投资李宁的心路历程分享者:秉浩 大湾汇价投俱乐部分享日期：2020-1-20开场白说实话，我不是服装行业和体育休闲行业的专家。群主让我来谈谈投资李宁的一些心得感想，我也是勉为其难。不过我想进群很久了，也得做点贡献，主要是抱着这个心态来做这个分享。群里有很多服装行业、休闲行业的专家，希望我的这点分享能够起到抛砖引玉的作用，引发各位专家的讨论。第一部分：结缘李宁我先谈一下我和李宁这个股票的缘起。我能买到李宁有运气的成分，因为这个行业不是我的能力圈，也不是我平时在跟踪的行业。但是，我是从多年前开始保持着一个健身的习惯，所以说起李宁这些体育用品我还是有一些感觉的。我之前在大湾汇书院群分享时讲过，我比较喜欢和各种各样的朋友聊天喝茶，这也是我平时生活工作的主要内容之一；有一天我和一个朋友聊天，这个朋友跟我提到李宁已经开始从底部起来了，经营业绩在好转，正处于困境反转的周期当中。然后，我就做了一些功课，了解了一下李宁，做了一些线上以及线下的调研。调研下来，我感到这个公司的确是处于困境反转的周期当中，这才是我敢于重仓去买它的原因，虽然这个行业不是我的能力圈。第二部分：李宁发展史简要梳理我先介绍一下李宁。李宁是1990年成立的，创始人咱们应该都知道，尤其是像我这种七零后的人，对李宁先生的印象还是很深刻的。它1990年创立以后，2004年就在香港上市了。李宁创立后初期的发展还是挺顺的，也发展的比较快，直到2001年，它在行业内的地位才被安踏超过了。在经历过初期的快速发展期以后，从2011年到2014年这段时间，李宁经历了一段比较困难的时期。原因是2011年李宁开始转型了。在转型之前的一年，2010年，其实李宁的营收已经逼近了100亿元。至于李宁为什么后面要搞这个转型，我也不清楚。但是很显然，这次转型是失败的。2011年，李宁提出了品牌重塑的计划，当时李宁提出口号，十年内成为全球五大运动品牌之一，同时它们想打造更加贴近年轻人的产品和品牌形象。这次转型反映在产品上，就是价格增高了。但是很多经销商是抵触这种变化的，所以当年在经销商提货这方面出现了很多问题，最终导致了库存积压、渠道不畅。李宁一开始提出来的要迈向高端的步子也被迫停止了。而同一时期，阿迪，Nike这些一线品牌反其道而行之，加速向二三线城市渗透，而且是持续的发力。这样，一方面，李宁转型没有成功，另外一方面，阿迪和耐克这些高端品牌向二三线城市下沉。结果就是2011年到2014年期间，李宁是连续亏损，三年的亏损总计应该有三四十亿，然后多名高管离职。
在2011年到2014年这段困难期后，2015年创始人李宁先生就回归了。回归以后，他做了以下几件事情：第一，他提出了一个新的口号，原来那个口号英文叫make the change，然后他把这个口号改成了一切皆有可能，这个口号听上去也有点像模仿阿迪、耐克那种口号。然后他还提出了互联网+运动生活体验的产品定位。另外，在渠道方面，他也采取了一些举措加以改革，比如说单店的差异化，把店分成品类店和综合店。加强了对经销商的支持和管控，优化渠道，并且在线上开店。另外，最近网上比较热议的，就是2018年推出了中国李宁这个潮牌。还有，他也做了一些瘦身的动作，就是把持有的红双喜10%的股份出售了。它还布局了一些增幅快的市场，比如女性市场，瑜珈服的市场，和儿童服装市场。在瑜珈服上，它主要是跟美国的一个品牌DANSKIN合作。这是我在京东李宁的旗舰店里找到的两款衣服，给大家感受一下：李宁和中国李宁有什么区别？网上有个玩笑话，说李宁前面加了中国两个字，价格就翻了一倍不止。