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[股市360]王亚伟罕见演讲全文
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　　----本文导读：----
投资是项很辛苦和很寂寞工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索东西。
　　今天很高兴有机会能和北大年轻校友们一起探讨投资一些理论。　　我对投资理论研究一直就很有兴趣。95年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多。
　　投资是项很辛苦和很寂寞工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索东西。很多年以来我都这么做，持续思考，但一直没有做系统性总结。所以今天我也感谢大家给我这个机会，让我全面反思一下投资一些重大领域理论框架。　　今天讲座，我想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天分析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资这座森林里，这四个分支是比较重要，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们投资哲学，所谓“有缘人得之”。我希望能够学习他们精华，并结合中国实际情况，建立一套自己体系。　　有一本很有名书叫《黑天鹅》，它主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都在某一个区域里面，我们努力去规避最主要这样一些风险，但是一次极小概率意外出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立模型打破，很多财富从而化为乌有。但我想，巴菲特从60年代做投资以来，经历过无数次大大小小所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活得很好，他是怎么做到？2008年《黑天鹅》这本书出版，让投资界很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免，关健是我们如何去应对，让我们资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考另一个重要原因。　　我谈谈研究基本思路。首先我认为，在市场每个具体阶段，我所研究这四个分支都有一些非常重要核心矛盾，有些非常敏感因素。如果我们不能挖掘出在这个阶段里最核心矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新情况出来了，最核心矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心矛盾。　　其次，这四个理论框架里每一点，我都希望与巴菲特投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特年报和各种访谈里面。巴菲特在投资界修炼已经达到非常高境界。他很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化理解是有问题，所以我们看到很多所谓巴菲特信徒在2008年都吃了很大亏。有些地方是我们误解了巴菲特思想，以及有些地方是巴菲特讲不清楚。　　一、宏观经济分析　　(一)用“单一规则”分析经济周期　　研究经济就是研究周期。我尝试用“单一规则”来分析经济周期。“单一规则”是借鉴弗里德曼说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策调节都是通过货币吞吐(扩张或收缩)来发挥作用。一切经济变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化最主要因素，而货币推动力最可靠测量指标就是货币供应量。由于货币供应量变动取决于货币当局行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济。政府只需要将货币供应增长控制在既适度又稳定水平上就可以了，方法就是将货币供应增长率相对固定，这就是所谓“单一规则”，除此以外，不应该也用不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心思想。　　70年代开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存经济难题(这是凯恩斯主义所不能解决问题)。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要理论。但是显然，我们国家并没有这么做。　　(二)一切通胀问题都是货币问题　　一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名论断。通胀这个词语容易产生歧义，CPI并不是最好指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可以用这种办法来分析房价、劳动力和原材料价格。比如劳动力，高善文一篇报告说，2007年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高很困难，因此农产品价格上涨是不可逆转，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任做法。CPI会长期比PPI涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不仅中国资金起作用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面还有介绍。　　(三)产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感实体经济周期　　货币是如此重要，我们要研究什么实体经济变动会引起货币供应量重大变化。我们国家货币规模(M2)变化主要由两个方面引起，一个是信贷规模扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。　　从2010年来看，信贷规模占67%权重，外汇结算占28%权重。