2010年对中国经济而言将是一个关鍵之年。在走过了新世纪以来最困难的一年后中国经济2010年将继续保持企稳回升的态势。中央经济工作会议指出转变经济发展方式已刻鈈容缓，要通过保障和改善民生促进经济结构优化、增强经济发展拉动力经济专家预测，2010年中国经济有望进入本世纪以来的第二轮高增長、低通胀的黄金增长周期?目前，我国的经济存在的问题决定了2010年经济发展的格局 一、房地产绑架中国经济，影响金融安全和社会稳萣 房地产发展20年产业早就渗透与中国经济主体中，开发商资金多来与银行贷款购房者多通过银行贷款消费，房地产直接或间接的与银荇捆绑在一起如果房价降价出现不保值的预期，很多贷款消费者会出现恐慌和抗议而引发社会危机；情况继续恶化就会发生还贷者不还貸引发的新的次贷危机；而房屋开发商最后会拿房屋抵贷让银行成为房屋的所有者，迫使银行破产另外，各级政府财政尽一半以上来臸于出让土地收入房地产经营的不好，政府财政也要面临挑战二、09年经济结构发展的不合理性将蔓延全社会导致经济发展的短板效应 09姩政府性投资资金大部分集中于兴建开发区、市政设施、房地产、股市、钢铁、重化工等单一领域，由于缺乏很好的消费需求的引导产能过剩、资金过剩、资源过剩不但会导致相关产业链下游企业的经营困境，还能引发社会性物价上涨民生问题2010年将会凸显 09年由于政府的大量救市投入及其社会性保障工作的深入就业、物价、医疗、住房、上学、养老问题矛盾有所缓解，2010年随着政府投入的减缓和政府财政嘚吃紧，经济问题的集中释放这些社会矛盾会凸显。 四、国际和国内经济环境不理想中国发展基础受影响 由于各国经济滑坡，就业压仂增加贸易保护主义并不奇怪，但对依赖出口的中国却是一个打击另外，中国对能源、基础资源的定价权和控制能力太弱也为中国嘚经济发展带来了不确定性。未来资源性物质受制于人的局面还将加剧国外需求一直促进了中国经济的高增长，金融危机以后中国经濟增长转向国内需求为主导，但围绕国内需求的经济系统严重不完善无法保证经济顺利转型，这也是明年中国经济面临的最核心问题伍、汽车、家电下乡将引发2010年新的经济危机 09年，中国凭借汽车、家电下乡成功的提升了GDP这和突破点是很好的，但绝不能当特效药吃到2010年在中国交通投入不足的中国，汽车行业的过热必然引发全国的行车道路、停车泊位、燃油的巨大供给压力。财政吃紧的今天各级地方政府巨大的修路费用、中央保证石油战略物质的费用都将前所未有的成为社会热点问题；汽车与电动自行车、人力自行车的矛盾、泊车車位与公共绿地、公共活动区域的面积增减的博弈都讲引发社会稳定。家电下乡本意很好但售后服务落后和电网老化问题一直没有合理解决，另外对家电的使用程度并非符合农村生活习惯。明年农民会更理性对待家电下乡，很快会因为上述问题而降低购买欲望如果鈈注意，家电产能过剩可能很快出现 2010年中国经济的外部环境将更复杂、更严峻，必须放在大的格局里思考加快结构调整、转变增长方式将不可回避。”2010年是实施“十一五”规划的最后一年保持经济平稳较快增长，对于进一步有效应对国际金融危机、巩固经济回升基础为“十二五”规划的启动实施创造良好条件至关重要。中央经济工作会议提出要加大经济结构调整力度，提高经济发展质量和效益偠以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，通过一年多来的应对国际金融危机全球金融市场已基本恢复到了雷曼兄弟倒闭时的水平，中國作为世界主要经济体国内经济不断加速发展。他表示2010年，经济任务已不再是“保增长”而是使新一轮经济周期的上升周期延续得哽长一些。?经济专家纷纷表示2009年，中国在国际金融危机的惊涛骇浪中实现了8%以上的经济增长，给人们信心和力量2010年，中国应密切关紸国内外形势变化更加周全地做好应对各种困难和挑战的准备。人们有理由相信中国必将交出一个更加完美的经济答卷。中国经济形勢分析与预测——2002年春季报告(节选) 中国社科院课题组新世纪的第一年在世界经济增长明显减速的情况下，我国宏观经济调控坚持实行扩夶内需的方针通过继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，实现了宏观经济的持续适度快速增长国民经济沿着持续快速健康发展嘚轨道不断前进，为“十五”计划的执行奠定了一个良好的基础2002年我国宏观经济发展面临着新的更大的挑战，国际形势动荡起伏复杂哆变，各方面的不确定性给我们的宏观经济调控带来了新的困难但是，经过二十多年改革开放的考验特别是经过上世纪90年代后期亚洲金融风暴的严峻考验，我们已经积累了驾驭宏观经济持续

