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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

前三节（Q1-Q3）公募业绩创十年新低，不可忽略第四节（Q4）逆袭奇迹，复盘类似年份，寻找逆袭胜负手：①规避公募重仓行业；②配置上偏向银行地产等周期价值板块；③追求低估值。

22年第四节胜负手：低配、低估值的银行地产、建筑建材。

第四节（Q4）逆袭经验。前三节公募业绩创十年新低，类似年份：2011、2016、2018年。今年截至前三季度，主动偏股型公募基金收益率中位数-19.2%，为2010年以来最大跌幅，进入四季度颇有球赛进入垃圾时间的氛围，但不能忽略的是第四节逆袭奇迹。过去十年中，与今年类似的前三节公募净值大跌的年份包括：2011年（公募收益中位数-18.0%，下同）、2016年（-8.5%）、2018年（-11.4%）。复盘这三年Q4表现占优的基金风格和操作，我们认为Q4逆袭的关键在于：①规避公募重仓行业；②配置上偏向银行地产等周期价值板块；③追求低估值。

第四节逆袭经验：规避重仓、银行地产、低估值。①低配板块是弯道超车的潜在筹码，机构重仓行业反而第四节表现不佳。典型如2016年Q4以建筑建材为代表的周期板块表现占优，但机构配置比例极低；而2018年公募重仓的食品饮料和医药在Q4跌幅达18%，同期上证综指跌幅仅12%。②银行地产、建筑建材等周期板块易成为关键筹码，博弈稳增长预期。复盘11、16、18年第四节逆袭基金的风格和操作，典型的特征是偏好银行地产、建筑建材等周期价值板块。究其原因：1、年底业绩空窗期，围绕12月中央经济工作会议，博弈稳增长预期；2、符合2.1中公募持仓较低的条件；3、个股普遍市值较大、流通性好，便于机构短时间收集筹码。③逆袭基金并非买到Q4所有上涨行业，风格上更偏好低估值品种。市场情绪整体偏低的行情下，逆袭基金更看重低估值的安全垫，在事件催化下可能迎来估值修复，典型如11年逆袭基金重仓的银行地产，16年逆袭基金重仓的银行、建筑，18年逆袭基金重仓的银行、建筑建材、公用事业等。

22年第四节胜负手：低配、低估值的银行地产券商、建筑建材。①当前金融地产及稳增长板块在公募配置中占比极低，截至22Q3银行、地产在公募仓位中占比不足3%，非银、建材、建筑、钢铁低于1%。②以金融地产为代表的大盘价值估值极低，背后是对经济增长的极度悲观预期。随着疫情防控政策优化，以及地产政策持续发力，悲观预期有望得到修复。③近期地产支持政策持续发力，“第二支箭”、“金融16条”纷至沓来，且力度逐渐加大。二十大报告重申2035远景目标，明年政府工作报告大概率设置5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力。我们认为在政策持续加码的背景下，机构低配、估值底部的银行地产券商，以及稳增长的建筑建材将成为第四节逆袭的关键。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。

（分析师 陈李、邢妍姝）

本次银行理财破净原因探究：银行理财大规模破净原因主要可以从两个角度分析：一是直接原因，即底层资产价值下跌带来产品净值下跌；二是底层原因，即底层资产价值下跌的原因。（1）直接原因：银行理财产品底层资产配置以债券类为主，主要投向高等级信用债，而11月债券收益率快速上行，是本次破净最直接原因。11月份，截至11月16日，利率债、信用债收益率大幅上行，多数一年期高等级信用债收益率上行幅度超50bp，一年期、五年期、十年期国债收益率分别上行47.09bp、25.52bp、18.96bp；相较于3月份的“破净潮”，11月（截至16日）债券收益率上行幅度远远高于3月份，债市暴跌成为本轮“破净潮”的最直接原因。此外，11月以来，我国股票市场整体向好修复，对产品收益有一定支撑作用，但由于前期权益市场整体下行幅度较大而本月修复幅度难以弥补，加上权益类资产持仓比例相对较小，对理财产品收益的支撑作用有限。（2）底层原因：一是优化疫情防控二十条措施的发布，令由于封控而造成的经济停滞预期减弱；二是金融支持16条等一系列支持房地产的措施出台，令2021年下半年以来的房地产市场下行预期有所减弱；三是资金利率的上行，令流动性对债券形成的支撑作用减弱，其中同业存单利率上行，除了资金利率上行带动之外，亦有整改要求导致需求约束的原因。

