注：“配置变化”比较基准为1月配置策略 ，时间周期为未来3-6个月
■前期回顾：境外资产方面，2月市场继续呈现“股债双杀”行情，美股3大股指跌幅均超过4%，美债10Y利率继续上行突破2%，黄金上涨突破1900美元，美元走弱。境内资产方面，2月市场呈现“股强债弱”行情，人民币汇率稳中偏强，中国10年期国债利率明显上行，A股大盘处于反弹格局当中。
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本期主线：当前市场主线繁多，俄乌爆发战争成为最大的黑天鹅，应高度关注战后安排，主要是对俄罗斯制裁的程度，以及由此对通胀和大类资产的影响；中国宽信用进入观察期，我们提出观察宽信用的三个看点，目前看仍处于宽信用早期阶段，利率尚无大幅上行空间，但风险或在累积，A股稳增长板块和价值风格更占优势；3月中美央行都将作出抉择，可能出现美国收紧中国放松的组合，关注对中美利差和资本流动的影响，汇率、固收市场相对敏感。
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市场前瞻及策略：1.美股：仍面临货币紧缩、经济增速回落、估值较高等不利因素，同时地缘政治带来新风险。2.美债：预计加息落地之前仍维持上行，但随着预期兑现，利率回落可能性正在升高。3.黄金：将以区间震荡为主，但对俄制裁可能成为黄金继续上涨的强助推力。4.汇率：预计美元将先升后贬，俄乌战争可能会成为扰动项，人民币贬值压力目前来看仍然偏小。5.国内固收：维持一季度利率低位区间运行的判断，
3月下旬建议关注利率上行风险，组合上建议以攻带守，每逢利率出现下行时适当止盈。6.国内权益：风格回归均衡的过程尚未结束，短期关注稳增长板块，成长的负面因素尚未完全消化，可能将以时间换空间。
■ 资产配置建议：根据市场研判与分析，我们对未来半年的大类资产配置做如下建议：美元中高配，人民币、黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、港股（科技）、美股标配，欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。其中，我们将A股成长风格从中高配调低至标配，将美债从低配调高至中低配。
正文
前期回顾：境外股债双杀，境内股强债弱
回顾我们的策略，2月美股、美债、人民币汇率、A股的走势与我们判断一致，具体内容如下表所示：
表1：2月市场及策略回顾（截至2022年02月25日）
注：A股风格定义见文末
资料来源：Wind、招商银行研究院
境外资产方面，2月市场继续呈现“股债双杀”行情，美股3大股指跌幅均在3%上下，美债10Y利率则继续上行并突破2%关口，黄金上涨并上破1900美元/盎司，美元维持震荡。
2月，美联储流动性收紧的预期继续发酵符合预判，这也印证了我们对于美债利率趋于上行、以及美股下跌的判断。但是，欧央行不再否认年内加息的可能以及突发的俄乌冲突事件超出了我们的预期。其中，正是因为拉加德对加息的松口，导致美欧货币政策在价格层面的差异出现了收敛，因此带动了欧元的走强，并导致美元弱于我们的预期。另外，俄乌冲突的升级成为了2月的黑天鹅事件，市场恐慌情绪升高，一方面强化了美股的下跌行情，另一方面也导致具备避险属性的黄金节节攀升，涨幅超出了我们原先的预想水平。
图1：境外市场继续上演“股债双杀”行情
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：人民币汇率继续维持相对强势
资料来源：Wind、招商银行研究院
境内资产方面，2月市场呈现“股强债弱”行情，人民币汇率稳中偏强。中国10年期国债利率明显上行，A股大盘则处于反弹格局当中。行业风格出现齐升，其中稳定、周期以及金融风格表现更佳。
2月，国内稳增长预期延续以及出口结汇维持高景气符合我们的判断，这也印证了我们对于A股大盘将偏强震荡、风格短期会倾向于低估值稳增长板块、以及人民币汇率维持偏强稳态的判断。然而，宽信用的力度却略超出了我们的预期，包括信贷数据的超预期转暖以及全国多地下调房贷利率等，这导致2月份中债10Y利率上行约12BP，整体上行幅度超出我们原先预想水平。另外，对于A股来说，也正是因为宽信用的力度超预期，A股整体出现偏强震荡走势，但风格间分化较大，成长风格不及预期，创业板指出现下跌。
本期主题：黑天鹅后，战后安排、中国宽信用与美联储政策是关注要点
（一）关注俄乌战后安排对通胀预期及大类资产的影响
2月俄乌爆发战争成为最大的黑天鹅，全球市场恐慌情绪加剧。从市场表现来看，恐慌指数VIX在5个交易日内飙升超40%，全球权益市场承压走低，黄金连续上涨已经突破1900美元/盎司，美债10Y 收益率高位回落重回1.8%。另外，地缘政治冲突推升了大宗商品的供应紧缩预期，能源等商品价格强势上涨，布伦特原油已突破100美元的整数关口位。
图3：市场波动率陡峭上升
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：WTI原油期货结算价震荡上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
随着战争的爆发，市场已经对避险逻辑展开定价。展望未来，我们认为应聚焦于战后安排，特别是西方国家如何对俄罗斯进行制裁，以及由此对市场产生的影响，在此我们分为两种场景进行情景推演：
