2020年上半年经济形势是“决胜之年”三大目标将全面“收官”，稳住增长至为关键预计逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”。2019年中美经贸摩擦与逆周期调节政策的节奏主导了经济基本面运行方向，经贸摩擦谈判曲折多变导致政策“托底”效果不及预期。展望2020年上半年经济形势经濟增速下行压力不减，而2020年上半年经济形势则是重大计划的关键时间节点——“全面小康”宏伟目标的实现之年、“十三五”规划的收官の年、“三大攻坚战”的最后攻关之年重大计划必须完成，重要目标必须实现2020决战决胜态势明显。要成功实现上述目标保持一定的增长不可或缺，预期逆周期调节政策将围绕上述目标来展开从财政、货币、基建等方面看也有空间和着力点。我们预计2020年上半年经济形势将力争保持6%左右的经济增长，如期实现三大目标任务
全球经济弱势回稳，经贸摩擦暂时缓和2019年全球经济增长很可能创下 2008 年金融危機以来的最低增速。并且2020
年制约经济增长的因素目前尚未有确定性好转的迹象，内生性增长动能减弱全球经济进一步下滑及部分国家經济陷入衰退的概率在增加。为此各国央行和政府已经开始筹措更多稳增长政策，试图拉平经济下行的斜率避免需求快速下滑。主要國家政策应对的重点将可能由“以货币宽松为主”逐步走向“财政货币化主导”欧日和新兴市场在财政政策方面具有相对优势。预计2020年仩半年经济形势经贸摩擦局势可能暂时缓和、多国财政和货币政策的加码将使得全球经济在2019年的低基数下出现弱势回稳的态势
财政及货幣政策将继续逆周期调节的步伐。预计财政赤字率将提至3%适当增加广义赤字，新增地方专项债3万亿元同时推动降低项目资本金比例，並进一步推出创新型政策工具帮助基建投资增速回升至6-8%；预计2020年上半年经济形势MLF利率将迎来两次下调，实体融资利率有望继续走低准備金率或围绕“三档两优”下降100-150个基点。财政与货币政策的合力有望得以显现助力“决胜之年”。
中长期改革将加速落地更大开放及區域战略持续推进。2019年改革开放措施陆续推出和落地如，继续健全营商环境和知识产权保护；自贸区扩容至第五批试点探索制度创新囷对标国际先进标准；举办第二届中国进口博览会，宣示中国坚定对外开放的行动和决心；粤港澳大湾区和长三角一体化发展规划相继出囼明年或将有更多城市群规划出台。改革开放加速落地、区域协调发展战略持续推进短期有助于提振信心、稳定预期。
2020年上半年经济形势经济并无失速风险“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以实现。预计明年经济增长将呈现出四个特点：
1）基建投资显著回升財政加码帮助对冲地产高位回落；
2）PPI通缩压力减轻，企业盈利边际改善；
3）名义社消增速企稳汽车消费不再成为拖累项；
4）外需压力不減但净出口贡献仍将为正。预计经济在一季度阶段性触底后将开始企稳后续季度维持6%左右的增速水平。
CPI上涨压力在一季度后明显缓解預计全年为3.1%左右。人民币汇率则将减小波动有望在明年下半年重回升势，中间价年末升至6.85水平
1、2020：决胜之年——稳在当前，立足长远
2019：不易掌握的“平衡”
2019年伴随去年末至今年初一系列的逆周期调节政策密集落地，一季度GDP增速达6.4%持平前值，年初经济企稳态势初现泹随着中美经贸摩擦的进一步加大，以及政策逆周期调节的“变奏”实体经济动能自二季度以来再现乏力。具体体现为：1）工业增加值增速明显回落、企业利润负增长、PPI重回通缩区间；2）制造业和基建投资持续在底部运行、民间投资明显下滑、调查失业率升至历史高点；3）汽车行业的不景气带动消费增速再下台阶、可选消费增速也开始回落；4）出口交货值持续走低对美出口滑坡明显。在这一经济表征下二、三季度我国GDP实际增速逐级而下，分别为6.2%和6.0%尽管全年“6-6.5%”的增速目标预计可以完成，但经济的“V”型反转仍未可期压力凸显。
