投资报酬率篇11、投资报酬率组成：通货膨胀率、资金时间价值、风险报酬率。
2、投资报酬率（ROI）是指通过投资而应返回的价值，企业从一项投资性商业活动的投资中得到的经济回报。它涵盖了企业的获利目标。利润和投入的经营所必备的财产相关，因为管理人员必须通过投资和现有财产获得利润。投资报酬率亦称“投资的获利能力”。它是全面评价投资中心各项经营活动、考评投资中心业绩的综合性质量指标。它既能揭示投资中心的销售利润水平，又能反映资产的使用效果。
（来源：文章屋网 ）投资报酬率篇2
一、风险的定义
风险最初的定义是；“风险是发生财务损失的可能性”。发生损失的可能性越大。风险越大。它可以用不同结果出现的概率来描述。结果可能是好的，也可能是坏的，坏结果出现的概率越大，就认为风险越大。人们在对风险进行深入研究以后发现，风险不仅可以带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益。于是，出现了一个更正式的定义：“风险是预期结果的不确定性”。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效府的不确定件。
二、风险的特征
1.风险是对未来学项而言的
在投资项目实施之前，决策者对投资收益的估计结果仅仅是一种预期收益，这种预期收益具合一定的不确定性。投资项目实施的结果，有可能偏移这种预期收益，一日实际投资收益低干预期收益，便构成了风险损失。
2.风险可以计量
一般来说，未来事件的持续时间越长，涉及的未知因素越多，或人们对其把握越小，则风险程度就越大。
3.风险具有价值
投资者冒风险进行投资，需要有相应的超过资金时间价值的报酬作为补偿。风险越大，额外报酬也就越高。
4.风险的种类
（1）从个别理财主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类。市场风险是指那些对所有企业产生影响的因素引起的风险，如战争、自然灾害、经济衰退、通货膨胀等。这类风险涉及所有企业，不能通过多元化投资来分散，因此，又称不可分散风险或系统风险。
公司持有风险是指发生于个别企业的特有事项造成的风险，如罢工、诉讼失败、失去销售市场、新产品开发失败等。这类事件是随机发生的，围而可以通过多元化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。这类风险也称可分散风险或非系统风险。
（2）从企业本身来看，风险可分为经营风险和财务风险两大类。经营风险是指因化产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定件。经营风险是任何商业活动都有的。也称为商业风险。经营风险主要来自于：①市场销售；②生产成本；③生产技术；④其他外部的环境变化，如天灾、经济不景气、通货膨胀等。
财务风险又称筹资风险，是指由于举债而给企业财务成果带来的不确定性。对一个没有负债，全部由自由资金经营的企业，只有经营风险而没有财务风险。企业情人资金需还本付息，一旦无力偿还到期债务，企业就会陷入财务困境甚至破产，这种风险即为筹资风险。
一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么，为什么还有人进于风险性投资呢？在风险反感普遍存在的情况下，诱使投资者进行风险投资的是超过时间价值的那部分额外报酬，即风险报酬。风险报酬是投资者因承担风险而要求得到的额外收益。风险报酬也有两种表承方法：风险报酬额和风险报酬率。
风险报酬率就是指投资者因冒风险进行投资而要求的，超过资金时间价值的那部分额外报酬率，即风险报酬额与原投资额的比率。在财务管理中，风险报酬通常用相对数――风险报酬率来加以计量，讲到风陆报酬，通常是指风险报酬率。
由于投资风险的存在，典使投资者愿意承掘一份风险，必须给予一定报酬作为补偿。风险越大，补偿越高，即风险和报酬问的基本关系是：风险越大，要求的报酬率越高。在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险小的投资，结果竞争使其风险增加，报酬率下降。风险和报酬的这种联系是市场竞争的结果。如果不考虑通货膨胀的话，投资者进行风险投资所要求或期望的投资报酬率使是无风险报酬率与风险报酬率之和。投资报酬率篇3
一、净现值法与内含报酬率法的择优问题
（一）互斥方案分析中两法择优产生差异的原因
在对单一独立方案的可行性分析中，净现值法与内含报酬率法对方案的评价结论完全一致，但在互斥方案（指两个或两个以上的备选方案中，只能选择一个最优方案）的择优选择中，两种分析方法的择优结果却经常发生矛盾，尤其在投资规模不等和投资方案现金流入实现的时间不同的情况下，更是如此。对此，虽然有许多文献提出了一些相应的解决方法，如按净现值法为标准选择最优方案的企业价值最大化观点、按外部收益率的大小选择最优方案的观点等，但我们认为，解决此问题的最好方法还应从分析两法产生差异的原因出发。在对投资项目的可行性分析中，净现值法与内含报酬率法都考虑了货币的时间价值，而且在货币时间价值的计算中采用的是复利计算原则，因此，两法对项目使用期内产生的现金净流入都作了再投资的假设，但由于两法对现金流量现值计算中采用的贴现率不同，从而使两种方法假定在现金流入再投资时，会产生不同的报酬率。净现值法是假设不同的备选方案在同一时期产生的现金流入再投资时，都会产生与企业的资金成本率相等的报酬率；而内含报酬率法是假设各个项目的再投资报酬率等于各项目的内含报酬率，由于个案的内含报酬率不等，所以同一时期不同项目产生的现金流入的再投资报酬率不同，且不等于企业的资金成本率。
（二）再投资报酬率在最优方案选择中的运用
既然导致净现值法与内含报酬率法择优结果产生差异的原因是两法对未来现金流入的再投资报酬率的假设不同，因此，在最优方案选择之前，应客观猜测企业未来特定时期可实现的再投资报酬率，然后结合具体情况进行择优，否则，无论以何种单一方法独立的进行选择，都有可能因实际情况与假设条件不一致，而导致决策的失误。具体的决策规则，通过下例说明。例：某企业有A、B两互斥方案，各方案的现金流量见表1。企业资金成本率10％，要求做出最优选择。表1单位：元方案各年现金净流量第一年第二年第三年第四年第五年A100006000400030002000B100002000300040008000本例按内含报酬率法选择：A方案的内含报酬率为23.11％，B方案的内含报酬率为19.66％，显然A方案为优；按净现值法进行选择：以资金成本率10％计算的A方案的净现值为2377元，B方案的净现值为2764元，显然，应选择B方案。两种分析方法得出相异的结论。但客观上不论备选方案有多少，其最优方案应具有唯一性，选择方法如下：1、按多个贴现率分别计算各方案的净现值，计算结果见表2。表2单位：元贴现率A净现值B净现值净现值差额（A－B）5％35864665－107910％23772764－38715％1362121015220％467－8054725％－284－1152868内含报酬率23.11％19.66％分析表2数据可发现：当贴现率小于10％时，A方案净现值小于B方案，净现值法与内含报酬率法择优结论相异，前者选择B方案，后者选择A方案；当贴现率大于15％时，A方案净现值大于B方案，净现值法与内含报酬率法择优结果相同，都为A方案，说明在10％与15％之间，存在一个使A、B方案净现值相等的分界贴现率，该贴现率同时也是两方案择优结论异、同的转折点。该分界贴现率按内插法计算如下：分界贴现率＝10％＋387/（387＋152）×（15％－10％）＝13.59％2、择优标准。本例中计算现金流量现值所用的贴现率，实际上即为假计的项目现金流入的再投资报酬率，所以，如预计的再投资报酬率大于13.59％，则应选择A方案；此时，净现值法和内含率报酬法不但择优结果一致，要害是两者的现金流入再投资假设符合客观情况；但如预计的再投资报酬率小于13.59％，则应按净现值法进行择优，此例应选择B方案，因内含报酬率假计的较高的再投资报酬率难以实现。自然，如企业的现金流入无法立即实现再投资或再投资报酬率为零，则任何动态分析法的结果都将导致决策的失误。
二、稳健内含报酬率指标的计算及运用
（一）内含报酬率指标理论上的缺陷投资报酬率篇4
[关键词]经济附加值 业绩评价 修正
权益报酬率是最重要的业绩评价指标之一，也是财务报表最综合的一个常用指标。在对财务报表分析时，我们主要从流动比率、盈利能力比率、负债比率和资产管理比率四个方面展开分析，以揭示的经营状况和管理水平，同时，我们借用以权益报酬率为纲领性指标的杜邦分析法对公司经营和财务状况进行综合分析，对企业或部门管理者进行业绩评价。该是根据财务比率的内在联系，对公司财务状况和经营活动进行逐级分解剖析，从而从经营和管理两个方面揭示、经验。然而，权益报酬率也不是一个十全十美的指标，在进行业绩评价时还存在一些缺陷，需要用其它指标进行修正或补充。
