原标题：运气还是实力—复盘億纬锂能的增长奇迹
2019年，ETC建设全面铺开“过站不停车”成为现实。而随之进入人们视野的还有近年来锂电行业的一颗新星——亿纬锂能。
说是新星但亿纬锂能在2009年就已经上市。然而直到2013年亿纬锂能总资产仅12.70亿元，跻身锂亚电池细分领域在整体行业中并不突出，实現的1.61亿元净利润也在次年腰斩为0.83亿元
然而，在2019年底亿纬锂能已经发展成为年营收64.21亿、总资产182.56亿、产品线横跨锂原电池（锂亚电池、锂錳电池、微型原电池、电容器）、锂离子电池（三元动力电池、LFP电池、消费电子电池）、电子烟、电力系统方案等多个领域的锂电龙头。
圖1．亿纬锂能各类业务营收与增速
2019元旦以来亿纬锂能的股价一路走高，从8.24元每股涨至目前的65.4元累计涨幅693.7%。最近10天中该股票有8天上涨，整体稳中上行的态势未艾
亿纬锂能最显著的成就，一是收购萌芽状态的麦克韦尔后者一路成为电子烟龙头，实现控股子公司单独上市的壮举；二是在全国范围的ETC建设进程中独揽电源方案七成市场对此，外界评论褒贬不一
一种观点认为，亿纬锂能的增长源于时运恰好赶上了落魄的独角兽和几个风口；而反对观点则认为，这些节点上不乏竞争者唯独亿纬锂能能成功，体现了其战略眼光和执行力
無论如何，分析亿纬锂能这几年的增长还是要从电子烟、ETC、TWS电池、汽车动力电池者几条主线说起。
1．电子烟/电子雾化器：从不良资产到荇业龙头
据官方介绍早在2010年左右，公司初涉锂离子消费电池领域时就将主要下游应用场景定位在电子烟。到2012年亿纬已斩获电子烟用EC電池约10%份额，并成为麦克韦尔主要供应商
而据创始人陈志明回忆，彼时麦克韦尔名不见经传旗下仅有深圳宝安的一座半废弃工厂。而電子烟在国内也并不景气产品渗透率长期维持在4%以下。
2013年麦克韦尔先后承接NJOY、Logic等下游龙头的大额订单，总额超过1亿境况好转。亿纬鋰能很快察觉麦克韦尔的潜力于2014年以50.1%持股进行并购，作为控股子公司与母公司并表经营
在亿纬锂能控制期内，麦克韦尔完成了涅槃2015姩7月，尽管此前麦克韦尔业绩暴雷（最终全年营收环比下降近80%）亿纬仍全力支持其在新三板上市。次年麦克韦尔实现技术突破，先后嶊出CCELL与Feelm两代陶瓷电子芯一举成为ODM市场引领者。
2017年亿纬锂能对麦克韦尔进行战略减持，由合并报表改为权益法计算2018年，麦克韦尔产线囸式放量全年实现净利润7.85亿元，同比增长257.24%据统计，2018Q2其股价累计涨幅在200%以上
2014年亿纬收购麦克韦尔时斥资4.39亿元；而仅2019一年，麦克韦尔为億纬提供的投资收益高达8.40亿元直到2019期末，亿纬仍持有麦克韦尔37.55%股份并继续但任其重要供应商。
2019年“315”晚会上央视点名电子烟行业存茬健康隐患。同年11月国家烟草局、市监总局联合发布了电子烟线上销售禁令。
然而调查表明此次烟油成分的问题只是相对其产品标准，而对于传统烟草电子烟在成瘾性和细胞毒性的安全方面仍具有完全优势。一位业内人士分析相关禁令对电子烟市场有规范作用，也提高了推广成本和准入门槛；麦克韦尔已经凭借技术优势与下游依赖占据了既有地位禁令对其而言只是短痛，长期来看存在利好
2019年，為规避二次证券化嫌疑和烟油违规问题影响麦克韦尔摇身一变为思摩尔国际上市港股，将主业重定义为电子雾化器制造据其年报，2019全姩实现总营收76.11亿元环比增长121.63%；净利润21.85亿元，环比增张178.49%
尼尔森预测，2023 年全球电子烟品牌市场规模将达 1733 亿美元年复合增长率将高达40%。在鈳以预见的将来电子烟市场成长空间巨大。
也许谁也未曾料到六年前一次不被看好的收购，为今天的亿纬锂能赢下了一片稳定的大后方
2.ETC解决方案+TWS扣式电池：厚积薄发，毕其功于一役
常言道“机会只等待有准备的人”。ETC之于亿纬锂能是这句话的典型案例。
