版权申明：本文内容为作者原创，转载请注明出处2020年至2023年，受美联储连续加息和通货膨胀预期等因素的影响，美国10年期国债收益率出现多轮上涨，并在2023年10月接近历史高点5%。美国10年期国债收益率上升对我国债券市场是一种外生冲击，从实际数据上看，美联储加息影响了境外投资者对我国利率债的需求，也通过信用风险渠道对信用债市场产生了一定影响。一、 2022年以来美国国债收益率快速上升的情况说明（一）中美国债收益率利差降至15年以来的低点受美联储连续加息和中国人民银行宽松货币政策等因素的影响，2023年10月19日，美国10年期国债收益率上升接近5%，而中美10年期国债收益率利差更是下降到-226bp，到达2008年全球金融危机以来的最低点（详见图1）。图1：中美10年期国债收益率和收益率利差变化在2010年7月至2022年3月美联储加息之前，中美10年期国债收益率之差始终保持正数。中美国债收益率维持正利差的一个原因是2007年以来美国持续的低利率环境。特别在2020年新冠疫情爆发后，美联储在2020年3月紧急降息，一次性降至0-0.25%，2022年3月份以前，美国的政策利率——联邦基金利率基本维持在0左右。2022年3月，为了应对高居不下的通货膨胀，美联储开始加息，本轮加息的速度和幅度都创下历史记录——2023年9月，联邦基金利率的目标区间已经达到5.25-5.5%，在不到2年的时间内，美联储累计加息幅度高达525个基点。受到本轮加息的影响，中美10年期国债收益率利差不断下降，从2022年4月开始由正转负，并且负利差的数值不断扩大，在2023年10月达到近15年以来的最低点，即-226bp。本轮中国和美国国债收益率利差出现负利差不仅和美联储连续加息有关，也和中国人民银行始终保持“以我为主”的货币政策有关。在美联储开始加息后，其他国家的央行为了应对本国的通货膨胀和保持外汇市场的稳定，也纷纷开始加息。欧洲央行在2022年7月开始加息，结束了欧元区长达8年的负利率时代。2023年10月，欧洲央行的三大政策利率[1]——存款利率升至4%，主要再融资利率升至4.50%，边际贷款利率升至4.75%。在本轮加息中，欧洲央行已连续10次加息，累计加息450个基点。除了发达经济体外，一些新兴市场的加息幅度更加引人注目，阿根廷央行是一个极端的例子，2023年10月12日，阿根廷央行调升其政策利率——Leliq利率至133%。和全球大部分主要经济体的央行[2]做法不同，在美联储本轮加息期间，由于我国的通货膨胀率较低，并且为了促进疫情后经济复苏，中国人民银行持续保持较为宽松的货币政策，中国10年期国债收益率整体呈现下降趋势，因此导致了中美10年期国债收益率利差持续下降，并降为负数。（二）美国国债收益率曲线倒挂缓解但呈现熊陡形态在美国市场，除了长期国债收益率上升外，另一个近期引起市场关注的是收益率曲线形态变化。美国10年期与2年期国债收益率从2022年7月开始出现倒挂，引发了市场对于未来美国经济衰退的担忧。2023年下半年开始，虽然10年期-2年期国债收益率的负利差依然存在，但是绝对值缩小。本次收益率曲线倒挂的改善不是由于短期利率下降，而是由于10年期国债收益率的上升幅度大于2年期国债收益率的上升幅度。2023年8月至2023年10月，美国国债收益率曲线呈现了熊陡（Bear Steepener）的形态（详见图2）——10年期美国国债收益率的上升幅度明显大于2年期、5年期和7年期美国国债收益率的上升幅度。图2：美国国债收益率曲线形态变化（2023年8月-10月）当长短端利差变大时，行业习惯称收益率曲线变得更为陡峭，如果收益率曲线变得更为陡峭是由于长期收益率上升的速度大于短端收益率上升的速度，行业习惯称这种收益率曲线形态为熊陡。