情景一：若仅对俄罗斯实施“无关痛痒”的制裁，预计市场恐慌情绪将逐渐平息。
随着俄乌冲突的持续升级，西方国家实际上已经宣布了部分制裁措施，例如对个别俄罗斯银行、精英阶层、北溪2号管理人员实施制裁等。目前来看，这些制裁手段对大类资产影响有限。若后续西方国家仅围绕这部分“无关痛痒”的领域采取手段，预计因战争而导致的市场恐慌情绪将逐渐平息，资本市场也将逐步回归到原有的逻辑当中运行。
情景二：若对俄罗斯实施严厉制裁，包括将俄国踢出SWIFT系统，或者制裁涉及到大宗商品出口，那么能源、农产品或将延续升势，且需警惕与之而来的通胀预期飙升问题。
俄国是全球重要的农产品和能源出口国，俄国的天然气出口占全球的21%，其中欧洲36%的天然气进口依赖俄国，俄国亦是全球小麦、大麦最重要的出口国之一，欧洲高度依赖从俄国进口的玉米、大麦、小麦等农产品，以及镍、铜等基本金属和工业金属。因此，若西方国家对俄罗斯采取能源禁运或是农产品出口管制，原油、天然气、农产品等大宗商品预计将延续目前的上涨行情。
目前，美国与盟国已经宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统，这意味着正在将俄国一定程度上剥离出国际金融体系。考虑到美元以及欧元在全球支付体系中的龙头地位，这一制裁举措将严重阻碍俄罗斯的对外贸易以及资金往来的便利程度，也将导致俄罗斯的对外出口出现萎缩，拖累经济表现，其制裁效果与限制俄国出口大宗商品类似，但因为涉及到跨境支付和结算，负面效果甚至会甚于对俄国的出口限制。
另外，我们尚不能确认的关键点是——能源价格是否会因为俄罗斯被踢出SWIFT系统而出现大幅飙升？
短期来说，我们认为市场会因为担心俄罗斯能源出口无法进行国际支付结算，导致供应短缺危机，石油价格在情绪的影响下大概率会出现进一步上涨。
中期来说，一方面，需要关注哪些银行进入制裁名单，如果负责俄罗斯能源进出口跨境结算的金融机构未进入制裁名单，预计对能源价格的影响会相对有限；另一方面，需要关注俄罗斯能否与依赖石油进口的欧洲国家采取“绕道”SWIFT系统的方式来规避跨境资金支付阻碍问题，如果能够得以实现，对能源价格的趋势性影响会相对减弱。但是需要留意的是，无论是一对一支付还是通过其他系统（例如俄罗斯的SPFS）支付，在实操中均存在效率较低的问题，例如俄罗斯的SPFS系统目前适用范围很窄，想要取代SWIFT系统仍然需要时间。
对于通胀来说，由于目前全球通胀已经处于近十几年的较高水平，大宗商品价格的进一步上冲将给原本的高通胀问题带来“雪上加霜”的作用。同时，物价水平的高增反过来也将对经济增长带来负面影响。也就是说，海外市场可能会因此产生“类滞张”担忧，央行是会对“胀”采取更加鹰派的货币政策操作还是针对“滞”而降低目前的鹰派预期，现在还不得而知，这也将增加我们预判央行行动的难度。
对大类资产来说，由于海外市场可能会出现“类滞张”场景，这将强化全球股市的下跌趋势以及黄金的上行趋势，对汇率的影响则要视乎央行的态度而定。
对于A股来说，可能会导致A股波动加剧。一方面，若以美股为代表的全球股市因地缘冲突而下跌，中国投资者风险偏好同样会随之下降，A股走势阶段性承压，波动加剧。
另一方面，若西方制裁推高能源及大宗价格，市场或担心原材料成本提高，通胀上行，从而影响企业盈利和货币政策；但对企业盈利的影响可能相对分化，能源价格上行对上游原材料相关企业的影响是预期盈利增加，但对中下游企业意味着成本升高。这条路径链条较长，大宗价格长期居高不下才有可能看到这种局面。
（二）中国宽信用与稳增长仍在途中，三个看点供观察
在上一期报告中，我们认为宽信用落地将会打破股熊债牛的格局，时间即将进入3月，那么宽信用落地成色到底如何？
观察宽信用落地的成色，我们提出三个看点：
一是看融资的总量数据。
1月确实在发力，但应对2月数据不理想有所预期。虽然1月社融总量和信贷双创历史新高，但考虑到今年春节较早，2月前半月为春节假期和元宵节，企业的生产经营活动通常在元宵节后才开始，2月前两旬的信贷投放可能并不理想，真正的放量可能要到2月第三旬才开始，但能否弥补前两旬的欠缺难以确定，因此对2月社融特别是信贷总量偏低应有所预期，也不宜与2021年同期相对比。
当前不必过于纠结2月融资总量，更多要着眼于1季度，也即加总3月融资数据的一季度整体数据，更能体现出本轮宽信用从总量上的成色。因此，从量的角度观察宽信用效果，不宜草率得出悲观结论。
二是看融资的结构数据。
主要应关注中长期融资占比是否保持在较高水平。从这一角度来看，1月数据的成色有所打折，中长期融资占比仍有待提高，这显示实体经济的投资性融资需求尚未被全面激活。
以上两点抓手重要，但要等待金融数据的公布，有一定滞后性，因此我们提出更高频的第三个抓手。
三是通过票据利率来尝试追踪信贷投放节奏。
票据作为重要的短期融资手段，在银行中长期信贷投放不佳时，往往出现票据放量冲信贷规模的情况，此时通常伴随票据利率的大幅下行，反之中长期信贷投放较旺时票据利率上行，这在过去几轮信贷周期中体现的较为明显，可以作为我们尝试追踪信贷投放的领先观察指标之一。
截至2月23号，我们观察到的票据利率呈现下行，提示中长期信贷投放可能放量不足。
图5：票据利率与新增人民币中长期信贷正相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
