2021年下半年以来，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。而在全球范围，新冠疫情下各国采取过度宽松财政、货币政策所带来的负面效应日益显现，全球经济进入高通胀、高债务、低增长的新阶段。再叠加2022年之后的俄乌冲突等事件影响，经济增长的不确定性因素增大，风险持续释放。部分重点领域风险值得关注，在为特殊资产行业的发展带来机遇的同时，也形成了新的挑战。所谓“特殊资产”，指由于特殊原因而被持有或需处置变现的资产。根据其产生来源，被分为金融机构不良资产、涉诉资产、企业改制或破产清算过程中的变现资产、商业抵款（以实物充抵账款）资产、特别机遇变卖资产、其他急需处置的资产等类型。特殊资产因其来源的特殊性，通常具有变现需求急迫、价格低于市场价（升值空间巨大）等特点。它与金融机构不良资产有一定的交集，但并非完全等同。一、特殊资产行业风险变化趋势（一）房地产企业风险持续发展2021年以来，个别大型房地产企业流动性风险，已经对房地产行业及关联上下游企业的流动性产生较大影响。克而瑞数据显示，2022年上半年百强房企累计销售操盘金额同比下降50.3%。出险房企销售额降幅普遍在60%甚至90%以上。据中指研究院监测，2022年上半年房企融资总额为4825.5亿元，同比下降56.5%。销售收入和融资双降，房企资金链更加紧张。截至2022年6月末，出险上市房企（A股和港股）超过30家，这些房企的资产总额近10万亿元。根据克而瑞数据，2022年下半年房企到期债务超过3100亿元，房企偿债压力巨大。房企风险带来银行房地产业不良贷款率快速上升。标准普尔预期，2021年底有40%的房地产开发商陷入财务困境，房地产行业不良贷款率达2.6%，但仍未完全反映行业潜在风险，预测至2022年底相关不良贷款率将升至5.5%。自2021年第四季度以来，监管机构“稳预期”的态势清晰。2021年底，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的项目。2022年初，金融监管部门召集全国性AMC开会，研究AMC按照市场化、法治化原则，参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。房地产相关行业的风险对特殊资产本身是把双刃剑。一方面，房地产行业风险持续出清的环境下，复杂的债务关系和相对较高的资金需求量，使得各方投资者对标的质量要求更高，大量的行业风险形成大量的有效供给。另一方面，资产管理公司之前已经持有的相关债权，很多指向房地产，房地产行业风险加剧影响了资产管理公司的新旧资产置换，还需进一步引入更多的低成本资金，来化解存量风险。（二）中小金融机构潜在风险上升中小银行风险在中小金融机构风险中具有较强的代表性和较大的影响性。人民银行发布的《中国金融稳定报告（2021）》明确指出，中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较弱。相较于国有大型商业银行和全国性股份制商业银行，城商行、农商行等中小银行的资产不良率相对较高，资产配置在房地产、地方融资平台领域更为集中，且自身化解风险的能力有限，以至于不少中小银行频频通过“定增搭售不良资产”的方式改善资产质量。同时，虽然随着近几年银行业的监管趋严，部分不良股东控制中小银行，将其当作提款机的现象明显减少，但仍有一些顽疾有待解决，比如重要股东资质低下、不当行政干预等。根据人民银行的数据，2021年第四季度，高风险机构为316家，资产规模约为3.5万亿元，总体风险可控。但中小金融机构风险如若处理不当，仍可能对区域金融稳定形成威胁。（三）地方政府隐性债务风险根据国家财政部数据，地方政府债务余额已从2020年底的25.66万亿元，增长至2021年底的30.47万亿元。此外，多家机构估计，目前地方政府隐性债务存量约为40万亿元以上，其中相当一部分为地方城投平台的债务。近年来，国家通过多种方式逐步规范地方政府举债，特别是着力遏制隐性债务。2021年4月，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）明确“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”总基调。2021年10月，经国务院批准，广东省、上海市先后宣布启动全域无隐性债务试点。同时，在2019年末首批六省建制县隐债化解试点的基础上，2020年以来建制县隐债化解试点扩容，2021年12月16日，在国务院例行吹风会议上，财政部副部长重申要“坚决遏制隐性债务增量……决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子”。隐性债务的化解方式，通常包括财政资金偿还、出让相关股权、项目收益偿还、转为经营性债务、借新还旧及展期、破产重组和清算等。对特殊资产行业而言，主要关注两大方面。一是参与地方政府隐性债务化解过程，盘活资产。