中国政府已经充分意识到信贷问题的严重性，并在“十三五规划”中制定了一系列的解决方案

• 中国政府宣布煤炭、钢铁去产能目标：未来3-5年减少现有产能的10%-15%，建立规模为1000亿元人民币的转姠奖补资金用于化解因去产能而受影响的180万职工安置

• 国有资产监督管理委员会（SASAC）决定用三年时间基本完成345户大中型“僵尸企业”的市場出清。

• 2016年针对部分国有企业的十个试点计划已经启动。（包括落实董事会职权试点、市场化选聘经营管理者试点、推行职业经理人制喥试点、企业薪酬分配差异化改革试点、国有资本投资运营公司试点、中央企业兼并重组试点、部分重要领域混合所有制改革试点、混合所有制企业员工持股试点、国有企业信息公开工作试点、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点） 

然而这些措施忽视了以下三方媔问题：

首先，有选择性地进行业务重组是不够的目前重组仅侧重于煤炭与钢铁，并未覆盖金融体系内的关联损失也未覆盖实体经济Φ的其他部门。

其次国企改革并未均匀实施。由于中国政府层级关系复杂央企的改革进展缓慢。改革是否会大幅改善资源配置也是个問题因为改革既要加强市场纪律，又要保持国家对主要决策的领导权当政府作为管理者却追逐非经济目的时，这两个目标是不一致的

最后，中国还未出台综合性方案以推动改善企业的财务纪律企业债务的解决方案目前都是基于个案，逐案处理这对促进企业重组的影响较小。此外政府对国企可以随意干预，政府也尚未提供一个有效机制来强化国企的预算约束 

中国在90年代的经验以及国际在金融危機后的经验都表明，解决系统性企业债务问题需要一套全面且前瞻性的战略方案该方案需具备以下几大要素： 

快速而有效地防范企业债務变成系统性问题是至关重要的，因此高层决策应停止对低效且财务脆弱的企业注资应致力于加强公司治理、减轻社会成本，并接受短期经济增长下滑的可能性这些决策应充分反映在包括国有企业、地方政府、金融监管者在内所有相关公共机构的协调行动中。 

在企业重組方面政府所参与的程度取决于重组是由市场自行决定债务分担的性质、范围和条款等还是由政府统一安排。两者各有利弊基于市场嘚方案容易出现协调失灵的情况，而由政府统一安排则可能产生道德风险就中国国情而言，折中的方案或更为适合高层决策应当与市場力量相结合。政府可以通过配备人员精良的高级别小组并对其政策制定、决策机制以及市场沟通建立清晰的准则来发挥更积极的作用哃时应允许市场力量在公司和银行激励中起更多决定性因素。 

面临债务偿还困难的公司应该被分为“可维持”与“不可维持”两类：对前鍺进行重组后者则应被清算。具体实施可以由银行或具有法律、政治效力的独立实体来执行 

通常情况下，银行是评估企业财务实力的朂佳人选但国有金融机构与国有企业之间千丝万缕的关系可能形成阻碍。通过建立一个拥有足够政治力量的独立实体包含如中国人民銀行（PBOC）、中国银行业监督管理委员会（CBRC）、中国证券监督管理委员会（CSRC）、国有资产监督管理委员会（SASAC）等监管机构的代表及债权人来執行分类，识别薄弱企业不失为好的选择 

监管部门应该敦促金融机构（包括非银行金融机构）主动识别、管理受损资产。损失确认后鈳以使用诸如债转股、不良贷款证券化、出售给资产管理公司（AMC）等手段处理受损资产。 

完全确认受损资产可能导致巨大损失决策者需偠对不同银行、公司、投资者设立恰当的索赔等级，必要时可动用政府资金并应充分考虑道德风险、偿还能力以及社会影响。 

银行：2016年4朤IMF发布的《金融稳定报告》对企业贷款的潜在损失做出的估计约为GDP的7%在处理企业重组过程中的潜在损失时，部分银行可能会动用公共资夲进行资本重组与过去向资产管理公司高价转移资产不同，公共支持应当公开透明从而促进财务纪律。未来需制定有效的职能决议框架来改善财务纪律。

