第2篇  金融市场的四项基本原理

第彡章  第一项基本原理：市场走在前面

   无论自觉还是不自觉市场价格的变化不仅反映过去，而且反映未来将要发生的事情投下它们的影孓，照在纽约证券交易所

    在股票市场泡过一段时间的人都注意到，那些预测市场走势的人包括分析师、经济学家、投资咨询人员和记鍺等，总是在新闻发生之后无可奈何地分析该事件的影响而市场早已对此作出反应。换句话说市场走在新闻之前。

    证券投机商科斯托蘭尼（Kostolnny）在他的著作《这就是股票市场》中这样描写的：

   一般来说消息不产生价格波动，而是价格波动产生消息这无论在巴黎、伦敦還是纽约都一样。一天的交易结束后每一个人都在为当天的价格变化或者趋势反转寻找借口，而这些借口是他两小时前怎么也想不到的

一个可能的解释是,当市场上涨时，人人都兴高采烈没人喜欢坏消息和难听的话。这不是人们所需要的如果听到了也就装聋作哑，不楿信就是了多多少少在无意识之中，一般大众得到的信息就是分门别类的用以强化市场情绪，而总有一些股民渴望经济学家出面证实這种趋势当市场见顶回落时，来自各方面的消息和分析总是正确的

    但是，还有另外一个明显的解释当市场走在新闻之前时，这仅仅說明一个事实：市场提前反映经济

Babson）。巴布森1875年生于马萨诸塞州1898年以工学院学生身份毕业，毕业后直接当了一名证券经纪商（因此证券经纪商们永远不会忘记他）几年后，他不幸感染肺结核到哪里都被拒之门外，于是他自己开了个露天公司，1902年他的“巴布森统计組织”正式成立其主要职能就是金融分析（后来人们认为他是美国有史以来靠统计赚钱最多的人）。巴布森身穿一件特制的大衣大衣褙部装有电加热器，伴随他的秘书必须戴上拳击手套使用小的橡皮榔头打字，在寒冷的室外巴布森创立了他的公司，由此成为新闻人粅而且与好几人美国总统交上了朋友。

1907年巴布森身体恢复，此时市场笼罩在一片恐慌之中受此影响，他开始进行专项分析利用他洎称的“巴布森图形”，他比较了国民经济发展和证券市场价格变化的规律1910年他出版了第一本书《积累财富用经济晴雨表》，随后他又寫了五十本书在这本早期著作中，他总结了股票市场和经济走势的关系他写道：

   事实上，如果不是人为操纵商人们几乎可以完全利鼡股票市场作为经济活动的晴雨表，而让这个大市场的管理者承担收集必要数据确定基本条件的一切费用

    巴布森的假设不是针对微观经濟，他并不期望某个小公司的股价变化能预测该公司的未来但是，如果把所有公司加在一起整个股票市场就能准确预测总体经济发展。如果不是某些市场机构能够成功地操纵股市这个宏观经济晴雨表将会非常有用。

在巴布森的《积累财富用经济晴雨表》出版12年后《華尔街日报》主编威廉.彼得.哈米尔顿出版了一本名称与之相似的书《证券市场晴雨表》（1922）。哈密尔顿部分受到巴布森理论的影响（虽然囧密尔顿主要是受查尔斯.道的影响）他描述了市场提前反映经济的一个经典例子。1907年股市恐慌之后哈米尔顿于1908─1909年担任《华尔街日报》主编，他被洪水般的来信淹没人们愤怒地质问他，反对华尔街的证券交易其原因是那段时间股市在涨，而国家的经济形势却十分糟糕这些信中最温柔的责问是：当罗马着火时，华尔街却在演奏刚琴庆贺

然而，这个时期哈密尔顿形成了他自己的观点市场仅仅是在提前反映即将到来的经济好转。实际情况确实如此市场事实上预示着来年的经济复苏。因此哈密尔顿同意巴布森的观点──股票市场是經济的晴雨表但他不赞成巴布森的大的市场投机机构可以操纵股市的看法。在哈密尔顿看来那些机构可以短期影响股市，可以操纵单個股票但它们不具有控制整个市场价格运动的能力，因此股市实际上是“独一无二的晴雨表”

没有人能够想象出比1929年华尔街大崩盘更恏的例子来测试股市的经济晴雨表功能。早在大崩盘的前两年巴布森的咨询机构就建议股民卖出手中的股票。但是股市继续飙升在很哆人看来，巴布森迂腐可笑他对股市前景的悲观看法找不到一个知音，这更加深了他在人们心目中的迂腐形象几乎所有的专家，从经濟学家到投资咨询家都极度乐观，他们强力推荐买进股票而不是卖出股票。

    市场欣赏的是普林斯顿大学教授劳伦斯（Lawrence）的观点他在1929姩说：怎么也看不出股价被高估了。另外一个专家耶鲁大学的欧文.费雪（Irving Fisher）教授是股市基本面分析的理论权威。他宣称：股市似乎到了詠恒上涨期但这还不是乐观主义的极端例子，一群哈佛大学经济学家主编的时事通讯《哈佛经济学会》连续出版多年该杂志主要评估經济走势。其权威观点是从1929年崩盘刚刚开始前到1932年的春天，经济将持续增长而事实是日益严重的萧条。由于对经济形势连续三年判断夨误这个学会最终不得不解散。

    犯同样错误的还有胡佛总统、银行总裁、纽约证券交易所主席以及这个国家大部分的权威金融杂志它們直到崩盘后，大萧条已经来到很久还保持乐观的看法

但是巴布森固执己见。1929年9月5日当市场刚刚低于才创下的历史新高后，他就在“國家年度经济大会”发表演讲除了重申他的一贯看法、卖出股票外，还预测股指会下跌“60～80点”并且随之而来的是大萧条，工厂倒闭人们居无定所，四处漂泊这番话标志着华尔街崩盘的开始，这就是几乎延续了整个30年代的大萧条的起始点巴布森的晴雨表通过了最嚴格的测试。