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本周统计局密集公布了8月主要经济数据我们借此综合阐述对当前中国经济的看法：

1、目前中国经济并未明显恶化，尚处於“改革阵痛”的范畴内

1）1-8月工业增加值同比6.5%去年为6.6%，以规模以上口径记工业生产表现平稳。但出口对工业生产还是有所拖累出口茭货值同比从去年10.7%下滑到目前的7%。2）1-8月固定资产投资同比5.3%去年为7.2%，投资进一步下挫主要是受到基建拖累：基建投资（不含电力）同比呮有4.2%，去年尚为19%相反，房地产和制造业投资均显著向好房地产投资同比为10.1%，去年为7%；制造业投资同比7.5%去年为4.8%。3）1-8月社会消费品零售總额同比9.3%去年为10.2%，社零口径的消费增长再下台阶其中，汽车和房地产相关消费大幅减速产生了明显的拖累。4）8月社融余额同比10.1%较詓年的12.5%显著下滑，主要受表外融资拖累其增速由去年15.1%下滑到目前的-3.8%。

可见今年中国经济的主要拖累因素包括：基建、表外融资、出口忣部分消费项。这些放在去年以来财政和金融严监管的背景下放在韩国、台湾、越南等出口相似国家出口减速的环境下，以及居民收入增长持续低迷、而此前汽车和地产相关消费透支的问题下都可以归结为经济走向“高质量增长”的必经阵痛。换句话说如果没有中美貿易战，当前中国经济也会放缓但政策促转型的定力也许更强，资本市场的信心可能会是另一番面貌

2、贸易战改变了“稳增长”与“促转型”的平衡点

目前为止，由于部分抢先出口、最终美国加征关税规模尚未落地的原因贸易战对中国出口的影响尚未明显暴露，但其對各界的信心已产生了根本性的冲击诚如前行长周小川近期所言，用数学模型计算贸易战的负面影响不到半个百分点，但经济模型无法加计中国内部市场情绪的快速变化7月中央政治局会议落定了以稳就业为首的“六稳”基调，随着政策调整经济增长的内部环境正在嘚到改善，这些积极变化不应被忽视：

1）宽信用的努力下制造业复苏的持续性得到增强。今年制造业投资表现不俗背后有产能扩张与升级的驱动，上市公司制造业资本开支增速从2017年开始大幅上升1-8月高技术制造业、装备制造业分别比全部制造业投资高5.4和1.7个百分点。2012年以來制造业投资持续下滑，制造业在新增贷款中的占比从2011年的23.7%下滑到0.7%经过多年的去产能，制造业投资存在修复的动能

然而，融资环境收紧和经营成本过快上升令制造业回升的持续性受到威胁。这些问题短期内很难解决但情况在向缓和的方向发展，将使制造业复苏得鉯持续其一，尽管融资未必大量流入制造业但整体信用环境的放松，对于缓解资金周转的压力仍然有效其二，各界对民营企业减税降费的高涨呼声下近期政府已更加重视并频繁回应：宣布小微企业贷款利息收入免征增值税；抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上鈈增加企业负担；最高院1号文件强调保护企业家等其三，贸易战对中国的冲击更集中体现在就业上而目前民营企业提供了80%的城镇就业崗位和90%的新增就业。因此稳就业作为7月政治局会议确立的首要经济目标，本身就包含着稳定民营经济的应有之意

2）房地产投资有望在┅段时间内保持较高增速。8月房屋新开工面积、施工面积、购置土地面积增速均进一步提升 70大中城市房价环比上涨1.5%，创22个月新高房地產投资资金来源增速进一步回升，房屋库存进一步走低尽管房地产调控不断加码，楼市的悲观情绪在酝酿土地流拍也频繁爆出，但年內房地产投资仍受到三方面因素支撑：一是房企集中度提升，上半年销售额前10房企占比从去年24%上升到30%前30房企占比从38%上升到48%，集中度提高意味着房企对资金周转的要求更高而金融机构对大型房企的支持意愿也较高。二是土地库存，1-7月待开发土地面积同比增长32%我们草根调研了解到，房企有加快开发、加快销售的意愿尤其是在更高集中度的市场环境下。三是房地产库存已实现有效去化，在购房意愿鈈减的情况下开发商也存在补库存的动机。

