分享人：香港市场先生、Michael、戴教授
大家好，欢迎大家参加今天的论坛活动。本次商业地产论坛由我们大湾会地产群来组织，有三位嘉宾分别来给大家做每人30分钟左右的分享。那么首先是由香港市场先生分享，再由Michael分享，最后由戴教授分享中骏集团。今年商业地产公司在地产股里面可以说市场表现很好，截至目前宝龙地产今年有50%的涨幅，新城控股有32%的涨幅，中骏集团有8%的涨幅，今天我们的分享主要是介绍公司商业逻辑，但不作为荐股的理由。
现在我简单介绍一下第一位分享者香港市场先生，香港市场先生是雪球大v，他专注于港股的研究和投资，很乐意分享。大家可以去雪球上看他这么多年写的文章，非常的有水平，是一个资深的香港价值投资者。下面我们有请香港市场先生分享。
好的，谢谢大湾汇给我这个机会跟大家来分享我对宝龙的看法。其实大湾汇有很多专家大神，本来我不应该出来献丑，不过本着人人分享人人有收获的大湾汇精神，我就出来抛砖引玉。首先表明我不是荐股，宝龙也不在这里做投资建议，只是分享我对宝龙的看法，也不代表其他内房股不好了，其实有很多内房股也是很优秀的。今天分享的内容全部都是来自公开的信息，是我自己个人的理解和主观的判断，所以只是我一家之言，不一定对，如果有错的话就请大家指正。
首先我们从股价表现来看，宝龙肯定是今年涨幅比较好的内房。如果从估值来看的话，今天宝龙的市值是大概330元港元，他2020年的归母净利润是大概60亿人民币，也就是说市场给宝龙的股值是4.6倍pe，我们看港股市场公认最优质的也是外资非常喜欢的龙头中海外，它的市值是2066亿港元，它2020年规模核心净利润是381元人民币。也就是说市场给中海外的股值是4.5倍，很多投资人都非常喜欢的民企龙头融创的市值是1367亿港元，他2020年的规模核心净利润是356亿人民币，市场给融创的PE是3.1倍PE，我们可以看到宝龙的股值是高过龙头的中海外跟融创的，但是这样的估值跟宝龙的规模是不相称的。
如果我们从开发商的角度，宝龙不论从规模，从品牌影响力，是不可能超过中海外跟融创的，但是为什么市场愿意给宝龙的股值比中海外跟融创还要高呢？这肯定不是因为开发房地产开发销售这方面的，我自己个人认为是因为宝龙的商业的基因，宝龙正在被市场按商业运营商来重估，为什么港股市场愿意为宝龙按商业运营商的股值来重估呢，我认为这个重估是需要一些条件跟门槛的，不是所有内房一说自己做商业就可以马上得到重估的。
我个人认为可能主要看几点，第一就是商业运营收入的占比，我们通常称它为永续收入的占比，另外就是商业运营对年度利润的贡献的占比。第二就是看永续收入对整个集团的利息的覆盖，可以达到怎么样的程度。宝龙2020年总收入是355亿其中房地产开发销售的收入是315亿，租费收入是32.4亿，酒店的收入是7.7亿，他的永续性的收入是占总收入11.3%，也就是说是超过一成的。此外因为宝龙房地产开发收入的315亿是全口径的，它的权益占比我估计只有60%左右而永续性的收入的权益占比是比较高的，所以如果我们按权益收入的占比来看的话，他永续这边的收入权益的占比是高过11.3%的。另外从毛利的占比来看，因为宝龙的整体毛利率为36%，在2020年他的永续这边收入的毛利率我估计是大概40%左右，然后地产开发那边的毛利率大概是30%，所以如果我们用毛利率的占比来看的话，它永续这边也就是商业这边的收入的毛利的占比是会高过收入的占比，所以总的来说宝龙的永续性业务的权益毛利占比是大大超过一层的。
第二，永续收入对利息的覆盖。宝龙2020年的总利息支出是42.8亿，他永续收入对总利息的覆盖是94%，如果不是20年疫情的影响，我估计是可以接近100%的覆盖。事实上它2019年永续收入对利息支出是接近100的覆盖的。
所 以我的结论就是说宝龙之所以得到市场的重估，原因之一是它的永续性收入与永续性利润的占比是超过10%的。第二它的永续性的收入是可以覆盖利息支出的。
接下来我就讲宝龙的一些优点，第一个优点就是市场现在最关心内房的一个因素就是毛利率了。宝龙2020年的整体的毛利率是36.1%，这个当然它是包括永续的商业和纯房地产开发，房地产开发这边也有30%的毛利，这个是很不错的，在目前内房这个行业来讲，我们看到20年很多内房它的毛利率已经是跌穿30%了。
然后宝龙为什么毛利率有30%，我看到他的其中一个原因就是他的销售里面是包括一些毛利率比较高的商业的，20年的销售当中有16.1%是商业，21年推货1703亿当中，商业占比是28.7%，接近三成。也就是说我们可以预计到宝龙未来的销售以及进度结算的毛利率，还是应该可以维持在30%，这样的毛利水平在今天来讲是非常不错的。
其实我们看到同样有商业，就是说销售里面包含商业的，一般我们会看到它的毛利率是比较高的，比如合景富泰，他销售当中大概7%是商业，所以他去年权益合并的毛利率也有31%，所以如果你的业务当中有商业，就可以提高你的整体毛利率
第二点，宝龙的土地储备跟拿地的抓手，20年底宝龙的土地储备总面积有3650万平米，货值大约是447亿。如果我们按照宝龙今年105亿的销售目标，以及我们估算他往后每年增长20%的话，这样也足够他三年以上的开发。宝龙的货值当中，它占比是很高的，大概68.7%,接近7成了，他平均地价是3466元，如果我们拿它来对20年的平均售价,地销比就是地价与销售价格比是22.6。那就是说宝龙目前的总土地储备在地销比是22.6%，是可以保证保障未来毛利率的。另外如果我们单看它20年就是去年新增的940万平米的土地，它新增货值1332亿元，平均的新增地价是5367元。地销比是35.1，这个也不算太差。另外他去年新增的土地有75%是在长三角的，如果我们把长三角跟大湾区合计起来占比是8成的。
