年初以来，有几个微观问题我们和市场交流比较多，而且也是分歧比较大的。

　　第一，科技股离业绩爆发期还比较远，是否很难有趋势性机会？

　　第二，核心资产大家抱团特别紧，而且直观感受上估值很贵，后面怎么办？

　　第三，以前我们都说人多的地方不要去，但是现在为什么人多的地方人就越来越多？

　　总结而言，我们大概有三个结论。

　　第一，对市场而言，任何大的机会都有赖于经济预期的改善，在没有经济预期改善的情况下，市场很难有比较大的反弹空间。

　　第二，三季度如果有信用和流动性进一步的边际宽松，叠加科创板的带动效果，科技股会有两到三个月阶段性占优的机会，但趋势性机会还需等待产业周期的爆发。

　　第三，核心资产估值定价逻辑的迁移仍在继续，但关键是找到更好的买点，美股风险释放阶段可能恰恰会提供这样的时机。

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

　　市场方面：美联储可能7月降息，国内可能7月降准、财政再加码的预期。，不确定性下降，要观察边际的积极因素：一是业绩(基本面阶段性企稳，行业盈利底部)，二是政策(科创板，改革开放，建国70周年)。

　　经济方面：截至目前，6月工业产出稍有好转，工业需求偏弱(地产开工，下游制造)，周期大概率旺季不旺，环保限产，汽车的销售增速仍在探底，开发投资的增速拐点在2季度可能已经出现。整体而言，2季度经济相比1季度下台阶，3季度中后期阶段性企稳，基本面预期的二次修正(4月下旬-5月中旬)较为充分。除非外需超预期恶化，否则基本面走势对市场冲击有限。

　　政策方面：财政还会加码，专项债可用作资本金之后，上调地方发债预算也是可能选项。货币流动性不必担忧，6月资金压力高峰期已过，DR001和SHIBOR隔夜破1。债还有交易性机会，可能在宽货币的催化下，空间一次性释放。信用恶化的担忧有所缓和，AA+及以上利差有所收窄，但信用收缩的方向不会逆转，持续关注中低等级信用风险对股票市场的传导。

　　风险提示：逆周期政策收紧幅度超预期；经济韧性好于预期。

　　中烟香港目前的贸易业务较单一，不涉及烟草定价生产，相对独立。从现有业务来看，烟叶进出口及卷烟出口为主要业务，2018年起开始新型烟草制品出口业务。进口烟叶为公司主要营收来源，2018年营收占比达62%，毛利率为5.1%，仅销售给中烟国际；卷烟出口为公司第二大业务，2018年营收占比为21%，毛利率为7.6%，主要向免税店运营商和卷烟批发商出售中国品牌卷烟；烟叶出口为公司第三大业务，2018营收占比为17%，毛利率为3.3%，主要将国内产自云南、贵州、四川等地的烟叶销售至海外卷烟生产企业或代理商；新型烟草业务目前主要是向亚洲地区客户销售MC、娇子(宽窄)、COO和MU+等品牌新型烟草制品，2018年营收为1690万港元，毛利率为1%。

　　从海外烟草巨头成长史，看中烟香港的未来

　　日本烟草：1994年公司上市后开始加速海外并购，先后收购雷诺海外业务、俄罗斯、奥地利等国家的卷烟品牌和工厂，目前海外板块已成第一大收入支柱。菲莫集团(包含和Altria)：公司自上世纪开始不断拓展海外市场覆盖范围，同时从单一烟草业务向食品、啤酒等业务进行多元延伸，2008年后开始大力布局新型烟草，目前旗下已拥有领军品牌IQOS和JUUL，销售势头惊人。我们认为，参考日本烟草与菲莫集团的发展史，中烟香港上市后将有利于中烟搭建资本运作平台，在未来进行更为广泛而深入的海内外烟草与品牌布局，扩大中烟的全球竞争力与影响力。

　　我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，未来发展方向为海外市场与新型烟草产品拓展，有望成为中烟整合海外资源的排头兵，成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司进出口烟叶业务及卷烟出口业务收入稳定，出口新型烟草业务收入快速增长，预计公司19/20/21实现营收71.87/73.39/74.85亿港元，归母净利润分别为2.65/2.71/2.78亿港元，对应EPS为0.40/0.41/0.42港元/股。考虑到公司是中烟体系唯一的国际业务平台，我们给予公司2019年EPS预测30倍市盈率，对应目标价12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，发展不及预期，并购整合风险。

自2014 年以来，无论是发达货币还是发展中国家的货币，都对美元大幅度贬值，我们选取了几个比较有代表性的国家看一下。从14 年年初开始统计，欧元、日元、英镑等发达货币对美元贬值幅度分别为21%、15%和8.5%，而俄罗斯、巴西、印度等新兴货币对美元贬值幅度分别为53%、39%和7%。但同样是贬值，各国货币贬值的原因是不同的。

发达货币市场化和国际化程度高，汇率主要受货币供求影响。欧元区、日本、英国均实行浮动汇率制度，央行的货币政策主要关注通胀和就业。所以汇率走势主要受货币供求或供求的预期影响。08年金融危机爆发后，发达经济体迅速将基准利率降低至0值附近，同时实行QE政策，向市场大批量投放基础货币。但美国经济率先复苏，在14加息预期逐渐增强，而欧元区、日本、英国复苏进度慢于美国，且仍在“放水”，货币供求关系导致它们的货币相对美元贬值。15年底美国加息预期兑现，欧元、日元因QE规模未增而走强，也印证了货币供求决定了发达货币走势。

