2019年试点以来，注册制给券商带来了不可小觑的投行业务增量收入。而今，随着注册制全面落地，券商承销保荐业务增量天花板已现，但“投资+投行+投研”的星辰大海，才刚刚开启。　　当然，“三投联动”也并非万能钥，相反，其更考验券商的综合管理能力和协调能力。　　来源：新财富杂志（ID：xcfplus）　　作者：万丽　　原标题：《投行+，注册制放大“流量入口”价值｜2023投资银行业发展报告》　　募资总额28.02亿元，5家大型券商联合承销，承保费3559.84万元，费率仅为1.27%，远低于科创板平均7.41%的承保费率。作为2019年首批科创板25家上市企业之一，澜起科技(688008)上市时，一度因其过低的承保费用而引发讨论。　　故事并未结束。中信证券作为澜起科技的上市保荐机构，旗下另类投资子公司中信证券投资（简称“中证投资”）在其上市前，就前瞻性地投资了澜起有限（澜起科技前身），至2021年减持完毕，以其两次减持时点澜起科技股价粗略估算，中信证券在这一案例上真正的业绩，或是4年有机会赚84倍，盈利或达41亿元。　　近年来，得益于新兴产业不断涌现，催生诸多崭新投资标的；注册制带来二级市场扩容，增加投资机构退出渠道，叠加政策层面支持，私募股权投资行业持续发展，“募投管退”良性循环生态加速形成。其中，包括券商私募投资基金子公司、另类投资子公司在内的券商系股权投资机构，表现尤为亮眼。尤其是头部券商旗下机构高达30-80%的净利润率，不仅极大地增厚了母公司的业绩，也助推券商旗下的投资、投资银行、投资研究业务形成共振的“三投联动”模式。　　这一模式下，投行业务不再只是券商与IPO公司的“一锤子买卖”，而成为券商推进以投行客户为中心的平台化和生态化战略、服务企业全生命周期的重要入口。　　“三投联动”是券商主动适应全面注册制的结果，其前提是，券商在这三项业务上俱有优势。从近4年的注册制改革来看，头部综合型券商显现了更强的产业研究能力和优质资产挖掘能力，能在企业风险较大的初创期进行股权投资，提前锁定企业未来IPO时的承销保荐业务机会，这令投资银行业股权承销头部化趋势愈发显著，中小投行面临的考验持续加剧。　　01、改革激荡活水，提振投行收入　　2019年7月至今，A股股票发行注册制经历了从科创板增量市场试点先行，到创业板“存量+增量”市场推广，再到将试点推广至全市场的“三步走”改革路径。作为资本市场深化改革重要一环，注册制从试点以来，已经在多方面影响着国内投融资生态。　　最直接的表现是，注册制实施至今，A股IPO公司数量逐年增多。2019年7月至2023年3月，A股共有1596家公司上市，IPO募集资金合计约1.87万亿元，其中，注册制发行上市公司有1181家，募集资金1.26万亿元，占比分别为74%和67.38%。　　这期间，A股总市值也从61万亿元提升至94.72万亿元，其中，创业板市值从5.26万亿元提升至12.49万亿元。2019年设立的科创板，截至2023年3月31日，市值也已逾7万亿元。　　盘点过去10年A股IPO融资情况，2021年是注册制下的IPO爆发年。当年，在创业板首发上市的成长型创新创业企业有199家，融资1475.11亿元；在科创板首发上市的“硬科技”企业有162家，融资2029.04亿元。两板首发上市公司家数占全年A股IPO公司总数的75.05%，融资金额占全年IPO融资总额的65.48%（表1）。　　　　进入2022年，A股共有991起股权融资，总金额为1.688万亿元。其中，IPO公司共有428家，同比减少96家；融资总金额5868.86亿元，同比增加8.2%，创下历史新高，较2014年翻了9倍；单个IPO项目的平均融资额比2021年增长32%，达到10年来的历史高点。过去10年，IPO项目平均融资额随资本市场的起伏而变动，但整体已从2014年的5.4亿元增加到2022年的13.71亿元。　　2022年，A股市场呈震荡回调格局，表现偏弱，IPO项目募资额却明显提升，背后体现的，或是投资者对新兴产业的期待。　　分板块来看，科创板作为资本市场增量，2019年7月开板至2023年3月31日共有510家公司上市，IPO融资7716亿元，其中，2019、2020、2021和2022年上市企业分别有70家、144家、165家和120家。