是什么影响信贷规模变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据2009年中国统计年报，城镇固定资产投资达到19.4万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关投资，达到11.1万亿，占比57%。而公共产品提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占30%，这和国外很不一样。我们固定资产投资主要不是为了满足老百姓娱乐生活消费，而是为了满足产能增加需要。所以，高善文文章《十年之痒》，结论我很认同，产能增加和过剩周期确是中国经济最核心周期。　　我们产能扩张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求(即出口)。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难。2009年居民零售消费总额增长15%，2010年至今是18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国政治经济环境是直接相关。我们社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重，现在大家养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤字严重，等到你们退休后，能拿到退休金有可能是不够，不足以维持你退休前生活，这个问题会越来越严重，会成为最影响中国人幸福感事情。那你还敢随便消费吗？　　另外中国政府与民争利情况很严重。这几年国家财政增长很快，2006年增长22%、2007年增长32%，2008年金融危机还增长19%，2009年增长11%。今年前十个月增长22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在2000元不变。可见政府并不想藏富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多顾虑，除非政治体制有大改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。　　看“一二五”规划时，说要培育中国消费市场成为世界级市场，我觉得是很困难。产能扩张还是要寄托在出口上。自从2001年中国加入WTO出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大赢家。我们出口依存度是很高，2009年出口占GDP是24%，出口金额与居民零售总额比重是65:100.2009年出口总额达到1.2万亿美金，超越德国成为全球第一。2008年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一个重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来。因此要非常重视出口未来潜力。　　简化一点，我认为产能增加和过剩周期核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品结构比例，还有PMI等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整。房地产周期，影响也很重大。2000年之后，要解释中国经济增长奇迹，除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。03-07年地产狂飙带动经济发展，08-09年金融风暴，政府采用启动房地产方式来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。　　地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据：　　第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织一个统计，2004当年全球可变现资产规模是170-220万亿美金，住宅和商业地产90-130万亿，股票35-40万亿，黄金很少只有1.6-2万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富比重超过50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产所占财富比重应该更高。而中国呢，有一个大概测算，2009年7月中国房子总值超过90万亿，现在可能已经超过100万亿了。而我们GDP2009年是34.5万亿，今年大概是37.5万亿。房价总价值超过GPD两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点波动对整体经济都会产生重大影响。　　第二，房地产对M2吸纳。09年初M2是47.5万亿，年底时是60.6万亿，一年增加13.1万亿。而09年地产销售总额是4.4万亿，占新增M234%。09年房地产投资完成额是3.62万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去，估计占新增M2超过四成。和房地产业配套水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09年增加那么多货币却没有发生很严重通胀其中一个原因。　　第三，房地产对贷款吸纳。存量部分，09年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房老百姓，总贷款占总体贷款规模23%。增量部分，09年全年新增贷款接近10万亿，其中房地业所占比重约22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发CDO和CDS，杠杆很高，在08年巅峰时曾达到几十万亿美金规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行业绩报告看，房地产贷款占总体信贷比重仍达40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济影响都很大。　　(四)中国货币政策主要特点和未来可能经济风险　　1。