另外一个就是说他的权益占比去年拿地的权益占比已经提升到66%，另外他所拿的39块当中有15个商场，其中有9个是在，大湾区有，珠海有一个。那就是说他用综合体来作为拿地的抓手，然后它应该有4到5成是通过综合体来购地的。他在大湾区，管理层说他不会参加招拍挂公开市场，因为大家知道现在招拍挂拿到地的利润率是很低的。
第三宝龙的优点就是他是少数未来可以维持销售较高增长的内房之一。我记得宝龙在2017年以前，他是不太追求销售高速增长的因为宝龙的的传统是给我感觉是比较稳健的，就是一步一步走的这样子。但是因为17年行业就出现弯道超车，很多开发商就高歌猛进，有很大幅的增长。如果你宝龙不加速的话，你就会掉队了，掉队的话你就你拿贷款资源你就会落后了。
所以管理层在2017年下半年就调整策略，加快销售的增长。如果我们看他18年、19年、20年这三年的销售分别增长了97%、47%和35%。他今年的目标销售目标105亿，也有接近29%的增速。未来三年就是21、 22、23年的销售复合增长率也有20~30%。所以今天内房行业来看，如果有20~30%销售增长已经是很不错的销售表现。
宝龙第4个优点就是要讲它的商业，宝龙做商业的理念，我自己觉得他不是做一些高大上的，所以他是比不上恒隆跟华润的，因为他不是做高端的商场，它主要的目的我认为是几个，第一个是提供稳定的现金流，可以降低贷款利率，并且用综合体来勾地成为拿地的抓手。如果我们从结果来看，这些目的宝龙是可以达到的。
宝龙的综合体大概分为两部分，第一个部分就是会销售的，包括住宅、公寓、商业街，甚至一些写字楼，根据公司提供的材料，它是拿地后3个月开工，6个月预售9个月现金流回正。
然后第二个部分就是自持部分主要是购物中心，也有一部分酒店，商场来讲一般是拿地后24个月就开业，然后宝龙其实做商业是比较早的，他从2005年已经开始做商场了，到今天超过15年，我们可以把它分为几个阶段，如果第一个阶段是2005年到2014年，我们称为内积经验期，因为商业跟做纯房地产开发是很不同的，是要边做边学边累积经验，在2005年到2014年将近10年的时间，其实它只开业18个商场，然后平均出租率80%到85%左右。
第二个阶段是2015年到2019年，这阶段大概5年左右，他就开业27个那你可以看到已经是加速了。
然后截止到2019年总开业是45个购物中心，其中有三个是轻资产的委托管理，然后到去年因为受到疫情影响，去年他新开的9个商场，其中有6个是自持的，有三个是委托管理的，所以截止到2020底，他已经布局总共121个项目，包括100个购物中心，还有21条商业街，截止到20年底已经开业54个，当中有48个是自持的，有6个是轻资产的委托管理，还有他去年收购的星汇有6条商业街，宝龙公布的5年计划，就是从2021年到2025年，自持商场要开业达到100座。然后今年的目标是新开13座商场，其中有11个是自持的，2个是轻资产的，再加上有3家代管的宝龙天地，以及有6家轻资产的宝龙星汇，总共有22个商业的项目。
然后我们看一些它的商业运营的数据，可以看到他平均的出租率是持续改善的，2018年平均出租率是83.5%，19年是89.4%，20年是89.9%，2015年之后开业的的商场出租率是比平均水平高的，出租率18年是89.5
，19年是91%，去年是91.6%，是高于整体的出租率。原因是015年之前，宝龙有一些商场它是散卖的，他就是把有些股权卖出去了。如果一个商场它分散不能统一管理的话，是很难经营的。
我们在香港也看到有一些商场，它是散卖出去的，那些商铺是有不同的业主，这样就很难去统一管理，很多就变成空场了，所以宝龙也吸收学习了2015年之前的这些错误的经验，2015年开始有改善很多，不会把商业的卖掉了。
然后再分享多一些数据，宝龙平均租费收入，他17、18、19年平均是每月是56、68 、75元/平，增长了21%和10%。如果按成本回报率来看的话，17年、18年、19年分别为11.3 1、12.2%跟14%。成本回报率其实意味着什么？如果你投入的成本是100元的话，一年的租金收入是14元的，这个是很不错的。
我们可以看到商场初开的那段时期租金收入是比较少的，慢慢租金就会增多，所以他第一年通常成本回报率是只有3~4左右，然后过了两三年培育期之后，成本回报率是可以达到10~12%左右。
如果按他经营这么多年来看的话，它一般开业2~5年，它是可以增长大概21%，之后的6~10年增长30-40%左右，10年以上就可以增长18%。
所以如果我们看它整体的商业运营收入的表现，它18年19年、20年租金收入是18亿22.5亿、28亿，去年是32.4亿，就增长了24.7%、 25%跟15%，去年主要受到疫情影响了。
但他今年的租费收入目标是4亿，增长24%，未来目标是每年增长大概25%，最后想说的就是宝龙做商业的其中一个好处就是体现在融资成本方面的。
2020年宝龙的平均融资成本是6.44，如果我们看销售规模比宝龙大的奥园，我知道群里也不少人这家公司，奥园去年平均的融资成本是7.2，然后我们看另一家销售跟宝龙差不多的时代，这家公司也是不少人喜欢的。时代去年的平均融资成本是7.3，就算是销售规模比宝龙大很多的融创，他去年的融资成本是8.28，我们可以看到这些这些销售规模比宝龙大的公司，它的融资成本都高过宝龙。原因就是因为宝龙有商业，所以我刚刚才有说到宝龙做商业其中一个目的或者是其中一个结果出来就是它的融资成本是会比较低的。
我们看到最新的月5月份它才刚刚发行的2026年到期的2亿美元优先票据，它的票面息率只有4.9。所以我们会看到做商业的，不单是股价表现好，对它本身的融资成本也是很有很大的帮助。我今天分享的大概就这些。
谢谢香港市场先生经常的分享。接下来我们请Michael来分享。迈克我认识很多年了，在新城股东大会上认识的，他是长期跟踪新城控股，是一个青年才俊，我们都很羡慕他，因为他这么年轻，然后雪道很长，雪球可以滚得很大，他的投研能力很强，长期跟踪商业地产，而且进行了比较，是一个很优秀的价值投资者，现在有请迈克来讲新城控股。