科创板IPO融资额更是在2022年上半年首次超过上交所主板，当期A股前十大IPO中，5家来自科创板，上交所也凭借328亿美元的融资额位列全球第一，占全球总量的34%。　　科创板上市公司普遍呈现高成长属性。数据显示，从2019年至2021年，科创板公司营业收入复合增长率为28%，归母净利润复合增长率为70%，增幅领先A股其他板块。　　创业板作为注册制改革的存量市场，自2020年8月24日试点落地以来，IPO公司数量增长尤为迅速，2020年、2021年增长率连续保持在80%以上，2022年同比有所回落，但较注册制改革前，仍处于历史高位水平（图1）。　　　　截至2022年，主板未实行注册制，除开2020年IPO数量有显著增加外，近两年新股发行数量实际有所下滑（图2）。　　　　IPO和再融资公司数量增多，对投行是直接利好。目前为止，承销保荐收入是国内券商投行业务的主要收入来源。以2021年为例，承销保荐业务收入占投行业务收入的87.3%，财务顾问收入占比为12.7%。承保收入中，股权承销收入占50.45%，债权承销收入占36.85%（图3）。　　　　此外，注册制对投行的专业性要求提升，给投行带来一定的议价空间。注册制自2019年试点以来，IPO发承保行费率中位数止住了2015-2018年持续下滑的态势，连续5年稳步提升（表2）。　　　　整体看，注册制改革以来，券商投行业务的收入成长性渐强，2018-2021年的复合增速达23.7%，而且，投行收入和利润不断攀升，屡创纪录，其中，2021年投行全行业收入849亿元，创历史新高，2020年全行业利润255.5亿元，为历史新高（表3）。　　　　2022年，在各业务线景气度下行的背景下，已经披露财报的29家券商中，依然有一半以上的投行条线收入取得同比正增长。　　可观的增长空间，令投资银行业维持了较为稳定的利润率。过去10年，投行利润率在23%-31%之间徘徊，注册制以来的2020和2021年均达到30%。　　这也带动了证券公司盈利水平的快速提升，全行业营业收入从2019年的3605亿元提升至2021年的4968亿元，净利润从1231亿元提升至2219亿元。　　02、全面注册制落地，承保收入天花板已现　　过去4年，注册制改革为投行和券商带来的业务增量已清晰可见，当前，全面注册制尘埃落定，随着2023年3月27日首批主板注册制新股正式开启网上申购，4月10日主板注册制首批10家企业迎来上市首秀，未来，注册制改革还将为投行承销保荐业务带来多大的增长空间？　　截至2023年2月20日，主板在审企业家数为267家，科创板151家，创业板330家，北交所75家，合计823家，这里面有多少可能是全面注册制（主板注册制）带来的增量？　　不妨这样测算。过去5年（2018年3月1日至2023年3月1日），主板平均每年新增IPO公司99家，平均IPO募集资金19亿元，承销保荐费率中位数为6.21%。以此作为参考，假设主板注册制推行后，审核效率能够提升一倍，那么，以2023年主板新增99家企业IPO、新增募资额1881亿元来测算，其将有望为投行业务带来约116.8亿元的增量收入。　　除此之外，当前，再融资已经成为A股已上市公司融资的主要渠道。以2022年为例，A股实施增发的公司有363家，融资额7231亿元；配股公司9家，金额615亿元；发行可转债公司153家，金额2736亿元；发行可交换债公司38家，金额433亿元。再融资合计募集资金超过1.1万亿元，是IPO募集资金总额的一倍左右（表4）。大量优秀的公司通过再融资募集资金，加快发展步伐。　　　　全面注册制带来市场空间的扩容，同样会激发上市公司的再融资需求，为券商投行业务进一步打开增长空间。　　而全面注册制系列文件对再融资的限制放松，有望进一步激发市场活力。　　2023年2月17日发布的《上市公司证券发行注册管理办法》，放宽了主板上市公司向不特定对象发行股票（配股、增发）的限制，删除上市公司公开发行证券“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的条件，同时还删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利的要求，大幅降低了再融资的门槛。　　该办法还简化了发行条件，设置各板块上市公司证券发行的通用条件，并结合各板块定位差异，针对性作出差异化安排。