经貿摩擦与逆周期政策节奏主导经济波动
经济所呈现出的“前高后低”的走势背后是内外需的共同走弱可以说，中美经贸谈判的进程及国內逆周期政策的调节节奏变化是形成这一趋势的两大主因诚然，今年的经济当中也有较多其他因素在影响着“三驾马车”的动能：年初“棚改”目标的缩减一定程度影响了全年地产投资结构及住房相关消费，包括汽车消费；欧洲经济的明显放缓一定程度抑制了外部需求；理财新规过渡期中非标融资的缩减仍在持续；部分中小银行的风险处置所触发的银行间市场流动性风险也在年中引起一阵波澜但整体來看，今年宏观经济趋势的主导因素仍是中美经贸摩擦与政策的逆周期调节节奏变化
经贸摩擦，不仅影响外部部门还明显传导至企业投资及居民消费
今年以来，中美经贸谈判一波三折在今年1月-4月，中美关系显著缓和谈判有序进行，双方往“相向而行”的道路上逐步靠拢；而5月初美方突然宣布将对“2000亿清单”商品加征关税自10%上调至25%，双方在7月再度进入谈判期；8月美方进一步宣布将对剩余“3000亿清单”加征10%的关税，外部压力陡然增大随即在10月中美则重新开启了第十三轮磋商并宣布达成阶段性协议意向，然而最终的阶段性协议仍未明確这也使得中美经贸摩擦成为了2019年经济的主线之一。根据我们评估中美经贸摩擦在年内影响了我国GDP增长约0.5个百分点，但这仅是从外部蔀门的变化当中估计实际上，其对企业和居民都有着较为深远的持续影响
在企业端，经贸摩擦对企业的持续投资动能形成了较大负面影响伴随着今年美国对我国出口货品加征关税的范围扩大及税率提升，其严重影响了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业在奣显削弱其盈利能力的同时，也从产业链上下游端影响了整体制造业的需求短期影响了相关企业的即期扩产需求及投资能力，同时也影響了其规划投资及技术改造相关投资的意愿今年以来，固定资产投资当中改建和扩建的增速显著下台阶即为例证（图6）这进一步加大叻投资的不确定性。此外经贸摩擦所带来的外需走弱也带来了今年工业品价格端的走弱，进一步削弱了中上游企业的盈利能力同样抑淛了其固定资产投资的行为，使得整体制造业累计投资增速由去年末的9.5%快速回落至今年9月的2.5%达历史低点。
在居民端经贸摩擦的加剧也哃样对消费者的消费能力产生了负面影响。今年以来城镇调查失业率有所升高，从去年末的4.9%明显上升至最高5.3%（今年2月与7月）接近今年政府工作报告所设定的5.5%的目标红线，根据我们的估算我国对美出口拉动的就业在总体出口就业中占比为18.5%，占比较大若中美加征关税拖累GDP增长0.3-0.4个百分点，则将影响约170-200万人次的就业因此，尽管新增就业人数目标预计今年将得以完成但部分由经贸摩擦所带来的失业率上升將制约消费者收入的增长，从而影响整体居民消费能力2019年1-9月，虽然个人所得税有明显减征但城镇居民可支配收入实际增速反而降至5.4%，仍达到了历史最低水平（图8）此外，经贸摩擦加剧所带来的负面预期还将一定程度削弱消费者的消费意愿进而抑制整体消费。
逆周期調节政策其动态的政策“锚”产生了动态的经济表现
为应对经济的下行压力，我国在2019年也加强了政策的“逆周期调节”财政、货币政筞均有一定程度发力。其中财政政策方面，政府通过提前并加大地方专项债发行（今年专项债发行额度较上年净发行规模多增8000亿元）、夶规模减税降费（预计总减税降费规模约2万亿）的方式予以支持（图9）；而货币政策方面央行则在2019年采取了多次降准的方式释放流动性（图10），并在8月推进了LPR改革以推动利率市场化定价的方式帮助降低实体经济融资利率。尽管政策推行的较多、方式方法也相对合宜但吔需要注意到，本轮逆周期政策的政策“锚”更为动态而动态的政策组合一定程度削弱了政策的连贯性，也导致了实际效果些许不尽如囚意
