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央行“降准”出其不意 对于股市有何影响
原标题：央行“降准”出其不意 对于股市有何影响
　　中国人民银行决定，自日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。突如其来的“降准”，让许多市场人士都大感意外，特别是就在前两天，还有外资银行认为，在春节之前，央行不太可能有太大的动作。但是仔细分析一下近期的经济面，此次“降准”也是必然之举。
　　自从1月22日，中国人民银行时隔1年重启逆回购，同时公布了前期几次中期借贷便利（MLF）等的操作情况，对市场资金预期形成了正面影响。然而，从目前市场普遍的预期来看，认为在节前不太可能有大的动作，因而市场的“惜借”情绪占了上风，特别是随着近期新股重启申购，加上节前资金的紧张，因而此次“降准”，无疑给市场引入了大量的“活水”。
　　同时，有市场分析人士结合去年12月的新增外汇占款来看，出现了罕见的1000多亿元的负增长，因而此时“降准”也是对于热钱外流的一种对冲。
　　但最为重要的一个因素，还是在于官方发布的2015年1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.8%，较上月下降0.3个百分点，不仅连续5个月下跌，而且为2012年10月以来首次跌破荣枯线。市场间则因PMI的下行而加剧了对货币政策放松的期待，尤其对于存款准备金率下调似呼声高涨，这将可以保持对实体经济的信贷流动性支持。
　　应该说，春节前后的资金面紧张是调整存款准备金率的重要时机，而央行在今天晚上出手，虽然看似出其不意，但也是正逢其时，其对于整个市场的影响值得观察，具体到股市来看，今天整个市场依然是出现了下跌，特别是金融板块是领跌，而“降准”之后，受益最大的还是金融板块，因而5日的股市走势值得期待。
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央行出其不意大幅降准 A股有望迎来“第二春”
09:45:59 来源：投资快报
摘要说明：周三立春，A股以极其平淡的走势结束了全天的交易，金融股尾盘还出现杀跌。当天傍晚，央行出其不意地宣布：自2月5日起下调金融机构人民币存款准
　　周三立春，A股以极其平淡的走势结束了全天的交易，金融股尾盘还出现杀跌。当天傍晚，央行出其不意地宣布：自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。业内人士认为，央行此次降准明显超出A股市场预期，预计周四有可能出现蓝筹股集体走强的&第二春&行情。
央行降准0.5个百分点 对部分银行额外成倍定向降准
周三傍晚，央行宣布自日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、&三农&以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。
据称，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，促进经济健康平稳运行。
外汇市场&鸭先知& 外盘期货反弹显著
虽然央行放松货币政策的消息在国内金融市场保密工作做得不错，但国际金融市场似乎再次先人一步，提前洞悉了这一变动。
截至北京时间周三下午16时，离岸市场人民币兑美元(CNH)上涨0.36%至6.2497，创去年5月29日以来最大盘中涨幅，此前两个交易日亦均上涨。此前，彭博社援引不愿具名知情人士称，中国央行已经做好政策储备，以应对上半年国内外因素对人民币汇率可能出现的影响，避免出现热钱大规模流入流出和短期套利行为。
