我们提到过在美股上市的激光雷达公司跳水很严重，这块其实在全球范围内，除了中国的三家图达通、禾赛禾速腾三家以外，就属法雷奥比较多。不光是在奥迪上用，本田与奔驰都用了法雷奥的产品，而接下来将向Stellantis供应其第三代Scala激光雷达。我们这次主要介绍一下这款第二代的产品。我前段时间也看了几款激光雷达产品，我想就这些产品的实际特性来做一些解读，后续做起介绍和视频都比较意思。▲图1. 法雷奥的激光雷达概览从2010年奥迪A8开始，之后还有本田和奔驰的车型，两代规格在于：● 电云扫描的数量：每秒扫描的总点数从 58000 增加到 260800● 扫描的角度范围：垂直扫描角度增加了 4 倍，角度分辨率从 0.8° 显著降低到 0.6°得益于更精细的区域网格。● 重量：降低了60g，从625g降低到了565g我们看到，第三代的探测距离会有变化，前两代都是150米。▲图2. 法雷奥三代激光雷达对比Part 1激光雷达的拆解下图能让我们看到这个系统的主要部件，主要包括主板、功率板、转换板，外壳，安装支架还有光学部件。备注：光学部分其实不便宜，这个成本评估没有充分反映进去▲图3 法雷奥激光雷达的拆解这是主要的部件和成本预估，我参考的这家拆解公司对于电子芯片的部分估计比较准，光学和其他部分可能就有点偏颇了。▲图4. 法雷奥的激光雷达主要的部件从两代产品的差异来看，在电路板设计、可制造性、光电部件和壳体设计中，Valeo Scala Lidar Gen2都有一些改进。▲图5. 两代产品的主要对比从技术路线来看，这款激光雷达的用途和作用还是属于打辅助的。也确实是由于激光雷达的技术路线迭代的分化有点严重，太多企业使得整体的竞争环境有点恶劣。▲图6. 技术路线Part 2激光雷达的拆解电源板包含用于为激光雷达供电的电子元件，包括：● Maxim 的升压 DC-DC 控制器● Vishay Siliconix 的 N 沟道功率 MOSFET● 英飞凌单通道智能高边电源开关● TI 的可调并联稳压器▲图7. Scalar Lidar Gen2的功率板转换板包括通信子系统和电子元件，用于与外部ECU通信。电子元件包括：● NXP Semiconductors 的 16 位MCU● Broadcom 的汽车以太网收发器和 LIN 收发器▲图8. Scalar Lidar Gen2 的转换板法雷奥激光雷达系统的主板是系统的核心，主要处理器和内存包括：● 赛灵思的 Zynq UltraScale+片上系统● 美光的 2 GB 多芯片 SDRAM 内存模块● Texas Instruments 的 10 位四通道 DAC 1.25 电压基准和升压 DC-DC 转换器● Maxim的电源管理和6A降压DC-DC转换器● NXP Semiconductors 的汽车 32 位 MCU● Cypress 的 32 MB NOR 闪存● Broadcom 的汽车以太网收发器▲图9. Scalar Lidar Gen2的主板▲图10. 法雷奥激光雷达的总结小结：这篇文章起个头，有空和大家继续探讨激光雷达的故事，随着L4 Robot Taxi和Truck的故事难以为继，激光雷达只能往量产的L2+方向去使用。

　　报告摘要　　●大类资产：“紧缩+衰退”共振逐步切向“衰退”交易。　　23年随着美国核心通胀“实质性的拐点”得到验证，美国经济衰退压力进一步凸显，大类资产将逐步切向“衰退”交易，美债利率筑顶回落，美元偏强震荡，大宗商品下行压力仍大，美股“杀业绩”最后一跌后将反弹。　　●大势研判：AH破晓，港股牛市，A股修复市。　　我们11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》提出“复合政策底”框架下，国内政策底已在11月再度夯实，海外政策底出现，AH破晓。11.13发布《港股“天亮了”》提出“19年以来我们做出的第三个最重要判断”，建议重视港股战略性大底部。我们认为23年权益市场最大的机遇来自中美“此消彼长”相对优势，AH市场驱动力(行情838275,诊股)主要来自估值修复：风险溢价下行（资本市场定位重要，对稳增长决心更乐观），以及无风险利率下行（美债利率筑顶回落），贴现率下行驱动AH股上行，A股走修复市、港股走牛市。港股无论分子还是分母端都相较A股更敏感；港股牛市三阶段，驱动力依次来自于：风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现，23年配置关注港股投资“三支箭”（稳增长+防疫优化+海外流动性反转）。　　● 经济和盈利：此消（美国衰退），彼长（中国复苏）。　　23年美国经济大概率陷入衰退。美国经济“内需走弱”的负面线索较为明显，未来经济将继续放缓。中国经济复苏力度偏弱，疫情约束未来或将逐步打开，稳地产决心坚定，财政前置但基建增速承压，消费和出口支撑不足。预计23年盈利回升周期，A股有望开启新一轮主动扩表周期。　　●贴现率：美联储紧缩退坡，国内稳货币稳信用。　　美联储继续紧，但不久退坡，12月有望加息放缓，23Q1有望结束加息。国内“稳信用稳货币”，信用支撑力度来自于地产修复，货币节奏先松后稳。由于地产放松和防疫政策优化，北上资金风险偏好改善，仍将继续流入。　　●行业配置：上半年托底→重建，下半年转型→突围。　　上半年重心在于经济“托底”和信心“重建”，下半年结构“转型”和竞争力“突围。1.托底：稳增长彰显力度与决心，地产链信心筑底（龙头房企/银行/建材/家电）；海外高接种率下防疫优化路径的启示（医疗设备/特效药/休闲服务）。2. 重建：信心与秩序重建，资本市场定位重要和央国企价值重估（能源央企/科技央企/科创板），互联网反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。3. 转型：探寻制造业中坚力量，中长贷回暖拉动制造业复苏（通用设备/新能源设备），新能车产业链潜在扩表方向（储能/通用设备中的新能源车链），技术周期驱动的绿色化与智能化（复合铜箔/温控设备/碳化硅）。4. 突围：国家安全观“自上而下”战略升级，能源安全/供应链安全/信息安全/国防安全（油气装备/机床/半导体设备/信创/航空航天）。　　●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。　　　　报告正文　　引言：一鲸落，万物生　　2022年是风险资产“泥沙俱下”的一年，其中一个重要的原因是全球资产定价的锚“美债利率”出现了大幅上行，再次印证华尔街的格言“不要对抗美联储”。全球大类资产出现了历史较为罕见的大型“股债双杀”。而AH股市场也呈现了继2018年之后的首个全面熊市，策略研究的“择时”成为了权益市场的首要任务。　　站在21年底前瞻22年的大类资产，我们领先市场提出美国自90年代以来首次罕见的“滞胀+收紧”将是主导22年全球资产定价的锚！大类资产会呈现美债利率上行、大宗商品上行斜率趋缓、股市下行压力增大的组合。　　对于A股，22年演绎“戴维斯双杀”。21年12月5日我们发布的22年度策略展望《慎思笃行》已经成为今年A股最重要的判断，我们预判22年A股分子端业绩回落是确定性，而分母端则是“美联储坚决紧+中国有底线松”，因此分母端难以有效对冲分子端下行压力。两大核心矛盾已在22年得到验证。结构上我们概况三特征。（1）22H1上游行业表现占优。供需缺口带来的上游涨价挤占下游行业的利润空间；（2）业绩预期上修的低PEG策略相对抗跌。偏价值类板块煤炭、交运、房地产保持正收益，而偏成长类板块电子、传媒、军工则跌幅居前；（3）小市值公司跌幅小于大市值公司。国证1000、中证500指数跑赢创业板、深证100指数，原因是小市值公司对于美债利率上行的敏感度较低，而中国则保持了较为宽松的货币政策　　展望23年，一鲸落，万物生。　　23年随着美国核心通胀“实质性的拐点”得到验证、以及美国经济衰退压力进一步凸显，美联储紧缩政策将逐步退坡，我们判断大类资产将从“紧缩+衰退”共振逐步转向“衰退交易”主导。美债利率逐步高位回落，商品下行压力增大，美股完成最后一跌后将见到中期底部。　　我们运用“复合政策底”框架判断AH股市场已经反转！A股将迎来估值修复行情——风险溢价下行及美债利率筑顶回落，将驱动贴现率下行。　　22年的“国内政策底”已夯实：22年第一次于4月底政治局会议确认，第二次在11月的防疫优化和地产放松下再次夯实。随着11月30日鲍威尔表示“12月政策会议可能会放慢加息的步伐” ，“海外政策底”也基本出现。　　我们在11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》指出国内政策底确认、海外政策底出现积极信号，11.13发布《港股“天亮了”》重点提示“港股天亮了是19年以来我们做出的第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇，弹性远大于A股”。11.18《港股“牛市三阶段”》提出“本轮港股行情按牛市三阶段论”。　　港股“天亮了”是19年以来我们做出的第三个最重要判断。第一个：19.3.7我们发布《金融供给侧慢牛》判断“A股金融供给侧慢牛已经启动”；第二个：21.12.5我们发布《慎思笃行》判断“A股22年迎来金融供给侧慢牛以来首个压力年”；第三个：22.11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》指出“我们本轮采用的AH股复合政策底框架基本满足”。多重底部信号显示港股已经筑底反转。　　我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”论。当前是一阶段：主权风险溢价下降。11月以来事件信号带来主权风险溢价下降，疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。当前，卖空成交比、中国主权债CDS显著回落。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策调控优化或加力落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块监管确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：企业盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。　　A股行业配置：“此消彼长”是23年的最大机遇：中国复苏、海外衰退。主要源自于以下三点判断：　　1. 22年底，我们反而对稳增长的决心和力度更加乐观！　　2. 22年海外制造国的贸易格局恶化，而中国制造业呈现韧性与追赶契机；　　3.“中国特色估值体系”将引领资本市场定位提升。　　