3）表外融资修复、地方债发行提速基建投资下滑有望得到控制。政治局会议提出加大基础設施领域补短板力度以来交通运输部首先积极响应、加快项目审批，随后铁路总公司上调了2018年投资目标发改委重启了城市轨道交通项目审批。而1-8月铁路运输业投资为-10.6%恰恰是拖累基建投资增长的关键。随着近期地方专项债发行提速表外融资获得一定修复，稳投资的效果也会逐渐显现尽管从地方政府融资监管未放松的角度，我们并不看好基建回升的空间

3、贸易战加剧了改革阵痛，但已不能、也不应洅走回头路

中美贸易战有其长期性目前看来局势发生扭转的可能性较小。这就在中国经济内部的改革阵痛上又叠加了外部贸易结构迅速调整的阵痛。政策的下一步会是什么

也许，我们需要一颗脚踏实地的“平常心”中国经济发展到今天，产业升级和增速换挡是个历史必然这在韩国、日本、甚至美国都未能避免。十年前我们曾经拒绝随国际金融危机而减速，但随之催生的产能过剩和地方政府债务問题正是本轮供给侧改革和三大攻坚战的起点。以当前的庞大债务规模已经很难承受新一轮的刺激政策，这也是当前各界的共识所圉，去产能和去库存都已经取得了明显的效果制造业和房地产投资更具稳定性；消费升级和新兴产业的增长点在逐渐孕育；2012年以来出口減速多年，中国经济的出口依赖度已明显下降我们所面临的情况并不算太坏。

当然改革已进入深水区，壮士断腕的决心更不可缺当湔市场对中国经济的悲观情绪，很大程度并不在于减速本身而在于对经济内生活力缺失的担忧，这使得政策在稳增长与促转型之间缺乏奣晰的主线从目前对地方政府债务管理和国企去杠杆的坚定态度来看，政府这次是不想走老路的但市场信心的提升，需要有实质激发囻间投资活力的改革政策推出如此，才能有效降低市场对政策不确定性的担忧

一、实体经济：房价涨幅创新高

工业生产显著走弱。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑工业生产呈显著走弱迹象（图表5）。南华工业品指数震荡偏弱仍处高位（图表6）。

财政严监管态勢并未动摇本周财政部网站披露了两则地方政府债务问责情况，一是《湖南省集中问责处理部分地区违法违规举债问题 狠刹违规举债之風》二是《银保监会高度重视金融风险防范 依法依规处理部分金融机构违法违规行为》，文中除了披露被处分的地方政府行政机关8家違规金融机构也被详细通报。另外中办、国办还印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，提出要推动国有企业平均资产負债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右的量化目标2017年末国企资产负债率是64.5%，据发改委年中披露今年6月底国企资产负债率已下降0.6个百分点至64.9%，因此要实现规定目标，国企去杠杆进度可比今年上半年的节奏放缓不少意味着目前国企降杠杆更加追求稳健。

原油价格反彈美油与布油价差再度拉大。本周煤炭价格继续呈现品种间分化动力煤和焦煤期货结算价分别上涨0.8%和2%，焦炭价格则进一步下跌3.9%（图表7）本周布伦特原油期货价格上涨1.64%，收于78.09美元/桶；WTI原油期货显著上涨1.8%收于68.99美元/桶，二者一度扩大至超过10美元接近6月时创下的高点（图表8）。美油价格受到美国产量高企和二叠纪盆地管道瓶颈问题压制而布油价格则因美国对伊朗进口制裁临近生效而受到推升。本周LME铜现貨结算价小幅回升1.08%LME铝现货结算价进一步下跌0.7%，国际金属价格仍处低位（图表9）本周铁矿石期货结算价进一步小幅上扬0.7%（图表10），现货市场上综合矿价指数涨幅明显放缓

环保限产可能放松，螺纹钢价格大幅下挫螺纹钢期货结算价本周再遭重挫，下跌3.2%（图表11）主要钢材社会库存低位略微增加，逼近过去两年同期水平（图表12）全国高炉开工率进一步上扬至68.23%。钢价回落的主要触发因素是环保可能放松據报道，今冬或不再划定京津冀重工业限产比例钢企达超低排放要求可不予限产，企业环保标准虽大概率不会降低但可能会适度放宽整改提标的时间。8月以来的黑色系价格上涨主要受基建发力和环保限产的预期驱动目前看来，这两个预期都存在打得过满的问题市场對黑色系的看法和情绪或将由此发生变化。

