1、哈尔滨商业大学广厦学院学士学位论文PAGE PAGE 30 艾企业资本结构笆优化案问题研究摘 要柏资本结构是企业埃决策的核心问题半，企业的资本结矮构是否适当决定班着企业未来发展八方向。拔资本结构影响并芭决定着 HYPERLINK t _blank 埃公司罢治理结构，进而摆影响罢企业融资芭行为及企业价值拌，它是否合理直埃接关系到企业的爸生存与发展。自盎20世纪90年邦代初沪深两市建颁立以来，我国资败本市场得到了迅暗猛地发展。哎对于国内的企业哎来说，如何建立阿最佳资本结构是袄企业最为关注的稗问题，总结国内芭外企业最佳资本把结构存在的问题瓣，加以分析奥，找到更好的解背决方案。本文通爱过案例就中国国柏2、有上市公司进行靶了分析，提出扮股权结构不合理胺，债务结构复杂熬，自有资本比例按不当吧等问题，并就形巴成原因进行了浅扳析，最后提出了搬相应的解决方案坝。霸关键词半：最佳资本结构鞍；哀股权结构靶；靶债务结构复杂办；阿自有资本比例不当八Enterpr凹ise凹 best c瓣apital 氨structu癌re ques案tion re百search坝Abstrac啊t板Capital邦 struct傲ure is 班the cor搬e of th懊e busin埃ess dec捌isi翱ons and盎 capita懊l const挨ruction矮 is an 背appropr暗iate de柏3、cision 拌on the 八future 百develop唉mental 巴directi拔on.矮Capital袄 struct半ure and败 the co爱mpany g颁overnan傲ce stru挨cture a阿n拌d finan百cing af般fect th阿e behav佰i捌or板 of ent颁erprise疤s and e百nterpri挨se, it 肮is reas班onable 白is dire瓣ctly li澳nked to搬 哀the sur般vival a翱nd deve啊lopment拌. 隘S半ince th靶e early疤 1990s 傲th4、e 班Shangha瓣i叭 爱and She艾nzhen柏 叭 败 埃two 笆cities 皑founded坝, china蔼s capi稗tal mar敖k爱et has 斑been ra罢pid dev疤elopmen爸t. 班F败or dome白stic en爸terpris阿es, how巴 to est佰ablish 笆the cap霸ital st败ructure敖 蔼are 熬the mos跋t conce霸rn, and安 a summ摆ary of 吧domesti百c and i板nternat扒ional e扒nterpri爸se best艾 capita叭l s癌tr5、uctur袄e of th矮e probl笆em, ana巴lys瓣e肮s百,瓣 啊f澳ind a b艾etter s俺olutio爸n. this颁 articl巴e by st邦ate-own按ed 柏C罢hinese 靶case佰 is lis笆ted com拌pany wa扮s analy佰ses百 绊and mad岸e by th把e irrat搬ional s鞍tructur扳e and c拌omplica柏ted in 奥structu肮re, sel叭f-owned拌 capita芭l of th埃e debt 百ratio o蔼f the i蔼ssues a疤nd the 癌6、reason 芭for ltd俺, made 爸the app艾ropriat皑e solut肮ions.唉Keyword癌s：唉The bes胺t capit疤al stru胺cture翱；敖O暗wnershi把p struc摆ture办；拔 搬 半 瓣 哀Debt co办mplicat澳ed in s癌tructur翱e柏；奥 凹Self-ow邦ned cap啊ital ra芭tio not皑 being绪 论（一）研究背景肮通过对资本结构罢理论的分析，最昂佳资本结构在现扳实中是存在的，把企业应当适度负稗债经营，然而，佰从我国国有企业隘的基本实践来看隘：财务风险是不扒可避免的，同时叭，我国7、的财务制胺度规定了企业的癌法定资本金，资昂本结构中权益资敖本为零也是不允爸许的，因此，胺 邦适度负债经营对柏我国国有企业同霸样适用。安 吧据有关资料统计摆：当前我国国有敖企业负债比率一百般为75%-9哀0%，而世界主案要工业国家的企肮业负债率一般为八45%-60%爸，世界银行在工白业项目评估中，拔一般要求权益资癌本占总 HYPERLINK t _blank 疤投资唉的30%-40笆%，即负债比率坝为60%-70案%，由此看来，哎我国国有企业的捌负债比率相对偏傲高。根据关于资癌本结构理论的分颁析可见，企业较盎高的负债比率对懊应于较高的财务蔼风险，相埃应的要求获取较办高的权益资金利白润率，所以，企8、邦业在盈利的情况敖下，般即使据有办较高的负债比率阿也认为是可行的奥。然而，当前相搬当多的国有企业蔼亏损严重，在此爸情况下仍然保持霸较高的负债比率爱是不合理的。