浅析定向增发定价规则的不足_王玲玲_中华文本库
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２０１３ 年 ２ 月 （总第 ３３８ 期 ）
法制与经济 ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ
ＮＯ．２， ２０１３ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ， ＮＯ．３３８）
浅析定向增发定价规则的不足
（中国政法大学研究生院民事经济法学院， 北京 １０００８８ ）
［摘 要］增发价格的确定是定向增发的重要环节， 增发定
价的公正与否直接决定着定向增发的成败。 现行法律规定了增 发价格的确定规则， 即所谓的 “九折规则”在定价基准日的确 ， 定和股价发行的折价率问题上给了上市公司很大的自由裁量 该规则存在着许多不足之处， 亟需予以改进。 权。但是，
定” 基准价格， 而即使确定了基准价格， 也可以通过折价率的选 择来调整发行价格。实践中， 我国 Ａ 股市场上定向增发的增发 价格普遍低于股票的内在价值， 存在定价偏低的问题。 （一 在定价基准日的确定问题上存在着大股东的控制现象 ） 《实施细则》 针对不同的发行对象规定了不同的定价准则， 对于大股东和战略投资者实行董事会决议加股东会批准的方 式来确定认购价格和定价原则， 公司可以在三个时间中任选一 个作为定价基准日， 但由于董事会决议时间的可控性， 实践中 虽然这完全在法律的允许范 上市公司基本都以此为基准日期。 围之内， 但必须看到我国当前的定向增发中从董事会决议到增 发股份上市最快也要 １ 年的时间， 如此长的增发时间无疑是给 “不要期权费的看涨期权”涨得够高了就行权， ， 了认购者一个 这么长的时间跨度在公 反之则放弃行权。而且股价瞬息万变， 司行情上涨时将给公司的大股东带来极为丰厚的利润， 梁稳根 的成功即为典例。 相反， 中小股东由于其信息获取、 解读与资金 上的劣势， 不能分享这一利益， 造成了实质上的不公平。 （二 通过多种手段使基准日不发生作用 ） 在定价基准日已经确定后大股东仍然可以通过各种手段 使基准日不发生作用， 如刻意隐藏利润、 借口股改或并购重组 而漫长的停牌、 释放利空消息等。 以驰宏锌锗定向增发为例， 该 公司于 ２００６ 年 ４ 月 ２４ 日公告其董事会决议， 宣布向其大股东 云南冶金集团定向增发 ３５００ 万股， 按照规定， 该定向增发的基 准价应该是 ４ 月 ２４ 日前 ２０ 个交易日公司股票均价的 ９０％， 但是驰宏锌锗却在发布该消息前的 ２ 月 ２７ 日至 ４ 月 ２４ 日进 行了长达两个月的股改停牌， 这远远高于在其之前发布股改方 案的公司。而进一步分析会发现， 驰宏锌锗的这一行为有着很 强的利益驱动， 因为当时其主营业务之一的锌矿在国内外广受 青
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质疑定向增发定价不公允 小股东起诉驰宏锌锗
.cn 日&03:17 第一财经日报
　　本报记者 刘浪 发自上海
　　《第一财经日报》获悉，昨日，驰宏锌锗(
)(600497.SH)小股东梁俐将一纸诉讼书递交到上海市浦东新区人民法院，起诉驰宏锌锗将股改与定向增发捆绑涉嫌违法、侵权，要求法院认定被告定向增发侵害中小股东合法权益，并要求被告立即中止相关方案的实施。
　　据了解，这是国内小股东起诉上市公司定向增发侵权的第一案。按有关法律程序，该案是否能得到法院的正式受理，要到下周才有结果。分析人士认为，不管起诉最终受理与否，中小股东通过法律手段维护自身权益的做法具有标杆效应。
　　昨日，驰宏锌锗发布公告称，云南驰宏锌锗股份有限公司近日收到云南省国有资产监督管理委员会有关复函文件，原则同意公司改革暨定向增发方案。小股东起诉“三宗罪”
　　据代理该案的王曙东律师介绍，梁俐起诉驰宏锌锗的理由主要有三。
　　一是驰宏锌锗将股改与定向增发收购大股东资产“互为前提、同步推进”，人为增加了股改不必要的附加前提，涉嫌逼迫流通股股东接受不利条件，违反了股改的有关原则。
　　二是该公司将股改与定向增发牵强捆绑，导致公司股改预案阶段停牌长达两个月，给大涨行情中的流通股股东造成了数以亿计的“机会收益”损失，而与此同时，超期停牌导致公司向控股股东云冶集团的定向增发价格明显偏低，使上市公司的应得募股资金大大减少，侵害了中小股东利益。
