重庆大学第五章 资本成本_百度文库
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重庆大学第五章 资本成本
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& && &&&我在看中级财管时，在看到筹资管理的资本成本与资本结构时，对插值法实在弄不明白，还请高人指点一下，谢谢。
例如书本上的一道例题：
& &&&某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为多少？
书本上条用插值法计算为：200x(1-0.2%)=200x10%x(1-20%)x(P/A,Kb,5)+200x(P/F,Kb,5)
& && && && && && && && && && && && && && &&&计算结果为Kb=8.05%
& && &请问Kb=8.05%是如何求得，还请各位高手指导，能具体说出每下步最好，谢谢。
折现模式（考虑时间价值）：
即：200×（1-0.2%）=200×10%×（1-20%）（P/A，Kb，5）+200×（P/F，Kb，5）
用8%进行第一次测试：
16×（P/A，8%，5）＋200×（P/F，8%，5）＝16×3.×0.＞199.6
用9%进行第二次测试：
16×（P/A，9%，5）＋200×（P/F，9%，5）＝16×3.×0.＜199.6
按插值法计算：
折现率& & & & 现金流出现值
8%& & & & 200
Kb& & & & 199.6
9%& & & & 192.22
　　(Kb-9%)/(8%-9%)=( 199.6-192.22)/(200-199.22)
解之得Kb =8%+ =8.05%
lchaoqing 发表于
折现模式（考虑时间价值）：
即：200×（1-0.2%）=200×10%×（1-20%）（P/A，Kb，5）+200×（P/F，Kb ...
你好，请问题中的8%和9%是怎么来的啊
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是对企业未来的及其风险进行预期，然后选择合理的，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。外文名Discounted Cash Flow Technique作&&&&用据此计算出公司
折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司，并按一定的折扣率折算，从而确定[1]。
现金流量折现法(Discounted Cash Flow Technique)：　在实际操作中现金流量主要使用和现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用来折现。
股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用来折现，而权益资本成本可以通过来求得。任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在乃至金融化后，财富的增加表现为现金或者的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的的折现就是公司价值的衡量形式，即：
（1）其中，是税后的总额；
在将（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：
价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值
明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，公式如下：
连续价值=/
（2）假定明确的预测期后的为一恒定值，当未来现金流量按某一固定比率增长时，计算公式如下： 　（3）其中：NOP为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；
g为自由现金流量预期定值；
r为新投资净额的。
DCF应用的步骤如下：
第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；
第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；
第三步：按照加权平均的（WACC）法折现自由现金流量。所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。在折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的，也就是该项投资的。但这里的资本成本是兼并于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。的成本可用（CAPM）求得，而则可用债务利息经税务调整后的得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即：
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债；
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的；
Kb——债务的；
T——兼并后企业的。
三、目标企业的价值评估——（Weston）
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
目标企业价值=目标公司的×（1+调整系数）。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。
这3个基本模型是：；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余；
bs——税后或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。现金流量折现法是资本投资和的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出（IRR），即现值等于现值时所得到的内涵。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是（NPV），即在现值条件下和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
现金流量折现法是西方方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。中国还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。举个极端的例子来说明一下用 “ 未来现金流折现的思维方式 ” 去毛估估公司内在价值的方法。
假设有家公司，比如叫 “ 美国虎牙 ” 。以下是所有的假设条件：
1.没有债务，以后也没有。（有净现金）
2.股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）
3.每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现金流大过10亿但利润没有到，不分红）
4.拥有 “ 日本虎牙 ” 公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）
5.拥有香港“ 一路发发 ” 公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金。（呵呵，CEO有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）
6.拥有中国大陆未上市公司 “ 阿拉奶奶 ” 40%股份。该公司2015年上市，ipo价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）
7.2020年美国有家叫 “ 相当硬 ” 的公司以200亿美金的价格收购了 “ 美国虎牙 ” 的美国部分，同时把其他部分资产（3个上市公司）的股票
直接分给所有 “ 美国虎牙 ” 的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）
8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）
9.假设6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）
