目录一、REITs业务概述（一）REITs业务的基本逻辑（二）REITs业务的分类二、由美入亚，境外REITs业务发展情况（一）美国REITs业务发展脉络（二）香港地区的REITs业务梳理三、由外而内，境内REITs业务演变路径（一）不可复制的越秀REITs（二）获得特批的鹏华前海万科REITs（三）步入成熟的中信启航REITs（四）正式启动的REITs业务集群四、REITs业务结构及底层资产要求（一）公募REITs业务结构（二）专项计划的基础资产要求（三）公募REITs 的现金流要求（四）基础设施项目要求五、公募REITs业务流程（一）产品注册相关要求（二）发售与认购要求（三）上市与交易要求（四）基金投资运作要求（五）基金运营管理要求六、REITs业务当前发展的困境附件：监管架构与政策清单（一）公募REITs当前的监管体制（二）我国REITs业务监管政策清单一、REITs业务概述（一）REITs业务的基本逻辑不动产投资信托基金（RealEstate Investment Trust，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金，其基本业务逻辑如下图所示：与中国信托产品纯属私募所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于中国的开放式基金与封闭式基金。其基本业务机构如下图所示：（二）REITs业务的分类1组织形式分类公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，通过向投资者发行股份筹集资金用于投资房地产，REITs的投资者即为公司股东。REITs的房租收益以股东分红的形式返还投资者。契约型REITs以信托契约成立为依据，本身并非为独立法人，属于一种资产，由基金管理人发起设立，通过发行受益凭证筹集资金用于投资房地。2投资形式分类权益型 REITs 投资于房地产并拥有所有权，目前越来越多的REITs也从事房地产经营活动，如租赁和客户服务等。其与传统房地产公司的主要区别在于，房地产公司是对房地产进行开发并销售，而REITs是投资与房地产并对对房地产进行运营，获得持续性的房租、房地产增值收益以及其他服务收入。 抵押型 REITs （Mortgage REITs，简称mREITs）发放房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，其收益主要来源为利息收入。3运作形式分类封闭型REITs 的资本总额及发行份数在发行之初就被限制，在发行完毕后的规定期限内，不得任意追加发行新增的股份。封闭型REITs一般在证券交易所上市流通，投资者通过证券经纪商可以在二级市场买卖REITs的股票或受益凭证从中获取价差收益。在二级市场流通的REITs的价格在较大程度上受到市场供求变动的影响，有可能高于或低于其净资产价值。开放型REITs的资本总额或发行份数不固定，可以随时为了投资于新的不动产而追加发行新的股份筹集资金，投资者也可以随时买入或者赎回。开放型REITs的价格通常由净资产价值加手续费确定，有些开放型REITs会收取销售费，有的则收取赎回费。4投资对象分类私募型 REITs以非公开方式向特定投资者募集资金（例如机构投资者和资金规模较大的个人投资者），有最高人数限制，且不允许公开宣传。公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，可以公开宣传销售。法律监管方面，私募REITs受到法律法规的限制相对较少；公募REITs受到的法律限制和监管通常较多，例如利润分配、经营管理、投资策略、信息披露等方面。二、由美入亚，境外REITs业务发展情况（一）美国REITs业务发展脉络REITs是房地产证券化的重要手段，起源于美国，最早出现于1962年。它明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。综合各国REITs业务发展概况可以发现，作为发始地的美国更具有代表性，且其发展脉络也更为清晰，因此境外REITs业务梳理便以美国为蓝本展开。REITs首先立法于1960年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），同年美国国会通过的房地产投资信托基金（REITs）法案（Real Estate Investment Trust Act）正式赋予了这一金融创新产品以法律身份，美国通过该法案，意欲汇集多数投资人（尤其是中小投资者）的资金运用于较大的收益型商业房地产计划。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金（Equity REITs），并且当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产。