一、权益报酬率作为业绩评价指标存在的问题
权益报酬率是净利润和股东权益的比率，也是资产净利率和权益乘数的乘积，而资产净利率又取决于销售利润率和资产周转率，其中，销售利润率和资产周转率还可进一步从经营和财务状况两个方面进行分解、剖析，直到具体的损益项目和资产项目。以权益报酬率为纲领性指标与企业追求股东财富最大化的财务目标基本是吻合的，两者之间具有高度的相关性。但是，如果将权益报酬率作为衡量绩效的唯一指标，将会产生一些问题。
首先，权益报酬率不考虑风险，而股东既考虑投资报酬也关心风险。假设某公司内有两个部门，A部门的现金流量很稳定，预期权益报酬率为15%，S部门预期权益报酬率为18%，但它的现金流量很不稳定，因此预期报酬可能无法实现。如果仅根据权益报酬率决定管理者的报酬，且预期报酬率真的实现了，那么S部门的管理者将会比A部门的管理者获得更多的奖金，尽管A部门由于风险较低，实际上可能为股东创造更多的价值。
其次，权益报酬率不考虑投入资本的规模。假设某公司对B项目投资100美元，权益报酬率50%，对D项目投资100万美元，权益报酬率为40%，两个项目的风险相当，投资报酬率都超过资本成本。如果仅从权益报酬率来讲，项目B权益报酬率较高，但它的规模太小，对股东财富的增加几乎没有，而项目D虽然权益报酬率较低，却能大大地增加股东财富。
再次，假设你是一家大公司的部门管理者，公司以权益报酬率为评价绩效的唯一指标，而且根据权益报酬率决定你的奖金。到年底，你这个部门的权益报酬率为45%。现在，有一个大项目，风险较低，权益报酬率估计有35%，远远高于所需资金的成本。即使这个项目有利可图，你也不愿意投资，因为那会降低你这个部门的权益报酬率，进而导致你年底的奖金可能会减少，把优秀项目投资放弃，从而使股东利益受到损害。
最后，权益报酬率只是对经营管理者已经取得的业绩进行评价，而没有对未来的价值创造能力进行合理的估计。业绩评价从本质上讲是性的，权益报酬率只能用来激励经营管理者有效地管理现有资产，而无法激励其积极寻找价值创造的投资，这与企业价值最大化或股东财富最大化的理财目标不相一致。
权益报酬率存在的这些问题说明，应该将项目报酬、项目风险、项目规模和未来价值创造能力结合起来考虑项目对股东价值的影响。因为权益报酬率只关注报酬率，权益报酬率的上升有时可能与增加股东财富相悖。既然权益报酬率客观存在这些问题，如何规避它以提高权益报酬率的分析质量就尤为重要了。经济附加值指标可以克服用权益报酬率作为衡量绩效的唯一指标所带来的问题。
二、经济附加值及其与权益报酬率的关系
经济附加值概念是由美国Stem Stewart咨询公司提出并推广的，也是西方财务学中最常用的概念，其渊源是诺贝尔经济学家默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚关于公司价值的经济模型。有了这个概念，管理者可以评价公司内部某一部门是否增加了股东价值，而投资者也可以根据它找出价值呈上升趋势的股票。我们知道在权益报酬率时，净收益是只扣除负债资本的成本而没有扣除股东权益的成本，管理者经常把权益资本当成是免费资本，因此，从经济意义上讲，净收益是夸大了公司真实的收益，而经济附加值能克服传统的这个缺点。
经济附加值=税后经营净利润—税后经营资本成本
=息税前利润×（1—公司税率）—投资者提供的经营资本总额×税后资本成本率
从经济附加值计算办法可知，经济附加值实质是资本的净现金报酬率，在计算经济附加值时要注意两点，一是投资者提供的经营资本总额是公司用于获得经营资产净额的带息负债加上优先股和普通股权益。显然，经济附加值代表扣除所有成本（包括权益成本）后剩余价值，而计算会计利润时并没有考虑权益成本。权益是有成本的，因为股东提供的资金本可以用于其他地方并获得回报，股东放弃这个机会而将资金投入公司，他们从同等风险的其他投资中可能获得的回报就代表权益资本的成本。这种成本是机会成本而不是会计成本，但它确实存在。二是在计算经济附加值时并不加回折旧，尽管折旧无须付现，但它是一种成本，因此计算净收益和经济附加值时要扣除。在计算经济附加值时，必须假定固定资产的实际经济损耗与会计、税法要求的折旧相等，否则就必须进行调整，才能得到更为准确的经济附加值。
某公司经济附加值（单位：万元）
2001年
2000年
息税前利润
283.8
263.0
税率
40%
40%
税后经营净利润
170.3
157.8
投资者提供的经营资本总额
1800
1520
税后资本成本率
10%
10%
税后资本成本额
180
156
经济附加值
-9.7
1.2
2000年公司经济附加值是正数，2001年为负数，经营收益上升了，经济附加值下降了，这主要是因为资本增长幅度大于经营收益增长幅度，增加资本的成本拉低了经济附加值。究其原因是经济附加值考虑了权益资本的成本，而净收益不考虑。
为了更好地理解经济附加值和权益报酬率的关系，让我们以ABC公司的资料为例。ABC公司投资者提供的营运资本是100，000美元，其中长期负债和普通股各占50%。长期负债的利率为10%，适用所得税率40%，税后的债务资本成本只有6%，股东将资金投资于和ABC公司风险相当的其他公司时可能获得的报酬率为14%，则ABC公司全部资本的成本为10%（0.5×6%+0.5×14%=10%），因此，ABC公司的资本成本为10，000万美元（0.1×100，000=10000）。现在我们再看一下ABC公司的损益表，它的息税前利润为20，000美元，利息费用为5，000美元（0.1×50000=5，000），应税收益为15，000美元（20000-5000=15000）。所得税费用为6，000美元（0.4×15000=6000），因此公司净收益为9，000美元，权益报酬率为18%（9000÷5000=18%）。
那么18%的权益报酬率是否真正地反映了权益资本投资的回报呢？以权益报酬率为纲领性指标的杜邦分析法本身不能回答这个问题，而经济附加值指标能够揭示这一问题。
经济附加值=息税前利润×（1-公司所得税率）-公司营运资本总额×税后资本成本
=20，000×(1-0.4)-100，000×0.1
=2，000美元
这就意味着股东投资于ABC公司的股票，比投资于其他风险相当的股票，可以获得2，000美元的报酬。经济附加值小于权益报酬率中的净收益的原因就是对权益资本成本的态度不同，由于权益资本成本的存在使两者相差7，000美元，对于投资者来讲，更关注经济附加值而不是净收益。所以，采用经济附加值比权益报酬率更能准确地说明投入资本的回报情况。其实，经济附加值与权益报酬率之间是可以相互换算的。
经济附加值=净收益-权益资本×权益资本成本率
=9，000-5，000×0.14
=2，000美元
这与前面计算的经济附加值是相同的。
经济附加值=权益资本×（净收益/权益资本-权益资本成本率）
=权益资本×（权益报酬率-权益资本成本率）
从中清楚地看到，经济附加值由三个因素决定：报酬率，用权益报酬率反映；影响权益资本成本的风险因素；还有规模，以使用的权益资本金额来衡量。这三个因素与股东价值最大化所取决的风险、报酬和投入资本金额是一致的，所以，必须用经济附加值指标对以权益报酬率为主要指标的业绩评价体系进行修正。三、附加值对以权益报酬率为主要业绩评价指标的修正
我们知道，良好的业绩评价指标必须满足三个条件：一是能够在部门一级进行，并由此为部门经理提供标杆瞄准；二是评价指标应当是流量指标而不是存量指标，并由此可用于按照时期进行的业绩评价；三是能够激励管理层为股东创造价值。而以权益报酬率为纲领的指标体系只满足前二个条件，经济附加值指标具备全部三个条件。
首先，经济附加值指标与其他指标不同，如果税后净利润、投入资本和资本成本已知，在上经济附加值能够为任何经营单位进行计算，包括分支机构、产品生产线、不同地域的部门等等。因此，经济附加值可以在部门层次上实现更多的市场价值；其次，由于经济附加值是对利润的度量，而从定义出发利润指标都是流动性指标，因此，经济附加值本身是一个流量指标；第三，经济附加值能更好地激励管理层。与传统的利润相比，最主要的差异是经济附加值考虑了所有资本的成本，它是经济利润而不是会计利润。经济附加值基于这样一种思想：一个要赚取经济学上的“租金”，即投资的超额回报，收入不仅要能够充分地补偿所有的经营成本费用，而且要能够充分地补偿所有的资本成本，包括权益资本的成本。没有对经济利润的期望，就不能为投资者创造价值。而作为权益报酬率所使用的净利润是会计利润而不是经济附加值，会出现前面所述的。
如何通过经济附加值的计算来修正以权益报酬率为业绩评价指标所存在的缺陷，更好地激励管理层，实现股东财富最大化，这是经济附加值指标的意义所在。我们知道，经济附加值=息税前利润×（1—公司税率）—投资者提供的经营资本总额×税后加权平均资本成本率，也可以换算成：经济附加值=（资产净利润率-加权平均资本成本率）×投入资本总额。从公式可知，公司可采取切实措施提高经济附加值，进而对以权益报酬率为主要业绩评价指标作出修正。