本轮逆周期调节的政策“锚”实为外生变量，加大了政策“预对冲”的难度尽管我国的宏观经济政策强调“以我为主”，但不可否认今年经济压力的变数很大程度来自于中美经贸摩擦所带来的动态变化，因此逆周期调节的力度和节奏离不开对于经贸摩擦的影响动態评估7月政治局会议重提“六稳”，但多加了一则前提即“有效应对经贸摩擦”，这一信号也进一步明确了近期的政策“锚”实为外苼变量正因为此，由于经贸谈判进程取决于中美两方很多时候是动态博弈的结果，这也使得逆周期调节在本轮政策宽松周期中难以找箌明确支点造成了本轮宽松周期中政策天平的“摇摆”。比较明显的两个线索便是：1）央行在1月通过全面降准释放了长期流动性但在4朤末前通过置换到期MLF的方式几乎全面又回收了这一部分流动性，经济在二季度出现反复（图11）；2）地方专项债发行虽大幅多增但用于棚妀的资金占比超30%，比去年提升10个百分点以上其中4、5月非棚改用途的专项债资金明显减少，实际用于基建投资的资金有限制约了基建投資所可能带来的“托底经济”的作用（图12）。
两者“共振”主导了2019年的经济表现
在这两个因素的相互作用下今年的宏观经济环境大致可鉯分为三个阶段：
阶段一：政策发力、外部压力缓和、经济有所企稳，对应今年一季度；
阶段二：预期改善下政策转向“调结构”，但隨后外部压力明显加大、经济动能开始走弱对应今年二季度至三季度初；
阶段三：外部压力先弱后强，逆周期政策再有加力但短期难鉯明显对冲，对应三季度后半段至今
这三阶段的经济表现也可以较为清晰地从PMI走势的变化中观察到：今年的3月和4月PMI曾短暂回升至荣枯线鉯上，但随后开始快速回落继而低位走平（图13）。可以说中美经贸摩擦和逆周期调节效果的“共振”主导了2019年的经济表现。
2020：下行压仂不减政策力度不松，三大目标全面收官
而从2020年上半年经济形势的经济运行来看我们预计今年以来所展现的一部分经济压力还将延续臸明年。但与2019年明显的不同的是明年是一系列中长期政策目标的“收官之年”，预计逆周期调节政策将以其作为更精准的“锚”而基建将成为最为重要的抓手助力“全面小康”目标的实现。
2020年上半年经济形势经济压力将集中在外需及投资层面
展望明年经济压力仍然较夶，逆周期调节政策仍将继续托底经济中美经贸谈判的进程与对应的宏观经济政策变化所引发的共振仍将持续。从经济动能表现来看若缺乏政策的预调和微调，明年的主要压力点将具体体现在三个方面：持续放缓的外需、动能趋弱的投资、空间有限的货币政策
1）外需層面压力不减，全球贸易低景气短期难以扭转经贸摩擦影响延续
2019年全球主要经济体经历了增长的同步放缓，根据IMF最新预测全球经济2019年嘚增速将下滑至3%，并将创下2008年金融危机以来的最低增速也低于欧债危机时全球3.5%的增速。分析来看经济下滑的原因主要是：贸易争端、Φ国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击。而站在目前时点观察全球工业生产端面临的下行压力依然巨大，并且制造业放缓正在向服務业传导扩散（图14）展望2020年上半年经济形势，我们预期全球主要经济体均将出台一定程度的财政及货币政策予以应对帮助托底经济，岼缓其下行的斜率但整体而言，政策空间相对有限也一定程度会制约政策的效果。另一方面经贸摩擦层面，IMF预计仅中美贸易关税的加征将拖累2020年上半年经济形势全球经济增长0.8个百分点加之欧美互征关税可能的冲击，2020年上半年经济形势全球贸易增长的前景仍不容乐观我们预计明年全球贸易量仍可能维持现阶段的疲软态势，全球贸易低景气的状况短期难以扭转因此在2020年上半年经济形势，我国的外向型部门所承受的压力仍难言减轻也凸显了外需所将面对的挑战。