在同一年通过的国内税收法规（the Internal Revenue Code of 1960），则赋予REITs税收优惠的优势，从而有效的推动了REITs业务的发展。1986年通过的《美国1986年税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），一方面赋予REITs较大的物业经营控制权，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一修改促使房地产开发商积极组建REITs，使得原有的REITs自1986年之后大多改组为持有并管理房地产的REITs（投资决策由外部专家管理转变为内部管理）。1986年所推进的税法改革在为REITs的发展创造条件的同时，也打压了合伙人制房地产企业的税收优惠条件。房地产有限合伙公司和业主有限合伙公司不再拥有将被动损失抵消其主动收入，从而削减税基的资格。REITs成为了房地产企业更为青睐的对象。然而，资本利得税的存在也在很大程度上削弱了房地产商资产流动性能力，成为REITs发展的掣肘，如果REITs发行并购买房地产商的资产，那么房地产商们将面临着很重的资本利得税。1992年，Taubman Realty Group公司在首席执行官Larson的领导下，创新出UPREITs业务模式，并且得到了美国国税局（the Internal Reserve Service）的认可。1992年12月，TaubmanRealty Group成功上市。UPREITs最大的好处是能够帮助房地产公司在不出售资产，并回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性。当然，房地产公司最终将手中的有限责任权益（limited partnership interest）转换为REITs份额或者现金的时候，仍然要承担相应的税收，但是UPREITs帮助他们有效延迟了税收的来临。这样的好处不仅对于大的房地产企业是适用的，而且对于个人的小型不动产同样适用，其强大的普适性导致此后新上市的REITs有近八成采用这种形式。其基本业务结构如下图：在UPREITs结构中，多个房地产公司成立合伙企业，某个或者若干个房地产公司发起设立REITs并上市（底层资产待定的“未特定型REITs”），然后由REITs再成立一个有限合伙企业，REIT将所募集资金注入有限合伙企业中，并成为普通合伙人（GP），合伙企业A将资产注入有限合伙企业（L.P.），换取有限合伙凭证（OP units）.一般经过1年的锁定期，房地产商所成立的合伙企业可以将其手中所持有的OP units换成现金或者REITs份额（可以与REITs进行交换，也可以与第三方进行交换，但是按照合伙人法案，REITs具有优先交换的权利）。REITs公司经过较长时间的经营、收购，逐渐演化成上图所示的具体情况。UPREITs结构的巨大利益，使得传统的REITs也有很大的激励去采用这样的结构。传统的REITs本来就管理着为数不少的房地产资产，无法像UPREITs那样将所有的资产全部装入有限合伙企业（L.P.）中去，因此出现了DOWNREITs的结构。美国在20世纪90年代出台的一系列促进REITs发展的法律法规，也客观的推动着传统REITs向DOWNREITs的演进。这些法规主要包括《美国1993年综合预算调整法》、《美国1997年纳税者减免法》、《美国REIT现代化法案》，其中《美国1993年综合预算调整法》放宽了养老基金投资REITs的限制。该法律允许养老基金按其基金的所有者人数来计算其投资者数目，以避免与“5-50原则”产生冲突；《美国1997年纳税者减免法》（Taxpayer Relief Act of 1997），取消了某些由于REIT为承租人提供了不符合条件的服务，而其租金收入不享受纳税优惠的条款，同时废除了REITs非持有长期投资的资产的销售收入不能超过其总收入30%的规定，另外，还取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务；1999年颁布的《美国REIT现代化法案》将REITs的分配比例降低至90%，之前为95%。同时，对应税REIT子公司（taxable REIT subsidiary，TRS）的限制进行了放宽。例如，允许TRS向其所属REIT的租户提供“常规服务”和“非常规服务”（指对房地产的偶尔的、零星的配套服务），取消了REIT对TRS的持股比例限制，允许REIT持有100%的TRS股份。在上述政策推动下，DOWNREITs日渐成熟：REITs是美国一个重要的金融产品，是公募基金和养老保险机构的重要投资对象，截至2021年6月底，美国市场以REITs为投资目标的共同基金和ETF规模约为1600亿美元，其中最大的是Vanguard发行的房地产指数基金，产品规模为400多亿美元。