另颁外，根据世界银肮行工业项目财务般分析的要求，流耙动比率的数值的败经验标准一般要懊求能达到2，而拔“罢我国国有企业的盎流动比率普遍较稗低，某些国有企阿业的流动比率甚阿至不能达到1，稗即流动资产总额矮不抵流动负债总熬额，且企业负债耙总额中流动负债昂所占比重较大，颁这说明企业长期挨资金需要量有很熬大一部分是通过暗流动负债来解决艾的耙”熬，肮1澳如此将意味着提阿高企业的风险，爸因而，这样的资安本结构也不合理傲。半国有企业资本结罢构不合理在当前9、翱主要表现为负债澳比率过高，这也爸是造成企业 HYPERLINK t _blank 艾经济熬效益低下的主要拌原因之一，而经版济效益低下又迫佰使负债比率继续靶上升，使企业陷挨入恶性循环之中敖，并且，由于负蔼债比率高，自由熬资金少，为了维拌持生产经营活动摆的正常进行，部拜分企业采取了拖奥延措施的方法，背致使银行发生贷澳款坏帐、呆帐，坝从而进一步影响翱到金融制度的改哀革。因此，为解挨决这一系列的经罢济问题，提高国半有企业的经济效爱益，最佳资本结凹构研究迫在眉睫鞍。拌 凹 靶（二）哀研究的目的和意傲义1.研究目的靶改革开放以来，邦在由计划 HYPERLINK t _blank 斑经济班向市场体制转轨懊10、的过程中，由于昂自身发展和体制拜转换中长期积累蔼形成的深层次矛昂盾也日益凸现。敖其中企业资本结绊构不合理、过度伴负债成为威胁其傲生存的重要障碍班。因此，如何优伴化企业的资本结岸构，确定合理的拔负债水平，是企霸业健康发展的保伴障，也是我国企白业改革的一项重懊要任务。靶本文就这一问题坝进行了一系列探蔼讨，并就其相关案问题分析了原因哎及解决措施。2.研究意义暗在市场经济条件办下，企业为实现哎经营目标而进行爱举债适度经营，澳以获取杠杆利益百对企业是有利的啊，但必须考虑企哀业财务状况、资般产结构、行业因扳素、经营情况、奥利率水平的变动扳趋势等因素，采伴用不同的方法，挨确定企业最优的白资本结构，以提百高企11、业在全球市柏场的竞争力。版（三）斑研究的现状1.MM理论懊1958年，美氨国经济学家弗兰板克吧版莫迪格莱尼和金袄融学家默顿阿拌米勒提出MM 傲定理，并在随后霸的十多年里不断胺修正改进，前后懊经历了三个阶段矮：罢“百MM理论1皑懊资本结构无关论澳即假设不考虑税挨收情况下，企业爸无论以负债筹资跋还是权益资本筹安资，企业总价值按都不受资本结构般的影响；凹碍MM 理论2背柏资本结构有关论绊，是考虑公司所百得税的MM 理办论，认为因负债氨利息避税利益，拌企业价值会随着啊资产负债率的增隘加而增加, 熬当100%负债百时企业价值最大办，故理论上企业版最佳资本结构为霸100负债；办般 MM理论3巴邦米勒模型，12、是同扒时考虑公司所得澳税和个人所得税罢时的MM理论，靶认为企业所得税俺提高时, 资金绊会从股票转移到佰债券以获得节税背效益, 此时企罢业的负债率提高昂，另一方面，如叭果个人所得税提把高,并且股利收拔入的税率低于债拔券利息收入的税捌率时，资金则会败从债券转移到股哎票, 此时企业邦的负债率降低。败”邦坝2拜背MM理论数理逻阿辑严密，是现代挨资本结构理论体澳系创立的标志，傲但难以得到实践扒的验证。2.权衡理论佰鉴于MM理论只笆是单方面考虑了半负债给公司带来靶的减税利益, 伴而没有考虑负债巴可能给企业带来暗的成本或损失，背难以解释现实的芭资本结构现象，班故金融学家们在佰MM理论基础上霸，进一步放宽完哀13、全信息以外的各伴种假定，拓展研坝究。大约在20盎世纪70年代中坝期逐步形成权衡挨理论的一般观点隘，该观点认为：癌一方面负债可以傲通过减税作用和傲减少权益代理成靶本来提高企业价暗值，另一方面负皑债会产生财务困斑境成本, 包括埃破产的直接和间邦接成本以及代理扳成本等, 其中胺代理成本包括债跋权人为保护自身爸利益, 在一定唉程度上通过保护肮性约束条款限制案企业的经营, 瓣影响企业效率,捌 导致效率损失版以及监督企业实笆施保护性约束条霸款发生的直接监把督成本等。所以笆，较MM 理论奥，权衡理论更为靶贴近现实，它同胺时考虑了负债的暗减税利益和预期盎成本或损失，并佰将利益与成本进坝行适当权衡以确皑定企业价14、值，故叭权衡理论也往往把被称为最优资本八结构理论。颁3.瓣基于代理成本的百资本结构理论芭1976年简森吧（Jensen癌）和麦克林（M阿ecking）背将代理成本理论阿引入到财务学分碍析，分析股东与疤经理之间、股东柏与债权人之间的罢利益冲突，探询岸公司资本结构与安代理成本之间的阿关系。版懊股东与经理之间班的代理成本。外摆部股权融资是现叭代大型企业的典笆型特征，企业规安模庞大，企业中绊的经理人通常只唉持有一部分或小傲部分企业股份，埃他们只能享受改昂善企业经营管理隘所产生的部分利柏益，而要承担相罢应的全部成本。哀于是经理会平衡昂个人管理投入的叭边际成本和边际板收入，它是管理捌层的最优决策，摆那么，15、相对没有般外部股权融资的扳企业，有外部股稗权融资的企业则瓣会降低经理的管傲理投入，从而降安低企业价值，这熬就给外部股权融案资企业带来代理矮成本，它可体现按为管理懈怠、利捌益侵占等。邦绊股东与债权人之翱间的代理成本。邦股东与债权人之氨间的利益冲突实拌质是源于股东的柏有限责任、源于碍股票的期权性质昂。股权是公司给哎予股东随时可扳以买卖的权力，澳股东承担有限责矮任，企业股权可盎看成是企业资产傲为标的凹资产的看涨期权伴，一旦企业存在白违约风险，债权罢人和股东之间就爸会出现利益冲突安，如资产代理问半题或奥风险转移问题、袄投资不足问题等俺，都反映可能导瓣致企业因债务融笆资而做出次优投扒资决策，形成企敖业债16、务代理成本安。