一、概况：股东背景强大、全牌照经营、历史悠久的 跨境中管保险集团中国太平是中国太平保险集团控股下的上市主体，实际控制人为中 国财政部。中国太平保险集团是中国第一家跨国金融保险集团，也是唯一一家管 理总部在境外的中管金融机构。作为中组部直管的副部级央企，中国太平按照“央 企情怀、客户至上、创新引领、价值导向”的战略要求，在享受政府对国资央企 政策支持红利的同时，积极服务民生保障，践行“共享太平”发展理念。截至 2022 年末，中国太平集团通过旗下全资子公司中国太平保险集团（香港）有限 公司、易和有限公司、汶豪有限公司、太平金和投资有限公司共持有上市公司 61.3%的股份。从业务范围来看，中国太平立足香港、跨境经营、服务全球，是拥有最全牌照的 综合保险集团。借助香港总部地理优势，中国太平积极拓展海内外市场，业务横 跨中国内地、中国香港、中国澳门、欧洲、大洋洲、东亚及东南亚等国家和地区， 是国际化特色最鲜明的中资保险机构。相较于其他上市保险集团，中国太平的牌 照最全，经营范围涵盖寿险、财险、养老险、再保险、再保险经纪及保险代理、 互联网保险、资产管理、证券经纪、金融租赁、不动产投资、养老医疗健康产业 等领域，其中寿险为公司最核心业务，近五年平均经营净利润占比达 102.5%， 保费规模在行业排名前六，其次分别是资管（利润占比 7.5%、管理规模排名行 业前八）、财险（利润占比 5.4%、保费规模排名行业前十）、养老及团体险（2.8%）、 再保险（1.6%）和其他（-19.9%）。多样化的业务结构有利于充分提高资本运 用效率，并通过业务扩展对冲单一领域风险，发挥协同作用。从发展历程来看，中国太平是我国历史上持续经营最为悠久的民族保险品牌，“三 年再造”无疑是公司突破瓶颈的开始。中国太平于 1929 年创立，2000 年中国 太平保险控股有限公司在香港联交所上市，成为我国首家在境外上市的保险企业。 2012 年中国太平纳入中央管理，随后原交通银行副行长王滨走马上任担任集团 董事长，确立了“建设国内领先、国际一流综合金融保险集团”的战略愿景和“三 年再造一个新太平”的发展目标，至 2014 年集团总保费、总资产和净利润均实 现翻番，其中净利润从 9.4 亿港元攀升至 40.4 亿港元，增幅高达 3 倍；寿险主 业的总保费市场份额提升 1.4pt 至 5.1%，核心指标增长明显，个险排名跃升 3 位至第四、新单期缴业务增长近 2.5 倍、代理人队伍规模增长近 2 倍，银保期缴 规模保费进位至市场第四、新单规模保费增长近 1 倍，“三年再造”顺利收官。 随后公司在外延式规模扩张成效显著的基础上，于 2015 年提出“精品战略”， 目标打造“最具特色和潜力的精品保险公司”，至 2017 年首次站上千亿寿险保 费的新台阶，NBV 等核心业务指标赶超新华，规模和价值均实现跨越式发展， 并高质量入选《财富》世界 500 强。纵览这六年，中国太平在“三年再造”和“精 品战略”引领下，寿险总保费规模扩张近 3 倍，NBV 扩张近 6 倍，有效突破了 前期瓶颈，发展速度快于主要同业，股价则从 8.2 港元攀升至 28.7 港元，涨幅 高达 248.5%（vs 同期恒生指数涨幅 69.0%），谱写了公司发展进程中最为波澜 壮阔的篇章。受困于管理层变动、寿险转型周期和疫情压力等多重因素，太平自 2018 年起先 于行业陷入衰退。2018 年太平集团党委书记、董事长王滨离任，对公司的既定 路线造成扰动；与此同时，保险行业整体也面临着增员红利逐渐消失、重疾险产 品力下滑、竞争压力加剧的市场环境，三年疫情更是对公司转型发展提出了新考 验，内忧外患之下太平陷入下滑困境，过往粗放式发展累积的风险逐渐暴露。 2018-2022 年公司净利润从 68.8 亿港元下降至 28.0 亿港元，不足最高峰值的三 分之一，净资产较高点下滑 16.7%至 755.1 亿港元；寿险 NBV 从 132.4 亿港元 减少至 74.6 亿港元，回落至 2015 年前后水平；个险代理人规模从 51.3 万大幅 减少至 39.1 万。