之所以被称为熊陡，是因为在美国市场，这样的曲线形态被认为对金融市场而言是一种利空形态。具体来说，美国国债收益率曲线的短端主要受美联储货币政策的影响，当市场认为美联储将会加息时，收益率曲线的短端将会上行，而当市场认为美联储会降息时，收益率短端将会下行。影响美国国债收益率曲线长端的因素则更为多样，除了货币政策外，影响收益率曲线长端的因素包括通货膨胀预期、债券的市场供求和经济增长预期等。因此在熊陡形态中，快速上升的长端收益率意味着更高的通货膨胀预期以及美联储的加息预期，而当美联储加息，市场资金成本升高，经济可能出现放缓。概括来说，虽然收益率曲线倒挂幅度缩小，但是收益率曲线的熊陡形态依然显示债券市场投资者对于美国经济可能出现衰退的担忧。（三）市场观点不一致推升了利率衍生品市场规模在本轮美联储加息期间，衍生品市场交易规模逐步上升，2023年10月底，美国10年期国债期货的持仓量已经超过450万手。随着国债收益率达到历史高值，市场对于收益率未来走势的观点也逐渐出现转向，表现在衍生品市场上是国债期货多空力量出现变化。图3：美国国债期货多空力量变化表3显示了达到CFTC大户报告标准的投资者的多空持仓规模。在2020年12月至2021年6月，在符合CFTC大户报告标准的投资者中，国债期货市场上多头力量占据主导，表明该阶段大部分机构投资者认为未来美国国债的收益率将会下行。而从2022年6月开始，在符合CFTC大户报告标准的投资者中，国债期货空头成为主导，表明该阶段大部分机构投资者认为国债收益率走势会继续上行。二、 美国长期国债收益率上升的原因讨论美国长期国债收益率上升的原因，需要回答2个问题，第一个问题是10年期美国国债最初开始上升的原因，第二个问题是10年期美国国债收益率为何持续上升。从2020年10月开始，美国10年期国债的收益率经历了3轮上涨（详见图4），最终在2023年10月接近5%。这三轮收益率上升的主要原因是不同的，2020年10月至2021年3月的第一轮收益率上涨主要是经济增长预期和通货膨胀预期，2022年年初至2022年10月的第二轮收益率上行主要是美联储加息预期，而2023年5月至10月的第三轮收益率上升则主要是因为经济衰退预期减弱导致的期限溢价上升。图4：2020年-2023年10月美国10年期国债收益率上升的三个阶段数据来源：Wind（一）财政刺激措施推动了10年期美国国债收益率第一轮上涨自2020年新冠疫情爆发以来，10年期美国国债收益率的上涨可以分为三个阶段。第一阶段发生在2020年底至2021年。美国政府为缓解疫情冲击而实施了大规模财政刺激措施，疫苗上市也增加了市场对于经济将会恢复的信心，10年期国债收益率从低于1%提高至接近2%。该阶段美国长期国债收益率上涨的主要推动因素是经济增长预期和通货膨胀预期。使用美国国债收益率和通胀指数国债（TIPS）计算得到的隐含通货膨胀率也表明通货膨胀预期是10年期美国国债收益率第二轮上升的原因之一。图5中橘色实线是使用国债收益率减去通胀指数债券收益率计算得到的隐含通货膨胀率。从橘色实线的走势可以看出，隐含通胀率在2020年底至2021年显著升高。图5：美国隐含通货膨胀率（2020年-2023年10月）数据来源：Wind（二）紧缩的货币政策推动了10年期美国国债收益率第二轮上涨2022年年初至2022年10月，随着美联储不断加息，美国10年期国债上涨到3%，并达到了略高于4%的水平，该阶段长期美债收益率快速上涨的原因是美联储加息预期和通货膨胀预期。其中美联储加息预期起到主要作用，如图5所示，隐含通货膨胀率在2022年3月已经开始下降，说明该阶段推动10年期国债的收益率上升的主要因素是美联储加息预期。