最近几周，关于是否应该搞“财政赤字货币化”，成为国内外都特别关心的一个热门话题。“财政赤字货币化”听上去是一个挺学术的词，也有一些支持者，但其本质是：政府在财政入不敷出的情况下，不是通过“借钱”（如向市场发债）的方式来为其财政赤字提供融资，而是靠自己“印钱”来为赤字融资。这里说的“印钱”，即政府指定央行“印钱”，具体形式可以是让央行永久性地持有政府发行的债券。更直白一些的“赤字货币化”推崇者认为，这些发给央行的债是不需要还的，政府也事实上不需要付利息，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。
通过“借钱”还是“印钱”来弥补赤字，听上去只差一个字，但其对宏观经济、财政可持续性、金融稳定的长期影响却有天壤之别。如果政府是通过向市场发债借钱，借来的钱是要在一定期限内还本付息的，这个还本付息的压力就是对政府负债（赤字）的天然的约束机制。如果开了“财政赤字货币化”（即印钱弥补赤字）这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线（约束机制）。
在多数国家（包括中国）的现行法律框架下，是不允许政府（财政）直接向央行借款或直接向央行发债的。这是因为，历史上许多曾经允许财政向央行借款和发债度日的国家都发生过恶性通货膨胀，国民党时期的中国、70-90年代的智利和秘鲁、最近的委内瑞拉等都是例子。
道理很简单，一旦政府认为它可以无限量、无成本地从央行获得融资，其财政支出行为就会严重丧失纪律，其兴趣点会从努力增收节支转向如何花钱来获得当前“民意支持”或解决各种无穷多的“燃眉之急”。
政府一旦丧失“纪律”，从中长期来看，可能导致如下恶果：
一、如果央行被迫为赤字提供大规模融资，会导致货币长期超发，就可能导致通货膨胀；
二、在某些国家的新常态下，货币超发即便不导致严重的消费物价上涨，也会导致资产价格（尤其是房地产）的泡沫，而房地产泡沫会严重挤出实体经济，并引发金融风险；
三、如果赤字货币化引起货币超发，且超发程度比他国更甚，就会导致该国的货币贬值。一些新兴市场国家的财政赤字货币化就是其发生货币危机的根源之一。
四、“赤字货币化”机制一旦建立，会反过来鼓励财政过度负债，就可能引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，国家主权债的信用评级可能因此下降，融资成本上升。
五、“赤字货币化”意味着政府部门、且只有政府部门的债务不需要偿还。这种机制下的财政过度负债会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。
对当下的中国来说，虽然疫情对经济和财政收支造成了短期的冲击，但从二季度开始，经济复苏势头已经相当明显，财政收支情况也会逐步好转。即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持
其购买新发国债的机制等。没有必要大动干戈，以增加长期经济金融风险为代价，打破好不容易建立起来的“央行不得对政府财政透支、不得直接认购政府债券”的法律底线和对财政行为约束的最后一道防线。
一些提议我国“财政赤字货币化”的观点引用了近年来在西方开始受到关注的“现代货币理论（MMT）”。暂且不论MMT本身是否经得起检验，该理论的一个基本假设是政策利率已经降到零，qe也不起什么作用了，即传统的货币政策没有空间了。而我国即使在严重的疫情冲击之下，仍然保持了正的利率，传统货币政策工具仍有较大的空间，因此并非适合MMT的应用场景。即使在西方，MMT如果被民粹绑架了的政府过度使用，也可能导致债务的无限扩张乃至债务危机和货币危机。

内容提要
货币流通速度是货币数量理论的核心内容，其变动对一国经济发展状况、物价水平走势等有重要指示意义。文章认为，货币流通速度出现上升或快速下降两种情况时，一经济体发生通货膨胀的风险概率会增加。从货币流通速度的视角，回看美国在疫情初期的货币过量宽松政策，及其导致的高通胀困境，对我国货币政策制定和经济高质量发展有启示意义。
一、货币流通速度与通胀：内在逻辑与变化规律
（一）货币流通速度概念回顾