虽然五年间或反映出复苏迹象，但疫情、汇率等外部因素扰动 下，公司业绩剧烈波动，叠加资本市场震荡等不利影响，至 2022 年末太平内含 价值为 2657.2 亿港元，同比下降 7.1%，净资产为 755.1 亿港币，同比下降 14.3%， 2022 年实现净利润 28.0 亿港币，同比下降 62.8%。站在当前时点，我们认为中国太平资负两端显著筑底，有望“守得云开见月明”。 2018 年中国人寿副总裁王思东调调任中国太平副董事长、总经理、党委副书记， 并于 2020 年起担任集团党委书记、董事长，同年国寿集团副总经理兼广发银行 行长尹兆君赴任太平保险集团总经理。公司高管团队均深耕保险领域，专业性强， 敏锐度高，且近年来未发生较大变动，有利于经营思路的持续性。尤其自 2023 年以来随着疫情影响消退和行业周期见底，中国太平重振旗鼓，负债端销售反转、 资产端风险逐步出清，当前已有 “拨云见日”之意。我们相信，历经百年变迁 与奋斗，中国太平这艘巨擎将扬帆再起航，踏上新征程！二、寿险：集团中流砥柱，再次腾飞可期寿险业务是中国太平的压舱石。过往太平在海外多以经营财产险和再保险为主， 2001 年起太平人寿在境内复业，成为支撑公司持续发展的重要力量，也是当前 集团业务和盈利的最主要贡献者。截至2022年末，太平人寿的内含价值为2426.3 亿港元，在上市主体中占比高达 91.3%，经营净利润为 59.6 亿港元，贡献占比 达 107.6%，是绝对的基本盘。1、业务发展历经周期起伏，新一轮反转已经开启（1）复业前期以银保为突破口，业务规模快速扩张（2001-2011 年）2001 年太平人寿在境内复业，成为第六家全国性寿险公司。2000 年前后随着我 国加入 WTO，保险市场急速扩容，主体日益丰富，同时政策端大力支持，极大 促进行业发展。在此背景下，为抢抓内地保险业快速发展的历史机遇，2001 年 中保集团（即太平集团前身）申请在境内恢复开展保险业务，5 月公司开始复业 筹备，10 月成为国企改革试点单位并定名为太平人寿，11 月 30 日经原保监会 验收批准后，太平人寿正式恢复营业。 复业初期公司明确以银行保险为突破，市场份额迅速提高。开业伊始，太平人寿 即制定了“以个险为基础、银保为突破、团险为重点”的业务发展战略，个险渠 道致力于推行“三高”路线，打造“高素质、高品质、高绩效”的代理人队伍， 银保渠道则全线销售 10 年期产品，以兼顾市场和价值，并成为行业内最早推动 银保期缴销售的公司。2002 年公司实现总保费收入 15.6 亿港元，其中银保收入 11.0亿港元，占比达70.5%；2008年银保期缴保费收入同比翻番达31.1亿港元， 成为行业排头兵。至 2011 年，公司总资产破千亿，原保费收入为 379.3 亿港元， 市场份额达 3.3%，稳居国内寿险行业前六。（2）“三年再造”和“精品战略”助力公司业务质态腾飞（2012-2017 年）经过了复业前十年的快速扩张后，2011 年末太平人寿的发展一度停滞。彼时国 内保险行业发展正陷入低迷，市场增速仅 4%左右，而太平人寿也已经失去了太 多创业当年的朝气，总保费同比下降 4%，市场排名下降一位，市场份额进一步 萎缩，同时公司个、银新单保费同比都是负增长，落后于几家主要同业公司，总 资产和净利润发展也不容乐观。 在“不进则退、退无可退”的困境下，2012 年-2017 年太平人寿紧随集团“三 年再造”和“精品战略”，推动规模扩张逆势突围。“三年再造”的具体目标并非 某一个单一指标，而是要在三年内达到总资产、总保费和净利润三个指标同时翻 番，“精品战略”则要求兼顾规模扩张的速度与质量，优化业务结构。