一是提高现有资产的回报率。如果资产净利润率提高，而其他因素不变，经济附加值得到提高；二是增加利润。当一项投资被期望带来高于加权平均资本成本率时，价值被创造；三是剥离价值毁损的资产。当一项业务或一个部门被出售或关闭时，投入资本减少，但如果减少的资本被资产净利润的提高所补偿，经济附加值同样会提高；四是延长资产净利润率高于加权平均资本成本率的时期，公司保持竞争优势的时期越长，越能获得更多的超额回报；五是降低资本成本率。通过对资本成本与资本规模的比较，确定合理的资本规模和成本水平，从而使经济附加值达到最大化；六是增加财务杠杆。大多数经营管理者天生的倾向于使用低杠杆，也就意味着他们过多地依赖权益融资，而债务融资不足。经济附加值可以改变这种倾向，因为当经营管理者需要支付资本成本，他们有一种强烈的愿望来设计资本结构以使加权平均资本成本最低。杠杆高的公司，采用的负债融资多，负债融资多，固定支付的利息费用多，财务杠杆的作用就大，经济附加值就高。
[主要]投资报酬率篇5
折现率是指将未来预期收益折算成现值的比率。投资决策中，折现率是计算投资净现值的重要因素之一，因此，合理确定折现率值对于正确进行投资决策具有重要意义。本文在分析折现率影响因素的基础上，进一步分析了折现率值的量化方法以及换算方法，以期对折现率的确定以及据此进行正确的投资决策有一定借鉴作用。
二、影响折现率确定的因素
（一）资金的时间价值
资金的时间价值亦称货币的时间价值，是指在社会生产和再生产的过程中，货币经过一定时间的投资和再投资后所增加的价值，也就是现在货币的价值大于将来同样数值货币的价值。资金时间价值是由资金的使用价值所决定的，是在资金的运动中产生的。资金具有时间价值的原因主要有以下几个方面：1.资金的投资功能。资金具有投资功能，资金运作恰当，就可能产生超出本金的收益。2.资金的预防。提前持有现金，就可以应付紧急情况的现金需要。3.资金消费的时间偏好。人们在消费时总是抱着赶早不赶晚的态度，认为现期消费产生的效用要大于对同样商品的未来消费产生的效用。因此，即使相同的价格在现在和将来都能买到相同的商品，对人们来讲，效用是不同的，因而其价值也不相同。正是因为资金本身具有的功能和人们对资金的消费偏好，使得货币具有了时间价值。日常经济活动中它的度量有绝对指标和相对指标，绝对指标是货币所产生的增值额；相对指标是指单位时间内货币增值额与原始投资额之比。由于货币投资于不同的项目所增加的价值是不同的，所以习惯上人们统一将资金的时间价值定量为在没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。但这一指标很难计算，因为政府债券几乎没有风险，因而如果通货膨胀率也很低的话，可以用政府债券利率来度量资金的时间价值。但如果通货膨胀率很高的话，就应考虑以利息剔除通货膨胀因素以后的收益率作为资金的时间价值。资金的时间价值决定着折现率的最低值，一般来讲，折现率不应低于资金的时间价值。在实际经济活动中，人们经常把资金的时间价值等同于折现率。事实上，资金的时间价值只是折现率的一个影响因素，除此之外还有资金的空间价值，资金的风险报酬率、资金的通货膨胀率和资金的资本成本。如果以资金的时间价值代替折现率来进行投资决策，就可能对投资者产生误导。
（二）资金的空间价值
资金的空间价值是指资金投资于不同的空间及领域，由于受不同空间客观环境条件的影响而引起的综合获利能力的差异。投资决策中资金时空二维价值的计算一是资金价格对时间的积累，即资金的时间价值；二是把资金的运动、投向及所处的空间因素考虑在内，体现资金的空间价值。资金的空间价值也是确定折现率必须考虑的因素，即资金投资于不同领域，所确定的折现率也应不同。
（三）风险报酬率水平
马科威茨根据对风险的厌恶程度把投资者分为三类，即风险厌恶者（risk averter）、风险中性者（risk neutral）和风险追求者（risk seeker）。风险厌恶者不是不肯承担风险，而是会对其所承担的风险提出一定的报酬补偿要求。即使一个投资项目风险较高，但如果收益高到他所要求的报酬补偿时，他也会选择这个风险较高的项目。即使是风险厌恶者，对风险的厌恶程度也有差别。相对激进的投资者会为其所承担的风险提出较低的报酬补偿要求，而保守的投资者对同样的风险会提出较高的补偿要求。通常来讲，所冒风险越大，投资者要求的报酬率也越高。我们把由于冒风险进行投资而获得的补偿叫做风险报酬。风险报酬与投资额的比率称作风险报酬率。根据资本资产定价模型，在不考虑通货膨胀因素的情况下：
期望投资报酬率=无风险资产的收益率+风险报酬率
风险报酬率=风险价值系数×风险程度=b×v
风险价值系数通常用字母b来表示，又称作风险报酬斜率。它通常表达的是全体投资者的风险回避态度。如果更具体些，用它代表某个企业或个人的风险回避态度，那么得到的就是这个企业或个人对某个投资项目的风险价值系数。风险程度用字母v来表示，它代表报酬率偏离程度，可用下列公式计算得出：
v=σ/e（r）
其中，e（r）代表期望报酬率，σ代表不同情况下报酬率的标准离差，可通过下式计算求得：
其中，p代表出现各种情况的概率，r代表各种情况下的收益水平。
就整个市场而言，由于投资者众多，不仅他们所选择项目的风险程度不同，而且投资者各自的风险厌恶程度也不同。在这种情况下，即使未来的现金流量估计完全相同，其内在价值也会出现差异。
（四）通货膨胀率
通货膨胀率也是确定折现率应该考虑的因素之一。因为通货膨胀率是经常变化的，而且较难预测，因此在进行投资决策时，人们经常假设通货膨胀率为零。但通货膨胀率是现实经济生活不能回避的要素，也是我们确定折现率时必须考虑的因素，特别是在通货膨胀率水平较高的情况下，确定折现率应该把通货膨胀因素考虑进去。因此，考虑膨胀率的资本资产定价模型就应为：
期望投资报酬率=无风险资产的收益率+风险报酬率＋通货膨胀率
如果用pi1代表报告期物价水平，pi0代表基期物价水平，则通货膨胀率h就可以通过下式计算求得：
(五)期望最低投资报酬率
上文论述了影响折现率的几个因素，根据资本资产定价模型，可以把上述影响因素集中体现在期望投资报酬率这个指标上。在估计期望投资报酬率时，因为将来许多因素存在着不确定性，因而期望投资报酬率就难以唯一确定。一般而言，期望最低投资报酬率是确定投资者应否投资的决定性因素，只要投资项目的回报率高于期望最低投资报酬率，投资者就有利可图，此时项目是可接受的，否则就不能接受。因此，习惯上经常把期望最低投资报酬率作为折现率。根据资本资产定价模型：
期望最低投资报酬率(emr)=无风险资产的最低收益率+最低风险报酬率＋预计通货膨胀率的最低值
无风险资产的最低收益率通常是由资金的时间价值和空间价值所决定的。因此从这个公式可以看出，期望最低投资报酬率受资金时空价值、风险报酬率、通货膨胀率的影响，它是这些因素的集中体现。
（六）资金的资本成本
资金的资本成本也是确定折现率应考虑的因素。项目的预期投资报酬率至少应大于资金取得时的成本，否则投资就没有意义。这里的资金成本通常是指加权平均资本成本，即企业各类收益索偿权持有人要求报酬率的加权平均数。对于自有资金，通常以机会成本作为这部分资金的成本。折现率取值范围应高于资金的资本成本。加权平均资本成本的公式如下：
kw =∑wiki
其中，kw表示加权平均资本成本， wi代表各种资金在资金总额中所占的比重， ki代表个别资金成本。
三、折现率值的量化方法
根据上述分析可以看到，折现率并不是一个固定的值，不同企业、不同时期，根据不同的收益能力和不同的资本成本，所确定的折现率也应不同。从折现率本身来说，它是一种特定条件下的收益率，说明资产的获利水平。资金的时空价值、投资者的期望风险报酬率、通货膨胀率水平都将综合地反映在期望最低投资报酬指标上，因此在进行投资决策时经常把期望最低投资报酬率作为折现率。此外，由于企业进行投资的目的是为了获取投资报酬，因而收益水平应大于企业的资金成本，因此，加权平均资金成本也经常作为确定折现率的指标之一。那么这两个指标哪个更合理一些呢？笔者认为，这两者是通过不同计算途径得出的，企业投资的收益率应高于二者，所以选择两者中较大的一个作为折现率，也就是折现率要以影响企业收益和资金成本的较大值确定，即：
dr=max[emr，kw]
四、折现率的换算
折现率是建立在复利基础上的一个比率，所以折现率本质上是年复利利率。如果给出的比率是单利而不是复利，或者虽然是复利，但不是一年复利一次，而是一年复利几次或几年复利一次，则给出的利率叫名义利率。而折现率是实际利率，即一年复利一次所采用的利率，因此我们可以通过下列公式将名义利率换算为折现率。
（一）单利比率换算为折现率
假设实际利率为i，这里表示的是折现率，按单利计算的名义利率为r，n为年数，则折现率可通过下式计算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年复利几次的比率换算为折现率