未来发展及影响：现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，因此绝大部分破净产品无法立即赎回，市场短期冲击影响有限。中期来看，随着经济回暖、债市走弱，12月封闭式银行理财产品到期赎回压力显著增加；随后产品到期数量逐渐减少、赎回压力回落；从目前已破净封闭型产品来看，到期产品多集中于3Q4。若市场持续性走弱，理财产品实际收益率与业绩基准大规模倒挂，当产品封闭期结束时将会迎来一定的赎回压力。面临赎回压力时，国开债和二级资本工具承受的抛压较大。银行理财资产配置中，二级资本工具和国开债的规模较大，截至2021年2月，两者的占比分别为31.58%和21.29%，因而当银行理财止损时这两类债券有一定抛压，或将推动相关债券利率短期上行。此外，长期来看，赎回潮影响将随时间边际递减，不会引起债市大幅波动。长期债市走势受多方面因素影响，市场情绪修复情况、国内稳增长与货币宽松政策落实力度等都会对市场形成扰动。

风险提示：国内疫情反复；权益市场波动加剧；利率超预期上行；货币/财政政策超预期；数据统计偏差。

有色金属碳达峰方案发布

聚焦产业&用能结构调整

事件：11月15日，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部印发《有色金属行业碳达峰实施方案》。

延续前期纲领设立两阶段目标，聚焦清洁能源&低碳技术&再生循环。有色金属行业碳排放三大特点：冶炼是碳排放核心环节、铝是碳排放重点品种、用电是碳排放主要来源。本次方案针对行业特点提出，1）“十四五”期间：有色金属产业结构、用能结构明显优化，低碳工艺研发应用取得重要进展，重点品种单位产品能耗、碳排放强度进一步降低，再生金属供应占比达到24%以上。2）“十五五”期间：有色金属行业用能结构大幅改善，电解铝使用可再生能源比例达到30%以上，绿色低碳、循环发展的产业体系基本建立。确保2030年前有色金属行业实现碳达峰。量化目标与前期发布的《工业领域碳达峰实施方案》保持一致。

部署五大重点任务，可再生能源&再生金属大有可为。方案提出：1）优化冶炼产能规模：巩固化解电解铝过剩产能成果，坚持电解铝产能总量约束；防范重点品种冶炼产能无序扩；提高行业准入门槛。2）调整优化产业结构：引导行业高效集约发展；强化产业协同耦合，鼓励发展再生有色金属产业，实现能源资源梯级利用和产业循环衔接；加快低效产能退出。3）强化节能降碳技术：加强关键技术攻关，推广绿色低碳技术。4）推进清洁能源替代：控制化石能源消费；鼓励消纳可再生能源，力争 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上。5）建设绿色制造体系：发展再生金属产业，到 2025 年再生铜、再生铝产量分别达到 400 万吨、1150万吨，再生金属供应占比达 24%以上；构建绿色清洁生产体系；加快产业数字化转型。

清洁能源替代可有效降低电解铝过程中的间接排放。我国有色金属行业用燃料和用电来源以化石能源为主，单位产品碳排放量大。电解铝用电量最大，其60%以上产能采用燃煤自备电，用电导致的间接排放占电解铝碳排放量的85%，占有色金属行业排放总量的50%以上。因此要推动有色金属行业以气代煤、以电代煤，加大可再生能源的应用。

再生金属能耗&碳排少，降低原矿冶炼环节的排放。再生有色金属可替代原生冶炼产品降低排放。根据工信部披露，再生铝单位产品能耗、碳排放分别为电解铝的5%、2%，按照2025年再生铝产量1150万吨测算，将有效减少碳排放1亿吨以上。

推进有色金属行业纳入碳市场。方案要求研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场。随着建材、有色金属等行业达峰方案陆续出台，以及排放数据体系的建立，碳市场扩容在即。