算这颗 “ 虎牙 ” 可以值多少钱：
a、每年10亿的收入，共10年：10+10/1.06+10/(1.06的平方）+。。。+10/(1.06的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美金.
b、 “ 日本虎牙 ” 的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。
c、 “ 一路发发 ” 的折现：的10次方）*30%=167.52亿美金。
d、 “ 阿拉奶奶 ” 的折现：的10次方）*40%=335.04亿美金。
e、 “ 相当硬 ” 的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。
a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的 “” 了。问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。对所有条件是否成立的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会比当一个 “ 鸟类学家 ” （或者是 “ 经济学家 ” ）容易。
特别说明的一点：如果一家公司拥有大量现金在手却一直不能增值的话，长期来讲这个现金是会贬值的。问题是如果这个现金用的不好的话，贬值更快。
这个例子的缺陷是b、c、d用的都是市值，这会和有偏差的。
以上所有数据都是为了方便计算而假设的，和任何真实公司无关。
引申的结论：烟蒂型投资的回报可能要低于好的成长型公司。这号称是芒格对巴菲特的贡献。
另外：这个办法最好算的例子可能是房产。用未来现金流折现来计算如今价钱贵不贵。这里的未来现金流指的是（租金-费用）。不明白的想想房子。再不明白就回去看看《穷爸爸》，明白的就可以有机会当《富爸爸》了。[2]
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关于折现率的常识
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折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义：折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则：（1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。　　（2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。& &关于无形资产评估中折现率确定方法的探讨　　合理确定折现率既是收益法在无形资产评估中得以恰当运用的重要前提条件之一，同时也是难点和障碍之一。无形资产折现率的确定之所以存在诸多问题，不仅是因为确定方法本身的技术含量高，更深层次的原因在于信息资源的短缺。 　　当前，无论是监管部门，还是其他的利益相关方都对资产评估质量提出了更高的要求：中国`8BC1`7、D1`4，1A2004年的第一号文件《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》中，对收益现值法使用预测收益数据和评估结果提出了严格的刚性规定。由于折现率是影响收益法评估结果的重要参数，所以在当前，应当重新审视无形资产折现率确定方法的选择和运用，以求进一步提高无形资产评估的质量。 　　一、无形资产折现率的主要确定方法评析 　　在运用收益法评估无形资产价值的过程中，折现率的确定可以采用多种方法。目前常用的方法主要有以下几类： 　　1风险累加法。所谓的风险累加法就是无风险报酬率加风险报酬率作为无形资产折现率。无风险报酬率与风险报酬率一般采用两种思路来确定：一种思路是无风险报酬率采用zz所发行债券的利率，也有相当一部分评估人员将银行的一年期定期存款利率作为无风险报酬率来看待。至于风险报酬率，主要是考虑无形资产的开发风险、产品市场风险、企业经营风险与财务风险、行业风险等；另外一种思路是无风险报酬率采用行业平均的净资产收益率，风险报酬率则是根据企业及无形资产特有的风险来计算，具体的风险报酬率一般根据评估师的判断来确定。 　　风险累加法的运用应注意两个方面：一是当无形资产作为企业整体资产中的一部分时，其面临的具体风险与此企业所面临的风险是有内在联系的，但两者又不完全相同；二是在确定无形资产的折现率时，必须考虑评估目的以及分成收益的计算基础与假设条件，还必须考虑折现率与分成收益之间是否匹配，以及无形资产收益率与企业整体收益率、企业其他资产的收益率之间的关系。如果不注意这些问题，必然导致评估结果的偏差。 　　2.报酬率折算法。这种方法的基本思路是通过企业全部资产的加权平均投资回报率来折算无形资产的投资回报率。这种方法实质上是对总资产回报率法的修正，因为“如果直接采用企业全部资产的加权平均投资回报率作为无形资产的投资回报率，将会低估投资的风险，从而使折现率取值偏低”（赵强：《折现率估算的误区分析》，《中国资产评估》，2002.3 ）。采用这种方法所涉及的具体参数包括流动资产和固定资产的期望投资回报率、市场价值以及长期投资的市场价值。在实务中通常选择短期和中长期银行贷款利率作为流动资产和固定资产的期望投资回报率，也通常选择流动资产、固定资产以及长期投资的账面价值作为各自的市场价值。 　　报酬率折算法就思路而言，无疑是传统方法的发展。但这种方法的问题在于：如果直接选择流动资产、固定资产以及长期投资的账面价值作为各自的市场价值，那么和资产评估的本意是相背的，由此推算出来的无形资产的价值自然也缺乏说服力。
3.市场法：市场法就是直接采用市场上相似的无形资产的收益与价格之间的比率作为折现率、这种方一法的突出优点是比较客观，得出的结果经得起市场的检验。惟一的问题是由于无形资产收益的透明度较低，巨无形资产的收益能力与其运作的各种条件密切相关，所以可能会导致从市场中直接获得的相关数据与被评估无形资产之间的收益程度也较低，从而使评估结果出现偏差。 　　4.统计分析法。这种方法的基本思路是直接搜集企业或行业无形资产收益率的统计资料，通过对历史数据的统计分析，判断无形资产收益率的平均水平及其发展趋势，进而确定无形资产的折现率。 　　因为统计分析法依据的是无形资产收益率的统计资料，显然比其他方法更具有说服力。但无形资产不能脱离有形资产而独立发挥作用，必须和有形资产结合在一起共同为企业创造收益。从这一点来看，若要获得无形资产收益率的统计资料，首先必须采用恰当的方法将无形资产的收益从企业整体收益中分离出来，所以这种方法的工作量很大，且具有一定的技术难度。 　　二、无形资产折现率确定方法的选择 　　随着知识经济的发展，无形资产越来越成为企业价值的重要元素。但与此同时，无形资产收益具有不确定性和非独立性，所以无论采用何种方法来确定无形资产的折现率，都应该反映无形资产在企业整体资产组合中的收益和风险。 　　笔者认为，应根据引起无形资产评估的具体情况，选择合理的折现率确定方法。无形资产评估的折现率，应该是与所采用的无形资产分成收益基础及分成收益计算口径一致的，同时其与无形资产评估的目的、具体情况以及未来的使用状态相关。只有根据无形资产评估的具体目的、前提条件与未来使用状况进行折现率确定方法的选择，折现率才能与被评估的无形资产具有更强的相关性，评估结果也才会有更高的准确性。 　　无形资产评估的目的是多种多样的，但大致可以概括为以下两种情况：第一种情况是评估目的为非目前在用条件下的继续使用或最佳使用，即企业转让无形资产或者作价人股；第二种情况是无形资产现有用途的继续使用，即将无形资产作为企业整体资产中一项要素进行评估。 　　评估的具体条件不同，评估方法的选择思路也就各异： 　　1.当企业转让无形资产或者作价入股时，分成收益一般取此无形资产的最佳使用的收益或正常使用情况下的平均收益。此时折现率的选取可根据该类无形资产的行业统讨一平均收益率来计算。当然，折现率的最终确定还应考虑受让方运用无形资产的可能的空间和方式以及收益风险的高低。目前的问题是相应的无形资产所在的行业的平均收益率统计数据还是很缺乏的，因此，该思路的运用受到限制。所以，建立相关的数据库是当务之急。 　　2.在将无形资产作为企业整体资产中一项要素进行评估的前提下，折现率的确定则是建立在无形资产目前的使用状况基础之上的，所以需要考虑的侧重点是无形资产收益在企业总收益中所占的份额以及承担的风险。同时考虑企业在不同年份各类资产所占总资产的份额不同，所以仍然需要对无形资产收益所占份额与所承担的风险进行平均化处理。而目前由于缺少大量的各类资产收益率的统计数据，会计准则还规定自创的无形资产不能按照其真实的价值人账，因此，这样的定量分析中只能是一种近似的计算。 　　