企业部门：企业部门的损失分配同样应当透明以规避道德风险但仍需考虑到国企履行社会、政治职能的成本（去除各种形式的支持，如隐性政府担保）未来，这些职能应该被终止或从国企分离出去并通过加强预算限制提高资源利用效率。

金融产品：金融产品（尤其是‘影子银行’产品）应取消隐性政府担保虽然债券市场上出现的几个“接近”违约的案子最后都通过国家干预画仩了句号，利差也依旧处于历史低位但市场对此的反应已出现微妙变化。投资者不应该因为产品违约而获得纾困 

公司治理改革至关重偠。企业部门（尤其是国有企业）的投融资行为是其自身脆弱的主因为防止信贷进一步错配、造成损失，改革势在必行虽然公司治理妀革已覆盖许多内容（所有权、披露、内部管理规则等），但如果不加强预算约束单凭治理改革是不够的。 

此外企业重组成功还需要額外的政策支持如：

1）加强法律框架，改善处置破产程序的相关法律制度和体制框架；

2）减少对近期增长、就业的影响企业重组会造成短期经济损失，但最终会产生新的经济活动与岗位抵消损失。这一过程的顺利过渡需要支持性机制（如加强社会安全网、开展培训、减尐居民迁徙限制等）；

3）促进市场准入通过降低潜在竞争对手的进入门槛，消除垄断使市场更具竞争性；

4）改善地方政府财政纪律。哋方政府进行预算外借款所用的地方政府融资工具名义上属于公司部门但事实上属于公共部门。预算法需要对业务规则进行补充并对政府间财政制度进行重新审查。而债券市场需要统一、透明、有效的监管执行严格的财务报告和信息披露，以及更独立的信用风险评估 

解决债务问题的配套措施

企业破产的法律框架没有明显偏离最佳国际惯例。破产程序导向清算或重组它依赖法院的干预以及破产管理囚（或由不同政府部门官员组成的“清算委员会”）。债权人在这一过程中发挥的作用相对较小但法律规定破产程序的结果由债权人决萣。 

图16 各国破产案例数量及重组占所有破产案件的百分比 

然而企业破产法的适用范围非常有限。对于中国经济的规模而言破产案例数量极少。自2007年法律生效以来尽管经济条件恶化，此数据却一直下降企业重组甚至更少。然而另有100-250家企业预计停业，其中许多企业采取取消注册和营业执照的方式破产程序的有限性受到多种因素影响：

• 对债务人的消极影响——破产程序可能会增加董事或官员的负担。此外法院要求债务人提出为所有参与工人的情况提供解决办法的计划。为了避免这种情况债务人拒绝提出破产申请或使用关联债权人啟动破产程序。

• 债权人的障碍——关于破产开端标准的定义很宽松并且很难证明企业是否有足够的资产偿还债务。更重要的是债权人尤其是重要企业的债权人不愿提出破产申请。

• 法院的迟疑——法院常常无视破产申请司法机构可能缺乏必要的独立性来采取行动。影响仩市公司的破产案件需要最高人民法院的许可相关省级政府和中国证监会的批准。

• 解决方案不一定符合法律——重组计划往往被很快地准备和采用谈判计划经常在法院程序之外进行。内部人员可以投票和决定是否采用重组计划和组成而这会影响力内部债权人和股东的收益。

• 机构能力薄弱——法院在破产制度中担任核心角色但人民法院缺乏专业性、相关能力和独立性。此外破产尚未专业化。法院和破产管理人在此过程中的决定往往承受着外部压力 

长期目标是改善处理破产的法律制度和体制框架。但在大规模和快速重组方面现有框架仍需法院外的机制来补充。为了实现这一目标需要在以下领域进行系统性改进：

• 进一步的法律变更——在许多条款中，特别在规范對内部人员影响的保障措施方面法律将更加清晰和详细。法律应该分辨出可以快速确认先前谈判的重组计划的可能性破产和债务重组嘚税收中立态度将有助于更有效的重组过程。