我个人的感受，中国李宁更潮一点，更贴近年轻人的消费习惯和消费心理。我要强调一点，现在大家说起李宁的这个困境反转，说的比较多的就是15年李宁回归以后做了一些什么事。其实在此之前李宁公司也是有一些举措的，2012年到2014年，他们空降了一个高管，从外面挖来了一个比较知名的职业经理人，叫金珍君，他来了以后其实也做了一些改革。其实李宁先生回归以后，有一些改革其实只是延续了金珍君的改革。但是金珍君在的时候，可能因为他是个空降的，跟公司原有的那帮元老矛盾比较深，公司的执行力和企业文化还不足以来支持这些改革措施。虽然李宁是个民企不是国企，但是官僚气息还是挺严重的。所以金珍君很多改革措施并没有发挥出效果。然后李宁先生回归以后，他采取的一部分的改革措施是延续金珍君的，另外他也做了一些新的改革措施，效果就出来了。顺便说一下，签约球星韦德也是在金珍君时代做下来的事情。李宁先生在一次接受采访的时候也承认他回归以后继承了很多金总的策略，只是他上台以后，让执行变得更有效率。那么，作为李宁回归以后的诸多改革措施落地的结果是什么呢？根据它2019年的半年报，它的收入是62.5亿，同比增长了32.7%，净利润达到了近8亿，同比增长了196%。股价作为对经营结果的一个反应，从李宁回归时的两块多钱涨到现在这个价格。我给大家看一张图，这是从它上市之后到2018年年底这段时间。它的股价的波动图。大家可以看到，是比较典型的服装行业的股票，波动比较大。它的PE基本上是在6到80倍之间波动。07年的时候，他的PE是最高的，达到了接近80倍。这张图直观反映了它历史上三大发展阶段的股价表现。第三部分：为什么买李宁的股票刚才我把李宁的近些年的一些历史梳理了一遍。我现在回过头说我当时为什么会买它？我平时健身习惯是：有氧运动加瑜伽。有氧运动我主要在我们家附近有一个健身房，叫liking-fit，是个24小时无人连锁健身房，这个健身房里的人群跟社会上其他一些健身房比，年龄偏年轻一点。我刚到这个健身房来锻炼的时候，是几乎看不到有穿李宁衣服的人的。但是，就从18年开始，偶尔能看到两三个人，当然啦，跟穿阿迪、耐克、安德玛的比，穿李宁的比例还是偏低的。然后我去走访了四家李宁店。两家是位于一个上海的普通的居民小区边上人口比较密集的地方，这两家店的定位我感觉就是李宁所谓的折扣店或者说品类店，几乎看不到中国李宁这个品牌的衣服，基本上都是李宁牌的衣服或者鞋、裤子等等，价格非常便宜。举个例子，其中有一家店是在上海徐汇区一个比较老的居民小区附近，离它50米到100米的距离就有一家耐克和一家阿迪达斯。我当时正好要买衣服，就去这个李宁的店里去买了一身衣服，一件运动T恤加一条运动短裤，打完折120块人民币。这个性价比是很高的，因为就在他边上的那个阿迪和耐克，光是一件运动T恤就要300多、400多，甚至还有500多的。另外我也去了两家位于上海闹市区的繁华地段的Shopping Mall里的李宁的店。这两家店我感觉就是李宁所说的综合店，综合店里面是基本不打折，即使打折也是很少，九折、九五折。这里面你能够看到，既有李宁的品牌，也有中国李宁的品牌，两个。周末和工作日我都去看过这些店。我觉得销量还是可以的，另外我也和李宁的经销商做了一些访谈。他们感觉不错，也是有信心的。我当时买的时候，李宁的股价是14不到。根据当时我调研得到的情况以及李宁的报表所反映的情况，我觉得是吻合的，这个公司的确处于困境反转当中，而且反转周期尚未结束，所以我就买入了，结果运气好，涨的还不错。第四部分：对李宁未来的看法下面我谈一下我对李宁未来的一些看法。