货币流通速度的概念源于货币数量方程式M·V=P·T，其中货币流通速度V表示单位时间内货币的周转次数。货币流通速度越高，单位时间内货币的周转次数越多；反之亦然。20世纪60年代后，货币数量方程式的收入形式普及，即M·V=P·Y。以一个国家为研究单位时，名义收入PY可以用国内生产总值GDP衡量，总货币量用广义货币供给M2衡量。因此，广义货币流通速度V=GDP/M2。实际上，GDP/M2衡量的货币流通速度是结果指标，其走升或走低反映了一段时间内一经济体名义货币供应相对国民经济产出的增加或减少。从货币价值创造的角度，GDP/M2即一单位M2对实体经济GDP贡献度，当货币流通速度下降时，广义货币供给对实体经济增长的贡献变小，更多的货币供给仅带来了较少的经济增长。
（二）货币流通速度与通货膨胀之间的关系
基于货币数量理论，货币供应量与物价水平之间存在对应关系。从货币数量方程
来看，当货币流通速度处于不同的状态时，货币供应、实际经济产出和物价水平之间将呈现出不同的关系。其一，如果货币流通速度处于下降态势，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平并不必然被抬高。其二，如果货币流通速度相对稳定，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平可能会被推升。其三，如果货币流通速度上升，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平会被推动抬升。因此，相对于货币流通速度的下降，当其处于平稳或上升走势时，一经济体发生通货膨胀的风险概率增加。
（三）主要经济体的货币流通速度变化规律
总的来看，各主要经济体的货币流通速度都处于变化之中。一是各经济体在同一时期的货币流通速度不同。例如，2021年日本的GDP/M2数值为0.46，欧元区为0.84，美国为1.13，货币流通速度越低的国家，每单位M2增长对GDP增长贡献越低。二是主要经济体的货币流通速度处于下行趋势中。2000年以来，欧美等发达经济体的货币流通速度整体呈不断走低态势，但不同经济体的货币流通速度下行速度存在差异。三是2020—2022年，发达经济体的货币流通速度经历了快速下降然后上升走势。新冠疫情暴发初期，美国等加快货币供给以刺激经济，货币流通速度出现快速下降，直到2021年在高企的通胀压力下美国转而实行快节奏的紧缩货币政策，导致货币流通速度开始上升。
二、从货币流通速度看持续通胀的成因
（一）主要发达经济体的通胀现状及其成因
近年来，美国等发达经济体的货币流通速度出现较快下降，显示其经济增长与货币供给出现了脱节与失衡。货币超发引致需求拉动型通胀，是本轮美国等发达经济体高通胀的起因。通胀的需求拉动理论认为，大量货币供给会导致经济中对商品服务的总需求超过现行价格水平下的总供给，拉动价格总水平持续上涨，从而引发通货膨胀。自2021年5月起，美国CPI一路走升，在2022年6月达到9.1%。2023年3月，美国、加拿大、英国和欧元区的CPI同比高达5%、4.3%、10.1%和6.9%。
新冠疫情大流行冲击下，美国采取了极度宽松的货币政策——“无限量量化宽松”，以解决面临的经济衰退问题。由于信奉现代货币理论（MMT），美联储在短期内增加了大量货币供给。2020年3月开始，美国M2货币供给量在12个月内增加了24%左右。比较而言，为了修复2008年次贷危机创伤，美联储执行QE量化宽松政策，M2在2008年8月至2009年8月期间增加8.3%左右。从M2供给同比增速来看，2020年3月至2021年3月，美国M2供给同比增速月均值高达22%，加拿大、英国与欧元区也出现不同程度的货币供给增速加快，较2019年末水平均翻了约一倍以上。美欧等发达经济体货币供给量的大量增加，构成其通胀水平持续高涨的需求拉动因素。
此外，成本推进型通胀理论认为，由于商品的价格是以生产成本为基础加上一定的利润构成，因此供给侧生产成本的上升必然导致一般物价水平的上升。2022年乌克兰危机爆发，推动原油、天然气等国际能源价格迅速上涨，同时全球贸易保护主义倾向明显，导致能源、原材料的生产成本上升，引发成本推进型通货膨胀。因此，当前欧美等国持续的高通胀是总需求与总供给共同作用的结果。由“需求拉动”引发，叠加“成本推进”，即供求混合理论。
（二）GDP/M2的“V”型走势对通货膨胀的影响