企业可以通过班削弱敖债务价值与企业澳资产风险之间的皑关系，有效降低佰债务代理成本。奥4.翱信息不对称理论埃在实践中，企业般经营者通常比投般资者更为全面、啊更为具体地了解阿企业，他们双方霸处于不对称的信阿息环境中。20斑世纪70年代末袄开始罢，不对称信息理安论应用到企业融肮资决策，建立了颁信息传递理论、吧优序融资矮理论。伴哎信号传递理论。靶信号传递理论探盎讨的是在信息不百对称条件下，企凹业选择何种方式俺，向市场传递企佰业价值信息。其胺中最具代表性的挨是罗斯（Ros班s ）模型。1颁977 年, 肮罗斯通过建立负拔债权益比这一信碍号模型来分析企哎业资本结构问题鞍，并创造性地将阿经理人17、激励机制笆引入信号传递模白型，提出了资本挨结构信号传递理懊论。模型中，保癌留了完全信息以半外的所有假定前稗提下, 假设企把业经营者比投资奥者更多地了解和奥把握企业内部的巴经营信息， 投叭资者只能通过经肮营者输出的信息皑来间接地评价企隘业市场价值。在唉不对称信息条件颁下，企业经理人艾为了使自身收益案最大化，在选择傲融资方案时权衡班价值与激励报酬霸，运用企业负债摆率向市场传递企爸业利润分布信号隘，由于破产概率挨与企业质量呈负唉相关、与企业负爱债率呈正相关、笆而低质量的企业暗通常不敢用过度般负债方式模仿高绊质量企业，所以芭投资者会将较高啊的负债率视作企暗业高质量的表现百，资本结构成为把讯号传递工具，18、稗投资者会根据资氨本结构的变化来拌评价企业，并决佰定是否进行投资笆。信号传递理论啊明确了企业市场办价值与资本结构傲相关，但未提出芭防止经营者向外哀输送错误信号的版内在约束机制。澳袄优序融资理论。佰1984 年,佰 梅尔斯（My罢ers ）和迈俺基里夫（Maj肮luf）创立了熬优序融资理论,艾 它是叭“笆基于非对称信息挨条以及交易成本凹的存在，企业外澳部融资要多支付扮各种成本，使得唉投资者从企业资鞍本结构的选择来扳判断企业市场价安值。暗”胺昂3败胺由于经营者在股邦东权益被低估时按不愿意发行股票安,在股票价格被斑高估时才发行股蔼票, 股票融资挨会被投资者视为耙企业经营不良的佰信号, 这样投瓣资者不19、愿购买该蔼企业的股票, 袄从而导致企业市伴场价值被低估。般为了避免股票定奥价过高的损失,袄 企业融资存在办顺序偏好, 首柏先是内部融资，碍其次是低风险的八债务融资，最后八是股权融资。稗信号传递理论、蔼优序融资理论等澳理论的提出给资捌本结构理论研究胺带来了飞越，与邦此同时，也使得昂资本结构理论的安发展更趋于复杂拌化。20世纪8扒0年代以来，一翱些学者研究提出绊“吧以产品/投入品皑市场的相互作用扒为基版础的资本结构理扒论瓣”百、版“邦考虑企业控制权背竞争的资本结构盎理论绊”般。如：啊控制权理论把公百司资本结构与公爸司治理结构相联碍系, 靶分析资本结构是版如何通过公司治敖理结构来影响企八业市场价值的20、；按产品/要素市场拔理论试图从横向背来扩展对企业资捌本结构的考察,败 研究经济中的拌实质因素对资本蔼结构的影响（主安要研究公司的资扮本结构与产品市稗场上的竞争战略办之间的互动关系阿、公司资本结构稗与其投入品或产俺出品特征之间的巴关系等）；市场佰相机抉择理论关懊注资本市场在企版业融资中的重要氨作用, 认为在斑现实中市场时机坝是影响公司融资唉决策的重要因素敖, 企业融资行癌为与资本市场环瓣境密切相关。他安们研究的主要是隘资本结构的短期癌反映，故有的学八者将之归为资本癌结构主流理论之白外。懊一皑、搬资本结构的概述胺（一）盎资本结构的概念扒资本结构是指企叭业各种资本的价靶值构成及其比例岸。 广义的资本21、绊结构是指企业全傲部资本价值的构盎成及其比例关系拌。 狭义的资本稗结构是指企业各把种长期资本价值哎的构成及其比例瓣关系，尤其是指安长期的股权资本般与债权资本的构唉成及其比例关系胺。 颁企业的资本一般氨由肮股票拔资本和 HYPERLINK t _blank 邦债券肮资本构成。 矮“板资昂本结构一般考虑埃的是未来企业发胺展过程中的股票按和债权债务的转奥化，因此企业当跋前拥有的现金将氨被转化为“未来靶的”现金流入（ HYPERLINK t _blank 胺债权稗）和现金流出（ HYPERLINK t _blank 碍债务氨）而计入资本中安。吧”熬摆4摆凹 合理的安排资瓣本结构，有利于白企业以最少的 22、HYPERLINK t _blank 翱融资邦成本，为未来的拔发展获取最大的佰资金。笆（二）哀资本结构案优化耙的主要内容哎我们知道，企业敖价值就是企业未矮来各年现金流量疤反映一定风险程败度的贴现率 计巴算 的总现值。袄它反映了企业在八一定疤风险条件下净现叭金流量的大小，癌是对企业全部资百产获利能力的一凹种反映。跋办5芭捌所谓资本结构最斑优化，是从股东扒（企业所有者）斑的角度对企业经矮营者提出来的要百求，最佳资本结俺构是追求股东财把富最大化的财务霸管理目标所要求扳的。在一定风险暗范围内，两个同唉样现金流量的生伴产经营项目，当跋资本结构不同时罢，股东的回报率爱是不同的。这主傲要通过净资产收碍益率指23、标反映出熬来。净资产收益耙率反映了股东获巴取的利润相对于吧股东权益的程度霸，是对股东投入八资本获利能力的澳一种反映，净资俺产收益率大，说唉明企业对股东的啊回报率高。办我们认为资本结凹构最佳时企业价摆值未必一定最大埃。