首先，关于李宁这个品牌。如果说像阿迪、耐克、安德玛是属于一线品牌的话，那么我觉得它和安踏的定位差不多，是属于二线品牌。我也不知道李宁接下来品牌如何走。比如说，中国李宁目前来看是个潮牌，那么中国李宁接下来会不会向高端迈进，我还看不明白。当然中国李宁也好，李宁也好，我觉得即使它不向高端迈进，如果它能够成为二线品牌里的一个龙头，也是有很大的市场。但是就会面临着来自安踏很大的竞争。另外我个人对他的品牌管理，还有一点担心的是：中国李宁和李宁这两个牌子其实只差两个字＂中国＂，给人的感觉差不多，在心智的层面很容易混淆，品牌主要就是占领消费者的心智。目前来看，它是有区分的，李宁是主打功能性产品，而中国李宁是主打潮牌，突出时尚性。这种打法其实现在在这个体育服饰圈也是挺流行的。我拿瑜珈服来打比方，比如说很火的lululemon ，在美国上市也涨得很好，它主打的就是功能性，它是从瑜伽教练入手来做社区。还有一个品牌叫玛雅，这个玛雅好像是中国自己创立的品牌。还有一个日本的瑜伽服品牌，叫YUMI。YUMI和玛雅都是主打颜值派，符合东方女性的肤色，符合东方女性身材的线条，衣服也比较好看，不像lululemon瑜珈服都是素色的。还有一个品牌叫PF，PF这个品牌主要是运动服，主打的是时尚。其实每个品牌都有自己的一个套路，一个打法，一个定位。现在中国李宁和李宁分别定位于潮牌、时尚以及功能性，但是它这两个品牌的名字又很像，会不会引起消费者心智层面上的混淆，这个我是有点担心的。说实在的，如果我不是因为买它的股票去做这些调研，我也不知道中国李宁和李宁有什么区别。从李宁以前所发表的一些谈话来看，李宁先生还是有想把李宁打造成一个高端品牌，类似于耐克阿迪达斯这种一流品牌的情节的，我不知道他现在还有没有这种情结，但是他以前是有这种情节的。2011年，他当时搞改革的时候，就提出了要把李宁做成世界前五大的运动品牌。假如李宁真的有这个想法，要把这个品牌推向高端的话，我觉得这条路也是不好走的。当然我内心里非常希望它能成功。这里我想分享两个我亲身经历的小故事，都发生在11年前。2008年的时候，我曾有幸跟历峰集团亚太区的总裁一起聊天，我就问了他一个问题：你们不担心有其他公司能够超越你们或者说赶上你们吗？你们的核心竞争力是什么？拿我们现在搞价投的人的说法就是你的护城河在哪里。历峰集团是世界上很有名的一个奢侈品集团，好多有名的品牌都是它旗下的，有哪些品牌，大家上网百度一下就知道了。当时历峰集团的亚太区总裁是这么回答我的：我们旗下的很多品牌，好多好多年前，是给王室服务的，给王室做包、做衣服、做手表等等，这些故事就是我们最强大的壁垒，因为这些故事是不可复制的。差不多在同一时期，我也有幸跟国内的一家上市公司的创始人在一起聊天吃饭，这是一家民营企业，主要是做皮鞋为主，也做点皮带、皮包这些皮具品。这个上市公司的老总，跟我说他有一个想法（其实已经开始在做了）就是在原有品牌的基础上，另外打造一个奢侈品品牌。然后我就问他，如果你推出了奢侈品，那别人为什么不去买LV，Prada，为什么要去买你的呢？这位老总说：我卖的便宜，如果Prada一个包卖一万五，两万，我只要5000，但是我的做工、皮质，包括我店面的装修、我的服务人员的素质等等都是不亚于它们的，那是不是会有一些人来买我的5000而不去买它们2万的呢？他说这个话的年代，奢侈品在国内是非常火爆的，增速比现在要高很多。结果如何呢？他的那个想法，试了一段时间亏了一笔钱，后来也就不了了之了。目前他仍然在卖单价200-300元的皮鞋、皮包等。