2020—2021年，受到全球新冠疫情冲击，美国经济增速经历了先急速下降、后反弹回升的态势（2020年美国经济增速为负增长，GDP同比仅为-1.5%）。量化宽松期间，美国的货币流通速度（以GDP/M2衡量）也经历了先急速下降（2020年为1.13，环比降20.4%）。比较而言，次贷危机时期，美联储执行QE量化宽松政策，2007—2009年美国GDP/M2降12.7%。
第一，货币流通速度快速下降会对通货膨胀带来滞后效应。一方面，新冠疫情初期，美国等经济发展受到冲击，商品服务总供给能力有所降低，而大量货币供给刺激总需求上升，货币流通速度骤然降落。代表存在“过量”货币供给，引致价格水平上涨。另一方面，“过量”货币供给对之后的持续通胀带来滞后效应。2021年中旬，货币流通速度快速降低的滞后效应显现，4月美国物价水平便开始持续走高，CPI同比由2.6%涨至4.2%，到2021年底已升至7%。直到2022年，通胀依旧高烧不退，6月美国CPI同比高达9.1%，创下近四十年新高。超发的货币量未被美国经济增长全部吸收时，便在实体经济中滞留，为通胀埋下隐患。
第二，货币流通速度的上升会助推物价水平抬升趋势。2022年美国货币供给增加减缓，货币流通速度开始上升，通胀水平持续在高位徘徊。从MV=PY看，在一定的真实产出下，当货币流通速度上升时，即使M2增长放缓，也会推动价格水平上升。加拿大、英国和欧元区也经历了相似情形，通胀水平的飙升发生在其货币流通速度的回升阶段。
此外，由于价格具有“粘性”特征，易涨难降，因此即使2022年美联储减少货币供应，物价依旧高位徘徊。为了抑制严重通胀，2022年美国开启了力度极大的紧缩货币政策，全年加息七次共425个基点，创下了近28年来幅度最大、节奏最快的加息纪录。2022年美国快速收缩资产负债表，以期给“高烧”中的通胀降温，引发了全球大部分非美货币对美元持续贬值。
三、中国货币流通速度的阶段走势与新情况
（一）我国货币流通速度呈阶段性下降态势
中国的广义货币流通速度呈不断下降趋势，可分为三个阶段。一是持续走低阶段，1990—2003年间，GDP/M2从1.23降至0.62，降幅近50%。这一阶段中国货币流通速度持续走低，主要是经济的货币化进程对新增货币产生了稀释作用。随着我国经济金融发展，人均可持有的资产价值不断增加；此外，金融复杂程度的提升，令人们可以选择多样化金融业务持有资产，造成适应需求的货币供给量不断增加，以GDP/M2衡量的货币流通速度不断下降。
二是稳中有降阶段。2003年后，中国的货币流通速度降幅减缓，且在2007年和2010年前后出现货币流通速度的走升，物价水平也显著抬高。金融危机冲击下，2008年11月中国启动“四万亿量化宽松救市”，以货币供给增加刺激实体需求，货币流通速度自2008年的0.67快降至2009年的0.57。同时，中国CPI物价水平也显著抬升，同年2—4月均在8%以上；此后回落。2012年后，中国货币流通速度缓慢走低，但并未再出现严重的物价上涨。2015年，中国的货币流通速度首次降至0.5以下，达0.495。
三是相对稳定阶段。2015—2022年间，中国的货币流通速度走势相对稳定。通货膨胀压力下，英国、欧洲等不得不跟随美联储的节奏执行紧缩货币政策，以遏制高通胀。而中国选择了偏宽松的货币政策，以促进经济平稳增长，走出了独立稳健道路。因此，中国的货币流通速度未出现明显波动，物价也维持在相对较低且基本稳定的水平。2022年国际地缘冲突加剧与疫情持续发酵，中国经济增速走低。为促进经济增长，我国执行合理充裕的货币政策，全年M2同比增长月均值为11.2%，货币流通速度降至0.5左右。
（二）货币流通速度整体处于下降趋势的原因
第一，经济货币化进程对货币流通速度走低的影响。经济的货币化进程，主要是指从纯粹的实体经济运行，逐渐演变为实体经济和货币经济的交融运行。随着经济货币化程度加深，各种金融工具的不断发展以及信用的普及，需要越来越多的货币支撑，导致经济体的货币流通速度走低。大多发达经济体已于20世纪中期完成了经济货币化进程。
第二，虚拟经济与金融深化对货币流通速度走低的影响。当虚拟经济不断发展时，需要更多货币以支持业务交易、价值衡量等。实体经济增长放缓时，仍会有很大部分货币供给增加被虚拟经济部门所吸收，也不会导致货币超发。金融市场交易规模的扩大，也会导致导致广义货币量相对于实体经济的比例不断提高，以及货币流通速度的下降。
