自1981年启动国债发行来，我国债券市场已经取得了巨大的发展，债券品种逐渐丰富、投资者日趋多样。新的形势对债券市场支持实体经济提出了更高的要求，债券市场分割导致投融资效率降低的问题日益突出。债券市场要发展，就需要自我改革，破除深层次阻碍市场有效性的各种因素。敬请阅读。

　　文/王庆华（中国邮政储蓄银行资产管理部固定收益处处长），彭新月（中国邮政储蓄银行资产管理部固定收益处投资经理）

　　一、当前债券市场分割的主要特征

　　我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场两大类，不同的债券品种分别由财政部、国家发改委、人民银行、银保监会、证监会等多个部门分别监管。

　　两个市场割裂的现状由来已久，主要体现在立法体系分割、监管体系分割、交易体系分割和托管体系分割等四个方面。

　　（一）立法体系分割

　　目前，《证券法》并未对债券品种、参与主体、信息披露规则、交易规则做统一规定，仅对公司债券进行了要求和规范。我国债券市场对应的法律法规体系，是由全国性法律、行政法规、部门规章制度等共同组成，涉及到市场监管、品类监管、主体监管、交易规则等，法规众多，政出多门。

　　（二）监管体系分割

　　人民银行通过银行间交易商协会对银行间债券市场进行监管，而证监会则直接监管下辖的两大交易所。从具体发行品种来看，国债、地方政府债券等政府债券由财政部负责监管；中期票据、短期融资券、非公开债务融资工具、资产支持票据等品种由人民银行统一负责监管和管理，实行注册制；银行间的金融债、信贷资产支持证券等金融机构发行的品种由人民银行与银保监会共同负责监管与管理；交易所债券由中国证监会核准，但由交易所实质审核，证监会不进行实质审核，仅从行政许可的角度予以受理和核准；企业债券由国家发改委统一审批企业债券发行资格和发行总规模，实行审批制。

　　由于监管体系不同，不同的债券品种、不同市场所要求的准入标准、资金用途要求、信息披露、评级机构选择、主承销商资质要求均有不同。

　　银行间市场偏重于关注发行人所属行业，对发行人所属的行业有一定限制。交易所市场更关注发行人的财务表现。交易所市场除对特殊行业（房地产行业、产能过剩行业、地方政府平台类）有一定限制外，对于公募债券还要求发行人最近三个会计年度年均可分配利润不低于债券一年的利息。企业债券对发行人的财务表现要求最严，要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，并且连续三年盈利，同时满足最近三个会计年度实现的年均可分配利润足以支付本期企业债券和已发行但未付息的债券合计一年的利息。

　　比较来看，交易所债对资金用途要求相对更为宽松，所募集资金不仅可用于偿还贷款、信托产品等有息负债，还可用于补充营运资金或项目投资，甚至允许用于投资非上市企业股权，且无比例限制。银行间市场对发行人募集资金用途要求较为宽松，募集资金可用于偿还各类信用债券及金融机构借款、补充营运资金或项目投资（非短期产品）,在发行完成后，发行人在规定平台披露后即可对募投用途进行变更。而企业债券对资金用途要求最为严格。债券所募集资金要求投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全，用于固定资产投资的，原则上累计发行额不超过发行人项目总投资的70%（绿色专项债放宽为80%）；用于补充营运资金和偿还银行贷款的，不超过发债总额的40%（绿色专项债放宽为50%）；用于以上三种之外用途的，仅限经济发达地区主体AA+以上的发行人，且须发行人与发改委事前沟通，一事一议，也可用于非合并报表范围内参股企业的投资项目。

　　按照发行过程中的时间节点，信息披露可以分为“发行时”和“发行后”两方面。银行间市场要求发行时需披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，存续期内按规定披露年报、季报和半年报。交易所市场要求发行时需披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，财务数据有效期为6个月（以证监会受理时间为准），存续期内每个会计年度结束后4个月内披露上年年报，每半个会计年度后2个月披露半年报，同时审计师事务所应具备证券、期货业务资格；总体而言，银行间市场对信息披露要求相对宽松，交易所对信息披露要求相对较严，企业债券信息披露要求与交易所市场基本一致。

