当前，在百年未有之大变局下，逆全球化思潮泛起，新冠肺炎疫情的全球蔓延和长期化态势，导致世界经济增长持续放缓的同时，也给世界带来极大的不确定性和不稳定性。可以看到，世界经济总体走向产生的变化，对国际贸易、对外投资、消费等经济活动造成巨大冲击，对各国的深层次影响持续发酵。面对外部环境发生的深刻变化，中国应该如何科学应对？推荐阅读《国家治理》周刊的最新文章。来源
《国家治理》周刊及人民论坛网（rmltwz）转载请注明来源01世界经济总体走向变化全球化进入深度调整阶段。纵观近现代，全球化主要是发达国家驱动的，而如今发达国家内部出现比较明显的反全球化浪潮，经济民族主义抬头。“脱钩”与“战略自主”成为美欧发达国家的战略重点，美国针对中国和欧洲发起贸易战，意在构筑美国主导的新的国际多边与双边自由贸易架构；欧盟领导层从2020年以来逐步构建“欧洲战略自主”的政策体系，涵盖产业战略、贸易政策、欧元区金融架构、处理美欧关系的战略和增强欧洲主体地位的全球治理构想等，强调确立欧盟自主掌控的“经济主权”与“技术主权”。重新抬头的资源民族主义或许会成为一种长期现象。多边贸易体系WTO上诉机构停摆，WTO改革谈判达成共识困难重重，全球贸易自由化谈判进程缓慢。区域经济合作趋势增强。全球范围的多边主义转向区域多边主义或者双边主义。比如，作为当前最大的区域性合作组织，APEC海纳百川，横跨太平洋两岸，但是由于其成员国在经济、政治制度和发展水平方面差异巨大，成员之间关系错综复杂，其经济合作进程中的利益冲突激烈，导致合作进程艰难。美国的竞争性多边主义也阻碍了全球化进程。同时，随着各区域内新兴经济体的崛起，全球治理方式出现相应变化，合作性、包容性的区域多边主义趋势增强，如《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）和《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）等区域合作协议正蓬勃发展。全球新一轮科技变革和产业革命正在孕育兴起。这一进程将催生更加丰富的新产业、新业态、新模式，并对全球产业链、创新链、价值链产生前所未有的深刻影响，重构全球创新版图、重塑全球经济结构。新一轮变革也提供了一个“机会窗口”，缘由在于新一轮的产业革命所依托的变革性新技术尚处于初期阶段，多种技术还可能处在摸索、交织和碰撞阶段，相关规则也仍在初建阶段，新的竞争赛道涌现，这将为包括新兴经济体在内的各经济体创造更多的新机遇，也将重塑各国经济竞争力和全球竞争格局。主要经济体的经济增长轨迹与前景。受疫情影响，全球经济在2020年上半年步入低谷，此后2021年下半年的经济复苏呈现了速度快、结构重塑、地区轮动复苏等态势。纵观我国主要贸易伙伴美国、欧盟、日本和东盟：对于美国，2020年一季度国内生产总值（GDP）环比下降5.0%，遭遇了自2009年以来最大降幅，第二季度按年率计算下滑32.9%，创20世纪40年代以来最大降幅；2021年增长5.7%，不仅高于世界经济平均增速，还创下其1984年以来最高记录。对于日本，作为外向型经济体，进出口贸易受疫情的影响首当其冲，连带影响其经济增长。据预测2021整年的GDP约为5.1万亿美元，和2020年相差不多，由于疫情反复、贸易收支出现逆差等原因，经济停滞不前。对于欧盟，根据欧盟统计局数据，2020年一季度经济同比萎缩2.7％，环比下降3.5％；德国一季度GDP环比下滑2.2％，创下2008年金融危机以来最大降幅；法国一季度GDP环比下降5.8％，成为自1949年以来最大季度降幅。根据欧盟委员会发布的2021年秋季经济预测，欧盟经济从新冠肺炎疫情中复苏速度快于预期，但经济增长前景的不确定性和风险仍然很高，预计欧盟经济在2021年、2022年和2023年将分别实现5.0%、4.3%和2.5%的增长。对于东盟，2020年受疫情影响经济大幅萎缩，菲律宾和泰国分别收缩9.6%和6.1%，其他国家平均比疫情前低5%；2021年总体看，新加坡增长7.2%，是东盟中率先复苏的国家，其余国家仍然面临着较大的增长缺口，其中越南和印尼4个百分点左右，马来西亚和泰国5个百分点左右，菲律宾高达9个百分点。总体看，全球经济走向呈现“V”字型。疫情暴发伊始，各国经济形势迅速“恶化”，情况极为严峻，2020年全球GDP深度衰退幅度3.3%，遭遇自二战以来最严重的经济危机；展望未来，全球经济整体上行进而回归中长期发展轨道，但仍面临着风险。虽然短期内，疫情给各主要经济体带来的创伤巨大，但随着各国防疫措施升级和应对疫情能力提升，疫情冲击对世界经济的损害明显减弱，各国快速采取前所未有的大规模经济刺激措施也推动了经济复苏。