有色金属行业达峰方案印发，双碳“1+N”政策体系日益完善，清洁能源&再生金属在有色行业减碳中大有可为。1）清洁能源：①天然气——具备大规模替代基础的清洁能源。重点推荐【天壕环境】【九丰能源】。②火电灵活性改造——有效响应调峰需求，构建清洁能源体系。建议关注【青达环保】、【清新环境】【龙源技术】等。③绿电——双碳背景下内在价值提升&需求释放。④氢能——清洁高效的二次能源助力深度脱碳。2）再生金属：动力电池回收重点推荐【天奇股份】锂电回收长周期高景气，保障战略性资源供应；危废资源化重点推荐【高能环境】深度资源化+区域品类扩张。

风险提示：政策进展不及预期，利率超预期上行，行业竞争加剧。

保护消费者和保险公司合法权益

《人身保险产品信息披露管理办法》点评

事件：银保监发布《人身保险产品信息披露管理办法》（以下简称新规）。新规为全面规范人身保险产品信息披露行为，切实保护投保人、被保险人和受益人的合法权益，促进行业健康可持续发展。

核心要点梳理：政策思路一脉相承。1）压实主体责任，产品信息披露主体为保险公司，信息披露对象包括投保人、被保险人、受益人及社会公众，提升信息披露透明度；2）明确在售前、售中、售后全过程信息披露内容，以及服务特殊人群的信息披露要求；3）明确完善内部披露管理机制，建立产品信息披露内部管理办法；4）信息披露材料由总公司统一负责管理，不得授权或委托个人保险代理人自行修改披露材料；5）明确相关管理人员在产品信息披露管理、材料制定、使用等方面的责任；6）新规自2023年6月30日期施行。

征求意见稿与终稿对比，体现了保护消费者合法权益并强调信息保护机制。2022年8月银保监会下发征求意见稿，本次新规边际变化主要为：1）在“产品信息披露原则”中强调“应当准确说明并充分披露”（征求意见稿中为“描述”）；2.提出“重点提示格式条款中与投保人有重大利害关系的条款”；3.在“产品信息披露对象”中新增受益人，在“保单查询通道”中新增被保险人、受益人查询方式；4.在“客户信息保护机制”中新增强调不得“违规收集、使用、加工客户信息”。

主要影响分析：保护消费者和保险公司合法权益，降低潜在误导纠纷。1）费率表和一年期以上的人身保险产品现金价值全表首次作为产品信息披露材料主动公开，有助于投保人更好理解和比较不同产品和不同公司间差异，目前部分经营规范的头部险企已尝试于官网披露上述部分信息材料。不过也将影响对于费率较为敏感的年轻群体的投保决策，同时，长期险产品前期现金价值水平低于已交保费，新规可能在一定程度上加大长险销售难度；2）强调在售前、售中、售后及时向投保人、被保险人、受益人提供应知的产品信息，以更好地维护保险消费者的合法权益。我们认为，完善信息披露可以降低投保人与保险公司信息不对称性，从销售源头做好规范，降低潜在的销售误导和理赔纠纷。此前行业出现退保黑产，其背后就有投保人对退保转保等了解不充分的原因。3）强调“材料应当由保险公司总公司统一负责管理”，与此前各类规范中明确保险销售人员未经授权不得发布保险销售宣传信息的要求一脉相承。4）值得注意的是，新规同样也保护了保险公司自身的合法权益。由于保险产品专业性较强，合同订立过程存在着很多信息不对称等问题，此前部分销售误导典型案例中，在判决结果上，保险公司往往处于被动地位。未来，从源头明确消费者对保单的理解和认知，也将保护保险公司自身的合法权益。

投资建议：新规在保护消费者合法权益的同时，从源头降低潜在销售纠纷，肃清行业乱象，提升行业整体形象，利好行业长期健康发展。我们认为完善产品信息披露既是对公众有效的保险知识的教育，也是从源头规范主体行为降低潜在纠纷的有力保障。寿险方面：曙光初破水，改革始见微。寿险改革成效初显，开门红应对积极，队伍规模企稳，队伍质态提升；产险方面：车险市场高景气延续，头部险企承保利润有望迎来量价齐升。个股推荐顺序：中国人寿、中国太保、中国平安、中国财险。