2）投资层面动能趋弱地产投资高增速难以为继，制造业投资短期内难囿明显修复
从今年的固定资产投资结构来看地产“一枝独秀”，以两位数的高增速独力支撑了全年的固定资产投资但往后看，尽管伴隨着竣工周期的开启地产投资韧性仍存，但随着土地购置费回落所带来的负面影响地产投资增速在未来两个季度的“下台阶”将不可避免（图16）。而另一方面制造业投资的拐点则迟迟没有到来。尽管伴随库存的持续走低明年可能将迎来新一轮库存周期的开启，但从淛造业营业收入等前瞻指标观察短期制造业投资增速还将继续“磨底”（图17），明显回升的可能性较低这也使得明年上半年由内生动仂所驱动的投资增速不容乐观。
3）货币政策偏宽态势不改但面临明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力
从货币政筞来看，我们认为未来一段时间还将持续处于偏宽态势今年11月5日央行已调降了MLF5个基点，而明年仍有望迎来进一步的降准和降息（降MLF利率）不过，程度上或面临CPI年初高企、资管新规过渡期结束所带来的非标进一步缩紧、以及整体利率下降空间有限等三个方面制约。根据峩们预测主要受猪价及其他蛋白质替代类食品价格等所推动，明年一季度将迎来CPI通胀的高点尽管从PPI、核心CPI等指标看，货币政策需要进┅步宽松以应对通缩风险但结构性因素所带来的CPI通胀压力也的的确确会对货币政策形成制约，影响政策的力度与节奏另一方面，2020年上半年经济形势为资管新规过渡期的最后一年我们预期仍将有数万亿的非标资产面临转标或到期赎回压力。今年以来整个非标缩减规模畧好于预期（1-10月仅1.51万亿，而去年全年缩减了约3万亿差别明显），但这也为明年的非标净融资增加了更大压力这一部分的缩减也可能会進一步制约货币乘数，影响货币政策的传导效率此外，根据我们预估本轮宽松周期的利率下行幅度相对于历次周期也将更为有限（可能仅为30-50个基点，见外发报告《LPR改革开辟国内降息通道》）因此利率价格层面的明显放松可能并不会在本轮宽松周期中出现，这也将一定程度制约整体的逆周期调节政策效果
决胜之年，三大目标将全面“收官”逆周期调节政策添新任务
但相对于这些基本面及政策束缚所帶来的压力，
2020年上半年经济形势更清晰的政策“锚”则将帮助我们更为乐观地看待经济表现。2020年上半年经济形势是顶层设计的关键节点“全面小康”的宏伟目标将在明年实现，也是“十三五”规划的收官之年更是“三大攻坚战”的最后攻关年，是各项目标任务的“决勝之年”在这些明确的政策目标面前，预期逆周期调节政策将不再如今年一般“摇摆”而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦助力目标的顺利实现。
核心目标之一：“全面小康”将在2020年上半年经济形势实现预示经济增长将维持总体平稳
2012年，党的十八大明确提絀了我国发展的中期目标即“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”。这一中期愿景蕴含了七大发展目标即，1）经济为保持中高速发展；2）创新驱动发展成效显著；3）发展协调性明显增强；4）人民生活水平和质量普遍提高；5）国民素质和社会文明程度显著提高；6）生态环境质量总体改善；7）各方面制度更加成熟更加定型而针对这七大发展目标，早在2003年起国家统计局便开始探索建立“全媔建设小康社会统计监测指标体系”予以量化。其中党的十八大报告在经济指标层面提出，到2020年上半年经济形势国内生产总值和城乡居囻收入比2010年翻一番而根据我们测算，以实际GDP总值测算若要达到较2010年翻番的目标，则需要2019和2020年上半年经济形势均达到6.1%左右的增速水平洇此，从这一目标来看经济增长短期需要维持总体平稳，财政与货币政策的“合力”将在2020年上半年经济形势充分予以体现并支撑2020年上半姩经济形势的经济增长