《世界经济黄皮书：2022年世界经济形势分析与预测》指出：2021年是全球经济经历第二次世界大战后最大幅度衰退以来进入快速复苏的一年。2021年的全球经济复苏是“强刺激”加上低基数等因素下的报复性反弹，经济增速达到6.0%左右。这意味着，全球经济总体收复失地，两年平均增长约1.3%左右。值得注意的是，奥密克戎引爆全球新一轮疫情，世界银行2022年1月《全球经济展望》报告将2021和2022年全球经济增速分别下调0.2个百分点，未来全球经济运行仍面临着风险。全球产业链的重构和调整。疫情在全球范围暴发后，世界各国普遍受到严重冲击，基于对安全的评估，多国采取边境、贸易等限制措施，严重干扰全球产业链、供应链和分销网络。国际分工的专业化和细化，一方面导致部分产业链过度集中于某个区域，另一方面导致其分工布局逐步走向局部化和碎片化，进而在冲击面前暴露出全球产业链整体的脆弱性。受疫情冲击，一度造成严重的“断链”风险，出于保证供应链的安全和弹性以及分散风险的考虑，各国企业采取缩短供应链、扩大库存等方式应对疫情带来的不确定性，并且纷纷加快产业回流的战略部署。简而言之，诸如新冠肺炎疫情之类的黑天鹅事件冲击，叠加逆全球化思潮，以及产业链竞争在国家竞争中重要性的上升，原先基于效率优先的国际分工和专业化的全球产业链布局模式将调整，转向在追求效率的同时兼顾产业链供应链安全和韧性以及自主可控，全球产业链重构和调整，呈现产业链区域化、短链化、备份化趋势。未来全球产业链供应链更可能在全球不同地区区域化或集群化生产，如在美洲、欧洲、亚洲、非洲等地域聚集成垂直整合的产业链集群，既能实现全球的水平分工，又能实现垂直整合的生产关系。02中国经济面临的外部环境变化与挑战出口增速或将面临回落压力。2020年下半年以来，一方面中国工业品部门强劲复苏，另一方面欧美国家供给和需求缺口维持在高位，虽然有中美贸易摩擦的影响，但是我国出口仍逆势增长。随着欧美各国疫苗研发推进和接种率提升，以及各国不同防疫政策的有效实施，疫情第二波冲击对世界经济的损害明显减弱。世界卫生组织在2022年1月19日举行的第十次针对COVID-19讨论国际突发事件的会议提出，各国应该取消禁令和限制。自2022年2月1日起，欧盟27国全面开放边境，取消入境限制政策和入境隔离政策；2月1日后，美国不再统计新冠病毒感染人数。欧美等世界各国相继宣布疫情结束全境开放。各主要经济体加大政策调整的方向与力度，全球经济呈现复苏趋势，各国生产逐渐恢复。因此，欧美国家疫其需求复苏对中国的出口提振作用反而可能比较有限，出口增速或将面临回落。外部政策溢出效应输入风险。大国的经济政策存在国际外溢效应。因此，主要发达经济体为维持增长、刺激复苏、应对通胀而出台的货币政策与财政政策，对其他国家产生不可忽视的影响，如果其政策失当或者采取不负责任的政策，将会给其他国家带来政策溢出效应输入风险。中国如今与各大发达经济体紧密相连，因而无可避免地受其政策变动影响。严佳佳和何梅蓉（2021）的研究表明，美国的货币政策会引发我国金融周期与经济周期波动，吴安兵等（2020）发现美国财政政策对我国实体经济存在动态溢出效应。疫情初期，为实现经济复苏，美国等发达经济体采取非常规、大幅宽松的货币政策和财政政策，包括注入巨大体量的流动性、极低利率和大规模纾困的财政刺激政策。随着疫情逐渐得到控制，各国经济将逐渐向常态回归，发达国家的货币政策和财政政策存在收紧的可能。随着美国和欧盟货币政策可能出现的转向，全球流动性从极度充裕逐步转变为充裕或中性，导致利率中枢上移，全球金融市场或面临重大调整，乃至发生市场动荡。英国通胀率上行压力增大，英国央行货币政策委员会委员桑德斯表示要为“大幅提前”的加息做好准备。对于中国，由于他国政策的外溢效应，央行可能跟随缩减货币政策刺激，带动金融条件收紧，融资环境受到影响，中小企业、低评级企业融资成本将增加，信用违约与破产风险加大，进而抑制投资与经济增长。同时，扩张性财政政策受到掣肘。产业链重构和调整带来冲击。经济全球化高潮进入停摆阶段，全球供应链出现收缩趋势，叠加新冠肺炎疫情影响，各国采取各种产业和贸易政策措施保证供应链的安全和弹性，全球产业链重构呈现区域化、短链化、备份化的趋势。作为世界工厂，中国是全球最大的制成品生产中心，是全球供应链的核心环节，不可避免地会受到全球产业链重构的影响，而且很可能成为全球供应链和生产布局调整压力的主要承受者。一方面，疫情会加速中国部分产业链的外迁步伐。疫情前，基于中美经贸摩擦、中国劳动力等成本上升的背景，中国本土一些中低端劳动密集型产业链、资源密集型产业链、代工型产业链已经开始外迁进程，主要的外迁目的地是劳动力成本和关税较低的东南亚各国，同时还考虑开拓欧洲、非洲等新市场以寻求替代性的需求，以及邻近美国但关税较低的美洲国家以规避关税冲击。