　　评级机构也存在多头监管问题，市场中主要评级机构所对应的监管部门详见下表：

　　不同监管机构分别制定了不同的评级机构准入标准，对评级机构主体股权结构要求不同，造成了同一实际控制人下需成立两家评级公司来分别获取不同监管机构的资质认可。监管部门也认识到了该问题。 2018年9月13日，人民银行与证监会联合公告（2018第14号），允许已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的信用评级机构，可申请同时在两个市场开展评级业务，监管部门也将设立绿色通道实现信用评级机构信用评级的资质互认，鼓励将此前同一实际控制人下针对两类市场分别设立不同信用评级机构法人进行整合。

　　5.主承销商的管理规则

　　交易协会对银行间债券市场的主承销商实行名单制管理机制，并且实施分层的承销商机制。主承销商分为A类主承销商和B类主承销商。银行间市场不对券商设限。但交易所市场和企业债券仅要求由具有证券承销业务资格的证券公司承销，不设置承销商名单制。

　　（三）发行与交易体系分割

　　与债券发行与交易相关的因素包括交易场所、投资方式、定价规则、融资规则、参与主体等。目前来看，银行间市场与交易所市场存在明显不同。

　　我国债券市场由场内市场和场外市场组成，场内市场指的是交易所市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)，场外市场主要指的是银行间债券市场和商业银行柜台债券市场。

　　债券一级发行主要有簿记建档和招标发行两种方式。信用债券多为簿记建档方式，利率债多采用招标方式。交易所市场为线下申购或定向发行，银行间市场发行为直接使用招标系统或北金所系统投标。目前，银行间市场簿记建档方式往往由承销商对发行利率区间进行指导，随后在投标系统关闭前由承销商根据投资人申报的额度和标位在系统内提交；交易所市场主要通过传真或扫描投资人申购单的形式来确认投资人申报额度和标位。企业债在中央结算公司进行现场簿记建档，严格簿记时间，交易所和银行间其他信用债券簿记建档都可以根据发行人的要求不断延时，但银行间市场可以发行多天，交易所市场一般要求当天。

　　在二级交易方面，银行间市场与交易所市场分别有自己的交易系统，交易规则也不相同。银行市场全部采用中国银行间本币交易系统，DVP结算，交易较为便利；沪深交易所分别建立了自己的交易系统，投资机构需要分别开立账户，遵循两个交易所不同的交易规则。企业债券可以跨市场交易。

　　根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》,银行间市场的融资方式主要包括拆借交易和回购交易，其中回购交易分为质押式回购及买断式回购。银行间市场主要采用一对一询价方式开展。

　　交易所市场的融资方式主要有质押式回购交易、协议回购和第三方回购，其中质押式回购为标准产品，由中证登充当中央对手方，对质押回购交易的可质押券、对应的标准券折扣系统、期限（9个品种）等要素进行了明确规定。同时，为提高债券融资效率，上交所和深交所提出了协议回购和第三方回购作为对质押式回购交易的有效补充。

　　从投资者角度看，银行间市场处于主导地位，参与主体为金融类机构投资者及非法人机构，机构及产品进入银行间市场交易受到严格的资格限制，个人投资者不得进入银行间市场，只能通过银行柜台购买国债。交易所市场处于辅助地位，参与主体主要包括银行、证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者以及个人投资者。

　　从发行人角度看，政府机构、政策性银行、证券公司、非金融企业等主体可以在不同的交易场所进行债券融资，发改委、人民银行、证监会对该类主体发债没有准入的限制。但是由于受到人民银行及银保监会的监管，商业银行、保险公司、金融租赁公司、财务公司等金融机构只能在银行间市场发行金融债、资产支持证券产品进行债务融资，不能进入交易所市场。