当一年复利m次时，则通过公式(1+i)n= (1+r/m)mn来计算折现率i。
（三）几年复利一次的比率换算为折现率
当m年复利一次时，则通过公式(1+i)n= (1+r×m)n/m来计算折现率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各个因素代进去，就可以求出折现率。
五、结束语投资报酬率篇6
[关键词] 折现率；房地产评估；企业价值评估
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 01. 004
[中图分类号] F273.4 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）01- 0008- 02
折现率一直是资产评估实务中的热点问题之一。折现率稍微一变化，就可能导致被估资产价值的重大变化，因此，确定正确的折现率就显得尤为重要。笔者在本文中初步探讨了折现率与资本化率的一点区别，以及折现率在房地产评估和企业价值评估中应注意的问题和确定的方法。
1 折现率与资本化率
折现率与资本化率在本质上并没有多大的区别，都是将未来的预期收益折算成现值的比率，只是适用场合不同。折现率是将未来有限期的预期收益折算成现值的比率，资本化率是将未来永续性预期收益转化为现值的比率。
在内涵上折现率与资本化率也稍微有些区别。折现率可被视为投资中对收益流要求的回报率，需考虑投资的机会成本和收益的不确定性，因此折现率一般由无风险报酬率与风险报酬率组成。前者通常由政府债券的利率决定，后者取决于特定资产的风险状况。资本化率除了反映无风险报酬率和风险报酬率外，还反映资产收益的长期增长前景。用公式表示为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率；资本化率=折现率-未来年收益的增长率。当其他条件相同时，收益增长越快的资产价值也就越高。因此需要将未来收益增长率从折现率中扣除。只有当资产的年收益增长率为零时，折现率才与资本化率相等。
由于在现实中，任何企业都不可能永远保持高速增长，而且高增长意味着高风险，即需要较高的风险报酬率，所以未来收益率不可能超过折现率。
2 房地产评估中的折现率
折现率实质上是房地产投资的报酬率，在进行房地产评估时所估算确定的资本化率应等同于与获取评估对象产生的净收益具有同等风险投资的收益率。不同地区、不同时期、不同性质、不同用途的房地产，由于投资的风险不同，折现率并不相同。主要有3种方法求取折现率：
（1）纯收益与价格比率法。即通过收集同一市场上类似房地产的纯收益、价格等资料，选用相应的收益法计算公式，求出折现率。这种方法所采用的数据资料均来之于市场，能直接地反映房地产市场的供求状况，因此，计算出的折现率能够反映房地产投资的报酬率。
（2）累加法。累加法是以无风险报酬率为基础，再加上风险调整值作为资本化率的方法。计算公式为：资本化率=无风险报酬率+风险调整值。无风险报酬率，也称安全利率。在我国可选择1年定期存款利率或国债利率作为无风险报酬率。风险调整值应根据评估时社会经济环境对房地产投资的影响，估计出风险程度来确定。
（3）排序插入法。这种方法的基本思路是收集社会上各种类型投资及其收益率的资料，按收益率大小进行排序，并制成图表，评估人员再根据经验判断待估房地产的资本化率应该在哪个范围内，从而确定出所要求取的资本化率。
3 企业价值评估中的折现率
3.1 确定折现率应遵循的原则
（1）不低于无风险报酬率的原则。在存在正常资本市场和产权市场的条件下，政府债券利率和银行存款利率是投资者进行其他投资时，在考虑和权衡投资报酬率时必须考虑的基本因素。如果折现率小于无风险报酬率，就会导致投资者将投资转存银行或购买无风险的国债，而不愿去冒险进行得不偿失的投资。所以，投资者除了要求获得相当于政府债券利息或银行存款利息的收益以外，还需要获取额外的收益以补偿其所承担的投资风险，折现率不应低于无风险报酬率。
（2）以行业平均报酬率为重要参考指标。行业平均报酬率是衡量一个行业同类企业平均净收益水平的指标。任何买主或投资者，之所以愿意投资于某一企业，是期望它的投资起码能获得该企业所在行业的平均报酬率。因此在确定被评估企业折现率时，应以企业所在行业的平均报酬率为重要参考指标。
（3）折现率和资本化率与收益额相匹配的原则。折现率或资本化率的确定和选取要与企业的预期收益相匹配。通常情况下，如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他比如税收因素的影响，那么在折现率中也应有所体现；反之，如果预期收益中没有考虑通货膨胀因素和其他因素的影响，那么在折现率中也不应单向反映。
3.2 折现率与收益额口径的对应
在具体的资产评估业务中，由于选用的收益额口径不同，因此折现率的选定必须也与收益额的口径相一致。而且，选用不同口径的收益额和相应的折现率，收益还原结果的价格涵义也不同。
（1）评估中如果选用企业利润系列指标作为收益额，则折现率应选择相应的资产收益率；如果以净现金流量系列指标作为收益额，则应以投资回收率作为折现率。
（2）在同一系列中，收益额指标又有不同的口径。如在利润系列指标中，可作为收益额的指标有净利润和息前税后利润，而在净现金流量系列指标中，也有净现金流量和息前税后现金净流量指标。
3.3 折现率确定的方法
（1）加权平均资本成本模型。加权平均资本成本是企业不同融资成本的加权平均值。由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金，例如，同时采取股权式融资和债券式融资。如果评估人员为了评估企业含长期负债的投资价值，并且能准确掌握企业各种资金来源在资本总额中的构成比例，就可以用加权平均资本成本模型来计算折现率。公式为：r =∑RiKi。R代表加权平均资本成本，Ri代表第i种个别资本成本，Ki代表第i种个别资本占全部资本的比重。
（2）资本资产定价模型。该模型认为，折现率包含无风险报酬率与风险报酬率两部分，每一部分可分别求取，然后相加得到折现率。政府债券收益率常被用作测量无风险收益率的替代值。折现率的风险报酬率部分必须反映两种风险：一是市场风险，二是与特定的被评估资产或企业相联系的风险。因此，风险报酬率的确定实际上是一个相当困难的过程，而且对于每一个潜在的投资者而言都会有所不同。
在实践中，常用到β系数法。β系数法可用于估算企业所在行业的风险报酬率，也可用于估算企业自身的风险报酬率。基本思路是，行业风险报酬率是市场平均风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险和市场平均风险的比率系数β的乘积。用公式表示为：Ri=（Rm-Rf）×β。其中，Ri表示被评估企业所在行业的风险报酬率，Rm表示市场平均收益率，Rf表示无风险报酬率，β代表被评估企业证券的风险报酬率与证券市场上平均风险报酬率的比值。
资产期望回报率=无风险报酬率+资产市场风险补偿×β=无风险报酬率+（资产平均回报率-无风险报酬率）×β
关键问题是β的取值如何确定。在美国，β值的确定主要来自于证券市场的数据分析，各种方法和模型都依赖于历史数据、市场数据、基础数据或者它们的综合。我国利用β系数法的条件尚不成熟，主要原因是：我国证券市场的发展时间较短，没有较长的时间序列资料作为β值测算的依据；证券市场发育尚不完善，管理政策的多变和投资者的投机动机过强导致股票价格波动较大，上市公司公开的财务信息失真，使股票价格与实际收益之间的关联度较低。
（3）累加法。用累加法估算企业股本收益率的思路是：企业在生产经营过程中总要面临经营风险、财务风险和行业风险的挑战，企业总会要求较高的资产报酬率以补偿承担的这些风险，将企业可能面临的经营风险、财务风险和行业风险对投资报酬率的要求加以量化并予以累加，再加上无风险报酬率，就可得到企业要求的资本报酬率。即：折现率=无风险报酬率+行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率。累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。
4 结 语
在具体资产评估实务中，应根据具体条件确定折现率。加权平均成本法和累加法有充分的理论依据，各有其优势，但只是提出了折现率确定的大致范围，显得不够精确，也欠缺客观性。要想科学确定折现率，在条件允许的情况下，应谨慎地从多角度、多途径来考虑影响折现率的因素，考虑多种方法的相互检验，以减少误差。只有经得起实践考验的正确的折现率，才能帮助评估人员正确评估待估资产。
主要参考文献
[1]谢虹，郑炳南.论企业价值评估中折现率的性质与选择[J].中国资产评估，2007（1）.