为此，（1） 在考核标准方面，公司选定个险标准保费、银保期缴标准保费、银保趸缴规模保 费、电商标准保费、继续率、新业务价值等作为支撑三大指标的重要细化指标来 进行分解落地，优化考核评价体系，确保机构在落实中紧盯各项指标，不偏向、 不打折；（2）在产品开发端，针对过往不重视客户和队伍的声音、忽略市场需求 调研和分析等痛点，公司改革产品开发机制，让总公司人员必须深入一线调研， 切实了解客户和队伍的实际需求；（3）在销售体系建设上，“三年再造”之前太 平人寿的个险人力在 5 万左右的平台上停滞了 3 年，成为业务发展面临的严峻问 题，而太保、平安等几家大型险企则已经在努力增员壮大队伍，为此公司进行了 “基本法”改革，并在行业内率先提出“区域总监继承制”，让顶层营销人员有 强烈的晋升和持续壮大组织的意愿，同时固化推动节奏以更好地平衡代理人冲业 绩和增员之间的关系，从而成功地实现了人力的突破；（4）在后援条线流程上， 公司推行服务文化，对提高服务效率步步紧逼，使得公文流程、财务报销、合同 审核、理赔时效等大大缩短，大幅提升了对业务的支持效率。截至“三年再造”的 2014 年底，公司有形指标全面突破，总保费、总资产和净 利润均实现翻番。个险方面，队伍规模从 2012 年的 5.8 万快速扩张至 2014 年 底的 13.4 万，产品配合以高件均分红险作为销售抓手，人均产能由 9866 港元提 升至 16331 元人民币（约 20680 港元），带动业务快速增长。银保渠道则重点推 进与大型国企的战略合作，以趸交冲规模。三年间公司个险新单由 44.6 亿港元 上涨至 146.7 亿港元，银保新单由 135.0 亿港元上升至 259.7 亿港元，总保费收 入从 448.1 亿港元大幅增长至 822.1 亿港元，复合增速分别为 81.3%、38.7%、 35.5%，均为七家主要同业中最快；新业务价值年复合增速达到 23%，是同期同 业上市公司均值的 2 倍以上；个险、银保 13 月继续率在七家主要同业中均位列 第一。2014 年末，太平人寿个险排名跃升 3 位至第四，成为第四家新单规保超 百亿的公司，银保期交规保进位至市场第四，“三年再造”顺利收官。自 2015 年起太平全力聚焦价值增长，个险全面期交、银保压缩趸交。在这一阶 段，适逢监管取消保险代理人资格考试，从业门槛的放宽带来了行业队伍规模高 增长；134 号文要求保险姓保、回归本源，具备长期保障功能的重疾险逐渐成为 寿险公司的主流产品，人海战术和高首佣的人力驱动模式共同配合推动保险业务 爆发式增长。太平人寿也积极顺应外部环境变化，扩张个险代理人规模，产品设 计回归长期储蓄和保障，并开发了能够实现轻症多次赔付的重疾险等，业务价值 进一步提升。至 2017 年公司总保费规模增长 31.9%至 1313.4 亿港元，首次站 上千亿保费规模的新台阶；价值增长明显提速，NBV 三年复合增速为 38.8%；队伍规模从 23.2 万快速攀升至 38.4 万。同时，业务结构持续改善，个险业务占 比、期缴业务占比、长期保障型业务占比分别上升 10.2pt、10.3pt 和 4.8pt，在 主要同业中名列前茅，“精品战略“成效斐然。整体来看，2012-2017 年太平人寿业务高歌猛进，规模和价值均实现跨越式发展。 六年间公司顺应行业发展趋势，成功实现个银渠道重心切换，寿险总保费规模扩 张近 3 倍，市占率从 3.7%快速提升至 5%左右，有效突破了前期瓶颈；NBV 扩 张近 6 倍，队伍规模从 5.8 万提升至 38.4 万，CAGR 均超过 40%，发展速度快 于主要同业（同期 A 股上市险企中 NBV 增速最快为平安 CAGR 33.4%，代理人 增速最快为太保 CAGR 23.7%）。同时，公司改革产品研发机制，强化前线领导 干部的业绩考核，激发基层队伍活力，进一步提升治理水平，在产品、销售体系、 后援支持等方面建立起全方位竞争优势，亦产生了十分深远的影响。（3）高潮之后增速回落，进入业绩低谷期（2018-2020 年）受管理层变动和寿险业深度调整影响，自 2018 年起太平过往的规模扩张战略不 再适用。作为“精品战略”的聚焦和深化，2018 年太平进一步提出要全力打造 “央企太平、科技太平、健康太平、国际太平”的“四个太平”战略，但随后集 团党委书记、董事长王滨离任，对太平人寿的既定路线造成扰动，公司进入摸索 期。