疫情后，受产业回流战略政策导向的影响，各国会降低在中国生产的产业链比重，中国的中低端产业链可能继续外迁。另一方面，在发达国家跨国公司主导的全球产业链呈现区域化趋势的背景下，中国面临被排除在某些区域产业链之外的风险。比如，由发达国家主导的跨大西洋贸易与投资伙伴协定（TTIP）、美欧日等近年来签订的若干高标准自贸协定，如《美墨加协定》（USMCA）、《欧日经济合作伙伴关系协定》（EPA）等，这些中国并未参加的高标准区域性协定会进一步强化北美、欧洲和亚洲三大板块的区域化属性，也会导致中国的产业链面临被排除在外的风险。技术引进难度增加，科技脱钩风险加大。我国改革开放后经济高速发展，引进、消化、吸收来自发达国家的先进技术发挥了重要作用。但是新形势下，一方面，随着全社会研发投入的快速增加、产业集群规模经济和范围经济的突出作用，以及科研创新生态的不断健全，我国科技研发和创新能力得到整体提升。因此，能够从发达国家引入的技术领域和范围逐步缩小。另一方面，西方发达国家对于我国在技术上的防范心理和措施加大，导致很多领域的关键核心技术面临“卡脖子”问题。在“技术危机感”蔓延于美国政界的背景下，和中国科技挂钩紧密的美国很可能会在权衡贸易利得、本国产业利益的基础上，收紧对华技术出口管制，有选择性地遏制中国科技发展，甚至在局部领域推动技术“脱钩”，比如在一些中国急需却又无法实现自给的核心技术上，尤其是在与中国存在较大竞争的信息技术、人工智能、航空航天三大重要领域。一旦西方发达国家实施限制性措施，科技脱钩效应显现，我国众多关键技术面临“卡脖子”问题，这将给我国科技和产业发展带来巨大挑战，经济增长的动力源泉将受影响。更多更严苛国际规制壁垒的挑战。发达国家未来可能联手制定更高的规制标准应对包括中国在内的发展中国家，包括全球数字贸易规则的制定、把非碳化与国际贸易挂钩等。数字贸易方面，一方面，我国数字贸易蓬勃发展，逐步巩固数字贸易大国地位；另一方面，用户隐私安全、互联网络安全、技术标准等领域的相关规则还不尽完善，统一的规范性的细化文件还有待完善，跨境电商实体对规则的认知参差不齐，且网络技术和发达国家还存在一定差距。绿色经济方面，发达国家将全球气候问题与贸易、投资和金融等挂钩，成为制约发展中国家经济发展的手段，并以此协调单边主义，如欧盟建立的碳边境调节机制，试图通过征收“碳关税”来解决“碳泄漏”问题。在我国正处于从高碳经济增长模式向低碳经济增长模式转型的关键阶段，发达国家的此种做法不仅加大我国低碳经济转型的不确定性和成本，而且严苛的绿色壁垒也给我国未来在国际绿色非碳产品中的贸易管理带来巨大挑战。03如何应对外部环境变化挑战？实施好“双循环”战略，促进国内国际双循环良性互动。从国内大循环角度，经济规模和服务业比重越大，国内循环的比重越高。我国幅员辽阔、规模庞大，潜在内需巨大，可以更多依靠国内消费。因此，要坚持扩大内需战略，增强发展内生动力，一方面，收入分配中增加劳动要素报酬份额，提升居民收入水平；另一方面，要继续深化教育、医疗、住房等领域改革，减少消费者后顾之忧。从而刺激消费，扩大内需。庞大市场可为国内产业发展升级提供广阔空间，为不断开展技术创新提供持续的市场支撑。进一步营造良好的营商环境，建立健全相关市场的法律法规，提升国内市场一体化水平，从而推动国内大循环的可持续发展。从国内国际双循环的角度，提高对外开放和“走出去”的水平和质量，以国内巨大需求市场吸引外商直接投资，以高质量的企业、产品、服务“走出去”打造“中国制造”品牌特色，发挥自由贸易试验区的辐射带动作用，充分利用国际资源建设并服务于国内市场，全面重构内需与外需的关系，推动中国未来的高质量发展。以创新促发展，充分发挥超大规模人力资本池优势。创新发展方面，我国科技创新能力发展势头强劲，根据世界知识产权组织（WIPO）发布的《2021年全球创新指数报告》，我国排名第12位，是前30位中唯一的中等收入经济体。并且，我国研发人员总量、发明专利申请量等指标位居世界首位，研发经费投入快速增长。高质量人力资本方面，我国“工程师红利”初现，基础教育巩固发展，高等教育进入普及化阶段。据统计，我国受过高等教育和职业教育的高技能劳动力已超过1.7亿人，每年高等院校毕业生保持在800万人左右。需要补充的一点是，改革开放早期，我国优秀年轻人出国留学，学成后回国的比例很低。但现阶段，留学生中毕业回国比例逐年上升，并且有一部分早年出国学有所成的群体也加入回流队伍。因而，如果说在早年国人担忧年轻人出国留学造成人才流失（Brain Drain），那么现阶段进入海外人才收割期，国外将成为我们的人才银行（Brain Bank）。