第三，数字经济对货币流通速度的影响。数字化时代的到来，对日常经济金融活动产生了极大影响。数字信息技术革新了经济生产与交易方式，降低了交易成本，提高了资源利用率，促进了商业模式创新等，对经济增长有促进作用，也带来了更多货币需求与供给。当数字信息技术对经济增长的促进作用大于所需的货币量时，便能对GDP/M2产生正向影响；反之则有负向影响。
四、对我国的几点启示
第一，关注货币流通速度指标的变动趋势。应以欧美等经济体的高通胀处境为鉴，关注货币流通速度指标的变动趋势，尤其关注其对物价水平的潜在影响。2023年全球经济下行压力升高，滞胀风险上升，我国要注重把握货币供给节奏，权衡好稳增长与稳物价之间的平衡关系，做好潜在风险防范。
第二，灵活运用结构性货币政策工具。控制好货币供给总量增长“不过度”，灵活运用MLF、SLF等短期货币投放工具，少量多次、精准供给，以多样化的结构性货币政策工具，有效助力市场主体纾困解难，推动社会信贷结构持续优化，兼顾防范通货膨胀与促进实体需求。
第三，坚持供给侧结构性改革，促实体经济健康发展。货币刺激总需求调整对经济增长的效用有限，坚持供给侧结构性改革才是促发展的关键环节。从供给端改革出发，优化实体经济结构，提升产业链供应链现代化水平和国际竞争力。这对有效保障经济发展的高水平供需平衡、维护物价水平保持基本稳健有重要意义。
作者：吴丹，中国银行研究院，研究员、博士后；梁曼恬，中国进出口银行贸易金融部
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站在2020年，回望本世纪的第二个十年，大概有五件非常重要的事，是十年前想不到的。过去十年的五个意外第一，中国的GDP增速从2009年的9.4%，逐渐下降到了去年的6.1%。当然对于这个事实，可以有悲观和乐观的两种解释。一方面，中国经济并没有像乐观者所预言的，在过去十年里仍然保持7-8%的增速。另一方面，它也没有像悲观者所预言的，遭遇到“硬着陆”。和大多数国家相比，中国经济的表现仍然出色。占全球经济的比重，也从2009年的8.5%，上升到了去年的16.3%。第二，实体经济部门杠杆率，从2009年的141%上升到了2019年的245%（社科院数据）。这个事实，同样可以有两种解释。一方面，十年前的乐观者恐怕不会想到，中国经济将以如此之快的速度加杠杆。但一方面，悲观者恐怕也不会想到，以如此之快的速度加杠杆，却没有发生任何接近债务危机的事件。第三，房价的迅速上升。十年前楼市空头，在一轮轮的房价上涨后，早已销声匿迹。而调控楼市，不论是十年前还是现在，对于政府而言都是极其困难，却又不得不做的事情。第四，上证指数和十年前相比，几乎没有上涨。这个结果，恐怕是十年前的股市多头万万没想到的。但正如许多市场人士指出的，大盘十年不涨掩盖了市场内部的波澜壮阔。在银行、能源等行业长期低迷的同时，消费、科技等行业在过去十年中表现优异。第五，移动通信发展神速。2010年6月发布的iPhone 4，标志了一个时代的开始。从微博微信到抖音B站，移动通信在过去十年中，深刻地改变了生活的方方面面。与此同时，从淘宝到美团，电商的渗透率也在过去十年中大幅提升。MMT的黄金十年如果说还有一点想不到，就是现代货币理论（MMT）从十年前的默默无闻，到今天在政界和金融市场上都拥有了大批拥趸。这倒不是因为MMT的理论本身有多强大，事实上这些理论已经存在几十年了，一直没有得到太多的关注。MMT在政界成为热门话题，是因为金融危机之后，贫富差距加速扩大，MMT主张通过政府赤字来达到充分就业，受到西方许多左翼人士的追捧。而在金融市场上的影响力，则是因为金融危机之后，MMT的预测能力比主流理论要好很多。过去十年，MMT的一系列预测，如政府赤字不会导致利率上升，以及货币宽松不会导致通胀上升，都是事前争议巨大，但在事后被证明是正确的。为什么MMT的预测能力如此强大呢？在笔者看来，MMT有两个主要的理论来源：货币国定论（Chartalism）以及凯恩斯理论。MMT大多数惊世骇俗的政策主张来自前者，而它的预测能力则主要来自后者。其背后的原因在于，凯恩斯理论诞生的上世纪30年代，和过去十年的全球经济环境非常相似。