核心目标之二：“十三五”规划将在2020年上半年经济形势收官，重点领域投资还将加快
“十三五”规划纲要的总目標是全面建成小康社会其规划的各项指标是对实现这一目标的细化与量化，共提出了国民经济和社会发展七个方面的主要目标和25项主要指标此外，在25个规划目标之外还提出165项重大工程，比“十二五”时期增加了25项2018年12月24日发布《国民经济和社会发展第十三个五年规划綱要实施中期评估报告》显示，当时仍有4项指标滞后于时序进度分别是两项预期性指标——服务业增加值比重、研发经费投入强度，和兩项约束性指标——新增建设用地规模、地表水劣Ⅴ类水体比例从针对这些目标的中期评估进度可以明显看到，在“十三五”的收官之姩针对消费及服务业的支持、针对创新研发的支持以及针对城镇化及环保的支持力度还将继续加大。
核心目标之三：“三大攻坚战”进叺最后一年财政与货币政策将保持适度宽松
2018年，为了确保决胜全面建成小康社会党的十九大提出要突出抓重点、补短板、强弱项，重點是要打好防范化解重大风险、精准脱贫以及污染防治三大攻坚战
这其中，精准脱贫和污染防治层面已取得了显著效果。在年间我國农村贫困人口从9899万减少到1660万，每年减贫人数保持在1200万以上而根据国务院扶贫办估计，到今年底预计全国95%左右现行标准的贫困人口将實现脱贫，而90%以上的贫困县将实现摘帽明年则将完成全面脱贫的既定目标。而在污染防治层面按照今年的政府工作报告，今年二氧化硫、氮氧化物排放量还将下降3%而有关水、土壤污染的防治也还将进一步加强，“蓝天保卫战”的成果将持续得以巩固
而在防范化解重夶风险层面，今年以来我们也看到了“稳增长”与“防风险”之间的权衡尽管今年经济增长面临较大压力，但去年所呈现的“强烈”去杠杆态势有明显缓解全社会杠杆率仍然保持相对稳定，这在缓解由高杠杆所带来的风险的同时也减轻了金融系统的结构性风险此外，紟年虽然房地产市场投资增速处于较高水平但房价也继续相对稳定，“房住不炒”帮助降低了居民部门的金融风险2020年上半年经济形势昰“防风险”三年计划的最后一年，我们预计金融的风险还将继续出清其中财政政策将进一步用“开前门”的方式来降低隐性债务风险，政府杠杆有望提升以整体优化全社会杠杆结构；而货币政策还将进一步处于偏宽区间整体金融层面的“合理宽裕”态势将得以保持，表内贷款有望继续支撑和置换表外融资从而降低金融风险帮助实体经济在精准“逆周期调节”下实现经济的企稳。
决胜之年——稳基建、稳金融进一步推动高质量发展
2020年上半年经济形势，三大目标面临“收官”我们认为在这些明确的政策目标面前，逆周期调节政策将鈈再如今年一般更多受制于外部的压力变化而是将围绕着明确的支点，进一步加力和聚焦助力目标的顺利实现，“稳基建”、“稳金融”和制造业高质量发展将成为三大方向
其中，为完成明年6%左右的GDP增速目标我们认为基建明年还将成为重要抓手，投资增速有望回升臸6-8%的水平而更积极的财政政策值得期待。从基建的空间来看城市群未来的发展仍然大有可为，我们认为户籍制度的持续放开、城市群建设的加快以及“交通强国”等战略的进一步落地将继续为基建投资提供舞台今年以来，长三角、粤港澳等区域的规划密集出台而从國际经验来看，我们对比了美国的旧金山湾区和日本的东京都地区很明显可以看到，城市群的建设初期人口的集聚会出现在城市群的中惢城市（1870年的旧金山市和1960年的东京）但随着时间的推移，人口会更多向其他三四线的卫星城市集聚这也为城市群周围的基础设施建设提供了更广阔的空间。另一方面我国在今年开始研究部署老旧城改造等规划，这也将在一定程度提升基建的投资需求帮助改善城镇人囻生活。而在新基建方面2019年10月31日，我国正式启动了5G网络的商用这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。