在此之前，有关央行将松动货币政策的消息曾在1月30日晚间传遍整个社交网络。随后，该消息被证实为假消息。但从当日开始，国际外汇市场上对中国人民银行放松银根的赌注不断加大。正所谓&无风不起浪&，国际资本再次领先一步，提前洞悉了中国货币政策的脉络。
周三晚间，在确认降准的消息后，新加坡交易的A股期货新华富时A50指数暴涨700点，截止晚间19点55分已自低位反弹逾5%。
机构看好A股&第二春& 调整或提前结束
A股近期因&三部委联手检查融资业务&以及IPO提速等原因而陷入阶段性低迷。前期涨幅较大的金融股(券商、银行、保险)纷纷出现回调，领头羊&一带一路&板块也偃旗息鼓，暂停了&估值修复&。在权重股步入调整以后，唱空A股的声音又开始不断浮现，嘲笑蓝筹股的观点也不断见诸网络。
但基金界人士周三晚间对《投资快报》记者表示，蓝筹股的调整只是阶段性的。结合央行此次降准，以及本轮牛市起步时的降息，表明中国已经跟随全球多数经济体步入新一轮的竞争性货币宽松周期。在此背景下，前期唱多A股的所有逻辑都仍然适用，一旦周三出现蓝筹股暴涨的局面，羊群效应就会显现，更多的资金可能回忆起前两个月的行情，重新投入蓝筹股的怀抱，A股也有可能就此迎来本轮行情的&第二春&。
另外也有谨慎的人士认为降准并不能为蓝筹股带来趋势性的行情。毕竟目前的金融股估值都较行情的起点抬高了不少，以券商股为例，很多个股都已经达到了相当高的市值，因此不太可能重现去年11月以来的疯狂行情。
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本帖最后由 短线三哥 于
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“卢布和原油暴跌、美联储加息预期
及对中国经济和资本市场的影响”电话会纪要
国君宏观任泽平、韦志超文
引言：卢布昨夜暴贬13%，今年已经累计贬值100%！俄罗斯央行凌晨紧急加息650个基点至17%！
1998年油价暴跌导致俄罗斯金融危机，历史会否重现？油价暴跌的黑天鹅是否延续？美联储加息在即，新兴市场会否腥风血雨？国际经济动荡加剧对中国经济影响如何？特别的，是否会对中国的大牛市造成干扰？
摘要：短期内看俄罗斯危机重现的可能性小。1）1998年和2014年有很多的相似点，国际油价大跌，卢布贬值，汇率浮动，资本外逃。2）但是当今的俄罗斯已经今非昔比，基本面更好，政治更稳定，国际储备更充分，外部环境更佳，俄罗斯再次发生主权债务违约并且发生金融危机的可能性不高，但仍然可能成为一个值得高度关注的风险点。 俄罗斯往后发展取决于油价。1）油价暴跌有三大因素，最重要的原因是页岩油的超预期发展以及海湾产油国的博弈。美元走强，和全球经济放缓的预期加强则火上加油。2）海湾产油国为了保证财政和贸易平衡，可能难以长久支撑未来的下跌，原油可能维持在60-70美元的水平。3）目前卢布贬值的势头停止要等到原油企稳。我们预计俄罗斯仍然会加大对冲的力度乃至采取行政手段，最终遏制资本的急剧外逃，但是资本外逃的大趋势不会改变。金融危机不太可能发生，但是俄罗斯经济将受重创，并连累欧洲经济。 美国在2015年年中首次加息。1）美国的复苏轨迹已经步入后期。目前的失业率和通胀水平已经接近长期目标值，也就是对应于美国的潜在产出水平，加上新常态意识的加强，美国首次加息可能提前。2）过去几个月全球经济放缓被没有明显拖累美国经济增速，大商品特别是原油价格的下跌更是有助于美国经济的复苏，这些都支持美国在明年年中加息。3）但是，由于潜在增速下降，主要是因为劳动力人口占比在明显放缓以及技术进步放缓，资本的边际均衡利率也将下行，因此未来美联储加息的点位很可能低于预期。 新兴国家危机可能性小。1）首先，最重要的是发达国家的基本面并不是太好。