首先谢谢大湾汇平台，然后也谢谢石总这么给我面子。其实是这样上回大湾区的分享，也听了大家聊地产，然后我个人觉得很多人对地产投资有些对于战略上的东西不太了解就是，买什么样的地产，以及投地产，他的一些内在的逻辑不太懂，所以关于定量的东西我就不讲了，主要讲一些定性的和一些大逻辑，定量部分可以私下交流，比如说一会提问，或者是我推荐一些有比较好的研报给你们。
首先我讲一下我个人投资已经12年了在股票上，我个人觉得因为我一开始投地产，我大概觉得经历这几个周期，我刚开始买的时候是09年左右的时候，那时候是招保万金的时代，那个年代也没有像在现在的三条红线两集中这种东西，也没有这么严的一些控制。
当时09年投地产最大的逻辑就是因为地产是中国最大的支柱产业，那时候搞4万亿计划，08年下半年的时候，然后十大产业经营规划里头有地产，那时候港股也没有什么内房，那时候没有这个板块，所以就一定要买国企地产。
因为那时候国企受到的政策优惠是最大的，因为地产是周期性行业相当于有周期因子在里面，比如说国家一旦给你更低的融资成本，一旦比如说是大水漫灌，房价上涨，就说白了你的利润会成倍的往上翻。
那时候我就买的是，就是现在的前身，然后在12年左右的时候4万亿纠正，就是国家也要紧缩货币，然后导致地产股慢慢回落了，就在这个时期投地产，主要还是要找一些受政策影响的国企。
然后之后国家开始搞城镇化，当时因避免炒房，所以就说不是简单的盖房子。但是那时候有一些地产商也开始疯狂的在三四线开始加大货值，地方政府也是出售的三四线地慢慢变多了。因为我个人觉得投资还有一个大的逻辑，很多时候我是从产业的角度去看这些周期，去看这些逻辑的。我喜欢把复杂的东西简单化。因为我风格是偏向于长期持有，所以我不太会找这些短期的机会。
所以我觉得确定性上来说的话有重要一点，未来是有一个东西肯定会发生的就是说城镇化的话肯定会有一些人口转移到三四线，而三线人口转移到一二线，我当时就布局一些货值在三四线多一点的地产公司，那时候的恒大，包括那时候就开始认识新城，投新城，当时新城还是在上海总部，但是一家江苏常州的公司。
然后紧接着14年，地产第二波周期开始了，整个地产就开始放松了，然后关于房贷等等二二套这些东西全都开始放松了。但是地产股的上涨，那一波行情是在16年底到17年，就是我们所说的那一波行情。
所以说到18年的时候，整个货币棚改化退出，比如说三四线的时候，没有的货币文化进行收集，就这一波行情结束了，就相当于这时候，还没有人去研究商业地产，因为商业地产确实不赚钱，因为你做商业地产需要投你的净资产或者是投你的利润去沉淀，而高周转的东西呢是很快的，因为一旦比如说你的房价上涨，你手里的货值比较高，你可以很快的，当时的速度那就是567对吧？
6个月就现金流回正了，速度很快的加快周转的情况下，就是利润会暴走，结果就是17年的整体内房的报表就开始爆了然后紧接18年货币化退出加上贸易战等等货币的一些结束，所以这波这轮地产行情就结束了。
当时有一个非常不好的一个信号，就是当时出台了一些行政的措施，就是从来没有过的这种，比如说对于房子进行一些限价，因为在股票市场的话，如果一旦这种行业有限制性的话，其实估值会有比较严重的影响。因为你拿地是说白了你是拿面粉，然后加工面包，再往外卖。相当于你的地价如果在上涨，你的售价的限制的话，其实你这个行业的毛利会下降的比较严重。
曾经就是那段时间的话，我对地产是比较悲观的，我甚至觉得它可能未来会变成建筑行业3个点5个点的利润的情况，但确实现在也是真的就是有一些地产商变成建筑行业的状态。
然后也就在那个时候，大概17
18年的时候，我就是经常出差去一些地方，去了一些比如说三四线啊或者是一些县城的地方，然后有些朋友们去聊天，他们对于当地商业说白了感觉缺少一些东西，就说我就平时出去景点都逛够了，我也没有地方去玩，然后我要去商场的话，我就只能去省会城市，因为离得比较近，比如百八十公里这种。所以我就在好几个省都听到这样的声音，大家闲暇生活的时候，所以我觉得因为中国有很多的地级市啊、县级市以及强县城。因为这些城市在我看来的话，有很多地方都没有综合体，没有商业地产，就是说这些需求是未来肯定是会出来的。
因为随着你的人均可支配收入的增加，因为人的社交属性是必须有的。就是说你比如几个朋友去吃饭，在一个密闭的环境里头，比如说领带着小孩去参加一些教育活动，领小孩去玩一玩或者是情侣约会这种地方，因为三四线可能大家去少一点，那些地方的商场相对来说非常的不好，卖衣服的那种杂乱，那种也没有说是一种体验式的消费。所以说我个人觉得这是中国的城镇化过程中下一步肯定要发生的一个事情，因为我觉得投资确定性还是很重要的。
确定性里面的一点就是通过我们定量分析，确定出来你能不能投。而那确定性另一点就说白了，就是说你未来确定能发生的一件事情，或者是一个趋势对吧？我们不要以趋势为敌对吧？好比说现在对于三道红线，包括住开是房企压制这么严重的情况下，相当于就是一个向下趋势。
聊回之前的话就是说2018年的时候，我觉得就是未来肯定是有这么一个商业趋势，所以当时我就在讲商业相关的标的，因为那时候没有开发商去做商业，跟现在资本市场对商业的追求是完全截然相反的，因为那时候大家还在拼命的算每个开发商有多少货值，未来的潜力有多大，然后估值有多低，然后用ps用潜在的PE去计算可投资的标的。那时候的话基本上那万达已经从香港退市了，万达的进度也不是很好。所以那个时候的话我又重新继续关注了老朋友新城，是因为那时候陈德利去了之后开始了百城战略，然后通过自己的勾地的模式，已经开始拿了好几十块地了，其他的一些地产公司对商业上也没有任何的战略性的东西，可能就偶尔的去搞两块地这种。