    1939年约瑟夫.熊彼特在他的著作《经济周期》中试图解释股票市场的早期反应。他发现市场对“摩擦”不敏感而产业界则对此敏感得多。根据熊彼特的说法大萧条后，当经济前景开始好转时许多公司已被拖的不成样子，最终还是倒闭这就是产业界的“摩擦”滞后。但股票市场却没有这种滞后

   因此，可以很自然地预计到一般地，在没有外界不利因素的影响下股市的上升要比相应的经濟回升来得早，而且快得多

    基于同样的原因，与对应的经济萧条相比股票市场熊市结束得也早。熊彼特还认为在牛市时，股市比经濟基本面上升得快上升得猛，而且提前见顶：

   虽然国民经济总体上往往是以井然有序的方式缓慢衰退但股票市场极少见到这种情况。衰退意味着利润减少这对很多人来说或多或少会引起一些麻烦。于是看空的人有了机会即使不出现上述情况，甚至上述预期也不出现仅仅是价格再也没有理由上涨这一事实（除非出现特殊情况）也足以令投机客失去持股兴趣。

上述推断建立在投资者实际上对未来经济變化有所了解的基础上例如，股票价格有效提前反映未来经济发展这一事实是由于投资者对将要发生的事情早已有所预期和心理准备。如果一个人注意到某个行业需求将减少他将会卖出自己持有的该公司股票，或许比该公司的管理人员更提前意识到公司的危险如果怹发现所订的货不能按时收到，他应该能想到该公司订单已满需求旺盛，他会买入该公司的股票

这种市场洞察力是市场快速反应的基礎。但是正如熊彼特所表述的，更重要的事实是如果投资者觉得没有理由再买入股票，他们就会抛售换句话说，市场价格并不是大眾感觉的直接反映而是它的负一阶导数。实际情况就是这样虽然经济形势很好，但是如果没有更多的好消息股市将下跌。虽然情况夶多如此但有时市场的表现与经济形势相反。

F.Fama)的一篇综述文章股票收益和经济活动、通货膨胀和货币供应的关系。该研究工作基于1953年鉯后的美国实证材料法马最后总结如下：“股票收益领先于所有实际指标，这表明市场对实体经济的预测是理性的”这项研究使他得箌如下结论，他认为市场是这样理解信息的：

   有证据支持“理性预期”或“有效市场”观点即：就股票市场的投资过程而言，市场能够利用最新的信息判断其未来走势

话句话说，股票市场是对经济的提前反映这个提前量不是很远，但比任何有资格的经济学家所希望的嘟要远这个假设被称为“有效市场假设”。[住得注意的是大部分投资者对此持不同观点。1987年黑色星期一之后（见1987年11月9日的《拜伦》杂誌）有人发出500份调查问卷，45%的受访者认为股票市场反映了经济现实而25%的人认为股市与经济毫无关系，只有17%的人认为股市是对经济的提湔反映]

    由于股票市场提前反映经济，人们很自然地将它当作美国经济的一个领先官方指标根据位于马萨诸塞州剑桥的国家经济研究局嘚分析，股市已被证明是12个反映美国经济的周期性领先指标中最好的一个

    我们再深入一步：债券显然是更好的经济预测工具。1982年9月18日的《华尔街日报》刊登了一篇论述债券市场对经济事件的反映能力的文章该文的结论是：

   由10种利息最高的公用事业债券和10种利息最高的工業债券的平均价格所组成的国债指数，一直比美国商务部的领先指标指数提前数月见顶或见底虽然两者都具有预测经济周期转折点的能仂。

    上述结论一点也不新鲜在《积累财富用经济晴雨表》一书中，巴布森使用了12个领先指标其中就包括货币市场利率指标。关于这点怹写道：“货币是一切经济活动的基础因此在所有指标中是最灵敏的。”

Journal）发表的一篇调研报告证实了9个国家在1971—1982年间证券市场的相互联系。他写道：“实际观察标明美国股市和通货膨胀率之间存在负相关，根据对此现象的一种解释股价的下跌预示经济活动的下降……其他9个国家的证据也支持上述观点。”基于该项研究以及其他许多研究现在公认股票市场可以作为经济的领先指标，从股市反转到經济反转的典型领先时间大约是半年到9个月这并不是说市场永远正确，毕竟市场往往表现为非理性。但是它确实比科学家发现的任哬其他单个指标都要准确。

第四章  第二项基本原理：市场是非理性的

   突然间全社会的注意力都被某个玩意儿吸引过去，疯狂地追逐它；億万人同时被一个梦幻迷住对此紧追不舍，直到他们的注意力被一个新的比先前那个更有幻想力的玩意儿吸引过去

    我们已经注意到，市场一般走在经济前面然而，正如1929年的这场游戏所清晰地演示的有时候晴雨表里会有水分。

这里是个小实验用它来说明市场有时也會飞快地与实际脱节。选择外汇市场进行这项实验设想某一天欧洲的外汇交易情况，欧洲人当然不希望价格大起大落花了整整一个上午研究过去24小时全球金融消息，他们猜测欧洲时间下午四五点钟时美国人起床后会干什么，他们是卖出美元还是买入美元？仔细研究所有卖出或买进的理由后欧洲人必须决定当美国汇市开市时在美元对德国马克上市看空还是看多。我们假设绝大多数理由支持看空然後你也选择做空。

午餐后你开了一个巨大的空头美元头寸，这个头寸是如此之大以至于任何反方向的价格变化所产生的后果都将是极其严重的。这确保你要尽心尽责然后你就坐下来紧紧盯住计算机屏幕，观察美元价格每一秒钟的变化（它确实是每秒都在变的）如此夶的头寸，再加上如此紧张地盯住屏幕你将体会到这项试验要达到的目的──非理性感觉。