美国虽然收紧，但是欧洲、日本和中国都在放松，全球流动性比之前预期要宽松；2）美国未来的潜在增速下行到2%的水平，美国的长期均衡利率将会长期低于原先的水平；3）美联储在9月的会议上已经提示未来加息的点位可能是0.125的倍数，而不是0.25的倍数，这暗示未来加息是平滑的；4）新兴国家在20世纪的几次金融危机之后明显加强了对资本流动的监管和控制，而且2012年QE3推出之后流入新兴市场的资本市场的资金在2014年初基本回流到位了；5）综合来看，新兴国家会出现一些波折，但是爆发危机的可能性还是相对较小的，但是跟俄罗斯一样，也应该是一个值得关注的风险点。 人民币贬值和资本流出压力大，财政货币双松，改革牛延续。1）油价大跌有利于实体经济；2）油价大跌拉低物价，为政策宽松扩大空间；3）外需好转有利外贸，人民币实际有效汇率升值利空出口，将触发贬值；4）中美基本面变化，中美利差缩小导致资本流出压力加大；5）经济下行，通缩加剧将导致财政货币双松，基建加码，降准临近；6）改革逐项落地，改革牛持续。
记录：大家下午好！我是国泰君安的宏观分析师韦志超。非常欢迎大家来参加我们国君宏观的电话会。大家都知道卢布昨晚大幅的贬值，一夜之间贬了13%，这是非常罕见的，自1998年俄罗斯金融危机以来是第一次。俄罗斯央行在当地时间凌晨一点星夜加息，一次性将关键利率从10.5%提升至17%。这已经是俄罗斯央行一周内第二次加息，今年里的第六次加息。年初的时候利率还只是6%，现在都已经快三倍了。
俄罗斯央行的这个操作从经济学上分析比较简单，这是典型的新兴国家应对资本外逃的操作，提高国内货币的收益率来减少资本外流。这样的大幅加息对实体经济的负面影响是非常明显的，俄罗斯经济必然要遭受重创。上个月俄罗斯的经济部长就已经做出明确表态，预计2015年俄罗斯GDP将萎缩0.8%，而此前他曾预计俄罗斯经济将增长1.2%，相差两个百分点。现在加息大幅加码无疑对经济来说是雪上加霜。俄罗斯央行的这一举动毫无疑问是想牺牲短期增长来保持金融稳定，防止进一步的卢布贬值、资本外流以及通胀的大幅上行。
由于众所周知的原因，卢布的这一轮大跌跟原油价格的暴跌使息息相关的，现在大家所关心的问题是卢布的大跌是否会引发金融危机，进而影响到全球金融市场，一个可以比照的例子就是1998年原油从20美元暴跌至10美元，也是跌了一半，导致了俄罗斯国债违约，引发俄罗斯金融危机，进而重创了全球资本市场，直接导致了当时很有名的长期资本管理公司的破产。那么一个很自然的问题就是，现在油价也跌了一半，俄罗斯金融危机会否再现呢？
总体来看呢，我们认为可能性是比较小的。我们从几个重要的方面分析发现，综合来看俄罗斯经济综合实力较16年前已有很大改善。具体来说，经济基本面更好，政治稳定，外汇储备更加充分，财政和国际收支良好，国际社会合作交流更加开放，俄罗斯央行反应会更加成熟，俄罗斯再次爆发主权债务违约的可能性比1998年要小得多。当然，我们仍然需要密切观察俄罗斯的国内和国际形势动态，因为“黑天鹅”总是出其不意，俄罗斯在未来仍然是一个需要密切关注的风险点。
下面我们来具体比较一下1998年和2014年的情况。1998年和2014年有很多的相似点，国际油价大跌，卢布贬值，汇率浮动，资本外逃，这也导致了大家对1998年金融危机重现的担忧。由于时间关系我就不展开讲了，大家可以参考我们的周报《国泰君安_海外宏观周报_油价暴跌下98年俄罗斯金融危机会否卷土重来？_任泽平_韦志超_》里有详细的论述。我主要来讲一下不同点。
首先最重要的是经济基本面，主要看GDP增速。经济增速方面，俄罗斯1998年金融危机以前，经济一直处在负增长情况，仅仅在1997年略有复苏，但是增长率也仅为0.8%。这说明1998年金融危机爆发前经济基础就很薄弱，为危机埋下了隐患。而最近十年以来，俄罗斯经济有了较快增长，除2009年外，都是GDP增速都是正增长，积累了较好的经济基础。因此，我们预测俄罗斯经济此次会大幅下滑，但萎缩程度还达不到1998年经济衰退的程度。相对坚实的经济基础也降低了此次危机爆发的可能性。