结合上述三个看点， 目前我们的结论是，宽信用仍处于初期，尚未实现从总量到结构的优化，状态尚不理想，三月初的两会预计会释放出更多稳增长信息，是观察宽信用进一步发力的重要窗口。
在接下来的一两个月甚至更长的阶段，都会处在在宽信用的观察期，金融数据的波动会持续对市场情绪带来影响，我们倾向于认为，在观察期内，利率尚无大幅上行的风险，但只要宽信用的方向不变，那么利率上行的风险是在累积的，同时稳增长的大方向不变，会使得A股稳增长板块和价值风格更占优势，而成长风格转暖可能需要等待宽信用度过观察期。
（三）中美央行的3月抉择
在上一期报告中，美联储货币政策是我们提出的重要主线之一。
三月份我们关注的角度有二：一是俄乌爆发战争推动通胀预期上升，但可能打击对经济前景的乐观情绪，届时美联储将作何反应；二是在美联储加息的环境下，留给中国宽松货币政策的时间窗口并不多了，中国是否还会降息降准。
对中国而言，货币政策相对独立，更加强调以我为主，在联储3月加息之前，中国主动降准或降息的概率仍较大，联储加息对中国当然会构成掣肘，但在稳增长的大基调下，我们也不能排除中国央行在联储收紧政策后继续宽松的可能。
中美货币政策分化这条主线在未来仍然重要，海外市场显然更多受美联储的影响，但国内市场面临同时受到中美央行共同作用的局面，并可能更加聚焦于中美利差收窄对资本外流以及对资产价格的影响，汇率与固收市场对上述因素更加敏感，权益市场相对不敏感，但可能会阶段性放大市场情绪。
市场前瞻及策略：海外资产波动加大，A股下调成长风格至标配
（一）地缘政治对美股带来新风险
美股标普500指数2月份延续下跌走势。未来，美股仍然面临货币紧缩、经济增速回落、估值较高等不利因素，同时地缘政治又对美股带来新风险。具体来看：
一是，美联储货币政策收紧预期强烈，但是阶段性市场已经充分反映。今年以来，美联储收紧预期不断升温，美债利率从1.5%上升至2%附近，美股不断下跌。2月份最高时利率期货市场对3月份加息50bps的隐含概率超过90%，说明此前市场已经交易了一次性加息50bps的预期。近期美国加息预期回落， 2月16日美联储会议纪要中，并未有3月份一次性加息50
bp或立即启动缩表的相关表述，利率期货预测加息幅度回落至25 bps，美债利率也冲高回落，因此，市场已经充分反映了短期的紧缩预期。未来，3月议息会议对于缩表节奏的表述仍然至关重要，并且3月之后美国通胀水平能否见顶回落，将影响未来紧缩预期是否再度升温。
二是，2022
年美国经济增长动能回落，财政政策刺激力度减弱，美联储加息对于总需求也有抑制作用。在美国经济高位回落的背景下，美股基本面面临一定的压力。根据Bloomberg的一致预期数据，2022年标普500EPS增速为6.2%，较2021年增速明显下降，也低于过去10年平均EPS增速（年化约为7.2%），经济和企业盈利增长对股市的贡献边际减弱。盈利增速下降不同于盈利负增长，与2001、2008、2015、2020（疫情冲击）等年份EPS负增长不同。
三是，经过2月以来的调整，美股估值进一步回落。标普500席勒市盈率回落至接近2008年之后的长期趋势线。标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）上升至过去10年61%分位数（分位数越高表示股票估值越低）。未来由于货币紧缩，如果估值回落至中性水平，参考疫情爆发之前2019年底的水平（美联储尚未扩表，联邦基金目标利率为1.75%），大约还有9%的收缩空间。
四是，俄乌冲突是潜在的风险点，根据未来不同的发展路径，如果严重制裁俄国，将对经济产生负面影响，盈利预期可能下调，如果大宗商品价格继续上涨将导致通胀居高不下，都对股市产生负面影响。
整体来看，由于货币紧缩，美股估值将收缩，而美股企业盈利小幅上行。全年来看预计估值收缩的幅度与盈利增长的幅度相当，中期美股将维持震荡走势，投资者需要降低收益预期。未来风险主要包括美国经济意外大幅下滑以及通胀持续上升导致美联储紧缩预期再次升温，如果这种情况出现，美股将进一步下行，同时需要高度关注俄乌战争的后续发展。从配置的角度而言，我们仍建议维持标配美股。
（二）美债利率或先上后下
1、美债利率或走出预期兑现行情
美债10Y利率预计在3月加息落地之前仍能维持上行，但随着预期的兑现，利率回落可能性正在升高。另外，若美国对俄罗斯采取出口管制并导致能源等商品价格进一步飙升，央行态度将影响美债的表现。
我们认为影响美债利率的核心因素仍在于美联储货币政策的变化。对于3月来说，加息几乎已经板上钉钉，市场也做出了相对充分的预期，美债利率或呈现先上后下的行情，转折点在于加息预期的落地。但是需要留意两个超预期变化：第一是加息的幅度，近期由于俄乌局势的扰动，一次性加息50BP的预期有所回落，但若美联储出于高通胀的考量直接加息50BP，这可能会推迟美债利率的回落时间；第二是关于缩表的表述，尽管年内缩表已经成为市场共识，但是具体细节美联储尚未披露，若在3月议息会议上，美联储关于缩表的表述超预期鹰派，可能同样会导致美债利率进一步上升。
另外，俄乌局势的发酵令市场中的避险情绪升温，成为了短期内影响美债利率的另一大因素。但中期来说，市场将会把重心放到货币政策对俄乌局势的应对上来。在能源价格飙升的前提下，美联储到底是更加关心胀的问题还是滞的问题将成为影响美债利率变化的核心。若美联储针对“胀”的问题释放更加鹰派的收紧预期，这可能会带来美债利率更强幅度的上行。但若美联储针对“滞”的问题降低了目前市场的鹰派预期，这则将带动美债利率出现回落。