如湖南省资产管理有限公司（2020年3月更名为湖南省财信资产管理有限公司）设立湖南省债务风险化解基金，通过化债基金及其他方式累计给湘潭市、衡阳市等市县的下属平台公司提供流动性支持救助资金。二是继续关注城投债的违约风险和投资机会。2022年城投债到期规模较2021年下降25%，但区域分布上较为集中。二、政策助力特殊资产行业发展面对风险挑战的上升，2021年以来，监管部门多次提示不良资产反弹风险，要求加快不良资产处置，持之以恒防范化解金融风险。2022年的银保监会年度工作会议，强调要继续坚持不懈防范化解金融风险，按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的基本方针，稳妥处置金融领域风险，坚决守住不发生系统性金融风险的底线；压实各方责任，有序推进高风险金融机构处置；妥善应对不良资产反弹。具体来说，应从以下几方面着手。一是强化不良资产核销处置力度。据银保监会披露，2012～2021年十年间银行业处置不良资产16万亿元。其中，2012～2016年五年处置4万亿元，2017～2019年三年处置5.8万亿元，2020～2021年两年处置6.15万亿元。2022年上半年，银行业累计处置不良资产超过1.4万亿元，其中，中小银行累计处置不良贷款5945亿元，比上年同期多处置1184亿元。二是推动规范特殊资产交易平台的步伐逐步加快。2021年，财政部针对十三届全国人大四次会议第3388号建议的答复提出，“建立统一的不良资产交易平台有利于完善金融服务体系，规范交易行为，加强信息共享和行业监管。银保监会将会同有关单位逐步构建不良资产市场统一监管框架，并探索研究建立统一不良资产处置平台”。2022年1月，中国人民银行会同市场监管总局、银保监会、证监会联合印发《金融标准化“十四五”发展规划》，提出“探索研制不良资产分层分级信息披露标准，提高交易信息透明度”。2021年1月，银保监会新出台《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，在银登中心开展公司贷款单户转让和个人不良贷款批量转让的试点。首批参与试点的银行包括6家国有大型银行和12家全国性股份制银行；参与收购不良贷款的机构，包括5家金融资产管理公司（AMC）、符合条件的地方资产管理公司及金融资产投资公司（AIC）。不良资产转让范围得到进一步拓展，银行可以向金融资产管理公司和地方资产管理公司转让单户对公不良贷款和批量转让个人不良贷款。银行业信贷资产登记流转中心发布的《不良贷款转让试点业务年度报告（2021年）》显示，2021年，77家金融机构已在银登中心开立账户540个，当年已成交试点业务本息费合计186.48亿元，当年累计为商业银行处置7969户27913笔不良贷款。其中，包括六大国有大型商业银行的182家支行，12个股份制商业银行的216家机构，5个金融资产管理公司的110家机构，49个地方资产管理公司和5个金融资产投资公司。除交易双方外，律师事务所、会计师事务所、资产评估公司、金融科技公司等市场主体也主动参与，共筑试点业务生态圈。三是监管强化推动资产管理公司回归本源，提升风险处置能力。金融资产管理公司方面，自2019年以来，监管部门就在不断督促金融资产管理公司回归主业，找准自身在金融体系中的定位，真正发挥“金融调节器”的作用。2019年底，银保监会《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确“金融资产管理公司要做强不良资产处置主业”。2020年8月，《关于妥善应对疫情冲击更好发挥金融资产管理公司化解处置风险功能作用的通知》，要求金融资产管理公司积极投身于当前银行业不良资产处置、中小银行风险化解和资本补充、托管救助高风险机构等重大金融风险处置的各项攻坚任务。2021年6月，《关于进一步强化非银行金融机构坚守主业防范风险的通知》要求金融资产管理公司“收缩非核心业务，发挥不良资产处置核心功能”。2022年2月，人民银行、银保监会召开调研座谈会，研究金融资产管理公司如何聚焦主业，积极参与中小金融机构改革化险。2022年6月，银保监会办公厅印发《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》，提出资产管理公司要坚持回归本源、聚焦主业的经营理念，找准自身在国家经济金融体系中的定位，切实发挥好逆周期的救助功能。地方资产管理公司方面。2021年，银保监会制定了《地方资产管理公司监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），并向各地方AMC进行非公开征求意见，标志着行业监管进一步统一规范。从《办法》的相关内容来看，地方AMC每年新增投资额中，主营业务投资额占比应不低于50%，收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%。