其次重要的是政治稳定性。1998年前后是叶利钦时代，这个时候的政局是比较动荡的，负责经济的总理经常换。最为典型的事在日，叶利钦总统出于政治考虑，突然解散切尔诺梅尔金总理职务，并提名年仅35岁的谢尔盖•基里延科担任总理，任命经过了三次国家杜马表决才勉强通过，而当时叶利钦和国会的关系也不好，俄罗斯的政策制定和执行都很成问题。但是在今天的俄罗斯，普京政府要稳定的多，在俄罗斯的支持率长期高达80%。我们认为，一个相对稳定的政治环境和高度权威的政府班子，可以更加有效的应对危机。对于普京政府来说，发生金融危机基本是不可能的选项，我们需要从政治经济学的角度去思考。
再次就是资本流出的冲击这一个直接触发因素。一个直接的指标是看国际借款特别是短期借款的规模与国际储备的规模比较。首先，在外汇储备方面，俄罗斯最近几年外汇储备一直在持续增长，储备规模是1998年的62倍。于此同时，外汇储备占GDP比重也有了很大提高，从1998年的3%发展到了现在的25%。国际借款方面，俄罗斯1998年对外借款高达607亿美元，是其当时外汇储备的7.8倍，俄罗斯偿即便想偿还外债也是心有余而力不足。但是如今俄罗斯外汇储备相对充足，对外借款的总数是2000多亿美元，约为外汇储备的50%。俄罗斯的经常项目也是顺差。按照通常的外汇储备警戒线是是三个月进口值，目前俄罗斯三个月进口额是750亿美元左右，是外汇储备的六分之一左右，还远远到不了警戒线。
最后从国际环境上看，现在也要好很多。1998年前，欧美主要国家都处在一个经济快速增长的时期，比如美国还处在克林顿繁荣期。然而在2014年，全球经济增长缓慢，除了美国经济在逐步复苏外，欧洲主要国家和日本的表现都不尽如人意。就过去十年来看，俄罗斯经济增长速度除了2009年外，都一直高于欧美主要发达国家。另外一个重要的变化是新兴国家的兴起，西方经济的放缓，欧美完全霸占世界经济的格局早已不在。包括中国在内的新兴国家都可以填补欧美对俄关闭、对俄投资减少留下的真空。因此在抵制西方经济制裁的同时，普京还在积极加强与新兴国家的合作。这意味着现在的外部环境对于俄罗斯而言要比1998年好得多。
因此综合来看，当今的俄罗斯已经今非昔比，俄罗斯再次发生主权债务违约并且发生金融危机的可能性不高，但仍然可能成为一个值得高度关注风险点。俄罗斯除了基本面较强可以扛住之外，最后可能会祭出类似资本管制等行政手段。俄罗斯的行政手段可能会有非议，但我们预计会较为有效。
尽管短期内看俄罗斯发生危机的可能性不大，那么往后看会如何发展呢？这主要取决于油价的变化。卢布的这一轮贬值基本就是油价暴跌所驱动的。那么为什么是俄罗斯呢，其实不止俄罗斯，还有委内瑞拉等国家。这是因为俄罗斯和委内瑞拉等国采油的成本更高，首先受冲击。挪威的采油成本也高，所以最近也用降息对冲。俄罗斯的平均成本在80美元以上。因此我们需要分析一下油价。
油价的暴跌情况大家已经很清楚了，基本上从110美元跌倒60美元左右，将近一半，是比较罕见的。我们分析，这里主要有三个因素。最重要的因素是页岩油的发展以及产油国的博弈。今年二季度末页岩油的产量大幅超出市场预期，促发原油价格进行调整。另一方面，沙特等中东产油国在和页岩油进行博弈，沙特屡次发出信号说不减少产量，其意图也非常明显，就是利用自己的成本优势把高成本的产油国挤垮，并打击页岩油的发展，提高原油垄断的程度。沙特之所以这么做，是因为沙特的采油成本只有20多美元。以上的页岩油发展和产油国的博弈是最为主要的因素。另外有两个因素，一个是美元走强，另一个是全球经济放缓的预期加强。这两个因素基本是火上加油，但并不是原油暴跌最为主要的因素，因为我们观察到其他大商品的价格也受这两个因素影响，但是下跌的幅度只有10-20%。