[2]玉峰，傅莉.关于折现率的选择与计算[J].中国农业会计，2005（9）.投资报酬率篇7
【关键词】NPV；IRR；PI；再投资率假设
固定资产是企业的主要资本形式，它的价值是逐渐地、部分地转移到所生产的的产品上并逐渐地得到补偿，要经过劳动手段的整个使用期间，才能完成全部价值的一次循环。由于固定资产投资具有周期长、投资大、一旦投资影响深远的特点，所以我们在进行投资决策的评价时应当慎重对待。
固定资产投资决策时所采用的评价指标的分类方法有很多种，其中根据是否考虑资金的时间价值来分类，可以将评价指标分为静态指标组和动态指标组（评价的指标不是一个，而是一组）。动态评价指标组就是考虑资金时间价值的各种指标，主要有净现值、内含报酬率和获利指数等。
一、运用净现值（NPV）法进行决策
（一）NPV就是投资项目投入使用之后，按照资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初试投资额之后的余额。
备注：净现值的另外一种解释是从投资开始至项目结束时所有一切现金流量（包括现金流出和现金流入）的现值之和。在这里，我们只采用第一种方法。
（二）决策规则是在只有一个备选方案的分析中，如果NPV是正值，就采纳，如果是负值就放弃；而在多个备选方案中，应选用NPV为正值中的最大者。
二、运用内含报酬率（IRR）法进行决策
（一）IRR是指投资项目的净现值等于零时所对应的贴现率
由于该方法牵扯到净现值，所以我们在进行分析是要以净现值为基础。而且该方法是一种临界分析法。
（二）决策规则是在只有一个备选方案的分析中，如果计算的结果大于或者等于企业的资金成本或者必要的报酬率就采纳，如果小于就放弃；而在多个备选互斥方案中，应该选用内含报酬率大于资本成本或必要的报酬率最多的投资项目。
。
三、运用获利指数（PI）进行决策
（一）PI是指投资项目的未来报酬的现值之和除以初始投资额。
（二）决策规则是：我们根据其公式可以看出，该公式只是净现值公式的变形，净现值的公式是差值，是绝对数的判断。而获利指数是比值，是相对数的判断。由于净现值的判断标准是大于零、等于零和小于零，所以获利指数的判断标准是大于1、等于1和小于1.在决策固定资产投资的项目时，若获利指数大于或等于1，方案可取，反之则不可取。在多个选择互斥的项目中，则获利指数大于1且最大的为最优方案。
在进行该项固定资产投资决策时，我们运用动态指标组进行决策结论是一致的。但这只是特殊常规项目，对于很多情况下，可能在运用该指标组时会出现不一致的情况，也就是说会出现决策失误，下边我们重点分析一下动态指标组中各个指标应用时要注意的问题。
四、动态指标组中的NPV、IRR和PI三个指标在决策时的比较分析
（一）净现值（NPV）和内含报酬率（IRR）两个指标的比较。前边讲过，对于独立的常规项目，我们可以用净现值或者内含报酬率两个指标进行决策，并且可以得到的一致的结论。但是对一些特殊的情况，两个指标往往会出现决策不一致的情况。具体表现在互斥项目和非常规项目：
1.对于互斥项目
对于互斥项目，出现决策不一致的原因一般有两种情况，第一是投资规模的不同，第二是每笔现金流量发生的时间不同。
（1）对于投资规模不同的一些项目的比较，往往会出现规模较小的项目的内含报酬率大但是净现值较小，那么我们在这些互斥项目之间进行决策时，实际上就是在更多的财富和较大的内涵报酬率之间进行选择。很显然，决策者往往会选择财富，所以当投资规模不同的互斥项目，净现值决策的规则优于内涵报酬率决策的规则。（2）每笔现金流量发生的时间不同。由于“再投资率假设”的原因，净现值是假定产生的现金流入量重新投资会产生相当于企业资金成本的利润率，而内涵报酬率却是假定现金流入量重新投资产生的利润率与此项目的特定的内含报酬率相同。基于此原因，我们可以根据“净现值无差异点法”判断出，在无资本限量的情况下，利用净现值法得出的结果永远是对的，但是内含报酬率可能会出现错误的结果。
2.对于非常规项目
非常规项目和常规项目表现不一样的地方，往往是现金的流入和流出不发生在期初或者期初和以后各期有多次现金流出等。在这种情况下，可能会出现净现值和内含报酬率决策不一致的结论。
我们知道，内含报酬率的经济含义是在项目的整个计算期内，按净现值等于零是计算出来的报酬率，始终存在未回收的投资，只是在项目结束时投资恰好被完全回收。即在项目计算期内，项目始终处于“偿付”未被回收投资的状态。
一种比较复杂的情况是，当期望未来的现金流量中一些为正，一些为负时，就会出现多重报酬率的问题。下边我们分析一下内含报酬率解的问题：（1）无解。如果项目的现金流量都是现金流出或者现金流入，NPV=0不能成立，也就不存在内含报酬率的解。（2）无正数解。净现金流量的符号只改变一次时，此时方程有唯一实数解，但如果符号改变后的现金流量之和的绝对值小于符号改变前的现金流量之和的绝对值时，则IRR没有正数解。（3）唯一正数解。净现金流量符号只改变一次且累计净现金流量大于零时，有唯一正数解，且为项目的内含报酬率。这种情况作为投资的情况是比较特殊的。先从项目取得资金，然后再偿付项目的有关费用。例如现有项目的转让、设备租赁、补偿贸易等。
如果项目的净现金流量序列的符号只变化一次，则称此类项目为常规项目，则内含报酬率方程的正数解是唯一的，此解就是该项目的IRR。大多数投资项目都应该是常规投资项目。如果项目的净现金流量序列的符号变化多次时，则此类项目为非常规项目。
内含报酬率法的使用条件：可以用于常规投资项目和非常规投资项目的单方案评价，而在多个互斥方案比选时，只能作辅助指标。
（二）净现值与获利指数的比较
由于净现值与获利指数只是公式的变形，所以在进行固定资产投资决策时，他们往往是一致的。只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。
那么我们在运用这两个指标时应该怎么取舍呢，因为，最高的净现值符合企业的最大利益，而获利指数只是反映投资的获益程度，而不反映投资的回收多少，在没有资本限量的互斥选择决策中，应选用净现值较大的投资项目。也就是说，当获利指数和净现值作出不同结论时，应以净现值为准。
根据动态指标组中的以上三个指标的比较，我们可以得出以下结论，在资本无限量的情况下，利用净现值在所有的投资评价中，都能做出正确的决策。而利用其它两个指标做决策时，如果遇到互斥选择或者非常规项目，有时会出现错误的决策。因此，在这三种指标中，净现值仍然是最好的决策方法。
在固定资产决策中，由于动态指标组是一组科学有效的方法，所以我们在具体运用是应该正确地运用该组指标，以使我们的固定资产投资决策时不出现失误。
参考文献
[1]王庆成,郭复初.财务管理学[M].北京:高等教育出版社,2004.投资报酬率篇8
摘要：长期以来，人们对科技投入问题的关注焦点是科技投入的总量，对科技资源的使用效率未给予足够的重视。利用数据包络分析(DEA)的方法分析了江苏省1999～2004年科技投入效率，结果表明，就全省的范围而言，科技投入不足的问题仍较明显，这一问题在宿迁、淮安、连云港等苏北地区尤为突出。大部分地区处于规模报酬递增阶段，增加科技投入，效率仍有较大提升空间。在技术效率方面，苏南地区高于苏中及苏北地区，其中苏州、无锡、镇江等地区科技投入效率较高，效率较低的地区有南京、徐州、南通等。
关键词：科技投入：数据包络分析：效率变动
1 引言
通过科技投入以增强自主创新能力是调整结构、转变经济增长方式的重要支撑，是建设资源节约型、环境友好型社会的重要支撑。江苏作为经济大省，一方面工业化进程国内领先，另一方面也面临新一轮竞争和发展的巨大压力，增加科技投入以促进科技创新和技术进步是必然的选择。科技投入固然重要，但投入的针对性、合理性和使用的有效性更为重要。因此，了解江苏目前的科技投入现状及科技资源配置现状，对提高科技资源的利用率有着十分重要的现实意义。
在科技管理体制中，如何对科技投入效率进行评价是一个核心问题，我国众多学者对这个问题进行了探索。李石柱等(2003)运用回归分析，对影响我国区域科技资源配置效率水平的要素进行了定量分析，认为不同配置主体、不同产业均会对各地区的科技资源配置效率产生影响，而不同配置阶段和不同社会环境对科技资源配置效率的影响不大；许治等(2005)利用数据包络分析方法对我国1985-2003年科技投入相对效率进行测度。结果表明，我国科技投入的产出对经济增长贡献偏低，科技投入效率的变动与经济增长率之间不存在显著的相关关系，同时，不同部门科技资源的使用对整个社会科技投入相对效率的影响也不同，增加企业科研经费支出比例有助于我国科技投入效率的提高；马勇(2002)认为，必须从基金的审批和验收、科技体制改革、科技投入结构及项目评审机制等方面出发，才能有效地解决科技投入效率的问题。
本文其余部分组织如下，第二部分描述本研究所使用的方法，第三部分则给出研究所用的数据、变量及模型实证结果并进行讨论，最后一部分是研究结论。
2　研究方法
本文主要是应用Banker、Charnes和Cooper等(1984)及Coelli，Rao和Battese(1998)描述的方法衡量科技投入效率。
传统上衡量生产效率的方法主要有三种：第一种为比例分析法，即通过投入项及产出项中的一些比例来评估其效率，这种方法计算简单，但会面临评估指标过多，如何取舍的问题；第二种为回归分析法，即通过回归的方法来确定平均生产函数，以此来评估效率；第三种为边界分析法。Farrel于1957年最先以生产前沿的概念作为衡量效率的基础，将生产效率分为两部分，分别为配置效率和技术效率，这一方法后来得到了极大的发展，成为衡量生产效率的流行方法。
一般而言，生产前沿的方法分为两大类，即参数的方法和非参数的方法，前者是预先设定生产函数的形式，以此来求得生产函数的效率边界，并进行效率的评估，后者则无须对生产函数进行设定即可求出生产效率的边界。数据包络分析法(Data Envel－opment Analysis)即为典型的非参数方法。
数据包络分析(DEA)是利用包络线分析技术代替经济学中的生产函数，找出最有可能的生产集合与其有效的生产边缘，主要有CCR和BCC两种模式。前者由Charnes，Cooper和Rhodes于1978年提出，他们在Farrel的基础上进一步引申为多投入多产出的情形，其分析的效率，是在基于投入面的基础上，将整体效率区分为配置效率和技术效率，并没有深入探讨到规模效率。后来的研究在此基础上进行了拓展。Banker，Charnes和Cooper于1984年共同提出了BCC模式，主要的不同之处在于将CCR模式的不变规模报酬进一步延伸为可变规模报酬的情形下的效率分析。这一方法可以是基于投入角度的，也可以是基于产出角度的。在基于投入角度的DEA中，主要考虑的是给定产出的情况下，如何寻求最少的投入量：而基于产出角度的DEA中，主要考虑的是给定投入量的情况下，如何获得最大的产出。在规模报酬不变(CRS)的情形下，两者计算出的技术效率是相等的，在可变规模报酬(VRS)的情形下，两者计算出的技术效率是不相等的。在可变规模报酬的假定下，本文选择基于产出角度的DEA方法，原因是我们更多考虑的是在现有的科技投入的情况下，如何通过管理等手段更好地提高科技资源的使用效率。
在投入产出的决策单元的实际运营过程中。仅仅当所有的决策单元在规模上运行时，规模报酬不变的假定才是合适的。现实中的不完全竞争，预算约束等都会使得决策单元偏离的规模。Banker，Charnes和Cooper(1984)扩展了规模报酬不变(CRS)的DEA模型以解释规模报酬可变(VRS)的情形。由于可变规模报酬假定并非所有决策单元在最优规模运营，这就出现了规模效率的问题。一般地，规模报酬不变的情形下的DEA方法得到的技术效率(TE)值分解为两部分：即规模效率部分和“纯”技术效率部分，即：
TEcRs=TEvRs×SE
式中TEcRs为不变规模报酬下的技术效率值，TEvRs为可变规模报酬下的“纯”技术效率值，sE为规模效率。
如果决策单元在在非增规模报酬(NIRS)下的技术效率与可变规模报酬(VRS)下的技术效率相等，则该决策单元处于递减的规模报酬阶段，否则处于递增的规模报酬阶段(Tim Collie，1998)。
3数据、变量及模型实证结果
3．1 数据来源及模型所用变量
本文所用数据来源于2000～2005年历年的江苏科技年鉴及江苏统计年鉴，包括江苏省13个省辖市的科技投入产出指标。
衡量科技投入产出的指标很多，但考虑到DEA方法的自由度问题，在科技产出方面，本文使用两个综合性的产出指标，即全员劳动生产率(元／人)及人均GDP(元／人)；在投入指标方面，本文选取每万人口中科技人员数(人／万人)及科技经费筹集额(万元)两个指标。由于投入存在的时滞效应，本文选取了第t―l的投入和t年的产出作为相应的投入产出量。同时考虑到价格指数的变化，本文以1999年的不变价格对相关变量进行了调整。
3．2　模型实证结果及讨论