紧接着的话就是说到了现在地产周期从去年开始，因为我觉得现在周期住开住宅企业开发企业跟之前的企业是完全不一样的，因为以前的时候没有什么所谓的三道红线两道红线去限制你这个企业去扩张，因为你住宅性的企业的话，你必须要有足够的杠杆，你必须要等待房价的上涨等等这些才会兑现出来的利润体现你的周期，但这些周期性企业的话就周期性的因素已经被压制得很死。
所以的话就是说如果再去大量的去投一些住宅性开发的房企的话，就相对来说的话就是战略上错误，所以说这块的话我其实是偏向于看空的，所以我就在找一些未来可以确定的机会，我觉得未来的话那就是要赚土地红利和管理红利。这两个方向管理红利就说白了你这个公司，因为我们现在房地产开发已经变成了类似于像制造业的一个公司。相当来说的话，它的精细化管理很重要。
因为你现在看土拍市场的话，一块地的毛利是非常低的，非常低的这块毛利，你如果没有一个说白了很好的去管理公司的话，可能你这个执行里面再搞一搞，然后融资成本再搞一搞，开盘再慢一点，然后拿地再错一点。然后可能一年下来就是三个点两个点的纯利，甚至有的时候可能都得爆雷，这样的确实18年当时有有的房企压的地，后来卖不上价，所以现在开始爆雷了，如果看现在今年拿地状态啊，然后三年之后我觉得还会有房企暴雷，确实有些地看起来根本就不赚钱。这是一个管理的红利，相当于就是找公司的时候就要朝一个优质管理的角度。像荣光旭辉这种公司我就不讲了，反正就是类似于这种方向，比如说龙湖这种的话就是土地红利，你有一些独特的勾地模式或者独特获取便宜土地成本的模式，这种东西又不能说是被别的地产商所模仿，这个的话就是你独特的一个护城河。
新城的话其实就非常符合这个状态。这种勾地模式，可以拿到一个很高毛利的一个地，因为大家有兴趣的话可以看看吾悦广场的地，很便宜的。保证了毛利和纯利。因为现在这个阶段的话投资地产的话，基本上很容易踩雷，基本上就三个周期，其实我这12年回过来看基本上就是这个样子，所以每一轮我觉得投资的侧重点都要发生变化。
我觉得未来还按照像以前的投资逻辑，比如说去算一些什么货值的高低，或者是一些房企的想弯道超车，这种我觉得不大可能了。未来我觉得投资房地产企业的话，一定从大的战略来说，一定要找这个能有管理红利和拿地红利的这些公司，这样的话可能保证这个公司就是周期性非常小，然后持续稳定的增长。
每年的归母净利润就是报表可能每年增长不会很多，因为未来高增长是不太可能的，就是能有20%~30%左右实际增长的持续的公司来投资的话，可能几年下来就会有很好的收益。
然后商业地产我也看了很多，因为今天主要是讲新城。首先就是说我讲一下新城的管理层，因为其实这公司我也比较熟了，因为已经8年了。每天稍微跟一点就积累了很深的一些印象，我觉得他们这个公司对比我跟踪的其他地产公司有几个优点，第一就是说比较务实，他们那种企业文化叫骆驼文化。然后做的低调务实，他们做事情不喜欢吹牛。比如说他会给你讲一个目标，比如说租金今年要做多少，然后住宅要做多少，或者我某某利润率达到多少或者怎么样的，他会给你造成一个目标。在我的印象里当年没有一次是没有实现过的，就公开讲到的目标就是都实现了。相当于非常的务实，然后做事情不是说我现在就要搞一些假大空，因为很多千百千万级别的房企就在我看来就是这样的，他们的话就是说这一块的话，对比其他我觉得很好，比如说那时候17年的时候加大拿地，然后布局全国，那时候是从16、
17年的时候从走走到了全国，这样的。现在那就说白了做深耕，保证利润，这样的。所以说它就是一个很实在的房企，就是相当于你可以跟这个管理层去沟通，你可以去听他讲的东西去落实这样的。
然后我觉得他们还有一点相对来说的话比较稳健，因为大家有兴趣可以发现到，因为它是b转移过来的，这十七八年之间，它是一个如果调整季线或者年线的话，它是一个就是斜率45%度左右的样子，就是一个持续上涨的公司。他很稳健，他每年的话一直持续的保证公司的内在价值的增长。
因为我的风格偏向于喜欢常持，就是最重要的我觉得就是常持来说的话，就是营收增速要稳定了，毛利要稳定是吧？Roe这个东西要稳定了，对吧？这些东西的话我觉得它都是非常在指标上看的话，核心后面的东西就是管理层我觉得非常的稳健，就是说他们不会说是搞一些在你看来步子口扯得很大，完了很扯淡的东西。包括跟他交流过程中拿地也是一样，有些地他可能觉得不行的话，花个几个亿拿一下试试，不会说是突然间搞个就是地王出去，好几十个亿，然后最后亏了这种事情的话是不会发生的。
然后说一下新城的商业模式其实比较简单，它是一个双轮驱动的，住宅和商业开发是双轮的，商业地产其实玩法有很多，我个人觉得商业地产如果是纯沉淀，相当于我拿我的净资产或拿我的利润去沉淀一块一块商业用地的话，尤其是拿你的净资产去沉淀，因为这里面可能会涉及利息这样子，不算是一个好的商业模式。我可能拍一块地这块地我也没有什么住宅或者住宅量比较小，我这块地我可能就沉淀了几个亿或者十几个亿这种，这样的话可能你的回收的周期会比较长，完了你的所有的测算的指标都会相对来说比较低。
还有一种的话类似像新城这种，比如说勾地，勾完地之后的话，然后住宅去开发，优化之后的话，然后把住宅卖了，卖了之后的话，然后把我赚的钱的话就沉淀到我广场里。他们自己的模型就是就是可以最多承受是两个亿的额外沉淀。
但是有些地可能大家看一看，应该知道是白赚的广场，用我们的话白嫖一个广场，然后甚至有的时候可能还会多赚一个广场来，每一块地就不一样，具体看跟地方政府沟通情况。
这样的话保证就是说我拿商业住宅的利润比较高的，这个利润又沉淀到我广场，然后通过我的经营，他每年比如说24个月之内开业，因为现在他做标准的商场基本上可以做到22个月。除非那种A+的广场可能时间长一点。
然后满铺开业之后的话，基本上三年之后一个亿的金额租金，净利润可以做到40%~50%，甚至有的可能更高50%多这样子。但是每个广场不一样，就大概这么个区间范围，然后这么一个模式。