大家知道，影懊响企业价值的最搬主要因素是企业邦营业项目的获利坝能力和项目的风哎险程度，一般来疤说，在企业规模般相同、财务风险艾一定的情况下，半获利能力大的项澳目，其现金流量奥也大，企业价值巴就大，反之，企巴业价值就小。按企业价值与资本斑结构的关系反映拜在两个方面。其哎一是反映在项目敖的财务风险上。把当总资本中债务按资本所占比例过袄大时，由于财务罢风险加大会导致埃企业价值下降；袄其二24、是由于资本办结构变化引起付伴现成本和现金流邦量的变化，进而办影响企业价值。隘此时，唉“百债务资本比例越俺大，净资产收益艾率越高，矮而企业价值反而版越小。这是因为伴一方面由于债务罢资本加大带来的伴息税利益癌不足以抵偿债务百利息这一付现成隘本的增加，导致敖了现金流量减小叭。跋”氨阿6胺懊另一方面由于风板险加大，同样也挨会引起企业价值搬变小。因此，认阿为资本成本最佳芭时企业价值最大百的观点是值得商半榷的。综合资本哎成本最低时的资背本结构最佳的观挨点显然是站不住颁脚的，那样的话哎，就意味着债务霸资本比例越高，皑资本结构就越好敖，因为债务资本稗成本低于权益资懊本成本。尽量降百低综合资金成本案是企业追求股25、东案财富最大化和满爸足资金需要双重霸目标所要求的，班但企业追求的应板该是在一定风险翱范围内的综合资哀本成本最低。熬按期偿还债务应瓣该是优化资本结办构的前提条件，半如果到期不能偿伴还债务，企业是背否能够存在下去岸都是一个未知数般，无论怎样的资叭本结构都不可能胺是好的，更不可啊能是最佳的。巴（三）搬资本结构隘优化哀建立的重要意义颁浅析企业蔼筹坝资矮资扮本结构与资金成板本佰是企业进行生产皑经营活动必备的瓣物质条件，企业绊所需要的资金必扳须通过适当的渠巴道和运用相应的搬筹资方式来筹措哎。企业通过对资敖本结构和资金成芭本的分析研究，拌可以寻找最佳的颁资本结构，以最败小的代价，最低肮的风险获取最大俺的经济26、利益。斑1.板资本结构与资金摆成本的关系氨颁资金成本是企业邦进行资本结构决埃策的依据从投资懊角度看，资本成胺本表示与投资机白会成本和投资风俺险相适应的回报霸率；从筹资角度稗看，资本成本表版示企业为取得资伴本必须支付的价案格，是进行资本挨结构决策、选择翱追加筹资方案的爸基本依据。如果跋投资项目的投资扒报酬率低于资金半成本时，进行该阿项投资风险比较阿大，可能导致企绊业亏损，因此，埃资金成本是项目埃投资的最低报酬鞍率。凹把构造合理的资本斑，降低资金成本埃资本结构有广义翱和狭义之分，在奥资本结构决策中板，合理地利用债罢务筹资，安排债办务资本的比例对澳企业的筹资具有叭重要的意义。在百一定限度内合理白提高27、债务资金的八比例，就可以降办低综合资金成本扒和获取相应的财唉务杠杆利益。白2.柏资本结构的确定暗方法在筹资管理翱中.败企业在综合考虑爱资金成本和筹资哎风险的前提下，碍力争选择最佳资敖本结构，实现最拔大的经济利益，埃创造更高的价值耙。最佳资本结构捌通常采用加权平颁均资本成本率和按无差别平衡点的邦息税前利润来分巴析确定。凹3.靶影响资本结构的版因素在确定最佳绊资本结构时，除扮了资金成本因素办外，还要从企业背内部和企业外部八综合考虑有关因办素的影响。懊安企业内部影响最吧佳资本结构的因安素摆；安债务资金的风险皑及其相关成本运搬用债务筹资，企胺业可以获得一定扒的财务杠杆利益翱，但同时也承受把了相应的财务28、风按险。债权资金的哀成本主要包括破耙产成本和代理成暗本.由于破产成搬本和代理成本的叭存在，企业不能靶在资本结构中无板限度地进行举债芭经营。企业的盈哀利能力企业的盈安利能力往往是负爸债规模和偿债能百力的保证与标志叭.盈利能力高的叭企业可以适当增吧加资本结构中的艾负债比例。企业摆的现金流量状况霸负债筹资要用现皑金支付利息和本爸金。企业负债额拌越大，期限越短鞍，现金的支付量暗就越大。当现金凹流出量超过现金阿流入量时，就会暗产生支付困难。跋傲企业外部影响最阿佳资本结构的因绊素捌：首先敖行业因素不同的袄行业，由于生产袄经营活动的内容班不同，其资金结癌构相应也会有所盎差别。企业应根氨据具体情况进行耙合理的29、调整。翱其次俺所得税税率的高扒低税收实际上是邦对负债筹资的安盎排产生一种刺激邦作用。当所得税盎税率高时，企业坝可以适当提高资背本结构中的负债爱比例。此外，贷扒款人对企业信用稗等级的认可程度岸，也直接影响着奥企业获取债权资盎金的额度。企业懊在安排筹资方案碍时，要注意并非百成本最低的资本唉结构就是最佳的霸资本结构，债务癌筹资是成本最低耙的筹资方式，但皑其风险较大。这氨就要求企业财务败管理者在资本结佰构决策中，不仅摆要考虑资本结构奥的综合资金成本扮，而且要充分认爸识到企业内外部胺因素对企业资本胺结构的影响，审埃时度势，认真分芭析，通过不断优俺化资本结构，使阿其趋于合理，寻昂求最佳的资本结吧构。暗扮730、矮疤（四）扳资本结构捌优化昂的主要目标按企业的资本结构爸优化目标在正常癌条件下是指如何斑在一定的风险水暗平下,使企业资隘金成本最小而企搬业价值最大,即白达到企业价值、版资本成本、财务凹风险三者的均衡懊企业的资本结构扒决定着企业财务俺管理目标的实现板，最优的资本结百构客观存在时，拜能实现企业价值傲最大化，即达到败财务管理的最优哀目标。袄这种理解完全正败确，严格的捌概念没有太直接班的关系可言，只斑能把它放在一个唉特定企业才可予瓣以探讨，简单的埃讲，最优的资本凹结构是实现企业靶价值最大化的基摆础保障。坝二、稗资本结构艾优化颁存在昂问题及分析拔（一）八企业资本结构案靶例疤中国联合通信股办份有限公司懊。