一般来说，高端的品牌一旦在消费者的心目当中建立了心智，心智壁垒其实是蛮难突破的。你要想提升自己的品牌形象，这里面有很长的路要走。其次，它接下来困境反转完成后，能不能从优秀走向卓越，或者说从一个不错的学生变成一个优秀的学生，我还有问号。因为这个服装行业也存在一个不可能三角。我原来在分享汽车行业的时候，提出过汽车行业的不可能三角。这个服装行业的不可能三角，是我在调研的时候有一位业内人士跟我说的。他说以下这几点不可能同时存在——第一，收入规模扩大；第二，维持正价的销售率；第三，提高售罄率。这三点不可能同时做得好。而李宁目前是在扩张的，一方面，他有了一个潮牌中国李宁，另外一方面产品线也是比较齐全的，比如说拿那个球鞋来说，有乒乓球的，有跑步的，有篮球的等，它的系列还是很全的，甚至还有瑜珈服。在规模扩大以后，它能不能平衡好这个所谓的不可能三角，这个有待观察。根据我的了解，李宁现在线下有7000多家实体店，它的目标是要开到一万家左右，覆盖到人口达到20万的行政区。目前比较好的一点是，它在扩张的时候，会借助腾讯的大数据服务，让腾讯来给它提供一些人流量的数据来为它开店提供一些辅助参考。接下来的扩张它应该主要是靠加盟店，那么，在扩张以后，它能不能继续管控好渠道，这是有待观察的。目前，它直营店的数量大约是2500家，接下来还要再扩张近3000家店，基本上是靠加盟店。综上所述，我目前对于李宁还是定位成一个困境反转股，接下来它能不能市值进一步的增长，逼近安踏，我还看不明白。第五部分：问答环节:Q：先问一个问题吧。后续李宁出现什么状况时，您会考虑退出？李宁品牌时间不长，目前是否主要还是国内市场，有走出去的可能吗？A：我目前的判断，李宁2020年的增速应该能够在15%-20%。如果它接下来的发展中，出现了增速不及预期或者增速下滑，那我就该考虑退出了。说的再具体一点，还有一个指标我也很关注，就是李宁是在向渠道压货，还是压着货不发给渠道，这也是一个很管用的指标。Q：另外也看得出李宁公司非常依赖李宁，这是否会成为后续继任者管理上的难题？目前李宁和前优衣库的高管共同担任联席总裁。A：我觉得这也是一个待观察的点，因为之前金珍君空降到他们公司的时候就产生过空降派和元老派之间的斗争，导致公司的执行力下滑。现在，优衣库的高管空降来以后能不能玩得转，我觉得这也是有待观察的。Q：再问一个，李宁的投资是困境反转，最低是3、4港币左右，你买入的时候其实之前已涨了2、3倍了。这种情况下，有否担心买在高点？在当时是如何判断性价比的？A：我看的是后续成长性。Q：随着经济的增长以及媒介传媒方式的变化，新一代的消费群体的心态是否会发生了比较大的变化？对于国产品牌是否存在更强的认同感？A：针对这个问题，我谈一点我个人的看法，不一定对。首先，这个国货潮，这也是一个不容忽视的现象，或者说是一个趋势。特别在九零后人群中比较明显。但同时，我觉得比如说在六零后、七零后甚至五零后的人群。对于这个人群的消费升级来说，它可能也失去了一部分客户。就拿我和我家人来举例子吧。96、97年我读大学，我以前是很少参加这个体育活动的，到了大学的时候，我们的体育老师是一个魔头型的老师，我在大学期间是被这个老师逼着去上体育课，开始了一些体育运动。那个时候我就想着去买一身服装，我记得那个时候，在上海的一家百货公司我首先想到的是买李宁。其实也很简单，我也想买阿迪和耐克，但是那时候没钱，买不起。所以我想到的就是李宁了，然后我就去买了。那时候的李宁，现在想来这个价格也不便宜，我也是咬咬牙买的，一件衣服是200多块钱，一条裤子是100多块钱，加在一起300多。