以前的时候可能在地产扩张周期比较大的时候，它的另一块就是纯住宅这一块，扩张的速度会比较快。相当于我可能通过住宅快周转，挣了钱之后，说白了再支持商业，现在经过几年的发展之后，因为现在商场已经达到了160 个了，今年应该是能开到130，现在开业的是100个，今年的租金目标是85亿，明年的话预计的话应该是110~115亿这样子，每年大概能保证30%左右的增长。
未来的话它商业做起来之后，会相对来说反哺住宅开发这一块，因为现在新城的想法就是说纯住宅拿地毛利是比较比较低的。他们现在加大商业拿地这一块，利用商业地产拿地这块毛利比较高的。然后持续扩大的重资产广场，然后包含今年的话可能在轻资产上有发力，然后这种模式来进行滚动式开发，保证公司的每年净利润和持续增长。
关于商业地产我觉得有几点可能需要讲一下，就是说因为很多人对商业地产可能比较陌生，因为以前没有经历过这个东西，因为大家以前都买住宅对吧？住宅开发房企看看谁压的货比较多，然后随房价涨的这个东西，商业地产我觉得它在未来中国是一个肯定要发生的事情。
还有重要的一点就是说，这个空间是非常大的，中国的地级市县级市有很多，然后有些县市最近两年可能还不具备开发商场条件，但是可能过了几年就具备了，因为它经济会增长，就是人均
GDP在增长的过程中，它必然会产生这种事情。然后他很难短期内卷，就不像住开会内卷，就住开的可能政府划出来一块地，然后大家都拍。干住宅这个公司又多，这个东西你很难差异化对吧？精装修或者品牌这些东西可以，但是你没有什么明显的护城河，不至于说比如这块地只能你来做对吧？别人不能做，只是说是拍的价格，对吧？还有愿不愿意做，但是商业的话区别很大，因为第一你要沉淀你的资产，就好比你一个人可能现在有1000万，我让你50万买个商铺，你要想一想，因为住宅这个东西没有卖不出去的，只是什么价格卖。商业的话，如果你做不好的话，这50万可能就没了，沉淀到这儿到时候就变成一个负资产，我走过好多商场，包括新城的宝龙的、旭辉的，然后华润的，包括中骏的世纪城，好多我都见过，这里面，那么有些东西就是负资产，然后它不像住宅会一个城市规划很多，他可能这一个城市可能这个区域今年规划出一块商业用地，明年可能就没有了，到后年又是另一块。然后这块地在你拿到后开发出来的时间又很长，不像住宅可能6个月你就差不多了，就开始有回款了。比如像新城万达这种可能就18到
24个月把这上面给带出来，慢的话可能有的公司就要36个月甚至40多个月开发，所以说你先进入城市进行开发占位的这个优势是非常大的，由于很多公司他不具备干商业地产的能力，就像这些商业地块，这些公司他就不会去拍，因为你买回来之后你经营不好的话，你这钱就扔里面对吧。所以说商业地产是一个在所有地产这里面的话，它是一个比较好的模式，就是有一定的护城河。
然后再是它对比其他的一个模式，比如说综合体它的使用频次，包括人们的需求是比那种旅游性地产高的。可能大众点评引流或者是商场搞活动，你就去消费去了。有可能中午吃饭你都会去，比如旁边有公司或者附近有一个小区，来几个朋友都可能会去消费一下，所以说它不像是其他的一些旅游地产，消费频次没有综合体这种高。
所以这个模式是非常好的，并且现在在市场上发力的公司它有了一个护城河的，对比其他的商开的地产公司来说的话，我觉得新城首先就是建立了吾悦广场的标准化的产品，标准化的吾悦广场最快的可能18个月开业，基本上是22个月左右能满铺开业，然后他有一套完善的商业运营团队，因为开广场其实是很麻烦的，你需要一些策划活动很累的，我接触过商开的那些策划，因为他一年经常做活动，比如说退铺如何补铺，比如说保证商场及时的调整，这些活万事俱细，所以这个团队形成大概用了四五年打造起来包括新城经营商场，吾悦现在改成了4.0，吾悦就是每一代都在通过选址上，包括运营上的东西都在进行打造。
所以这个东西的话就是说它对比其他的一些方式，它是有一定的优势去做商业的方面，当然做商业有可能好多种，有做一二线的和三四线的，就是对比三线这块，一二线的话它又错开，因为一二线你很难勾地，新城又不愿意做沉淀。
还有轻资产这块我讲一下，它是一个什么概念呢。就是说你出团队，比如说你的商业资源，然后你去拿这个跟别人去合作，合作之后的话，然后我们的利润去分成，你比较强势的，你可能会谈到入场的利润，比如说商场，最后我们扣完费用的话，可能今年赚了2000万，我拿1200万，你弱势的可能就谈个800万，反正就是这个事儿。这个模式其实空间很大，为什么这么讲？因为这个地方性商业有很多人以前不会开商场，商场开起来了，开了之后的话他可能经营不好，经营不好的时候，如果你要想把它经营好的话，其实需要花费很多成本在里面。
但是你这个商场如果它是一个好的商场，都ok的情况下，你这种这种商场的话，如果你要是再投入很多钱的话，有些老板不愿意干。这时候比如说新城、万达或者像龙湖，他们就喜欢去把这些商场去搞一搞，然后我给你搞起来，咱俩一起挣钱这种。这就是一个一个旧商场改造的过程，这个空间也是非常大的。因为有很多旧资产在那，然后你可以选择性去谈。
包括还有一种模式就是我在拿地的过程中，我找一些资方你来出钱，拍来之后的话，我来做经营，这种万达做的比较多，因为万达现在主要是做轻资产，这个空间也是很大的，未来年的话在一个具有产业的城市，然后具有人口流入的话，一个城市开四五个综合体没有什么问题的。
你像上海这种城市的话，可能10万人就能养一个综合体，差点的像县城可能30万人口养一个这个是一个巨大的认知误差。很多人就觉得有些人去搞商业综合体，就是为了购地，购点便宜的地也不挣钱，这个是一个误差，但是后来有些人才慢慢知道原来这个东西是很赚钱的。
最后的话，其实我觉得未来的话新城是这样，他今年开始是在结算18年他向全国扩张的一个过程拿的一些高价地，因为你要入住一些城市，加上那时候17 18年的时候，没有明显的政策去打压，所以说有些地方拿的地价格比较高，因为可能觉得房价还在涨，对吧？