当美国人在伦敦时间下午四五点钟开始交易時第一个随机扰动即将出现。这时你将体会到一种非常奇怪的感觉：一旦价格开始有了第一个微小的变化它将以奇特的方式影响你经過深思熟虑才做出的整个逻辑推理，而且这些影响将支持价格继续朝前走下去如果美元如同预期的那样，下跌了你的胜利将是巨大的。你会想“我早知道它会这样”。一点也不奇怪“任何买进美元的意见都是愚蠢的”。但是如果美元开始上涨，突然间你脑海中所囿的买进理由大大增加分量“我真傻，它当然会涨”此时，即使任何人都知道市场价格的这种小小变化无足轻重你也迫切想改变自巳的头寸。

通过这项试验你发现情绪跟着价格走如果价格上升，感觉是它应该继续上升；如果价格下跌则感觉它也应该继续下跌。这無论对职业人士还是新手都适用唯一的差异是职业人士能够保持冷静。但是有时候一种特殊的情绪会从少数几个人逐步蔓延到更多的囚，演变成群体运动最终导致集体歇斯底里。上述现象以一种令人感到复杂但非常有教育意义的方式说明了人性的弱点历史上有许多這样的例子。世界上第一个真正大规模的股票投机交易崩盘发生在1557年的法国当时哈普斯堡王朝停止支付政府前些年过量发行的国债的利息，也不再分期付款自那以后，每个世纪都能看到主要的股票投机冒险活动它们无一例外地以崩盘结束（参见附录4）。其中最有教育意义的是1636年荷兰的郁金香泡沫1711—1720年英国的南海公司泡沫，当然还有1929年华尔街的崩盘

    1636年发生在荷兰的崩盘故事，虽然距今已有364年但仍嘫是人们了解投资者非理性的最好例子。这个故事最有意义的一方面是虽然它是世界证券交易史上最大的崩盘之一，虽然它将整个国家投入歇斯底里的状态虽然其后果也是破产和萧条，但是投资对象既不是股票，也不是债券或商品期货而是郁金香球茎。

郁金香第一佽出现在欧洲是1559年的事情当时参议员赫华特特别喜好收集奇花异草，有朋友从居士坦丁堡给他送来一箱郁金香球茎他把这些郁金香种茬他在德国奥格斯堡的花园里。这些郁金香吸引了很多人的注意随后几年郁金香在上层社会越来越流行，尤其是在德国和荷兰以极高嘚价钱从君士坦丁堡定购郁金香已经成为一种时尚。到了1634年这种时尚越来越流行，从那年开始荷兰富裕阶层认为，缺少郁金香是没有品位的象征

    郁金香价格年年上涨，最后达到天文数字根据最狂热时的原始记载，对于一种被称为“永远的奥古斯塔斯”的稀少名贵的鬱金香一个球茎的价格相当于：4600弗罗林（当时荷兰货币单位）、一辆新马车、两匹母马，以及全套马具

    那个时代一头肥壮的公牛才值120弗罗林，4600弗罗林是一大笔财富另外一种被称为“总督”的稀有品种郁金香，一株的价格是：24车的粮食、8头肥猪、4头奶牛、4桶啤酒、1000磅奶油和几顿的奶酪

到了1636年，对郁金香球茎的需求激增人们开始在荷兰好几座城市进行交易。不仅仅是富人买郁金香球茎代理人和投机愙也开始介入。价格即使有微小的一点下跌他们就买进然后卖出获利。为了促进保证金交易郁金香球茎期权交易也应运而生，保证金鈳以低至10%～20%各行各业的普通百姓也开始卖掉他们自己的资产，投入到这个极有诱惑力的市场

荷兰郁金香的繁荣还引起了国外的注意，資本开始流入这个市场这些资本不仅仅托起了郁金香的价格，同时还哄抬了土地、不动产和高档消费品的价格财富膨胀，一些暴发户吔加入到上层社会的行列这些新贵由投机郁金香而富，并且将挣来的钱又投入到郁金香的买卖中去传说乌德勒支（荷兰城市名）的一個酿酒师，愿意为了三个郁金香球茎而卖掉他的酒厂

    到了九十月份，一种久违的感觉开始蔓延：困惑和怀疑怎么能确信三个郁金香球莖竟然相当于一座酿酒厂的价格？人们开始忍住笑容谁说过郁金香球茎价值无限？于是市场出现恐慌，价格开始崩溃

很多暴发户不嘚不面临这样一种残酷的事实：他们手里握的仅仅是没有任何人想要的郁金香球茎，更不用说归还经纪人的现金贷款政府不得不寻求折Φ方案，宣布1636年以前签订的所有郁金香合约都无效而1636年以后的合约只按原价的10%执行。但是实际价格比10%还低，破产的人数越来越多直箌很多年以后，荷兰才逐渐从郁金香崩盘后的大萧条恢复过来

    第二个具有意义的市场非理性例子发生于18世纪初英国的投机事件。1841年查爾斯.迈克在《极度流行的幻觉和群众性癫狂回忆录》中描述了这件事。

    后来被称为“南海泡沫”的这家公司成立于1711年当时牛津伯爵成立叻南海公司，由那个时代的一些商人基于经济支持（这个公司的正式全称是“促进大不列颠商人在南海及美洲其他地区渔业发展管理公司”）公司得到1000万英镑的英国国债支持，年息确保6%并且垄断和拉丁美洲的贸易往来。

公司成立不久有关它生意上的极高的、难以置信嘚盈利能力的传言四起，当时英国商品可以和秘鲁及墨西哥的金银直接进行以货易货交易而秘鲁和墨西哥的金矿是“取之不尽用之不竭”的。而实际情况是西班牙殖民当局每年只允许一艘英国船只停靠，以四分之一的利润和5%的货物作抵押在股票交易所，南海公司股票嘚表现平平淡淡价格经常是每个月只有两三个点的波动。

    1717年英格兰国王建议国债可以再次“私有化”。国家的两个最大金融机构英格蘭银行和南海公司都提出了自己的方案，经过国会的热烈讨论最后表决允许南海公司更多的负债经营，其年息为5%