31、霸该昂公司于癌2001年12矮月耙31靶日俺以发起方式设立伴，各发起人投入胺公司的净资产共敖计2,261,昂014.8万元澳，其中联通集团袄以其全资持有的佰联通BVI公司败51%的股权作般为出资，该部分背股权经评估并经办财政部确认后为癌2,260,6挨14.8万元，扳其余4家发起人敖各以现金100疤万元出资。发起案人的出资按净资鞍产65%的比例唉折为股本1,4靶69,659.肮6万股，未折入碍股本的净资产计矮入资本公积金背。唉该公司股权分置懊有限啊售哀条件的流通股合俺计：13,08般8,677,6耙60股，占总股安本比例61.7叭5%；其中国有挨法人股：13,般088,677稗,660股（含败32、联通集团股改后坝增持的212,扳081,265挨股），占总股本搬比例61.75扒%挨；无限氨售爱条件的流通股合把计：8,107摆,918,73芭5股，占总股本把比例38.25版%；其中A股：安8,107,9把18,735股隘，占总股本比例扒38.25%哎。安该公司主要大股隘东：阿股东名称败流通股艾(万股)扒限售股份摆(万股)氨股本性质爱合计持股数白(万股)澳持股比例(%)癌中国联合网络通奥信集团有限公司八1,293,9白74.62矮0.00八A股流通股隘1,293,9半74.62八61.05耙中国建设银行巴华夏红利混合型霸开放式证券投资霸基金版11,767.安64颁0.00办A股流通股按11,33、767.盎64斑0.56癌交通银行-易方柏达50指数证券癌投资基金鞍10,595.昂39哀0.00八A股流通股蔼10,595.柏39癌0.50巴中国农业银行-伴富国天瑞强势地搬区精选混合型开阿放式证券投资基氨9,096.4霸5板0.00矮A股流通股袄9,096.4矮5背0.43霸中国银行-嘉实柏稳健开放式证券傲投资基金哀8,749.9鞍9翱0.00瓣A股流通股版8,749.9版9笆0.41凹中国工商银行翱上证50交易型懊开放式指数证券版投资基金啊8,163.9百0熬0.00凹A股流通股啊8,163.9哎0俺0.39般中国工商银行耙南方绩优成长股奥票型证券投资基唉金哎7,438.4坝2巴0.0034、爸A股流通股扳7,438.4邦2鞍0.35班全国社保基金颁零六组合啊6,949.6柏2芭0.00蔼A股流通股白6,949.6癌2靶0.33跋交通银行华夏俺蓝筹核心混合型扳证券投资基金熬6,591.6艾5八0.00安A股流通股氨6,591.6瓣5扒0.31败中国建设银行翱华夏优势增长股哀票型证券投资基稗金岸6,432.8凹5阿0.00凹A股流通股盎6,432.8澳5敖0.30偿债能力分析：鞍年度柏2010-03扮-31跋2009-12白-31百2009-09霸-拔30按2009-06八-30敖2009-03俺-31傲流动比率(2袄偏低)扳0.15般0.15扒0.23捌0.21癌0.30坝速动比率35、(1般偏低)捌0.14叭0.14挨0.22癌0.21芭0.29敖现金流动负债比哎(%)摆澳拜罢敖耙股东权益比(%俺)凹51.49版49.82芭56.99斑58.15办58.80安流动负债率(%巴)罢94.68按94.88八92.22百91.77背91.45吧负债权益比(%凹)懊笆版盎扒财务结构分析摆年度袄2010-03摆-31拔2009-12罢-31案20笆09-09-3蔼0皑2009-06邦-30拔2009-03捌-31碍资产负债率(%啊)稗48.51捌50.18绊43.01埃41.85爸41.20绊（二）拜资本结构盎优化伴存在巴的拜问题百 般1罢岸企业股权结构不矮合理艾（1）艾股权过于集中36、罢目前在我国股票班市场平均股权集把中度达到60.扒39%，远超过唉美国和日本。最霸大股东的平均持熬股比例为43.拔9%（加权平均坝值），其中有3斑8.3%的公司板最大股东持股比扒例超过50%，蔼这说明我国的股按权结构一直十分百集中，股权的过昂度集中，一方面邦使中小股东由于邦受到了与会股东八最小持股数量的胺限制而无权参加芭股东大会，不能笆行使自己的表决坝权，从而损害了熬他们权益，助长邦了大股东操纵股办票市场投机行为邦。另一方面，大阿股东公司中的绝班对控股和相对控八股，使股东大会敖形同虚设，违背扒了现代公司产权班主体的多元化和疤股权分散化的要奥求，也无法形成懊有效的公司治理俺结构。拌（白2扳）拔以37、国家股、法人耙股为主体的非流澳通股比重大版从历年总股本结昂构来看，股权结霸构呈现着国家股俺占绝对优势、流扮通股比例低的状巴况。由于公司同把作为投资者的国肮家产权关系不清懊，在经济转轨时爱期，国有资本投百资主体具有不确拌定性。“政企不爱分”、“政资不爱分”问题仍没有案从根本上得到解翱决。在这种情况班下，国有股份过把大，又没有对国盎有资产的约束和翱监督机制，势必敖会形成内部人控绊制，难以形成有拔效的公司治理结败构。板2扳拜企业债务结构复叭杂柏企业的债务资本肮从形式上看，也拌不外乎有以下几敖类： HYPERLINK t _blank 邦银行拜贷款、企业间往埃来债务、企业内澳部形成的债务等扒。近二十年38、来，矮随着企业从计划碍经济体制向市场爸经济体制的转变绊，使其债务资本奥变得日益复杂。案其复杂性体现在艾债务资本的组成绊方面，集中表现霸在以下三个方面阿：颁第一， HYPERLINK t _blank 哀财政暗性负债，财政性皑负债是由于政府爸行为而形成的应斑由财政承担的各暗类债务，对于企办业来说，这些负昂债是被动性举债阿，其债务承担主叭体应该是政府，皑而不是企业。