18年党员的时候都是在5月份的时候是有那时候可能有些地人心疼，就为了着急去卖，然后毛利会相对来说差些，从去年就开始结算这些地，然后他从19年开始的话就进行了调整，包括他最早的时候拿一些吾悦广场，可能经营上的话有些也不是很好，后来的话比较偏向于经营，从19年之后，包括20年之后的话，小王上来之后的话，要做就不做虚的，就是说我就要利润。
关于比如说流量排名这东西，其实在业绩说明会上讲了，不是很看重这东西，如果想把这东西搞上来的话，找点代建，可能数据上去了。
所以说现在新城为什么有些人说毛利比较低，因为在结算以前的项目可能在今年慢慢毛利就在回升，但是它的营收增速会相对慢一点，但是未来的话它毛利提升是可以确定的，因为它的吾悦租金是每年大概30%左右的速度在增长，这一块的纯利是非常高的，40~50这个样子，然后加上他最近两年拿的地，大家有兴趣的话也可以跟踪看看，基本上保证都是有毛利，没有什么亏钱的这种项目。
未来的话这个公司就会变成一个相对稳健的公司，然后在融资端，因为你的租金上去之后的话，你的评级也会提高，融资端的话会持续的这么一个下降的过程，是这么一个慢速发展的过程中，然后这个公司大概我估计到之后的股权激励之后的话，每年可能会保证15~20左右的一个增长。净利润甚至可能20%多一点这样子，就是这么一个能看到未来5年的清晰路线的这么一个公司。
还有商业地产有个重要的点，就是说它有估值提升的一个过程，因为相当于我们住宅性开发，它是一个周期性行业拿地到卖地这么一个过程，然后它本身不具备什么现金流，你估值的过程中又不能拿其他的模型估值，然后主要就是看周期，你周期不放松，你估值就没法上去。前两天还有朋友问我说，他觉得保利应该估值要提升，我说原因为什么他就说他就觉得应该要提升，我说房价不放开为什么要提升你的估值？
但是商业地产它是确定有个估值提升的过程，新城自己也研究过，他研究的是香港的商业地产基本上是在营收占比10%以上的时候，估值是慢慢提升的。
然后这个的话大家可以参考一下新鸿基那一年的走势，或者是有些券商写的是利润占比达到20%以上提升，反正他已经快到了估值提升的临界点。就是说未来它肯定是估值和利润双提升的，只要它能足够稳健，这块的话它是可以确定的。
未来的风险我觉得它的商业模式因为是很独特的，也是具有护城河的，能不能持续下去，比如说勾地能不能保证持续下去，再就是他手里拿那些广场能不能持续的好好运营，我觉得这两个点是大家需要关注的风险点。除此之外的话，我觉得问题不是很大。我的分享就到这里。
【03 中骏地产分享】
谢谢Michael的分享。等一会三位分享完以后，大家可以提问。那么现在我们要邀请下面的一个分享者，下面一位知识很渊博，他的网名叫戴亦一，他是一个经济学博士，房地产估价师，大学商学院MBA教授，博士生导师。2015年度中国十佳最受欢迎商学院教授，现在我们欢迎戴教授。
各位大湾汇的朋友，大家晚上好，感谢群主给我这个机会，我记得我一年前曾经在群里跟大家分享过一次关于中骏，因为中俊是一家规模不大，特色好像也不是太鲜明的一家内房公司。
那一次也感谢蔡总补充了很多关于中骏的一些更详细的一些资料，现在内房投资进入到一个低谷，关注的人开始减少，包括奥斯卡先生他自己的基金，都有在做其他的一些资产的配置，我想今天咱们大湾会这些都是地产的铁杆，我想地产永远是一个日不落的一个行业，董攀教授说是一个日不落的行业，只要有人在，这个就要有居住空间跟商业空间，就要有这个行业存在。
从增加值占GDP的比重来说，美国的地产行业在行业里面的地位呢比中国还要高，当然这个内容不一样啊。前段时间跟冯仑先生到湖南去做一个读书日的公益活动，只有他还在讲起就是中国模式跟美国模式，当然经济形态是不断的发展变化，我今天讲的中骏它其实是一家可能很多人不是太了解它是一家什么样的公司。2020年刚刚突破千亿的销售规模，平时可能也不是太关注，看今天的交易量也是1500多万了。我想我个人认为中骏是可以作为一个未来关注的潜力股，这么说是一匹黑马。它的业绩也好，它的股价也好，它在市场中的地位也好，还没有到爆发的阶段，我认为至少要两年以后才会真正的爆发业绩。
但是从股票投资的角度来说，融创新城宝龙我觉得这样这些都已经是非常优秀的行业的领跑者，但是他们的股价也已经充分的体现了他们的价值，被发现的程度呢是比较高。所以我们从投资的角度来说，特别是希望找到高回报的投资机会，这个就需要有我们所谓的信息不对称，价值重估的这样的一些机会，我认为中骏是有潜力。当然我也跟香港市场先生一样，我所有的资料都是根据公开的资料。
第二个来说不构成任何的投资建议，我们只是把它做成一个学习跟研究，就像我在BA课堂上跟讲房地产的时候，来解剖这些比较有特色的公司，进入到商业地产，我一直认为到今天为止，黄朝阳先生他仍然并没有把商业做成要像万达或者新城一样的，像一样，我要做成一个从商业的未来的一个霸主，我们仍然是停留在勾地的这样的一个抓手，这样的一个战略思考，也就是中骏从2017年提出来的一体两翼的战略，我想跟大家来解释一下，现在地产为什么变成了是一个内卷的最严重的一个行业，因为大家都知道房住不炒以来，基本上政府就非常的厉害，就是限房价当然我们看到了就是说基本上就是赔本赚吆喝了，好的地你看几百人的竞拍，
所以房地产行业开发商的利润已经压到了个位数，净利润压到个位数已经是制造业化，刚才麦克先生也讲到了是吧？已经是像建筑公司一样，这个当然我认为这不可能是一个长期的，但是现在这个阶段是一个非常残酷的洗牌的一个阶段，拼管理实际上是拼核心竞争力的一个阶段。
中骏的一体两翼的战略，我想应该是成功的，我用一个数据就能说明去年中骏总共拍到38宗地，这个公司的年报上公布，其中有23块地来自于一体两翼战略的实践。也就是说我算了一下，大概是60%的地，就去年中骏的土地储备里面60%的地来自于勾地，这个是一个非常令人骄傲的一个成绩，我认为也是从17年以来中骏的核心竞争力，建立护城河这个方面，从这个角度来说，我想我跟奥斯卡先生都共同认可的一点就是黄朝阳先生，我们投一个企业，当然第一是看赛道地产行业去年卖到17万亿，你不能说不是一个好的赛道，是第一大产业。