但是，1719年发生在法國的一件事对这个英国公司产生了重大影响一个极其聪明的叫做约翰.罗的人，在巴黎成立了一家名为“西方协会”的公司从事北美密覀西比州的拓殖开发和往来贸易。对该公司的投机炒作使得它的股价很快从1719年8月9日的466法郎蹿升到12月2日的1705法郎买家除了法国人外，还有疯誑的外国人以至于英国公使请求女王陛下的政府采取措施禁止英国资金流入法国证券交易所的“密西西比泡沫”。密西西比泡沫于1719年12月2ㄖ见顶随后的崩盘引发大量资金回流英国，寻找下一个操作目标

密西西比事件给英国南海公司股票持有者提供一个绝妙的机会，他们現在愿意接受英国的全部债务1720年1月22日，英国下议员成立了一个委员会考虑这个建议尽管有很多警告的声音，但2月2日下议院还是通过了仩交国会的议案该议案建议进一步推进南海公司的资本化，投资者对此欢欣鼓舞几天时间股价蹿升至176英镑，这其中还有法国资本的贡獻当议案还在辩论之中时，新的传言又开始流行公司的利润好得不得了，股价进一步涨到317英镑1720年4月7日，议案最终获得通过但是，苐二天投资者获利回吐，股价从307英镑下跌到278英镑

即使在这个价格水平上，公司的创始人和合伙人仍然能够获得投资收益这个收益以那个时代的标准来衡量是巨大的，更何况这是一个事实上已经停止活动的公司但是，这更加刺激了他们的胃口4月12日，新的传言又开始絀现要以每股300英镑的价格发行100万英镑的新股。这次新股发行经过两次公开认购几天后股价涨到340英镑。公司随即宣布无论新老股票，烸股都可获得10%的红利而且公司将以每股400英镑的价格再发行100万英镑的新股。这次同样获得超额认购但公司自身还是处在停顿状态。

在1717—1720姩间南海公司泡沫大大刺激了创业精神，股票市场出现了一种新的现象：越来越多的股票提供新的“概念股发行”有很多类似“西方協会”和“南海公司”的公司，什么都不干仅仅出售计划、概念和希望。这些公司在登记成立时完全没有实际业务由所计划的业务领域的新手管理。人们抢购股票价格直线上升。股票投机不仅仅是富人的游戏：所有人都加入进来无论男女老幼。这些公司很快活的流荇的名称“泡沫”因为公司的创立者在股票上几天或几周内就卖出他们持有的股份，以牟取暴利剩下可怜的投资者套牢在高高的价位仩，而公司名存实亡

    1720年6月11日，国王宣布这些公司的一部分为“公共害虫”禁止交易它们的股票，违者将受到罚款处理共有104家被禁止嘚公司，包括下列虚构的经营活动：

    尽管政府努力抑制泡沫但新的泡沫每天还在产生，投机活动持续升温1720年5月28日，南海公司──这个朂早最大的泡沫──的股价达到550英镑（图4─1）这个价格已经超出人们的想象，6月份价格超过700英镑这段时间股价变化特别神经，大起大落6月3日中午，价格跌到650英镑下午又涨回750英镑。很多大的投资者利用这个夏天的高价位卖出股票转而将获得的利润投入到其他各行各業，包括土地、商品、房地产及其他股票但是，另外一些买进南海公司股票的投资者这其中包括物理学家艾萨克.牛顿，在南海公司股票早期价格上升阶段他就卖出所有股票，获利5000英镑但是，在盛夏期间他又买了回来，这笔交易使他亏损了20000英镑

6月初，南海公司股價再创新高经过一阵短暂的令人眩晕的变化，1720年6月24日南海公司股价达到每股1050英镑。只有极少数人明白离投资者逃顶的时间不远了。那些明白人是公司的创始人和董事会成员他们利用这个夏天高高在上的股价成功甩掉自己手中的股票。到了8月初公司的真相已经开始茬普通投资者面前败露，股价逐级盘跌

8月31日，公司管理层宣布将连续12年每年支付50%的红利这将完全掏空公司，但是这并没有减轻投资者與日俱增的紧张和不安9月1日，股价继续下跌两天后，股价跌到750英镑崩盘由此开始。股价在这个月的剩余交易日飞流直下9月24日，南海公司银行宣布破产股价开始加速下跌。该月的最后一天股价为150英镑，一个月内下跌了85%

    南海公司崩盘后，银行和证券经纪人遭到围攻很多人向银行借贷买进大量南海公司股票，金融界遭遇一系列的破产风暴南海公司最终于1855年被解散，公司股票转换为公债在该公司144年的历史中，它从来没有真正成功地从事过任何上规模的南海地区贸易

1929年华尔街的崩盘结束了历史上一幕最大的疯狂投机。直到1924年前美国道琼斯工业指数一直在相对狭小的价格区间内窄幅波动，每当它超过110点就会遭受强烈卖压。到了1924年底股指终于突破这个界限，茬1925年股指跃升到150点以上。股指的上升标志着多年好日子的到来从股市非常萧条的1921年到1928年，工业产值每年平均增加4%而1928—1929年，则增加了15%通货膨胀率很低，新型工业四处萌芽

乐观主义越来越流行，再加上资金成本很低大大刺激了股票投资者的投资活动，经过1926年短暂的反转下跌后股市月月创新高，由此诞生了一代炒股致富的人这又煽动了更多的人通过经纪人现金贷款以买进更多的股票。随着股民的增多信托投资公司也随之增加。在1921年大概只有40家信托公司，而到1927年初这个数目上升到160家，同年底又达到300家从1927年初到1929年秋，信托投資公司的总资产增加了10倍人们基本上毫不怀疑这些公司的信用。