（三）期限溢价上升带动10年期美国国债收益率第三轮上涨美联储2023年9月的议息会议宣布暂停加息，市场对于美联储在年内继续加息的预期也明显下降，但是美国长期国债的收益率在10月继续上行，并在2023年10月达2008年金融危机以来的高值——5%。在这一轮行情中，对美联储加息的预期已经不再是长期国债收益率上涨的主要原因。债券市场的期限溢价上升是国债收益率上升的主要动力，而市场对于未来经济走势的分歧增加以及美联储停止人为控制长期债券收益率上升是期限溢价上升的主要原因。期限溢价是投资者承担持有长期债券风险所需的补偿，债券收益率可以分解为三个要素： 对美联储货币政策的预期、通货膨胀预期和期限溢价。从本质上看，期限溢价是投资者对持有长期债券相关的未知因素所期望的额外补偿，可以将期限溢价看作是债券发行方向愿意承担债券未来收益率不确定性的投资者支付的保费[3]。期限溢价受投资者风险偏好、对经济增长的预期等因素的影响。根据美联储经济学家的观点[4]，期限溢价在市场对于经济发展的观点不一致，以及对未来债券收益率意见分歧增大的时期通常会上升。图6所示了美联储根据ACM模型得到的10年期美国国债期限溢价，可以看出10年期美国国债的期限溢价从2023年5月开始上升。图6：美国10年期国债期限溢价数据来源：美联储期限溢价之所以开始上升，主要原因是市场对于未来美国经济走向的分歧增加。在2022年7月，美国10年期与2年期国债收益率开始出现显著倒挂时，市场的普遍观点是美联储连续大幅加息会导致美国经济出现衰退。但是进入2023年，美国主要的经济指标并没有表现出明显的衰退迹象，市场对经济衰退的担忧减弱。一个典型的市场观点是利率、就业和通货膨胀之间的关系已经发生了巨大变化，因此更高的利率并不会导致经济衰退或失业率大幅上升。在上世纪50-60年代，和中国目前的情况相似，美国经济主要由制造业和房地产推动。存款类金融机构的主要业务模式是借入短期资金，并向消费者借出长期资金购买房屋或汽车。这种业务模式伴随着较高的利率风险，并且由于国债期货和短期利率期货直至上世纪70年代和80年代才出现在美国市场，所以当时的金融机构并没有充足的工具来应对利率风险，因此当利率上升时，金融机构无法持续其业务模式，无法支持经济发展，实体经济增长出现下滑，导致经济衰退。但是如今服务业占美国经济的比重加大，并且金融机构的利率风险可以通过各类利率衍生品得到有效的管理，因此当前美国实体经济对利率变化的敏感度显著降低。虽然美联储加息对金融市场的影响依然显著，会对股票、债券和汇率产生影响，但对实体经济的影响已经逐渐削弱。传统基于长短期收益率倒挂来预测美国经济衰退的观点低估了实体经济的弹性和稳健性。由于此类观点逐渐增多，各类经济预测报告开始使用经济软著陆（Soft-landing）等更为缓和的词语来描述美国经济的未来走向。美联储停止人为控制长端收益率上升也是期限溢价能够恢复的原因之一。2008年金融危机后，美联储努力将市场融资成本保持在较低水平，美联储不仅通过其可以直接影响的短期政策利率拉低短期借贷成本，还开始进行量化宽松（Quantitative Easing，简称QE），通过大量买入长期国债的方式来抑制长期利率上升。美联储买入大量长期债券的行为直接降低了长期国债收益率，几乎消除了期限溢价，使得期限溢价没有上升空间，图6也显示，2019年至2022年3月，10年期美国国债的期限溢价为负数。美联储在2022年3月结束了量化宽松，开始了量化紧缩（Quantitative Tightening，简称QT），长期债券的期限溢价得以恢复。美联储的官员也在公开场合认可了期限溢价是2023年10月长期美债收益率上涨的原因[1]。达拉斯联储主席Lorie Logan在10月初的讲话中提到了期限溢价对美国国债收益率的影响。