13个省辖市从2000年到2004年的技术效率及全省的平均值如表1及图1所示。从平均值的角度来看，可变规模报酬下技术效率最高的年份为2002／2003年度，达到了0．897，由于本文分析的是
基于产出角度的DEA问题，因而这表明在2002／2003年度的科技投入的实际产出达到了可能最大产出的89．7％；技术效率最低的年份为1999／2000年度，效率值为0．835，表明通过合理地配置科技资源等管理手段，可以提高16．5％的科技产出水平。
从地区的角度来看，历年来技术效率较高的地区有无锡、苏州、镇江等，无论是从不变规模报酬下的技术效率还是从可变规模报酬下的技术效率来看，所有年度这三个地区的效率均等于或者接近于1，由于本文是基于产出角度的DEA方法，因此，地区较高的技术效率可以解释为该地区的科技资源配置较为合理；技术效率较低的地区有南京、徐州、南通等，这也表明相对而言，这些地区科技资源配置效率较低。
从规模效应的角度来看，13个省辖市中大多数地区的科技投入处于规模报酬递增的阶段，其中1999／2000年度、2000／2001年度及2002／2003年度处于规模报酬递增的地区有8个，2001／2002有9个，2003／2004有5个，这说明从全省范围来看，科技投入不足的问题仍较明显，尽管在2003／2004年度这一问题有所缓解。在规模报酬递增的地区中，宿迁市除2003／2004年度外，其余所有年份的规模效应均为最低，这表明科技资源的投入不足在宿迁市表现得最为明显，其次依次为淮安市和连云港市。在规模报酬递减的地区中，尽管南京市对于其它地区有较高的科技投入，但效率较低且历年来均处于规模报酬递减的阶段，可能的原因是相对于其他地区而言，科技人才及资金等科技资源在南京相对集中且相对于其它地区而言，其科技资源的配置不够合理，因此制定合理的科技政策以改善资源的配置在南京市尤为紧迫。
从苏南、苏中、苏北的层面看，苏南地区技术效率明显高于苏中苏北地区，1999／2000年，苏南、苏中、苏北不变规模报酬下的平均技术效率分别为0．921、0．726和0．707，可变规模报酬下的平均技术效率分别为0．931、0．818和0．917；2000／2001年度三个地区不变规模报酬下的平均技术效率分别为0．875、0．705和0．675，可变规模报酬下的平均技术效率分别为0．903、0．774和0．839；2001／2002年度的三个地区不变规模报酬下的平均技术效率分别为0．928、0．733和0．670．可变规模报酬下的平均技术效率分别为0．938、0．818和0．917；2002／2003年度三个地区不变规模报酬下的平均技术效率分别为0．924、0．757和0．807，可变规模报酬下的平均技术效率分别为0．931、0．83l和0．942；2003／2004年度三个地区不变规模报酬下的平均技术效率分别为0．954、0．819和0．863，可变规模报酬下的平均技术效率分别为0．956、0．835和0．876。由于绝大多数地区在各年度处于规模报酬递增的状态，苏南技术效率高于苏中及苏北的事实表明科技投入不足的问题在苏中及苏北更为明显。
从图1可以看出，各地区在各年度的相对技术效率变化并不明显。从其变化幅度看大致可以归为三组，其中无锡、苏州、镇江三个地区的技术效率在各年度没有明显的变化。可以归为一组：徐州市的技术效率从1999／2000年度的第13位上升为2003／2004年度的第6位，可以单独归为一组：其它地区可以归为一组。这表明1999至2004年间，各地区科技资源的配置效率相对而言并没有明显的变化。
4　结论
本文实证结果表明，科技投入不足的问题在江苏大部分地区仍较明显，其中宿迁、淮安、连云港等苏北地区尤为突出。就全省的范围而言，增加科技投入，效率仍有较大提升空间。苏州、无锡、镇江等地区科技投入效率较高，效率较低的地区有南京、徐州、南通等。投资报酬率篇9
一、线形报酬契约的最优性问题
所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬，最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式，但是在投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约？如果没有最优的线形报酬契约，有没有次优的合约？在次优的条件下，投资者又会选择什么样的基金管理人，也就是说基金管理人和基金投资者对风险的偏好会有何种差异？
Starks（1987）的文章为投资基金业中普遍采用线形报酬契约的行为提供了一个理论上的说明，若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描述，该文首先证明了如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是β-系数不存在不确定性，那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约；其次还证明了即使β-系数存在不确定性，但只要服从正态分布的β-系数的均值和方差相互独立，在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报酬。
但是，Starks（1987）的结论遭到了Cohen&Starks（1989）的质疑，当然质疑来自于前提假设的真实性。Cohen&Starks（1989）对投资者和管理人的效用函数的假定与Starks（1987）一致，效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各自所拥有的财富上，效用为财富的凹函数且满足可分可加性。基金投资组合的收益率仍然用CAPM模型来描述，但是对于β-系数的分布的假定有很大的不同，β-系数的均值和方差不再是独立的，其方差将随着管理人所付出的努力程度的加大而变小，随着均值的增大而增大，这一假定的经济含义很清楚，即管理人所付出的努力越大，基金投资组合的收益率的波动就越小，这体现了基金管理人的价值，而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大，其收益率的波动也越大的想法。Cohen&Starks（1989）证明了在上述条件下，投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约。
尽管不存在最优的线形报酬契约，但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约，即给定基金管理人的保留效用和参与约束，存在使投资人效用最大化的线形报酬契约。而且在次优的线形报酬情况下，进一步假定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数，基金的投资者将选择比其自身更喜好风险的基金管理者。由于管理人更爱好风险，他就会付出更多的努力，来提高投资组合的β系数的均值，来为投资人赚取其所能接受的风险收益。我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分都没有能够战胜市场，然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金。Cohen&Starks（1989）的结论部分解释了这一现象，因为在基金收益率存在不确定性时，基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险，从而为实行积极管理的基金提供了市场。
二、相对业绩报酬(benchmark-adjustedcompensation)的最优性问题
对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法，所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整，根据调整后的收益率来评价基金管理人，并以此作为提取报酬的依据。事实上，若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%，在对这位经理进行评价时，总是希望知道当年的市场收益率，而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较，然后评价该经理的能力，这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力，在这种场合下，人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么，基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢？采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢？确实有很多人认为根据调整后的收益率确定经理的报酬是一个更好的办法，但是，这有两个问题需要回答，一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利，二是这种好处来自何处。在基金业的实务中，用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只（类）基金的收益率两种，最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。
(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断
这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll（1992）证明了在基金经理不拥有私人信息（privateinformation）时，采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形。
Admati&Pfleiderer（1997）认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望，而不能影响因子的条件期望值，基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数，但两者的风险承担系数不同。根据现实中的相对业绩报酬的观察，认为相对业绩报酬会包括两个部分，一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算，另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算。在这些假设条件下，Admati&Pfleiderer（1997）得到了许多很强的结论。首先，无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好，用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合，在采用相对业绩报酬的条件下，若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致，相对业绩报酬计划的设计相当复杂，分别按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投
资者的风险偏好确定，而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制，但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零，也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果，因此，相对业绩报酬并没有提供额外的好处，根据Occam''''''''SRazor规则，相对业绩报酬并不可取。其次，按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量，也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者。最后，同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制（如规定基金投资组合的β值）的措施也不能给基金管理者提供额外的激励，促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合。Admati&Pfleiderer（1997）导出其结论的关键点是，当给定了用作基准的证券投资组合之后，基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合，从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。