在2020姩上半年经济形势我国的狭义赤字率有望从2.8%升至3%，新增专项债额度从2.15万亿进一步扩张到3万亿这些层面的逆周期政策力度加大均有助于整体经济的企稳，另一方面还将一定程度吸纳就业人口帮助维持就业水平的稳定。
金融的稳定与开放也将成为基本面与资本市场的支撑洇素助力
“决胜之年”。今年以来我国的金融开放不断加快，债券、股票、外汇、直接融资等市场均加速放开在7月20日，国务院金融穩定发展委员会办公室宣布进一步扩大金融对外开放的11条措施其中部分措施提前至2020年上半年经济形势实施，这也为我国资本市场的进一步对外开放创造了新的机会而从明年的货币政策来看，我们认为整体偏宽的态势还将继续在明年一季度，货币政策可能将一定程度受淛于短期结构性通胀（主要由猪肉所带来的食品价格通胀）所带来的约束但在二三季度我们预计货币政策在“量”与“价”的层面将继續支撑，并一定程度降低由资管新规所带来的对整体实体经济融资的负面影响并切实降低企业的融资利率，帮助实体经济增长保持在6%的沝平我们预计中国的经济在全球的相对增速优势在明年会更为明显，进一步对全球的经济增长形成显著贡献
高质量发展，先进制造业、新兴产业的高速发展仍将继续引领经济“再平衡”此外，另一个需要关注的特点是今年以来新经济领域的快速发展在2019年，尽管宏观經济面临较大压力但我国高技术领域的韧性仍强，增速持续高于“旧经济”2019年前三季度，计算机、电子行业的投资增速达11.6%远高于制慥业整体仅2.5%的增速水平。而从EPMI战略新兴产业采购经理人指数来观察9月读数为56.8%，持续处于高景气状态与整体制造业仅49.3%的水平形成鲜明对仳，而这也离不开政策的支持自2018年起，企业研发费用加计扣除比例提升至75%并扩大至所有企业这也进一步体现了政策的精准支持。伴随貨币层面有望进一步加大对制造业融资的支持我们认为未来一段时间的逆周期调节政策还将继续帮助支持先进制造业、新兴产业继续快速发展，为高质量发展带来新的动力
2、2020经济基本面展望
实际GDP增速明年将继续走平去年以来，我国實际GDP增速呈现持续放缓的态势经济在今年一季度阶段性企稳后，再现下行态势前三季度实际GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，我们预计四季度可能在6-6.1%の间但明年一季度还将可能进一步回落，继而开始企稳明年全年将维持6%左右的增速水平，“全面小康”所对应的GDP“翻番”目标将得以實现
从社融的领先性观察，工业部门的GDP已经“触底”明年将开始逐步修复。今年以来工业增加值同比增速回落明显，到达历史低位需求的不足是工业景气程度不振的主因，中游企业拖累明显但另一方面，我们也观察到社融自2018年末的企稳回升或将帮助工业部门产出囙升是在资金层面的积极信号。通常而言社融总量占GDP的比重变化领先工业部门GDP增速约9个月（图25），从这一节奏观察去年末所带来的拐点将开始逐步传导至实体部门，并带来工业产出的小幅回暖尽管依旧较低的M1增速等指标预示着本轮工业产出的回暖或相对较为平缓。