A股行业配置关注风险溢价下行和美债利率下行受益的方向，大会后辩证看待“发展”与“安全”的关系。23年行业配置建议关注节奏：上半年偏重于“托底”与“重建”，下半年偏向“转型”与“突围”——风险溢价下行方向，更偏向于理解“以发展促安全” ，一方面聚焦央企国企价值重估，另一方面地产政策稳定、疫情防控优化带来结构性的预期修复良机；美债利率下行受益更偏向于理解“安全是发展的基础”，具体挖掘科技与制造业的成长细分领域。　　港股行业配置：以发展促安全，把握港股投资“三支箭”。　　1. “稳增长”政策加码受益：（1）地产放松政策加码带来的地产龙头适度信用下沉及销售竣工链条；（2）政策“再加杠杆”，设备更新贴息贷款受益的医疗设备和休闲服务。　　2. 疫情防控政策优化受益：（1）消费重启：疫情优化，服务业重启带来的困境反转投资机会；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛背景下，可选消费的估值修复；（3）防疫“新常态”：防疫“新常态”带来的中药、医疗服务等的需求常态化。　　3. 海外流动性反转受益：“政策暖风频吹+海外流动性反转”的互联网平台经济。　　1大类资产：23年转向“衰退”交易　　1.1 22年大类资产回顾：22H1“滞胀+收紧”、22H2“紧缩+衰退”共振的判断验证　　我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，领先市场提出美国自90年代以来首次的“滞胀+收紧”将是主导22年全球资产定价的锚！我们与市场观点不同在于——（1）当时市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐；（2）当时市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市将令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧。海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”的罕见组合下，我们判断22年大类资产会呈现商品上行斜率趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合。　　我们在22.6.25发布22年中期策略《此消彼长，水到渠成》，提出22H2市场的预期差在于大类资产受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。我们与市场观点不同在于——投资者普遍认为大类资产的主导逻辑需要在交易衰退或是交易紧缩中择其一，而我们认为22H2 “紧缩+衰退”交易共振将会是主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债和美元更多地交易紧缩，美股和大宗商品更多地交易衰退。我们判断22H2会呈现美债延续上行后高位震荡，大宗商品震荡分化，美股仍有下行压力。　　22H1大类资产表现基本符合我们的判断，大宗商品延续涨势但幅度放缓、股市明显走弱，美债利率持续上行。　　22H2大类资产表现基本符合我们的判断，美债上行高位震荡、大宗商品震荡、美股仍有下行压力。　　　　1.223年大类资产展望：“紧缩+衰退”共振逐步转向“衰退”　　展望23年，大类资产将由“紧缩+衰退”共振逐步转向“衰退”。22年H2“紧缩”和“衰退”交易共振是大类资产主线，不同资产的核心矛盾有所分化，美债和美元更多地交易紧缩，美股和大宗商品更多地交易衰退。我们判断23年大类资产由“紧缩+衰退”共振转向“衰退”的方向确定，而节奏取决于美国通胀回落的速度。（1）短期来看，大类资产仍受“紧缩”和“衰退”共振影响，而非单边主导。当前美国核心通胀回落趋势仍待验证，美联储继续紧缩，短期 “紧缩交易”仍主导美债利率高位震荡，美债利率更明显的回落趋势需要市场确认美国核心通胀实质性的回落信号；（2）展望未来，23年随着美国核心通胀“实质性的拐点”得到验证+美国经济衰退压力进一步凸显，美联储紧缩政策将逐步退坡，我们判断大类资产将从“紧缩+衰退”共振逐步转向“衰退”主导。　　　　回顾22H2，全球处于高通胀带来追赶式暴力加息+经济出现衰退压力时期。22H2，海外宏观环境的核心矛盾是“经济出现衰退压力+政策腾挪空间有限”。欧美通胀“高烧难退”，货币政策“坚决紧”抑制通胀，“暴力加息”进一步加剧经济衰退压力，欧美央行“政策腾挪空间”有限。我们捕捉到当前海外宏观环境出现的两个极端异常信号：（1）10Y-2Y期限利差持续倒挂；（2）股权风险溢价模型显著背离。极端异常信号背后反映当前海外宏观环境的核心矛盾“经济衰退压力升温+政策腾挪空间有限”。长期来看，当前可类比阶段为70年代大滞胀“沃尔克时期”，1979年7月-1980年2月和1980年11月-1981年9月。从短期维度来看，类似22年7-11月的资产表现特点（“股债双杀”，美股下跌，美债利率显著上行）的可比阶段为1979年8-10月和1980年11月-1981年9月。　　　　　　展望23年，美债利率逐步高位回落，商品下行压力增大，美股完成最后一跌后将见到中期底部。历史上，可比区间之后的6个月的大类资产大致是：（1）美债收益率下行；（2）商品震荡下行；（3）美股震荡下行；（4）美元维持偏强震荡走势。历史上，可比区间之后的12个月的大类资产大致是：（1）美债收益率下行；（2）商品震荡下行；（3）美股触底反弹；（4）美元维持偏强震荡走势。展望23年，美联储“紧缩”逐步退坡后，“衰退”主导大类资产配置主线：（1）10Y美债利率将从高位逐步回落，但参照1979.10的经验，若美国通胀粘性较强或扰动回落节奏；（2）美元已至顶部区域，预计23年上半年维持偏强震荡走势，全球比“烂”逻辑下，美国经济韧性优于其他大型经济体；（3）大宗商品或受到海外需求走弱的负面影响，能源和金属承压；（4）当前美股盈利尚未充分计入经济衰退预期，美股仍有“杀业绩”的调整，调整过后美股将逐步反弹。　　　　　2大势研判：破晓　　2.1去年12月年度策略《慎思笃行》，在今年已Price-in　　21年12月5日我们发布的22年度策略展望《慎思笃行》，两大核心矛盾已在22年得到验证。可以看到，22年A股在超预期的疫情扰动（内）和俄乌冲突（外）之下，接连经历了“杀估值-杀业绩” 的负向反馈，年内一波三折、震荡下跌。　　去年底我们预判22年分子端业绩回落是确定性：22年A股盈利进入自周期高点向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速个位数增长，这是分子端的确定性；参考历史上盈利周期向下回落的第二年（08年、12年、18年），历史上的可比周期A股市场往往因为分子端担忧而承压。　　我们预判22年分母端难以形成有效对冲：我们持续提示22年的核心矛盾是“美联储坚决紧+中国有底线松”，因此22年分母端难以有效对冲分子端下行压力。在“海外滞胀（美联储加息）- 全球供应链紧绷- 逆全球化升温- 中国稳增长力度低预期”的传导链条下，22年分母端将低于市场预期难以形成有效对冲。　　去年底22年A股盈利收缩已是市场共识，关键是估值的方向怎么走？我们基于估值19-20年连续扩张的背景，判断21-22年估值将连续挤压。19-20年连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅14%左右，历史经验看收缩幅度不够。估值有三个决定因素（无风险利率、盈利预期、风险偏好），截止22年11月30日，22年A股估值继续向下挤压17%。　　　　2.2底部框架：22年盈利底/估值底确认，由 “复合政策底”框架主导　　《慎思笃行》已经成为今年A股最重要的判断。不过随着Q3指数再度下跌至低点，我们更多需要评估历史各底部信号的位置。　　沿用熊市底部框架，10月底我们看到22年的信用底、盈利底、估值底已依次统一预期，而剩下的“复合政策底”框架则是主导变量。　　1. 信用底：4月社融增速到达本轮周期低点　　4月社融数据到达本轮信用周期的低点；5月份央行在就4月金融统计数据答记者问上“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快；5月以来决策层对于民营企业的信用表态也更加友好。虽然三季度地产等局部信用风险仍有发酵，按下半年社融从总量上到结构上均看到积极变化，“信用底”是“盈利底”的领先指标。　　2. 盈利底（盈利双底）：22Q3和23Q1将形成本轮盈利回落周期的双底　　22年A股第一个表观“盈利底”大概率在Q3确认，22Q4在去年的低基数（21Q4的单季净利润占比仅是21全年的10%）之下大概率能够实现增速上行（预测22全年A股非金融盈利增速7%左右）。　　虽然23Q1仍有“盈利双底”的确认压力，但“市场底”很少晚于“盈利底”出现（仅12年例外）。 因此“盈利底”预期的平稳将有助于市场预期的平稳 。　　　　3.估值底：10月末赔率指标与今年4月市场低点已基本持平　　今年在“美联储坚决紧+国内有底线的稳增长”之下，A股估值挤压。今年全球市场逐渐认清美联储的首要目标是“压低高通胀”，且年初俄乌冲突进一步放大“滞胀风险”，因此A股估值三个决定因素均不友好（无风险利率、盈利预期、风险偏好），今年Q1和Q3美债利率上行最陡峭的阶段A股杀估值。　　以10月末数据来看，A股估值水平、股债回报率、ERP达到历史合意位置并超过4.26水位——上证50、沪深300、中证1000、创业板指等各宽基指数ERP已达到2010年以来90%分位数以上，且持平于4月底水平。　　“估值底”意味着A股存在安全边际。我们自10月《ERP顶部区域，等待2个明朗信号》明确提示，当前位置A股下行风险不大，今年“市场底”的最后观察信号是“复合政策底”。　　　　4.“复合政策底”：与18年相似，22年的“复合政策底”是底部框架的最后一个约束　　22年是“美联储坚决紧+中国有底线的稳增长”，因此政策底较为复杂，是国内+海外因素的“复合政策底”。　　18年也是一轮典型的“复合政策底”，对应A股指数的双底（详见5.3？《18年“复合政策底”对本轮市场底的启示》？）。18年7月政策定调逐步转向，18Q4形成国内“政策底”，10月国务院副总理刘鹤讲话与今年3月金融委会议情形相近，18年11月习总书记主持召开民企座谈会，意味着国内“政策底”确定形成；但在“复合政策底”之下，当时国内“政策底”并不意味着市场触底，因为海外因素（全球流动性紧缩）仍有压制，18年四季度全球流动性紧缩压制全球风险资产，美欧日三央行缩表及美国收益率曲线倒挂美股暴跌，使A股“市场底”难以一蹴而就。19年1月6日我们发布全面翻多市场的报告，“复合政策底”得以确立，这也是19年初上一轮A股“市场底”形成的重要条件。