唯一目标是经济增长　　中国货币政策目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往是最重要目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动经济增长。由此所带来最糟糕问题之一，就是制度性地容忍负利率。　　2。制度性地容忍负利率　　负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨。因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧。过去历次通胀时期，政府都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。上一次是2007年，下半年开始通胀升温，12月时CPI已经是6.5%，而一年定期利率这才刚从3.87%调整到4.14%，2008年4月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近CPI也不断上升，我们加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭。现在CPI已经是4.4%了，但是我们利率直到上个月才从2.25%上调到2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%CPI我觉得也是不真实，直观感觉是6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕事情。但是这种政策目前看不到大实质性调整，实质上是用全体人民财富来补贴银行，这是一件极不负责任事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心事情。包括这一波量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过2%，超过了就停。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。　　3。中国货币之谜　　我们M2长期高速增长，但是为什么CPI却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指标M2/GDP，从91年88.8%增长到00年135.7%，08年是151.3%，09年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年M2增长指标，多年来央行定在15%左右，而08年1月之后增速惊人。对比一下美国，2008年1月，我国M2是41.7万亿，到2009年1月增到49.6万亿，增长18.94%。美国从7154万亿美元增加到8123万亿美元，增速10.36%。2009年底，我们M2已经62.56万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。今年10月份对比去年底，增长11.86%，同期美国是3.29%。我们目前M2是69.98万亿，美国大概相当于58.3万亿人民币，我们比美国多11.69万亿人民币，但我们今年GDP是37.5万亿，美国大概相当于99万亿人民币，将近我们三倍，但是我们M2比美国还大。这三年来，我们M2货币增长69%，而美国是16%。当然中美M2计算方式有些不同，但是大方面应该差不多。　　同时我们看另外一组数据，易纲多年前一篇文章，中国1978年到1992，中国M1和M2分别增长了20倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25倍和1.41倍。货币流通量增长如此惊人，CPI增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好解释是，我们有大量产能和资产对M2较好吸收。年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。　　4。房地产景气难以持续　　08-09年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变，并不是说新增货币被消耗光了。　　货币和实体经济关系，周其仁说，这是水和面关系，水多了就加面。中国面，最敏感就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续程度。看下我们最新房地产数据，1-10月份，全国房地产施工面积达到36.98亿平方米，同比增长28.3%；竣工面积4.2亿平方米，新开工18.13亿平方米，明年可供销售面积可能达到30至40亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009年销售了9.3亿平方米，今年以来，前10个月销售面积是7.24亿平方米，今年大概能卖掉10亿平方米，明年供应量接近需求量三倍多至四倍，所以明年房屋销售供给是很充分。　　另外，在负利率情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见一种购房现象。耗用两代人财富去买房子，压力是非常沉重，有很多买房行为并不是出于自住需要，而是投资需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之一种行为。　　这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有30%，甚至更多购房行为，是我说这种情况。如果有一天我们利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情真相。房子供应量可能是过分充足了，而我们自住需求可能并没有现在所看到那么高。以我观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受地步。　　看一些简单指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体财富是很大伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大空间。但是，普通房子价格可能无法再持续增长了。　　中央政府看很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓生活，甚至引起社会动荡；另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家经济可能会受到重创。　　