三、无形资产折现率确定方法的运用及发展 　　（一）关于折现率确定方法的运用 　　2001年9月I日起施行的《资产评估准则一一无形资产》，对无形资产评估的折现率作了“预期收益口径与折现率口径保持一致”的规定。运用收益法评估无形资产时，折现的收益是无形资产在企业生产经营中所创造的应该归属于他的一部分收益，而收益的折现率则应体现无形资产获得这部分收益时的风险报酬率。所以，“在判断和选择无形资产折现率时，要与预测无形资产收益时所依据的载体的规模、作用空间、发展趋势相对应”（姜楠：《无形资产评估理论和管理体制研究》，东北财经大学出版社，2003年版）。在此原则的指导下，为保证折现率确定方法的合理性，特别应注意以下几个具体问题： 　　1.在风险累加法的运用中，需注意两个问题：一是必须侧重无形资产所面临的特殊风险。各类无形资产所面临的风险通常是有差别的，如专利权的侵权风险、技术过时风险、非专利技术的失密风险、商标权的假冒盗用风险等，都应根据评估对象的差异认真考虑。其次，应避免该方法的误用。比如，如果采用收益法评估企业的商誉，应体现出商誉是企业收益与按行业平均收益率计算的收益之间的差额的本金化价格。在期望收益率（折现率）的实际选择上，可以按企业的长期负债（贷款）与自有资金的权益结构加权计算综合资金成本（或折算）来确定，如果直接采用风险累加法则有失偏颇。 　　2.采用报酬率折算法需要注意的问题是：在确定行业投资回报率的过程中，应该验证无风险报酬率和风险报酬率的合理性，尤其需要注意的是无风险报酬率与风险报酬率的相互关系。由于无风险利率考虑了期限风险或利率波动风险，所以一般将市场无风险利率作为无风险报酬率，但使用无风险利率时，需要考虑利率的期限结构。对于长期的投资应该选择长期的债券利率作为其无风险报酬率。 　　（二）关于折现率确定方法的优化与发展 　　随着无形资产评估业务的发展，评估的方法也在发展。无形资产评估中折现率的确定，也在从简单化向科学化发展。 　　1.静态分析与动态分析 　　目前，在无形资产评估实务中，所采用的方法大多为静态分析方法，即假设无形资产在未来各时期的收益率是固定不变的。而大量实践证明，无形资产的收益率往往具有波动性，是一个随机变量，即资产收益值与其价值在时间域上并非同步变动，也就是说折现率是动态变化的。因此，单纯运用静态分析估测无形资产折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果会可能失真。而运用动态研究方法估测无形资产的折现率就很有积极意义。动态研究方法需要测算待估无形资产的折现率序列数据，而后建立折现率拟合模型和动态预测模型，从而推测无形资产的折现率。由于动态研究方法的基础数据是无形资产的历史收益率，所以如果缺乏相关的数据，则采用此分析方法存在障碍。 　　2.因素分析与模型分析 　　当前常用的无形资产折现率确定方法的突出特点是针对无形资产收益的风险因素进行分析，然后累加得出风险收益率，这样折现率的确定就会在一定程度上受到评估人员主观偏好的影响，从而丧失客观性。从因素分析向模型分析靠拢也是折现率确定方法的发展方向之一。西方国家常用的折现率模型是资本资产定价模型，若将其运用于无形资产折现率的确定，则需要测算无形资产相对于市场的整体资产组合的风险程度。 　　模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件。在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的无形资产折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。比如资本资产定价模型应用的假设中的资本市场高度有效以及投资者对某单一证券的预期报酬率和风险存在着共识等等，这些条件都与我国现实状况不符。所以模型分析方法在理论上可能是优先选取方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，研究如何将模型分析与因素分析相结合，以便符合我国无形资产所处的环境，应该说是一个理性的取向。 　　特别需要说明的是，由于企业可能存在多项不同类别的无形资产，因此在评估企业所拥有的某一项无形资产的价值时，还存在分成收益如何进行分割与各项无形资产的折现率是否应该有所差异的问题。( 作者: 资产评估网 | 来源: 晨星资产评估顾问 ) 浅析无形资产的评估方法发布者：宣传部 发布时间： 阅读：596 次王岩&&魏青荃（西京学院管理科学系，陕西西安&&710123）摘&&要：在无形资产价值评估的基本方法中，重置成本法和收益现值法是较科学、合理的方法。但在实际操作中也存在一些问题。本文对重置成本法在无形资产价值评估中价值的确定及其影响因素进行较为深入的分析，对收益法中确定未来收益的界定和预测、利润分成率和折现率时容易出现的问题进行探讨，对于无形资产实际评估业务具有现实的指导意义。关键词：无形资产&&重置成本法&&收益现值法 中图分类号：& && && && & 文献标识码： 一、无形资产的组成及特性随着世界和国内经济的发展，企业之间的竞争焦点已经发生改变，由原来的有形资产转移到了无形资产。无形资产，指的是企业为生产商品、提供劳务、出租给他人或者管理目的而拥有的，不具有实物形态的非货币性长期资产。一个企业拥有的无形资产，一般可以分为两类,企业内部：包括专利权、著作权、概念、模型等。另外，企业文化或企业精神有时亦属此列；企业外部：是指商品名称、商标和商誉等。无形资产是商品经济高度发展的产物，对企业的生存和发展影响巨大。一个企业拥有的无形资产数量的多寡和质量的高低，同企业的生存和发展紧密的联系在了一起。改革开放以来，随着我国经济体制的转轨并逐步完善,市场经济快速发展，企业产权更迭速度加快，加之全球经济一体化的发展要求，传统会计体制已经无法适应当前的经济形势，无形资产的核算与评估日益引起经济界的关注。和有形资产相比，无形资产有其独有的性质，在理论和实践中，应该按照其固有的特征和价值进行考察，进而确定相应的计算方法。无形资产成本指无形资产研制或取得、持有期间的全部物化劳动和活劳动的费用支出。另外，无形资产按照其拥有途径可分为外购和自创两种，外购无形资产的成本由买价和购置费用两部分构成；自创无形资产成本一般包括材料费用、工资费用、设备费用、咨询鉴定费用、培训费、差旅费、管理费、技术服务费等项。与有形资产相比，自创无形资产具有一次性生产的明显特点，其成本具有不完整性、弱对应性以及虚拟性等特点，这是确定无形资产成本时必须考虑的因素。 二、评估方法在无形资产实际评估中，方法主要有两个：一是重置成本法；二是收益现值法。但在实际操作中，不能将其截然分开，应该相互参照，协调运用，得到一个较为客观合理的评估结果。下面就这两种方法，进行较为详细的讨论。（一）重置成本法该法是用计算替代或重建某类无形资产所需的成本，如R＆D成本或类似无形资产的市场价格来进行估算的，适用于那些能被重建或替代的无形资产的价值计算，也可估算因无形资产使生产成本下降、原材料消耗减少或价格降低、浪费减少和更有效利用设备等所带来的经济收益，从而评估出这部分无形资产的价值。由于企业拥有无形资产的途径不同，其计算项目、评估方法和影响因素亦不同。下面分别就外购型和自创型两种无形资本进行分析，分析过程中用“Pu”代表“无形资产重置成本”。1、外购型外购无形资产的成本包括买价和购置费用。根据掌握资料的条件不同，外购无形资产的重置成本确定方法通常有以下两种：（1）有账面记录资料时，以账面价格为基础，乘以自购置日至评估日的物价指数，将账面历史成本调整为重置成本。其公式为：Pu = 账面成本 × 评估日物价指数在上式中，物价指数的确定是关键。从无形资产成本构成来看，主要有物质消耗费用和活劳动消耗费用，不同的无形资产两类费用的构成相差很大，一般按两类费用的构成和生产资料及生活资料物价指数计算综合物价指数，作为无形资产评估日的物价指数。（2）无账面记录资料，可依据同类无形资产的市场交易价格进行适当调整，求得现行购买价格；同时根据被评估无形资产的实际情况和现行标准，按购买价格的一定比例，确定其购置费用。此方法中：Pu = 现行购买价格 + 现行购置费用。2、自创型指企业创造或研制无形资产过程中发生的物质资料消耗和活劳动消耗的总和。在实际评估业务中，可以采用以下几种方法：（1）账面历史成本法：Pu = 历史成本 ×&&评估日综合物价指数；（2） 财务核算法：依据该项无形资产创立时实际发生的材料、工时消耗数量以及现行价格和费用标准：Pu = 物质资料实际消耗量 × 现行价格+ 实耗工时× 现行费用标准（3）市价调整法：按市场同类无形资产的交易价格，同时考虑自制成本与售价的一定的调整比例：Pu = 同类无形资产市价 × 成本售价系数。