新兴货币汇率既决定于由货币供求决定的均衡汇率，又决定于央行的干预能力，外汇储备是重要的参考指标。首先，新兴货币的均衡汇率决定于货币的供求，其中经济基本面是影响货币需求的重要方面，例如近两年来大宗商品价格大幅下行，导致对大宗依赖程度较强的俄罗斯、巴西等货币贬值压力剧增。其次，由于新兴货币国际化程度低，无论是否实行了固定汇率制度，央行都会利用外汇储备干预汇率走势，以保证经济稳定和避免爆发国际收支危机（Balance of payments crisis）。所以，新兴汇率也决定于央行的干预能力，经常项目、资本和金融项目、外汇储备是影响央行干预能力和投资者信心的重要因素。

例如由于能源类大宗商品价格走低，俄罗斯经常项目转差，外汇储备减少，投资者对于俄罗斯国际支付和偿还外债的信心下降，导致投资者恐慌性逃逸，资本和金融项目也转差。而俄罗斯央行干预汇率又导致外汇储备进一步减少，2014 年内外汇储备减少了26%，货币危机恶性循环。大多数新兴货币的贬值原因和俄罗斯类似，只不过程度有差别而已。

贬值助于国际收支正常化

贬值有助于缓解贸易压力，改善经常项目状况。贬值是汇率向市场均衡汇率回归的过程，有助于改善出口，抑制进口，缓解贸易赤字状况。举个简单的例子，如果巴西的大豆出口价格为每单位1 美元，雷亚尔贬值后，即使大豆出口价格不变的情况下，巴西大豆出口商获得的本币收入和利润也将增加。而且雷亚尔贬值也将为巴西大豆提供降价空间，以提高竞争力。

但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上来看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，巴西、俄罗斯、印度2015年前9 月出口同比增速分别为-17%、-32%、-16%，降幅均较14 年同期扩大，日本、欧盟、英国出口也降至-9%、-13%、-8%。另一方面，贬值前后各国出口占世界出口的份额也没有太大变化，俄罗斯、印度、巴西、欧元区的出口份额还出现了下降。尽管贬值对出口的边际改善有限，但在各国都贬值的情况下，不贬值的国家就处于相对劣势地位。

贬值到位有助于缓解资本流出的压力，改善资本项目。从利率平价公式来看，投资者对于一国汇率的预期是影响资本流动的重要因素。经济转差、贸易赤字、债务危机、货币超发等都会导致贬值预期的产生，而从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法。货币贬值到位后，国际资本因汇率产生的损失已经发生，逃出的动机会减弱。

以俄罗斯为例，14 年卢布贬值预期产生后，俄罗斯央行耗用大量外汇储备频繁干预，并未能打消贬值预期。14 年11 月俄罗斯央行放弃干预汇市，卢布对美元大幅贬值。从汇率走势来看，15 年以来卢布贬值幅度仅6%；从资本流出来看，14 年4 季度俄罗斯流出834 亿美元，而15 年1 季度降至578 亿，2 季度继续降至118 亿；从资产表现看，俄罗斯股市2015 年全球表现最佳。

贬值或导致高通胀，央行被迫加息应对

发达经济体不必以利率政策应对汇率变化带来的通胀问题。主要有两大原因：1、发达经济体汇率波动幅度相对较小，不会引发通胀水平的大幅变化；2、发达经济体货币极少与美元绑定，因此汇率变动较为充分，能较好反映内外部经济环境变化。因此，尽管08 年以来，日元、欧元、英镑和瑞郎汇率走势有时持续偏离，但各国政策利率趋同，收敛于零附近，央行不必以利率政策被动应对输入性通胀变化。

新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。新兴经济体货币往往在短期内大幅贬值，从而直接推升进口产品价格，导致较为严重的输入性通胀。巴西雷亚尔自14 年10 月开始快速贬值，约3 个月后通胀水平亦开始飙升。至15 年底本轮贬值幅度达40%，CPI 同比也自6.3%升至11.3%。卢布自14 年11 月至15 年2 月的4个月内急贬40%，CPI

严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因。短期快速贬值导致严重的通货膨胀，令央行不得不被迫加息以有效应对，降低通胀率，提升实际利率水平。巴西央行于14 年10 月起启动新一轮加息周期，至15 年7 月政策利率由11%升值14.25%并保持至今；俄罗斯央行更是在14 年12 月一举将政策利率由9.5%骤升至17%，单次加息达到7.5 个百分点。

如汇率企稳通胀回落，市场有望回归正轨

如汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。如果持续贬值停止，汇率在新的均衡水平企稳，则由贬值导致的严重通胀将缓解，利率也将相应下降至较为正常的水平。

印度提供了一个很好的案例。13 年印度卢比经历大幅贬值，年内贬值幅度一度高达25%，CPI 同比也攀升至11.5%，政策利率由7.25%升至8%。14 年以来，卢比贬值速度减缓，两年合计贬值幅度仅6.7%，CPI 同比也大幅下滑。15 年下半年卢比汇率稳定，CPI 也降至5.4%以内。而15 年全年，货币政策利率也由8%降至6.75%。

汇率和利率的企稳令印度债券市场动荡结束。13 年中卢比大幅贬值时期，印度国债收益率骤升，1 年期国债利率接近10%，并出现1 年期、10 年期国债利率倒挂的现象，显示投资者对短期前景极为恐慌。15 年下半年以来汇率、利率企稳，债券市场动荡也基本结束，10 年期国债收益率降至7.5%-7.8%左右，1 年期国债利率降至7.3%，利率倒挂现象也在15 年中结束。