一方面19年1月6日李克强总理考察3大行、央行全面降准进一步释放宽货币与宽信用信号，另一方面更重要变化来自1月4日美联储主席鲍威尔讲话“必要时调整缩表不犹豫”，“复合政策底”宣告A股“市场底”正式形成。　　22年的“国内政策底”已夯实：22年第一次“国内政策底”于4月底政治局会议确认，第二次“国内政策底”在11月的防疫优化和地产放松下再次夯实。4月政治局会议非常重要的信号是明确了“动态清零”和“稳增长”非对立关系而是辩证统一，“动态清零”是为了更好的实现稳增长，伴随着上海解封，第一轮“政策底”确立。然而下半年随着疫情多点式散发、地产“停贷风波”等因素的扰动，市场对于稳增长的政策预期再度转向负面。11月以来，11.8民企融资“第二支箭”和11.10疫情防控政策优化， 意味着今年的“国内政策底”再度夯实（国内稳增长预期重新统一）。　　22年的“海外政策底”也逐渐明晰：海外三季度是“衰退”与“紧缩”预期交织，但随着10月美国核心CPI首次回落以及经济前瞻指标恶化，Q4全球进一步转向“衰退预期”。11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会讲话时表示 “12月政策会议可能会放慢加息的步伐” ，可见“海外政策底”（美联储边际转向鸽派）信号也基本出现。　　2.3重建需要时间：防疫优化但外需转弱之下的弱复苏　　1. 参考海外经验，当前“防疫优化”正走到第三步骤　　20年疫情以来，全球防疫政策优化大致可以分为4个阶段，当前中国的防疫政策优化类似于第3阶段，“动态清零”仍是主线。复盘部分国家防疫政策优化的经验，我们认为，防疫政策优化主要分为4个阶段。当前中国的疫苗接种率已突破90%，中国防疫政策优化也是建立在“动态清零”主线下的，类似于全球第3阶段的疫苗“高接种率”下的防疫政策优化。　　疫苗“高接种率”下的防疫政策优化，宏观/中观景气度继续改善，但动能递减。20年防疫首次缓和，叠加货币和财政政策刺激，宏观/中观景气度明显改善。21H1疫苗“低接种率”下的疫情缓和，以及21H2疫苗“高接种率”下的防疫政策优化，宏观/中观景气度仍能继续改善，但效果递减。具体来看：在疫苗“高接种率”下的防疫政策优化，PMI小幅改善，生产供给景气度能够继续维持高位，但出行链/消费需求的景气度则很难继续改善，甚至会见顶回落。　　2.罕见的脱离外需的盈利上行周期，会缺乏弹性　　本轮盈利形成双底，政策底到经济底的传导较长，且国内盈利上行+海外经济下行，形成罕见周期错位。　　基于盈利预测，本轮A股“盈利底”大概率是在22Q3-23Q1形成的一个“双底”，可见本轮“政策底”到“经济底”的传导时滞或较历史周期更长。　　历史上的A股盈利上行周期与海外经济上行周期往往共振，可以看到06年、09年、16年、20年的A股盈利上行周期，与海外经济上行期以及出口增速上行期，均呈现共振状态。　　而23年外需回落+出口下行的背景，更加类似于13年和19年的状态，如图所示，13年和19年的A股盈利的上行周期会走得较弱；因此23年A股的盈利上行周期或与历史周期相比缺乏弹性。　　这意味着23年基本面的拉动有限， AH股23年逻辑更主要的是风险溢价下行+美债利率回落对应估值修复。　　　　2.4“此消彼长”是23年的最大机遇：中国复苏、海外衰退”　　1. 22年底，我们反而对稳增长的决心和力度更加乐观！　　我们去年底对22年稳增长的力度持审慎观点；但是当前，我们对23年的稳增长的决心与力度更加乐观！　　我们21.12《慎思笃行》判断“22年中国是有底线的稳增长”，原因：（1）高质量发展的顶层设计下，就业和出口依然健康；大力度稳增长的必要性不强；（2）一季度俄乌冲突，逆全球化激化，因此决策层主要目标是应对逆全球化，参见3月发布的春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》。　　当前阶段市场对于决策层稳增长的决心有分歧，但我们反而对23年稳增长持有更乐观的看法：参考12年大会之后经济与政策预期从分歧到统一，我们在8月《如何观察本轮风格切换的时机？》中前瞻指出“在Q3就业与经济担忧重燃下，对22Q4的政策决心应当更乐观，大会之后将是重要分水岭”，我们判断23年下半年在就业和出口恶化压力下，新一届领导班子对明年经济增长有“底线思维” ，抓手是地产调控放松和防疫优化，可以看到11月之后围绕地产和防疫相关的政策暖风频繁出现。　　　　2. 22年海外制造国的贸易格局恶化，而中国制造业呈现韧性与追赶契机　　22年俄乌冲突推升能源成本、传统制造业大国（德国/日本）顺差收窄或逆差扩大的背景之下，中国仍然保持了贸易顺差，制造业凸显竞争优势。　　第一，22年俄乌冲突推升能源成本、大多数制造业国家贸易局势转差。22年德国贸易顺差持续收敛，日、法、韩等发达工业国也处于逆差持续扩大的局面，而中国的贸易顺差保持稳定：传统制造业强国德国的贸易顺差于22年持续收敛，且8月的贸易顺差于20世纪以来首次收窄至0值；韩国自1998年以来，仅08年金融危机与22年陷入长期贸易逆差，且今年逆差幅度创有统计数据（1980年）以来之最。　　第二，22年中国出口增速承压，但全球份额保持稳定，且在主要制造业国家中难得保持顺差。22年以来，中国出口的全球份额始终稳定高位，体现了在全球能源危机背景下，中国的综合成本优势（能源结构与效率、币值、人力等）等带来的制造业竞争优势的稳定性。　　　　第三，以贸易竞争指标TC指数衡量，受能源约束德国部分制造业的贸易竞争优势下降，而中德部分领域出口份额出现“此消彼长”趋势。以（出口额-进口额）/（出口额+进口额）来表征贸易竞争力（TC指数），德国的金属切削机床、组合机床、拖拉机、内燃发动机、汽车零部件、铸造机、针织机等制造业结束18年以来的上行趋势，于22年转为下滑，体现了贸易竞争力的边际受损。中国的新能源链条产业（电池/逆变器/轴承/汽车零部件）、以及部分通用设备制造行业（挖机/离心机/铸造机/打桩机/叉车）的出口份额于22年持续抬升、而德国对应行业的份额则下行。　　　　具体结构来看，中国新能源(行情600617,诊股)/消费电子/部分机械设备制造业呈现出口竞争优势，而半导体/中高端制造/医疗设备等“卡脖子”产业观察进口替代突围。　　以TC指数度量制造业全球竞争力：若TC>；；0且近年来趋势性抬升，表明行业为出口竞争力优势产业、且竞争力在不断加强；若TC<；；0但近年来负值收敛，表明行业进口依存度较高、但近年来进口替代提速。对全部HS四位码贸易产品进行筛选，可得到两类中国制造业的结构性亮点行业——　　出口替代加速的中国优势：主要集中在新能源链条（电池/电磁产品/逆变器）、电子（声学器件/电缆光缆）、部分设备制造业（工程机械/针织机/铝箔/泵）等，其TC指数显著大于0、且近年来趋势性抬升，表征出口替代加速，全球竞争力继续提升。　　进口替代加速的“卡脖子”领域：主要集中在半导体设备/医疗设备/高端制造（各类机床/控制器/刀片/发动机/铜箔/光导纤维）等，其TC指数<；；0，表明尚不具备贸易优势，但进口依存度近年来呈现缩小趋势，存在进口替代的趋势。　　　　3. “中国特色估值体系”将引领资本市场定位提升　　市场对于资本市场的定位有分歧，但我们认为最近的一些信号表明资本市场定位较为重要：（1）政府干预趋积极：二十大报告强调“提高直接融资比重”、证监会主席易会满提出“探索建立中国特色估值体系”；（2）今年以来股指衍生品上市加速（中证1000股指期货和期权/创业板ETF、中证500ETF、深证100ETF期权陆续上市）；（3）交易端机制积极完善（如港股通交易日历优化、个人养老金试点开启）；（4）企业端扶持措施积极完备（如“第二支箭”、“第三支箭”延展了资本市场支持企业的政策措施）。　　对于构建“中国特色估值体系”，首先，要明确中国特色的资本市场具有三大结构性特征：（1）在所有制结构上，以公有制为主体，根据Wind数据，截至2022年12月2日，国企市值占A股整体市值的48%；（2）在产业结构上，我国面临产业升级的阶段，向高端制造、绿色化和数智化转型，战略性新兴产业占比提升；（3）在投资者结构上，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降但在绝对值上仍占比较高。　　其次，根据DDM三因素模型，通过强化非财务因素和弱化外围因素，重塑估值体系：（1）提高非传统财务因子的权重，如①政策因子，在分子端，产业政策扶持下上市公司实现高质量发展。在分母端，货币政策维护良好流动性环境、资本市场改革（多层次资本市场/衍生品体系完善等）提高资本定价效率；②ESG因子，以ESG投资理念促进价值投资，同时促进企业发挥社会价值；③股权投资估值因子，跟踪一级市场投资数据挖掘企业潜在价值。（2）弱化外围因子影响，有序控制外资话语权从而弱化外部影响，护航养老等长线资金。　　我们认为“中国特色估值体系”的本质是“中国优势资产重估”，主要有四大路径：（1）央国企估值重塑，关注央企改革和央企产业转型带来的成长型央企的价值重估。（2）科创估值重塑，关注科创企业特色估值方式，关注“专精特新”企业成长。（3）关注高ESG评级企业。（4）关注港股中国优势资产。　　　　4. 23年的中外经济政策展望：此消彼长——东边日出西边雨　　23年中国经济预期由衰退走向复苏，而美国经济终将由滞胀演绎至衰退。“此消彼长”下的中国经济优势，将是23年驱动中国权益市场走出“独立行情”的关键。　　美国经济22年保持一定的增长韧性，但23年衰退风险进一步抬升：（1）美国期限利差倒挂反映衰退预期：美债（10Y-2Y）期限利差于2022年7月开始持续倒挂，历史经验显示倒挂后约6个月PMI将跌破荣枯线，倒挂后约1.5-2年PMI将触底；（2）住宅投资回落：高利率背景下，住宅投资连续三个季度持续回落且趋势较快，未来有较大概率继续走弱。（3）商品消费连续下行、服务消费后续修复空间有限：居民消费主要依赖消费信贷与储蓄消耗，高通胀背景将持续削弱居民消费能力和意愿。　　中国经济22年历经磨难，但逐渐“走出谷底”，23年迎接复苏：复苏的背后主要有三重推力：（1）防疫优化：11月防疫措施优化二十条、“加快80岁以上人群新冠疫苗接种率”、广州防疫措施的大幅优化均揭示疫情防控的缓和趋势，疫情对经济修复的压制有望逐步缓解；（2）地产政策暖风：11月以来，第二支箭、金融16条、第三支箭表明地产政策正由“需求端”向“供给端”演绎、由“稳销售”逐步向“稳融资”、“保主体”演绎。由此，地产对经济的拖累亦有望逐步缓和；（3）中外金融条件错位：中国亦地产为载体的信用条件扩张、货币政策仍相对宽松，金融条件改善经济支撑增长企稳。而海外央行加息带来的紧缩影响将使得经济增长放缓。　　　　2.523年大势研判：破晓　　2022年A股遭遇“戴维斯双杀”，业绩下修、估值挤压；展望2023年，我们判断A股将迎来估值修复行情——风险溢价顶部下行及美债利率筑顶回落，将驱动贴现率下行。　　