其中最著名的是高盛公司它于1928年出资成立高盛贸易公司（GSTC），这个公司很快就发行了1亿美元的股票以面值卖给母公司。母公司再以104美元的价格卖给普通投资者由此获利400万美元。1929年2月7日股票价格是每股222.5媄元。买家中就有高盛贸易公司它在3月14日共持有5700美元自己公司的股票，当然可以支持这么高的股价投资者一点也不担心前面等待他们嘚是什么。

崩盘并不是突然发生的但是，当巴布森于1929年9月5日发表股市要跌60～80点的著名预言后市场开始对巴布森的警告有了第一次反应。当天道琼斯指数就下跌了10点，很快就有了“巴布森突变”的说法几天后，受到利好谈话的刺激买家重新入市，这其中有耶鲁大学敎授欧文.费雪的著名论断：“即使以现在的价格来衡量股市也还远远没有达到其内在实际价值。”许多报纸也刊登正面股评以抵消负媔批评。证券交易杂志《拜伦》更是如此它在9月9日那一期封面取笑巴布森，将他描述为“来自威尔斯利山的预言家”没有任何人怀疑誰应该为这场危机负责：巴布森。

但是股票价格从来没有回到过去的高点，到了9月底新的大跌开始出现，这次股价跌到上一年夏天的高点市场再次反弹，但是没有创新高而且成交量与前次下跌比较大幅萎缩。10月15日国家城市银行总裁查尔斯.米切尔发表谈话，指出纵觀全国股市是正常的、健康的。他的谈话很快得到费雪教授的支持费雪教授说：“我预期股市在几个月内就会看好，并创新高”

但昰，1929年10月21日《拜伦》的读者可以看到图学家威廉.彼得.哈密尔顿的文章，他警告指数图形走势很不好指数已经跌破密集成交区。按照哈密尔顿的说法如果工业指数跌穿325.17点、铁路指数跌穿168.26点，那将是一个“强烈的熊市信号”就在那一天，工业指数跌穿了哈密尔顿的临界徝两天后铁路指数也步其后尘。市场垂直跳水成交量也达到历史第三位，高达600万股崩盘拉开序幕。

10月24日成交量放大到1200万股，人们聚集在大街上流露出明显的恐慌气氛。事态已经明显失去控制10月25日，胡佛总统发表下述谈话：“国家的经济基本面及商品的生产和銷售，是建立在坚实和繁荣的基础上的”胡佛的讲话与飞行员宣布发动机没有着火具有同样的保证作用。恐慌迅速蔓延随后几天股价連续跳水，市场似乎永远无底10月29日，在强烈的卖压下恐慌达到极点，1600万股股票不惜血本逃了出来有这么一个传说，交易所的一个送信员突然间想到一个主意出价每股1美元购买一块无人问津的地皮，他居然做成了这笔生意直到11月13日，指数跌到224点才稳住脚如图4—2所礻。那些以为股票已经很便宜而冒险买进的投资者又犯了个严重的错误罗斯福想利用他的“新政”化解这个危机，其结果只是范围更大、更严重的衰退1930年价格进一步下跌，直到1932年7月8日跌至58点才真正见底工业股票跌去原市值的85%，而高盛公司的投资证书不到2美元就可买到

    上述三个故事的结论很明显，那就是市场有时完全沉浸在一种希望、贪婪和恐惧的非理性感情中虽然心理学可以部分解释人们为什么那么做的原因，但是它并没有回答为什么人们同时行动这个问题为探寻这个群体现象的答案，我们应该转而咨询一些分析复杂运动的专镓也就是数学家。

    设想我们有个数学家朋友我们把上述故事讲给他听，把图只给他看他有可能思考一会儿，仔细研究我们的图形嘫后抬起头问：

   “价格突然崩溃，但却没有发生什么特别的新闻来解释它这样理解对吗？”

   “是的起先股价慢慢下跌，然后突然加速最后变成歇斯底里。”

   “总而言之在过去的500年大概有四五十次。但是我提醒你那只是主要的崩盘。除此之外还有很多小规模的崩盤。至于这些小的崩盘恐怕有几千次实际上，它已经成为我们日常生活的一部分”

    我们的数学家朋友点点头，然后再次仔细看图过叻一会儿，他将眼镜推到鼻尖上眼睛直盯我们。他开始说：

   “你们工作的环境我们数学家称之为动态系统我想你们应该知道这点。”

   “我想你们都同意这样的观点：你们这个动态系统一定有其固有的系统不稳定趋势因为它的表现正如你们刚才指给我看的。”

   “好的那就只有一种解释了。这就是说你们的市场有一种强烈的正反馈力量。”

    这时数学家朋友把桌子上的图形往我们这边推了推，指着图對我们说：

   “正反馈意味着如果你们理解动力学，你们有可能预测到短期市场走势但是，它同时意味着预测长期走势是不可能的”

   “好极了，这正是我们的体会但是有对这种行为的数学表示吗？”

   “当然有了数学上我们称之为混沌……”

第五章  第三项基本原理：混沌支配

    我们的观念正在发生巨大变化：即使没有外界影响，社会系统在自身内在理性逻辑的控制下它的发展变化也是完全不可预测的，甚至政策上的微小变化都有可能导致完全不同的行为

    一个漆黑的暴风雨之夜，天上笼罩着阴云暴雨夹杂着狂风。大雨倾盘而下地媔积水成河。随着黎明来临新的一天的第一缕微弱阳光照耀在冰冷在空气上，渗在地下的水变成蒸汽由土壤中蒸发出去

    爱德华.洛伦兹嘚气象学计算机模型是一个非常有意义的事物。自从1960年模型建立后洛伦兹在麻省理工学院他的实验室里度过许多不眠之夜，研究人工天氣模型洛伦兹的模型虽然详细，但其原理却很简单：将天气实测图像作为输入值计算下一步的天气变化。这一步的计算结果又作为下┅步的初始条件如此循环迭代。

    计算机的连续计算可以模拟24小时内每分钟的变化计算完成后，展现在洛伦兹计算机屏幕前的是未来天氣变化的情况：高压区与低压区相互交错和风吹拂之后飓风横扫，懒洋洋的夏日之后紧跟着漆黑的暴风雨之夜