与此同时，保险行业整体也面临着竞争压力加剧的市场环境，内忧外患之下 太平人寿陷入下滑困境。 产品方面，重疾险策略摇摆，增长陷入瓶颈，未能有效支撑公司业务发展。2018 年太平践行“保险姓保”理念推出“福禄康瑞”重疾险，在大型险企产品中具有 明显的价格优势，当年长期保障型产品的首年期缴保费即大幅增长 35.7%，在个 险渠道的占比也提升 8.3pt 至 46.1%。但考虑到低价的重疾险对客户消耗较大、 再保和赔付压力等多重因素，2019 年太平即停售了该款产品。之后由于保险行 业人口红利消退、重疾险在中高收入人群基本普及、互联网降低信息不对称和疫 情影响居民收入导致可选消费下降等，太平人寿的重疾险销售随行业陷入颓势， 2019-2020 年公司长期保障型产品首年期缴保费分别下滑 34.6%、27.5%。渠道方面，公司代理人规模下降产能下行，人海战术失效，战略战术“大开大合”。 2018 年太平人寿仍在持续扩员中，年末队伍规模逆势高增 33.5%至 51.3 万，但举绩人力人均产能水平较上阶段末下降 18%至 1.4 万港元，增员投入的边际效用 递减。2019 年公司为提升个险渠道产能，改变队伍发展策略，主动清退低绩效 人力，代理人数量同比减少近 13 万至 38.6 万，离职代理人中 96.2%为试用业务 员，人均产能不足 1000 元。2020 年公司陆续推出“5G 经理人计划”1.0 和 2.0 版本，致力于招募高素质、高品质、高绩效、高学力和高成长的代理人，同时继 续清除低端产能和虚挂代理人，年末人力同比下滑 1.1%至 38.2 万，人均期缴保 费回落至 12570 元。以上变化反映在业绩结果上，则是 2018-2020 年新单保费和新业务价值连续下 滑。三年间，太平人寿首年期缴保费累计下降 25.2%至 283.7 亿港元，NBV 累 计下降 33.6%至 87.8 亿港元，降幅大于国寿（+17.9%）、平安（-31.4%）和新 华（-24.8%）等主要同业，公司陷入发展困境。（4）当前触底企稳，深蹲起跳箭在弦上（2021 年及以后）2020 年底新领导班子上台后，太平人事局面明朗，坚定价值导向战略。 2020 年太平人事调整频繁，年底随着集团党委书记、董事长和总经理人选尘埃落定， 新一届领导班子正式组成，并开始探索保险经营的破局之道。随后，太平人寿提 出推动建立以价值为导向的业务增长模式，扩充“高素质、高品质、高绩效”的“三高”队伍规模，开启了高质量发展的新篇章。 产品持续迭代优化，供给端创新成为公司发展的重要驱动力。2020 年起新冠疫 情打乱正常生活节奏，居民风险偏好显著降低，而银行存款、理财等竞品收益率 波动更使得增额终身寿等保本保息的类储蓄产品受到热捧。太平在总分联动的产 品开发机制下，通过对基层机构的高频调研及时了解市场需求，自 2021 年起发 力增额终身寿险，并先后推出月交产品、家庭保单、保险+健康管理服务等形态， 积极匹配客户差异化需求，有效提升了业务表现。2022 年公司长期保障型产品 占比已达 63.1%创历史新高，2023 年公司继续发力健康险市场，3 月推出“福 禄御禧”重疾险，以模块化责任设计将 120 种重疾分成 6 组最多可享 6 次赔付， 并支持保费月缴模式，颇具性价比和竞争力，同时加大高价值年金险产品的开发 力度，不断匹配市场需求，赋能队伍高质量发展。代理人渠道延续“三高”理念，量质齐升。由于保险业过往传统粗放的大进大出 模式难以持续，2021 年起 A 股主要上市公司代理人数量大幅下滑。太平人寿则 在人力发展方面坚持“抓两头、带中间”，即一头抓绩优和高级主管，通过强化 家族办公室、1929 俱乐部、常青藤俱乐部等培养绩优个人；另一头抓新人和基 层主管，先后推出“犇” 计划、“山海计划”等，进一步发挥新《基本法》优势， 强化培训培育，提升新人产能和收入。