　　（四）托管体系分割

　　从托管机构来看，银行间债券市场由中央国债登记结算公司（简称“中债登”）和上海清算所登记托管，实行一级托管机制，机构投资者与中债登/上清所存在直接的托管法律关系，其中，中债登主要负责国债、金融债、铁道债以及信贷资产证券化产品，其他信用类在上海清算所。交易所债券市场由中国证券登记结算公司（简称“中证登”）登记托管，证券公司等机构投资者需在中证登上海分公司和深圳分公司开立托管账户，之后分公司在中央结算公司开立最终的托管账户，而个人投资者还需在证券公司开立托管账户，实行多级托管机制，同时投资者与中央结算公司之间不存在法律关系。

　　从结算方式来看，目前银行间债券市场采用实时全额结算，上清所鼓励机构采用净额结算，可实现券款对付。交易所债券市场采用日终净额结算，结算方式的差异导致债券转托管操作需要T＋1个工作日才能完成，降低了转托管效率。由于不能实时到付交易，可能会使投资者丧失套利机会，进而影响跨市场交易的积极性。

　　3.第三方估值体系

　　与托管体系相对应的是市场估值体系的分割。由于托管机构能掌握实时的资金清偿情况，有一手的数据，因此依托托管机构的估值相对比较准确，目前，第三方估值主要有中证估值和中债估值，上清所估值使用程度相对较低。一般情况下，公募基金对银行间债券采用中债估值，对交易所债券采用中证估值。

　　二、我国债券市场分割存在的问题

　　不同于我国债券市场多头监管的情况，海外发达市场已经形成了相对统一的市场体系。

　　以美国为例，美国债券市场形成了以立法为基础，以美国证监会（SEC）集中监管为核心，实现统一集中监管。美国证监会具有发行注册、市场监管、证券及投资机构监管的职责，对证券市场具有最高监管权。其余监管部门，如财政部、美联储、联邦存款保险公司、货币监管局协同开展机构监管。因此，虽然美国的债券市场监管机构众多，但形成了以美国证监会为核心的监管体系，对市场及机构进行监管，有利于市场的统一协调发展。具体监管体系如下：

　　相比美国，我国存在明显的多层级多部门监管，市场在发行、交易、结算、托管等方面进行了分割，降低债券市场有效性及价格发现机制的有效作用。

　　资本市场优劣的衡量标准包括：“流动性、透明度、公平性、便利度”。具体来看，债券市场的分割现状导致了以下几个方面的问题：

　　（一）市场的公平性缺失

　　债券市场分割易造成市场不公，从而延伸出差异化选择、市场定价、机构准入等问题。一是不同的债券市场处于竞争关系。为了吸引更多发行人参与市场，扩大市场的规模，不同的市场和监管机构进行各种创新，或降低项目审核标准，或创设各种市场品种，易造成监管竞争下的发行人的差异化选择问题。二是市场分割造成不同市场的债券定价偏离。对于一级市场而言，一方面由于不同市场审核方式及准入不同，不同市场的发行成本差别较大，发行定价价格也不同。另一方面在债券簿记建档中存在承销商前期沟通、询价意识淡薄情况，通过刻意推迟簿记时间的方式现场引导发行定价，丧失簿记建档的真正作用，定价存在不公允行为。对于二级市场而言，不同市场的交易方式、交易系统、托管结算不同，导致流动性差异较大，造成同一发行人相似类型债券市场价格折溢价不同。三是对市场中介机构的准入不同，造成了中介机构的差别对待。不同监管机构和债券市场对中介结构的准入标准不同，同一业务功能的中介机构只能参与部分市场。

　　（二）市场透明度需要加强

　　不同的市场和监管机构对信息披露要求不统一。目前对于两大债券市场，各监管部门制定了各自的信息披露要求，监管规范和披露制度的差异，降低了投资机构搜集公开信息的效率，也增加了发行人自身的发行成本和信息披露的成本。同时，某种程度上还可能为发行人提供了规避管制的机会，不利于债券市场的公平、公开和透明。