风险提示：信息披露透明化后产品溢价空间压缩降低利润率水平，现金价值全表披露后长期险产品销售难度明显增加。

（分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽）

事件：2022年11月18日北交所公告，将于12月1日起下调股票交易经手费至按成交额的0.25‰双边收取，降幅50%。

经手费调降，投资者将直接受益，对券商盈利影响较小。1）股票交易经手费由交易所收取，券商代为扣收（通常包含于券商佣金中）；“双边”意为投资者买入及卖出均按照成交金额*0.25‰向交易所支付交易手续费；截至2022年11月19日，上交所及深交所该项费率均为0.487‰。2）股票交易手续费用包含印花税、证管费、股票交易经手费、过户费、券商交易佣金（共5项）。此次北交所股票交易经手费让利，更多倾向于对投资者，我们预计市场交投活跃度将有所放大，对券商业务盈利的影响偏中性。3）北交所股票成交额占比市场总量较小：据Wind数据，截至2022年11月18日，北交所2022年股票成交额为1,782亿元（日均8.45亿元），占比全市场A股成交额0.09%。

延续减税降费政策，降低市场交易成本。1）此前股票交易过户费下调50%：2022年4月28日，中国结算将股票交易过户费总体下调50%，降低后沪深市场、北交所等市场股票交易过户费统一下调为按照成交金额0.01‰双向收取。2）国办发布《意见》，降低制度性交易成本为核心：国办于2022年9月16日发布《关于进一步优化营商环境，降低市场主体制度性交易成本的意见》提到“鼓励券商、基金、担保等机构进一步降低服务收费”，我们认为其中“降低制度性交易成本，提振市场主体信心，助力市场主体发展”为核心。3）此次调降主要为继续推动降低投资者交易成本：北交所本次调降股票交易经手费，我们认为①政策影响意义非常明晰：主要为有关减税降费相关政策，及此前国办《意见》的延续。②政策导向非常清晰：进一步降低市场交易成本，提升资本市场服务能力，激发市场活力。③降费相关原则为制度性交易成本调降：我们认为调降主要涉及当前收益较高的领域，交易所、中国结算相关费用可能有进一步压降的可能，基于市场化竞争形成的定价（比如券商佣金、基金管理费）受到的影响会更小。④让利投资者有望提振市场活跃度：我们预计未来投资者交易成本有望继续降低，让利投资者有望提升市场交投情绪，券商盈利向好。

行业估值逼近底部，建议积极布局。政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前券商板块估值处于历史低位 (2022年11月18日1.18倍PB，处于历史分位数0.96%，十年平均1.87倍PB)。长期来看，宏观环境及资本市场改革推动券商行业ROE中枢稳固抬升，券商估值将迎来修复，具有显著长期投资价值。我们重点推荐【东方财富】、【中信证券】、【中金公司】（港股）和【国联证券】。

风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降。

（分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔）

持续聚焦大健康产业，化妆品业务成长较快。公司起初的业务主要为房地产开发、经营与物业管理，之后逐步切入医药、化妆品、原料等板块，包括2018年收购了山东福瑞达医药集团，2019年底收购山东焦点生物等。此外，2021年底引入腾讯、壹网壹创等五家战投以及2022年初公司换帅加速公司大健康的顺利转型。

化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起。“4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，2021年实现营收14.95亿元，同增117%。（1）瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河，一方面强化消费者对于微生态护肤定位的认知，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展；另一方面产品上由爆品向大单品转化、渠道上天猫、抖音等多渠道拓展。（2）颐莲：专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者，其核心技术历经六次迭代，喷雾大单品具有行业内极致性价比，目前一方面通过迭代和类型丰富深化喷雾地位，另一方面通过“玻尿酸+”实现品类延展和客群拓展。（3）伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔，伊帕尔汗专注天然香氛产业，善颜主打“量肤定制”。