这些都为创新发展积蓄了丰富的人力资本池。因此，要推动教育改革，提高人口质量，扩大人才蓄水池，重视挖掘和释放“工程师红利”，为发展创新驱动型经济创造有利的人才条件。大力促进产业链、创新链、人才链、资金链、政策链“五链”融合，从而推动科技创新成果的有效转化，让创新成为经济发展的核心推动力。推进全面数字化改革，促进产业数字化、智能化、高级化转型升级。数据作为继劳动、土地和资本之后又一个重要的生产要素，将带来生产方式和生产关系的重大变革。根据有关测算，到2025年，我国数字经济规模将达到32.7万亿元，年均增长率达到11.3%。针对数字化改革，要加强数字技术基础设施建设，提高其普及水平；并加强网络安全、隐私保护、数字标准等相关规则的制定，规范化市场主体行为。关注大数据时代衍生的消费者新需求，借助数字化互联网平台建设和推广，大力推进数字化技术创新、商业模式创新。充分运用大数据和人工智能在经济管理领域的应用，建立健全产业链数字化治理体系，推动产业链整体性、智能化转型升级，助推产业基础高级化和产业体系现代化。以高标准开放推动高质量发展。重构我国对外开放的经济格局，在扩大和优化开放过程中对资源配置进行整体重组。积极参与全球贸易规则重构，积极推进加入CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）和DEPA（数字经济伙伴关系协定）的进程，充分发挥在RCEP协议（区域全面经济伙伴关系）中的主导地位，通过参与高质量协议，推动区域贸易投资一体化，有效利用和更好地参与亚洲产业链价值链，逐步提升自身的亚太地区分工地位，以高水平开放促进深层次改革，推动更高质量发展。积极参与国际经济治理，推进全球经济治理体系改革。面对新一轮科技革命、绿色发展、全球价值链深化和调整等全球化重构的背景，新规则与政策的出台与完善迫在眉睫，中国应积极关注新经济、新模式、绿色发展等国际治理领域中的重要发展议题，并积极参与新规则的构建，提升中国在国际治理中的话语权和影响力，发挥负责任大国作用，推进全球经济治理体系的改革和完善。同时，拓展国际合作新空间，借助“一带一路”倡议，加强与沿线各国的合作，选择重点领域进行突破，维护更为稳定、互利共赢的双边和区域经贸关系。将中国经济发展的影响力提升投射到全球经济治理体系，在未来经济全球化进程中获得更大的发展空间。选自
《国家治理》周刊原标题
科学应对新形势下我国外部经济环境的深刻变化——基于主要变量及其发展走向的分析作者
浙江大学经济学院教授 宋华盛浙江大学经济学院博士研究生曹婷婷对本文亦有贡献新媒体编辑
王思楠原文责编
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极目新闻记者 雷原5月14日，2022清华五道口首席经济学家论坛开幕，中银国际证券全球首席经济学家管涛围绕今年中国经济面临的三大挑战和应对发表演讲。受新冠疫情和乌克兰危机的影响，经济新的下行压力进一步加大，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。管涛指出，中国经济面临三大内外部挑战，主要包括国内疫情多点散发、美联储的利率紧缩以及俄乌冲突的预期冲击。中银国际证券全球首席经济学家 管涛“内外部的挑战确确实实是前所未有的，但是这并不是中国单独面临的问题也是世界性的难题。”管涛表示，对于中国人来讲我们经济体量大，政策空间足，回旋余地大，所以我们应该有信心、有能力、有条件来应对挑战，对我们来讲关键是做好自己的事情，稳住宏观经济，保持疫情防控和经济复苏的全球领先地位。谈及如何面对全球三大挑战，管涛从五个方面做了具体论述：第一、完整全面地认识中央确定的疫情防控政策，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。第二、用好财政货币政策的正常空间，靠前发力，切实发力，去年底的中央工作会议已经提出要把跨周期、逆周期调节有机结合，同时要把总量工具和结构工具有机结合，加强财政货币政策的协调联动，以及财政货币政策与其他政策的协调配合，加大对于重点领域薄弱环节的财税金融支持力度，努力实现稳增长、稳就业、稳物价的目标。第三、在合理均衡水平基本稳定的基础上要保持人民币汇率政策的灵活性，让人民币汇率形成有涨有跌的双向波动，发挥汇率浮动的吸收内外部冲击的减振器作用，增强宏观政策的自主性，同时也有助于增强境内外投资者的信心。第四、应该继续推动金融市场的市场化、法治化、国际化建设，完善基础制度，吸引中长期直接入世，增强政策透明度和可预期性，及时回应市场关切，稳定境内外投资者的预期。第五、坚持统筹发展和安全，针对新的情况和问题做好预案，有备无患。更多精彩资讯请在应用市场下载“极目新闻”客户端，未经授权请勿转载，欢迎提供新闻线索，一经采纳即付报酬。极目新闻3372万获赞 341.2万粉丝全球眼，中国心，瞭望者，思想家。楚天都市报官方账号