2、美元、港元融资成本优势正逐步减弱
以Libor、Hibor作为定价基准的美元、港元融资正逐步丧失低成本优势，在融资安排上建议“赶早不赶晚”。随着3月美联储加息时间点的逐步推进，3M的Libor、Hibor利率已经出现了上移行情，我们预计美联储全年将有3次左右的加息，随着联邦基金利率的抬升，Libor以及Hibor利率均会出现跟随式上移，因此建议有融资需求的客户抓紧时间安排融资。中资美元债的发行建议等待美债利率出现可观回调后再进行融资。
图6：美债中期利率迅速走高
资料来源：Wind、招商银行研究院
图7：Libor和Hibor利率已出现抬升
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）若对俄罗斯采取商品贸易制裁，黄金有进一步上涨可能
1、伦敦金仍有助推力
基准预期下，市场仍将处于流动性收紧与高通胀的拉锯之中，伦敦金将以区间震荡行情为主。但是，如果西方国家对俄罗斯的制裁涉及大宗贸易领域，可能会成为黄金继续上涨的强助推力。
能够大概率确认的是，“流动性收紧+高通胀”的宏观组合在短期内有望继续，伦敦金在基准预期下将以区间震荡行情为主。但是，如若美国对俄罗斯采取贸易制裁，可能会推升伦敦金价格。
俄乌冲突对黄金的影响逻辑来源于两方面。一方面是地缘政治冲突导致全球市场风险偏好下降，资金涌入诸如黄金、美债等避险资产，带动金价上行。另一方面，由于俄国属于全球资源出口大国，若美国对其采取能源禁运等出口管制措施，大宗商品供应紧缩预期升温，将带动原油与农产品价格上涨，并推升通胀预期，叠加名义利率的下行，将会导致实际利率出现回落，利好黄金。
但中期来说，如果俄乌战争能够在短时间内缓解，黄金将回归流动性收紧逻辑，整体趋势将偏向于下行。
2、对黄金产品进行标配
在黄金策略上，建议投资者对黄金产品进行标配。对于投资黄金产品的客户来说，建议布局黄金ETF、积存金、挂钩黄金的结构型理财等黄金产品。
图8：黄金与实际利率的负相关关系出现背离
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：美元虽趋于上行，但对黄金压制力量不大
资料来源：Wind、招商银行研究院
（四）汇率：美元先升后贬，人民币或仍维持强势
预计美元在3月将先升后贬，俄乌战争可能会成为扰动项。人民币贬值压力目前来看仍然偏小，或继续维持偏强震荡。
对于美元来说，我们认为美联储货币政策的变化将是影响其短期走势的核心因素。在3月加息落地之前，预计美元仍将以偏强震荡的走势为主，但随着3月中旬加息的大概率落地，美元则有可能出现预期兑现的回调行情。俄乌战争所导致的央行态度变化，预计将成为外汇市场中的扰动项，如前文所述，央行的应对存在一定的不确定性。
图10：美欧利差或趋于震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：美国缩表速度快于欧央行，或支持美元
资料来源：Wind、招商银行研究院
中期来说，我们认为美欧的货币政策差异是影响今年美元变化的核心因素，暂时维持美元偏强的判断不变。从“价”的层面来说，美联储的加息步伐快于欧央行，但美国加息预期接近打满，叠加欧洲央行行长拉加德目前不再否认年内加息的可能，“价”层面的差异可能会有所缩窄，美欧利差也未必能够出现趋势性的上行，对美元后市推动力有限。但从“量”的层面来说，预计美联储的缩表步伐将快于欧央行，且市场对何时缩表的预期也尚不充分，这一点或将给美元带来支撑力量。
对于人民币来说，现在面临着两重压力：一是美元仍然偏强的负面压力；二是中美货币政策愈发分化的压力，目前中美利差已经缩窄至80BP附近，预计将带来一定程度资本外流的压力，对人民币不利。
但是，我们认为人民币目前还有强支撑项——出口。从数据上来看，1月份的银行代客结汇（货物贸易项）数据继续维持在高位，表明目前在供需端仍然是人民币的强势局面。同时，我们认为出口在一季度受到Omicron变种病毒的影响，可能会导致部分疫情相关的商品出口受到支撑，一季度的出口增速仍然偏高，对汇率将会有所支撑。
综合来看，我们认为人民币在短期内贬值压力不会太大，预计整体仍将维持强势。
（五）国内固收：小幅调整后看震荡，固收产品可继续持有
1、利率与信用利差后市皆趋于震荡
1）利率债收益率调整后趋于震荡
影响债市的关键因子，包括基本面、银行间流动性、信用环境以及债券情绪，目前逐渐发生变化，银行间流动性边际收紧，带动短债利率向上，信用环境初见积极信号。
分因子来看，我们认为银行间流动性环境不差，后面偏宽松具有持续性。尽管2月下旬银行间资金利率小幅上行，资金面由1月偏松转为2月的趋于平衡，但后期央行公开市场净投放加码，可以看出央行并未有收紧之意。考虑到一季度经济还在下行，国内外格局不稳定，预计央行还会继续维持宽松。目前货币政策宽松窗口期还未完全关闭，3月份仍有可能出现降息或降准操作，待央行确认1-2月经济数据和金融数据情况以后再做判断。
信用环境方面，如主线部分所提示，一季度可能会有宽信用的干扰，这一因素还在观察期内。1月金融数据总量超预期，足以修正过去债券投资者对于宽信用悲观的预期。尽管2月份信用环境未见明显持续的好转，但我们认为投资者预期已经发生了切换，后续债券投资需要以更为谨慎态度对待。