(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性
两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一，两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为，也就是两只基金之间存在博弈；第二，用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率，而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下称为EGK,1999)证明了在两只基金竞争的条件下，相对业绩报酬能够降低激励基金管理人的成本，比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理人。
同样，基金管理者拥有基金投资者所不拥有的信息，而这两只基金管理者拥有的信息是相关的。例如，当一只基金的管理者收到了“好”信息，另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率。基金管理人将根据基金投资者确定的报酬方案来决定如何最优地使用其私人信息，投资者在确定报酬方案时也会考虑到管理人所拥有的信息优势。基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义。显然，这两只基金的投资人和管理者的决策程序为：首先，两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案；然后，两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划，如果管理人拒绝该报酬计划，他可以获得保留效用；第三，当基金管理人接受报酬计划后，他首先决定是否进一步搜集信息，还是按照其先验信息选择投资组合；第四，每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合；最后，投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬。在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下，最小化基金投资者的报酬支付额，EGK(1999)证明了最优相对业绩报酬契约的存在。在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效，就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息，例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为(0，1)，投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号，而“好”的结果也确实发生了。如果没有第二只基金的收益率，就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态，因为，第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中，而获得与自然状态无关的收益率，也就是零收益率。而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的，当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号，且“好”结果确实发生时，第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率，也就是说此时，基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去，但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事，基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制，此时第一只基金管理人的相对业绩为－1，这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本。
EGK(1999)的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息，并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡，但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略，两只基金的管理人都不搜集信息，并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡，而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用。此外，在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略。因此，EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约，以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资。
三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究
证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题，研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点，也就是4%左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48～56个基准点，说明独立董事的比例越高，监督越有力。人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多，越容易被基金家族的管理人收买，基金的费用会越高。但Tufano&Sevick(1997)的实证结果并不支持这个观念，他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多，基金的费用越低，这可能是由于独立董事的参与程度越高，监督的范围越宽，独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力，这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是，每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关，如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差（约33000美元），基金费用就可能提高24个基准点。Davidson&Rowe（2000）对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论。
最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究。美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用，我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬。基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情，人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用，是为了未来吸引更多的投资者，从而能够获得更多的管理费，然而，基金的投资者却可能认为，如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期，那么投入到该基金就不是一个适宜的投资。因此，基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素。Christofferson（2000）认为投资者购买开放式基金有一定的惯性，从而使得开放式基金的规模也具有惯性，即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标，同时投资者购买基金还与基金扣除费用后的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系。在给定上
述开放式基金购买量的关系之后，基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下，选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化，显然这是一个动态优化问题，Christofferson（2000）在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后，证明了上述动态优化问题存在均衡解。
由Christofferson（2000）的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系。如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系，由于基金的规模有一种惯性，今天规模较大的基金明天的规模仍然较大，规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小，因此，大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用。管理人放弃管理费用具有持续性，即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关，这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的，基金规模的持久性越强，放弃基金费用的持久性也越强，而且，基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系，即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用。基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系，在一般情况下，基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关，但当基金的收益率上升到一定程度之后，基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系，这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期，为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳，业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用。基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关，即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩，管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大，越有可能放弃部分管理费用。同时，放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果，这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价。基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系，如果一个基金有较高的变动成本，该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小。
四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响
