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【正文】
虽然疫情期间房地产行业的相关政策约束有所放松，但近期房地产业严监管态势重启却颇为引起市场关注，本篇报告对此进行粗浅分析。
一、不将房地产作为短期刺激经济的手段是大背景：疫情只是小插曲（一）战略定位：“房住不炒”、“三稳”和“不作为短期刺激经济的手段”
具体分析之前我们需要明晰房地产行业严监管的大背景，毋庸置疑房地产业的战略定位是一个值得关注的问题，这一定位主要包括“房住不炒”、“稳地价稳房价稳预期”、“不作为短期刺激经济的手段”以及“因城施策、一城一策”等。应该说对该定位的理解可以关注四个标志性事件：
1、2016年12月的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，即所谓的“房住不炒”，随后涉及到的房企融资等相关配套政策均围绕这一理念进行。
2、2018年2月24日，住建部召开的全国住房和城乡建设工作会议提出2019年工作总体要求和十项重点任务，正式提出“稳地价、稳房价、稳预期”。
3、2018年12月召开的中央经济工作会议提出“构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。
4、在2018年10月和12月连续两次政治局会议均未提及“房地产调控”后，2019年初的两次政治局会议均再次提及房地产，并且2019年7月的年中政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的表述，且延续至今。
（二）疫情期间，多地的房地产政策有所放松
尽管政策大方向是明确的，但年初以来的疫情给房地产行业带来了较为沉重的打击，在“三稳”的政策导向下，疫情期间多地针对房地产行业出台了相对放松的政策予以支持，且大多从调整监管措施、降本减负、财政金融支持、复工复产和安全管理等方面着手。
如适当调整商品房项目预售许可的最低规模和工程形象进度要求、适度降低商品房预售重点监管资金比例、允许企业通过银行保函形式替换同等额度的重点监管资金、适度增加预售监管资金拨付节点、对受疫情影响经营困难或疫情防控期间有贡献的企业予以资金支持、支持金融机构加快个人住房贷款审批发放等等。
（三）经济修复过程中，房地产行业的严监管格局重启
站在当前来看，疫情期间相关政策略有放松的动机容易理解，当然这也引起了一系列问题，如大量信贷资金流入房市等。而在疫情形势渐趋可控且中国经济逐步迈入修复的通道中，针对房地产业的严监管调控再次成为当前及未来一段时期的政策主基调，这同样是理所当然的事情。
特别是近期房地产市场热度上升、土地市场活跃，理应引起政策层面的关注。实际上除全国政策层面外，部分地区对房地产的调控方向也发生了变化，主要体现在加强开发购地资金来源的审查等方面。
（四）关注当前的房地产政策方向与要点：控杠杆、防风险
之前我们已经指出“控杠杆、防风险”已成为当前及未来一段时期的政策主基调，而对房地产行业来说，同样如此。特别是从政策调控要点来看，根据三道红线等原则控制有息债务规模增速以及形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则是重中之重。而其中增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度是主要出发点（尤其是透明度），这意味着相较于普通债券和银行信贷融资，后续房地产企业的隐性债务融资（如信托、融资租赁、保理等方式）将更为受限。
二、哪些房地产企业会受到影响？
我们按照净负债率（超过100%）、现金短债比（低于100%）以及扣除预收账款的资产负债率（超过100%）等三个指标，对131家上市房企划分为四档。
（一）央行“345”规则：三线均超31家、二线超出16家1、三线均超31家：不超过2019年6月，后续融资多只能以置换类为主
根据央行“345”规则，三线均超出的房地产企业有31家（有息债务以2019年6月为上限不新增），这些房地产企业后续的融资方式大概率只能以置换类为主。31家房地产企业按总资产规模从高到低依次为中国恒大、绿地控股(600606,股吧)、融创 国、华夏幸福(600340,股吧)、富力地产、绿城中国、首开股份(600376,股吧)、中南建设(000961,股吧)、佳兆业、泰禾集团(000732,股吧)、融信集团、金融街(000402,股吧)、中天金融(000540,股吧)、云南城投(600239,股吧)、光明地产(600708,股吧)、广宇发展(000537,股吧)、鲁商发展(600223,股吧)、华远地产(600743,股吧)、新华联(000620,股吧)、京投发展(600683,股吧)、中洲控股(000042,股吧)、天地源(600665,股吧)、南国置业(002305,股吧)、天房发展(600322,股吧)、中国武夷(000797,股吧)、栖霞建设(600533,股吧)、财信发展(000838,股吧)、嘉凯城(000918,股吧)、新光和松江。