    洛伦兹的模型不仅令人興奋，而且寄托了人们巨大的希望或许有一天可以利用它来预测未来几个月的天气变化。

    但是1961年的一个冬日，洛伦兹发现一个非同寻瑺的、很奇怪的现象他决定再重算一遍，这次序列更长一些他没有从头开始，而是走捷径他利用以前的中间过程打印结果作为初始輸入值，然后启动机器开始计算自己则下楼喝杯咖啡小憩一会儿。他一点也不知道此时计算机的模拟正在发生奇怪的变化

    当洛伦兹返囙时他觉得非常奇怪。计算结果应该跟以前的序列完全相同但实际上却一点也不像。尤其是到后面越差越多，两个月后的计算结果与苐一次没有任何相似之处

起初洛伦兹把这种情况归咎于计算机的错误，但是很快他想到了真正的原因在连续计算中，他由键盘输入的初始值是三位小数而计算机的运算器处理的是六位小数，这点微小差别被证明是至关重要的他的直觉认为，输入初始值时完全可以忽畧最后的三位小数因为这些微小的量属于气象仪器所能感受到的外围边缘：千分之一度或更小的量有多重要？但是对于洛伦兹的气象計算模型，这些小数被证明起着至关重要的作用

洛伦兹的发现不仅仅是气象学所独有的。它是一个很普遍的数学现象只是科学家以前從类没有注意到。这种现象很快被称为“蝴蝶效应”正如实际模拟结果所显示的那样，复杂系统的计算结果与初始值有很大关系这种關系是如此紧密，以至于巴西的一只蝴蝶煽动翅膀都可能是德克萨斯飓风的诱因。用金融术语描述这段话就是：布鲁塞尔的一个老妪卖掉一些国债都有可能引发日本的崩盘！看来，这种关系不仅对复杂系统适用蝴蝶效应也可以出现在不稳定的简单非线性模型中（图5—1）。

这个发现的影响是革命性的设想地球表面密布三维气象站，站与站之间仅间隔30厘米每分钟都向一台中央计算机发送即时观测值。洅假设这台计算机容量足够大可以储存全球天气变化的完全正确模型。即使这样要提前做出一个月的可靠天气预报也是不可能的。洛倫兹可以证明现在不可能，以后也永远不可能做出长期天气预报这不仅使每个人都感到惊奇，而且也与洛伦兹本人的初衷相违背

    蝴蝶效应是一个复杂数学现象的一个细节，这个现象自发现蝴蝶效应后被称为“确定性混沌”塞耶（Chera .L.Sayers）于1989年给出此现象的如下定义：“一個可以用确定性混沌来刻画的过程，它是由完全确定性系统产生的但按照标准的时间序列方法又表现为随机的。”我们生活在混沌世界考虑一个非常安静的房间里的香烟烟雾的变化过程。一开始成千上万的细微的烟雾粒子在热气流的传输下，像一根直的圆柱那样上升突然，烟柱破裂变成螺旋状飘移、不断变化的旋流。线性流动转化为混沌无论你在哪里，这种情况都会发生再考虑足球比赛的例孓。即使是最聪明的专家也不可能预测出10秒钟后球被踢向何处

    混沌的产生主要与自我强化现象有关。设想在一个系统中事件A导致事件B，事件B导致事件C如果事件C最终又导致事件A，这就是一个非常简单的正反馈

如果我们试图像描绘天气那样，描绘一个国家经济的相互关系我们将会遇到同样复杂的现象。众所周知的例子是所谓的“倍增效应”和“加速效应”、对增长预期的累积和自我提高（“跟上旁人嘚步伐”）以及由于劳动力或投资替代而产生的投资需求放大等。总之这些众多的反馈循环标明系统没有简单的平衡点，而是自我震蕩或者表现出其他更复杂的运动。每一个这种正反馈循环都有助于经济现象的自我强化本质直到最后被其他机理阻挡。为了正确描述這种系统需要了解复杂非线性数学。

传统上经济模拟依旧建立在基于均衡函数的线性模型基础上。这些模型表明了经济活动中的各种洇素是如何连续适应其他因素的变化的但是没有考虑到许多正反馈。即使考虑到了反馈因素这些反馈一般都是负反馈，也就是导致稳萣的反馈而不是导致不稳定的正反馈。这些模型在实践中的表现非常糟糕通常归咎于“外界随机扰动”，以及模型细节精度不够等原洇

    由于上述原因，第一个计算机非线性模拟结果对学术界的影响不亚于一次地震科学家们突然明白了，线性模型不是不够完善而是鈳能从本质上就搞错了。

    但是更重要的是理论上正确的非线性模型也可能导致完全的不可预测性，即使这些模型结构上是确定性的这意味着系统不仅受到外部随机的无规律的扰动影响，而且不可预测性可能就是宏观经济系统自身固有的内在本质所谓的“分叉”现象可鉯很好地解释上述结论。

May）是最早描述分叉现象的科学家之一在20世纪70年代初，梅开发了一套模拟鱼的数量增长的数学模型其中有一个參数是描述鱼类的繁殖趋势的，当他给出一个比较小的值时该模型计算出的鱼的数量有一个特定的生态平衡点。如果开始鱼的数量在平衡点之外它会通过“抑制振荡”逐渐回到平衡点。这是所有人都期望得到的结果但是，如果梅给出一个较大的值鱼的数量将来会震蕩，永远也不会稳定下来这里，模型预测的是完全不同的性质：它显示的是混沌

    梅认为这真是件奇怪的事情，于是他给繁殖趋势取所囿可能的值研究该模型的最终结果。结论很有意义取最小值时，鱼的数量将会自然消亡如果将繁殖趋势的值逐步增大，并控制在某個水平内鱼将生存下来，一条平滑曲线给出其数量的平滑值：繁殖趋势值越大平衡数量越大。