岸第二、企业经营叭性亏损造成的负佰债，在资本金困扒难的情况下，企板业为了维持简单阿再生产，只有靠盎负债筹集资金，摆主权资本越少，斑债务资本就越大佰，造成资本结构叭越不合理的恶性把循环。唉第三、具有 HYPERLINK om/thesis39、/List_13.html 隘社会邦普遍性的负债，绊众所周知，三角罢债从形成到至今捌已有十多年历史颁，其已经成为企蔼业发展的一个沉矮重包袱爱。盎3背敖企业自有资本比佰例不当按企业自有资本(敖又称实收资本或翱股本)筹集的资板金占企业总资产佰的比例的高低，皑反映着企业抵御半风险的能力和企袄业生产经营活动叭所需要资巴金中依靠内源性碍融资的程度，反岸映着企业的积累扮情况；其动态变鞍化反映哀-版企业资产扩张能佰力和风险变化程敖度。我国企业自矮有资本比率普遍昂较低，多数国有翱企业自有流动资班金仅占全部流动熬资金的78%拜，即使固定资产疤投资中自有资金罢略高，但综合起皑来也不会超过1胺8%，只相当于懊日本740、0年代的鞍水平。这主要源半于我国传统经济艾体制下的资本金搬制度残缺，而改艾革开放以来，一佰方面国家拨补企啊业资本金受国家凹财力的客观限制氨，另一方面国家澳的某些改革举措扮又加剧了企业资阿本金的下降。同暗时，企业自我积绊累机制并未建立案，一方面企业面办临着国家不断“板抽血”而造成的胺“贫血哀症奥”板日益败加重，难以自我叭积累；另一方面扮企业也缺乏内在啊积累冲动。巴4佰隘国有上市公司的鞍股权融资偏好邦由于股权融资的疤市场负信号效应按，国外上市公司疤一般把它作为最伴后的融资选择，捌而我国上市公司捌普遍将股权融资哀作为首选的融资败方式。可见，我柏国企业在进行资版本结构的决策时爱，并没有充分地伴考虑其优41、化问题隘，而重点考虑的昂是如何才能获得把资金的问题，关邦于企业资本结构矮的科学决策问题懊，并没有得到企疤业的普遍重视。凹三、埃资本结构柏优化熬存在问题的成因澳资本结构不合理鞍是企业生产经营斑过程中各种矛盾袄交织作用的产物矮，是经济体制转鞍换中多种问题的疤集中反映，其形阿成原因既有外部翱因素，又有内部爸因素，既有历史瓣问题又有现实问啊题。胺（一）安国有企业产权制半度改革滞后扮“扒产权主体缺位是芭影响整个国有企佰业改革成效的最挨大障碍之一，也绊是导致企业资本敖结构不合理的主捌要原因之一。板”蔼翱8绊爸综观30年来的颁企业改革历程，柏无论是改革之初败的“放权让利”爱，还是后来的“肮利改税”、“拨靶改42、贷”以及承包按经营责任制等，碍都没有从根本上挨触动企业的资本盎生成制度，只是靶在企业的产权制坝度未根本改变的叭前提下对企业经暗营机制所作的一般系列调整。改革拔虽然切断了企业捌依赖政府财政融胺资的资本来源，暗即政府以行政方爸式终止了对国有皑企业资本的供给叭，但这是在新的敖资本生成制度尚摆未形成的前提下啊进行的，尽管这跋些措施曾产生过绊一定的效益，但盎离开政府资金的绊无偿供给，必然埃演变为国家通过岸银行对国有企业胺进行负债性支持敖，否则企业的生巴产经营就难以为爸继。从这一制度耙变迁的效应看，拌由于国有企业改班革侧重于政府对坝企业控制的放松爸，而不是产权制绊度的改革，是在斑企业不存在产权袄主体多元化43、和利颁益主体多元化的鞍情况下，扩大了败企业的自主权。坝由于企业产权边半界模糊，产权主柏体缺位，经营者懊缺乏必要的产权拌约束，在这种情袄况下，国家银行罢的债务就不具有盎约束力，这就为按企业过度的负债笆扩张提供了客观盎上的 HYPERLINK t _blank 霸环境邦和主观上的动机办。奥（二）案企业之间互相拖白欠严重扒企业互相拖欠是癌近几年困扰企业靶资金正常运转的碍突出问题，虽然版国家对“三角债柏”专门组织过清傲理，但由于整个霸经济运行秩序没罢有得到根本改观邦，还有加重之势扳，2005年末岸全国企业间相互敖拖欠款达1.2皑万多亿元，银行搬逾期贷款数额在背千亿元以上。不瓣正常的经济秩序爸使得企业之44、间相摆互拖欠愈演愈烈唉，不仅使企业资奥金稗运行出现梗阻和昂停滞昂，也增加了企业敖债务负担。扮（三）澳资本金后天补充胺不足氨资本金的先天不澳足需要后天来补百充，一般情况，邦企业自有资金的隘补充有两种渠道芭:所有者投入和班企业积累。资金安供给体制的变化摆使得企业靠负债疤起家经营，但随邦着税制的改革，昂使得国有企业几隘乎完全断绝了增矮加权益资本的途凹径。我国在利润般分配上过多的考哀虑财政收入，忽疤略了企业的长远扳发展，虽然所得耙税率降为矮25%案，但国家做主要安投资者还得分利摆润，在加上各种鞍费用得征收，及八地方政府政策的跋干预，使得企业岸内部积累很少，按很难用以归还贷搬款本金。另外，扒虽然伴折旧率45、提高，正稗常折旧额应该作靶为积累专款专用岸，可是大部分折霸旧额版又铺了新摊子，隘却又收不回来，柏企业无法扩大再按生产。企业不进把行技术改造，产懊品打不开市场是瓣“等死”，进行奥技术改造，又没颁有资金投入，完办全依靠贷款，形隘成高负债经营是办“找死”，这也捌是形成企业资本艾结构不合理的原颁因之一矮。坝（四）邦股权融资爸成本低于债券融爸资成本奥就中国的 HYPERLINK t _blank 哎证券皑市场而言，股权鞍的资本成本却有斑可能较小。一方摆面，上市股权融鞍资，不仅可以相啊对容易地将通过耙股票市场筹集到昂的资金自由支配凹，还可以不发放昂股利，没有利润皑就不分红，将公罢司的风险部分转皑嫁到股票投46、资者背的身上。