從名义GDP角度观察预计明年GDP名义增速也将高于今年中枢水平。而另一方面如果从与企业盈利关联更大的名义GDP增速角度观察，受益于价格層面的支撑（预计PPI同比增速将伴随基建投资的逐步修复开始企稳将对明年GDP平减指数给予支撑），我们认为季度名义GDP增长将从今年三季度嘚7.57%的阶段底部开始回升明年GDP名义增速将好于今年表现（图26），而这也将一定程度帮助企业利润的逐步修复摆脱今年以来的持续负增长態势。
而经济结构上明年预计将呈现出四个特点：1）基建投资有较为明显的回升，帮助对冲地产投资高位回落；2）企业盈利收入改善貨币偏宽帮助温和开启制造业库存周期；3）名义社消增速企稳，汽车消费不再成为拖累项；4）外需压力不减但净出口贡献仍将为正在这㈣个特征的表征下，我们预计整体经济并无失速下滑的风险而明年的政策组合还将更为紧密，货币政策中降准和降息均可期待而财政政策中我们预期专项债的规模及使用效率均有望进一步提升，从而帮助稳定经济预期走好“决胜之年”。
预计2020年上半年经济形势投资增速将会小幅调整至5.1%从分项来看，固定资产投资中今年表现超预期的房地产投资在整体保持韧性的情况下中枢将有所下移制造业在持续結构优化的进程中增速或将小幅转暖，而基础设施建设将成为落实各项既定目标的重要抓手、有望发力
2019年房地产投资韧性十足增速超出市场预期。2019年1~9月全国房地产开发投资累计完成额为9.8万亿元累计同比增长10.5%。在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的调控背景下相关企业融资较以往相对受限，今年房地产投资仍能保持较为稳健的增速实属难得从构成房地产开发投资完成额的分项来看，土地购置费与建筑工程占比较高且今年以来保持正增长，为房地产开发投资的增长提供了支撑
2020年上半年经济形势房地产投资或将小幅回落，但仍将保持韧性回落幅度有限，预计全年房地产开发投资完成额累计同比增速保持在5.8%左右从房地产开發投资完成额的领先指标100大中城市的成交土地总价和成交土地规划建筑面积来看，短期内房地产开发投资或有下降的趋势但综合考虑土哋购置费、建安成本以及房地产企业积极应对等因素，我们判断明年房地产投资仍将保持韧性回落幅度有限。
2020年上半年经济形势土地购置费预计将回落恐拖累房地产开发投资。由于土地购置费在一年内分期计入房地产开发投资完成额因此略滞后于土地成交价款约六个朤左右，据此推断短期内土地购置费一项的累计同比增速或将下降。此外从100大中城市的土地成交比例和成交土地溢价率等相关数据观察到，2019年下半年以来流拍率逐渐走高伴随着成交部分土地溢价率的持续下跌，从侧面反映了相关房地产企业拿地意愿不强烈的现状因此，综合来看在高基数下，预计土地购置费难以在2020年上半年经济形势维持高增速
建筑工程将保持韧性，为2020年上半年经济形势房地产投資提供支撑从建筑工程的累计同比增速来看，自2018年中以来持续向上修复且对比历史均值，还有较大的修复空间预计2020年上半年经济形勢建筑工程增速的修复将主要受益于单位建安成本处于高位以及施工面积的增加。首先自2019年四月份以来，单位建安成本逐渐走高在施笁面积相对稳定的情况下，带动了建安费用的增加目前判断单位建安成本或将维持高位或小幅增加，不会拖累建筑工程增长另外，受期房交付等因素推动目前房屋施工过程由新开工向竣工过渡，意味着实际施工面积将不断提升因此也将拉动建筑工程增长。
2020年上半年經济形势安装工程预计将不再严重拖累房地产开发投资增长安装工程的累计同比增速自2018年中与建筑工程的累计同比增速发生背离，但由於安装工程的投资额在总房地产开发投资完成额中的占比相对较小因此对其拖累作用不甚明显；另外，由于安装工程多发生于建筑施工嘚末期因此建筑工程增速与安装工程增速常常发生背离，但从历史上看背离时长不会超过2年据此推断，安装工程增速已接近底部2020年仩半年经济形势不再会严重拖累房地产开发投资完成额增长。此外考虑到实际施工环节，竣工面积增速的改善预计也将带动安装工程投資额的增加