过去十年全球经济的最大特点，就是有效需求长期不足，而结果就是“三低“：低增长，低通胀，低利率。至于有效需求为什么会长期不足，存在各种各样的解释。第一种解释是说，金融危机之后，由于家庭和企业都要去杠杆，导致需求不足。第二种解释是，人口逐渐老龄化，人口红利消退。第三种解释是，由于收入分配不断恶化，富人有钱不花，而穷人没钱花，所以需求不足。第四种解释干脆说，有效需求不足本来就是人类社会的常态，二战之后的六十年才需要特别解释。至于这四种解释哪一个是正确的，恐怕没人知道。社会经济的大时代，决定了不同经济理论的解释能力。经济理论的本质是机制解释，或者说通过某种机制，来解释经济现象。现实中存在许多机制，哪种机制起主导作用，取决于大的宏观环境。不同年代诞生的经济理论，为了解释所在时代的现象，就会强调不同的机制。比如说，二战之后的六十年，有效需求相对充裕。这种背景下发展起来的主流经济理论，就会强调政府赤字会推高利率，从而对私人部门产生“挤出”效应的机制。相比之下，MMT就会强调政府赤字会压低利率，从而对私人部门产生“挤入”效应的机制。有效需求充裕的时代，中央银行通过调控利率，就能使经济摆脱过热或过冷的状态，所以主流理论就会以货币政策为主导，相对轻视财政政策的作用。但在有效需求长期不足的时候，像上世纪30年代和过去十年，货币政策的局限性就会很明显，像现在许多国家已经零利率甚至负利率了，经济还是起不来，所以MMT的政策框架就会以财政政策为主导。对于学术界而言，机制解释的精确性和可积累性是最重要的，所以主流学派对MMT最多的批评就是缺少数学模型。但对于金融市场而言，模糊的正确远远大于精确的错误。而预测的正确，关键在于是否抓住了起主导作用的机制。过去十年的全球经济，就是一个低通胀低利率的环境。这时MMT强调的机制就会变得更重要，而它的预测能力和主流理论相比也会好很多。也要看到，MMT的预测能力来自于有效需求长期不足的时代背景。一旦全球经济脱离了低增长低通胀的环境，MMT的预测能力就会大幅下降。另外，MMT很像一个非主流理论的大杂烩，其中有一些观点，的确为我们理解和预测经济提供了有用的视角，但不能因此就全盘接受其理论框架和政策建议。需要采取个别观点个别分析，而不是贴标签的做法。像近期热议的”财政赤字货币化“，其理论基础来自MMT中的货币国定论，而MMT的预测能力则主要来自30年代发展起来的凯恩斯理论。从MMT看过去十年的中国经济过去十年，正是适合MMT的环境。全球经济的长期有效需求不足，是中国经济增速下滑的重要原因之一。但中国经济为什么仍然有相对出色的表现呢？MMT对于财政政策的重视，为我们提供了有用的视角。相比主流理论，MMT更重视财政政策的作用，并着力于打破财政政策和货币政策的分隔。在MMT看来，经济下行压力很大的时候，货币政策的作用是有限的。货币政策的失效，不是因为货币政策传导不畅，而是由于实体经济缺乏融资需求。这时就需要财政政策发力，在需求不足的时候人为创造需求。MMT的很大一部分理论，都是在论证政府在财政上的约束，比通常认为的要小很多。而且, MMT认为财政政策不应追求预算平衡，而应追求整个经济的充分就业，也就是所谓“功能财政“。MMT的问题意识，来自西方国家财政政策和货币政策分立的制度，以及在主流理论的桎梏下，财政宽松远远滞后于货币宽松的现实。而在我国，打破财政政策和货币政策的藩篱，远远比西方主要经济体要容易。原因在于我国的宏观管理的核心，不是财政与货币政策的分立，而是从上世纪90年代中后期开始的，中央与地方的“财政分权，金融集权”。财政支出特别是基建，主要由地方政府来做，而金融资源则主要受中央政府控制。本世纪发展起来的“土地财政“也是如此，大多数房地产政策由地方政府制订和执行，”一城一策“，但对于房地产最重要的金融政策，像首付比率、房贷利率等，则是由央行来决定。这样的制度安排，既保留了地方政府发展经济的动力和手段，中央又通过控制金融制约了地方政府的投资饥渴症和预算软约束。但在必要的时候，也能够实现财政政策和货币政策的协调，从而实现了MMT所强调的财政扩张。不论是08年的“四万亿”，还是之后几次稍小规模的经济刺激，无不如此。像2012年夏天放松对融资平台的监管，使基建投资迅速回升。以及2015年3.30三部委地产新政，使房地产市场触底回升。