当前债券多空情绪交织，反映投资者对宽信用的不确定性。2月份债券投资者情绪逐渐转冷，对后期看空的情绪开始上升。但考虑到当前货币政策偏宽松，还不支持债券大幅回调，因此在10年期国债利率上行到2.8%之后，多空双方力量开始趋于平衡。
图12：2月下旬银行间资金利率小幅上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图13：2月国债利率上行，曲线小幅走平
资料来源：Wind、招商银行研究院
年度策略里，我们认为全年10年期国债利率运行在2.7-3.1%，一季度利率运行位置大概率也会停留在全年的中低位区间。后续我们维持一季度利率在低位区间运行的判断， 2月下旬债券利率出现一定程度上行压力，3月下旬债券利率上行压力可能再次出现，因此建议债券投资者关注利率上行风险。
组合上建议以攻带守，每逢利率出现下行时，适当止盈。之前我们建议维持短债的比例，长债比例不宜向上加，维持久期不变，整体来看基本正确。考虑到2月债券利率已经出现一定幅度上行，建议可以在3月利率下行时，适当止盈，后期利率上行的压力可能会继续累积，后续投资者应该以越来越谨慎态度对待。
2）信用债票息策略可以延续，精选年内基本面修复的行业
信用策略上，票息策略可继续维持，保持中短期限，不建议大幅拉长久期。目前流动性宽松，一定程度上对冲了债券的信用风险，国债利率上行，导致信用利差走阔，不过后续有望趋于震荡。流动性宽松可以提供一定程度的安全边际，目前发生趋势性变化概率较低。但随着宽信用预期向上，信用债中的流动性高溢价也会随之上行，高评级信用利差会先受到影响。为平滑掉流动性溢价走高，可以将目光放在基本面好转更多的产业债上，精选今年基本面改善的行业，有利于风险溢价维持在低位甚至回落，为信用债投资带来收益，提供可观的安全垫。
建议全年信用债配置保持不变，以中高等级城投为主，搭配精选产业债。行业配置跟随行业盈利情况逐渐进行调整，看重行业结构分配，在基建，高端制造业、双碳等板块进行挖掘。同时，沿着PPI同比下行、CPI同比上行为主线，做好行业比例调节，适当降低上游周期行业的配置，增加下游农林牧渔、休闲服务、食品饮料行业的配置。
信用风险方面，地产信用风险尚未完全化解，个别民企的流动性压力还在，需要警惕个别房企债券违约风险。其次，受土地市场冷却影响，年内财政收入或受到影响，地方财政压力上行，尾部城投平台债券风险可能上升，需要时刻关注风险的边际变化。
城投债净融资仍显乏力，信用利差将压缩
从2月城投债净融资情况来看，净融资额较1月减少，可能与春节因素有关，发债计划向后推延。策略而言，优质城投仍然是安全资产，打底为主，较难产生明显的超额收益，同时需要避免过度下沉，谨防尾部风险。流动性利好将带动高评级城投债信用利差压缩，弱资质城投经营情况困难，信用风险较高，建议规避。
图14：2月中票信用利差小幅上行
资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至12月26日
图15：2月城投债信用利差小幅走阔
资料来源：Wind、招商银行研究院
强周期债：短期内信用利差或维持低位，期限利差上行
从信用利差分布看，高等级煤炭债和钢铁债信用利差小幅压缩，中低等级的信用利差则上行，投资人在短久期强周期债上有所下沉。期限利差上，宽信用步入初期，5年期利率债利率上行幅度较大，带动5-1年期限利差较大幅度上行。
图16：煤炭债和钢铁债等级利差走势分化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图17：煤炭债和钢铁债期限利差继续上行
资料来源：Wind、招商银行研究院
短期来看，煤炭方面，春节后复工复产带动煤炭采购需求上移，3月需求将强于2月，冬残奥会也将延续煤炭保供稳价政策，煤价仍有支撑；钢铁方面错峰减产，唐山市钢铁企业错峰生产期至3月15日，随着下游终端需求的恢复，预计钢价区间偏强震荡。在供给端弱约束下，强周期行业景气度仍有支撑，高等级债的信用利差将维持低位，如果地产债持续暴雷或弱资质城投引发市场担忧，不排除强周期债信用利差进一步压缩的可能。
地产债：高收益债折价交投情绪浓厚，民营地产企业拐点未至
政策面，部分地区下调首套房贷首付比例，带来政策放松猜想；基本面，除去春节季节性因素，销售数据是否改善及其持续性需要继续观察；交易层面，部分资质偏弱主体成交量较大，高收益债折价交投情绪浓厚，AA+及以上中高等级区间震荡，AA级地产债信用利差下行幅度较大。后续来看，虽然各地陆续释放转暖信号，但从净融资情况看，地产民营企业的现金流未有明显改善，境内外到期债券仍存在流动性挤兑的风险，民企风险将继续出清，信用风险事件的点状爆破或是地产债利差的扰动因素。
图18：中低等级地产债信用利差大幅下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图19：地产国企、民企月度净融资额延续分化
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、固收产品：波动增加，短期无虞，可继续持有
根据债券型基金风格分类方法，整体收益和波动由大到小分别为：弹性收益>攻守兼备>稳健收益，其中“稳健收益”债熊占优，债市大年较弱。债市大年和震荡市中适合配置“弹性收益”和“攻守兼备”标签的纯债基金，债熊市场中适合配置“稳健收益”和“攻守兼备”标签的纯债基金。混合型债基中，震荡市场适合各类标签，其余行情需要结合权益市场进一步分析。