　　三是驰宏锌锗增发拟收购的大股东资产价格的公允性已遭质疑，存在严重高估的隐患。而现聘评估单位存在审计失败的重大违规前科(是东方电子著名造假案的“帮凶”审计单位――山东乾聚会计师事务所)，故要求法院认定该评估报告无效，并要求被告另外聘请信誉良好的资产评估单位对相关资产重新评估，以确保相关评估报告的真实、准确、完整。
　　4月24日，驰宏锌锗公布其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收购公司资产相结合，公司拟以每股19.17元的价格向控股股东云冶集团增发3500万A股，用于收购云冶拥有的昭通铅锌矿100%的权益，收购价格为8.018亿元。此方案一出，即遭众多中小投资者质疑。投资者质疑的一个焦点便是增发价格基准日的确定，方案以停牌期为基准日，被指违反增发的有关程序和规则。在股改方案公布之前，驰宏锌锗从2月24日起即停牌，而此时正值有色金属市场一波利好行情。
　　随后一封持有驰宏锌锗200万股的流通股股东给中国证监会的公开信通过媒体发布。信中写道：驰宏锌锗之所以长期停牌，并将定向增发和送股同时进行主要是担心股票复牌大涨，是大股东云冶集团担心造成定向增发价格过高，而先行停牌并在停牌前的收盘价基础上进行定向增发，有助于压低增发价格，这样大股东同样的资产可以换取更多的股份比例或实现成本节约。
　　《第一财经日报》试图联系驰宏锌锗管理层有关人员，但接听记者电话采访人员在详细了解原委并答应转告相关领导后，至截稿时并未与本报有任何联系。
　　另一个颇具意味的事实是，受梁俐的委托，其丈夫褚先生介绍，他们“并没有与公司进行沟通”，甚至“有意回避”。此案有典型意义?
　　尽管梁俐的起诉最终受理与否还不确定，但有关研究人士称，不管最终结果如何，此案都具有典型意义。
　　业界人士黄建中博士表示，驰宏锌锗案例着实给市场带来了颇具挑战性的话题，即合规性挑战公允性。驰宏锌锗股票在长达50多天(2月27~4月24日)股改停牌过程中，存在着严重的股价涨幅被压抑的问题，股改停牌前的股价早已失去了增发定价的参考意义。
　　根据同期同类公司市场情况可以分析发现，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长“明星”，驰宏锌锗的“机会收益率”(被压抑的股价涨幅)保守估计至少应当在150%以上，即股价上涨每股28.20元以上，由此驰宏锌锗合理的“市场价格”应该在每股47元以上。而公司以停牌前的价格为依据，以每股19.17元向大股东定向增发3500万股的话，则漫长停牌给云冶集团带来的收益(持股成本节约)高达9.74(28.2×0.35)亿元，远远超过该公司2005年末的股东权益(净资产)值7.21亿元。
　　分析人士认为，这种以合规性挑战公允性的做法，在国内上市公司的股改过程中，其实并不鲜见。因此，梁俐此次试图通过法律途径解决此问题的做法具有特殊意义。
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SINA Corporation, All Rights Reserved新浪公司　驰宏锌锗20日起停牌 正筹划定增购资产
　　驰宏锌锗(600497)周二盘后披露，公司正在筹划发行股份购买资产事项，鉴于相关事项尚存在不确定性，为保证公平信息披露，避免造成公司股价异常波动，公司股票自8月20日起停牌。　　公司承诺，将尽快确定是否进行上述重大事项，并于股票停牌之日起的5个工作日内(含停牌当日)公告并复牌。　　驰宏锌锗周二收报10.39元，跌0.1%。(来源:全景网)
福建厦门股友
是呀！没有见机构动。危险！！！
做空的庄托，请不要指望我们股吧的兄弟们给你追加保证金的机会，现在大牛市，恶意做空没有好下场，股吧兄弟们准备了10位数资金连续封涨停，你就等着暴仓吧！做空的庄托，请不要指望我们股吧的兄弟们给你追加保证金的机会，现在大牛市，恶意做空没有好下场，股吧兄弟们准备了10位数资金连续封涨停，你就等着暴仓吧！
云南丽江股友
从前几天的走势来看,绝对是利好,本来此股在此轮行情中是可以上十三元左右的,机构为了把散户颠下车所以才会出现牛市期间小跌的现像.希望大家记住:任何牛市期间停牌的股票都是利好.