2、二线超出：16家房地产企业，有息债务年增速不超过5%
根据“345”规则，二线超出的房地产企业有16家，这16家房地产企业的有息债务年增速不超过5%。按总资产规模从高到低依次为深圳华侨城、金科集团、中国金茂、阳光城(000671,股吧)、奥园集团、雅居乐、华发股份(600325,股吧)、荣盛发展(002146,股吧)、美的置业、蓝光发展(600466,股吧)、大悦城(000031,股吧)、城建发展、融侨集团、陆家嘴(600663,股吧)、中交地产(000736,股吧)、南山控股(002314,股吧)、格力地产(600185,股吧)、珠江实业(600684,股吧)、西藏城投(600773,股吧)、凌云实业发展等。
3、一线超出：32家房企，有息债务年均增速不超过10%
根据央行“345”规则，一线超出的房企数量有32家，这32家房地产企业的有息债务年均增速不超过10%。按照总资产规模从高到低依次为万科、新城控股(601155,股吧)、滨江集团(002244,股吧)、信达地产(600657,股吧)、北辰实业(601588,股吧)、海航基础(600515,股吧)、迪马股份(600565,股吧)、福星股份(000926,股吧)、大名城(600094,股吧)、宋都股份(600077,股吧)、上实发展(600748,股吧)、城投控股(600649,股吧)、南京高科(600064,股吧)、张江高科(600895,股吧)、冠城大通(600067,股吧)、浦东金桥(600639,股吧)、市北高新(600604,股吧)、招商积余、粤泰股份(600393,股吧)、京能置业(600791,股吧)、三湘印象(000863,股吧)、津滨发展、华丽家族(600503,股吧)、阳光股份(000608,股吧)、大港、数源科技(000909,股吧)、海泰发展(600082,股吧)、荣丰控股(000668,股吧)、海创、亚太实业(000691,股吧)。
（二）三线均未超的房企：48家，有息债务年均增速可达到15%
根据央行“345”规则，净负债率、现金短债比以及扣除预收款的资产负债率均未超过监管要求的上市房企达到48家，意味着这48家房企的有息债务年增速可以达到15%。这48家房企按总资产规模从高到低依次为保利地产(600048,股吧)、招商蛇口(001979,股吧)、金地集团(600383,股吧)、世茂股份(600823,股吧)、中华企业(600675,股吧)、苏州高新(600736,股吧)、荣安地产(000517,股吧)、上海临港(600848,股吧)、黑牡丹(600510,股吧)、光大嘉宝(600622,股吧)、香江控股(600162,股吧)、合肥城建(002208,股吧)、我爱我家(000560,股吧)、苏宁环球(000718,股吧)、深振业、电子城(600658,股吧)、新黄浦(600638,股吧)、广宇集团(002133,股吧)、万通发展、华联控股(000036,股吧)、中国国贸(600007,股吧)、深物业、世联行(002285,股吧)、大保基建、世荣兆业(002016,股吧)、凤凰股份(600716,股吧)、顺发恒业(000631,股吧)、卧龙地产(600173,股吧)、渝开发(000514,股吧)、万业企业(600641,股吧)、国创高新(002377,股吧)、海航投资(000616,股吧)、深深房、大龙地产(600159,股吧)、中体产业(600158,股吧)、海南高速(000886,股吧)、粤宏远、ST经开、莱茵体育(000558,股吧)、沙河股份(000014,股吧)、南都物业(603506,股吧)、新大正、中房股份(600890,股吧)、绿景控股(000502,股吧)等。
（三）现有房企违约简析及启示
截止目前我国已有华业资本、中弘控股、国购投资、银亿股份、颐和地产集团、新华联控股和泰禾集团等多家房企出现违约事件，而从违约原因来看，这些违约房企大都呈现现金流和偿债能力有所恶化（现金短债比、经营活动流量无法覆盖债务支出）、财务杠杆率较高（净负债率和扣除预收款的资产负债率处于高位且上升较快）、经营情况不稳定（如主业不突出、多元化扩张步伐较快）等特征。因此和“345”规则一致，实践中净负债率、扣除预收款的资产负债率和现金短债比也具有较强的指导价值。