固收+产品方面，固收安全垫仍然具有一定的安全性，可以根据自身年度收益预期决定是否调整持基结构，整体上建议关注“弹性收益”和“攻守兼备”标签的产品，策略上以“核心+卫星”和“均衡”的基金为宜。纯债型基金方面，波动较前期小幅增加，但一季度债市无虞，可以维持配置。考虑到经济企稳预期的确定性趋升、货币环境稳定性仍在，短端利率的波动低于中长端，对于投资期限偏短的资金而言，短债基金优于中长期纯债型基金，如资金拟持有期限偏长、倾向于稳健增值的产品，配置结构平衡的中长期纯债型基金可能略优。
表 2：优选池债券型基金不同收益风格特征的表现
资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至2月22日
3、债权融资一季度仍可积极安排
一季度利率整体难以大幅上升，对发行人来说，仍是全年低成本融资的时间窗口。我们认为当十年期国债利率运行在2.8%附近及以下，都可积极安排；若出现意外冲高，当利率上行至3.0%时，可暂缓安排。
（六）国内权益：短期关注稳增长，风格向均衡回归
1、趋势性机会仍需等待，风格短期偏价值
1.1影响A股大盘的关键因素
影响A股的关键因子包括流动性、业绩、估值、风险偏好等。今年国内各方面政策都较强，宏观流动性偏宽松，但业绩增速下滑和外围压力使得A股风险偏好较为低迷。
1）流动性偏宽松：3月召开两会，预计稳增长政策将密集出台和持续发力，方向主要包括：引导金融机构有力扩大贷款投放，促进企业综合融资成本稳中有降，加快新型基础设施建设，以及税收减免等。不排除中国央行3月份继续降准降息的可能，但同时对宽松政策不宜过度乐观，美联储紧缩在一定程度上对中国央行造成掣肘，中国“房住不炒”和“不搞大水漫灌”的底线思维也仍将维持。总体而言货币政策结构性宽松仍具有持续性，和A股估值相关性较高的M1等货币增速有可能逐步好转。
2）业绩增速下滑：预计一季度企业净利润增速下滑。WIND一致预期实际GDP同比增速将由去年四季度的4%回升到一季度的4.5%，但PPI下行幅度较大，从10.3%降到7.2%，上市公司业绩增速和实际GDP+PPI高相关，该值将由14.3%下滑到11.7%，这预示着一季度上市公司业绩下滑压力仍然较大。而3月将有部分上市公司发布一季报业绩预告，业绩下行压力将体现。
3）估值分化，结构性偏高：A股整体估值在中位数偏低的位置，但机构重仓赛道估值仍偏高，电力设备及新能源行业的5年历史估值分位数依然高达70%，食品饮料估值分位数67%，但金融的估值分位数在1%的分位数。
4）外围因素打击风险偏好：近期俄乌战争和美联储紧缩预期打击了全球投资者的风险偏好。后续仍需关注战争进程及战后安排对A股的潜在风险。此外，高度关注美联储超预期紧缩的风险。回顾90年代以来美联储四轮加息周期，首次加息后A股表现都较弱。3月份美联储加息虽比较确定，但对加息缩表的表述可能超乎市场预期，对市场可能继续造成一定冲击。高度关注中美利差的变化和跨境资本的流动。
综上，我们认为A股当前依然面临业绩增速下滑和估值结构性偏高等内生性问题，同时也可能受到美联储紧缩等外部局势的干扰。今年政策基调靠前发力，稳增长政策积极推进，社融增速等经济领先指标已有所好转，但政策强和业绩差的矛盾今年上半年预计持续存在，从政策发力到基本面改善尚需要时间。趋势性的机会可能在业绩见底、估值调整合理、美联储加息缩表落地之后出现。
图20：宽基指数估值曲线
资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至2月23日
图21：中信风格指数估值曲线
资料来源：Wind、招商银行研究院，数据截至2月23日
图22：业绩增速和实际GDP+PPI相关性90%
资料来源：Wind、招商银行研究院
图23：信用货币和估值高相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图24：A股估值与中美利差正相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图25：美国首次加息后，A股表现不佳
资料来源：Wind、招商银行研究院
1.2风格短期从极致回归均衡，将成长从中高配调整到标配
当前成长型赛道股调整的主要原因有四：1）稳增长政策及商品价格上涨导致市场风格切换，部分传统行业的预期好转，并且估值较低，投资性价比超过高估值赛道股；2）美国通胀创40年新高，美联储加息预期进一步上行，美债利率突破2%，美债利率快速上行对高估值板块影响更大，过去2次美债利率大幅冲高阶段，A股均发生风格切换，包括2021年2月的消费和2022年1月的成长；3）部分成长行业的事件冲击，如美国“未经核实名单”等；4）基金重仓赛道股处于高拥挤状态下，基金调仓加剧了下跌幅度。
在行业基本面逻辑不破坏的情况下，成长股的回调主要由于估值调整，参考历史，从幅度上看本轮回调已经比较充分，继续调整的空间有限。以电力设备与新能源行业为代表，本轮回调幅度（20-25%）类似于2021年2-3月份的以白酒为代表的抱团股，成交额回落幅度也类似（60%）。估值调整的幅度也可参考2011-2012年的苹果产业链指数。彼时苹果产业链指数三起三落，每次调整的幅度约25-30%，宽幅震荡两年后，随着渗透率的提升和业绩的释放，股价继续创新高。