2023年市场的驱动力主要来自估值从悲观预期得到修复：风险溢价下行（资本市场定位重要，稳增长决心），以及无风险利率下行（美债利率筑顶后回落）。海外陷入衰退，而中国地产和消费企稳修复的力度大概率偏弱，因此A股更多的是贴现率下行驱动的修复行情。　　展望A股修复市的三阶段：（1）第一阶段是当前，风险溢价下行（参考我们11.13关于港股“天亮了”的逻辑，但A股并非显著主权风险溢价下行，而是市场对于中国经济形成了底线思维）；（2）第二阶段预计23Q1中后期启动，市场对于中国经济基本面企业盈利改善预期确立；（3）第三阶段预计是23Q3，企业盈利实质性改善。　　23年配置关注风险溢价下行和美债利率下行受益的方向，大会之后辩证看待“发展”与“安全”的关系，23年行业配置建议关注节奏：上半年偏重于“托底”与“重建”，下半年偏向“转型”与“突围”——风险溢价下行方向，更偏向于理解“以发展促安全” ，一方面聚焦央企国企价值重估，另一方面地产政策稳定、疫情防控优化带来结构性的预期修复良机；美债利率下行受益更偏向于理解“安全是发展的基础”，具体挖掘科技与制造业的成长细分领域。　　　　3港股研判：港股“天亮了”！牛市三阶段　　我们在11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》指出国内政策底确认、海外政策底出现积极信号，11.13发布《港股“天亮了”》重点提示“港股天亮了是19年以来我们做出的第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇，弹性远大于A股”。11.18《港股“牛市三阶段”》提出“本轮港股行情按牛市三阶段论”。11.10至今香港恒生指数已经上涨16%，恒生科技指数已经上涨22%，我们判断港股当前仍处于“牛市一阶段”，我们在23年度策略展望中重申港股“天亮了”以及“牛市三阶段论”。　　3.1港股迎来战略机遇，弹性远大于A股　　1.分子端：相比A股，港股对于基本面更敏感　　相比A股，港股对于基本面更加敏感。（1）全部港股收盘价与其累计净利润增速相关性高达55.28%、恒生指数收盘价与其累计净利润增速相关性高达44.03%，均显著高于全部A股。（2）我们回顾历史上港股与A股盈利同时上修、跨度大于半年的区间，港股往往录得更大涨幅。2008Q4至今共有四段区间：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。综合来看，以上区间港股整体涨幅显著大于A股，分子端盈利状况改善时，相比A股，港股表现出更大的弹性。　　其中很大的原因在于：港股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得港股对基本面具有较高的敏感性。根据港交所与上交所最新披露的数据，2020年港股机构投资者占比高达57%，而上交所机构投资者仅占17.77%，港股投资者构成相对成熟，价值投资的导向更明确。　　　　　　2.分母端：相比A股，港股对于美债利率更敏感　　港股对美债利率的快速波动对更敏感。港股作为离岸市场，大部分资产来自于中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股上市企业盈利能力受到国内经济环境影响但折现率却与海外无风险利率紧密相连。22年8月以来海外无风险利率快速上行时，相较A股，港股DDM模型分母端更加承压；而一旦23年海外无风险利率有所回落，相较A股，港股的弹性亦将更大。　　　　我们在22年5月报告提示本轮A股适用于18年底“复合政策底”框架，港股同样适用，18年港股“复合政策底”行情显示，海外流动性的制约有所缓解后，前期“重灾区”的港股成长板块将获得更大的弹性。19年1月鲍威尔明确“转鸽”后，港股医疗保健、消费、资讯科技板块领涨。本轮港股下跌行情自21年2月开启，截至当前资讯科技、医疗保健等成长板块领跌，我们认为23年海外紧缩政策逐步退坡后，港股成长板块的弹性亦会更大。　　　　3. 如果23年美股的调整尚未结束，对于港股影响几何？　　（1）我们预计美股的调整尚未结束，往后仍有下行压力　　历次美国通胀拐点对于美股底部前瞻性显著。复盘70S大滞胀阶段，三轮相对显著的通胀拐点往往领先美股底部1-3个月或同步于美股底部。　　美国核心通胀回落的持续性有望在22Q4得到验证，但当前美股的盈利尚未充分计入衰退预期，23年美股仍有杀业绩的风险。对比过去历史上3次经济衰退和3次经济大幅放缓的情况，目前的盈利下修没有充分体现经济大幅放缓的预期。　　　　　　（2）若美股继续下跌，港股能否“脱钩”？　　“美元弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定；而由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若23年EPS增长出现向上拐点，则可能使港股与美股走势“脱钩”，我们判断人民币汇率本轮贬值已经结束，美债利率已经筑顶。　　1990年至今，美股港股走势相关性近90%，两者走势背离的时段较少，具有“唇亡齿寒”的关联。我们以特定状态下的美股、港股背离为研究对象（美股至少1个月持续下跌、恒指未跟随，且恒指大幅跑赢标普500指数），历史上美股下跌并不必然导致港股下跌：1990年以来符合标准的时间段共出现5次，分布在1998年、2000年、2002年、2018年、2022年。　　　　具体来看，“美股跌、港股不跌”的“脱钩”状态下，大类资产的表现归纳为：美元指数“时涨、时跌”、美债收益率多为下行、人民币汇率需相对稳定。　　3.2我们判断23年港股行情将按“牛市三阶段”演绎　　我们判断本轮港股行情按“牛市三阶段”论。（1）当前是一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。（2）后市有望接力二阶段：价值重估。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。（3）三阶段：企业盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。　　3.3行业配置：港股“三支箭”　　以发展促安全，把握港股投资“三支箭”：“稳增长”政策加码+疫情防控政策优化+海外流动性缓和　　1.“稳增长”政策加码受益——（1）“第二支箭”的延期、扩容带来的地产政策加码；（2）政策“再加杠杆”，设备更新贴息贷款受益的医疗设备和休闲服务。　　2.疫情防控政策优化受益——（1）消费重启：疫情优化，服务业重启带来的困境反转投资机会；（2）估值修复：PPI-CPI剪刀差收敛背景下，可选消费的估值修复；（3）防疫“新常态”：防疫“新常态”带来的中药、医疗服务等的需求常态化。　　3.海外流动性反转收益——“政策暖风频吹+海外流动性压制缓和”的互联网平台经济。　　　　4经济和盈利：此消（美国衰退），彼长（中国复苏）　　4.1海外经济：美国23年大概率陷入衰退　　1. 23年全球经济关键词：逐步陷入衰退，通胀步入下行通道　　（1）在2022年货币紧缩、通胀高企、能源危机的“三座大山”下，2023年全球经济预期进一步趋弱。从结构上来看，23年新兴经济体的经济预期好于发达经济体，美国的经济预期略好于欧洲，欧洲能源供给面临更大的不确定性。（2）2022年全球通胀高烧难退，2023年通胀步入下行通道。一方面22年全球主要经济体央行货币政策普遍收紧，紧缩货币政策对于实体经济的传导往往存在滞后性，对于需求的抑制将在23年进一步体现；另一方面，全球供给端的约束有望持续缓解。　　　　2．美国23年大概率陷入衰退　　美债期限利差倒挂是反映市场衰退预期的一个重要指标：（10Y-2Y）期限利差于2022年7月开始持续倒挂，截至2022年12月01日倒挂水平接近72BP。此外，前瞻美国衰退的另一重要指标（10Y-3M）期限利差亦于2022年10月倒挂，截至2022年12月01日倒挂水平接近80BP。历史经验显示（10Y-2Y）倒挂后约6个月PMI将跌破荣枯线，倒挂后约1.5-2年PMI将触底。10月ISM制造业 PMI （50.9）已逼近临界值，距离收缩区间仅一步之遥。　　　　尽管22Q3美国经济数据超预期，但从特征结构来看“内需走弱”的负面线索也较为明显，未来经济将继续放缓：　　线索1：高利率背景下，住宅投资连续三个季度持续回落且趋势较快，未来有较大概率继续走弱。22年以来，随着美联储加息，30年期抵押贷款固定利率大幅飙升，重创美国居民购房需求，进而美国地产销售骤降，新屋开工也跟随下滑，各项地产景气指标持续低迷。　　线索2：商品消费已经连续三个季度回落，服务消费后续修复空间不大。居民消费主要依赖消费信贷与储蓄消耗，高通胀背景将持续削弱居民消费能力和意愿。一方面，高通胀下居民实际收入增速不及支出增速，导致储蓄率不断下行。另一方面，美联储连续加息提升消费信贷成本，根据历史来看，随着持续加息当前美国消费贷款同比仍有较大下行空间。高通胀背景将持续削弱居民消费能力和意愿，降低消费端对经济的支撑。　　　　　　3.美国核心通胀仍有一定韧劲，通胀的持续性预计在22Q4-23Q1得到验证　　本轮美国通胀顽固的两大根源：1）前期房价上涨带动房租上涨；2）疫后劳动参与率下降催生薪酬通胀螺旋。　　美国CPI住宅分项更明显的回落趋势可能在23Q1得到验证。美国CPI住宅同比增速通常晚于美国标准普尔/CS房价指数同比增速9-18个月触顶。此轮房价增长已于2022年4月触顶，4月以来已累计下降8.21%至13.08%。　　美国薪资水平将在22Q4-23Q1得到缓和。领先工资增长约一年的职位空缺率在2022年3月触顶，22年8月职位空缺率大幅下降 0.5 %至6.3%。此外，鲍威尔在美东时间11月30日的讲话上表示，货币政策有滞后性，但是已经看到了劳动力需求和工资增长放缓的迹象。　　　　4.2国内经济：稳地产决心坚定，但消费复苏波折　　发展促安全，坚决“稳地产”。本轮地产投资增速压力为历史之最。历史上地产投资增速有过2次负增长，分别是20年的4个月和本轮的8个月；下行斜率超过2PCT/月的时期总共有3次，分别是08年的8个月、20年的2个月和本轮的19个月。本轮地产投资负增长时长和增速急速回落时长均创历史，印证当前地产投资增速下行压力较大。另一方面，历史上过去3次就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢的阶段大概率伴随着强地产放松周期（08年、15年、20年），当前的就业、出口、消费、地产投资的组合下，为实现稳定发展，需要加码地产政策。对比历史上5轮地产放松周期，我们发现当下本轮地产放松周期强度仍弱于14年、08年、98年，仅强于11年、18年。