3、影响重置成本法的因素分析重置成本法评估的是无形资产的重置成本净值，其数额由无形资产重置成本和无形资产的成新率决定，而无形资产成新率又是由无形资产的损耗决定，因此，确定无形资产的成新率，必须研究无形资产的损耗。无形资产的损耗是指由于无形资产的使用、技术进步以及企业外部环境的变化而引起的无形资产价值的降低，通常分为时效性陈旧贬值、功能性贬值和经济性贬值等情况。时效性贬值通常是指由于无形资产的使用，使其尚可使用年限减少而引起的；功能性贬值是指由于技术进步，使得拥有该项无形资产的主体的垄断性减弱，从而降低其获得垄断利润的能力而引起的；经济性贬值是由于企业的外部环境变化对企业产生不利影响而引起的。在实际评估业务中，对无形资产贬值的确定，需综合考虑三种贬值因素，得出综合成新率。（二）收益现值法收益现值法又称收益还原法或收益本金化法，是国际上公认的资产评估基本方法之一。此法是根据无形资产的经济利得计算无形资产的价值，利用此法可以计算例如商誉、继续经营能力（指在可以预见的未来，企业不会歇业或进行清理）和特许代理等的价值。1、收益现值法的基本计算公式是： 其中：P：收益评估值；Fe：未来t收益期的预期收益额，当收益期有限时， Fe值中包括期末资产剩余净额值；n：收益期限（年）；i：折现率，该值用于将未来收益折成现值，它反映无形资产与其未来收益现值之间的比例关系，一般由评估人员根据`793E`4，1A、行业、企业和评估对象的资产收益水平综合分析确定。2、影响收益现值法的因素分析收益现值法的评估参数有预期收益额、折现率（适用本金化率）、资产的寿命期和分成率。无形资产的价值主要决定于它的未来收益，确定无形资产未来收益有三个难点：一是未来收益额的预期；二是与无形资产共同带来的未来收益如何划分；三是多项无形资产共存时，如何划分单项无形资产所带来超额收益的份额。（1） 未来收益只能通过预测确定，一般利用利润总额、净利润和净现金流量等参量来估计。上述三个参量在含义、计算方法和结果上差别很大，而且收益额的选择将直接影响其它重要参量（如折现率、经济寿命期）的选择。通常，企业之间的联营兼并、租赁等，可选用利润总额作为收益额；若是企业改制、无形资产转让、中外合资等，可选用净利润和净现金流量作为收益额。提高未来收益预测的可靠性，是决定无形资产评估的关键，单一理论远远不够，必须结合其他学科的知识，例如管理学和管理会计的理论和方法，对影响企业未来收益的不确定性加以分析，提高无形资产评估方法的科学性和实用性。（2）利润分成率是对专利、专有技术和与之结合的有形资产共同形成的利润的进行分成的比率。在实际经济活动中，无形资产依附于有形资产发挥作用，共同产生收益，这样，科学准确的确定收益分成比例，才能合理地确定无形资产的收益额。分成率的确定较难，一般有边际分析法、约当投资分成法、资金成本加权平均分析法等。（3）折现率是运用收益法评估无形资产时最为敏感的参量，从前面收益法的公式也可发现，折现率的微小变化，会造成评估资产量的巨大差异。实际操作证实，不存在一个经验的折现率或通过某种途径取得一个统一的适合各类无形资产评估的折现率。但就一般意义，折现率应包括无风险利率和风险报酬率。同时，无形资产是企业内部最具风险的资产，折现率通常要比有形资产高，在确定折现率时，这是应注意的一个问题。三、结束语& && && &无形资产评估是现代经济`793E`4，1A中非常重要的一项经济活动，评估的方法也不限于这两种，对它的研究，从世界范围来看，还处在探索的阶段，尤其是评估的方法，凭操作者经验，主观断定的因素还很多，远远没有达到一个客观统一的境界，对于同一份无形资产，评估结果可能大相径庭。所以，这是一个意义重大而又充满挑战，值得深入的研究领域。& & 基于投资回收补偿的技术资产评估折现率研究王吓忠内容提要：如何确定技术资产的折现率属于我国资产评估的前沿问题，折现率取值的很小差异就会对评估结果产生很大影响。为了科学地评估技术资产的价值，在技术资产折现率的选取中应深入分析投资回收补偿对折现率的影响，然后确定不同情况下的折现率。 目前，收益现值法被广泛应用于技术资产转让和投资的评估中，该法集中的难点是折现率的确定，其很小的差异，将极大地影响到采用该方法所得出评估结论的真实性和客观性。收益法公式分为有限年公式和无限年公式，两公式的折现率是不同的，由于年限为无限的假设，使无限年公式的折现率产生了变化，若不认清此变化，会对造成评估值造成很大的误差。本文将对技术资产折现率及其变化进行分析和探讨。一、技术资产折现率的影响因素与确定原则1．折现率确定需考虑的因素⑴技术因素。所谓技术因素是指技术资产的技术水平、性能、成熟程度及有效使用期限对其投资收益所产生的影响。单从资产收益角度而言，技术成熟可靠、水平高、通用性与实用性强的技术资产，其折现率低，资产价值高。⑵时间因素。技术资产评估须依据评估时点原则，由于许多市场因素和相关条件会随时间而呈间歇性循环反复变化,因此在确定折现率时,须考虑时间因素的影响。⑶政策法律因素。政策的支持、法律的保护都会影响到技术资产的未来超额收益，它对技术所有权价格的影响会更大，使用权价格可通过有限许可或提高提成率方式来降低出让方的风险。⑷`793E`4，1A经济因素。`793E`4，1A经济因素主要指政治经济稳定状况和`793E`4，1A治安程度。一般而言,一个政治经济不稳定的国家,其折现率较高,只有较高的投资收益率,投资者才会冒此风险进行投资的。⑸技术资产类型。如专利技术、专有技术、计算机软件等，不同类型的资产，其收益与风险是不同的。⑹市场因素。这包括市场的供求状况、产出品的市场占有率及市场竞争的激烈程度等对技术资产未来超额收益的影响。2．折现率确定应遵循的原则(1)匹配性原则。即收益额与折现率计算口径应相互匹配，与技术资产的年预期超额收益相对应的折现率应是投资收益率，而不是投资利润率。且不能孤立地看待折现率，防止扩大未来超额收益的计算范围，将不属于技术资产产生的收益也计入进来。(2)客观性原则。收益法中技术资产超额收益求取的是客观值而非实际值，与此相对应的折现率的确定也是客观的，而非实际的投资收益率。 (3)可操作性原则。该原则是指折现率的选取和计算要切合实际，具有较好的可操作性，能为人们所接受并自觉地在估价实践中加以应用。(4)风险补偿原则。企业投资技术资产争取市场盈利的同时，也相伴着投资风险，因此须在收益中补偿或准备补偿所有无法避免的投资风险，作为投资收益率的折现率应体现这一原则。按此原则，折现率一般要高于无风险的安全利率，这样评估出的资产价值才是客观的市场或非市场价格。二、技术资产折现率的基本构成及其变化1．& && && && & 折现率的基本构成技术资产折现率主要由如下三项构成：（1）延期消费补偿i1。投资者为了投资，须延期消费，因此他首先需要获得的是延期消费的补偿，即使其投资没有任何风险，这个对延期消费的补偿也是必须的。（2）通货膨胀补偿i2。多数投资者预期他们投资后未来回收金额比当前能买的东西要少，需要进行补偿。通常可以用具有高度流动性而又无风险的国债利率Rf作为延期消费补偿和通货膨胀的补偿，即安全利率Rf=i1+i2。许多文献将安全利率（国债利率）与通货膨胀率分开单独计算，其实，理论上国债利率应反映通货膨胀的影响。正如90年代初，当通货膨胀率高的时候，银行利率高，国债利率也高，而现在，随着通货膨胀率的消除，国债利率就跟着下来了。（3）风险补偿i3。与国债不同，技术资产投资存在风险，因此要求比无风险的国债更高的利率作为风险补偿。收益法是从投资者所获收益角度对技术资产进行估价，因此风险补偿对象当然是投资者，而且所补偿的是无法通过分散化投资来消除的系统性风险。风险补偿具体体现在市场风险补偿、财务风险补偿及资产流动性风险补偿等。市场风险补偿包括购买力风险和市场经营风险，前者指低估通货膨胀率的风险，即未来通货膨胀率可能高于已计入的i2。后者指投资经营技术资产所获收益不足以补偿投资的可能性；财务风险指技术资产的净营业收入无法清偿债务的可能性。这是针对部分投资技术资产的资金是通过举债而来的；技术资产流动性风险指资产无法实现快速变现和技术人才流失的风险，技术资产是缺乏流动性的高风险资产。风险补偿究竟应该有多大，这是各国学者一直争论不休的问题。美国通常采用β[E（Rm）-Rf]作为风险补偿。β为估价对象技术资产不可分散化风险的标准化量度系数，可用历史数据通过回归方程求出。E（Rm）为技术资产市场期望收益率，Rf为无风险收益率，通常用国债利率表示，[E（Rm）-Rf]称为风险溢价，乘以β即为风险报酬，而我国是用风险调整值法来求取风险报酬的。如上分析，折现率基本构成为三项，即i=i1+i2+i3=Rf+i3& && &&&公式（1）2．折现率的变化技术资产收益现值法公式分为有限年公式和无限年公式，在未来收益为等额年金A的情况下，则V=A 和V= 。其中，i为折现率。R为资本化率或本金化率。