主板上市公司证券发行条件经精简优化，已与创业板、科创板趋于一致。　　松绑催谷的新需求，无疑会为投行带来增量收入。参考2022年IPO与再融资募集资金数额为1：2的比例，粗略估算，全面注册制后，再融资市场的增量募资金额约为3762亿元。不过，再融资承销保荐费率远低于IPO，以2022年3月1日至2023年3月1日再融资（增发、配股）承保费率中位数1.09%计算，未来一年，全面注册制有望为投行带来约41亿元的再融资增量收入。　　也就是说，中性情形下，全面注册制落地后，IPO与再融资一共有望为投行带来约158亿元的增量收入，相当于2021年证券行业投行业务收入的17%左右。　　若将所有投行看做一个整体，这是一个不错的增长数字，但现实是，各家投行之间是竞争关系，这就注定了不是每一家都能收获同等的增幅。　　03、股权融资头部格局稳固，中信证券市场份额大跃进　　注册制试点以来的数据已经证明，全市场大扩容之时，并不是所有的投行都能享受到市场增长的红利。　　以科创板为例，2019-2022年，中信证券、中信建投证券、华泰证券、海通证券、中金公司共计保荐了240个科创板项目，占了48%的市场份额。　　统计股权承销金额，则能更清晰地印证国内投行市场头部化发展格局已愈发稳固的趋势。自2018年股权承销金额TOP5投行合计市场份额占比超过58.54%的历史高位之后，这一数据就再也没有低于50%。2022年，这一数据再度攀升至58.68%，接近历史高位。　　近4年，股权承销金额TOP10投行的市场份额则一直在70%附近徘徊，2022年更是达到72.25%（表5）。　　　　再细看头部投行，近年来，中金公司、中信证券和中信建投证券的股权承销市场份额虽有所波动，但总体呈现愈发强势的格局。　　尤其是中信证券，2022年股权承销市场份额大跃进，同比增加4.31个百分点，拉长时间线看，更是从2015年的11.01%上升到2022年的22.5%。中金公司的市占率也从2015年的4.16%，上升到2022年的13.03%。中信建投证券则从2015年的5.15%，上升到2022年的11.61%（表6）。　　　　从收入占比看，头部投行的股票承销收入集中度总体低于承销总金额集中度，但二者的趋势一致，都处于波动中不断提升的态势，股票承销收入TOP5投行的集中度从2015年的29.37%提升到2022年的50%，同期股票承销收入TOP10投行集中度则从48.83%提升到68.9%（表7、8）。　　　　　　过去很长一段时间，头部投行的收入集中度提升速度均弱于规模提升速度，可见，头部投行的规模增长中间，不乏降价、降费率等竞争手段，因此难以带动收入同比增长。　　优势不断巩固的头部投行，吞噬的是中小投行的市场份额。随着行业集中度提升，中小投行面临的生存环境也越来越严峻，想要取得进步，颇为不易。尤其在注册制改革背景下，投行面临的专业化等挑战加剧，客户需求的复杂化，也催促投行继续进化。而以IPO为代表的股权业务，培育期长，投入多，中小投行发力难。　　除此之外，中小投行面对的另一严峻形势，是强监管、严监管的大趋势，没有成熟完善的风控合规体系，会导致“做多错多”，一旦受到行政处罚，得不偿失。这是部分中小投行面对IPO业务时踌躇不前的一大原因。　　04、保荐代表人4年翻倍，投行人均产值逐年下降　　投行是知识、人才密集型业务，以人员及其背后的资源储备为博弈的重要元素，各家投行也极其重视保荐代表人等相关人员的储备。　　当前，保代数量大幅增加。数据显示，2019年注册制试点以来，全行业保荐代表人数量从2019年7月的3775人，增长到2022年2月的7445人，近4年时间里翻了一倍。　　原因在于，其一，保荐代表人制度实行至今，保代已不再是稀缺资源；其次，保荐代表人资格的获取难度也较以前大为降低，考试通过率大幅上升；再次，2020年，随着新三板精选层改革实施，在新三板公开发行并在精选层上市的项目，作为项目协办人签字的人员也可以注册成为保荐代表人，这进一步带来了保荐代表人的数量增长。　　2020年6月修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，首次公开发行股票并上市，上市公司发行新股、可转换公司债券等情形，发行人必须聘请具有保荐机构资格的证券公司履行保荐职责，保荐机构履行保荐职责，应当指定品行良好、具备组织实施保荐项目专业能力的保荐代表人具体负责保荐工作。