　　（三） 市场流动性亟需提升

　　目前债券市场流动性较为不足，以2018年10月为例，利率债换手率约为0.27%，信用债换手率约为0.24%。一是市场参与者被市场分割，银行间市场对一般机构投资者有较高的资质要求和门槛，较难进入，而交易所市场对银行自营、中小金融机构要求较高，较难进入。投资者被分割使得市场难以接纳全面多元的需求，导致交易减少。二是债券跨市场发行较难，除部分国债、政金债、企业债可以跨市场发行外，其他债券品种不允许跨市场发行，发行人在不同的市场进行发行，使得有限的发债额度在两个市场进行分配，导致单只债券发行规模下降，也不利于债券流动性的提升。三是债券市场的分割导致不同市场的流动性差异以及各种交易摩擦问题。目前除企业债等品种可以进行转托管操作及跨市场交易外，其他债券都难以进行跨市场交易，不同市场的转托管操作也存在一定的操作难度。市场的分割状况阻碍了两大市场间的流通交互，提高了交易成本，降低了流动性。

　　（四）市场的便利性不足

　　一个操作简单、交易便利性强的债券市场是市场快速发展的基础，目前分割状况造成了整体债券市场的便利性不足。一方面，割裂的账户以及结算体系造成跨市场障碍。投资者参与两个市场时需要同时在两大市场开立多个证券账户、托管账户、清算账户、交易系统账户等账户体系，才可以在两个市场进行交易。另一方面，不同市场的交易系统不同、交易操作也不同导致各种不便。如近一段时间，频繁有机构在债券回售操作上失误，导致产生了较大的操作风险。

　　我国债券体系中，债券等直接融资占比依然较低。由于银行信贷体系标准较高、对资金用途要求较严，企业的某些合理资金用途受到约束。因此，发展多层次、广度和深度兼具的债券融资市场尤为必要，这就有必要在债券市场基础设施配置、市场专业化程度上进一步完善。针对目前的债券市场分割现状和问题，本文提出如下建议：

　　一是加强市场顶层设计，协同监管。当前市场分割为从业者所诟病，从根本上讲还是部门利益所致。建议由国务院金融稳定委员会总牵头，制定债券市场整体协同发展改革方案。明确核心监管机构，取消多头审批、简化审批环节，对于各类债券，一律取消人民银行、发改委、银保监会等部委在债券审批注册环节的功能，将审批功能放到交易商协会和交易所，同时，加强监督监管，确保市场功能健全完善。

　　二是建立完善的法律框架，统一市场规则。借鉴发达市场的经验，建议取消企业债、国债、信贷资产支持证券、非金融企业债务融资工具、金融债、证券公司债等各监管主体出台的相关法律法规，出台统一的债券发行管理的上位法，统一相关市场规则，从投资人准入、发行人要求、项目审核、资金用途、信息披露、一级发行方式、二级交易规则、评级机构准入、托管结算规则、违约处理机制等方面建立内在一致的、统一、完善的规则，从法律层面明确市场各参与方的权利义务，保障债券市场的运行效率。

　　三是促进市场公平竞争，逐步扩大市场有效参与者。在承销商方面，建议统一承销资质认定，交易所应尽快放开对银行作为主承销商的资格限制；在评级机构方面，建议将人民银行与证监会联合公告（2018第14号）尽快落实；在发行人准入方面，建议监管部门尽快明确商业银行、保险公司、金融租赁公司、财务公司等金融机构到交易所发债的条件和要求。

证券投资基金基础知识知识点：银行间债券市场交易与结算。

1、理解银行间债券市场的交易制度

(1)公开市场一级交易制度

2、理解银行间市场的交易品种和类型

银行间市场的交易品种品种：债券;回购;远期交易。

银行间市场的交易类型：询价方式，自主谈判，主笔成交，订立书面合同

4、掌握银行间债券结算类型和方式

银行间债券结算类型：全额结算与净额结算;实时处理交收和批量处理交收

银行间债券结算方式：纯券过户;见