由于REITs在美国采用公司型上市，本身也和传统股票一样被投资者交易，同时也是房地产指数和宽基股票指数中的重要成分股，因此除了房地产主题基金持有REITs外，美国不少全市场选股的主动基金和被动指数产品也会持有REITs。随着过去几年，养老金、主权基金、金融投顾等机构资金不断流入美国公募基金，REITs也从中获益，成为机构配置的一类重要资产。（二）香港地区的REITs业务梳理香港地区作为亚洲金融中心，能够更快的吸收和借鉴其他地区的金融创新产品，2003年房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作。香港地区的REITs业务规则在借鉴美国、澳大利亚、新加坡和日本经验基础上，结合香港特色形成了一套自洽的体系，在具体要求上，主要集中在组织结构、底层资产要求、收入分配和上市条件几个方面：一是在组织结构上，香港REITs不能以公司形式存在，只能以契约型的信托形式组成；必须聘请一个注册资本在1千万以上、能代表信托单位持有者利益的独立第三方担任受托人；必须任命一个经证券与期货委员会批准的管理公司对信托资产进行管理；必须任命一个独立的资产评估师；除经信托持有者同意外，持有不动产时间必须不少于两年；必须在香港股票交易所挂牌上市公开交易；可以通过全资专用载体（SPV）购买和拥有不动产；REITs产品应按照规定的频率进行价值评估（每年/次）；REIT投资特定类别不动产须超过70%，才能以该类不动产名称命名。二是在底层资产要求上，房地产投资范围不仅局限于香港本地；除了修缮、翻新、改造外，不能投资于闲置地皮或参与物业开发活动；允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园；不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意用信托资产设质担保；不能投资获得任何须承担无限责任的资产；持有不能产生收益的房地产资产不能超过REIT净资产总额的10%。三是在收入分配要求上，必须以获取连续稳定租金收入为目的专注投资于房地产；收入主要应来自于房地产租金收益；每年至少必须将净收益的90%以分红形式分配给基金单位持有者；债务比例以总资产的35%为限。四是在上市要求上，须符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定，并经香港证监会批准。在业务结构上，如下图所示：香港地区的REITs业务具有如下特点：一是独特的REITs产品税收优惠优势。不同于美国等国家会对REITs经营所得的利得税进行减免，香港并未对投资者分配红利部分的公司所得税进行优惠减免，在香港《房地产投资信托基金守则》中规定，上市的HK-REITs必须交纳物业税。这样HK-REITs面临着公司利得税和物业税的双重征税。香港地区之所以没有对REITs进行特殊的税收优惠，主要是因为香港地区税负本身并不沉重，同时根据香港相关法律及惯例规定，只要REITs根据《证券及期货条例》第104条或香港证监会认可，有关REITs就所收取股息、任何来源的利息及出售证券所获溢价均获豁免香港利得税和其他预扣税。此外，居于香港地区的投资者亦无需就购入、持有、赎回或出售股份或源自该等股份的收入而缴纳香港税项。可见，香港地区一般不征收资本利得税。同时，投资者也无须就基金单位的持有缴纳香港印花税或遗产税，另，REITs也可以通过SPV持有物业，经一定安排豁免物业税（香港物业税的一项免税项目为：在香港从事行业、专业或商业的有限公司，如果楼宇是有限公司自用，那么一般只需缴利得税，其拥有物业所取得的租金可以获豁免物业税。同时，通过SPV出售物业，其印花税降为0.2%）。二是明确的房地产投资比例。不同于其他国家和地区允许并鼓励REITs保持一定的资产多样性的要求，香港地区规定REITs只能专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。亦即HK-REITs必须100%投资于房地产项目，而且不能产生收益的房地产项目的投资比例也必须控制在10%以内。这就完全限定了REITs的投资方向。三是以强制性规定推动高分配比例。香港法律法规借鉴美国等国家做法，保护投资者的分配权，明确规定至少90%以上的净利润必须以红利形式分配给基金单位持有人，但缺乏相应配套措施，只能靠管理公司和受托人的勤勉尽责实现，存在一定操作风险。四是严格的当事人制约设置。根据香港《房地产投资信托基金守则》对REITs中法律关系的各当事人的资格和职责及其相互之间的制约要求，HK-REITs采用契约型REITs，不能由内部人进行资产管理，必须委托符合资格且独立的第三方作为受托人，必须任命香港证监会认可的管理机构进行管理。而在其他国家或地区，多数没有如此严格的职责分离和独立性要求；HK-REITs明确了独立第三方的介入，规定法律、会计、资产评估方面的独立判断要求；此外，HK-REITs对于关联人士和关联交易也有严格的监管和具体的披露要求。来源于负险不彬 ，作者王彬 负险不彬