云南昆明股友
我也是，就怕血本无归。希望利好
陕西西安股友
要是好消息 机构早就提前疯抢了
是呀！没有见机构动。危险！！！
又要搞增发 圈钱
盘子越来越大
盘子得到100个亿
正筹划定增购资产，定增肯定对于二级市场是利好偏多。又不是公开增发那样要广大的中小投资者再次掏钱。
不知道停到什么时候，1个月可以开盘吗？又是大盘在高位停盘。坑人！
广东广州股友
要是好消息 机构早就提前疯抢了
伦锌又涨了，停什么牌啊
好消息!重组后有利公司发展,记得公司的资产上市后表现很好,希望再次发挥
江苏无锡股友
难道是组建云南有色集团。看好你，加油
为何总是突然停牌，而不是事先告知，不公平。
上市公司的游戏是(故事多多…)，以前大多数是对股民连续性圈钱和跑步圈钱，现在是大股东和机构联手定向增发，看来这些股东们是在压盘准备购买更多上市公司折上折定增的低价股票；从而用上市公司的这笔定增资金购买更多的高价资产，然后再低价贱卖，从而实现他们大股东的利益输送，或者折上折购买定增低价股票后，等解禁上市流通前后暴炒套现，从而实现大股东们定增资金的利益最大化。 最后剩下只是个壳公司而面临退市，随后又有股东借壳，再续真彩的故事，所以请股友们见好就收。逢高减持。
上市公司的游戏是(故事多多…)，以前大多数是对股民连续性圈钱和跑步圈钱，现在是大股东和机构联手定向增发，看来这些股东们抵押股票是在准备定增资金，购买更多上市公司折上折定增的低价股票；从而用上市公司的这笔定增资金购买更多的高价资产，然后再低价贱卖，从而实现他们大股东的利益输送，或者折上折购买定增低价股票后，等解禁上市流通前后暴炒套现，从而实现大股东们定增资金的利益最大化。 最后剩下只是个壳公司而面临退市，随后又有股东借壳，再续真彩的故事，所以请股友们见好就收。逢高减持。
定向增发是利好
江苏扬州股友
定向增发是利好
江苏扬州股友
同意，云铝股份跟锡业股份都是发行股份购买资产！云铝停牌前也是天天跌，形成下降通道！锡业股份停牌前也没有大涨，说如果是好消息，机构会提前疯抢的是阿Q。知道消息的机构会打压吸筹
是好公司看这保密工作做得。买这股就是踏实。
云南德宏股友
什么情况？？？
又要搞增发 圈钱
盘子越来越大
盘子得到100个亿
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驰宏锌锗：定向增发的“裸奔者”
　　从驰宏锌锗定向增发看监管透明度　　编者按 　　在证券市场的发展过程中，对典型案例进行总结与反思是极其重要的。其中一些大案要案，甚至成为市场发展的驱动力。例如安然造假案，曾导致美国资本市场诚信危机，由此产生了《萨班斯-奥克斯利法案》、《公平信息披露条例》等重典，推动了全球证券监管的革命性变革。 　　典型案例的爆发并非都是正面结果，会出现截然不同的两种结局：既可提醒我们及时查漏补缺，推动相关法规的完善，严刑惩处违规者，以儆效尤；但如果对违规者“睁一只眼，闭一只眼”地姑息迁就，则会引来后续效仿者不断，破坏证券市场的法制环境，重则伤及政府公信。 　　回首2006年的中国证券市场，定向增发作为新生事物，已成为上市公司再融资的最主流方式，同时也带来了诸多利益纷争。为解读这一现象，我们不妨先看一个“明星”案例――驰宏锌锗的低价定向增发。 　　驰宏锌锗：定向增发的“裸奔者” 　　作为股改“停牌王”、有色板块龙头股驰宏锌锗(600497)开创了股改与定向增发“互为前提、同步推进”的先河，并创下股改方案酝酿阶段的超期停牌之最(日至4月24日停牌两个月)。不幸的是，其方案尚未出世即遭遇众多小股东的强烈反对。 　　4月12日、4月22日，200多名小股东联名，相继在《大众证券报》、《金融投资报》发表了致证券监管层的公开信，声讨驰宏锌锗超期停牌，严重侵害流通股股东利益(停牌期间，同类板块股价爆涨)，质疑公司有恶意超期停牌，打压股价，进而压低增发价，向大股东输送利益之嫌。