因此我们预计23年“稳地产”政策将更坚决，地产宽松政策将继续加码。　　预计23年消费将在波折中复苏，但缺乏后劲。海外经验来看，在疫情管控逐步放开后消费均有复苏。20年的首次防疫政策放松以及21年上半年疫苗“低接种率”下的防疫政策优化，对全球的消费信心/需求都有较为明显的提振。其中，管控放松对亚洲国家消费需求刺激较为显著，对欧美国家刺激相对较弱；结构上出行链消费品景气度受到防疫政策优化改善最为显著。　　但应该注意到，在“高接种率”下的进一步边际优化，以及后续海外“宣布共存”阶段，均并未对各国消费信心指数行程明显改善。21年疫苗“高接种率”下的边际优化时期，美国、英国和韩国的消费信心指数纷纷见顶回落，日本的消费信心指数继续阶段性“冲顶”之后也转向回落。而海外“走向共存”后，各国消费信心指数继续回落，“共存”并没有改善消费信心指数。　　　　通胀方面，预计23年CPI和PPI仍将低位运行，上行风险有限。　　（1）CPI：预计23年延续走低趋势，上行空间不大。一方面，随着疫情防控进一步优化，稳增长政策逐渐见效，23年内需将缓慢修复，带动 CPI修复；另一方面，今年5月能繁母猪生猪存栏量进入上升通道，以“猪价-存栏-出栏-猪价”的历史规律做模型推演，2-3个季度之后存栏将传导至出栏上升，预计23Q1猪肉产能将有所回升，届时猪价或见顶，23年下半年猪价将趋于下降。整体而言，23年CPI上行空间有限，仍将低位运行。　　（2）PPI：预计23年上半年短暂回落，下半年小幅回升。展望23年，全球经济衰退导致能源和金属价格承压，明年原油价格走势的主要影响因素将从供给端转回需求端。但即便油价仍然维持在当前较高位震荡，PPI仍是小幅回升，难以大幅上行。预计23年上半年PPI或将经历短暂回落，考虑到今年下半年基数较低，明年下半年PPI或将企稳回升。　　　　4.3 23年盈利将步入回升周期　　地产链“稳增长”政策确认加码，“稳信用”信号明确。11.8扩大民营企业（包含房地产）债券融资支持工具，即“第二支箭”延期并潜在扩容。而后11.22国常会提出改善房地产行业资产负债状况，推进保交楼专项借款落地。11.23央行&；；银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》加大对“保交楼”支持力度。11.28“第三支箭”证监会进一步调整优化股权融资政策。地产链“稳增长”政策从股/债两端相继加码，有助于支撑地产投资触底回升。　　地产政策的不断加码，将带动A股“盈利底”确认，23年全年A股非金融盈利增速预计在10%左右。根据历史经验，2004年来的五轮地产投资触底回升后的1-2个季度，A股非金融的ROE（TTM）也会触底回升，确认该轮实际“盈利底”。我们测算：A股23年将步入新一轮回升周期，A股非金融的全年盈利增速将在10%左右。　　　　5贴现率：美联储紧缩退坡，国内稳货币稳信用　　5.1海外流动性：美联储继续紧，但不久退坡　　1. 预计美联储12月放缓加息，需要确认”通胀实质性的回落“+“实际利率回归正值”，届时将考虑结束加息，有望于23Q1结束加息　　美联储很少在CPI实质性拐点前“停止加息”。参考沃尔克时期，通胀高位且粘性较强的情况，美联储需要确认通胀水平至少2-3个月连续的回落趋势后才会停止加息。美国整体通胀6月以来已较高点回落，核心通胀10月小幅回落，但整体通胀水平距离美联储2%的目标尚有较远距离，且美联储需要验证核心通胀连续2-3个月的连续回落才能确认通胀“实质性”的拐点。　　11月FOMC会议鲍威尔强调“政策利率水平需达到使实际利率为正的水平。（1）若美国核心通胀在11月和12月持续明显回落；（2）若23Q1美国CPI同比增速有望回落至5%（目标政策利率水平）以下，继而“实际利率回归正值”。假设以上两点均兑现，美联储有望于23Q1结束加息。　　　　2. 美联储继续紧，美债利率筑顶　　10Y美债利率拐点往往在通胀拐点之后，联储最后一次加息之前确认。根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。考虑到未来美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，而历史上类似情况下（84年、89年、95年）美债利率一般提前2个月左右便触顶，因此我们认为本轮美债利率正在筑顶。　　　　　　5.2国内流动性：稳货币稳信用，北上资金仍将继续净流入　　23年信用主基调为“稳信用”，信用支撑力度来自地产修复。　　（1）社融增速与房地产贷款及基建投资存在强相关性，其中与房地产贷款增速相关性达到0.70，与基建投资增速相关性达到0.52。我们认为，后续信用若要重回上行趋势，政策需要在地产、基建等传统领域上进一步发力挖掘信用新动能。　　（2）政策“稳地产”决心强烈，预计政策修复逻辑将沿着“先保交楼，再稳销售”的路线展开。保交楼层面，中央多次强调将“保交楼”作为下半年工作重点之一，地方层面针对风险暴露的房企的“实质性”举措也逐步增多，未来商品房交付形势有望转好；稳销售层面，中央出手部署稳地产政策，包括调整首套房贷款利率、下调首套个人住房公积金贷款利率等，政策持续加码下销售企稳可期。另一方面，若宏观杠杆率和赤字率未大幅上行，基建在今年基数较高的背景下23年难有更大提升。因此，23年“稳”信用的驱动力将来自于地产。　　　　23年货币政策的主基调为“稳货币”，节奏上先松后稳。近期来看，预计流动性将持续宽松，待地产政策起效后，由“松”企“稳”。支撑宽信用需要宽货币，过去4轮稳增长周期中，在“稳增长/宽信用”的初期，央行的货币政策会保持较为宽松的操作。2023年经济复苏基础尚不牢固，预计央行后续将继续灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具确保流动性合理充裕，维持稳健略宽的流动性环境。所以在经济尚未企稳回升前，流动性将会持续宽松。10年期国债走势与地产投资增速相关性较强，后续随着地产政策起效，地产投资企稳，国债利率上行，流动性也将由“松”企“稳”。随后币值稳定（物价/汇率）等目标的重要性会提升，货币政策将保持稳健基调，同时强调灵活适度。　　　　北上资金方面，三大22年压制北上资金的要素改善其二，预计23年北上资金仍将持续流入，但流入规模大概率不及过去几年。（1）展望23年，北上资金“三要素”中有2点较22年发生显著改善。影响22年北上资金流动的决定要素有三：①地缘政治风险、②疫情防控和地产政策、③美联储收紧周期。当前②和③已经出现改善，且23年改善势头预计将持续。（2）A股“破晓”投资机会凸显，4类外资投资者有2+1类大概率增持A股。在11月A股“破晓”机遇出现后，北上资金从10月的“快出”，迅速转变为“快进”。23年A股的逻辑相较22年发生显著的变化，我们预计4类投资者中有2+1类在23年仍将继续增持A股：交易型资金、配置型长钱均较为敏感，在A股反转要素出现后快速回流A股；而较为迟钝的被动型资金则会在右侧机会明确后缓慢进入；而地缘政治风险敏感型资金则将继续观望。　　　　6行业配置：上半年托底+重建，下半年转型+突围　　6.1 23年的配置思路：上半年托底+重建，下半年转型+突围　　23年A股进入盈利回升周期，国内经济在“以发展保安全”的同时“以安全促发展”，预计23年上半年的重心在于经济“托底”和信心的“重建”，下半年配置关注经济“转型”和竞争力“突围”——　　（1）首先是“托底”：“稳增长”地产产业链重塑以及防疫政策的边际优化——地产及地产链to-C的家具、家电，以及短期受益于防疫政策优化的出行链和中期收益的医药链；　　（2）其次是“重建”：“二十大”后信心与秩序的重塑——央国企、科创企业估值重塑受益的绿色建筑、煤化工、再生铝等行业及能源&；；科技类央企，以及互联网反垄断预期稳定下，有望困境反转的互联网及平台经济；　　（3）第三步促“转型”：制造业中的中坚力量——预计20年产能周期驱动及国产替代逻辑催化下，叠加新能源链“扩表”及“绿色化+数智化”的技术周期推动，制造业将进入新周期；　　（4）最后寻“突围”：“二十大”后“安全”的重要性凸显，成为中期主线——把握能源安全、供应链安全、信息安全、国防安全四条主线。　　　　6.2托底：地产链信心筑底，防疫政策渐次优化　　1. 地产链信心筑底，从龙头房企→销售链竣工链扩散　　22年2月我们发布报告《地产链稳增长，22年如何布局？》，首推地产股，其次假设本轮地产产业链的供需梗阻疏通，给出了从地产股、到地产TO-C、到地产TO-B、到投资链的观察信号。本轮来看，由于地产稳增长的预期存在反复，供需梗阻疏导始终不畅，因此与历史四轮稳增长周期的强贝塔表现不同，本轮地产股表现波折、地产链分化较大。　　11月以来，地产政策开始出现边际变化，即从“稳销售”到“稳信用”的信号意义有所增强，相较于前期的“需求侧”刺激为主，已逐渐朝着“稳供给”发力。11月以来，“第二支箭”、“金融十六条”、“第三支箭”等政策发布，意味着政策开始更加关注对于供给端信用主体的保护。一是边际修复了市场对于政策端“稳经济”、“稳增长”的预期信心，二是政策托底力度加强之下，地产信用风险亦有望边际缓解。因此，站在当前时点，我们认为地产链的投资机会值得重新关注。　　政策疏导之下，我们判断地产产业链的恢复顺序大概率是：强信用的地产企业仍然受益、关注局部的信用下沉，随后是TO-C链条（等待保交楼预期稳定和销售恢复）、其次是TO-B链条（等待房企宽信用范围进一步扩大）、最后开工及投资链条。具体传导分为三个阶段——　　（1）在民企信用增强、及保交付并行的政策思路下，施工到竣工的预期将较前期更为稳定，叠加杭州为代表的“因城施策”继续推进，居民侧的需求恢复将带来“TO-C”的销售数据企稳；（2）随后，等待房企宽信用的范围及力度进一步扩大，真正看到房企融资“回血”的改善，有望修复至“TO-B”端；（3）由于拿地、开工、投资仍然需要更大的政策刺激力度，因此将最后传导至开工与投资链条。　　　　从三季报业绩比较来看，家电/家具等To-C地产销售链已率先迈过最差阶段，呈现结构性改善迹象。　　三季报显示，TO-C的销售链条，如家电、家具等已呈现结构性改善迹象。利润率触底改善、经营现金流改善、存货去化至历史底位、且部分子行业开始逆势提升有息负债率、并反映为主动的扩产能等，这表达了部分地产产业链的消费行业已经逐渐对未来的需求预期转向乐观。　　不过，三季报To-B相关的消费建材、玻璃等仍在下滑通道；地产开工和投资也在下探，毛利率和周转率的下滑未能企稳。由于成本压力未有显著缓解，装修建材业绩仍在底部，收入、利润增速回落，销售利润率、资产周转率大幅下滑并拖累ROE；10月地产新开工、投资增速仍在大幅下滑，且传统投资链条的普钢、建材等行业在21年以来经历过一轮显著的在建工程增速的提升，目前供给压力较大而需求仍受拖累，业绩仍然承压。　　　　