原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局。（1）焦点福瑞达：主要生产食品级和化妆品级透明质酸，截至2021年年底拥有食品级和化妆品级原料产能420 吨/年，产能规模仅次于华熙生物。（2）新品类：持续拓展新品类，抢占食品级原料赛道。2022年初福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子等。

生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强。2021年生物医药板块实现营收 5.41亿元，同比增加8.6%。公司主要通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品，博士伦福瑞达主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类，在眼科治疗和骨科的透明质酸产品市场排名靠前。

盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司 2022-24 年分别实现归母净利润4.3/5.7/7.2亿元（暂不剔除地产业务），分别同增 18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应 2022-24 年 PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，可能存在短期大幅波动的风险。

（分析师 吴劲草、张家璇）

国内射频同轴连接器领先者

技术领先+客户资源+产能扩张促进公司发展

公司简介：专精特新“小巨人”企业，注重研发投入。1）业绩：公司业绩情况良好，2022年前三季度营收6.3亿元，毛利率40.14%，射频同轴连接器、电缆组件业务收入占比近九成；公司资本结构良好，应收账款规模增加，经营性现金流水平恶化，2022年前三季度经营活动现金流量净额-2501万元。2）研发投入：公司研发费用增加，2021年达4897万元，同比增长17.1%，2019—2021年拥有的专利数分别为36、70、101，研发人员占员工总量比增加。

行业发展：射频连接器市场前景良好，国内竞争激烈。1）现状：国内射频器发展较晚，国内连接器市场规模增速超过全球连接器市场规模增速，汽车、通讯领域主要的下游应用领域。2）空间：射频连接器市场前景良好，预计2026年中国射频连接器行业增长到172亿元，通信和防务领域需求增加。3）格局：国外射频器厂商竞争力强，前三名厂商销售占比达五成，国内相关领域公司竞争激烈，公司2021年毛利率水平居于高位。

核心逻辑：技术领先+客户资源，促进公司增长。1）技术领先：公司大力发展具有自主知识产权的核心技术，掌握多项技术，部分技术已经达到国际先进水平，2021年拥有11项IEC国际标准，10项国家标准、20项国家军用标准、2项通信行业标准，申请并获得授权专利101项，是国内射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的公司。2）客户资源：公司客户资源丰富，主要客户包括华为、RFS等全球知名通信设备厂商以及中国航天科技集团、中国电子科技集团等国内军工集团下属企业等，2019年—2021年，主要客户年度销售占比合计分别为75.03%、78.38%、73.06%。

盈利预测与投资评级：我们预计2022—2024年公司营业收入为7.79亿元、9.43亿元、12.17亿元，增速分别为29.1%、21.0%、29.1%，毛利率分别为41.6%、39.0%、38.7%，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游行业需求变化风险，应收账款金额较大风险，经营性现金流波动风险，技术更新换代风险。

（分析师 刘博、唐亚辉）

利润超预期增长，港交所主要上市延期：阿里巴巴FY2023Q2实现收入2071.76亿元（+0.4%yoy），略低于彭博一致预期2088.53亿元。中国商业业务收入1354.31亿元（-1%yoy），不及彭博一致预期的1406.83亿元。非公认会计准则净利润338.20亿（+18.6%yoy），彭博一致预期为292.89亿元，利润高于预期。另外，由于完成转换香港主要上市前还需制定新的员工持股计划，以遵守新修订的规则，公司不会按原计划在2022年底完成主要上市。

受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压：本季度公司CMR收入664.97亿，同比下降7%，主要由于消费需求减少，疫情反覆和竞争持续，引致淘宝和天猫GMV同比低单位数下降。受宏观环境压力，商家广告投入更谨慎，公司广告收入表现不佳。而宽松的退货政策、直播电商的兴起一定程度上提高了退货率，影响佣金收入。

强调高质量增长，新业务盈利能力持续提升：本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体业务亏损率均同比收窄。除创新业务外，其他业务EBITA margin环比均连续两个季度改善。阿里云非互联网行业客户收入同比增长28%，占比达58%。菜鸟服务模式升级成效初显，收入同比增长36%，经调整EBITA利润率首次由负转正。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。