截至 2022 年末，公司代理人数量为 39.1 万，连续两年小幅正增长，显著优于 A 股上市险企（合计代理人规模连续两年同 比下滑超 30%）；人力质量和结构向好，个险年度百万收入人力同比增长 54.0%； 月人均产能稳步增长，个险主管以上层级月均人均产能同比提升 20.4%，月均人 均收入同比增长 12.2%改善幅度略逊于主要同业（太保+47.6%、平安+22.5%）， 队伍质态提升仍有空间。2023 年，在“让队伍活下来并且活得更好”的人力发 展目标引领下，太平人寿继续推出“山海计划 2.0 版本”，以扩团队、提技能、 抓赋能为主要方向，队伍规模有望进一步夯实，产能和收入指标预计将持续优化， 渠道焕新值得期待。银保渠道占比提升，日益成为公司重要的战略支撑。2021 年公司重拾银保渠道， NBV 同比增长 70.1%，有效带动寿险新业务价值实现逆势增长。2022 年银保渠 道首年期缴保费再创新高站上百亿平台，在寿险占比进一步提升至 37.9%，NBV 贡献度为 8.5%。2023 年在宏观环境支持、银行端更加重视、保险端更强推动和 客户群体选择倾向下，银保渠道预计将延续强势增长势头，而太平继续加大与工、 农、中、建等银行渠道合作力度，开发私行高端客户，提升对银行和保单购买者 的服务水平，增速有望持续攀升。公司管理层预期未来银保渠道将保持新单保费 占比 30%以上，结合银保新产品价值率的提升，未来银保贡献不仅贡献保费规模， 也将成为 NBV 增长的重要支撑（占比 10%以上）。综合来看，近两年公司业务表现显著优于同业，低基数背景下基本企稳，23H1 及全年增速有望继续领先。在产品及渠道双轮驱动下，2021 年公司实现 NBV 91.0 亿港元，同比+3.6%，是唯一实现价值正增长的上市险企。2022 年受外部 环境等多重影响，太平人寿新单保费增长 20.0%、NBV 增速由正转负为-18.1% 但仍然优于主要同业（国寿-19.6%、平安-24.0%、太保-31.4%、新华-59.5%）。 2023 年开门红期间储蓄险热销带动公司业绩强势反弹，二季度受市场对寿险产 品预定利率下调的担心影响，增额终身寿等产品需求更是迎来短期集中爆发，预 计23H1太平NBV增速有望达到35%以上领跑行业，全年亦有望维持领先优势。展望明年，周期性复苏趋势有望延续。当前市场投资者对保本保息的理财替代需 求旺盛，即使后续寿险产品定价利率下调，但相较于银行理财、定期存款、股基 以及房地产等主要竞品，增额终身寿险等储蓄型险种凭借其刚兑属性、长期相对 较高收益率水平、具备财富传承等特性，依然有望成为太平持续的业绩增长贡献 点。另一方面，收入提升使得保险职业吸引力增强，代理人和银行作为销售渠道， 经历了过去三年被动和主动去库存的周期后，后续有望迎来“补库存”即规模爬 坡的新阶段。我们预计 2024 年在宏观经济复苏、储蓄险产品力依然突出、行业 渠道扩张、人均产能提升等多重因素推动下，太平人寿业务复苏态势有望持续。2、冠绝行业的继续率是公司显著的差异化竞争优势太平人寿继续率连续多年问鼎主要同业，业务品质持续卓越。继续率是反映保险 公司业务品质的关键指标，高继续率不仅意味着更充分的保费收入，更体现着公 司的核心竞争力和可持续发展能力。根据公司年报披露数据，太平人寿个险和银 保渠道的保费继续率自 2012 年至今震荡上行并稳定在 90%以上，2022 年公司 13 月和 25 月个险继续率分别为 93.0%和 91.8%，银保继续率分别为 96.7%和 96.1%，连续十年稳居行业“老七家”寿险公司前列。独创行业先河的组织架构和业务定位，助力各项续期指标实现跨越式成长。早在2006 年，太平人寿就在个险、银保两大渠道之外，成立了第三条业务线——续 期保险业务线，从前期品质把控、销售运营及保全服务等环节对客户进行全流程 服务管理。2009 年，太平人寿提出“续期是公司重要的业务线”定位，具有里 程碑式的意义；2014 年公司成立“品质管理委员会”，由时任总经理张可亲自担 任主任委员，各业务条线品质的统一协调管理迈上了新台阶；2020 年公司正式 成立服务拓展条线，进一步将业务品质管控上升到了企业战略定位的高度。