也就是说，IPO和上市公司再融资必须由保荐机构保荐并由保荐代表人履行具体职责。该办法同时规定了保荐机构资格与保荐代表人数量相关（不得少于4人），同时，每个项目需要由两名保荐代表人具体负责（而且对保荐代表人同时签字负责的项目有一定数量限制）。　　因此，保荐代表人数量的多寡，能窥探一家投行相关业务和人才储备情况，是体现投行人才储备的重要标志。　　截至2023年2月23日，坊间俗称“三中一华”的四家券商保荐代表人数量排名靠前，其中，中信证券以585名保代的保有量排在第一，中信建投证券紧随其后，有539人，中金公司有478人，华泰联合证券391人（表9）。此外，海通证券有363人，排名第五。民生证券作为近年来投行业务进步极为明显的券商，其保荐代表人数量也迎头赶上，有306人，排在第六位。　　　　值得注意的是，本身保荐人才保有基数就较大的头部投行，在人员扩容方面的发力尤为明显，注册制以来，头部投行的保荐代表人增幅普遍在150%以上，远超行业平均水平。其中，中金公司增加了383%，中信证券增加了206%，华泰联合证券增加了168%，海通证券增加159%，中信建投证券增加154%。此外，申万宏源保荐、中泰证券等保荐代表人增幅也较为突出，分别达194%和180%。　　2018-2021年，保代人数年化复合增速排名靠前的分别是中金公司48%、中信证券36%、中信建投证券27%，同期，这三家公司投行业务收入年化复合增速分别达到为22.05%、22.36%和15.77%。可以预测，全面注册制改革后，人员规模和项目储备丰富的券商更是具有领先优势。　　当然，人员规模同时也是一把双刃剑。一方面，人员多带来业务量的增加，但同时合规风险也增大，一旦人员有不合规行为的出现，惩罚力度就会加大。根据普华永道统计，2022年证券公司共计披露333张罚单，其中133张都落在了投行业务，占比超过30%。Wind数据显示，2022年保荐代表人的违规记录有22次。压实券商投行守门人责任，更加重要。　　另一方面，不是所有券商都可以依靠堆人员的方式快速带来业绩的提升，而即便是头部投行，随着人员的增加，其近年来人均产值也都呈现波动中下降的趋势（表10、11）。人均产值下降到一定程度，规模策略便不再奏效，所有券商投行都必须要思考“提质增效”的办法。　　　　　　头部券商的人均产值显著高于平均水平，中小券商则需要在明显的“人才吸引力劣势”的情况下，平衡投入和产出。　　以中金公司为例，2015-2021年，其人均产值在180-411万元之间浮动（表10）。中信证券2016-2019年投行人均产值在200-500万元之间，2020年开始，中信证券不再披露具体业务从业条线人员数量，无从计算人均产值情况（表11）。　　根据中国证券业协会公布的数据，证券行业2021年投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%，2020年这一数据为672.11亿元，2017-2019年分别为508.65亿元、366.56和479.89亿元（图4）。该协会发布的证券公司经营数据显示，2022年前三季度，全行业证券承销与保荐业务净收入、财务顾问业务净收入合计达492亿元。　　　　这意味着，包括股权承销、债券承销、并购等投资银行业务的总市场规模始终未超过700亿元。2019年科创板试点注册制开闸之后，投行净收入的提升较为明显，但与股债承销总融资额的提升速度相比，增速仍然偏缓。　　长远来看，注册制改革为投行承销保荐业务带来的增量天花板已很清晰，尤其在头部化趋势下，腰、尾部投行能分到的市场份额更为有限。　　05、战略布局“三投联动”，积极放大投行价值　　纯靠承销佣金收入赚钱的通道模式，存在种种约束，投行要进一步成长，便需想方设法整合全公司的资源，发挥协同效应，成为发行人、投资机构等客户都愿意与之长期合作、良性互动的战略伙伴，从而提高券商的整体利润水平。其现成的协同模式，是实现投资、投行、投研“三投联动”。　　所谓“三投联动”模式，即扩展投行产业链，在前端的投资业务中，凭借产业研究能力、投资能力和资本，挖掘优质资产，在企业风险较大的初创期进行股权投资，提前锁定企业未来IPO时的承保机会；在投资研究和投行业务端，用定价能力帮助客户融资，实现投资、研究和投行的一体化联动。　　