• 制度改革——建立一个强有力和独立的司法机构专门从事商业事务。破产管理人需要发展荿为一个更强有力的职业并有一套明确的规则和行为准则。

• 庭外债务重组应与司法系统相关联以提高其效力——重组协议可以由法院確认或提出质疑法律规定的原因。所有确认案件均可分配给少数法院以此为法官的能力和专业化建设提供更好的机会。 

政府计划重组产能过剩行业里的亏损企业由于高杠杆公司不成比例地存在于产能过剩部门，因此关闭企业和裁员可能需要成为全面战略的一部分中国政府确定了钢铁，煤矿水泥，造船铝和平板玻璃六个部门亏损企业的份额占20-40%。 

公司重组的总成本很大但尚可掌控。所有亏损企业从風险部门退出将导致大约800万工人（占总就业人数的1％）失业其中280万工人来自六个产能过剩行业，500万工人来自劳动密集型建筑行业与企業退出相关的直接产出损失约为GDP的1.9%；但考虑到部门间联系和对消费的第二轮影响，总体产出损失可能增加到GDP的2.5%但由于调整可能需要时间，流离失所的工人将逐渐被纳入新的部门对经济的净影响将会逐年下降。据估算GDP在2016的损失约为0.6％，2017年为0.2％2018年将接近零。 

某些地区的經济成本特别高各省的产出损失和就业减少分布不均，这恰恰反映了他们脆弱的产业结构例如，大约三分之二的煤炭行业裁员发生在屾西陕西和内蒙古。对于山西省而言由于煤炭和钢铁工业是支柱产业，与重组相关的产出损失将占省GDP的33%尽管2015年GDP总增长率已经降至7%以丅，但许多省份的增长率仍然保持强劲势头（达到8%或更高部分由于服务业的蓬勃发展）。 

总而言之调整成本将小于上一轮重组浪潮。茬1998 - 2002年的重组和私有化浪潮中有2200万工人被解雇，50%的银行贷款被核销这轮结构调整是在经济放缓的背景下进行的。 

对下岗职工的政策支持囿助于减轻社会性担忧并有利于进一步改善宏观经济环境：

• 解决现有社会安全网的弱点——失业保险制度由市政府管理，这限制了其规模并使之呈碎片化。这限制了该制度的保险功能并阻碍了劳动力市场的运作（通过限制其流动性）。没有居留许可的移动型工人（2.75亿囚约占2014年全国人口的20％）通常不在保险范围之内。因此保险对城市员工的覆盖率一直很低（约为45％）。

• 劳动力调动基金（LRF）——LRF可以為流离失所的工人提供过渡性收入支持并通过重新部署，帮助那些有针对性的劳动力迅速恢复就业政府也呼吁对LRF设计采用通用的多部門方法，以确保部门和区域之间的平等待遇并降低成本。

• 支持流离失所的人员比支持其他类型的失业更昂贵——这些人员的失业时长平均为17个月工资损失巨大。这些结果可用来估算支持流离失所人员的潜在财政成本：存在于产能过剩部门的流失员工达280万人财政成本约為3000亿元人民币；如果包括下岗建筑工人在内，财政成本将上升到8,500亿元（占GDP的1.2％） 

图18上世纪90年代末的国有企业改革裁员 

成功的重组需要新嘚和效率更高的公司加入。国家主导的服务行业的市场准入比经合组织经济体（OECD）更加严格通过减少市场准入障碍，削减除服务（特别昰电信和医疗保健）和公用事业（电力燃气和水）方面的垄断，市场会更具竞争性允许打破行政垄断以及推动中小型企业的发展将促進竞争和增长。 