共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题，国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来，基金经理逐步走到前台，与广大投资者沟通。基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响，基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题。如果我们将投资者和基金管理人（包括基金管理公司和基金经理等）之间的委托-关系视为外部关系，那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-关系。
较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决问。Holmstrom（1982）的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度，以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音，但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力，经理人对职业前途的考虑可部分克服问题，但还是存在很多扭曲行为，例如经理人在年青的时候付出过多的努力，而到年老的时候又显得过度懈怠。对于证券投资基金，人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier
1999）。
证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他们利用晨星公司（MorningstarIncorporate）的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经理的职业前途可分为两类：一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金的经理位置，一类是丢掉了其基金经理的职位，或者是就任一个规模较小的基金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业。后一类经理称为离职（termination），Chevalier&Ellison（1999）着重考察了基金经理的离职行为。
无论是基金管理公司还是投资者，都是逐步了解基金经理人的能力的，随着对经理人能力的了解，基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称，或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时，基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理，基金经理人的离职情形就发生了，即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下。但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱，一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时，管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小，二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果，市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛。Chevalier&Ellison（1999）的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%，被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关，但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个很有意义的结论是，相对于年龄较大的基金经理而言，年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切，将整个样本按照平均年龄（取整为45岁）划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本，分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系，可以更清楚地看到，年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理，这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故。此外，收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职，在资本市场表现比较好的年份，基金经理不大会离职或解雇，而在资本市场表现较差的年份，基金经理被解职的可能性就会增加。总体上讲，这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致。
基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理，当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时，就表明了对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基
金经理为了避免离职，遵从“羊群”行为方式的可能性更大，在选择投资组合是，更趋向于避免非系统性风险。
Chevalier&Ellison（1999）的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力，基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策，基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。实证研究证实，开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关，而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多，但如果发生了基金经理的更迭，那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%，说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。此外，解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出，基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力。投资报酬率篇10财务风险管理有几个重要的假设，信息不对称，无套利均衡，资本边际效用递减和风险厌恶假设，这几个假设并非孤立产生作用，而是相互交织，有些甚至看似矛盾，下文将对这几个假设的作用和相互关系进行简析。
无套利假设符合经济人的假设，如果理性经济人能够确切知道某项资产被低估，他没有理由不进行套利，在利益驱动下，投资者必定进行资产买卖以赚取差价。初看，无套利均衡是建立在完全信息的前提下的，只有信息完全对称，投资者才可以敏锐地预计到每项资产的内在价值，并与其现行价格相比较，从而做出买入或者卖出的决策，但是，财务风险管理假设又同时承认信息不对称的存在，这样一来，两个假设就产生了矛盾。其实，财务风险管理只是假设如果信息对称，则市场处于无套利均衡，也就是只假设无套利这种行为的存在性，并没有认为无套利均衡的前提即信息对称一定成立。因为，在无套利均衡前提下，如果市场信息是对称的，那么套利行为使得市场迅速达到均衡，这样一来，投资于任何一项资产都不可能有超额报酬产生，也就不存在风险管理问题，所以，财务风险管理假设是承认信息不对称的存在性的，它所表达的意思是，正是由于信息的不对称，所以财务风险管理的目的是尽量减少这种不对称的程度，利用所有可以利用的技术，资源以获取和分析信息，最大化投资者能够掌握的信息，以接近信息对称的状态，将信息不对称转换为信息对称，进而进行风险行为选择，所以，虽然二者都是风险管理的假设，但二者并非孤立发生作用的，信息的对称是均衡存在的前提，我们首先假设信息不对称，于是产生了为了应对风险而进行的信息搜集，分析工作，在将信息不对称转化为一定程度的对称后（不可能完全对称，无套利均衡其实只是一个理想状态，我们假设有这个前提是指风险管理行为应尽可能去实现无套利均衡），无套利均衡的前提就有了，这时就可以进行风险行为选择，也就是通过决策和行为实施尽可能去实现无套利均衡。
资本边际效用递减和风险厌恶假设这两个假设也是紧密相关的，风险厌恶的前提就是边际效用递减。由于边际效用递减，所以资本的效用曲线呈现开口向下的形状，任意给定曲线上的两点，这两点的效用的平均值均小于二者平均值的效用值，这正是风险厌恶型投资者的效用函数所具有的性质。边际效用递减和风险厌恶假设为我们进行风险决策提供了依据，效用价值决定了报酬和风险的匹配标准，某项投资是否值得投资或者说是否值得去承担其存在的风险，取决于该风险可能带来的效用增加是否大于或等于其可能带来的效用减少。资本边际效用递减意味着平时我们经常使用的方差分析方法的缺陷，例如，有两个项目A和B，假设投资者的期望报酬是300（注意：这里的期望报酬不同于使用均值―方差模型时计算出来的那个期望报酬，我们衡量一项投资是否可行时是以投资者要求的报酬为标准，即应该使用必要报酬或其他投资者认为可以接受的报酬作为期望报酬来区分一个项目是否有利，这是投资者的心理预期，与项目本身的加权平均报酬无关），A项目分别有60%的概率获得400的报酬和40%的概率获得200的报酬，B项目分别有60%的概率获得500的报酬和40%的概率获得100的报酬。由于投资者的期望报酬是300（不同于A,B的加权平均报酬），则对于A而言，有60%的概率获得100的超额报酬，即向有利的方向偏离的程度是100，有40%的概率向不利的方向偏离，偏离程度是-100，总偏离程度则为0.6*100-0.4*100=20，同理，B的总偏离程度是0.6*200-0.4*200=40，显然，用这种方式衡量的偏离程度投资者总是希望它是正数，且越大越好，以上的结果说明B项目优于A项目。但如果我们假设该投资者的效用函数为√R（符合资本边际效用假设），R代表获得的报酬数，那么A的期望效用为17.66，B的期望效用为17.42，则A优于B。之所以得出上述两种相反的结论就是因为在用方差（或者我们这里使用的偏离程度）来衡量一个投资项目的风险时，我们讨论的是报酬而非报酬带来的效用（或者即使讨论的是效用，也是以资本边际效用不变为前提的），所以失去一单位报酬和得到一单位报酬给投资者带来的影响可以相互抵消，而如果从效用的角度来理解，情况则不然，由于边际效用递减的存在，得到一单位报酬的增加的效用小于失去一单位报酬减少的效用，因此二者不可抵消，把效用这一概念引入到风险管理假设中，说明指导风险管理行为的应该是效用价值而非报酬本身，从经济学的角度来看，这也是合理的，消费者的最终目的是要最大化自身的效用，投资者亦如此，只不过一个是通过消费来实现，一个是通过投资获利来实现。
另外，个人认为，风险管理假设还应该加一个投资完全组合，风险分为系统风险和非系统风险，系统风险是不能被分散掉的，我们这里讲的风险指的是系统风险，无套利均衡是利用现实价格和理论价格之间的差来获得超额报酬，但是理论价格的计算（估计）是以投资分散化为前提的，比如，假设投资于一项资产，该项资产的期望报酬率等于资产价格的变化除以现期价格，即(P1-P0)/P0的期望值，若某项资产经过风险调整大于无风险的报酬率，即(P1-P0)/P0>R，根据无套利均衡假设，当人们发现这项资产时，就会购买它，进而导致该项资产的现期价格提高，也就是P0上升，使得报酬率下降，最终(P1-P0)/P0=R，这里的期望报酬率是经过β调整过，β是衡量系统风险的，因此，无套利均衡所讨论的内在价值的低估或高估也是建立在系统风险分析基础上的，我们假设无套利均衡的存在，也就间接意味着我们的分析是建立在投资分散化基础上的，而根据风险厌恶假设，投资分散化这一假设也是合理的，因为分散化投资的风险总是不可能大于单独投资的风险，所以风险厌恶者理所当然会选择投资分散化组合。