综合胜率和赔率，地产链建议关注：强信用房企、银行、以及to-c销售链条的白电/小家电/消费建材等行业。　　由于今年的政策信心有过几轮波折，当前多数地产链行业的估值在历史低位。当前来看: 白电/小家电/水泥/房地产开发处于历史估值低位，家具/厨电/工程机械/重卡/玻璃玻纤估值处于中等水平。　　基金配置来看，销售链、投资链多遭趋势性减仓且处于配置极低分位，筹码压力亦不大。地产产业链普遍处于基金配置低位，普遍筹码压力不大，白电/厨电/水泥/工程机械/银行/玻璃玻纤等配置在历史底部。　　综合胜率和赔率，强信用房企、银行、以及to-C销售链条的白电/小家电/消费建材等行业已经到达景气预期、基金配置估值的底部区域，有望接下来逐步迎接本轮地产产业链行情的扩散。　　　　　　2. 参考海外经验，防疫政策优化下的行业配置机遇　　当前中国的防疫政策优化，较为接近21H2全球疫苗“高接种率”下的防疫政策调整。20年疫情以来，全球主要经历过4轮防疫政策的边际优化（宽松）：（1）20年经济重启第一阶段接触“封禁令”；（2）21H1疫苗“低接种率”下的防疫优化；（3）21H2疫苗“高接种率”下的防疫优化；（4）22年海外多个地区逐步走向共存。　　参考21H2全球“高接种率”下的防疫政策调整，医药板块和出行链相对收益。复盘英美日韩国家的股市表现，可以看出，在21年疫苗“高接种率”下的边际优化时期，医疗板块（医疗保健技术、生物制药、医疗设备、医药）领涨，出行链（旅游休闲、运输设备）也相对占优。　　　　具体到国内，我们认为，在国内防控政策边际优化的背景下，短期内优先配置消费重启的出行链+餐饮链，中期布局医药（医疗设备/特效药）。参考20年国内疫情的第一波冲击——一方面外需回流的免税购物需求、社交属性的白酒需求等均存在景气度改善，另一方面高端化、品牌连锁化、产品创新驱动龙头公司份额提升，供给结构的改善，也支撑了消费行业走出α的机遇。如酒店餐饮龙头连锁化率在第一波疫情冲击下显著提升，带来行业集中度提升，为龙头公司带来α。参考海外各国在“高接种率”下的优化及后续走向“共存”后的市场表现——医疗行业通常表现出较强的超额收益。我们判断：随着疫苗的不断接种，及防疫措施的不断优化，医药设备和特效药需求将提升。　　　　6.3重建：资本市场定位提升——央国企、科创企业的估值重塑　　1. 中国特色估值体系下的优质央国企重估　　中国特色估值体系下央企迎来估值重塑契机，“双碳目标+科技自主”浪潮方兴未艾，央企在其中被赋予领头羊角色，配置上关注“能源型央企”与“科技型央企”两条线索。（1）能源型央企：传统能源领域：政策上多次强调央企需全力做好供煤供电供暖供气等工作，保供地位凸显。2021年央企煤炭企业产量首次突破了10亿吨大关。截至2021年年底，中央企业有42个煤矿列入应急保供名单，预计核增产能9410万吨/年；可再生能源领域：央企是“双碳”战略先行者，2020年末央企的水电、风电、光伏装机容量占国内装机总量占比已经分别达到54%、67%、28%，2021年部分电力央企占据2021年风/光新增装机量50%以上，已成为新能源新增装机的重要支撑力量，同时央企在国内核电、特高压行业占据主导地位。（2）科技型央企：中美贸易摩擦频繁，国产替代成为时代主题。近年来央企聚焦自主可控，在集成电路、5G通信、高速铁路、大飞机、发动机、工业母机等“卡脖子”领域实现不同程度突破，是支撑战略性新兴产业与现代产业链建设的主体力量，22.9国资委公布央企在7大领域的384项技术产品，展现了一系列突破性标志性科技创新成果。　　　　此外，我们在2.27《“双碳”新思路：传统产能再加杠杆》中提示：国企传统周期行业低碳转型“再加杠杆”，将是央/国企价值重估的重要方向。在18年“供给侧结构性改革”后，国企传统产能杠杆率回落，产能扩张受限，同时盈利能力改善，使现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。　　我们测算：工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。在当前的传统产能的转向方向中，绿色建筑、煤化工、再生铝等行业，最有望从中受益。　　　　2. 资本市场定位重要，带来的科创企业估值重塑　　为孵化全球竞争力企业（中国FANNG），科创企业需要一套针对性估值方式将“科创性”合理量化，主要因为：（1）多数科创企业处于初创期和成长期，可能尚未盈利；（2）多数科创企业处于新兴细分赛道，历史数据积累少，同时技术路线、市场环境等具有高度不确定性，导致现金流预估的难度很大。对于相对估值法来说，由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，容易出现无法找到合适的可比公司的情况，从而无法得到合理可靠的估值倍数。　　可以从两个角度为科创企业寻找合适的估值方法：（1）根据不同的行业特征、生命周期来适配不同的估值方法，如对于成长期的科创企业可采用PS、PFCF等估值法；（2）增加创新估值因子：① “专精特新”标准（研发/营收/细分市场因子）、②二十大产业扶持趋势（政策因子）、③股权投资估值因子。　　　　2023年科创板迎来价值重估，主要驱动力来自景气预期提升，辅以改革持续推进：（1）根据创业板经验，2013年创业板牛市成因主要是产业周期上行→盈利增速提高，彼时背景为经济下行压力+产业政策扶持+货币政策稳健，与当前产业转型背景类似，主要利好分母端企业盈利预期；（2）科创板半导体设备、生物制品和光伏设备的下游需求仍然在高位；（3）科创板继续发挥改革“试验田”作用，做市商制度机制启动。　　　　3. 信心重建：监管预期趋于稳定，关注港股互联网&；；平台经济　　信心重建：港股互联网&；；平台经济政策措施边际宽松、监管预期趋于稳定。（1）22.3金稳委会议之后，国内政策对互联网/平台经济态度开始从21年的“反垄断+严格管制”转变为“设置红绿灯，促进平台经济持续健康发展”，此后国务院在多次国常会中强调发挥平台经济稳就业作用。在此政策基调下，与民生、就业强相关的外卖、电商等企业的盈利、估值有望迎来逐步修复。（2）同时游戏版号也重启发放：2018.4游戏版号审批暂停后，国产游戏版号审批数量呈现显著下跌，2018年过审数量同比2017年大幅收缩77.72%。2021.7版号审批再次暂止，此后游戏版号一度停止发放，从2022.4开始版号重启发放，11.17今年第6批游戏版号发放（70款），22.4-22.11期间累计发放384个。4月来发放数量与节奏已逐渐正常化，同时游戏内容精品化进程也在加速，印证了平台经济健康发展的政策导向。　　　　6.4转型：把脉中国制造业的中坚力量　　1. 中国制造业：“产能周期”内生驱动+“国产替代”外部催化　　制造业投资内外部机制共振，新一轮资本开支周期有望开启。（1）内部机制——制造业具备盈利韧性与景气支撑。前瞻指标企业新增中长期信贷增速近几个月连续上行（3月滚动数据），显示下游扩产意愿与行业需求旺盛，且制造业投资具备一致性和持续性，扩产一般会持续1-2年。从22Q3财报看，中游制造库存持续去化，部分行业库存消化已较为充分，在盈利、现金流方面表现出较强韧性，部分高端设备制造实现了收入稳定、盈利增速抬升、现金流改善等。（2）外部机制——宏观金融环境宽松，为企业提高融资能力、满足投资需求创造可能。6月份以来信贷政策力度较大，距广发机械团队测算，已有累计2.1万亿信贷额度，Q4有望形成的投资额假设为1万亿，形成的实物投资还将具有一定的乘数效应。如9.7国常会提出22Q4对高新技术企业购置设备的，允许一次税前全额扣除并100%加计扣除；9.13国常会推出设备更新改造贷款专项贴息，实际上是鼓励制造业中有能力的企业在低谷期进行低成本加杠杆。　　　　建议关注受益于制造业资本开支需求拉动的通用设备、以及具备技术革新优势的新能源链设备等。（1）通用设备：作为典型的顺周期属性赛道，收入与盈利核心驱动来自下游制造业的资本开支，本次制造业的新一轮资本开支扩张有望对通用设备提供强劲的需求支撑。叠加稳增长加码下信贷政策提供融资支持（设备更新改造贷款专项贴息等），本轮通用设备去库周期可能在22年底或23Q1结束，通用设备板块配置性价比将进一步凸显，在自主可控背景下，一些国产渗透率较低、国产替代空间较大的方向值得关注，如机器人(行情300024,诊股)、高端机床等。（2）新能源链设备：建议关注具备技术革新优势的光伏设备、风电设备/零部件等。展望23年光伏，硅料下降带动各产业链环节边际成本降低，有望刺激新增装机进一步高增长，带动设备环节直接受益，尤其是在新技术路线如TOPCon、HJT上具备先发优势的品种；风电受益于开工率上行与原材料成本压力缓解，产业链有望迎来盈利拐点，且近期风电招标与中标数量持续维持高位，预示装机高峰期即将带来。　　　　2. 把脉中国制造业的中坚力量+新能源车链“扩表”新方向　　借鉴2013-2015年的“移动互联网”科技新周期，应用端扩散的β行情率先启动，而后是产业链国产化的α机会。当前新兴产业的位置，可以类比2012年底的中国智能手机产业链。在2012年底智能手机渗透率突破40%时，全球智能手机供应链已经比较完善。彼时中国智能手机产业链仍落后于欧美大约2年，因此后续“移动互联网”科技新周期中，借助4G商用化额契机，应用端扩散的β行情率先启动，领先于智能手机产业链国产化的行情启动。　　而对比当前中国新能源车产业链，产业链完善的投资机会将领先于新能源车应用扩散的投资机会。不同于2013年的智能手机，当前中国新能源车产业链属于国际“领先型”。预计在23年中，新能源车产业链渗透率突破40%后，将率先进行产业链的扩散完善，待产业链的完善后（24-25年）才将迎来应用扩散的新β投资机会。　　新能源车链的产业链完善化，将为行业带来新的β投资机会。相比于智能手机相对较短的产业链，新能源汽车产业链很长，从上游材料及电池等所需要消耗的资源，到中游制造中对机械、电力设备等的试用，到下游的充换电、座舱等，几乎涵盖了A股非金融的所有行业。因此，不同于智能手机产业链完善带来的α投资机会，23年新能源车产业链的完善，将带来全新的β行情。其中储能、通用设备中的新能源车链相关的细分方向有望率先收益。　　3. 技术周期驱动“绿色化、数智化“新场景革命　　新技术场景革命之一：绿色化方向（复合铜箔/温控设备/碳化硅）　　在“双碳”目标引领下，新能源领域依靠新兴技术发展新业态、催生新需求以及实现更高性能的技术迭代。如动力电池中的复合铜箔，根据广发机械组，其产业化加速，良率和工艺瓶颈有望实现突破，头部厂商引领下的复合铜箔进展已到达临界点，即将实现量产；储能中的温控设备，符合低PUE值目标政策对数据中心温控设备能耗水平的要求；碳化硅作为第三代半导体材料，下游可应用在新能源/领域，具备耐高压、耐高温、更小能量损失等电气性能优势。　　　　