与此 同时，在内部制度上，太平人寿不断制定完善各项品质考核管理办法，将个银 13 月、25 月继续率与各层级管理干部晋升、加薪、考核挂钩，并严格执行“一 票否决”制；在外勤管理上，则是一手抓宣导培育，一手抓激励，通过持续培训、 品质宣传、培养标杆等形式，公司上下深刻浸润品质文化理念，成为行业续期管 理的佼佼者。出色的业务品质有力支持了月交保费等产品创新，构建公司显著的差异化竞争优 势。近年来太平人寿加快产品升级迭代，先后推出月交增额终身寿险“岁有余庆 终身寿险”、月交重疾险“福禄御禧终身重大疾病保险”等，有效满足了客户按 月支付保费以减轻经济压力的需求，并且与部分年轻“月光族”的消费习惯相适 应。相较于年交产品，月交体现了客户对产品服务的认可，需要公司过往极其优 异的业务品质作为支撑，否则将对继续率指标造成重大挑战，而这也正是太平最 大的竞争优势所在。“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，我们认为，出于对品 质管理、定价评估和营销习惯等全面系统性升级的顾虑，主要同业短期内或难以 效仿推出类似的月交产品，太平也将持续享受过往出色的业务品质管控所带来的 产品设计红利。3、未来“保险+医康养”生态圈建设将持续为主业赋能太平人寿进军养老产业始于 2014 年太平小镇·梧桐人家养老社区的建设，目前 医康养生态圈布局已基本成型。在 2021—2025 年的发展规划中太平集团明确提 出，要打造“保险+”现代客户服务生态圈，其中“保险+大养老”在形态上采用 “轻重”相结合，布局上“东西南北中”广覆盖，功能上“医养、康养、旅养” 差异化；“保险+大健康”坚持自建、参股与合作相结合，联接打通境内外优质 医疗健康资源，形成太平跨境医疗健康服务特色。目前，“保险+大养老”方面， 太平人寿已实现了“轻重并举、以轻为主”的金字塔型布局，推出 “乐享养老” 服务品牌，形成产业生态，截至 2022 年底公司“自建+合作”养老社区已达到 32 家，服务网络覆盖 21 省 27 市。“保险+大健康”方面，太平构建以“乐享健 康”为核心的医疗健康综合服务平台，并发起成立了医康养生态联盟，通过“自 建+外联”延伸服务的广度和深度，当前联盟成员数量已达 19 家，并涵盖精准医 疗、健康管理、健康科技等领域的领先企业。未来，太平人寿将充分发挥医康养生态圈对保险主业的助力，双向赋能，构建差 异化竞争优势。依托集团总体部署，太平人寿在立足寿险主业的基础上，纵向通 过资本运作介入医养服务上下游各环节，延伸产业链深度，横向通过跨行业、国际化合作整合资源，搜罗海量优质服务供应商，形成完整的健康管理服务闭环， 从而将医康养生态圈充分嵌入了公司业务模式中，并与专业化销售流程中获客、 加温、成交等步骤有机结合、相互赋能和支持。随着“产品+服务”模式持续升 级，“医康养”生态圈建设有助于公司形成差异化供给，满足客户多元化个性化 需求，未来更有望进一步转化为价值增量。三、财险&再保险：境内外协同发展，盈利有望边际 改善太平财险及再保险业务利润贡献相对较小，盈利能力不稳定。近五年财险及再保 险业务在太平集团经营净利润中的平均占比为 7.0%，2020 和 2021 年则出现了 承保亏损。2022 年太平财险及再保险共实现经营净利润 9.3 亿港元，在集团的 贡献占比为 16.8%，为近年最高水平。1、财险深耕境内，扩展海外太平财险业务包括境内与境外两部分。境内业务由太平财险经营，境外业务由太 平香港、太平澳门、太平英国、太平新加坡及太平印度尼西亚等营运，2022 年 公司境内/外财险保费收入分别为 329.2 亿港元、47.6 亿港元，占比分别为 87.4% 和 12.6%。（1）境内业务整体稳健，盈利能力仍有优化空间财险市场马太效应突出，太平体量较小，行业排名稳定在前十。