现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长末期，泡沫是不小，需要一个较长时间去消化，甚至不排除较大调整可能性。现在多空双方处于僵持状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。　　5。出口也面临压力　　出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年1-10月份，出口额和09年同比增幅有百分之三十六，但和2008年同期相比增长只有6%(这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%情况下做到，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%)。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限。今年广交会情况一般，石广生给自己定目标是明年出口增长9%。但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。　　明年出口有很明显压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。美国经济虽然还不错，但是属于无就业增长，预期几年内可能都是这种情况，这样美国消费就很难起来。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要破产，对中国未来出口增长都不是什么好消息。　　我们国家出口，也许2011年还可以，但是到2012或者2013年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行增量。2004-08年，外汇结汇占新增货币M2接近50%，09-10年约占28%。如果出口顺差缩小，对我们货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势不太好，资金外流，人民币升值进程甚至可能会逆转。这些都是水和面问题，水太多了，前所未有，但是我们面不够。我们通胀很有可能会起来，因此要做坏打算，甚至不排除恶性通货膨胀可能性。　　今年年底M2会达到71万亿左右，仍然维持15%增长话，明年83万亿，后年96万亿左右。2012年GDP按照8%增长也就44万亿。M2/GDP将是218%，非常惊人。这是可持续吗？现在大家在讨论明年信贷规模是多少，6万亿、6.5万亿还是7万亿，我认为大家没有看清楚问题关健所在。　　我们现在应该考虑是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万亿信贷规模，可能会带来很严重恶性通货膨胀。　　现在我们国家经济，已经到了好消息不太敏感、坏消息很敏感时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口和房地产形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”---用货币增量这个角度。我们国家现在经济局面有点类似95年通胀之初，当年通胀最高达到27%，当时朱F基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展基础。现在当然没有人可以象朱F基那么铁腕(编者注：本篇宏观经济部份评论主要发表与2012年上半年)，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投资领域。需要更多面，把水吸收掉。　　未来，我希望能有较大加息，以及我们汇率可以升更快一些，控制热钱注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比较充分意识到这一点。　　(五)对巴菲特误解　　很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错。1968末他关闭合伙基金公司是很明智，后来美国经济和股市都陷入长期调整。2008年金融危机之前，长达三四年时间，巴菲特公司资产有四五百亿美元现金，一直都没有做大投资，直到金融危机之后，他才开始大规模投资，能用现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大赢家。巴菲特是真正研究宏观经济高手。判断非常准确。宏观面对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行。　　二、公司估值　　(一)买点和卖点　　巴菲特反复强调“安全边际”，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好收益。如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现模型这个模型理论上是放之四海而皆准。它要求预测公司未来五至十年增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理折现率，计算出今天公司值多少钱。例如现在公司每股值10块钱，当跌到5块钱时候就买进它；未来当升到20块钱时候，就卖掉。　　可见，这个模型不但是个估值体系，而且还是个操作模型。　　但是我发现，根据这个模型去估值、去操作，非常困难。　　首先。因为我们很难预测公司未来五年或十年增长速度，折现率多少比较合适，也很难判断，因为折现率理论上和利率相关，利率理论上和通胀率相关，要判断通胀率谈何容易。由于要计算时间很长，增长速度或者折现率稍稍作些调整，计算出来估值会出现巨大差异。我有些朋友在07年8月份40块钱买入万科，当时万科已经3000多亿市值了，他自己也用模型算了一下，觉得也不贵啊。　　除了现金流折现这种模型，现在还出现了更多估值模型，其实原理基本是一样，同样问题很多。根据反射理论，在股价涨跌过程中，我们预期会不断发生改变。大家如果多看看一些券商研究报告，就会发现这个问题。股价涨了，它估值模型参数就变了，目标价就提高了，股价如果超过设定目标价后，分析师继续调整参数，目标价更高了。　　如果跌了，处理过程也一样。今天是一个估值，股价大涨或大跌后，即使公司经营没有发生任何改变，公司又是另外一个估值。在股市头部和股市底部，相隔几个月，一个公司所谓估值可以相差几倍，尤其是一些周期类公司，分析师报告看起来都很有道理。07年7月份时候，看看不同券商地产研究报告，普遍将万科目标价调到五六十元，甚至七八十元，这都是市场上最有影响力地产分析师报告。