摘要：全球经济正面临诸多挑战：新冠疫情风险未散，但全球经济增长下行压力加剧，通胀压力却持续上升，以能源品为代表的关键物资陷入短缺，国际供应链也出现局部瘫痪……与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，全球经济周期步入新的阶段。然而，国际金融市场整体表现积极，短期与经济走势背离，可能暂未充分计入经济下行与货币政策转向的双重压力，金融风险油然而生。站在全球疫后复苏周期的十字路口，本文展望2022年全球经济与金融风险，并思考宏观政策的可鉴之处、可选之策。一、全球经济风险：五大视角2021年，全球经济增长逐步走过复苏最快阶段，但通胀持续上升，陷入“类滞胀”困局。本轮“类滞胀”的核心因素源自供给约束，欧美能源危机、国际供应链瓶颈等仍在发酵。同时，新冠疫情风险尚未消散，但疫情对于需求的抑制或不及对供给的冲击。2022年，全球“类滞胀”演绎仍具高度不确定性。视角一：新冠疫情风险未散
2021年以来，新冠疫苗的出现，加上各国防疫经验的积累，疫情对公共卫生的威胁、以及对经济活动的冲击逐步减弱。然而，近期的新冠病毒变体Omicron拉响全球警报，未来新冠疫情的发展存在诸多不确定性。对于2022年全球新冠疫情风险，我们有以下判断：1）“群体免疫”暂不可行。“如何与病毒相处”是全球需要积极探索和思考的命题。2）变异病毒的风险需要冷静看待，但市场情绪波动难避免。目前针对新病毒的影响，作出任何悲观或乐观的评估可能都为时尚早。3）2022年一季度，新冠疫情扩散风险较高。变异病毒、疫苗保护可能“到期”、部分经济体贸然解封等因素，可能进一步加剧疫情传播风险。4）2022年二季度及以后，全球疫情风险有望进一步下降。乐观因素包括：疫苗“加强针”带来新的保护，以及新冠治疗性药物的上市与推广。视角二：经济增长负重而行
2021年四季度以来，全球经济下行风险来袭，有其必然性、也有偶然性。1、必然性：站在疫后复苏周期的角度，随着各国经济逐步迈向正常化、政策刺激不再发力，全球经济处于复苏周期尾部，虽然各国潜在增长率或出现小幅变化，但经济增速应基本回归疫情前水平。2、偶然性：不太走运的是，2021年下半年以来Delta、Omicron等变异病毒引发多轮疫情、全球通胀和供应链问题持续发酵等，短期对供需两端形成额外阻力，加大了全球经济“软着陆”的困难。3、发达与发展中经济体的复苏分化仍将明显：发达经济体疫苗资源更丰富、货币和财政刺激更加激进，复苏节奏遥遥领先，预计2022年Q4经济增长趋势能完全回归至2019年预测水平（图表1）；发展中经济体受疫情冲击更持久，财政融资成本高、空间有限，且近期货币政策空间还受制于发达经济体央行的政策转向，预计2022年发展中经济体整体经济增长仍不及2019年的趋势增长水平（图表2）。视角三：通胀演绎超预期
在经济下行趋势下，全球通胀率陡峭上行，形成“类滞胀”格局。主流机构预测2022年全球通胀率将在基数因素下回落，具体拐点尚不明确，“通胀是暂时的”尚难证伪。但是，2022年全球通胀压力不容低估，大部分经济体通胀指标增速或仍高于疫情前水平。同时，疫情以来，防疫政策与复工复产的周期差异，加上各国消费品产能周期本身有别，使部分国家与全球的通胀周期错位，例如未来中国、日本等通胀率将由底部上升，2022年全球通胀压力仍可能持续（图表3）。2021年全球通胀演绎背后或有不同的“故事”，但均指向同一个结果：后疫情时代的需求复苏远超供给，带来全面、持续的通胀压力。现阶段，胀成为滞的催化剂，通胀对于经济的负面影响持续显现。美国2007-08年和2010-11年经历的两次通胀预期迅速走高，都造成了消费者信心的大幅下降，企业生产和投资活动、发达经济体商品出口等方面都受到了负面冲击。往后看，更需要警惕通胀预期上行风险，这关系到通胀的自我实现效应以及货币政策的空间。视角四：能源转型遇危机