事实上，“三投”还可以与包括融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、跨境交易等在内的券商资本中介业务进一步联动。近年资本中介业务快速发展，也为“资本中介+投行”模式发展带来了新机遇，　　“三投联动”模式如今蔚然成风，缘于2019年科创板试点注册制时，要求券商必须跟投保荐的公司，以及2020年新三板关于“保荐+直投”的新规定，放开有关投资比例及投资时点的限制，即可以“先保荐、后直投”，新三板保荐可以不受持股7%的限制。券商投行与投资业务的关系由此深化，越来越多券商开始战略布局“投资+投行”模式（表12）。　　　　这一模式下，一方面，注册制使得企业上市审核周期缩短、发行效率提升，券商股权投资通过IPO退出的几率也将大幅增加，相关回报周期缩短，同时，投资也会给投行带来更多机会。　　另一方面，在注册制下，上市发行节奏加快，有望吸引更多企业进入资本市场，投行欲从中分羹，需要进一步前置项目储备，注重“陪伴式”服务，在早期实现更多的客户转化。拥有丰富的股权投资项目储备，可以增强投行承销保荐业务未来收益的确定性，也体现出各投行所拥有的资源与团队实力，从而强化投行相对上市公司、询价机构等主体的话语权，打造品牌效应，保持市场占有率。　　而研究则是贯穿“投资+投行”业务的重要能力。研究的加持，有利于投资与投行业务瞄准标的，精准定价，提升胜率。在某些行业具有独特优势的研究团队，还可助力投资和投行团队深耕优势行业，累积同类业务，打造精品投行。　　分行业来看各家投行的股权承销业务，2019年7月至2023年3月，承销半导体生产设备行业（Wind分类）公司数量最多的是海通证券，其首发募集资金610.45亿元，承销数量为14家，排第二、第三的中金公司和中信证券对应指标分别是341.73亿元和331.38亿元、15家和14家。紧随其后的光大证券，募集资金仅为73.68亿元，承销4家。从中可以看出，海通证券、中金公司和中信证券投行在半导体生产设备行业已经形成了较为显著的优势（表13）。　　　　而在制药、生物科技和生命科学板块，中信证券首发承销30家，募集资金486.26亿元，排在其后的是华泰证券和中金公司，首发承销14家和13家，显示中信证券在该板块的绝对优势地位。　　汽车和汽车零部件行业，首发承销数量最多的是国金证券，承销7家，募集资金33.93亿元，其次是海通证券和中信证券，分别首发承销6家和5家，募集资金40.5亿元和36.13亿元。　　医疗保荐设备与服务行业，海通证券、华泰证券、中信证券首发承销家数占优。软件与服务行业，中信建投证券首发承销13家，遥遥领先。其次是中信证券和中金公司，分别首发承销10家和9家。　　“三投联动”模式下，深耕行业意味着，券商在这一行业内拥有一鱼多吃的机会。　　06、一鱼多吃，丰富券商收入来源　　从证券公司的报表看，在传统收入模式下，投行收入占其总收入的比重，一直维持在15%左右，贡献度不算高。但投行作为业务入口，给证券公司带来的综合收入实质上远高于报表上的数目字。而“投资+投行+投研”一体化协同下，券商可以服务企业全生命周期，让投行业务价值更为显性和放大。注册制改革以来，这在头部综合型券商中表现得尤为显著。　　以中信证券服务澜起科技为例，澜起科技的主营产品内存接口芯片，是CPU存取内存数据的核心部件，中信证券旗下的中证投资，首次出现在澜起科技股东之列，是在澜起有限拆除境外上市架构、转变为科创板上市平台时，中证投资与39名境内外主体于2018年4月受让Montage HK所持的澜起有限83.757%股权，本次交易中，中证投资以出资5103.3325万元，获得5103.3325万股，持股比例为5.646%，位列第六大股东。由于澜起科技在2018年11月通过增资引入两家新股东，至澜起科技上市前，中证投资对其持股比例降至5.019%。　　2019年7月，澜起科技在科创板上市，牵头的主承销商正是中信证券。中信证券除了通过中证投资于IPO前布局，还作为保荐机构，跟投了338.9441万股。　　2020年澜起科技年报显示，中信证券减持公司1025.1728万股，持股市值剩27.2444亿元，持股比例降至2.91%。2021年年报显示，中信证券已将IPO前所持的5103.3325万股全部卖出，并由此退出了澜起科技前十大股东行列，但其还剩下作为保荐机构跟投的338.9441万股，这部分股权已于2021年7月22日解除限售。　　