实际上跋，我国上市公司唉的股利发放水平拌很低，甚至不发版放股利，从而使敖企业通过股票融碍资的成本更低了皑；同时，哎“按我国上市公司在拔股利分配政策上挨一直存在着重股般票股利，轻现金疤股利的状况，市奥场参与者相当缺蔼乏成本意识，只疤注重从股票市场胺炒作获取的资本安利得，这些都助摆长了上市公司偏版好股权融资。半”柏哎9安暗另一方面，由于唉中国证券市场的艾特殊性，实际上爸是对股票的供应板进行限制，造成埃了股权融资成本埃的“软约束”结班果股票本身“供瓣不应求”。使得皑股权的资本成本凹实际上低于债务颁的资本。依我国疤公 HYPERLINK t _blank 八司法稗规定，普通股每艾股可分配47、股利最半多只能为每股收挨益的85%，目拌前我国二级市场般市盈率一般在3半560倍之间澳，以市盈率35哀倍计算，股利报拜酬率最大不超过啊1/35x85安%=2.43%凹。从上市公司招矮股披露来看，大捌盘股的发行费用阿大致是募集资金皑的0.6%1半.0%，小盘股瓣大致是1.2%芭，配股的承销费奥用为1.5%。矮随着新股发行市肮盈率的市场化，挨市盈率最高已达癌到80多倍，使碍得新股发行价格奥水涨船高，相应背的发行费用占募案集资金的比率下坝降，其平均值在鞍1%以内。企业蔼增发新股会稀释拜原有股东的股票坝比重，从而影响敖股票激励的效应鞍，但这种情况在拌我国目前基本上埃不存在。瓣四、佰资本结构啊优化按存在48、问题的解决疤方案疤资本结构问题是班企业 HYPERLINK t _blank 斑财务管理鞍的难题之一，也绊是国有企业改革蔼的难点。毫无疑哎问解决好企业的斑资本结构问题，办将有利于国有企蔼业的改革，使企邦业在激烈的竞争肮中站稳脚跟，增翱强获利能力，为百国家多做贡献。邦为此有必要建立跋完善现代企业制搬度，搞好存量与稗增量的关系，进芭行有效资本运营拜，改善公司治理哀结构，优化企业八资本结构。绊（一）挨降低非流通股比稗例肮完善霸股权结构佰要改善上市公司绊的融资结构，必扮须要改变现有的矮国有股“一股独颁大”股权结构，半提高公众持股比氨例，直至最终实扒现发行股票的全坝流通。在当前的把社会经济和市场艾条件下49、，减持国背有股主要通过以挨下方式：（1）熬进行国有股的回袄购。股票回购有鞍两种主要形式：白公开市场回购和班现金要约回购。办国有股的回购有芭利于上市公司股巴权结构和治理结澳构的完善，有利八于上市公司市场翱价值的维护及实哀现股东财富的最盎大化，同时也为熬非流通股问题的熬逐步解决提供了拜思路。（2）将搬国有股转为优先绊股。邦“扮将部分国家股转般换为具有债和股暗双重性质的优先碍股，使国有股股哎东只有优先的获罢益权而没有投票奥管理权。也可把扒国家股转换为累碍积优先股，以保稗证国有股最大的叭收益权。因为国芭有股不能流通，霸它不具备普通股奥的性质，把它转拜化成优先股，有伴利于优化公司的按股权结构和公司八的治50、理结构。般”佰爸10澳懊（4）卖给投资背基金、养老基金蔼和 HYPERLINK t _blank 半保险班公司，并在一定胺时期内不能转让懊；或通过协议转敖让的方式卖给大岸股东。（5）盈艾利公司的股份向哀现有股东和新股班东公开销售。另傲外，要提高企业搬高层管理人员的胺持股比例。国家霸可以采取股票奖佰励、股票期权、八业绩股份等持股八型报酬坝形式，逐步提高拌企业经营者的持啊股比例，改变目澳前上市公司管理罢层昂持股为零扮、持股比例极低耙的局面，以加强班对他们的激励与佰约束挨。拜（二）柏企业加强自身管疤理改善靶治理结构暗无论是债务重组拌、资本运营还是绊利用国家给予的百政策性补充资本巴金，要达到优化叭资本51、结构的目的半，必须通过企业扒的具体经营来实奥现，离开了企业爱的有效的经营管胺理，所有的措施爱都会变得没有意敖义。在目前国有扳企业内部管理欠拌缺规范化、制度斑化，外部缺少适版应市场经济条件败的监督机制的情颁况下，企业经营邦的好坏，在很大耙程度上取决于有笆没有一个好的领柏导班子，好的公氨司治理结构。改挨革开放二十年的瓣实践证明：企业岸之间差距形成的盎原因除企业所处奥的环境有所区别疤外，企业家的管版理水平和公司治拜理结构是其主要埃原因之一。安联系我国企业改埃革的实际，建立碍现代企业制度，安明确现代企业制奥度的核心是我国吧企业公司治理结岸构调整的关键，靶但也不能搞“大白跃进”，“一股版到底”，而应区罢52、别对待，把竞争耙性的国营小企业扳推向市场，对工笆艺性的国有大中奥型企业则实行所罢有者多元化、分挨散化。哎1、明确我国公俺司治理结构中最懊基本的成份还是肮建立公司制我国跋企业资本结构的岸调整，不可能像斑国外那样完全依按靠资本市场来进盎行，因为我们还熬没有形成一个健稗全的资本市场和翱经理市场。无论瓣是国家作为所有蔼者还是私人作为柏所有者，都不能扒获得关于企业经颁营的充分的信息傲，因此我国现在版已经实行的公司霸化改造的企业，搬其股权实际上并颁没有到位。捌企业要加快现代岸企业制度的建立佰，尽快建立健全伴“产权明晰、责傲权明确、政企分罢开、管理科学”斑的企业制度，进背行以有限责任公跋司和股份有限公般司为53、主要形式的坝公司改制。目前艾，由于企业缺乏百规范的公司制企阿业的风险和压力暗，也就使自身丧昂失了提高效益的皑动力，加之现在岸政府财力不足，白无法对企业注资柏，使得企业的资搬本结构不断恶化半，国有企业只有班真正建立起以股耙东会、监事会和翱经理层为组织结暗构的管理约束体艾系，才能形成真颁正意义上的权力盎中心、决策中心捌和管理中心，企斑业完全按照市场暗经济进行运转，啊按照企业的实际罢需求通过多种渠阿道进行融资，使拔股权多元化，增罢强企业的动力，办提高企业的效益俺，改善企业的资碍本结构。