不过展望未来，成长股短期的负面因素未完全消除，这决定了成长股暂时还难有起色：1）过往三年，成长板块和价值板块的分化较为严重，成长板块的估值普遍较高，价值板块估值基本在历史低位附近，经过年初以来的调整，这种分化有所缓解但依然有较大裂口，价值板块在估值上仍具有优势。今年宏观政策最大的边际变化是稳增长，银行基建等受益于稳增长政策的行业基本属于低估值行业，未来稳增长政策还将继续发力。2）美联储加息缩表预期尚未落地，若市场调整成长板块仍可能“首当其冲”。综合这些因素，我们认为风格回归均衡的过程尚未结束，因此建议将成长从中高配调整到标配，而成长风格很可能将以时间换空间，通过宽幅震荡来消化负面因素。
表3：各主要宽基指数和风格指数业绩预测（wind一致预期）
资料来源：Wind、招商银行研究院
长期看，高景气的成长赛道和盈利稳定的消费赛道仍要持续保持高度关注。影响风格的核心因素是板块间的相对景气度。回顾历史，绝大多数年份超额收益会产生在当年景气度高的板块。长期投资，依然要结合国家战略和产业政策的大方向来选择行业和风格。中长期产业政策支持的方向依然在新基建、新能源、高端制造、战略科技、数字经济和消费升级等方向，对应到二级市场这些板块基本都是成长板块为主消费为辅。
综上所述，风格选择上面临的矛盾是，价值股长期景气度不足，成长股短期估值较高，二者各有利弊。借鉴历史上稳增长年份，在信用企稳初期，风格通常偏低估值价值板块，在信用企稳中后期，经济预期好转大盘企稳时，风格偏高景气成长板块。我们倾向于认为短期风格偏价值，风格从极致回归均衡。当未来负面因素消除时，成长板块依旧会有表现。
1.3A股策略建议
根据前述判断，结合估值、景气度和产业政策等方面，具体配置选择可重点关注以下方向：
第一、短期关注低估值稳增长板块：政策上需要基建投资托底经济，传统基建链条相关的银行、建筑等行业今年业绩改善的预期较强，同时估值较低，具有一定性价比。
第二、中期重视政策业绩双击的方向：新基建领域的计算机、通信等行业受益于数字经济、东数西算工程等产业政策，业绩改善预期加强，在大盘整体企稳后有可能成为下一轮成长股行情的主要方向之一。
第三、同时关注基金重仓赛道：电力设备及新能源、食品饮料等基金重仓赛道依然是成长性和盈利能力居前的行业。虽然新能源面临市场竞争加剧、盈利水平下降等潜在问题，但在业绩增速水平上，还是优于绝大部分其他行业。
除上述三个方向之外，农林牧渔中受益于今年中后期猪周期好转的子行业也可阶段性关注，疫情如若好转机场、餐饮旅游、休闲服务和商贸零售等可选消费行业也可能迎来估值修复机会。
表4：A股各行业2021-2023年预测增速 %（wind一致预期）
资料来源：Wind、招商银行研究院
2、港股科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会
在政策和业绩等多重利空下，恒生科技指数2021年大跌32.70%，今年继续下跌近10%。互联网是港股权重行业，也是相较于A股比较有特色的行业，境内投资者对此高度关注。
我们认为，互联网平台监管政策将由去年的防止无序扩张到今年的在规范中发展。在去年的强监管之后，科技股当前估值相对便宜，监管风险释放出清之后，可能迎来估值修复机会。但互联网流量红利见顶，2022年主要互联网巨头的一致预期利润增速在10-20%附近，在找到新的增长点之前预计难以大涨，以反弹行情为主。
3、权益产品均衡配置，控制回撤，考虑优秀FOF定投
在震荡偏弱的市场格局下，更加关注持仓偏低估值的价值型绩优管理人，此类选手在持续多年的成长风格中目前已非常稀缺，同时景气轮动研究深入的基金经理保持长期关注。这里提供两条快速选择基金的思路：
快速初筛价值型产品的思路：结合近两年风格的表现，可以得出去年今年都正收益的产品基本是偏价值偏稳增长方向，此类基金的数量目前非常少。
快速筛选绩优产品的思路：被多数FOF共同重仓的基金，通常长期业绩优秀，每次季报公布后将此类基金做一个组合，基本能跑赢50%的基金。这类基金里面风格偏价值和成长都有。
建议配置具有优选管理人能力、中长期业绩得到证明的FOF基金。今年以来市场风格切换，基金整体业绩下滑，这与基金重仓赛道普遍估值较高，市场整体机会缺乏有关。在此背景下，类似过去几年基金业绩普遍较好的情况将难以出现，基金选择将对投资业绩产生更大的影响。因此，应该让更专业的人帮助自己选择基金。
4、二月份IPO发行数量下降
图26：2021年IPO创历史新高
资料来源：Wind、招商银行研究院
图27：2021年再融资同比大增
资料来源：Wind、招商银行研究院
继2021年IPO发行家数和募资金额创历史新高之后，截至2月24日今年IPO家数49家，募资金额1299亿，增发51家，增发金额723亿。IPO和增发家数均接近去年全年的10%，与去年同期相比数量下滑。
全面实行股票发行注册制是2022年资本市场改革主线及重要抓手。根据证监会表态，今年将完善股票发行制度，进一步提高新股发行制度的有效性，全面建立严格的信息披露体系。同时在并购重组市场化改革和建立常态化退市机制方面进行推进。我们预计今年IPO和再融资都将维持积极态势。
资产配置策略：境内大类倾向于债>股
对于未来3-6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：
（一）胜率：境内固收资产胜率更高
1）跨资产对比来看，总结2点特征：