事实上除以上三个指标外，对房地产企业的分析还应关注经营活动现金流入（含合同销售金额）/有息债务、筹资性现金流入/有息债务、短期债务占比等能够直接观测到房地产企业流动性压力的指标。
（四）房地产企业应关注什么？
前面已经指出监管部门以及市场对房地产企业较为关注的几个常见指标，不过在实践中需要关注的因素显然更多，我们列示如下表五个维度以供参考：
三、2019年与2020年对房地产行业的严监管态势具有一定延续性
之前已经分析过，从房地产行业的监管情况来看，2019年与2020年有点像，且具有一定的延续性，如2019年重在对房地产信托和境外发债等融资渠道进行约束、2020年聚焦对北金所和银行间债券发行等融资渠道进行约束。
（一）2019年：重在对房地产信托和境外发债进行约束
2019年政策层面对房地产业务的严监管始于中美贸易摩擦形势开始明显恶化（2019年5月5日）、包商银行被接管以及货币政策层面再次放松之后，而2019年6月13日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上提示房地产金融业务风险这一事件则正式拉开了房地产行业严监管的大幕，随后整个7月份的房地产政策监管信息便比较集中，主要体现在房地产信托融资、房企境外发债等等。
例如，2019年7月9日发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕778号），明确房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
（二）2020年：重在对房地产企业的北金所债融和有息债务管控
在2019年以来对房地产信托融资渠道进行约束后，今年以来对房地产的北金所融资渠道和有息债务进行严控，可以说管控力度较2019年明显更强，致力于从根本上形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，推动房地产企业融资的透明化，便于防范房地产企业风险。
四、房地产融资情况分析
整体上看房地产行业的资金来源主要有自有资金、股票融资、银行贷款、发债融资（包括境外发债）、信托融资、资产证券化融资、资管计划、私募股权融资、预售预租资金回笼、垫资、合作开发、贸易融资等等。这里仅讨论房地产贷款和债券融资两部分，
（一）房地产贷款：超过50万元元
近年来房地产贷款始终保持着快速增长。截止2020年6月，商业性房地产贷款余额达到47.40万亿元（较2019年底净增2.99万亿元），房地产开发贷款余额达到11.97万亿元（较2019年底净增0.75万亿元），住房贷款余额达到32.50万亿元（较2019年底净增2.30万亿元）。当然如果加上信托贷款、委托贷款，则意味着房地产贷款余额应在50万亿元以上。
（二）债券融资：境内债券和中资美元债合计为3.50万亿元人民币左右
房地产企业的债券融资分为境内和中资美元债两类。
1、境内债券存量规模达到2万亿元左右。从历史变化趋势来看，2015年和2016年房地产境内债券余额迅速由0.25万亿扩大至0.78万亿和1.62万亿，并进一步增至2017年与2018年的1.81万亿和2.02万亿。2016-2019年，房地产企业境内债券发行规模分别为0.87万亿、0.31万亿、0.62万亿和0.58万亿，2020年以来也已发行了0.47万亿。
2、境内房地产企业发行的境外美元债目前存量规模达到1.50万亿人民币左右，特别是2017年以来房地产企业发行的境外美元债当年规模均在500亿美元以上，2017-2020年分别为475亿美元、587亿美元、855亿美元和524亿美元。发行利率的中位数则依次为6%、7.25%、8.34%和7.56%，始终保持在相对高位。
五、未来的几个判断
（一）监管部门重在通过净负债率、扣除预收款后的资产负债率以及现金短债比对房地产企业的过度融资行为进行约束以，意味着后续很多企业有优化这三个指标的现实需求，如何帮助房地产企业优化这三个指标便是一个业务方向（如通过供应链金融将之前有息债务尽量转换成应付款或通过加快周转速度提高预付款这两种提高无息负债比例的方式等）。
（二）房地产企业融资渠道受限后，整个房地产行业的分化与整理将会更为明显，应尤其关注有息债务规模较大、短期债务比例和杠杆比例较高的房地产企业，这些房地产企业的抗风险能力较弱、政策敏感度高，易出现流动性危机。
（三）后段一段时间房地产行业的置换类融资需求会明显增加，不过未来房地产企业放慢增长步伐、小步扩表甚至缩表的结论应该是比较明确的。
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（责任编辑：董云龙 ）