而当时在上海市，如果你的月薪达到1000多，可能别人就会挺羡慕你了。所以买了一身李宁衣服的钱占了一个工薪阶层1/3的月收入。包括我老爸以前也是买李宁。我老爸喜欢跑步和打篮球，以前他也是买李宁的东西比较多，但是这些年我看他不是买阿迪的就是买耐克的。我因为买李宁的股票，为了调研和作为股东尽一点绵薄之力，一共买了四套李宁的衣服。但说实在话，如果不是因为有股票的原因，如果让我做出买运动服的决策，可能第一个跳到我脑子里来的，还是阿迪，耐克，安德玛这些品牌。Q：奢侈品比如豪车有历史的原因以及技术的原因，依然具有一定的社会分层的作用。普通的运动衣服，在产业链趋于成熟、文化自信以及对国人心态的把握更加精准的情况下，会不会出现性价比成为核心竞争力？优衣库是个很有意思的现象，有点倾向于认为运动衣服主打性价比会吃掉更大的份额。A：是的，我们有分析，年轻一代成长的环境，导致他们更有自信，在普通的商品方面更强调性价比而不愿意付智商税。就是还是有分层的现象，就看哪一类消费者会成为主要驱动力。这个事情不妨碍困境反转的逻辑，不过要看更长就比较关键。A：另外，借这个问题，我谈一点对于品牌的看法。我觉得随着中国经济的发展，大家对于洋品牌的认知，其实也是有变化的。比如说在九几年的时候，那时候最火的就是阿迪、耐克、彪马这几个品牌，一双普通的鞋要卖到100到300不等。我记得我的小姨和我的小舅，他们当时是在普通的魔都的国有企业做工人，他们一个月的收入也就两三百块钱，但是他们当时拿出了一个月的收入买了耐克和阿迪。我的理解是当时中国人普遍有一种崇洋的心态，包括我本人可能也有这种心态。像我小姨，小舅他们那批人，当时他们就觉得穿着这种鞋出去是一件很有面子的事情。这个我也觉得无可厚非。到了现在，很多人去买这个阿迪、耐克、安德玛这些洋品牌，除了有面子以外，我觉得可能还有对于品牌产生的一种认同感和自我认知的投射。这些品牌长期的在品牌运作上的发力，像耐克阿迪达斯签约了很多球星，赞助了很多运动会，拍出了一些很酷炫的广告等等。其实，这些很多时候代表了一种文化，是传递一种精神价值，而一旦消费者对这种文化符号和精神价值产生认同的时候，他们的心智就被占领了。Q：我想请问你当时买李宁的时候，股价已经从底部涨了三四倍。那么，当时你是如何去判断资本市场演绎的主要矛盾，以及你在线下调研，最后能判断出主要矛盾能够得到解决，并且好的基本面发展能够持续下去？当时你是怎么考虑的？A：首先，我觉得投资一个股票，你不要纠结于它过去涨了多少，那只代表过去。从我个人的风格来说，我其实最关心——它的价格和它的价值之间有没有预期差？如果有这个预期差，那么就可以做，没有预期差就不要做，这才是我觉得最根本的地方。其次，当时14块的时候，它的市盈率好像是30多一点。它当时正处于快速增长，而且当时看增速也没有明显减缓的迹象。结合业绩增速来说。那它这个市盈率我觉得是不高的。第三点就是从市值上来看，我觉得李宁这个品牌，还是有一定的品牌影响力的，在国内李宁这个品牌还是深入人心的，它和安踏对比，市值差距非常大，我觉得不应该有这么大的市值上的差距。那么拿李宁来说，它最低的时候，应该是2015年李宁刚回归的时候是两块七吧，现在是20多，那么五年涨了约十几倍。其实跟很多的周期反转的比，我觉得并不算是太猛烈的吧，看看2019年的猪周期就知道了。整理者：飞扬Serena 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