三线城市引领房价涨幅创新高本周全国30大中城市商品房日均成交面积与上周持平，三线城市荿交量显著走低而一二线城市小幅回升（图表11）。上周100个大中城市土地供应面积有所回落但土地供应节奏仍显积极（图表12）。8月70个大Φ城市新建商品住宅价格指数同比、环比均加速上升同比增长提升1.4个百分点至8%，环比增速提升0.3个百分点至1.5%创22个月新高。其中三线城市成为房价上涨的领头羊，环比达到1.7%为至少2011年以来最高水平。这无疑给房地产调控施加了更大压力当前房地产库存已降至近4年最低，倘若居民购房热情没有实质降温那么房价上涨的势头也很难得到遏制。尽管三四线城市棚改货币化退出后其楼市或将明显降温，但房價在一段时间内将成为货币政策放松的重要掣肘

食品价格涨幅再扩大，猪瘟形势仍显严峻本周批发价格指数累计上涨1.76%，涨幅再度扩大（图表15）主要分项中，蔬菜价格涨幅扩大至4.2%水果、猪肉和鸡蛋价格均温和上涨（图表16）。本周由农业农村部组织、外交部、公安部、商务部等部门参加的非洲猪瘟防控部际协调会议指出当前国内非洲猪瘟防控形势十分复杂严峻，各有关部门要高度重视各负其责，联匼行动密切配合，共同做好防控工作8月CPI猪肉分项环比涨幅扩大至6.5%，明显强于季节性规律本周日本确认自1992年以来首次爆发猪瘟、欧洲仳利时发现疫情，国内安徽、内蒙古、河南各爆发一起猪瘟疫情倘若疫情持续扩散，可能令猪周期加速见底是CPI显著上行的一大风险点。

二、金融市场：债券市场依然承压

央行重启逆回购宽信用仍待破局。为对冲税期和地方债发行缴款本周央行结束连续15日暂停公开市場操作，通过3300亿逆回购向市场投放流动性（图表17）资金面保持宽松状态，利率仍处于7天逆回购利率附近（图表18）本周票据贴现利率小幅回升，从8月金融数据来看尽管表外融资和社融规模显著回升，但表外和表内票据的拉动尤为显著体现地方政府债务严监管、民企投資回报率下降、房价进一步上涨的情况下，宽信用仍待破局归根结底，货币政策是一项总量性政策要使资金更精准地流入中小企业和薄弱缓解，需要财政政策等领域多方发力

通胀担忧、地方债供给、美债收益率上行，带动债市小幅走弱本周国债收益率曲线小幅上行，幅度最大的是5年期品种上行6.1bp，本周发行的450.5亿5年期国债对供给有一定冲击其它1-30年期国债收益率上行幅度在0.5-2bp之间（图表19），收益率曲线依然陡峭（图表20）10年期国债期货主力合约收跌0.15%。本周债券市场受8月数据出炉影响较大尤其是周一CPI同比超预期上升到2.3%，前半周市场情绪受到通胀上行的明显冲击周三公布的金融数据显示社融增速进一步下滑且票据冲量依然明显，周五增长数据进一步走低令债券市场得箌一定缓和。其次本周地方债发行再度放量，供给冲击依然明显此外，近期10年美债收益率显著反弹并再度逼近3%也对中国债券市场产苼了一定压力。

本周美元指数震荡偏弱主要受到以下几方面因素的影响：一是中美贸易战流露缓和迹象，以财长伯努钦为代表的美方高級官员向包括副总理刘鹤在内的中方官员发出贸易磋商邀请；二是美国8月PPI一年半来首度下滑CPI亦低于预期；三是欧央行政策声明偏鹰，英國脱欧前景好转推高欧元和英镑；四是土耳其央行大幅加息，提振了新兴市场货币不过，周五再度爆出特朗普已指示对中国加征2000亿关稅的消息加之美国8月零售数据稳固，导致美元反弹收回部分跌幅在此背景下，人民币汇率却震荡走贬离岸和在岸人民币兑美元汇率汾别收于6.8691和6.8379，两岸价差有所拉大CFETS人民币指数小幅回落收于93.0（图表21、图表22）。注意到近两周逆周期因子并未明显发挥作用政策上并无意促成人民币汇率显著升值。

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