展望未来，主要从以上的三个因素来分析。
第一，&&产油国的采油成本虽然较低，但是海湾部分国家的成本也在40美元左右，更重要的是，为了保证财政和贸易平衡，原油的价格则需要更高，需要60-80美元，这意味着海湾国家的博弈将“杀敌一千，自损八百”，因此可能海湾国家也难以长久支撑未来的下跌。第二，美元走强是大概率事件，因此将在一定程度上打压油价。第三，全球经济放缓的预期可能得到了进一步的释放，未来可能不会有大幅度的调整。
因此，我们判断，原油价格可能将维持在60-70元左右的水平，这样海湾国家也不会太难受。但即使如此，对于俄罗斯这种采油成本较高的国家仍然是个噩梦，俄罗斯经济将进入衰退，目前卢布贬值的势头短期内是难以遏制的，要等到原油企稳。因此我们预计俄罗斯仍然会加大对冲的力度，特别是最后将祭出资本管制等行政手段的后招，最终遏制资本的急剧外逃，但是资本外逃的大趋势不会改变。金融危机不太可能发生，但是俄罗斯经济将受重创，并连累欧洲经济。
说完俄罗斯和油价，我们来谈谈美国加息的事情，因为过两天美联储过两天就要召开会议讨论货币政策，我们在这里做一下前瞻，我们认为美国首次加息的时间可能在年中，这主要是由美国经济基本面所决定的。
美国在2014年二三季度的经济增速尽管很高，但是另一方面我们也注意到美国的复苏轨迹已经步入后期。从最关键的两个指标来看，目前美国的失业率是5.8%，而美联储的目标失业率中值是5.25%，已经非常接近，预计2015年三季度就能达到。另外一个指标是通胀，美联储的通胀目标是2%，而目前的CPI是1.8%，美联储更为关注的核心PCE是1.6%，依然不远。尽管我们预计CPI在2015年涨至2%以上的可能性不太大，但是保持在1.5%-2%之间的水平仍然是很有可能的。5.25%的失业率加上2%的通胀水平在一定程度上表征着美国的潜在产出水平。在美国经济接近潜在产出的情况下，美国加息的步伐将来临，首先受到影响的是对资金利率敏感的房地产和一些耐用品比如汽车消费。由于美国的潜在增速已经下降至2%左右，因此美国经济增速将向2%的增速平台收敛，这将随着美国加息的发展而逐步实现。
另外，做出这一判断的另一个原因是全球新常态意识加强的影响。这个认识在逐渐加深，当更多的达成共识之后，大家将逐渐认识到美国经济的潜在增速依然下降，提前加息的认识将会落实。从现在来看，过去几个月全球经济放缓被没有明显拖累美国经济增速，大商品特别是原油价格的下跌更是有助于美国经济的复苏，这些都支持美国在明年年中加息。但是，同时我们也该意识到，由于潜在增速下降，主要是因为劳动力人口占比在明显放缓以及技术进步放缓，资本的边际均衡利率也将下行，因此未来美联储加息的点位很可能低于预期。
对于美国加息，大家会关注新兴市场是否会负面影响，特别是会否发生危机。我们的判断是，由于发达国家整体小幅改善，新兴国家的表现在2015年也是大体平稳的，资本流动导致的危机可能性很小。
首先，最重要的是发达国家的基本面并不是太好。欧美日只有美国一枝独秀，而且也只是弱复苏；欧洲和日本还在复苏路上挣扎。这直接影响了发达经济体的货币政策。美国虽然收紧，但是欧洲、日本和中国都在放松，全球流动性比之前预期要宽松；
其次，美国即使复苏顺利，但是未来的潜在增速在下行，已经落入到2%的水平，这一后果之一就是使得美国的长期均衡利率将会长期低于原先的水平；
再次，美联储在9月的会议上已经提示未来加息的点位可能是0.125的倍数，而不是0.25的倍数，这暗示未来加息是平滑的；
最后，新兴国家在20世纪的几次金融危机之后明显加强了对资本流动的监管和控制，从资本流动的情况来看，2012年QE3推出之后流入新兴市场的资本市场的资金在2014年初基本回流到位了，但新兴市场除了汇率大幅贬值外，并没有发生危机。