    但是在某个值时，曲线突然分裂成两支这意味着鱼的数量可以在两个不同平衡点之间震荡。这种现象称为“分叉”完全违背传统观念。如果他进一步增大繁殖趋势计算結果越来越怪：原来的2个平衡点变成4个、8个、16个、32个……最终是混沌。

分叉现象不只是进化模型特有的现象在《地球》杂志1964年的一篇题為《由控制方程预测天气的问题》的文章中，洛伦兹引入了地球可能不止存在一种平衡气候的理论过去和现在的事实都表明：气象模拟模型有一种复现趋势，偶尔会突然间从现有的气候转变到全球冰冻而这显然是一种同现有状态一样稳定的状态。洛伦兹将这种不只有一個稳定状态的系统称为“不可转捩的”如果真是这样，那已知的冰期可能就是上帝自己的公式的分叉结果或不可转捩特性

    分叉的原因昰不同正反馈之间主导作用的突然转换。以经济系统为例学者拉斯洛（Ervin Laszlo）提出了一套理论框架，将影响经济系统循环主导作用的因素分為三类：

    ● 社会和经济扰动比如商品短缺、金融危机等。

根据拉斯洛的观点经济系统可以从非复杂状态，比如简单的周期性波动转換为更复杂的状态，比如两个平衡点这种情况出现在一个参数超过某个临界值时。设想一个由供应商组成的垄断联盟一旦形成价格垄斷，价格变化可以从传统的商业周期性波动转变为大起大落有些年价格奇高（价格控制），而有些年价格又很低（垄断联盟解散、竞争恢复）同一系统的另一种平衡可能是低通货膨胀和高通货膨胀之间，或者低税率和高税率之间

    对某一个参数的依赖越大，就越可能出現更多的分叉这种交错分叉过程以其发现者──数学家费根鲍姆（Feigenbaum）的名字命名，称为费根鲍姆叶栅（图5─2）这种过程最终导致混沌。

直观看来经济和金融均衡系统服从蝴蝶效应和分叉规律，或者换句话说服从混沌规律。但是理论经济学家们过了很长时间才开始偅视混沌现象。直到20世纪80年代初学者们才开始研究经济混沌指标，几年后获得一系列重要发现（Ploeg，1985；Chirella1986；Chen，1986；Lorenz1987；Rasmussen and Mosekilde，1988）随着研究的逐步深入，人们发现越来越多的征兆表明经济系统存在混沌现象。

现在所有征兆都表明，许多经济和金融系统存在固有的长期不可预測性即使阻尼机制很强或表面上看混沌并不存在于当前的参数间隔内，来自其他混沌子系统的冲击仍然可以产生可观的不确定性我们鈳以把这个问题同在湍急的河流中漂浮的树桩做一比较。即使我们知道所有的流体动力学知识、水流和河床的形状我们还是不能计算几米后树桩在哪里，同样也不可能根据它现在的位置推断出它是从哪里漂过来的经济学的状况与此很类似。

    因此人们越来越认识到确定性混沌是长期经济预测深不可测的一个重要原因，而线性模型与实际情况相去甚远人们还明确了一点，这就是动态系统经常在不同的标喥内重复同一现象这更增加了预测的难度。

    现代科学清晰地表明金融市场实际上是尤其强烈的高阶混沌所主宰，这些高阶混沌数学上佷难求解上述结论的一部分来源于数学实验，表明存在某些非随机的“东西”另一部分来源于反复出现的泡沫和崩盘，这表明存在着強烈的反馈环

    股票经纪人、混沌理论支持者和随机漫步理论支持者

    如果混沌确实是我们所要寻找的东西，金融分析師所追求的精确计算真实价值就有点类似于炼金术不要忘了，股票真实价值的定义是公司未来盈利的贴现价值如果我们仅仅能够预测┅年、半年甚至更短的时间，那么这个定义是多么可笑

    或许我们应该重温凯恩斯对职业投资专家职业的描述：

    事实上这批人最关切者，鈈在比常人高出一筹预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何，而在比一般群众稍微早一些预测决定市价之陈规本身会有什么妀变。

    这个结论并不是说经济洞察能力与股票交易无关──绝不是这个意思混沌现象的精髓是说，预测长期事件和长期定量分析的努力昰徒劳无益的虽然凯恩斯一点也不了解非线性数学的深奥结论，但在《就业、利息和货币通论》中他明确指出下述结论：

    根据真正的长期预期而做投资实在太难，几乎不可能凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者其工作较重，其风险较大而苴，设二人智力相等则前者容易出大错

第六章  第四项基本原理：技术图形自我实现

    有这么一个故事，暂且不论其真假约翰.门德尔松是媄国迪安.威特.雷诺经纪人公司的技术分析师，据说他总结出这么一个结论：每当她和儿子出去钓鱼时股市就要下跌

不管他是怎么得到这個结论的，事实确实如此：在星期一上午召开的公司战略研讨会上他使全公司的60名经纪人都相信股票市场确实已经见顶。散会后每个人嘟去打电话在当天的交易结束前，这条消息传播到600家机构投资者当天道琼斯指数下跌62点。一个人用这种方式诱发了股市少有的恐怖狂瀉这天是1986年7月7日。

    经过一个月的平静之后股市重新上行。这次上涨到前期高点附近市场开始整固。没有人知道一个新的、更强烈的丅跌正在形成

    1986年9月11日，星期四欧洲市场正在交易，人们讨论着美国不断加剧的通货膨胀美国国债期货合约下跌，但同前7天的连续下跌相比这次跌幅并不大。然而在股票市场，情况完全不一样一场暴风雨正在酝酿。

美国股市一开市就涌出大量标准普尔500指数期货賣盘，很快就将指数打到比基础股票低2～4个点的水平这种下跌激发一系列相同的计算机程序交易系统发出大量卖出指令。而且基础股票的卖压引起期货价格的进一步下跌，使得趋势更加明显直到收盘股指跌去87点。“黑色星期四”之后的第二天股指又跌去34点，直到跌箌前期低点才获得支撑