显然，n趋于无限，使有限年公式变为无限年公式，这说明是收益年限无限长造成折现率的变化，我们现在来分析一下折现率与资本化率的关系：由V=A 式，可得& && && && &公式 （2）式中V•i是投资者投资技术资产V后的投资回报，而V• 则是对资产价值V的年投资回收，因为若年折旧额为V• ，其折算到期限末的F值将等于V，刚好n年后回收资产原值V，这实际上是折旧的提取方法之一，偿债基金法。显然，年收益A=投资回报+投资回收。由A=V•i得公式V= ，仅体现投资回报，这说明由于无年限的作用，使年投资回收忽略不计了。但实际估价中，不存在收益年限无限年的资产，它仅是个近似值。因此，若随意使用V= 公式，且折现率不相应变化，可能会造成较大误差。实际上，只要对公式V= 中的折现率i补偿投资回收，即可消除误差，补偿率为 ，经补偿后折现率i就变为资本化率r，即r= ，将其代入公式V= ，结果与公式（2）求取的V相一致。资本化率有的以直线法折旧率R= 来补偿投资回收，是不够精确的。例如，假定某技术资产及所在行业有关数据如表1：& && && && && &&&表1，技术资产折现率与资本化率比较公式、年限 i、r的构成V=A V= n=35年25年20年n=35年&&25年 20年i1+ i2+ i3& &10%& &10%& &10%& &10%& &10%&&10%投资回收补偿率RR=& && & 0& && &0& & 0 0.369%1.017% 1.75%折现率i1+ i2+ i3& &10%& &10%& &10%& &—& &—&&—资本化率i1+ i2+ i3+R——& &—10.369% 11.017%11.75%技术资产评估值V 9.64A&&9.08A&&8.51A 9.64A&&9.08A 8.51A由表可见，若V= 中资本化率不考虑投资回收补偿，则V=10A，当n=25年时，比实际值9.08A高估10.13%，n=20时，比实际值8.51A高估17.51%，误差很大。反过来，考虑投资回收补偿后，无论年限n的大小，也无论采用哪个公式，表中计算结果是一样的，即它们可以通用。所以当使用无限年公式时，需要在折现率基础上再加投资回收补偿率才得资本化率，说明折现率与资本化率存在着明显的区别。由于技术资产评估的无限年公式不止一个，不同的公式，投资回收补偿率是不一样的，即折现率的变化程度不同。若用折旧率R= 作投资回收补偿率，则会低估资产很多。由于理论上，当 时，摊到每年的投资回收为0，所以与有限年公式相比，无限年公式缺少投资回收，也就是说，实际评估中需要补偿的是投资回收。值得注意的是，经过投资回收补偿后，无限年公式不再受年限必须是无限年这一条件的约束了，只不过，两公式折现率的构成是不一样的，但评估结论一样，且没有误差，这也比较适合实际评估中不存在无限年资产的情况。三、技术资产折现率及其构成的确定1．技术资产折现率的确定方法（1）求和法或称安全利率加风险调整值法。它是确定折现率的最原始方法之一，其理论基础是：投资者为了投资，须获得相应的补偿，将这些补偿率加总起来就是折现率，前述用国债利率表示延期消费补偿与通货膨胀补偿，即为安全利率。风险补偿用风险调整值来确定，做法是通过考察平均风险报酬并进行相应调整得出，国际上通行做法是将观测期内普通股票的平均收益率与安全利率的差额作为市场平均风险报酬，在美国该值介于4%～8%之间，然后根据技术资产的相对风险通过调整平均风险报酬得出风险补偿值。（2）资本成本加权平均法。即将购买技术资产的抵押贷款收益率与自有资金投资收益率的加权平均数作为折现率。其使用的前提是被抵押的技术资产必须是可确指的、权利性的资产，同时需要确定技术资产融资的抵押贷款利率、自有资金投资收益率以及它们所占总价值的比例。要使投资收益最大化，抵押贷款占总价值的比例有一个合理值，美国认为合理值在68%左右。（3）投资收益率排序插入法。即找出相关投资类型及其收益率（银行存款、贷款、zz债券、保险、企业债券、股票等有关领域的投资收益率），按风险程度进行比较、判断，以确定技术资产的折现率。该法可谓是从宏观层面来把握技术资产与其他投资资产的收益与风险关系，其前提须确定其他资产的收益率，问题就归结到各种资产的收益与风险上。这好比西方曾较为流行的投资组合理论，该理论研究的核心也是各种投资资产的收益与风险如何权衡的问题。（4）资本资产定价模型法（Capital asset pricing model，CAPM）。其折现率的公式为i=Rf+β[E（Rm）-Rf]，参数的含义同前。CAPM理论在国外得到广泛使用。CAPM模型与我国的安全利率加风险调整值法相类似，但它主观调整因素相对少，使用大量统计数据来确定β值及风险溢价[E（Rm）-Rf]，其中风险溢价是根据股票和国债历史数据的几何平均值求出，β值估计的一般方法是利用该技术资产的现有历史收益率数据Rj与市场收益率Rm通过回归方程：Rj=a+βRm得到。风险高于市场平均值的技术资产的β值大于1，反之，则小于1，无风险资产的β值为0。（5）历史收益加权平均乘数法。是以技术资产历史收益加权平均乘以一个随着资产风险与实力而变化的乘数作为技术资产的价值。这乘数实际上是资本化率的倒数，资本化率扣除投资回收补偿就可求出折现率，乘数可请专家通过打分方式估出。技术资产折现率的其他确定方法还有资本边际成本法和资本机会成本法等，前者是指每新增一元钱资金的成本，以此作为折现率。后者指在不增加投资者任何风险的情况下，最好的资金利用方式所能实现的收益率，将该收益率作为折现率。总之，无论上述哪种确定折现率的方法，都需要解决风险的度量问题。2．技术资产折现率构成值的确定技术资产折现率是由三项基本构成再加投资回收补偿率所组成。资本化率只是其中的一个特例，对不同的无限年公式，由于投资回收补偿率不同，其构成值也就不同，技术资产的无限年公式一般有四个：（1）& & 资产未来超额收益为等额年金A。 V=& & 公式（3）。（2）& & i&g，第1年超额收益为A1，以后按比率g递减或递增。V=& & 公式（4）。（3）& & 年超额收益1至t年为Am，t年后为A。V=& && & 公式（5）。（4）& & 年超额收益按数额G递增。 V= ——公式（6）。下面我们分别讨论它们的投资回收补偿率：①公式（3）的投资回收补偿率为： ——公式（7）②对于公式（4），先考虑净收益按比率g递增，其有限年公式为：V= ——公式（8），可转为：A1= 则A1= ——公式（9）。由前述A1=年投资回报+年投资回收，设公式（9）的A1= + 。 =V（i-g）是公式（4），因无限年作用，年投资回收近似为0，因此 仅体现年投资回报，包含g的贡献。由此可见， =年投资回收，比较 =V（i-g）后， = ——公式（10），将其除以V后得出公式（4）中递增情况的投资回收补偿率为： ——公式（11）。例如，假定折现率前三项为10%，g为4%，当n为35、25、20年时，由公式（11）得投资回收补偿率分别为0.98%；1.958%；2.898%。折现率分别为10.98%；11.958%；12.898%。由公式（4）得V分别为14.33A1；12.57A1；11.24A1。这与公式（8）用10%求出的结果一致，说明公式（11）是正确的。若公式（4）不计投资回收补偿率，则估价值为V=16.67A1，比当n=25年时的精确值12.57A1高估了32.62%。对于公式（11），当g=0时，变为公式（7），说明公式（7）是它的一个特例，因此我们可得出公式（3）、（4）的一个综合投资回收补偿率R1的模型：& && && && && && && & 当g=0时R1=& && &当i&g，A按g递增时& && && && &当A按g递减时则公式（3）和（4）折现率构成值为（Rf+ i3+R1）。③公式（5）折现率构成中投资回收补偿率假设为R2，可通过如下公式求出，其中等式右边为公式（5）相对应的有限年公式，i为折现率：——公式 （12）显然，由此式计算R2比较难，因此，先将公式（5）V= 变化为 ，该式左边相当于资产在t年末的价值 ，即 ，由公式（3）可得t年后投资回收补偿为 ，因此，当t很小时， ，实际估价中为了能准确估计Am，t一般应在2年之内。④同理，公式（6）相应的投资回收补偿率假设为R3，则有：& && && && &公式（13）等式右边为有限年公式：V= ，由此得，即 展开合并后为： 根为： ，R3取正值，化整后得出：R3=& && && && &公式（14）假设第一年净收益占技术资产现值的比率为 ，即为第一年期望收益率；年超额收益逐年递增数额占技术资产现值的比率为b= ，即为逐年增加的期望收益率。则有R3= 。实际估价时，可以通过历史数据预测或市场比较的方式估出 和b，就可算出R3。综上所述，折现率构成的公式为：r =（Rf+ i3+Rt），其中t=1，2，3。r为各种情况下的折现率，当t=1，且g=0时，为资本化率。