欧美乃至全球“能源危机”仍在进行。全球能源品价格2021年以来持续攀升并显著超过新冠疫情前水平（图表4）。欧美天然气库存集体走低，2021年以来截至10月末IPE英国天然气涨幅达264%。由于欧洲多为气电，天然气大涨后，电价随之蹿升（图表5），已造成欧洲多家工业企业产量大减或暂时关闭工厂。其他地区的能源价格也显著上涨，亚洲（中国、印度等）煤炭也先后告急；国际油价仍处于高位，布伦特原油在10月均价约84美元/桶，2021年以来累计涨幅约66%。本轮能源危机的成因主要在供给端，且很大部分源于“人为”因素：1）需求方面，全球石油能源需求基本回归疫情前水平，但并未超过。2）供给约束，是本轮能源危机的核心，生产者供给能力调整客观有限，主观上也对高价格保持观望。3）能源紧缺的背后也有长期因素，即全球绿色经济浪潮的“助推”。现阶段可再生能源供给端有限且波动较大，在转换期对传统能源投资的过度减产，将加剧全球能源品的供不应求。视角五：供应链瓶颈难解
2021年下半年以来，国际供应链瓶颈遭遇严峻挑战，并对全球经济造成明显冲击。本轮国际供应链瓶颈是“新老因素”叠加的结果，新因素包括疫情对产能的冲击、全球供需不平衡，老因素包括近年来贸易保护、产业政策的持续作用，以及以运输业为代表的物流能力遇到周期性瓶颈。1、终端需求强劲，供应链负荷加重。欧美政策刺激力度和疫苗推广领先全球，终端需求恢复迅速，甚至超过疫情前水平，加剧供应链压力。2、供给端受新冠疫情的直接冲击，以及贸易保护、产业转型等长期思想侵蚀。2021年下半年来，东南亚新兴经济体出现了最严重的一轮疫情爆发，出口供给受到较大扰动。此外，贸易保护、产业政策转型等长期经济思想对全球供应链形成扰动。3、全球新造船供给不足，全球需求复苏不均衡加大物流压力。2019年至新冠疫情前夕，全球新造船价格持续下降，说明处于运力需求收缩周期，船只供给无法满足疫情后物流需求大涨。同时全球需求复苏错位表现出的国际贸易不均衡，进一步加大货运压力。4、劳动力短缺拖慢供应链恢复进程，交运仓储是最严重的堵点。出于疫情担忧，船员、卡车司机等关键运输仓储业劳动力最为紧缺，目前就业恢复尚未充分。同时，运输业瓶颈衍生出仓储物流需求扩张，向仓储物流及下游生产消费主体传导。展望2022年全球供应链瓶颈的持续性：一方面，如果疫情影响逐步弱化，加上美欧季节性需求退潮，以及致力于修复供应链的行政措施不断出台，则未来1-2个季度国际供应链问题有望得到一定缓解。但是，贸易保护与产业政策、以及运输业产能瓶颈等“老因素”仍可能持续对供应链施压，全球供应链能否彻底疏通，仍有不确定性。二、国际金融风险：“收水”之考验2022年，随着经济不断复苏，加上通胀压力显现，全球央行货币政策将积极转向。我们从海外主要经济体央行决策出发，结合全球金融市场自身的韧性和脆弱性，进一步思考宽松货币政策的退出对全球经济和金融市场的影响。1、全球流动性：“大紧缩”中的“小分化”
2021年11月，美联储正式宣布削减资产购买（Taper），标志着美联储紧缩周期迈入新阶段。然而，美联储后半程紧缩之路（2021年11月至2022年首次加息）的市场风险不容忽视：第一，本轮Taper和加息的节奏快于历史（图表6），在缺乏参照物的情况下，市场情绪波动会更大。第二，美国经济当前陷入“类滞胀”格局，如果通胀的恶化速度远超经济复苏，美联储可能加快紧缩节奏、提早加息，而届时市场对于货币政策退出或缺乏信心。第三，与历史不同的是，本轮美联储紧缩节奏或慢于（除欧央行外的）大部分发达经济体央行，属于“跟随者”而非“领跑者”。这意味着他国货币政策节奏或反向影响美联储决策及市场预期，也意味着美联储预期引导的难度更大。其他发达经济体央行方面，英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”，而澳洲央行的“鸽派”引导在市场失效。短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。新兴市场央行方面，有相当一部分央行已经“抢跑”加息。加息的原因包括：一是抑制通胀。二是经济复苏良好。三是“防御性”加息。但本轮新兴市场的复苏节奏整体落后于发达市场，在此背景下提前加息，或存抑制经济复苏的风险。2、发达市场：资产价格“高处不胜寒”
新冠疫情以来，货币宽松环境下的全球资产价格普涨，以美国为代表的发达市场资产价格涨势更加迅猛。在全球流动性趋紧之际，发达市场资产价格的合理性亟需审视。1）美股市场：波动、风格切换与深度回调三重风险。2022年，随着通胀持续与美联储紧缩，美国利率水平整体向上，拜登政府的基建支出、社会支出和加税法案落地，多因素均不利于美股科技、成长板块，美股风格切换的概率不小，而风格切换的过程也容易造成整体波动。2022年，美联储加息的概率不小。加息不仅涉及美股盈利模型的调整，还将加剧回购成本，而回购是支撑美股价格上涨的重要因素（图表7）。如果美国通胀演绎继续超预期，美联储可能被迫加快紧缩、提早加息。届时美股价格将承受多方压力，不排除深度调整的可能性。2）美债市场：“滞胀交易”或逆转，风险偏好或回落。