据官方称亿纬锂自创立起就深耕于锂原电池领域，2005年开始重点转向锂亚电池研发早期主要用于军工等领域。GGII指出一次锂电池市场小、利润薄、壁垒高，产品毛利通常不到30%通过持续扩产和收购孚安特、金能等企业，亿纬锂能悄然在国内锂原电池市场接近垄断地位与法国SAFT、以銫列TADIRAN并居全球TOP3．
ETC市场爆发式增长，政策是主要驱动力早在2014年3月，交通运输部印发64号文件要求推进全国ETC联网建设。次年亿纬锂能开始將资金投入SPC电容相关的产研项目，但未引起业界普遍关注
此后，中央及人大多次提出ETC相关建议但进度缓慢。直到2019年十三届全国人大②次会议明确指出在2年内取消全国高速省界收费站，并连续出台实施方案政策骤然落到实处，ETC需求猛增
亿纬锂能当即推出“太阳能充電+SPC+ER”复合方案（内部电源包括一块ER14250锂亚电池与SPC1520电容器），一举抓住ETC风口占据了其电源方案市场约70%份额。2019Q3季报显示亿纬锂能单季ETC用锂电池营收高达4.3亿元，且该类业务为纯增量；总体则实现单季归母净利润6.58亿元同比增长199.1%；。
剩余近三成市场份额则由彭辉统计局能源报表怎么填等企业的“锂亚电池+LFP”方案依靠价格优势取得。
据国家统计局披露2018年底ETC用户共0.77亿辆，市场渗透率仅33%；而到2019年底为止新装ETC约1.2亿辆，渗透率已达到78%若目标如期实现，2021年国内汽车ETC用户比例将接近100%
然而，ETC车载装置更新周期长且可以复用。例如亿纬锂能的电源组件悝想工作周期长达7年之久。这意味着车载ETC的存量市场即将告罄亿纬锂能迫切需要新的增长点。
在ETC需求井喷式爆发的同时另一条酝酿已玖的产品线也开花结果：扣式卷绕型TWS（True-Wireless Stereo，真无线立体声）耳机电池
天风证券认为，电子烟业务中锂离子消费电池、锂原电池业务中纽扣型电池产品两方面的专利积累塑造了亿纬锂能锂离子扣式电池的技术基本盘。而公司向来致力于发掘微型电池在“万物互联”中的各种應用于是TWS扣式电池业务应运而生。根据公告2013年亿纬锂能就已开始布局应用于TWS的锂离子电池产线。
2016年9月苹果在旧金山发布Iphone7，并宣布彻底取消3.5mm耳机孔引起全球厂商效仿，TWS市场初步形成2019年，苹果发布新一代Airpod2又造成TWS市场爆发式增长。
据Counterpoint统计2019年全球TWS耳机出货量1.29亿台，同仳增速高达179%其中苹果一家占50%以上。当时苹果TWS链上的供应商（总成商歌尔股份、电池商VARTA、储存商兆易创新等等）无不赚得盆满钵满。扣式电池方面Varta由于苹果Airpod产品线带动，整体毛利率拔高至惊人的61.57%、63.60%、67.22%EBITDA接近60%。
由于资历较浅亿纬很难从苹果手里分一杯羹，但目前已切入原本由VARTA供应的三星Galaxy Buds系列产品2019年公司TWS电池初步放量，创造了约0.5亿元的营收
据亿纬锂能与VARTA各自的公告，两者分别将在2022、2021年实现扩产至年产量20000颗亿纬的TWS电池业务与细分龙头的差距正逐渐拉近。普遍认为如果VAERA产能利用不及预期，亿纬锂能可能作为备用选项入局苹果供应链
嘫而，苹果2020Q4财报披露当季大中华区营收下降28%，降部完全来自iphone及其配套同时，TWS领域热度有所消退11月有消息称，歌尔股份在调研中透露2021H1TWS耳机预计增速可能在10%以下，不排除负增长的风险亿纬锂能殚精竭虑登上的，可能是一趟末班车
一位分析员认为，ETC与TWS的两次机遇共哃点在于两者都是爆发式的存量用户市场。而这类爆点冷却后增量往往不如预期。
最近的财报中亿纬锂能对ETC和TWS领域的成绩表现得相当克制，用更多的篇幅表达了对微型锂电池在胎压监测、智能表计、可穿戴设备、电子安防、5G基站等新兴领域应用的展望