Logan发表讲话时说：“如果长期利率因期限溢价上升而保持高位，那么美联储提高联邦基金利率的必要性就降低了”[2]。美联储已经将政策利率从接近零提高到目前的5.25%至5.50%的区间，美联储继续大幅加息的市场阻力明显增大，因此Logan认为如果通过期限溢价就可以使美国国债收益率保持高位，那么美联储在货币政策上就有更大的灵活性。[1] Dan Burns. Bond term premiums are now a focus for the Fed.Reuters,2023年10月20日[2] 英文原文为：If long-term interest rates remain elevated because of higher term premiums, there may be less need to raise the fed funds rate.三、 美国10年期国债收益率上升影响我国债券市场的渠道2023年第三季度美国长期国债收益率大幅上升对我国债券市场而言是一种外生冲击，从整体而言，该外生冲击对我国债券市场的影响较为有限。如表1所示，2020年以来，中美10年期国债收益率的相关性并不显著。相关系数也显示二者之间没有明显线性相关关系——2022年，中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率的皮尔逊相关系数仅为-0.12（详见表1）。表1：中美10年期国债收益率相关性中美10年期国债收益率相关性2019年0.280032020年0.1658562021年0.1555572022年-0.118452023年1月-10月-0.51639数据来源：Wind并不能说美国10年期国债收益率持续走高对我国债券市场没有造成影响。影响债券收益率的因素是多样的，包括货币政策、通货膨胀预期、市场对债券的供求和经济增长预期等。图7总结了美国国债收益率上升影响我国债券市场的可能渠道。理论上，美联储加息的影响可以通过四条传导路径影响我国债券市场，分别是货币政策预期渠道、市场需求渠道、通货膨胀预期渠道和信用风险渠道。图7：美联储加息影响我国债券市场的路径注：图中虚线表示本轮加息过程中未起作用的传导渠道数据来源：作者绘制（一） 市场需求渠道：美债高收益率降低了境外投资者对我国债券的需求中美长期国债收益率利差由正转负，中国债券对境外投资者的吸引力降低，境外投资者对境内债券的需求因此降低。图8显示了2020年-2023年9月间境外对我国债券投资净流入金额和中美10年期国债收益率利差间的关系。中美10年期国债收益率利差从2022年4月开始由正转负，而境外对我国债券投资的净流入在2022年6月由正转负。图8：境外对我国债券投资净流入和中美10年期国债利差间的关系数据来源：Wind中债登公布的境外机构的债券托管规模的变化也显示了相同的情况。如图9所示，从2022年2月开始，境外机构在中债的债券托管量逐渐下降。图9：中债登债券托管量变化数据来源：Wind虽然中美10年期国债收益率的负利差的确降低了中国国债对于境外投资者的吸引力，但是由于境外投资者的债券投资占我国债券市场总体规模的比例还较低，如图10所示，境外投资者的债券托管量占银行间市场债券托管量的比例低于4%，因此境外投资者需求的减弱并没有显著影响中国债券市场的收益率。图10：境外投资者债券投资规模占银行间债券市场的比例变化数据来源：Wind（二） 信用风险渠道：美国基准利率上升推高了投资级中资美元债收益率受美国国债收益率走高的影响，投资级中资美元债的收益率显著上升。如图11所示，投资级中资美元债的收益率随美国国债收益率上升，2023年10月，3年期投资级中资美元债的收益率已超过6%。图11：投资级中资美债收益率变化数据来源：Wind在2020年之前，美国国债收益率维持在低位，中资企业使用美元进行融资。