现阶段的美债价格仍处于相对高位：10年美债价格偏高的背后，是“滞胀交易”的演绎（图表8）。市场对经济的悲观预期正在压制美债实际利率，这也意味着，未来市场情绪的波动容易引发美债利率的快速调整。企业债方面，美国高收益企业债价格处于历史高位（图表9）。随着美联储紧缩周期的推进，美国金融市场整体利率水平仍将上行，美债价格大概率调整，以美债利率为锚的海外金融资产价格也将随之调整。3）大宗商品：价格预期难稳。大宗商品市场是后疫情时代最“狂热”的市场之一。2021年以来国际大宗商品涨幅扩大，主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且价格波动显著加剧（图表10）。2022年，大宗商品价格预期很不稳定，价格走势具有高度不确定性。首先，新冠疫情发展、美联储紧缩等宏观因子本身存在不确定性。其次，由于本轮商品周期主要由供给不足所驱动，且部分供给是受“人为”压制而非单纯市场行为，不能排除未来政策突然调整所带来的供给冲击。再次，由于本轮部分商品价格涨势迅猛，投机交易行为的存在可能催生商品价格泡沫。最后，未来大宗商品价格与其他金融资产价格之间可能相互作用，市场波动风险进一步上升。4）美国房地产：泡沫风险相对可控，但可能与通胀互动。2020年下半年以来至2021年，以美国为代表的主要发达经济体房价明显上涨，但目前房地产“泡沫”风险相对可控。不过，美国房价或继续推升住房成本，资产涨价带来的财富效应也可能提升消费需求，为通胀助力。3、新兴市场：新的韧性与脆弱性
在美联储等发达经济体央行政策正常化进程中，新兴市场客观上面临资本外流压力。但与2013年的“紧缩恐慌”相比，本轮新兴市场整体有望表现出更强韧性。首先，经济基本面上，当前大部分新兴市场的经济和金融状况更佳，面对压力有望表现出更强韧性。其次，金融政策方面，除了预防性加息，大部分新兴市场（如中国）近年来汇率弹性更强，能够一定程度上为资本外流压力提供缓冲。再次，在经历2020年3月“美元荒”和2021年3月美债收益率上行冲击后，资本外流风险已经部分释放。最后，在2013年“紧缩恐慌”的记忆下，美联储在“转弯”过程中更加谨慎，而国际资本对于新兴市场的配置也多了防御性，未来新兴市场客观上或不具备资本大幅流出的基础。然而，本轮新兴市场也有新的脆弱性，其中财政赤字与空间问题最为突出。首先，本轮新兴市场赤字率扩张幅度小于发达市场。其次，与2013年相比，2020-2021年大部分新兴市场国家财政赤字均有扩大，财政刺激政策空间或更受限。最后，所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，不同新兴市场之间也存在分化，土耳其、阿根廷等市场自身的通胀、债务等经济和金融问题严峻，有的经济体还受到自然灾害、政策扰动等冲击，客观上制造了资本外流的“推力”。三、宏观政策思考：“类滞胀”如何破局？全球疫情风险未散，经济下行和通胀上行风险加大，经济纾困政策却酝酿退出，全球经济共同面对的“类滞胀”难题如何破局？站在宏观经济与政策角度，我们从防疫、货币、汇率、能源、外贸五个维度出发，提供一些政策思考。1、防疫政策：权衡公共卫生安全与经济成本
距离新冠病毒的出现已经过去近两年时间，一个残酷的事实是，现阶段仅依靠疫苗接种仍难以遏制疫情，全球抗疫之路仍然任重道远。但另一方面，由于变异病毒传播力更强，相比之前，严格防疫措施的成本客观而言是上升的。我们认为，现阶段严格防疫措施尚不可松懈，但这并不妨碍我们提前进行政策研究与思考。我们目前所处的背景是：新冠疫情对健康的威胁已经明显减弱。未来，随着“加强针”推广、“特效药”上市等，疾病对居民健康的威胁或更加可控。随着海外经济体不断尝试经济解封，政策效果有更多观测样本。我们先保持动态清零策略，观察发达国家之“先行先试”，从而阶段性地会与发达经济体之间产生“开放差”。2022年经济下行压力下，防疫政策与“稳增长”政策或需加强配合。2、货币政策：平衡“滞”与“胀”
对于发达经济体，对于新冠疫情以来的货币政策，央行似乎达成了一定共识，在货币政策天平中更加重视“滞”而不是“胀”。对于新兴市场，与发达市场的“记忆”不同，大部分新兴市场并没有体验过货币政策过早收紧之痛，更多经历的是资本外流之伤，因此更有动机去选择防御性加息。部分新兴经济体央行选择提前加息，能够在一定程度上缓解通胀压力，并防范资本外流风险。然而，新兴市场的经济复苏节奏相对落后，在经济复苏不稳固的前提下收紧货币政策，或存经济失速风险。对全球央行而言，虽然历史经验固然是重要参考，但各国货币政策更需要“与时俱进”和“以我为主”，即聚焦于自身经济问题、实施适宜的货币政策。在这一点上，中国央行可谓表率。本轮中国疫后复苏领先全球，经济周期也与大部分国家有所错位。2022年，随着海外经济体央行紧缩，输入性通胀压力也将缓解，中国经济“滞”的压力将大于“胀”，货币政策稳中趋松应是相对确定的大方向。考虑到，中国经济基本面依然扎实、中美国债利差空间充裕、人民币汇率可以更有弹性，这些十分有利的经济和金融条件，使得中国货币政策能够更加“以我为主”地支持国内稳增长。3、汇率政策：用好汇率浮动的“缓冲垫”