第二来说从长远来说，是吧？它是一个日不落的行业。第三一个当然我们说最重要的是企业。投资公司买股票就是买企业家，说这个企业家黄朝阳先生，中骏的代码是1966，他是66年生的，现在年富力强，50多岁，正是干事的时候。
第二个来说，他两个儿子现在也慢慢开始已经一个进入董事会，慢慢也在成长。这个公司第三呢说黄总，现在到目前为止还拥有中骏，他个人拥有中骏50.5%的股权，也就是说是绝对控股的一个大老板，两位跟他一起打造江山的创始人，也准备坚持，没准备离开。
陈原来先生跟郑晓乐先生各持有大概百分之五点几，也就是公众股大概是38.5%这样的一个水平，也就是说从股权结构来看，从公司治理来看，我们大概知道黄朝阳先生他的公司的特性其实就代表了他企业家的个性，我一直表扬黄总，我说你是一个任我行一样的企业家，就是吸星大法，就是善于向一切优秀的企业学习，所以你说经常有问我说中骏像新城为什么形成呢？是吧？
新城非常优秀，他接过了万达的棒，并且下沉到一些一二线的周边，是吧？强一线强二线的这些及其周边的城市以及一些成长起来适合商业升级的三四线城市，然后利用购物中心的这样一个业态来打造外溢效应。有购物中心的住宅区和没有购物中心的住宅区，销售速度和销售的价格都是不一样的。我们现在强调快周转是吧？你有商业配套，这样我们看宝龙在在漳州去年整个漳州房子不好卖的时候，宝龙这个还是卖得非常好，很多人都认为说在他上面就有一个宝龙城市广场在这个地方将来生活会非常的便利，不单单是抓拿地的抓手，它还是一个提升物业价值，即使在现价的情况下，我也可以提升它的以及加快它的周转速度，降低销售风险的，这个是他们能够进入三四线的一个很重要的一个心理的保证。
为什么像新城，中骏商业也从新城挖了不少人了，我认为它的基因里面有新城的基因，我们想向优秀的企业学习。因为黄总跟新城的王老板是清华这个博士班的同学，所以曾经整个高管团队在王老板出事以前到新城总部去学习过，整个团队过去学习，他也像龙湖，我觉得中骏也很像融创，所以像龙湖它也是品质改造型的住宅，改善型的住宅的一个定位。
另外也是住宅跟商业这个相得益彰，也利用这个方式来购地，但是我也觉得说他也留着融创的血液，中骏在好几个地方跟融创合作，尤其是在重庆是吧？
我们跟他们合作，我们在跟他合作的过程中，这个也学到了融创的最优秀的几两点，第一快周转，所以中骏现在从拿地到开工的到销售的速度，看去年中骏在厦门的105亿的中骏天禧，很多人就发现今天拍完地第二天就打桩了，这个我们大概能够看到在深圳这两天是吧？最快的周转速度，我们创造过4个月拿地到开盘。
第二个学到融创非常优秀的一点就是通过并购，这个就是企业家的魅力，老孙的魅力就是大家中小开发商是吧？没有资金或者说没有运营管理能力，品牌不够的时候就会去找人来合作，所以融创是成为很多中小开发商的合作伙伴，大家就认为老孙很厚道，是一个好的合作伙伴。所以通过并购来获得土地，成为我们讲融创的一个很非常优秀的基因。
当然了融创我们中间去年才到1015亿，刚刚过千亿，融创的体量和他在行业里面的创新领导当然是远在中骏之上，但是中骏通过并购来拿地的比例，在16、 17、 18
、19这些年一直也是非常高，就是大量的闽商他们喜欢跟中俊合作比方说像安踏的土地基本上都是跟中俊来合作，立廊的土地就是黄昌亮他在整个的闽商圈子，在整个地产界，因为他原来也任过两任全国政协委员，所以跟一线的开发商还有这些普通的企业家啊，口碑是非常好，这个也构成了中骏，所以我们学习能力非常强，所以我们说投资一家公司实际上是看第一看它的赛道，第二个看它的商业模式，第三个看它的治理水平。如果大老板是控股，而且也是一个比较务实的公司。
当然我今天主要来跟大家分享，因为时间关系主要分享它的商业模式的独特，专业模式的独特，我认为还是可以讲讲刚才两位都对宝龙和新城这两个商业地产，大家堪称标杆的企业做了很好的介绍。
我想中骏还有一个特点，我想补充一下，就中骏不单我们有中骏世界城，现在还有一个物业，我觉得一个商业的这样的物业，我们讲泛商业长租公寓。因为勾地的时候最主要的是设置商业指标的占比，越好的地块，政府就争夺的越头破血流了，政府就越愿意去提高这个项目的商业物业的占比。
写字楼现在说实在的，现在是一个红海，连北京、深圳上海的写字楼都出现了空置率上升跟租金下降的这样。但是长租公寓还是不错的，我待会跟大家讲一讲。中骏除了世界城以外，到2025年，要完成100个世界城的这样的一个布局，现在才开业才5个。今年会开业4个，明年开业12个，从2022年开始，每年就是十几个到2025年的话大概要要投资开发100个，但是长租公寓的目标更大，我看公司公开披露的数据到2025年要达到20万间，管理的资产规模会到600亿。
大家肯定会讲到说长租公寓也好，购物中心也好，它都是重资产，都是高运营难度的。曾经我在很多的群里面大家都很关心说，甚至有城市总一直不承认，他说中骏的长租公寓不可能盈利的，不能盈利的话，我一再跟公司的财务部老总一个个项目去问，说净利润率有多少，能不能涵盖融资成本？因为中骏的玩法又跟别人不一样，他也有自己的创新，他不只是说学龙湖学宝龙是吧？因为两家关系都非常好。
许健康先生、许华芳先生跟黄朝阳先生都是同乡之好，所以他不是学老师，还有他自己的东西，自己的东西就是我认为这个也是值得给大家做一个汇报。
无论是这些购物中心，还是一些重资产的长租公寓，最后中骏现在都已经成功的基金化运作，每个企业都只做自己最擅长的，打造产业链的竞争，从头到尾都是你一个人吃完，中骏的目标其实还是很简单。
我觉得说这个还是一家以住宅快周转的一家公司，在这样的为主，这个叫一体，中骏的两翼，两翼就是像我们说陆海空的海军跟空军，它实际上是配合陆军住宅。