是不是很可笑？由于各种不同模型参数设置随意性很大，以至所谓公司估值，成了一个“任人打扮小姑娘”。　　实际上，不是分析师给这个公司估值，而是当时股价给公司估值。　　这很有趣吧？我越研究，就越发现，估值这件事情，很不靠谱。公司无所谓估值，你不能给它一个准确估值。如果非要说有估值，那干脆说它有好几个估值。研究买点和卖点，哪个价格值得买进，哪个价格可以卖出，比研究公司值多少钱更有意义，操作性更强，也许更符合股市波动性特点。　　那是不是我们就根本不要管什么主流估值模型了？不是，这些模型假设都是有一定道理，我们要了解市场共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本上所有模型，这些模型都有些什么重大缺陷。　　这样我们才能更好地判断买点和卖点。　　(二)市场中主流估值方法　　简单分类一下，市场有三种估值方法。　　1。成长性估值　　第一种是成长性估值，我们又可以分为两类：一类是低速成长公司估值，另一类是高速成长公司估值。给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓“戴维斯双杀”。你以比较低市盈率买入一些低速成长公司，举个例子，比如说以10倍市盈率买入一个公司，它每年成长也不高，10%吧，持续3年之后，市场认为它增长比较稳定，因此给它合理PE从10倍提到了13倍。你回报是1.1*1.1*1.1*1.3，挣了超过70%钱。这个模型可靠吗？见仁见智，我很怀疑。对于一些比较稳定公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理。了解一下吧。　　对于比较高速成长公司，情况会比较复杂，现实中它波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论是以下几个问题：　　(1)卖点　　我介绍过，一个处于成长期公司，成长期又可以分为高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期，然后进入平台期。我认真研究过，在高速成长期后期，或者是稳健成长期中后期，市场会给公司一个很高估值，PE会很高。在高速成长期末期，市场往往会极度不理性地给它一个不可思议PE。我们看01年时候，网络股泡沫就是这样吹起来，有些网络公司之前可能以每年400~500%速度在增长，市场就认为这种速度可以长期持续，一个没有任何赢利公司也可以卖出一个天价，这当然是一个好卖点。高速成长期之后，到了稳健成长期，在它中后段，市场给他PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高估值水平，这也是一个比较好卖点。一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它PE水平就会大幅下滑。看看Google，一家伟大公司，稳健成长过去之后，现在PE水平大概只有24倍。微软也是，微软现在价格是2000年最高价一半不到，PE只有11倍，过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是何等重要一件事。　　另外，涨不动时候，也是一个卖点。怎么解释这个问题？我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，那它就值什么价。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易。　　(2)买点　　好公司碰到不好时候，是最佳买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉事情，导致价格大跌，那都是很好买入机会。　　巴菲特说过熊市是投资者好朋友。每次碰到股市大跌时候，都是好买点，所以我们应该很Hi才对。，而不应该愁眉苦脸。当年他买运通，那时公司刚发生了色拉油丑闻，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特认为这一事件并不影响公司长远核心竞争力，因此加码买进。　　当年买万科也是，05年上半年，公司发展得很好，但行业受到宏观调控，市场如惊弓之鸟，一路暴泻，股价跌到你不敢相信为止。这种机会，太难得了。　　另外，跌不动时机，就是买入时机。举个例子，08年10月份时候，金融风暴，跌得非常厉害，港股从32000点一路往下狂跌，当时PE是25倍多，到底能跌到哪呢？是20000点吗？18000吗？不是，跌到10600点，PE是6.3倍，令人难以置信。腾讯当时从70多块跌到40块，还曾经下探到过35块。跌到40元时候，按当年业绩算，PE在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂贵股票之一，还能跌吗？为什么就不能跌到20块钱，10块钱？如果跌到10块钱，就是6倍多PE，和市场差不多。那个时候，还连接发生了几件事情：百度出了个“央视门”，央视爆光它搜索广告里有假药广告，大家口诛笔伐，股价从400多元暴跌到102元；腾讯广告部一个领导出了一点丑闻，据说是一些广告费用不清不楚，那叫“广告门”，投资者很担心；这还不算，马化腾在41块钱左右，出了大约1186万股，震惊市场，他为什么这么做，是不是对公司不看好了？大家吓坏了。但是，这么多很坏消息出来后，40块钱左右它就跌不动了，我们还能指望它能跌得更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个最好买点。说来容易，做起来也很难。需要冷静分析公司业务，更需要勇气。　　(3)和宏观面相关性　　有些公司业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性。对强相关公司，我们在判断买卖点时候要有定力，要耐心等待周期顶部区域或者底部区域。对弱相关公司，我们更多是了解公司本身基本面情况，而不必太关心宏观面。这有很多教训，比如说一些消费类公司，其实和宏观经济走势相关度并不太高，很多人等啊等啊，总想在宏观面最差时候才动手买入，这会错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关。　　(4)对巴菲特误解　　很多人认为巴菲特买股票后就是“长线持有，一直不卖出”。巴菲特也曾经讲过：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分钟”，事实真是如此吗？