股民们呼吁监管层敦促公司尽快复牌，并纠正定向增发与股改捆绑的做法。此后，上证所专门发文，要求股改方案酝酿期，公司股票停牌不得超过四个交易日。 　　4月24日，驰宏锌锗公布控股股东云冶集团单独以资产认购增发股份的定向增发预案，并将其与股改捆绑进行。增发定价基准日为4月24日，定价参照为2月24日(与基准日相差两个月)前20个交易日股票收盘价的均价，确定增发价为19.17元/股。 　　由于在超期停牌中，公司股价被严重压抑，其复牌后的5个交易日(4月25日至5月8日)，公司股票连续无量涨停。至股改投票前，公司股价已达33元/股。 　　两个月的超期停牌，一方面导致小股东巨额机会收益损失；另一方面，大股东获得了单独低价认购增发股票的暴富机会。这种行为引发投资者众多质疑，进而演变成一系列颇受市场注目的法律维权行动。 　　尽管小股东们努力维权，但在主力基金股东的“护航”下，驰宏锌锗的定向增发方案依然获得股东大会“表决通过”。 　　随后，众多媒体接连发表文章，质疑驰宏锌锗定向增发的议案、表决程序、投票结果及信息披露存在重大问题，大股东拟注入资产质量堪忧、资产评估机构不具备评估资格等一系列问题。与此同时，小股东向证监会、上证所接连不断地投诉与举报，进一步使驰宏锌锗因定向增发成为中国股市备受质疑的“裸奔者”。 　　监管随意纵容大股东自利行为 　　2006年9月初，驰宏锌锗增发申请遭到重组委员会否决。但其随后的“二度射门”，却得到了证监会肯定。 　　“二度射门”时，该公司公告中有两个问题值得关注： 　　一，大股东云冶集团在原方案基础上增加了承诺，“公司新增股份不足以支付收购资产价款的缺口部分(计1.31亿元)不再被要求支付。”由此，该公司增发价实际上提高了3.74元，升至22.91元。 　　据该公司董秘透露，豁免支付1.31亿元，是大股东、上市公司以及有关部门各方沟通的结果。这反映出大股东在增发获得15.08亿元浮盈后，表现出了一点儿“大方”。但如此豁免1.31亿元的巨款，却并未经股东大会的法定程序重新表决，更未见事前公告。而且1.31亿元的巨款，也仅凭大股东的单方面承诺就“白送”给上市公司，是否构成国有资产流失？从公告信息看，也未见到国资委同意“豁免”的正式批文。 　　二，证监会的相关核准文号为证监“公司字”[号，而不是定向增发公司通用的“发行字”文号。 　　由此可知，作为“特例”，该公司并没有经过常规的发审委程序，而是由重组委员会核准，适用的仅是2001年《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的相关规定，而将2006年5月颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中，定向增发必经的发审委程序置之度外。 　　更耐人寻味的是，“将保护投资者利益作为重中之重”的证券监管层，在此案审核过程中的态度异常暧昧。既没有就驰宏锌锗增发程序的众多违规，及小股东的不断举报投诉做出正面回应，或函复反驳，也没有对明显偏低的增发价表示完全赞同，而是首肯了“豁免1.31亿元”这样折衷的解决方案。此举显然亵渎了法规的严肃性，也让中小股东对畸低的增发价义愤填膺。 　　监管不透明导致利益输送 　　“和稀泥”式的监管造成的大、小股东间的利益得失是显而易见的。面对明显离谱的增发价及增发环节的众多违规，作为投资者利益“守门员”的证监会若严格执法，就应该将之彻底否决，将方案推倒重来。而以“豁免1.31亿元”这样看似折衷实则偏袒的方式结局，大股东实际上获得了“四两拨千斤”的巨额利益。实质上，此类“监管”给非常明显地向大股东利益输送的行为提供了“绿色通道”。 　　值得注意的是，类似的“和稀泥”事件在中国证券市场并非罕见。 　　