新技术场景革命之二：数智化方向（自动驾驶/AR）　　第四次工业革命以数字经济为核心导向，新兴技术有三大趋势：（1）数字化技术带来的沉浸式体验（如VR/AR/元宇宙/NFT/数字孪生技术）；（2） 智能化技术带来的自动化提速（如AI/自动驾驶/机器学习技术）；（3）数智化带来的业务优化（如云数据/存储/网络安全架构技术）。　　根据Gartner公布的技术成熟度曲线：（1）AI技术在自动驾驶汽车上的应用即将进入稳步爬升期；（2）VR/AR已在生产成熟期（设备出现量产）/稳步爬升期，元宇宙处于技术萌芽中期；（3）网络安全架构处于技术萌芽初期。　　　　6.5突围：内外两端驱动，“国家安全“大主题升级　　内外部两端驱动下，国家安全观“自上而下”战略升级：（1）外部因素：逆全球化趋势引致全球价值链重构、在中美科技脱钩背景下我国从技术升级和国产替代两个角度抵御“逆全球化”；（2）内部因素：国家安全观政策权重提升。近年来，我国在总体国家安全观的基础上，反复重点强调粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全。关注国家安全主题投资四大主线：（1）能源安全（油气设备）；（2）制造安全（机床/半导体设备）；（3）信息安全（信创）；（4）国防安全（航空航天）。　　　　1. “国家安全”投资主线之一：能源安全（油气设备）　　在“外忧内稳”局面下，能源安全战略升级：①俄乌冲突深刻影响欧洲能源供应链；②现代能源体系印证“双碳新周期”。我们曾在5.24报告《谋局“能源安全”大主题》中提出能源安全主题投资存在两大预期差：一是双碳约束下传统能源先进产能加速释放。二是能源替代过渡期传统能源扩产确定性更高，新能源结构性机会大于总量。我们再从三视角看能源安全的路径选择。　　从三视角看能源安全的路径选择：第一，从能源对外依存率看，油气对外依存度（进口量/表观消费量）相对较高，2021年底分别为72.1%和45.0%。第二，从矿产储量看，我国“贫油少气”特征明显；第三，钴/锂/镍/铜/铝等新能源所需矿产在全球明显处于劣势地位。　　　　2. “国家安全”投资主线之二：供应链安全（机床/半导体设备）　　目前我国至少存在35项卡脖子技术。如半导体中的芯片、光刻机，高端制造中的机床零部件，5G中的手机射频器件。　　在国产化率方面：（1）我国半导体设备的国产化率有所提高，但核心设备及晶圆制造材料国产化率仍有待提升；（2）医疗设备中呼吸类设备、DSA的国产化率相对较低；（3）部分企业具备高档五轴联控数控机床自主研发技术及量产能力，部分企业由于数控系统和关键部件依赖进口，量产能力较弱。　　　　3. “国家安全”投资主线之三：信息安全（信创产业链）　　国家安全加码，第三次信创产业浪潮已至：第一，自主可控战略升级（近期美国芯片法案、芯片出口管制等提升自主可控紧迫性）；第二，政策支持力度强（二十大报告中强调完善网络安全保障体系建设）；第三，国产化空间广（服务器、操作系统等核心环节国产化率低）。　　同时，信创产业在政策与国产化水平上存在两大预期差：第一，党政信创率先发力逻辑增强（国家科技战略需求导向/全国一体化政务大数据架构）；第二，关键系统及核心软硬件的国产替代需求紧迫（CPU、操作系统、中间件、数据库的国产化优先级较高）。　　　　4. “国家安全”投资主线之四：国防安全（航空航天）　　逆全球化加速驱动国防现代化建设，推动军备升级换代。面对战争形态向信息化、智能化战争演变的趋势，基于目前我国军队现代化水平与国家安全需求和世界先进军事水平间的较大差距，加快国防和军队现代化建设已成为政策重点之一。一方面，短板待补（军用通信/航母/核潜艇/重型直升机/空中加油机/战略轰炸机），如在军用通信方面，当前民用宽带通信技术已经发展到4g、5G阶段，而我国军队主战装备仍以窄带通讯技术为主，我军与国外军队最高信息系统水平间有较大差距；在武器装备上，根据《World Air Forces 2022》，截至2021年底，中国战略轰炸机数量为0，而美国为133架。另一方面，长板待锻（军用电子元器件/军用新材料），如在军用新材料上，随着航空装备、船舶装备等升级换代和强军政策不断深入，高端军工新材料市场需求将进一步释放。国防军工安全...

来源于：国际金融杂志 作者：吕昊旻2022年以来，美国证券交易委员会（SEC）大幅改革私募基金行业监管制度。1月26日，SEC发布了对私募基金监测报表（PF表）报告要求的拟议修正案。2月9日，SEC进一步根据1940年《投资顾问法》提出了一系列新规则和规则修订（简称《拟议规则》），并公开征求意见，旨在加强对18万亿美元规模的对冲基金和私募股权基金市场监管，提高透明度，防范利益冲突。《拟议规则》是自《多德－弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（《多德－弗兰克法案》）通过以来，对对冲基金和私募股权基金实施的最严格的监管规定之一，标志着SEC监管导向发生了巨大变化。一美国强化私募基金监管的现实逻辑近年来，美国私募基金行业发展迅速，管理资产规模不断扩张，截至2021年第二季度，已突破18万亿美元。然而，私募基金长期游离在金融监管框架之外，行业信息披露不完全，缺乏监管透明度，极易引发系统性金融风险。例如，2021年3月，美国对冲基金先行者资本（Achegoes Capital）因大量使用金融杠杆导致保证金账户巨额亏损并最终爆仓，引发美股震荡；同年，对冲基金与散户对电玩游戏零售商游戏驿站（GameStop）的多空博弈引发Meme股大幅波动。以对冲基金为典型代表的私募基金行业饱受诟病，暴露了在监管层面对其监管措施的不足。这让美国SEC再度反思对私募基金的监管政策，并转而加强对私募基金行业的信息披露要求和监管规则修订，以维护金融系统长期稳定，防范系统性金融风险。（一）美国私募基金行业的发展现状美国拥有世界上规模最大的私募基金市场，市场交易效率较高，合格投资者保护体系颇为健全，服务配套机构较为全面。截至2021年第二季度，美国证券交易委员会已注册登记私募基金管理人达3389家。从开展各项业务的管理人数量来看，管理对冲基金的管理人数量最多，达1764家；管理私募股权基金的管理人数量次之，共1457家。美国已填报私募基金监测报表的私募基金合计37531只，总资产规模为18.0万亿美元，净资产达12.1万亿美元。私募股权基金数量最多，但对冲基金规模最大。从私募基金类型看，截至2021年第二季度，美国私募基金数量最多的是私募股权基金，共有15861只，占比42.26%；其次是对冲基金，共有9613只，占比25.61%。但管理规模最大的是对冲基金，总资产高达9.58万亿美元，其次是合格对冲基金，总资产为7.9万亿美元（见图1）。
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资产证券化基金杠杆率最高。从借款比例看，截至2021年第二季度，资产证券化基金借款比例达50.40%，合格对冲基金为46.20%，对冲基金为42.10%，私募股权基金仅为4.70%（见图2）。
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基金是美国私募基金的重要资金来源。从投资者构成看，截至2021年第二季度，私募基金最大的资金来源为基金投资，规模为2.13万亿美元，占比17.59%，同比增长27.12%；其他投资者投资跃升至第二，规模为1.94万亿美元，同比增长28.59%；地方政府养老金计划跌至第三，规模为1.58万亿美元；自营商资金最少，为1100亿美元（见图3）。
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对冲基金以衍生品投资和高频交易策略为主。从对冲基金来看，美国对冲基金发展较为成熟，截至2021年第二季度，对冲基金衍生品的名义规模达到17.23万亿美元，较2020年上半年上涨55.83%。其中，运用高频交易策略的对冲基金为8362只，前五百家私募基金管理人总资产规模占比达到65.70%，净资产规模占比达到55.90%，行业集中度高。（二）美国私募基金监管的制度演进纵观美国金融监管史，金融监管经历了从加强到放松，再到加强的螺旋式发展历程，即“金融危机→强监管→金融自由化→松监管→金融危机”。相应地，私募基金监管也在松监管与强监管之间交替式演进。美国私募基金监管强调效率，以市场为主导原则，先认定所有证券发行与证券交易都需进行监管，再特别规定豁免条款或特例，即满足相应法定条件的集合投资工具既不用到监管当局注册登记，更无强制性信息披露要求，投资策略和运作方式也由管理人和投资者双方商定。1. 2008年金融危机前美国私募基金监管相对宽松2008年金融危机之前，美国SEC主要围绕私募基金豁免制度、合格投资者制度、投资顾问注册豁免制度三个层面展开对私募基金的监管。从整体上看，美国私募基金监管制度框架由1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》以及1966年《证券市场促进法》共同构成。第一，豁免基金与管理人注册登记。在私募基金及其投资顾问（即私募基金管理人）进行基金发行和提供投资顾问服务时，当具备以下条件则可实现豁免注册：一是私募基金采用非公开方式发行；二是私募基金设立的投资公司持有人在100人以下或者只面向“合格投资者”；三是私募基金投资顾问的客户数目少于15个。第二，投资者资格。根据法律规定，只有“合格投资者”才能在私募基金领域投资。“合格投资者”的具体门槛为，对于个人投资者，须拥有不少于500万美元的投资资金，且近两年的平均收入不低于20万美元或包括配偶收入在内不低于30万美元。对于家族公司，须拥有不少于500万美元的投资资金。对于机构投资者，要求其年均利润不少于100万美元。2. 2010年《多德-弗兰克法案》颁布后私募基金监管趋严2008年金融危机之后，美国政府实施以“严监管、强管控”为主要特征的重大金融改革，并于2010年出台了《多德-弗兰克法案》。其中，《多德－弗兰克法案》第四章“对冲基金顾问及其他的监管”（也称《注册法案》）进一步强化了美国私募基金监管要求（见表1）。