盈利预测与投资评级：基于公司降本增效卓有成效，我们将公司25 财年 EPS 的盈利预测由6.1/7.2/8.6元调高为 6.2/7.6/9.4元， 财年对应 PE11.8/9.6/7.7（以 当天的汇率港币/人民币=0.918为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。

（分析师 张良卫、张家琦）

营收略不及预期，利润增速转正，超市场预期：2022Q3公司实现营业收入为1400.9亿元（-1.6%yoy)，低于彭博一致预期1414.05亿元；Non-IFRS净利润322.54亿元（+1.6%yoy），高于彭博一致预期301.56亿元。

经递延收益调整游戏流水同比下降5%，降幅环比收窄：经递延收益调整，游戏业务本季度流水总额约为481.6亿元，同比下降5%，降幅环比上季度收窄。本土市场游戏收入同比下降7.1%至312亿元，主要受付费用户减少及未成年人保护措施影响。国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响，国际市场游戏收入同比增长3.5%至人民币117亿元。单个游戏而言，《王者荣耀》及《和平精英》收入下滑，《英雄联盟手游》、《重返帝国》等新游收入增加。预计未来爆款游戏生命周期将进一步延长。

广告收入同比降幅较上季收窄，视频号广告需求强劲：2022Q3，公司广告业务实现营收214.43亿元（-4.7%yoy），高于市场预期，主因游戏、电商、快消等行业需求改善，以及行业不利因素的消退。其中社交广告营收189亿元（-0.5%yoy），媒体广告营收26亿元（-25.7%yoy）。本季度视频号信息流广告需求强劲，预计下季度广告收入增速回正，未来视频号广告也将快速放量。

金融科技及企业服务拉动总体毛利率提升：金融科技方面，本季度疫情状况环比好转，线上和线下支付活动恢复。企业服务方面，本季度公司持续减亏。2022Q3金融科技及企业服务收入448亿元（+3.5%yoy），毛利率33.32%（yoy+4.78pct），拉动总体毛利率提升。长期来看，疫情受控将带动数字支付需求恢复，未来数字经济发展也将带动收入增长。

2022年11月17日）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。

（分析师 张良卫、张家琦）

钼精矿价格重回3300元/吨度

钼精矿价格自10月份达到3340高点后发生回调，近期再次回涨，今日已经回到3300元/吨度，距离前期高点一步之遥。

钼精矿紧缺进一步证实，持续看涨：钼价经历仅两周小幅回调之后重回3300元/吨度，重回14年高位；海外钼价亦持续走强，欧洲氧化钼价格突破20美元/磅钼，折算国内钼价持平。叠加库存持续低位，且海外价格较高、难进口，钼价短期持续看涨。

产能周期驱动，钼价中周期上：受限于品位、回收率下降等因素，海外矿山（占比60%）产量大幅下滑；且海外多为铜钼伴生矿，主流矿企资本开支下行，中长期亦难有增量。境内矿山增量释放较为缓慢，钼精矿全球供应增长较为缓慢。需求端受益于特钢、不锈钢产品受益于风电装机、管道建设、石化化工、造船等支撑，全球钼消费需求增速平稳。供需失衡下，钼价有望中周期上行。

坐拥两大矿山，资源龙头明显低估：公司坐拥两大矿山开采权：金堆城钼矿（100%持股）折算产量1.1万金属吨，汝阳东沟钼矿（持股65%）年产量1万金属吨；两钼矿品位高。公司2021年钼矿产量占比全国16%、全球7%。同时，公司持股金寨沙坪沟钼矿（10%）和间接参股了吉林天池季德钼矿（18.3%），两矿完全释放后预计为公司新增近0.3万吨权益产量。

盈利预测与投资评级：我们维持公司年收入为 98/120/140 亿元，同比增速为 23%/22%/17%；基于公司竞拍天池钼业股权和钼涨价，我们维持年归母净利润为15/25/33亿元，同比增速为206%/68%/30%，对应 PE 分别为21/13/10x。考虑公司作为国内稀缺的高成长钼资源龙头，且钼价仍有望持续上行；公司被显著低估，故维持公司“买入”

风险提示：钼价格波动；成本波动；公司自身经营风险。