而在美债收益率不断升高的环境下，中资企业发行美元债的成本显著提高，中资企业无法通过发新债来偿还旧债，发生债券违约的风险上升。2022年全年共有121支中资美元债发生实质性违约，违约金额共486.98亿美元，分别较上年增加75支、278.24亿美元。境内企业发行的美元债的信用风险可能会传导至其境内发行的人民币债券，即美债收益率上升会通过信用风险渠道影响我国债券市场。该影响渠道在地产债方面较为显著。对于房地产企业，行业风险叠加融资成本上升，导致房地产中资美元债出现多起违约事件。2023年10月，境内房地产公司万科的美元债及国内债价格大跌。万科2029年到期的3.5%美元债从2023年8月开始一路下跌，2023年10月31日最低到达36.47美元，该只债券的价格在3个月内的跌幅超过54%。
万科的国内债也显著下跌，万科在境内发行的人民币债券22万科05的收益率达到11.32%。市场担忧万科可能步恒大、融创等后尘发生债券违约。虽然美债收益率上升可能会通过信用风险渠道影响我国债券市场，尤其是影响目前较为脆弱的房地产行业。但是总体而言，对于投资级企业债，该影响并不显著，如图11所示，在中资美债收益率上升的期间，境内发行的相同等级的企业债的收益率并没有明显上升。（三） 通货膨胀预期渠道：中美利差导致美元升值由此推高进口商品价格除了通过市场需求和信用风险渠道影响境内债券市场，在理论上，美联储加息还可能通过影响通货膨胀预期影响境内长期债券收益率。美联储加息可以通过该渠道影响中国国债收益率的理论基础是通货膨胀预期增加会拉高长期债券的收益率。具体来说，名义利率由实际利率加上通货膨胀率构成，因此当通货膨胀率上升，名义利率也会上升。根据利率平价理论（Interest Rate Parity Theory），当本国利率水平低于外国时，投资者会追求高收益而将资本投向境外市场，从而引发资本外流，造成本币即期贬值，外币即期升值。近期美国利率水平不断上升，如图12所示，中美利率出现负利差，因而造成人民币相对美元贬值。人民币贬值会导致进口商品的价格上升，从而使得境内市场的通货膨胀预期升高。图12：人民币汇率和中美10年期国债收益率利差的变化数据来源：Wind美联储加息带来的人民币贬值并没有显著提高我国境内通货膨胀概率，因此没有显著影响我国长期债券的收益率。实际上，2020年-2023年10月，我国境内的通货膨胀率始终维持在较低水平，商品进口成本并未显著上升，主要原因有二，一是部分大宗商品的价格保持在低位；二是国际原油贸易推动以人民币结算。美元是全球大宗商品最主要的计价货币，而中国是大部分大宗商品的主要进口国和消费国。2021年，我国是全球第一大原油进口国和第一大铁矿石进口国。如图所示，由于中国市场需求增长不及预期，铁矿石价格维持在一个较低的水平。原油价格虽然受到地缘冲突的影响而出现了上升，但是中国和俄罗斯、伊朗两个重要的原油出口国推动以人民币进行结算，因此美元升值并未导致原油进口成本大幅上升。图13：上海原油期货价格和大商所铁矿石期货价格走势 数据来源：Wind综上所述，虽然中美国债收益率负利差导致美元相对人民币升值，但是进口商品的成本并未显著上升，因此境内债券市场的参与者并没有很高的通货膨胀预期，美联储加息并未通过通货膨胀预期渠道影响我国债券收益率。（四） 货币政策预期渠道美国国债收益率上升影响其他主要债券市场的重要渠道是通过货币政策预期渠道。具体来说，为了维持其本国货币对美元的汇率稳定，当美联储提高其基准利率时，很多国家会通过加息来降低资本外流规模，稳定本国货币。因此在美联储加息后，本国投资者通常会对本国央行产生加息预期，加息预期会推升本国国债的收益率。