2006年内，媒体高度关注、民众反映强烈的涉嫌股价操纵、内幕交易、低价定向增发、违规上市等严重侵害小股东利益的事件，在监管层“高度重视”之后，未见下文或不了了之者屡见不鲜。如中工国际股价操纵案、延边公路澄清借壳与涉嫌内幕交易案、天威保变被指造假案、栋梁新材上市案、长江证券被誉借壳“绯闻女王”……等等。 　　一些违规、侵权者气焰甚嚣，惹得民怨极大。由此，难免让人想起“谁来监督证监会？”之类的话题。 　　证券市场唯有法制才有秩序，恪守“三公”才有发展。这当中，强制信息披露制度(即俗称的公告制度)是诚信监督之本，违规处罚之据，也是反腐倡廉的利器。令人遗憾的是，目前我国证券市场的信息披露规则及其强制义务，只限于上市公司。 　　在政务公开、民主监督日渐深入的中国，国家审计署等监管部门早于2005年初就实行了审查项目的逐一公告制度。证券管理机构对监管信息的披露仍缺乏必要规则，这不能不说是政务公开、市场透明化的薄弱环节。迄今，人们也罕见监管机构的有关负责人召开记者招待会或投资者听证会，就投资者高度关注或反应较为强烈的问题做出正面答复。甚至证监会常规的信访渠道也屡屡被指有不尽如人意之处，如著名律师严义明在举报长征电器案后，甚至要起诉证监会“不作为”。 　　在诸多法规不完善，又不及时“补漏”的情况下，利益受害者无疑是中小股东。不仅如此，诸多证券法规粗枝大叶，实施细则“内部掌握”，难免给从业者、上市公司、媒体记者及投资者带来反感。权利很大又略带神秘的衙门印象，更会给王小石之类的权利寻租者以可乘之机。 　　证券监管呼唤阳光化 　　对于民众高度关注的焦点事件或案件，证券监管层是否可以不了了之，或者“和稀泥”，而忽略对外信息披露义务呢？具体到驰宏锌锗，其定向增发缘何成为发审委程序的例外？面对市场的不断质疑，监管层是否应该彻查后，给公众一个公开裁定？ 　　国家审计署高官李金华有一句让人印象深刻的话：“对贪污腐败的手软，就是对人民的犯罪”。同样，在证券市场上，对明显侵犯小股东利益的低价增发、操纵股价、内幕交易等行为的姑息养奸，无疑也是对中小投资者的渎职犯罪，会破坏市场的法制环境，伤及政府公信力。 　　资本市场上的一句世界名言是，“阳光是最好的防腐剂”。为此，规范与敦促监管层在焦点问题上给市场特别是中小投资者“说法”，在典型案例的审核处置上给公众一个解释或说明，已成为我国证券市场发展的当务之急。这不仅有利于严格执法惩罚违规，也是减少黑箱操作，防范权力寻租分子的利器。 　　中国证券市场的发展进步，并不体现为股指或市值上升的简单政绩标榜，而应该以资本市场发展的“重中之重”――投资者保护机制的完善及市场透明度、公平度、公正度的不断提高为取向。在严肃法纪、增加市场透明度的过程中，证券监管层作为保护投资者的“守门员”，理应以身作则，给上市公司树立一个公正而透明的榜样，不应该成为例外，一味高居神坛地监管别人。 　　日，小股东们集资聘请律师，将驰宏锌锗告至上海浦东法院，起诉其定向增发及其捆绑股改的做法涉嫌违法、侵权。 　　5月21日、22日，南京、江苏、上海的基金持有人(同时也是驰宏锌锗流通股股东)，委托律师致函驰宏锌锗十大流通股股东中的三大基金公司，要求基金在驰宏锌锗定向增发的股东大会表决中代投反对票，阻击其低价定向增发议案。 　　5月23日，南京小股东梁俐状告上海证券交易所，起诉其在驰宏锌锗超期停牌及低价增发过程中“不作为”，导致小股东错失投资良机，利益损失严重。 　　王小石案回顾 　　原中国证监会处级官员王小石利用公权进行寻租，该案轰动一时。 　　王小石与他人在深圳合伙拥有一家公司，以财经公关为名，主要“业务”之一是向谋求在国内上市的企业“出售”证监会发审委委员名单，并从中获利。
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