过去几年来自央行的PSL贷款，大力推动了地方政府的棚改进程。在过去十年中，我国经济之能够避免硬着陆，一大原因就在于财政能够有效扩张。而西方主要经济体，特别是欧元区，却一直都存在财政政策远远滞后于货币政策的问题。从MMT看关于债务问题的争论过去十年中，国内外对债务问题的争论一直很激烈，对此MMT也能提供有价值的视角。当经济中有效需求不足的时候，私人部门就会存在过剩储蓄。在MMT看来，这时政府有两个选择：一是通过财政赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。二是容忍经济不断下滑，最终通过更低的收入水平，来降低储蓄水平，从而消灭过剩储蓄。但第二种情况下，经济下滑会令人们更加悲观，从而更加减少支出，增加储蓄，导致出现恶性循环。人们对杠杆率的一大担忧，就是债务风险。在MMT看来，以主权货币发行的政府债务，永远不会违约。从这个角度来看，我国债务的主体，也就是国企、中央和地方政府债务，或多或少都是广义上的政府债务，而且是以人民币发行的内债。再加上主要借款人主要是国有银行，可以通过地方债置换、企业债转股等方式进行债务重组，所以债务风险是不大的。许多人也有一个疑问，中国继续加杠杆的空间还有多大？在MMT看来，政府并不能无限加杠杆，但政府加杠杆的真正约束，不是预算约束或者违约风险，而在于资源约束和外部约束，也就是通胀和汇率。过去十年全球出于低通胀的环境，再加上我国有巨额外储和资本管制可以稳住汇率，所以通胀和汇率没有构成加杠杆的实质约束，这也是为什么我国杠杆率上升很快，没有出现大的问题的原因。当然，这种情况也不是必然的，如果通胀重来，或者资本管制的放松，都会降低我国加杠杆的空间，增加债务风险。在有效需求长期不足，而且债务风险很小的情况下，我国通过加杠杆，成功地避免了经济陷入下降漩涡。在这个意义上，笔者同意需要为“四万亿”正名。但是，笔者不同意MMT关于政府债务是“免费午餐“的说法。不发生债务危机，不代表高杠杆率就没有成本。在中国的制度环境下，至少存在三个问题。第一，财政主导下的资本配置效率不高，而且将越来越低。第二，不论是基建还是地产，都和土地市场密切相关，这就使得房价调控很难持续，而高房价将导致一系列问题，特别是财富差距的扩大。第三，增加了对脱胎于计划经济的“财政分权，金融集权”的路径依赖，导致在土地和金融领域的市场化改革难以推进。而要素市场化改革的滞后，正是有效需求不足的原因之一。解释过去十年的五个意外现在，就可以来回答本文开始时提到的几个意外。第一，经济增速的下滑，一方面在于过去十年全球就是处于低增长的环境。而我国占全球经济占比的上升，原因在于“金融集权，财政分权“下，在必要时能够进行财政扩张。第二，债务上升，在于需要通过政府赤字来吸收私人部门的过剩储蓄。在这个意义上，不应该把上升的杠杆率全然看成坏事。更准确的说，高债务更像是问题的表象，而不是问题本身，真正的问题在于有效需求长期不足。第三，房价的大幅上升，主要是因为房地产是“金融集权，财政分权“的核心，导致地产调控很难持续太久。由此而来的土地制度改革的滞后，又加剧土地供需错配，导致一、二线城市土地供不应求，进一步推高了当地的房价。第四，上证指数十年不涨，原因在于不断上升的杠杆率，使投资者长期怀疑银行的资产质量。而有效需求的长期不足，导致传统重工业和能源行业的表现长期低迷。但逆周期的宏观政策，也使得我国居民的收入仍然保持了较快的增速，从而为消费提供了支撑。第五，科技有其自身的发展规律，但也和宏观经济密不可分。过去十年低增长低利率的宏观环境，导致大量资金流入科技领域，造就了大批独角兽公司，也加速了科技应用于生活的进程。而财政扩张带来的大量投资，使我国的基础设施突飞猛进，是电商和科技产业链起飞的重要原因。未来十年最重要的经济问题MMT的一些观点，对于我们理解中国经济的过去十年很有启发。而展望未来十年，最重要的问题也许是，接下来将是一个继续低通胀的时代，还是高通胀的时代。这个问题的答案，可以决定许多事情，包括主流理论和MMT的预测能力孰优孰劣。从前文提到的人口结构、财富分配，以及历史常态来看，低通胀的可能性似乎更大。但历史也不断告诉我们，这个世界永远充满了意外。（作者为胡伟俊为中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家）