通过以上分析可以得出，有限年公式中折现率不考虑投资回收补偿率Rt，无限年公式中的折现率则需考虑，这样两公式的计算结果一样，可以通用。无限年是理论上对年限的假设，它使公式计算方便、简单，然而现实评估中，没有无限年的资产，若公式中的折现率不考虑投资回收补偿，就会造成估价结果较大误差，这一点，评估师不可忽视。&&关于无形资产评估中折现率确定方法的探讨 作者：&&　　 　　 【内容摘要]:折现率的预测和确定是无形资产评估中的难点问题之一。由于折现率是影响评估结果准确度的重要参数，所以在当前对高质量资产评估结果的需求日益迫切的背景下，有必要再度探讨无形资产折现率确定方法的相关问题。本文提出应根据引起无形资产评估的具体情况来选择合理的折现率确定方法;同时也提出了无形资产折现率确定方法运用和发展的几点建议:科学性和合理性相结合、静态分析与动态分析相结合、因素分析与模型分析相结合。　　 合理确定折现率既是收益法在无形资产评估中得以恰当运用的重要前提条件之一，同时也是难点和障碍之一。无形资产折现率的确定之所以存在诸多问题，不仅是因为确定方法本身的技术含量高，更深层次的原因在于信息资源的短缺。　　 当前，无论是监管部门，还是其他的利益相关方都对资产评估质量提出了更高的要求:中国`8BC1`7、D1`4，1A2004年的第一号文件《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》中，对收益现值法使用预测收益数据和评估结果提出了严格的刚性规定。由于折现率是影响收益法评估结果的重要参数，所以在当前，应当重新审视无形资产折现率确定方法的选择和运用，以求进一步提高无形资产评估的质量。　　 一、无形资产折现率的主要确定方法评析　　 在运用收益法评估无形资产价值的过程中，折现率的确定可以采用多种方法。目前常用的方法主要有以下几类:　　 1风险累加法。所谓的风险累加法就是无风险报酬率加风险报酬率作为无形资产折现率。无风险报酬率与风险报酬率一般采用两种思路来确定:一种思路是无风险报酬率采用zz所发行债券的利率，也有相当一部分评估人员将银行的一年期定期存款利率作为无风险报酬率来看待。至于风险报酬率，主要是考虑无形资产的开发风险、产品市场风险、企业经营风险与财务风险、行业风险等;另外一种思路是无风险报酬率采用行业平均的净资产收益率，风险报酬率则是根据企业及无形资产特有的风险来计算，具体的风险报酬率一般根据评估师的判断来确定。　　 风险累加法的运用应注意两个方面:一是当无形资产作为企业整体资产中的一部分时，其面临的具体风险与此企业所面临的风险是有内在联系的，但两者又不完全相同;二是在确定无形资产的折现率时，必须考虑评估目的以及分成收益的计算基础与假设条件，还必须考虑折现率与分成收益之间是否匹配，以及无形资产收益率与企业整体收益率、企业其他资产的收益率之间的关系。如果不注意这些问题，必然导致评估结果的偏差。　　 2.报酬率折算法。这种方法的基本思路是通过企业全部资产的加权平均投资回报率来折算无形资产的投资回报率。这种方法实质上是对总资产回报率法的修正，因为“如果直接采用企业全部资产的加权平均投资回报率作为无形资产的投资回报率，将会低估投资的风险，从而使折现率取值偏低”(赵强:《折现率估算的误区分析》，《中国资产评估》，2002.3 )。采用这种方法所涉及的具体参数包括流动资产和固定资产的期望投资回报率、市场价值以及长期投资的市场价值。在实务中通常选择短期和中长期银行贷款利率作为流动资产和固定资产的期望投资回报率，也通常选择流动资产、固定资产以及长期投资的账面价值作为各自的市场价值。　　 报酬率折算法就思路而言，无疑是传统方法的发展。但这种方法的问题在于:如果直接选择流动资产、固定资产以及长期投资的账面价值作为各自的市场价值，那么和资产评估的本意是相背的，由此推算出来的无形资产的价值自然也缺乏说服力。　　 3.市场法。市场法就是直接采用市场上相似的无形资产的收益与价格之间的比率作为折现率、这种方一法的突出优点是比较客观，得出的结果经得起市场的检验。惟一的问题是由于无形资产收益的透明度较低，巨无形资产的收益能力与其运作的各种条件密切相关，所以可能会导致从市场中直接获得的相关数据与被评估无形资产之间的收益程度也较低，从而使评估结果出现偏差。　　 4.统计分析法。这种方法的基本思路是直接搜集企业或行业无形资产收益率的统计资料，通过对历史数据的统计分析，判断无形资产收益率的平均水平及其发展趋势，进而确定无形资产的折现率。　　 因为统计分析法依据的是无形资产收益率的统计资料，显然比其他方法更具有说服力。但无形资产不能脱离有形资产而独立发挥作用，必须和有形资产结合在一起共同为企业创造收益。从这一点来看，若要获得无形资产收益率的统计资料，首先必须采用恰当的方法将无形资产的收益从企业整体收益中分离出来，所以这种方法的工作量很大，且具有一定的技术难度。　　 二、无形资产折现率确定方法的选择　　 随着知识经济的发展，无形资产越来越成为企业价值的重要元素。但与此同时，无形资产收益具有不确定性和非独立性，所以无论采用何种方法来确定无形资产的折现率，都应该反映无形资产在企业整体资产组合中的收益和风险。　　 笔者认为，应根据引起无形资产评估的具体情况，选择合理的折现率确定方法。无形资产评估的折现率，应该是与所采用的无形资产分成收益基础及分成收益计算口径一致的，同时其与无形资产评估的目的、具体情况以及未来的使用状态相关。只有根据无形资产评估的具体目的、前提条件与未来使用状况进行折现率确定方法的选择，折现率才能与被评估的无形资产具有更强的相关性，评估结果也才会有更高的准确性。　　 无形资产评估的目的是多种多样的，但大致可以概括为以下两种情况:第一种情况是评估目的为非目前在用条件下的继续使用或最佳使用，即企业转让无形资产或者作价人股;第二种情况是无形资产现有用途的继续使用，即将无形资产作为企业整体资产中一项要素进行评估。　　 评估的具体条件不同，评估方法的选择思路也就各异:　　 1.当企业转让无形资产或者作价入股时，分成收益一般取此无形资产的最佳使用的收益或正常使用情况下的平均收益。此时折现率的选取可根据该类无形资产的行业统讨一平均收益率来计算。当然，折现率的最终确定还应考虑受让方运用无形资产的可能的空间和方式以及收益风险的高低。目前的问题是相应的无形资产所在的行业的平均收益率统计数据还是很缺乏的，因此，该思路的运用受到限制。所以，建立相关的数据库是当务之急。　　 2.在将无形资产作为企业整体资产中一项要素进行评估的前提下，折现率的确定则是建立在无形资产目前的使用状况基础之上的，所以需要考虑的侧重点是无形资产收益在企业总收益中所占的份额以及承担的风险。同时考虑企业在不同年份各类资产所占总资产的份额不同，所以仍然需要对无形资产收益所占份额与所承担的风险进行平均化处理。而目前由于缺少大量的各类资产收益率的统计数据，会计准则还规定自创的无形资产不能按照其真实的价值人账，因此，这样的定量分析中只能是一种近似的计算。　　三、无形资产折现率确定方法的运用及发展　　 (一)关于折现率确定方法的运用　　 2001年9月I日起施行的《资产评估准则一一无形资产》，对无形资产评估的折现率作了“预期收益口径与折现率口径保持一致”的规定。运用收益法评估无形资产时，折现的收益是无形资产在企业生产经营中所创造的应该归属于他的一部分收益，而收益的折现率则应体现无形资产获得这部分收益时的风险报酬率。所以，“在判断和选择无形资产折现率时，要与预测无形资产收益时所依据的载体的规模、作用空间、发展趋势相对应”(姜楠:《无形资产评估理论和管理体制研究》，东北财经大学出版社，2003年版)。在此原则的指导下，为保证折现率确定方法的合理性，特别应注意以下几个具体问题:　　 1.在风险累加法的运用中，需注意两个问题:一是必须侧重无形资产所面临的特殊风险。各类无形资产所面临的风险通常是有差别的，如专利权的侵权风险、技术过时风险、非专利技术的失密风险、商标权的假冒盗用风险等，都应根据评估对象的差异认真考虑。其次，应避免该方法的误用。比如，如果采用收益法评估企业的商誉，应体现出商誉是企业收益与按行业平均收益率计算的收益之间的差额的本金化价格。在期望收益率(折现率)的实际选择上，可以按企业的长期负债(贷款)与自有资金的权益结构加权计算综合资金成本(或折算)来确定，如果直接采用风险累加法则有失偏颇。　　 2.采用报酬率折算法需要注意的问题是:在确定行业投资回报率的过程中，应该验证无风险报酬率和风险报酬率的合理性，尤其需要注意的是无风险报酬率与风险报酬率的相互关系。由于无风险利率考虑了期限风险或利率波动风险，所以一般将市场无风险利率作为无风险报酬率，但使用无风险利率时，需要考虑利率的期限结构。对于长期的投资应该选择长期的债券利率作为其无风险报酬率。　　 (二)关于折现率确定方法的优化与发展　　 随着无形资产评估业务的发展，评估的方法也在发展。