在所谓全流通的溢价吗？在这种情况下，不要说双赢，连单赢也不会存在，所谓的“双赢过程”会演变成为共输的结局。
&&&&获得结局共赢的条件是跳出市场博弈双方的视角看问题，需要站在改革开放历史的角度和建立市场经济诚信体系的角度看问题。
&&&&在对前两次价格双轨制向单轨制嬗变的比较中，有一个重要的经济特征：国家及其代表国家的经济利益集团在价格方面的垄断利益最终让利于处于市场平等竞争地位的各参与主体的利益。由于市场价格机制逐步在资源合理配置方面的积极作用，国家和市场竞争的参与主体的利益在经济发展中均得到最大的增加，社会福祉得到经济增长的滋润，这是等价交换和市场机制的作用造成的共赢的结局。
&&&&3、电广传媒国有大股东占用公司的资金所采用的“以股抵债”的方案评价
&&&&日公告，公司已与控股股东湖南广播电视产业中心签署《以股抵债协议》，产业中心拟以其持有的公司国有法人股股份抵偿其对公司的债务，每股单价为7.15元/股，抵债债务总额为53926万元，抵债股份数量为7542.1万股。日经国务院国资委批准该方案；日召开的公司股东大会，将对方案进行投票。
&&&&如果“以股抵债”得以通过，将对股市产生重要的不利影响。
&&&&方案评价：
&&&&1、非流通股东占有公司资产无法以现金偿还而“以股抵债”的方案，如果该方案顺利出台，今后将有更多的公司效仿，根据今年来的累计数据，大股东的占款接近1000亿元。所以从这个角度来看，实施“以股抵债”方案是一种变形的国有股减持方案。
&&&&2、该方案的定价原则也是以净资产作为底价。对流通股股东严重不公平。该公司的净资产的构成数据：到2004年中期，公司净资产总额为：23.9355亿元，其中流通股股东历年的现金筹资额为20.49亿元，非流通股股东的出资额为5365.94万元，总筹资金额为21.0266亿元，流通股东对净资产的贡献率为85.61％，非流通股对净资产的贡献率为2.2418％。以净资产作为底价的“以股抵债”方案是对流通股股东利益的再一次剥夺。
&&&&3、该方案实施之后，不会改变“一股独大”的公司治理结构，湖南广播电视产业中心仍为公司的控股股东，今后仍然存在大股东占用上市公司资金的可能性。
&&&&4、该方案并没有改善公司的现金流及实际财务状况。
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