第一，对于境外资产来说，美国流动性收紧预期升温，但基本面仍显稳定，预计固收资产的胜率相较权益市场来说更低。第二，对于境内资产来说， A股的存量资金对稳增长等政策力度的反应仍然不足，叠加境外目前存在较多风险扰动，在中期视角内，预计固收资产胜率相较权益资产更高。
2）从资产内部对比来看：
权益：A股=港股（科技）=美股。对于A股来说，市场依然处于政策强而基本面弱的角力期，指数总体难以大涨大跌；对于港股来说，科技股在政策风险出清之后或有估值修复机会；对于美股来说，由于货币紧缩，美股估值将收缩，而美股企业盈利小幅上行。全年来看预计估值收缩的幅度与盈利增长的幅度相当，中期美股将维持震荡走势。
风格：成长=消费>周期。成长、消费风格在中期来说，横盘宽幅震荡的概率加大。而周期风格未来可能面临供给修复、中美需求下滑、美联储加息和业绩下滑的四方面的共同风险，配置胜率较低。
固收：中债相较美债胜率更高。境内外货币政策仍将延续K型格局，中国进入宽货币周期，而美国则进入收紧周期，做多中债的确定性相对更高。
外汇：美元与人民币汇率胜率相当。考虑到美元流动性收紧，以及国内出口的高景气，预计美元与人民币均偏稳。
（二）盈亏比：境外固收跌出一定性价比
1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于中位数水平，未见明显偏向于股市或是债市。但境外股债性价比处于3年滚动25分位水平的下方，表明债市在一定程度上跌出了性价比。
图28：上证综指vs中债10Y股债性价比
资料来源：Wind、招商银行研究院
图29：标普500vs美债10Y股债性价比
资料来源：Wind、招商银行研究院
2）资产内部对比来看：
权益：A股在全球市场中盈亏比属于中性水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值不高也不低，盈亏比属于中间水平。
图30：横向比较下，A股在全球市场中估值分位数属于中间水位
资料来源：Wind、招商银行研究院
风格：周期>成长>消费。A股中消费风格估值明显偏高，处于历史75%分位数的水平，成长风格的估值水平则较为中性，周期风格估值水位较低。
固收：美债盈亏比高于中债。中债利率目前处于2.8%附近的位置，盈亏比较为中性。但美债利率上行到2.0%附近，盈亏比正在逐渐升高。
黄金：盈亏比极低。根据我们构建的黄金相对比价的估值模型来看，目前伦敦金估值高于历史90分位数的水平，盈亏比极低。
图31：A股消费风格偏贵
资料来源：Wind、招商银行研究院
图32：黄金估值偏贵
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）结论：调降A股成长风格至标配
表5：大类资产“胜率-盈亏比”九宫格
注1：胜率越高代表基本面越好，盈亏比越高代表估值越低
注2：代表胜率上调，代表胜率下调，代表盈亏比上调，代表盈亏比下调
资料来源：招商银行研究院
根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档，我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格，并将各类资产放入相应的档位当中，以供投资者参考。需要说明的是，胜率越高代表基本面越好，盈亏比越高则代表估值越低。
根据市场研判与分析，我们对未来3-6个月的大类资产配置做如下建议：美元中高配，人民币、黄金、中国国债、信用债、A股、A股的消费风格、成长风格、港股（科技）、美股标配，欧元、美债中低配，A股的周期风格低配。其中，我们将A股成长风格从中高配调低至标配，将美债从低配调高至中低配，供投资者参考。
表6：大类资产配置建议（时间周期：未来3-6个月）
注：“配置变化”比较基准为2月配置策略
资料来源：招商银行研究院
注释
表1风格注释：
1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。
2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。
3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,PC及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,IT外包服务,系统集成及IT咨询。
4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。
5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。
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2023-03-12 02:58 来源: 春阳笑谈文化
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猪年出生的朋友，3月财源滚滚。猪年出生的人，财运亨通，面容红润。只要把握得当，无论在哪个职场，都能脱颖而出。不管你是自己创业，都能够取得不错的成绩。久而久之，你就能赚大钱，发小财，享荣华富贵。
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