2020年下半年至2021年初，在美债收益率上行的过程中，人民币的升值帮助人民币资产价格维持相对稳定，在很大程度上缓和了资本外流的压力。2021年下半年以来，随着出口高景气的持续，以及中美经贸关系呈现积极动向，在美元升值的背景下，人民币汇率不贬反升。往后看，人民币汇率理想的方向是升还是贬？我们认为，人民币汇率的适度贬值可能更合适。第一，2022年美国经济相对维持强劲、货币政策趋紧，在美元汇率仍有支撑的背景下，人民币升值的难度会更大、所需干预措施会更多。第二，人民币适度贬值将利好出口，尤其在2022年中国出口景气可能进一步回落的背景下，可以助力出口“平稳着陆”。第三，目前人民币汇率已强势持续一年，汇率的调整可以释放出国内货币政策的空间，配合好在当前经济形势下货币政策的宽松需求。4、能源政策：兼顾供需矛盾与能源转型
本轮全球能源危机反映的是，能源需求短期上升和能源转型的中长期目标之间的矛盾。近十年来，欧盟和美国的碳排放已经呈小幅下降趋势，而中国的碳排放陡然上升。这或意味着中国亟需能源转型政策的引导，但也意味着中国或缺乏类似欧美的“缓冲期”，中国能源转型的压力相对更大。中国如何能够相对平稳地度过本轮全球能源危机，是亟需思考的问题。2022年，在海外能源危机的预警出现、国内稳增长压力较大的背景下，考虑到能源转型技术的发展或需时，能源转型的节奏或可以阶段性更加温和，并进一步加强对能源品供给和价格的预期管理，尽量实现转型过程中的平稳过渡。5、外贸政策：助力供应链修复与通胀企稳
中国外贸在后疫情时代的中国经济中扮演了更加重要的角色。2020年，中国出口在全年GDP增长中的贡献达到28%。与此同时，美国在疫情后的贸易逆差扩大至历史新高，其对进口的依赖程度显著提升。然而，全球贸易需求严重不平衡可能带来“双输”：对于全球而言，贸易需求不平衡加剧供应链压力。对于美欧等进口过度的经济体，其面临突出的贸易赤字问题，且对进口的依赖或不利于其自身产业链的巩固和更新。对于包括中国在内的出口型经济体，一方面，需要考虑资源和能耗问题，尤其在原材料和能源品紧缺背景下，出口活动过多也将最终传导形成国内通胀压力，更不利于中长期能源转型目标。另一方面，需要警惕出口高景气可能掩盖短期经济下行压力，政策层面或需进一步剥离出经济的脆弱性，才能更好地“对症下药”。机遇与挑战并存。后疫情时代的经济特征，亟需各国加强合作，共同克服国际性经济挑战，也为缓解中长期“矛盾”提供了难得的机遇。2022年，中国对外经贸战略中，或需更加积极把握当前中美经贸关系缓和的窗口期，在此特殊时期形成有益于中长期经贸发展的友好协议，将产生深远的积极影响。此外，在保障出口的同时，也可以考虑进一步用好进口，例如适当加大进口农产品、能源品等未来或有供给压力的商品，打点“提前量”，在保供稳价政策上更显游刃有余。四、资本市场支持全球经济复苏全球疫情暴发后，各国（或地区）政府加强宏观政策协同，综合运用财政、货币、就业等宏观政策，全力恢复经济金融秩序。2021年以来，全球疫情反复，“类滞胀”压力持续，主要经济体货币金融政策边际调整的外溢效应逐渐显现，全球经济复苏与稳定发展面临新挑战。全球资本市场如何防范与化解各类风险，增强托底实体经济能力，支持全球经济平稳复苏，这对各国金融行业市场主体与决策层提出了更高要求。在这种形势下，全球监管机构应当增进互信、加强合作、共克时艰，携手共同应对风险挑战，深化资本市场务实合作，共同承担促进全球经济金融稳定发展的重大责任。总体来看，全球资本市场经受住了疫情冲击，展现出强大的韧性，迅速恢复正常功能。主要表现在：一方面，主要经济体股市表现良好，对稳定信心和改善预期发挥了重要作用。另一方面，资本市场基础功能有效发挥，有力支持了实体经济恢复发展。中国资本市场依然坚持市场化、法治化、国际化方向，在深化改革、扩大开放、加强监管、增进合作等方面取得的显著成效，在应对疫情和促进经济社会发展中发挥的重要作用。展望未来，中国资本市场将加强海外的国际监管合作，主动适应新业态、新模式，协同应对新问题、新考验，为促进中国证监会借鉴国际经验、推动资本市场改革开放和稳定健康发展资本市场新生态持续发挥积极作用。