监管部门公布地方AMC名单之日起，无正当理由连续2年未达到该规定的，将取消其参与金融机构不良资产收购处置业务资质。相关要求的细致远超以往，随着《办法》的意见征求，部分地方监管机构也废止了原先本地区针对地方AMC的监管办法。四是法律配套进一步完善，提高特殊资产处置效率。特殊资产处置涉及大量法律诉讼，需要解决相关案件立案难、执行难的问题，法律配套的完善有助于提高资产处置效率，加快促进行业发展。2021年11月，国务院印发《关于开展营商环境创新试点工作的意见》，提出了“完善市场主体退出机制”“建立健全司法重整的府院联动机制”，首批试点城市包括北京、上海、重庆、杭州、广州、深圳6个城市。而推进破产预重整制度，则有助于加快处置速度。2022年5月底，上海破产法庭发布《上海破产法庭预重整案件办理规程（试行）》，并自2022年6月1日起试行。从长远来看，完善法律配套，提高不良司法处置效率还应包含以下的工作内容。其一，推进简案速裁快审。针对事实清楚、权利义务关系明确的金融案件，充分运用督促、司法确认、简易程序、普通程序简化审理等方式，促进立案后快审快办，实现案件的快速办理。其二，建立公证债权文书申请执行快速通道。为公证债权文书执行开辟专门快速通道，加快执行立案。其三，多措并举，保证执行到位。通过与金融管理部门信息交互，加大对被执行财产线索的追查和跟踪力度，严肃问责转移财产行为，对逃废债务的当事人实施联合惩戒。总体来看，一方面，在外部环境变化以及政策的推动下，我国特殊资产市场的发展正步入成熟阶段，特殊资产行业的生态以及相关配套的基础设施也在不断地完善。而另一方面，特殊资产行业的发展以及风险处置效率的提高，也为我国应对和化解经济、金融风险，盘活存量资产，提升资源配置效率，提供了更好的支撑。来源：国家金融与发展实验室
曾刚

美银美林2014年2月18日——新兴市场或将成为全球金融稳定的最大威胁【核心观点】1.美林在其最新的《新兴市场与亚洲基金经理调查》显示：新兴市场目前面临的投资状况为近年来最差，大多数基金经理认为新兴市场将成为全球金融稳定的最大威胁。【图片1】全球投资者认为新兴市场风险最大2.二月份基金经理调查数据显示目前投资者在其资产组合中对俄罗斯、墨西哥、泰国、土耳其、南非、巴西与哥伦比亚的低配情况接近历史最高水平。目前对金砖国家资产减持情况创下有数据记录以来最高值。俄罗斯曾经连续8月成为投资者最看好的市场，但因为最近的新兴市场调整而被下调至中性。【图片2】投资者大幅低配俄罗斯3.行业配置上，相较于2014年1月，投资者对周期性股票（非必须消费品类、科技与金融股）仍然维持超配，但超配比例有所下滑，特别是金融股从超配下降为低配（超配40%下降为低配27%）。医疗保健类股票配置比例大幅上升（低配30%上升为低配9%）。其他防御型股票仍然维持低配态度，但较1月低配幅度有所缓和。【图片3】依然维持超配周期性股票、低配防御性股票4.亚洲新兴市场。由于外汇市场波动，投资者在其投资组合中对印尼、马来西亚、新加坡、菲律宾与泰国的减持幅度达到2009年以来最低值；投资者维持了对北亚国家/地区（韩国、中国、中国香港与台湾）的超配态度，对韩国增持比例净增长18%。尽管澳大利亚仍然属于低配国家，但这是2011年12月以来投资者对其评价最好的一次。【图片4】超配中、韩、香港与台湾，低配其余亚太新兴市场5.行业配置上，相较于2014年1月，投资者依然超配工业与科技股，但超配幅度有所下滑，增持了必需消费品与制药类股票，在这些股票配置上继续采用了“杠铃策略”。投资者对中国经济增长的悲观预期以及对大宗商品的减持使得他们进一步减持原材料类股票，从减持9%下滑至减持43%。【图片5】亚太市场超配工业、科技与医疗股、原材料股遭遇滑铁卢(独家整理：第一财经研究院机构策略项目组 罗麒)推荐：请关注【全球宏观与投资策略】微信号：IIStrategy——聚焦全球宏观，精耕投资策略关于我们【全球宏观与投资策略】订阅号为第一财经研究院机构策略项目组出品。聚焦全球宏观，精耕投资策略。致力于成为最专业的中文投资策略平台，专业服务买方投资人，第一时间发现、筛选、深度分析最优秀的投资策略。覆盖全球宏观，以及股票、债券、商品、外汇等大类资产。【全球宏观与投资策略】订阅号发布内容100%为第一财经研究院机构策略项目组独家整理，以系统性丰富中文世界全球宏观与投资策略资讯，为中国金融与投资体系的全球化贡献力量。我们服务于全新的投资逻辑2.0时代。我们理解，最近几年中国金融投资已经从国内、单市场、单向的投资逻辑1.0时代，提升为国内外、跨资产、注重对冲的投资逻辑2.0时代。丰富这一时代的全球宏观与投资策略资讯，是我们的理想、定位与目标。更完备、更集中的全球宏观与投资策略资讯，机构策略网（www.iistrategy.com）上线进入倒计时，敬请期待。任何建议和意见，请与我们联系：iis@yicai.com版权声明：尊重原创，期待合作，不可抄袭。未经【全球宏观与投资策略】订阅号许可，任何个人与单位不得复制、转载、摘编或以其他任何形式使用。