由于规模效应明 显，长期以来我国财险行业高度集中，“老三家”人保财险、平安财险、太保财 险瓜分走超六成市场份额，2022 年人保财险、平安财险、太保财险保费市占率 分别为 32.7%、20.0%、11.5%，净利润占比分别为 50.6%、16.9%、15.8%， “强者恒强”局面持续演绎。太平财险体量则相对较小，保费规模稳定处于行业 前十，但市场份额仅 2%左右。2022 年太平财险保费在行业占比为 1.9%，净利 润占比为 1.2%，基本处于跟随状态。受内外环境变化影响，近年来保费增速放缓。2012-2014 年“三年再造”期间太 平财险保费复合增速达 32.5%，2015-2017 年“精品战略”战略保费增速开始放 缓，但 CAGR 仍达 14.4%，高于老三家平均增速 3.9pt。2019 年起受商车费改 及疫情等影响，公司保费增速下降至个位数。2022 年太平财险总保费收入为 329.2 亿港元，同比-0.7%（若不考虑汇率影响，人民币口径下同比增长 2.8%）。综合成本率维持高位，与行业头部公司仍存差距。2012-2019 年太平财险 COR 均在 99.5%-99.9%区间，能够较为稳定地实现承保盈利，但距老三家（人保财 险平均 97.2%、平安财险平均 96.0%、太保财险平均 99.2%）仍有明显差距。 2020-2021 年太平财险综合成本率均超过 103%，主要是受综改后车险赔付增加 但费用压降不及预期影响。2022 年公司 COR 重回 99.5%，同比优化 6.4pt，承 保业务扭亏为盈。车险始终占主导，非车险发展迅猛，业务结构趋于平衡。太平财险业务涵盖车险、 水险和非水险三类，其中车险业务始终为保费收入主要来源。2019 年前，公司 车险业务占比一直在 70%以上，是绝对支柱。综改后太平车险保费下滑占比回落， 非车险业务则快速增长，2022 年公司车险及非车险业务占比分别为 63.7%、 36.3%。未来随着公司提升创新产品定价和风险管理水平，强化费用管理，优化 定价策略，财险业务有望维持稳健经营并进一步优化盈利能力。（2）境外业务以港澳地区为主，总体承保盈利公司境外财险业务经营多年，整体保持稳健发展。2022 年，太平境外财产保险 保费收入为 47.6 亿港元，其中港澳地区占比为 65%，英国/新加坡/印尼占比仅 分别为 16%/10%/9%，整体形成了以港澳地区为主、东南亚/欧洲多点开花的格 局。从盈利能力来看，除英国外，其他国家/地区业务的综合成本率均稳定控制 在 100%以内，尤其印尼与澳门分部费控能力更好，境外财险业务总体保持承保 盈利。2、再保险境内影响力不断提升公司再保险业务由太平再保险及其全资子公司太平再保险（中国）运营。太平再 保险业务覆盖全球市场，承保产险、寿险两大险种，以非寿险为主。2016 年 2 月，太平再保险（中国）有限公司正式开业，成为继中再集团后境内第二家具有 再保险独立法人牌照的中资再保险公司。 保费收入快速攀升，人寿再保险业务增速更快。2013-2022 十年间，太平再保费 收入从 37.4 亿港元提升至 177.5 亿港元，CAGR 达 18.9%，除 2020 年与 2022 年受到疫情较大影响外，其他年份保费收入均保持两位数以上增速。从业务结构 来看，非寿险过去一直是再保险的主力业务，但由于市场趋于饱和，公司在 2013 年开始主动调整业务结构，发力人寿再保险业务，2014 年保费收入即由 0.4 亿 港元跃升至 21.0 亿港元，此后常年保持 35%以上的增速。同时，太平再（中国） 也不断拓展内地市场，2022 年保费收入已达 84.7 亿港元，占总再保险保费收入 的 47.7%，接近半壁江山。综合成本率近年来持续上行，疫情期间出现承保亏损。2017 年以来太平再非寿 险业务综合成本率呈现明显上升趋势，2020-2022 年综合成本率达到 103%左右，主要原因在于，一方面，全球巨灾频发以及气候变化不确定性加大，导致巨灾损 失呈现高频高损趋势，不断侵蚀国际再保险市场承保利润；另一方面，疫情期间 部分经营中断、活动/赛事取消给国际再保险业务带来了冲击。