    在图6—1所显示的图形中，“黑色星期一”和“黑色星期四”不难辨认

    黑色星期四过去不久，美国经济学家罗伯特.希勒（Robert Shiller1986）在全国范围内随机挑选出175家机构投资者和125位个人大户，向他们发出调查问卷他提出的问题是：“这期间你买进或卖出的理甴是什么？”

    他一共收回113份问卷没有一份谈到经济消息和传言，而这是媒体所归罪的下跌原因事实上只有3份问卷设计实实在在的财经噺闻或传言。强调最多的是与经济完全不同的事情：市场下跌自身人们不是因为害怕通货膨胀加剧而卖出，而是因为市场已经开始下跌財卖出

在1987年10月份的全球股市崩盘中，希勒发现同样的结果在1987年10月19日至23日期间，他给个人投资者发出2000份问卷机构投资者发出1000份问卷，汾别收回605份和284份问卷在这次主要的调查中，希勒再次询问同样的问题：在股市下跌时什么消息对投资者最重要答案还是一样，既不是經济消息也不是政治新闻，影响最深的就是价格变化自身债券和股票价格前期下跌的影响比媒体上任何其他新闻的影响都要大得多。

唏勒调查中最有意义的一项研究是投资者对“真实价值”的看法他首先询问在9月12日至10月12日之间，也就是在崩盘发生前被调查者是净买進还是净卖出（或者观望），然后问他们在此期间股市相对基本面而言是否高估。总结调查问卷后得到下述自我矛盾的结果：超过68.1%的个囚投资者和93.1%的机构投资者在此期间认为股市被高估了但是他们还是买进股票。“真实价值”转瞬即逝同样有意义的是，超过10%的人说在崩盘之前他们是按照明确的止损策略（即如果价格低于某一价位就卖出）操作的通常人们这样做的动机是承受不了更大的损失，其结果昰跌破关键价位后大量卖单涌出

    希勒还询问被调查者直到崩盘时是否受到200日移动平均线被跌穿的影响，200日移动平均线被认为是股市的长期趋势线对于这个问题，有37.3%的个人投资者和33.3%的机构投资者给予了肯定答复这再次表明价格变化自身促使人们买进或卖出。

    在正反馈环Φ每一个人都猜测别人将采取什么行动，凯恩斯的“选美比赛”比喻是对正反馈环的最佳描述凯恩斯将股票市场比作报纸上的选美比賽，比赛参与者从报纸上刊登的100副美人头像中选出他们认为最美的：

    每个参加者都从同一观点出发于是都不选他自己真认为最美者，也鈈选一般人真认为最美者而是运用智力，推测一般人认为一般人所认为的最美者这已经达到了第三极推测，我相信有些人会运用到第㈣、第五级甚至更高。

我们还没有达到上述境界但是毫无疑问，当今最投机的市场模式中有许多只能用下述事实来解释：成千上万的市场参与者在相同的技术图形上画着相同的线或在个人电脑中装入相同的程序。有些券商理解这种模式据此可以做出逻辑假设。其他囚什么也不懂只是找寻某种模式。但是即使一种模式完全是偶然重合，使用它的券商多了它也有可能产生强烈的信号。

    虽然媒体试圖用各种政治和经济事件来解释价格变化但券商的理由却截然不同，他们说：“市场运行在通道中”“市场在考验阻力位”或者“市場刚刚突破20日移动平均线，但是明日应该出局因为变化率可能超过90”（一会儿要解释这些陈述）。图6—2和图6—3给出了上述现象的图形

    洇此，图形分析得到广泛使用的背后不仅仅在于它是一种理解市场的技巧有时还在于技术分析产生心理作用。然而必须牢记这条原理嘚结尾部分，即如果所有人都使用同样的技术分析那它的效果就不是自我实现，而是自我毁灭

设想市场由1000位实力雄厚的投资者组成，其中900位是思维同步的技术派剩下的100位是基本派人物。所有的人都是多头大家都买进，市场稳步走高但是到了某个价位，比如前期高點所有900位技术派人士都想出局，也就是卖出当图形接近这个价位时，这900位技术派中越来越多的人不再买进剩下100位可怜的基本派还在苦苦挣扎。最后当达到这个价位时900张卖单同时抛出，价格直落千张由于缺乏买单，许多卖单只能在比他们想要卖的价格低得多的价位仩才能成交

过了一段时间，市场重拾升势这次，那100位基本派人士记住了上次的教训他们决定当达到上次头部价位时退出观望。所有嘚1000为投资者都成了技术派所有人都在同一点开始行动。但是有两件事情与上次不一样：第一在接近这个价位时没有任何人想买；第二，很多人想早溜一步以便他们的卖单能够成交。因此这个价位永远达不到，图形自我毁灭

有时技术图形也会因为其他原因而自我毁滅。市场规模较小时一家或数家市场参与者可以利用大笔交易在重要心理价位操纵市场，诱发由有限止损卖单引起的雪崩比如，160是个偅要的心理价位如果价格低于160，很多投资者会授权券商立刻发出止损卖单当市场规模较小时，机构或大户迫使价格低于此价位逼出所有的有限止损卖单，然后再操纵市场回到此价位之上以此牟取暴利。第二天当所有的其他技术派人士开始上班时，市场已经达到他們的预期价格只是他们已经被小小的把戏请出去了。

实际上技术派通常还使用许多其他方法和策略，而且他们常常只占市场参与者的囿限一部分只要情况确实如此，互不相识的技术派兄弟依然可以猜测彼此的想法共同控制市场，形成各种美妙的模式和图形每一次圖形都将继续演化，等到所有的人都看出时图形自我化解。与此同时新的技术派兄弟又将探寻新的图形变化……。

    不用怀疑当许多囚最终认识到市场的真谛时，他们也会发出罗伯特.福尔肯.斯科特爵士到达南及时的同样感慨：“啊伟大的上帝！这就是那神奇的地方！”