巴菲特从60年代开始至2008年，有数据可查，他一共投资了200多只公司，持有超过3年，只有22只。可见，护城河深度是需要经常作评估。一旦公司经营有问题，就要走人。或者认为未来增长空间有限，也要出货。巴菲特在07年赚了五六倍卖出中石油就是一个好案例。　　2。重组估值　　重组估值，不是我研究对象。但我觉得大家可能有兴趣。我给大家推荐一篇文章，大家可以百度一下。李XX《展望99股市：谁是重组大黑马？》。他是我以前一个同事，99年写了这篇文章。　　他有严谨思路，经过认真分析，筛选出20多只公司，事实情况是，他推荐这20多只重组公司基本上都是后来一两年超级大黑马。　　直到现在，我都认为这是非常精彩、非常有深度一篇文章，我们可以学习他选股思路。后来他自己做私募了，做得很好，收获颇丰。　　所以我觉得，一个人财富，和他深度直接相关。　　3。相对估值　　还有相对估值，其实也并不是我研究重点。刚好有一个朋友做了分析师，有时候向我请教，我就帮忙总结了一下。相信在座很多人，可能经常捕捉热点进行操作，可能也会感兴趣。所谓相对估值，它特点是不在乎公司好坏，而是在乎公司是否在中短期能够上涨。　　它现在是券商和基金主流估值方法，讲究是资产配置、板块轮动、博弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要，它核心是敏感性分析，对经营指标、行业政策、经济指标(利率等)、资金喜好等，进行一些敏感性分析。我在此抛砖引玉，希望能给大家开拓一下思路。　　(1)总结一个行业里几类公司盈利模式，各种模式之间优缺点，核心几个经营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据变化，可能对他经营产生重大影响。比如说连锁店商业和百货类商业，最重要营运指标是不一样。地产公司，它地储备和土地成本，对业绩影响很重大，对股价影响也很敏感。对网游类公司，ARPU值、平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大变化时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格比较大波动。　　(2)行业政策对公司经营业绩影响。比如行业标准、出口退税、税收政策变动，对公司影响是怎么样，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提前要做好功课。　　(3)宏观经济指标，例如利率上调对公司影响。简单而言，对负债率高公司影响就比较大一些，对轻资产低负债公司影响就会小一些。　　(4)资金偏好敏感性。讲几个例子。一是市值，小市值公司比较容易受到资金喜爱。在中国，中小板、创业板估值比一般A股公司高一些，我认为是可以理解，市值小嘛，我认为这是合理事情，但也不能过高；二是机构持仓比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马；三是在行情反弹时候，行业内估值相对比较低公司，比较容易受到资金青睐；四是有代表性新公司IPO，其定价会影响已上市同类公司，等等。　　(5)一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高公司。它经营方面稍稍有改善，就可能对业绩产生重大影响，同进也存在一些重组、收购和资产注入可能性，容易成为黑马。　　(6)高度关注公司增发和回购。　　(7)关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控。我们要认真研究管理层激励具体条款。它可能会对公司未来业绩有所指引。　　还有更多，希望大家不断总结。　　此外，对于一个分析师，他中心任务是持续地系统性地寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。第一个测试叫股价强弱测试，还有一个是好消息坏消息测试。它们理论模型是这样，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大事情，行业方面也没有发生什么重大事情。那么在这3个月里，能影响股价波动，应该只有大盘整体走势。三个月内股价波幅减掉股指波幅，按道理应该是一条直线，对不对？但是情况一般并不是这样，往往有波动，甚至大波动。　　为什么会这样？因为发生了内部消息泄露。一些内部人，比如说董事长、总经理、财务总监或者销售总监等，了解公司经营情况，消息就这样泄露出去了，他亲人，或者好朋友，或者一些关系较好基金经理，就会不断地买进或者卖出，导致股价有所波动。　　股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对同一个行业里一批个股，或者找一批最有相关性个股，比较彼此走势相对强弱。　　如果发现某个公司股价持续相对走强或持续相对走弱，作为分析师，应该打个电话或登门拜访了解一下情况了。　　第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它股价表现进行打分。例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高分数。或者，公司公布了一个重大利空，分析师猜测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还上涨了，那也给它打个高分数。如果这种情况持续话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了。　　坚持运用这两个工具，因为都是可以量化，可能有助于系统性地分析公司情况。　　另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量分析师对公司股价走势影响会比较大。我们要了解他们是如何估值，主流估值模型是怎么样。我们要分析其平均预期，也就是所谓市场共识。　　自己研究这公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好买点；如果远低于市场共识，那就是一个好卖点。另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空时候，往往是好买卖点。　　三、小结　　现在我想做一个小结。市场里有很多种投资理念，每一种都有成功案例，都有可取之处。我所坚持理念，和大家分享一下。说简单也很简单。
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