若取2020年底和2021年底澜起科技股价，对应中信证券两次减持的股份，粗略估算，中信证券出售的澜起科技股份总市值或达42亿元，较2018年的出资额翻了84倍，4年或净赚约41.5亿元。此外，其还有2021年7月跟投限售到期股份未披露最新进展。截至2023年4月7日，澜起科技股价为75.23元/股，较发行价24.8元/股涨了203%，中信证券跟投股份若未卖出，则当前浮盈约1.71亿元。　　而澜起科技上市时，承保费用为3559.84万元，且由中信证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、中泰证券五家券商分享。与中信证券投资澜起科技的获利相比，这笔承保费用可谓九牛一毛。　　根据中信证券财报，2021年，中证投资共有员工32人，却实现营业收入43.44亿元，利润总额31.7万元，净利润24.12亿元。这与2021年中信证券全年的股权承销保荐（含首发、增发、可转债）费用44.6亿元几乎持平。　　同样的情况也出现在其服务赛诺医疗(688108)的案例中。2017年，中证投资与9家机构出资3亿元，认缴赛诺有限（赛诺医疗前身）新增注册资本521.9万美元，增资对价为8.51美元/出资额（按交易日汇率折算为57.48元/美元出资额）。其中，中证投资出资52.1901万美元（约合352.52万元人民币），持股1.3393%。　　2019年10月，赛诺医疗在科创板上市，中信证券为唯一承销保荐机构，承保费用为2800万元。上市时，中证投资持有赛诺医疗4821431股，持股比例变为1.07%，限售到期日为2020年10月30日，此外，其还持有赛诺医疗250万股首发战略配售股份，解除限售日期为2021年11月1日。　　赛诺医疗上市后，股价有过短暂冲高，很快和医疗板块一起陷入漫漫熊途。截至2023年3月23日，其股价为6.03元/股，较发行价6.99元/股下跌约14%，这意味着，中信证券的250万首发战略配售股份若还没有卖出的话，已浮亏约245万元。　　然而，其前期投资的收益却在很大程度上弥补了这一亏损。2021年年报显示，中信证券已经将IPO时持有的4821431股卖出，若以2020年12月31日赛诺医疗收盘价13.47元/股计算，这笔股权市值约为6494万元，较其最初入股时增长了18倍。　　“投资+投行+跟投”的布局，让中信证券在医疗板块整体向下的时期，依然在赛诺医疗上赚得钵满盆满，抚平整体风险波动。　　截至2022年末，中证投资共有员工34人，注册资本170亿元，总资产273.98亿元，净资产232亿元；2022年实现营业收入24.48亿元，利润总额15.04亿元，净利润11.83亿元。　　07、全面注册制助力头部券商加速兑现股权投资业绩　　近年来，私募股权行业在整合与出清中持续发展。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2022年末，已登记的私募股权、创业投资基金管理人有14303家，较上年末减少4.7%，管理私募股权投资基金31525只，规模10.94万亿元，较上年末增长4.1%。券商系股权投资机构作为其中的重要组成部分，成绩越来越显著。　　盘点2022年部分券商私募投资基金子公司、另类投资子公司的业绩，可以看到，尽管2022年全球金融市场大幅震荡，投资风险浮现，但大部分券商子公司依然取得了较好的收益（表14）。一些头部券商具备较强的平台及经验优势，能够有效整合各部门资源，实现人才、资金和资源的聚集，效益尤为耀眼。　　　　中信证券私募子公司金石投资2022年对外投资近百亿元，涉及新材料、新能源、新一代信息技术、医疗健康等多个领域。截至2022年末，金石投资在管私募股权投资基金超过20只，2022年实现营业收入13.39亿元，净利润6.14亿元。叠加当年中信证券投行业务49亿元的利润，2022年，中信证券“投资+投行”业务的利润占公司总利润的40%。　　投行业务一直是中金公司的强项，2022年，中金投行业务收入占营收的比重为27%，同比提升4个百分点，高于其他头部投行。2019-2021年，中金公司IPO项目平均承销规模领先同业，证明其在大项目承销方面有一定的优势。　　