综合来看，新兴国家会出现一些波折，但是爆发危机的可能性还是相对较小的，但是跟俄罗斯一样，也应该是一个值得关注的风险点。
最后谈谈以上这些事件对中国经济的影响。
首先油价下跌对中国实体经济是好事，因为中国是石油消费大国。这和欧美日是一样的。
通胀方面，11月的PPI同比大幅跳水至-2.7%，环比-0.5%，而9-10月的环比都是-0.4%。这明显是受到了油价暴跌的影响。从PPI的细项来看，和油价相关的行业，比如石油、化工、有色金属等价格明显下跌，但是和油价相关性不大的比如生活资料价格的变化则不大，核心PPI估计只是略微下降，佐证中国经济并未失速。综合来看，PPI下行为政策宽松提供了更大的空间。
外贸方面，从目前来看，未来一年的全球基本面将好转，这将导致中国的外需好转，这对中国当然是有利条件。汇率方面，明年人民币对美元是有贬值的压力，因为中国经济下行，美国加息，中国降息导致的中美利差缩小。但是另一方面，人民币盯住美元而美元继续走强，人民币的国际化要求人民币币值稳定且偏强势，因此我们判断人民币汇率对美元贬值，但是对其他国家升值，因此人民币的实际有效汇率主要是对其他国家在2015年有较大的可能升值，这预计对外贸是个拖累，这从10-11月的出口减弱可以看到，劳动力密集型的产业出口比如纺织服装、鞋类、灯具等明显受到影响。这是因为人民币实际有效汇率从今年2月的121一路贬值到6月115然后又一路上行至目前的122左右。因为汇率变动对外贸有半年左右的滞后影响，因此未来几个月的外贸都将因此走低，不排除在2015年经济下行压力加大时央行再度主动贬值保出口的可能。总体上，外贸基本看平。
资本流动方面，中国有较大的资金流出压力。首先是因为中国过去两年的利率和汇率高企吸引了大量的资金，具备流出的潜力；其次，过去的历史经验表明，资金跨境出入和中国基本面最为相关，2015年中国经济继续下探再加上中美利差缩小，资本流出压力将增大，最近几个月热钱流出的规模月均大概在亿人民币这个水平，我们预计最近就会降准。另外呢，明年的资本流动可能会出现一些结构性的变化。套利套汇的资金由于息差和汇差的收窄将会流出，但是由于中国资本市场的红火，投资中国资本市场的资金反而会流入。类似的，2012年底日本推出安倍经济学之后当时市场觉得资金会大幅流出，但是实际上由于日本股市的红火，日本对外投资大幅回流，外国对日本投资大幅上升。总体来看，不会对中国资本市场有很大的冲击。但是，同时，明年随着人民币国际化和资本市场开放的进展，明年的资金进出的波动性将大幅增加，可能会导致市场的波动加大。
最后，重申一下我们国君宏观对当前经济形势的看法：最新的11月经济数据基本上印证了之前高频数据以及通胀数据关于经济下行压力加大的判断。我们认为，去除APEC影响后的经济并没有明显失速，但经济下行压力仍明显存在。鉴于中央经济工作会议把“稳增长”放在2015年主要任务之首，我们认为政府将加大托底的力度，在财政和货币政策上双松，具体上看，货币政策将降准，财政政策上基建将加码。在保证经济不失速的情况下加大改革力度，奠定改革牛的基础。
另外，中央经济工作会议于12月9-11日召开，部署15年改革发展任务。经济步入新常态，15年是三个“之年”，提出五项工作重点，改革牛可期。这轮股市牛市为加快推进注册制改革、资产证券化化解银行不良率、利率市场化、资本账户开放等提供了难得的历史机遇。中央将加快注册制改革、《证券法》修订等进度，发展多层次资本市场，激发全民创新创业活力。未来从快牛切换至慢牛对监管层和市场是双赢，暴涨暴跌是双输，要留意监管层和舆论喉舌对加杠杆急涨行情的警示。
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