无形资产评估中折现率的确定，也在从简单化向科学化发展。　　 1.静态分析与动态分析　　 目前，在无形资产评估实务中，所采用的方法大多为静态分析方法，即假设无形资产在未来各时期的收益率是固定不变的。而大量实践证明，无形资产的收益率往往具有波动性，是一个随机变量，即资产收益值与其价值在时间域上并非同步变动，也就是说折现率是动态变化的。因此，单纯运用静态分析估测无形资产折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果会可能失真。而运用动态研究方法估测无形资产的折现率就很有积极意义。动态研究方法需要测算待估无形资产的折现率序列数据，而后建立折现率拟合模型和动态预测模型，从而推测无形资产的折现率。由于动态研究方法的基础数据是无形资产的历史收益率，所以如果缺乏相关的数据，则采用此分析方法存在障碍。　　 2.因素分析与模型分析　　 当前常用的无形资产折现率确定方法的突出特点是针对无形资产收益的风险因素进行分析，然后累加得出风险收益率，这样折现率的确定就会在一定程度上受到评估人员主观偏好的影响，从而丧失客观性。从因素分析向模型分析靠拢也是折现率确定方法的发展方向之一。西方国家常用的折现率模型是资本资产定价模型，若将其运用于无形资产折现率的确定，则需要测算无形资产相对于市场的整体资产组合的风险程度。　　 模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件。在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的无形资产折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。比如资本资产定价模型应用的假设中的资本市场高度有效以及投资者对某单一证券的预期报酬率和风险存在着共识等等，这些条件都与我国现实状况不符。所以模型分析方法在理论上可能是优先选取方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，研究如何将模型分析与因素分析相结合，以便符合我国无形资产所处的环境，应该说是一个理性的取向。　　 特别需要说明的是，由于企业可能存在多项不同类别的无形资产，因此在评估企业所拥有的某一项无形资产的价值时，还存在分成收益如何进行分割与各项无形资产的折现率是否应该有所差异的问题。 　　本文旨在提出对无形资产折现率确定方法的整体性思考，至于数据收集以及具体的操作问题需要继续进行研究。(作者单位:东北财经大学财务与会计研究中心辽宁省资产评估协会)来源：中国资产评估2005年第2期　　主要参考文献:　　 1.赵强:《折现率估算的误区解析》，《中国资产评估》，2002.4,　　 2.刘伍堂:《我国当前评估实践中应用收益法存在的问题分析及对策》，《中国资产评估》，　　 3.周海珍:《浅议收益法中折现率的确定》，《中国资产评估》，2001.40　　 4.沈晓慧:《收益法评估中折现率的选择和确定》，《技术经济》，　　 5姜楠:《无形资产评估理论和管理体制研究》，东北财经大学出版社，2003年版。　　 6.姜楠:《资产评估学》，东北财经大学出版社，1998年第一版。　　& &&&日期：& & 关于收益法中折现率选取的探讨□ 王 晶 宁宣熙　《会计之友》 2007年第07期【摘要】随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，采用收益法评估企业价值在当前市场环境中显得举足轻重。本文对收益法参数之一折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，使收益法能在企业价值评估中发挥其应有的作用。 　　 　　一、引论 　　 　　中国资产评估协会于日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。 　　收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。 　　 　　二、折现率的理论探讨 　　 　　折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。 　　折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。 　　折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。 　　 　　三、折现率的选取方法 　　 　　折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。 　　由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。” 　　《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。” 　　中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。” 　　2004年底中评协发布的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 　　很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新发布的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。 　　国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法——红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。 　　 　　（一）资本资产定价模型（CAPM） 　　年威廉•夏普(William, F. Sharpe)、简•莫辛(J. Mossin)、约翰•林特内(J. Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model, 简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。 　　CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。 　　 　　（二）套汇定价模型（APT） 　　1976年，美国金融专家斯蒂芬•罗斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。 【摘要】随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，采用收益法评估企业价值在当前市场环境中显得举足轻重。本文对收益法参数之一折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，使收益法能在企业价值评估中发挥其应有的作用。 　　 　　一、引论 　　 　　中国资产评估协会于日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。 　　收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。 　　 　　二、折现率的理论探讨 　　 　　折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。 　　折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。 　　折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。 　　 　　三、折现率的选取方法 　　 　　折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。 　　由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。” 　　《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。” 　　中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。” 　　2004年底中评协发布的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 　　很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新发布的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。 　　