但我国央行维持货币政策的自主性，因此从目前来看，美国债券收益率上升的影响暂没有通过该渠道影响我国债券市场。图14：中国和美国政策利率变化数据来源：Wind2020年以来的美国国债收益率上升，导致中美国债收益率利差出现变化，对人民币产生了贬值压力，从图13可以看出，在中美国债收益率的负利差显著扩大的时期，人民币相对美元出现贬值。在这个过程中，我国的央行并没有以加息作为稳定汇率的手段，央行的实际行为也表明其坚持“以我为主”，并不会跟随美联储采用紧缩的货币政策。因此我国债券市场的投资者不会因加息预期而卖出长期国债，即美联储加息并没有通过货币政策预期渠道影响我国债券市场。四、 总结理论上，美联储加息的影响可以通过四条传导路径影响我国债券市场，分别是货币政策预期渠道、市场需求渠道、通货膨胀预期渠道和信用风险渠道。从实际上看，在美联储本轮加息过程中，主要起到作用的是市场需求渠道和信用风险渠道。具体来说，美联储加息使得境外投资者对中国利率债的需求降低，境外投资者卖出中国利率债，但是由于境外投资者占我国债券市场的比例较低，因此境外投资者卖出中国债券的行为并没有显著拉低我国利率债的收益率。而信用风险渠道主要影响境内信用债，房地产行业的债券受到一定影响，境外融资成本升高，中资美元债违约概率升高叠加境内房地产行业不景气增加了境内房地产债的市场波动。虽然理论上存在可能性，但是本次美联储加息并没有通过通货膨胀预期渠道和货币政策预期渠道影响我国债券市场。对于货币政策预期渠道，因为中国人民银行坚持以我为主的货币政策，货币政策制定并没有跟随美联储加息进行调整。因此我国债券市场的投资者在美联储加息后没有对人行产生加息预期。对于通货膨胀预期渠道，虽然人民币对美元贬值，进口成本增加，但是由于受到我国经济恢复不及预期的影响，大宗商品价格保持低位，因此人民币贬值并没有大幅升高进口商品价格，增加境内通货膨胀概率。从目前来看，美联储加息没有通过通货膨胀预期影响我国债券市场收益率，但是该渠道未来是否会发挥作用还不能断言。首先，如果我国经济快速恢复，全球大宗商品市场也会得到复苏，大宗商品价格会上升。此时如果美国长期国债收益率依然保持高位，人民币对美元存在较大贬值压力，会进一步推高进口商品价格，境内通货膨胀的预期增加。最终结果是，一方面，为了抑制通胀，人民银行有可能改变货币政策，提高政策利率，从而导致债券收益率上升；另一方面，通胀预期提高也会拉高我国长期债券的收益率。[1]欧洲央行有三大关键政策利率：一是边际贷款利率（Marginal Lending Facility Rate），是商业银行向欧洲央行借款时支付的隔夜贷款利率，是欧洲央行利率走廊上限，类似我国常备借贷便利(SLF)。二是存款利率（Deposit Facility Rate），是商业银行在央行存款的隔夜利率，如果利率为正，欧洲央行支付给商业银行，如果利率为负数，商业银行支付给欧洲央行。该利率是欧洲央行利率走廊的下限，其作用类似我国的超额存款准备金率。欧洲央行的第三个关键政策利率是主要再融资利率（Main Refinancing Operations Rate），是商业银行向欧央行借一周钱的贷款利率，是欧洲央行利率走廊的中枢，其作用类似我国的公开市场操作7天期逆回购利率。[2] 在美联储的本轮加息期间，我国央行和日本央行并没有大幅加息。[3] 这是期限溢价得名term premium的原因。[4] Tobias Adrian，Richard K. Crump，Emanuel Moench. Pricing the Term Structure with Linear Regressions. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. No. 340 August 2008