在股权投资领域，中金公司表现同样不俗，其旗下私募子公司中金资本已成为国内规模最大且领先的私募股权投资基金管理人之一，管理的基金类型涵盖人民币企业股权投资基金、母基金、地产基金、基建基金、美元企业股权投资基金等。中金资本拥有超过300人的专业投资管理团队。截至2022年末，中金资本管理部通过多种方式在管的资产规模达到3595亿元。　　中金公司年报显示，2021年，中金资本实现近300单跨部门合作，直投企业上市项目超过20家。2022年，中金资本管理部被投企业IPO数量超过30家，在同业中处于领先地位。当年度，中金资本实现净利润7.87亿元，排在券商私募子公司前列，对中金公司的利润贡献为10.4%，较上一年度增加约2个百分点。　　除此之外，海通证券、中信建投证券、广发证券等旗下私募子公司，2022年业绩均表现不俗，分别实现净利润5.28亿元、4.5亿元和3.27亿元。　　值得注意的是，头部券商的股权投资业务利润率普遍偏高，金石投资利润率为46%，中金资本利润率为45%，海通证券旗下的海通开元利润率高达84%，大部分券商的股权投资业务利润率在32%以上。可以用于科创板跟投的另类投资子公司的利润率，更普遍比私募子公司还要高。　　据中国证券业协会统计，2022年，全行业140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，实现净利润1423.01亿元，净利润率36%。对比来看，头部券商股权投资子公司的净利润率普遍高于证券行业整体利润率。也就是说，对券商来说，打造有竞争力的股权投资业务，大概率能有效提升公司整体业绩。　　当然，“三投联动”模式并非只赚不赔的万能钥，其风险依然值得券商重视。　　光大证券股权投资业务集群（含私募基金投融资业务和另类投资业务）2022年实现收入-1.7亿元。这与其受到MPS风险事件影响有直接关联。2016年，光大证券旗下光大资本联手暴风集团收购欧洲体育版权公司MPS，2018年，MPS却被破产清算。因MPS相关诉讼事项，光大资本及其子公司相关银行账户和资产被司法冻结。其中，光大发展所实际持有的昆明以购代建投资合伙企业（有限合伙）10亿元财产份额被冻结。　　光大证券财报显示，2022年，光大资本根据监管要求，针对直投项目和存量基金持续进行整改规范，加强存量投资项目投后管理，稳妥推进风险处置化解。光大发展持续完善内部管理体系，提升管理有效性和精细化水平，保障存量产品平稳运行，稳步推进项目退出。　　除了自身运作风险，外部因素如宏观环境变化、资本市场波动等，同样影响券商私募子公司的募资、投资以及退出等环节，考验券商整体运作能力。　　以2019年7月科创板上市的虹软科技(688088)为例，这家位于浙江杭州的企业，主营计算机视觉技术的研发和应用，由华泰联合、中信建投联合承销保荐，其上市时，股东就包括了华泰证券。　　华泰证券入股虹软科技的时间是2017年9月，彼时，虹软有限（虹软科技前身）第二次增资，由包括北京华泰新产业成长投资基金（有限合伙，简称“华泰新产业成长”，后改名瑞联新兴产业）、深圳市华泰瑞麟股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“华泰瑞麟”）等在内的机构共同认缴本次新增注册资本2581242美元，其中，华泰新产业成长认缴1458330美元，增资金额4亿元，增资后持股比例为23.98%，华泰瑞麟认缴注册资本145834美元，增资金额4000万元，持股比例2.3981%。　　华泰新产业成长由华泰证券间接控股，华泰瑞麟则为华泰证券私募子公司，同时是华泰新产业成长的普通合伙人（GP）。至上市前，华泰新产业成长和华泰瑞麟分别持有虹软科技18.1476%和1.8148%的股份。　　虹软科技上市后，华泰新产业成长和华泰瑞麟分别持有其61658064股和4277649股，至2022年中，二者均未减持。而在这期间，虹软科技股价经历较大震荡，一度从发行价的28.88元/股，冲高至108.31元/股，随后开启漫长跌势，一度跌破发行价，2022年4月至22元/股的低谷，截至2023年4月6日，收于38.1元/股。　　在这一案例中，与市场动荡带来的投资损益波动相比，华泰联合证券和中信建投证券此次承保虹软科技上市获得的5300万元收入，反而成了定心丸。　　