国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法——红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。 　　 　　（一）资本资产定价模型（CAPM） 　　年威廉•夏普(William, F. Sharpe)、简•莫辛(J. Mossin)、约翰•林特内(J. Lintner)等人研究提出了著名的资本资产定价模型(Capital Assets Pricing Model, 简称CAPM)。资本资产定价模型假定权益的机会成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（β值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。CAPM有很多基本假设条件，如：投资人是风险厌恶者；不存在交易成本；市场是完全可分散和可流动的等。折现率采用CAPM则评估的是企业所有者权益的价值。 　　CAPM的大部分假设不适合于非上市公司的投资。这些投资很少能充分多样化，却经常流通性较差，交易成本较高，并且投资者的行为常受避税动机的影响。CAPM在评估非上市公司权益，尤其是小企业时不够有效。为了克服CAPM的不足，有了修正资本资产定价模型（MCAPM），加了小公司溢价和特定公司风险溢价。 　　 　　（二）套汇定价模型（APT） 　　1976年，美国金融专家斯蒂芬•罗斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory, 简称APT)。套汇定价模型认为是与资本资产定价模型类似的多因素模型。资本资产定价模型把证券收益率解释为单一因素的函数，称为市场指数，通常测定为一个充分分散化的证券组合的收益率。套利定价模型不是对系统风险的一个因素而是对多个因素进行测定。每一β值测定公司股票收益率对经济中某一相关因素敏感度。 CAPM和APT都是以风险为基础的资产定价模型，都是通过某些系统性风险因素的贝塔系数来度量证券的风险，并且都认为剩余收益的期望值必须与因素的β系数成一定比例，但两者在前提假设、对风险的提示方法、关注的风险对象还是存在区别。 　　1. 前提假设不同。CAPM假设资产的收益服从正态分布，且投资者的效用函数是二次项曲线型。而APT则没此假设。 　　2. CAPM重点关注的是收益与β系数之间的关系研究，APT主要解决的是组合中各种证券收益之间的相互关系。 　　3. 对风险的揭示不同。 　　4. 影响因素不同。 　　 　　（三）加权平均资本成本（WACC） 　　由Modigliani和Miller提出的加权平均资本成本（weighted average cost of capital, 简称WACC）是一种折现率或货币的时间价值，是股权成本与债务成本的加权平均，是与企业的资本结构息息相关的一个成本。在估算加权平均资本成本时最为重要的基本原则是必须与价值评估的总体方法以及需要折现的现金流量的定义保持一致。折现率采用WACC则评估的是企业整体价值。 　　 　　本文原文　　（四）风险累加模型 　　将确定的（以经验判断为主）主要风险因素所应获得的回报率累加所得。这种方法非常主观，但它能够直接反映伴随各主要风险而应该得到的风险报酬。该方法列出了各风险的组成，并标出对应于各种风险所能得到的风险报酬数额的大小。风险包括行业、经营、财务风险等。在国外，由于其资本市场研究成果很多，提供的参考资料和参数也很丰富，所以评估师往往可以很容易利用各方面成果，使其主观判断也有相当的依据。 　　 　　（五）红利折现模型（股息增长模型） 　　该模型一个重要的假设是：增长率在预产期内能保持稳定，且该增长率必须小于期望报酬率。明显地，上述假设过于苛刻。尽管如此，该模型已被证实在对那些与自身经济寿命直接相关并具有商业前途的知识产权类资产的估价中比较有效。在企业价值评估中，也只适合于那些稳定增长阶段的企业。 　　 　　四、现有方法的适用性 　　 　　目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的资本市场为研究平台的，对各模型在国内的适用性，业内有不同的看法。 　　周海珍在《浅论收益法中折现率的确定》中提出，在我国目前情况下，要利用现有股票市场，同时借鉴CAPM来确定权益期望收益率，条件还不成熟。她建议折现率的确定从下面三个方面考虑：1.从投入角度分析折现率，即采用国外的WACC模型；2.从产出角度分析折现率，一般可以采用资金利润率来反映；3.进行风险利率分析。 　　高波在《企业价值评估中折现率确定及方法模型》中提出因我国证券市场不规范、不发达，CAPM中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。提出企业价值评估中折现率的确定方法，可以在行业平均净资产收益率的基础上，通过企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险进行比较、调整来确定。 　　崔劲在《中美资产定价模型的实证比较研究》中提出：通过实证研究，认为在中国证券市场，就中长期模型而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供重要的方法与参数基础。 　　汪海粟在《企业价值评估》中提出：CAPM是一个有待实证检验的模型。我国资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场，市场的不稳定性强。因此，评估人员在利用我国资本市场数据应有CAPM模型时，应谨慎检验模型的应用条件，并采用其他方法，结合经验判断对CAPM计算结果的有效性做出合理的判断。 　　王少豪在《企业价值评估：观点、方法与实务》中提出：采用资本资产定价模型分析得出的折现率是在高度流通的证券市场上，针对少数股权交易情况分析所得出的。故CAPM模型估算出的折现率是适于高度流通的少数股权状况的。而关于投资控股和缺乏流通性的考虑需要在求出基础价值后单独考虑。 　　 　　五、关于折现率确定方法的优化与发展 　　 　　在企业价值评估中，折现率的选择与确定是十分重要的量化参数。随着我国资本市场的进一步完善，企业价值评估中折现率的确定也必将从简单化向科学化发展。 　　 　　（一）静态与动态相结合 　　国务院国资委产权管理局评估处在《法国国有企业整体价值评估研究》中指出：预期收益每年都发生变化，折现率也会因银行利率、`793E`4，1A经济的变化、通货膨胀、行业发展情况等因素发生变化。现金流与折现率的匹配原则为一定的现金流对应一定的折现率，现金流趋于稳定后，对应永续现金流的是永续折现率。折现率可以不断变化，最终等于永续折现率。 　　李延喜等在《基于动态现金流量的折现率定量模型》中提出：由于企业的资本结构是呈现动态变化的,从而导致企业的综合资金成本发生变化。随着企业现金流量的变化,直接影响到企业整体现金净流量和下一期的现金存量,并影响到企业下一期资本结构和各类资本的权重,导致企业资本结构发生变化,引起折现率的动态变化。 　　单纯运用静态分析估测折现率只是一种简单的公式化的估测手段，评估结果可能会失真。利用变动的折现率对整体现金净流量进行折现,可以更好地反映企业的资本结构变动和风险大小,比较恰当地反映企业价值。故对折现率的确定,要考虑静态分析与动态分析相结合。 　　 　　（二）定性与定量相结合 　　数据缺乏有效性或有效性不足均会增加折现率选取的不确定性，故对所选取的数据还需做必要的定性分析，如数据的统计口径、数据内涵、数据计算方法、是否适合被评估企业等。数学上如何精确地计算也只能是一个近似的估计，就其性质而言，折现率的选取在某种程度上是主观的，它们通常受到评估人员的经验和知识的影响，也受到评估师所进行调查的深度的影响。故评估人员要注意平时知识的积累，要对被评估企业及所在行业进行深入的调查了解，对折现率的选取做到定性与定量相结合。 　　 　　（三）因素分析与模型分析相结合 　　模型分析的突出特点是必须依据某些假设条件，在这些假设条件的前提下，我们所获得的结果是在一个规范且完美的市场条件下的折现率。而就我国当前的实际情况而言，模型分析所依据的假设条件并不完全具备。故模型分析方法在理论上可能是优先选取的方法，但实际中的应用性还存在问题。因此，如何将模型分析与因素分析相结合以符合我国的现状是国内评估界面临的主要问题。 　　除以上三点，确定折现率时还要注意外部信息与内部信息相结合；财务信息与非财务信息相结合等。股票论坛
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