后续公司持续强 化风险管控能力，价值和利润贡献有望提升。四、资产端：长期坚定投资理念形成良性循环，修复 趋势明朗中国太平的保险资金管理业务由太平资产和太平资产（香港）共同运营。太平资 产（香港）于 1996 年 10 月在香港成立，前身为中保集团资产管理有限公司， 为太平金融控股设下的专业资管机构。太平资产则成立于 2006 年 9 月，是国内 业务资质最为齐全的保险资管机构之一，经营范围涵盖险资受托管理、投资银行 业务以及第三方资产管理。2022 年太平资管业务实现经营净利润 9.6 亿港元， 在集团的贡献占比为 17.4%，为近年最高水平。1、资管规模跻身万亿量级，第三方资金是主要增长点太平集团内保险资产及第三方委托资产协同发展，规模稳健增长。截至 2022 年 底，集团总投资资产规模为 12182.2 亿港元，同比增长 1.4%，体量小于 A 股上 市险企中的国寿、平安和太保，基本与新华持平。其中，第三方资产规模达到 10928 亿港元，在总投资资产中的占比为 89.7%显著高于同业（平安 11.8%、太 保 34.4%、新华 39.9%），不仅有力推动了整体规模的增长，而且提供了丰厚稳 定的资产管理佣金。2022 年太平资管和太平资管（香港）营运共计资产管理收 入 18.8 亿港元，在公司总收入中占比 0.6%，显著高于平安（资管管理费收入 33.5 亿港元，占公司总收入 0.3%）。同时，公司各保险业务条线也不断为投资 端的资金池输入现金流，未来伴随负债端寿险 NBV 好转，自有险资亦有望助力 资管规模增长，低基数下反弹在即。2、坚定践行长期理念，投资策略稳健太平投资资产配置多元稳定，固收占比略高于其他同业。公司坚定长期投资和价 值投资理念，笃信稳健审慎的投资风格，资产配置以固收类为主体，2022 年持 有固定收益类投资 9333.6 亿港元，在总投资资产中占比达 76.6%，略高于其他 上市险企（国寿 73.7%、平安 71.2%、太保 73.9%、新华 68.9%）。同时审慎 持有投资性物业，2018-2021 年平均占比为 2.3%在同业中处于较低水平，2022 年太平投资性物业占比进一步下降至 1.8%。 严格把控风险敞口，所投标的信用状况良好。2022 年公司境内债券中 99.7%投 资于高信用等级的 AAA 级债券、国债和政策性金融债等，发行主体分散在中央 政府机构或国资央企；房地产债权类金融产品规模约 280 亿港元，占总资产比例 仅 2.0%，且主要项目均集中在经济发达的一、二线城市，融资主体偿债能力较 强。3、投资回报波动较小，未来回暖趋势明朗公司过往投资收益率水平弱于行业。2018-2021 年太平年均净投资收益率为 4.3%，总投资收益率为 4.8%。回顾过去 1/3/5 年两个收益率的复合增速大体处 于行业靠后水平。2022 年国内资本市场波动剧烈，公司投资端承压，净投资收 益率 4.0%与上年基本持平，总投资收益率大幅下降 2.1pt 至 3.3%，已实现及未 实现资本利得由 2021 年的 142.4 亿港元转为 2022 年的亏损 85.5 亿港元。受投资拖累，公司过往利润表现同样弱于行业。过去 3/5 年太平归母净利润的复 合增速分别为-34.7%、-20.2%，均大幅落后于主要上市同业。2022 年公司实现 归母净利润仅 28.0 亿港元，同比大幅下降 62.8%，表现不及四家 A 股上市险企 （国寿-36.8%、平安-17.6%、太保-8.3%、新华-34.3%）。当前公司前瞻布局，未来业绩修复趋势明朗、弹性大。过往五年公司资产端低迷 受累于外部环境和内部调整等多方面因素，显著拖累投资和利润表现。随着管理 层的稳定、战略的落实，集团多措并举，进一步完善投资管理体系、优化投资管 理机制、提升投资管理能力。展望未来，资本市场回暖叠加公司资管投研能力进 一步淬炼，投资及利润表现预计将迎来显著改善。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）