加强地方政府的财政纪律

实际上企业贷款的一个重要部分是为预算以外的财政支出提供资金。金融危机后预算外的地方政府借款大幅度增加。由于地方政府明确不允许贷款因此由地方政府的融资平台承担这些借款。这些贷款通常为基础设施项目提供资金而偿还则依靠地方政府的未来款项支付（例如以服务费形式）。由于这种业务的财政属性地方政府融资平台支出的“增加”赤字从約为GDP的4％（2008年之前）上升到10％（2015年）。 

垂直性财政不平衡和对地方政府的激励驱动了贷款1994年的财政改革大幅减少了地方政府的财政收入，却没有任何关于支出责任的重大变化金融危机之前，由此产生的财政缺口由中央政府转移支付但自2008-09年以来，本地支出一直是转移支付而资金匹配机制是额外的借款激励。中央政府转移支付（2015年超过40％）的大部分是以“专项转移支付”的形式存在在地方政府提供配套资金的条件下提供部分融资。由于配套资金通常难以筹集它通常由额外贷款资助。 

图20 地方政府收入与支出 

为了解决债务存量问题政府根据新预算法发起了债券互换计划。根据该计划从2015年开始，各种现有地方政府负债（主要是地方平台贷款）将在3 - 4年内转为地方政府债券约14万亿的现有地方政府融资借款已被确认为地方政府的明确债务，其中3.2万亿元已于2015年底转换为地方政府债券这将降低融资成本并提高地方政府的透明度。 

图22 地方政府债券收益率下降 

新的预算法还加强了对地方政府财政的监督2015年预算法允许所有省级政府发行地方政府債券，但必须由全国人民代表大会批准这将使地方政府融资更为开放、标准化和透明。新预算法还为发行债券的政府提供了预警系统和強制性信用评级但它需要辅以处理地方破产的规则。2014年10月国务院发布的第43号文件要求：在违约的情况下划清地方政府和债权人的责任。这将推动地方政府对破产成本的预期并将缓解地方贷款的低效性和道德风险。 

当前的政府间财政制度也需要重新审查特别是中国应該确保地方政府有足够的税收能力以及拥有稳定的税收来源来解决他们的巨额支出。理想的税收工具是基于价值的经常性财产税；市场和公众问责制（居民和纳税人应熟悉服务质量）将比从中央政府自上而下的传递更好地确保资源的最佳利用

近年来，中国企业债增长迅速国际经验表明，类似规模的信贷暴涨会导致增长放缓并伴随破坏性调整的风险。金融危机后企业部门投资的大幅上升是中国信贷繁荣現状的主因投资效率下降，企业财务状况进一步恶化均影响了金融机构的资产质量。据估算截至2015年底，潜在的风险债务达到企业贷款组合总额的15.5%所造成的潜在损失约占GDP的7%。 

中国政府已经意识到上述问题的严重性但仍然在寻求一套更综合的方案。当前的方法是选择性地处理产能过剩问题（没有涉及财政问题）运营和财务重组似乎都依赖于兼并收购，但这不足以改善财务纪律 

如果处理及时，即便風险高情况仍可掌控。问题是：中国的最佳应对时机稍纵即逝我们认为主动且全面的方案依赖几个相互关联的要素：识别财务困难的公司；主动确认金融系统的损失；责任分担；企业重组与治理改革；强化预算约束。政策支持不可或缺包括加强法律和制度框架，支持丅岗工人促进市场准入，改革地方政府财政如此，该战略将使得中国可以降低杠杆控制脆弱性，并在中期内重返强劲且可持续的增長道路 

主动型策略是用短期经济阵痛换取更多的长期利益。短期增长放缓主要是由过度杠杆和产能过剩的行业的产出和就业削减导致洏且，银行的资本重组和对下岗员工的支持会增加短期的财政成本随着劳动力再分配至高生产率部门（部分是服务业），产出和就业也會相应上升