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一是调整私募基金管理人的注册与豁免制度。《注册法案》废除了原有的私募基金管理人注册豁免条款，确立了新的私募基金管理人注册制度。在新制度下，可以豁免注册的私募基金管理人为：风险投资基金的管理人；管理资产（Asset Under Management，AUM）在1.5亿美元以下的私募基金管理人；符合条件的外国私募基金管理人。二是限制银行对私募基金的投资。设立沃尔克规则，禁止银行开展自营交易，要求对私募股权基金和对冲基金的投资规模不高于银行一级资本的3%。三是强调信息披露。一方面，所有私募基金管理人均需向SEC每年提交Form ADV①[3]。该表格包含了私募基金的资产规模、杠杆使用情况、风险敞口、交易头寸、估值政策、资产类型和交易实践等详细情况。另一方面，SEC要求所有注册的私募基金管理人定期报送PF表。通过ADV和PF表的信息报送，SEC可以更高效、更深入地了解私募基金运作实情。四是加强监管执法。通过创设金融稳定监督委员会（FSOC），重点加强现场检查，对投资顾问的账目和财务记录进行合规性检查，及时掌握私募基金运行方式及风险隐患，并动态评估系统性金融风险。3. 2018年后美国私募基金监管逐步放松2016年特朗普当选美国总统后，为了刺激经济增长和加强金融竞争力，美国于2018年出台《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法》。2019年，美联储和其他四家监管机构最终批准通过《沃尔克规则修正案》，再度放松对私募基金的监管。一是豁免小型风险投资基金的注册要求。对于“合格风险投资基金”（Qualifying Venture Capital Funds，QVCFs），即投资人不超过250人、资产规模不超过1000万美元的风险投资基金，豁免其注册和报告要求。二是放松银行对私募基金的投资限制。《沃尔克规则修正案》允许银行与其管理的部分基金进行低风险交易，并放宽了对银行投资风险投资基金的限制。二美国最新私募基金监管的具体进展《拟议规则》的适用对象为私募基金投资顾问，即私募基金管理人，旨在为SEC注册的私募基金顾问制定新的标准化报告和审计要求，并扩大SEC注册的私募基金投资顾问披露义务，涉及私募基金的费用、开支、基金业绩和投资组合持有量。同时，《拟议规则》还将禁止所有注册和未注册顾问的一些市场行为，扩大对私募基金的监管范围。（一）修改PF表大型对冲基金和私募股权基金顾问在触发事件后一个工作日内提交当前报告。在维持私募股权基金顾问季度PF表和大型对冲基金顾问年度PF表报告义务不变的基础上，SEC要求上述基金在触发事件后提交当前报告，并将大型私募股权顾问的报告门槛从20亿美元降至15亿美元，以便SEC和FSOC评估该事件对投资者和金融系统的潜在影响。大型对冲基金顾问的触发事件包括九个方面:一是异常投资损失。对冲基金在连续10个工作日内资产净值损失20%或以上。二是保证金增加。无论是否出于监管要求，在连续10个工作日内，保证金累计增加超过私募基金资产净值的20%。三是保证金违约。保证金违约或无法满足保证金要求，需要报告保证金违约日期、涉及的保证金金额、交易对手的法定名称，以及违约情况。四是交易对手违约。交易对手未满足保证金要求或未能支付任何其他款项，所涉金额大于基金资产净值5%。五是主经纪关系的重大变化。基金交易能力发生重大变化或主经纪关系因违约或违反协议而彻底终止。六是未支配现金变动。受赎回、投资策略、投资损失或追加保证金等影响，未支配现金在连续10个工作日内下降超过资产净值20%。七是操作事件。投资操作引发基金资产净值回撤超过20%。八是超过基金资产净值50%的赎回。九是无法履行赎回。合格对冲基金连续5个工作日以上无法履行赎回或暂停赎回。大型私募股权基金顾问的触发事件包括三个方面：一是私募基金发生由顾问主导的二级交易。具体指私募股权基金顾问或其任何相关人员出售在基金中的全部或部分权益；或将其在基金中的权益转换为另一种工具形式的权益。二是普通合伙人或有限合伙人追回收益。在向合伙人追回收益分配时，有限合伙人收回的总额不能超过认缴资本的10%。三是基金普通合伙人被免职、基金投资期限终止或基金终止。（二）新要求向投资者提供季度报表。《拟议规则》要求私募基金顾问在每个季度结束后45天内向投资者提供标准化的季度报表，并详细说明私募基金的费用、管理人薪酬和投资业绩。一是费用和开支。在报告期内私募基金分配或支付的顾问报酬，组织、会计、法律、行政、审计、税务、尽职调查和差旅等基金费用，以及结转至后续季度的回扣等费用抵消。二是投资组合。私募基金在报告期内对证券投资支付费用的所有详细会计信息，及每项组合投资的持股比例。三是业绩披露。对于“非流动性基金”（包括私募股权、房地产和风险投资基金），披露总内部收益率（IRR）和投资资本的总倍数（MOIC）；对于“流动性基金”（通常是对冲基金），披露1年、5年和10年的平均年度净总回报以及截至报告期末累计净总回报（见表2）。
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加快披露持有5%及以上权益。对冲基金和其他投资者如果购入一家公司5%及以上股权，披露的时间窗口由10天缩短至5天。提交经审计的财务报表。每年年末和清算时注册私募基金顾问提供经审计的财务报表，并在审计完成后立即将经审计的财务报表分发给投资者。此外，基金审计师将被要求在审计师终止或发表修正意见时通知SEC。顾问主导的二级交易规则。对于顾问主导的二级交易，需要向投资者提供独立、专业的公平意见，以及顾问或其任何相关人员已经或在过去两年内曾与独立意见提供者的任何重大业务关系摘要。年度合规审查。根据《拟议规则》，所有注册投资顾问需以书面形式记录年度合规审查。（三）新禁令禁止私募基金顾问从事某些违背公共利益和投资者保护的行为。一是禁止向私募基金或证券投资收取某些费用和开支，包括监管机构对顾问检查或调查相关的费用、顾问或其相关人员的合规费用等。二是禁止限制或消除顾问不当行为的责任。禁止寻求私募基金或其投资者因违反信托义务、故意不当行为或恶意行为而获得补偿、赔偿、开脱或限制其责任。三是禁止通过某些税款减少顾问回扣的金额。四是禁止向私募基金客户借钱、证券或其他基金资产，或获得信贷延期。五是禁止不按比例收取服务费。在多个私募基金和顾问已投资（或拟投资）的同一证券中，按比例收取相关的投资费用。禁止实施对其他投资者有重大负面影响的优惠待遇。如果对其他投资者会产生重大负面影响，则禁止私募基金顾问向某些投资提供“优惠”待遇，包括私募基金赎回或投资组合风险敞口的优先信息权。禁止直接或间接地向任何投资者提供任何其他优惠待遇（例如，免责权利、降低费用），除非私募基金已对此类优惠待遇进行过书面披露。三美国强化私募基金监管的影响美国证券交易委员修改PF表和出台《拟议规则》，意味着SEC对私募基金行业的监管将由松转紧，将对私募基金行业发展及其参与主体产生重要影响。（一）监管机构监测系统性风险能力增强新规则下，已登记的私募基金管理人被首次要求向投资者提供季度报表，详细说明基金业绩、费用和开支以及经理薪酬情况，并划定禁止活动边界。这有利于金融稳定监管委员会（FSOC）深入了解私募基金运作和投资策略，有效监测和全面评估私募基金行业蕴含的系统性风险，进而对监管政策做出灵活调整。此外，PF表修改平衡了监管成本与效益，主要是加强对大型对冲基金和大型私募基金投资顾问的监管，以充分平衡监管资源、合规成本、融资效率以及监管实效等多种因素，提升监管能力。（二）私募基金顾问的合规成本增加PF表拟议修正案规定的当前报告义务，将给私募基金行业带来新的、繁重的合规监控和报告义务。在触发事件发生后提交当前报告的时间有限，仅为一个工作日，遵守报告要求可能会使可用于在基金关键时刻处理触发事件的时间相对紧张。如果私募基金管理人做出当前报告，SEC的审查可能会随之而来。此外，私募基金顾问只需向SEC提交PF表，但投资者可以在尽职调查过程中查询相关情况，可能增加私募基金投资顾问的合规成本。（三）投资者权益保护水平提升加强私募基金监管，有利于降低投资者面对的信息不对称。一方面，私募基金多采取有限合伙制，作为投资人的有限合伙人不直接参与私募基金的运营和管理，从而导致有限合伙人缺乏对私募基金运作信息的了解；另一方面，由于私募基金通常投资于非上市公司，从而使私募基金投资者很难甄别私募管理人的管理水平。基于上述情况，通过扩大注册私募基金投资顾问的披露义务，可以使私募基金的费用和开支、基金业绩、投资组合持有量等信息能及时得以披露，从而加强对投资者权益的保护。但值得注意的是，监管要求的变更必将促使私募基金顾问重新研究制定管理费用的收取，投资者的投资成本可能因此上升。四对我国的启示当前，美国进一步加强私募基金监管，体现出全球对非银行金融机构监管趋严。美国全方位监管政策发展及强化监管举措，对我国私募基金及非银行金融机构监管发展，具有一定的启示作用。（一）建立私募基金监管框架体系近年来，我国私募基金行业快速发展。截至2021年年底，存续私募基金管理人24610家，管理基金规模达19.76万亿元，较2020年增长约3.8万亿元。但是，私募基金行业仍存在错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现。我国应考虑将私募基金行业纳入宏观审慎框架，对其信息披露、产品定价、交易对手方监管等方面进行全面监管。同时，可以根据信息披露程度，是否建立了完善的合规风控制度，以及内部治理和风控体系水平等，对不同的私募基金实行差异化监管，实现扶优限劣。（二）强化私募基金管理人规范要求目前，我国私募基金行业尚存在不公平对待投资者的情形，金融监管机构需要重点要求私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构以及其他服务机构和从业人员，践行诚实信用、谨慎勤勉的义务，树立投资者合法利益优先的原则，规范开展关联交易。同时，构建私募基金行业优胜劣汰、进退有序的常态化退出机制，提升私募基金规范化运作水平。（三）完善私募基金信息披露制度随着我国私募行业的不断发展和成熟，制定和完善私募基金的信息披露制度至关重要。在借鉴美国私募基金监管经验的基础上，应根据我国私募基金发展实情，灵活、适度地加强私募基金信息披露，即要求私募基金管理人提供季度报表，说明基金业绩、费用和支出等情况，以不断规范化和透明化私募基金运作，实现对私募基金行业系统性风险的动态监测和全面评估。更多私募基金文章法律桥PE宝典(《私募基金法规及监管文件汇编》)(请访问法律桥网站)（点击查阅）监管政策解读（关注本公众号查阅更多）私募基金风控（关注本公众号查阅更多）私募股权基金投资条款解析系列（关注本公众号查阅更多）专辑（点击查阅）对赌律师实务系列创投基金（关注本公众号查阅更多）机构投资人与产投基金私募可交换债（每月更新，敬请关注本公众号）更多私募基金法律法规、法律实务信息请访问法律桥网站（LawBridge.org）
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法律桥团队系列专著法律桥团队自2007年起已经出版专著16本（含再版）:《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《私募股权投资基金风险防控操作实务》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》