这两翼就是购物中心和长租公寓是配合住宅来拿地，我刚才讲了2020年60%的土地是勾来的，所以在今天毛利率已经降到20%以下，净利率降到个位数，甚至在杭州这些地区百分之一二都成为了很奢侈的想法的情况下中骏的毛利率也好，净利率也好，它能有保证，它能够突破现房价净低价，对开发商利润的挤压的这样的一个困境。
它的主要的核心竞争力我认为还是逼出来的，就是一体两翼。很多地方跟万达已经正面在PK，跟新城在市场上的竞争也很激烈。也就是说如果你只能消耗一个购物中心，中间还能消耗一个方隅长租公寓的话，他对商业配比的承受能力就要比你强一点，有时候就是个边际竞争，有时候多个2万平方3万平方的商业配比，可能这个标可能最后重的就是中骏。
这个是我简单的给大家回顾一下，因为感谢中骏的投管周一群小姐，昨天还发给我公司的路演，因为我没时间做ppt，我简单给大家报告一下，因为大家对中军可能不是太了解业绩，2020年它的销售规模突破千亿，达到1015亿，比19年增长26%，兑现了17年定的千亿的目标。
21年的业绩指引公司认为是可以达到1200亿，也就是说增长18%，这个是当然按过去来说，每年定的目标对外的指引都会略保守一点，以确保对投资者的诚信。
第二个盈利去年应该实现了一个很大的上升，收益是326亿，因为交付的比例开始规模化，这个上升了52%。年内溢利是44亿，上升了10%，归母的核心净利润大概是34亿，增长27%。财务非常稳健，历来中骏都是一家财务稳健的公司，我印象非常深。
三条红线全部达标，净负债率只有59.2%，平均加权融资成本是6.5。这两年作为民营企业融资成本一直很高，大家有印象的话，从10年上市以来大量的融资是在海外进行美元债的融资，大家都知道美元债都是高息债10%左右。这两年成本也随着规模的上升，以及在国内资本市场的地位的评级各方面的提升是要降到6%点，股息这个很高，我觉得很不错。
去年全年派息这股息率我刚才算了一下，按照今天的收盘价的话是8.3%的，所以我跟很多学生说，我说你买内房现在是最安全的，第一市盈率很低，你其他的A股也好，美股也好，它的现在都在一个繁荣的市场的顶点，所以适当的配置内房，所以可以起到一个安全垫的这样一个作用的。房地产的业务它相对来说是比较稳健，头部企业的增长是每年在20%左右，也是很不错的。
第三来说你稳稳的拿股息率，所以我们说去年你看建发国际是10%的股息率，中骏这两年一直在6%以上，黄总也是希望能够不断的提高给投资者的回报，也是港股的一个非常优良的传统，不讲故事，实实在在的派息。就是你每年收8.3%的股息，这个也很爽是吧？
股本回报率的话是达到20%，多元化的土地储备，我刚才讲的去年买了38块土地，新增货值是1200个亿，这个是能够维持公司的快周转和规模化的，在一个快速成长的阶段中总货值土地储备是4000个亿，现在最重要的我想来跟大家汇报一下，土地储备主要是在一二线城市中间的特点。
因为现在总部已经搬到上海好几年，海峡西岸经济区，因为毕竟是福建公司占28%，区域占18%，这个是很早就进入北京了，中西部地区主要是成渝了，云南昆明主要是占14%，其他粤港澳大湾区是8%左右，一线城市大概占到9%，主要是二二强二线63%，三四线的占到28%左右。
讲完他的基本的财务表现业绩成长，我们主要是来给大家介绍一下中骏它的商管。2025年计划布局100个购物中心，叫中骏世界城。这里面当然了，公司还是比较务实的，就是说一线城市二线城市3线甚至4线，黄总在投资者沟通会上也跟大家讲过，就是说你不要说在汕头、在潮州、在揭阳这些地方，发现这些市县城市，还没有像模像样的综合体，商业还确实还是需要升级，所以甚至在泉州，甚至在水头，这是泉州下面的一个镇的中骏的世界城生意都非常的火爆，当然从中骏第一个世界城，在北京09年就开业了，长期的人才储备和运营管理，因为购物中心的管理说实在它的门槛是非常高，大家都知道运营购物中心是非常困难，你像现在连万达也还是有一些购物中心，他那么强的，我年前到万达去讲课，他们也还是承认他有很强的招商能力。因为我在全国有那么几百个购物中心，你要进来你就要跟我签战略协议就是我新开一个购物中心，你就必须要去捧场，要挟这些好的商家，所以他能够做到最快的招商速度，最快的开业时间，以及它能够确保对强势品牌引进到一些能级较弱的城市的能力。
小的购物中心，它肯定引不到好的品牌，但是万达它能做，所以规模很重要，所以2025年100个购物中心，刚才麦克先生讲到现在新城已开业的也是100个。
你到县城去开购物中心，无论是总建筑面积，还是它的整个的定位，那都是不一样的，线上跟线下的我就不讲了。它有三条标准的产品线，就是你要规模化就是要快速扩张，产品线一定是要标准化，这个都是起码的套路。
已经开业的就是09年12月开了北京世界城，14年才开第二个泉州中骏、南安是18年还是比较慢的，在这之前。20年12月的就是去年年底开了两个，一个福建莆田，一个泉州南安水头镇。从目前来说，这已开业的5个世界城应该说公司还是很有信心。曾经一度传出来某个大商业地产公司的老总要出来，一直问是不是到了中骏，我后来问黄朝阳董事长，他说我没有必要去挖别人的人，他们现在中骏的这支团队董事长是非常的满意，刘总已经是不仅能够管理好我们自己的世界城，现在也在开始管理输出，万达现在净资产当然走得非常好，万达刘海波跟我说，他们现在大规模的去品牌输出跟管理输出，我觉得轻资产这个应该是一种很高的一个状态，一个盈利的生意今年会开泰州，广东河源，还有江苏张家港，还有河南平顶山都在四季度要开。它的体量大概都是小的6万多平米，大的大概8万平米左右，泉州的世界城比较大，将近12万平米，大概其他的可以去看中骏的年报，我就不再一一介绍。
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