华泰证券通过全资子公司华泰紫金投资开展私募股权基金业务，华泰紫金投资及其二级子公司作为管理人，在中国证券投资基金业协会备案存续的私募股权投资基金合计23只，认缴规模共有566.26亿元，合计实缴规模429.34亿元。2022年，其投资净利润为-6.86亿元。与之对比，2022年，华泰证券投资银行业务实现营业收入40.2亿元。　　值得注意的是，财通证券旗下私募子公司财通创新投，同样出现在虹软科技上市前的股东名单行列，不过，财通投行未能参与虹软科技上市承销保荐工作。资料显示，2019年之前，财通证券投行业务重点在债券，股权业务接近于无。财通投行在2010年左右成立后的10年里，仅完成了4单IPO业务。　　可见，“三投联动”模式对投行的综合能力要求较高，不仅对投资能力提出了要求，也要求承销保荐能力、投研能力同频共振，否则难以完整地从服务企业全生命周期中吃到红利。　　当前，“三中一华”的投行架构多为“行业组+区域组”，或“行业组+区域组+产品组”的模式，实现横向的行业专业化扩展及纵向的区域深耕，形成了较为强势的竞争格局。部分中大型券商则依托其较为完善的营业部网点布局，实现区域机构客户的触达，强化区域优势。对于中小型券商来说，要从“三投联动”模式中受益，必须要找准定位，加大人才引进或聚焦细分领域，才有望实现重点突破。　　08、建设大投行平台，推动内部全面协同　　注册制的核心在于以真实、准确、全面的信息披露，取代原核准制的行政审批行为。其本质，是让市场在买卖双方的博弈中真正发挥作用，进而影响一级市场融资、二级市场交易和退市生态，并对实体经济结构和走向带来广泛影响。　　以交易为例，注册制带来A股总市值上行的过程中，市场交易额也快速提升，日均交易额中枢提升至万亿元（图5）。融资融券余额也出现了较大幅度的增长，从科创板开市时的0.9万亿元提升至2022年末的1.58万亿元（图6）。　　　　　　券商投行业务从通道化向平台化、生态化方向的转变，是券商为适应全面注册制下的市场需求、抓住改革红利，而不得不主动推进的转型。　　展望“三投联动”的方向，在于以投行为资本化流量入口，推动券商内部不同业务部门之间全面协同，建设比肩国际的“大投行”平台。　　早在10年前，国内财经媒体就在热烈讨论“高盛IPO保荐业务为什么不靠佣金赚钱”。其核心在于，高盛已形成了从全公司高度来看待一个客户带来的利益的模式，其底层，是内部不同业务条线之间的全面协同。　　一个优质项目，除了能为券商带来IPO的单次投行服务收入，还能带来股权再融资、债券融资、风险管理、上市公司信用融资、高管财富管理等配套业务。　　而今，随着全面注册制落地，资本市场改革不断深化，国内一些综合型券商也在逐步向内部全面协同迈进，引导不同业务条线之间有意识地配合。客观环境的变化，将引导投行不再为了一笔买卖，失去与机构客户之间达成长期战略合作关系的机会，也不能为了狠赚一笔，失去一个在资本市场需要持续融资的优质客户。　　华泰证券在年报中表示，将积极推进以投行客户为中心的平台化和生态化战略，依托全业务链大平台，发挥证券化资产流量入口的作用。同时，不断加强投行业务与其他各项业务的联动协同，打造“买方+卖方+研究”三位一体的机构客户服务生态圈。　　中金公司则在推进“中金一家”的战略部署，在这一理念下，中金公司各部门相互引荐业务已成为常态，通过联合服务客户的模式，以创新方式形成针对客户需求的更精准解决方案。2021年，中金公司还试点推出了跨部门合作的“1+N”服务团队，发挥各条线专业力量，实现创新协同，打造了“云投行”“凤巢系统”“星云系统”“中金固收APP”等平台，通过平台获客、能力外化和生态联结，实现对客户服务模式的升级。　　“我们不再是提供单个产品或单一服务，而是为客户提供‘中金方案’。”中金公司CEO黄朝晖在致股东的信中表示。　　海通证券的投行业务则持续与财富管理、机构、资产管理、股权投资等业务加强协作，为公司输入优质的客户资源以及业务机遇，加强综合服务价值链，2021年，其IPO项目所引入的托管市值超1500亿元。　　作为中介机构，券商既要承接资本市场扩容带来的承销保荐需求，还要围绕国家政策导向，提前研判布局，挖掘和培育优质企业上市，同时，以投行为优质资产证券化流量入口，推动公司内部不同部门之间的全面协同，利用公司综合金融服务能力，服务企业全生命周期，如此，才能真正因时制宜，全方位抓住全面注册制带来的机会。