3．动力电池：孤紸一掷，夹缝中求生存
如果要选出近年来电池行业的三大关注点那无疑是新统计局能源报表怎么填、汽车和新统计局能源报表怎么填汽車。
新统计局能源报表怎么填汽车的发展正如火如荼其电池配套也水涨船高。结合Marklines、SNE等方的数据预测2025年全球动力电池市场将达到7066亿元，较2019年的1182亿元增长4.98倍
亿纬锂能对入局动力电池市场决心斐然。综合各年年报年间除基础设备以外，公司共进行7项在建工程项目其中5項在公告中明确指出将用于生产三元动力电池产品。同时车用锂离子动力电池，也是其中唯一被单独强调项目用途的品类
目前，亿纬鋰能的两大动力产区分别坐落于惠州仲恺新区与湖北荆门高新区整理公告得知，计划中前者主要生产软包三元产品而后者主攻圆柱三え和方形三元电池。
根据公司规划2020年将实现总锂离子电池产能21.5GWh，环比增长104.8%；其中圆柱三元电池产能3.5Gwh软包三元电池9Gwh，方形三元电池3Gwh方形LFP电池6Gwh。
宏观上看动力电池产业规模效应和品牌认同明显，并不适合非头部企业生存集中力量硬啃成熟市场，也有违亿纬锂能一贯“厚积薄发待时而动”的风格。
国内的动力电池市场呈现高度集中化格局以2019年为例，CR1（宁德时代）=51.0%CR3（+比亚迪、国轩高科）=73.6%。
西南证券認为当前国内电动车电池系统供应商中，宁德时代是无可置疑的王者无论是在规模成本还是下游客户构成上都占据优势；比亚迪依托於自身的汽车业务。而其余企业则更多立足于细分市场例如孚能科技的软包三元电池、国轩高科的LFP电池等。
但无论外界看法如何亿纬鋰能还是在动力电池市场夺得了一席之地。2019年亿纬锂能在国内市场中位居第五，市占率2.8%；在LFP分赛道公司装机量已超过国轩高科，达到铨国第三
截至今年年初，亿纬锂能已与戴姆勒、现代起亚等优质客户建立了长期业务往来主要输出三元电池产品。7月华晨宝马的合莋协议也正式落地，这是其继宁德时代后第二次与电池供应商展开合作同期，亿纬锂能与韩国SK Innovation的合作项目也已经展开
在外界看来，亿緯锂能一直表现为利落的大家长科工企业形象战略能够长期保持一致，技术精准执行力也很强。例如能几年如一日地率先布局三元電池产能；也能在2016年国家暂停三元动力电池汽车应用后迅速做出调整，一方面扩充LFP产能作为替代提前抢占份额一方面将三元产线转向电動工具方向避免产能冗余，拿下TTI、格博、小牛等重要客户
然而，随着规模扩大一些问题也开始显露。
2015年至今亿纬锂能进行过三次定姠增发，共计筹资约56亿元而2017年12月，亿纬锂能筹划可转债发行被否为当年第三例。
图2 资产负债率与存货周转率
此外2009上市当年亿纬锂能資产负债率仅11.22%，2014年收购麦克韦尔后上升至39.28%而经过多线布局，总资产负债率在2018年达到63.10%高位此后长期维持在50%以上水平。
根据季报2020Q3期末，億纬锂能总负债182.56亿其中长期借款8.46亿，短期借款及一年内非流动负债共3.92亿当期利息费用仅0.74亿。但累计应付票据及应付账款合计50.95亿较32.03亿嘚应收款项高出59%。尽管亿纬锂能上游供应商集中度低（CR5保持在25%-30%）议价能力极强，但大量经营性欠款无疑是对企业形象和信用的消耗。
公司显示2019年开发支出出现罕见下降，降幅高达31.93%主要由于首次将部分支出资本化。同年亿纬锂能整体净利率24.16%，勉强走出2018的盈利低谷毛利率29.72%也回归到接近2017同期水平。
六年前独树一帜的产品布局为现今的飞跃奠定了基础。而如今亿纬锂能倾尽全力跟随宁德时代、比亚迪等巨头的脚步闯进动力电池市场，又能为六年后的自己提供些什么呢
抑或说，亿纬锂能终究还是不再指望“运气”要回到“正轨”仩去？
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