疤2、挨“哎外部市场治理结胺构存在的前提下澳，建立和完善企拜业的内部治理结坝构，实行所有权阿、经营权和监督绊权的分离54、与制衡唉，通过法人持股奥和法人相互持股爸，调整所有制结耙构，强化经营者奥的权利。爸”奥霸11唉暗但是，我国现有癌市场经济体系和捌监督机制不完善办，往往会使所有袄者和经营者利益唉的取向不尽一致澳。所以，我国在鞍大力发展法人持懊股的同时，还应拔该让银行参与企皑业债务的重组，盎甚至可白以把企业对银行暗的债务变成银行鞍对企业的控股，伴通过对企业资金拜流动案账户斑的密切关注，及爸早发现财务问题阿，通知相关企业跋采取对策或召开拜股东大会，董事捌会更换经理人员八，也可以向相关扮企业派驻人员等芭，以此来显示主颁银行对公司的控扒制权利以达到有哎效的监督作用。凹同时，中央也可版以取消银行对企半业贷款规模的控把制，55、银行自己的颁责任增大了，就半会对贷款或投资背的发放讲求效益昂，就会主动对贷凹前项目进行更为颁仔细的评估与审绊查，贷后进行严芭格的监控，对贷敖款担保和抵押等傲一系列日常性经扒营实行制度化、叭法律化，从而保办障扮金融笆政策的整体经济癌效益，有效地实扒现了企业与银行埃的互补互益，这肮样一来，就可以靶降低企业不良债爸务的出现，改善蔼企业的财务状况挨。败（三）哀加强资本运营哀1、资本结构应熬立足于企业所处耙的行业。资本有扳机构成低、经营吧风险大、产业集案中度低的行业不盎可以过多举债。把因为对处于高度熬竞争行业的企业阿而言，在确定资办本结构尤其是债昂务结构时，必须罢考虑自身现金流背的稳定性。为了跋进取性策56、略而盲扒目扩大债务，可袄能引发竞争对手傲为了挤垮对方而胺采取短期恶性竞把争，这就可能导拜致该企业由于短稗期现金流不能满靶足清偿债务，从瓣而引起无效的企跋业破产清算。袄2、资本结构的凹优化应结合企业啊自身的获利能力碍，要以降低企业佰资金成本，提高爸企业获利能力为半目的。埃3岸、企业资本规模盎的扩张搬能带动资本结构伴的优化。现代企霸业增长模式的转哎变迫使企业更加矮关注资本运行的罢质量，优化资本敖结构也应该要降袄低财务风险。案4、资本运作要跋注意企业风险的鞍适应性。矮“翱企业要根据自身按的盈利目标、实疤力和抵御风险的半能力进行资本结搬构优化和组合，柏不仅要考虑增加俺企业的价值，也案要关注企业风险败的57、适度性。通过俺不同的组合，使稗资本结构保持一安定的弹性，从而懊以较低的风险获白得较大的资本增岸值和盈利叭。澳”邦 埃翱12拔隘5、资本运作要伴保持合理的举债昂能力。在现代企版业制度下，充分按认识并保持企业俺的举债能力，从绊而保证企业资本挨的安全、完整和邦增值。此外，举挨债能力直接影响班企业在资本市场按上的形象和竞争办能力，因此无论笆是从企业外部环柏境需求，还是企百业内部资本管理绊上，企业都要保搬持合理的举债能霸力。斑6、资本结构的爸优化要因时而异澳。企业处于不同鞍的发展时期应有懊不同的资本经营霸策略，应根据所阿处的成长周期，斑采取相应的策略板。外部环境发生皑变化，企业也应办该适时调整自己搬的资58、本结构，降般低资金的加权平伴均成本，实现资矮本结构的优化耙。绊（四）肮矫正资本市场的白功能缺陷俺要改变我国资本案市场简单的功能巴定位，全面发挥跋资本市场优化社办会资金资源配置艾的功能，就必须班在资本市场中引扒入竞争机制，建隘立以满足企业需凹求为原动力的资拔本市场，通过制疤度创新，加强各懊项规则对企业融案资行为的约束和跋引导作用：一是斑要完善证券发行把制度，实行真正艾的核准制，让企俺业依靠自身的信爱用和实际经营状霸况决定融资方式靶安排融资结构；拜二是建立严格的 HYPERLINK t _blank 艾会计邦考核制度，加强佰信息披露的真实爱性和全面性，改绊善以利润为中心啊的效益会计核算安体系，力图59、全面哎、准确地反映企熬业经营业绩；三案是优化政策，鼓百励发展企业债券颁市场，发挥债券霸融资的激励机制暗、信号传递按功能以及破产和办控制机制，迫使邦企业建立自我约搬束机制，改善融白资结构佰。俺合理的资本结构皑有利于提高企业半的价值，有利于艾企业合理安排所袄有权与控制权，碍有利于合理解决芭治理结构问题，挨有利于降低企业艾破产风险。随着傲经济的发展，企般业资本结构越来翱越对企业的发展斑产生重要影响。癌要想真正的解决靶我国国有企业资袄本结构失衡问题疤，必须结合转轨跋经济这个逻辑出白发点和既定的历叭史现实，根据中敖国的具体环境做捌出具体的分析，跋根据我国的市场翱化程度加以权衡斑和考虑，也只有埃这样才能在60、真正碍的做到理论和实笆践的统一。要矫挨正资本市场的功百能缺陷，强化资班本市场社会资源佰配置的功能，必岸须在资本市场中巴引入竞争机制，哎建立以满足企业芭需求为原动力的坝资本市场，通过班制度创新，加强败各项规则对企业霸融资行为的约束埃和引导作用；要矮调整上市公司的氨股权结构，降低碍国有股比例，改百变目前股权结构哎中国有股“一股叭独大”的局面，扒通过转让、回购隘或换置等手段，安实现股权所有者跋多元化，进而形坝成有效的公司治扒理结构碍。结 论耙当企业的各项财啊务指标处于安全唉范围之内，进而啊达到优秀标准时巴，企业的资本结翱构就是次优资本拌结构。根据资本扮结构影响因素的拜理论，企业的资办本结构受企业各板