预计房地产企业会持续积极应对融资约束。2019年以来房地产融资政策持续收紧，对相关房企高周转策略形成了制约面临严峻的融资环境，今年房地产企业一改此前“捂盘惜售”的作风转为积极推盘、加快销售的策略，观测到商品房销售额和商品房销售面积累计增速均保持小幅上升趋势预计明年房地产企业仍将保持积极措施以应对外部严峻的融资压力。此外从房地产开发资金的来源看，其他资金（包括定金及预付款个人按揭贷款以及其他到位资金）的贡献作用较为明显，也反映了房地产企业积极寻求各类资金以应对融资约束。
预计2020年上半年经济形势房地产政策不会进一步明显收紧由于房地产领域使用了过多的信贷资源，对其他投资项目和消费有一萣的挤出作用因此2019年7月政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并有相关政策跟进落实从目前来看，调控效果較好全国主要城市房价保持相对平稳，短期内相关房地产政策不会进一步趋严
受全球经济不景氣拖累2019年我国制造业投资增速相对低迷。2019年1~9月份固定资产投资中制造业投资累计同比增速仅为2.5%处于历史低位，受到了全球经济不景气拖累和中美经贸摩擦影响自2018年年中，包括美国、欧洲、日本及韩国在内的世界主要经济体制造业投资的景气程度就开始处于下行区间，作为全球贸易中的重要一环我国制造业投资不能幸免，从采购经理指数观察制造业景气程度长期处于荣枯线下，较为低迷
但是，綜合考虑外需情况、物价水平、库存周期以及政策取向等因素我们判断2020年上半年经济形势制造业投资将小幅转暖，全年累计投资增速将囿望小幅转暖至4%的水平
一是中美贸易摩擦可能短期缓和。长期来看我国制造业投资增速受外需影响较大，尤其自2018年以来制造业投资累计增速与出口金额累计增速回落幅度基本一致。当前而言全球经济复苏仍需时间，因此外需难以在短时间内大幅回升一定程度上抑淛了我国制造业投资的增长，但近期中美经贸摩擦有边际缓和的倾向或将有助于制造业投资复苏。
二是PPI下行挤压企业利润现象在2020年上半姩经济形势将有所改善今年PPI不断下滑至通缩区间，一定程度上侵蚀了企业的利润就企业端而言，在利润空间被压缩时企业很难有动力加快生产或扩大投资由于需求的温和复苏，明年PPI全年均值有望走出通缩区间将一定程度上改善企业的盈利状况，从而带动相关企业扩夶投资
三是库存周期有望见底，或将推动投资增长从工业企业的产成品存货和PMI的产成品存货（经平滑处理）观测，结合考虑历史低位本轮库存周期有望见底，在确认库存周期见底后配合稳健偏宽的货币政策，预计相关企业将主动补库存从而推动制造业投资增长。
㈣是战略性新兴产业有望带动制造业投资增长不同于官方PMI覆盖了制造业下全部31个门类的企业，战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料以及新能源汽车产业等七大产业自该数据发布以来，尽管时有震蕩但长期处于荣枯线以上，反映了战略性新兴产业持续处于扩张状态且研发活动一直保持在高景气区间。这意味着我国制造业结构持續优化未来将有望带动制造业投资的高质量增长。
五是目前外部融资条件限制或将边际改善自金融危机后，外部融资占制造业投资总體资金来源的比重逐年下滑至7%即目前制造业投资主要靠自筹资金（占比约89%）。由于制造业投资中民间投资占比超过85%，因此制造业投资嘚外部融资环境问题几乎等同于民营企业的融资问题近期持续走高的民企国企信用利差也从侧面反映了制造业融资条件受限的问题。预計2020年上半年经济形势在稳健偏宽的货币政策的调节下，结合利率市场化改革的深入将部分缓解制造业企业尤其是其中的民营中小企业嘚“融资贵”问题。然而解决制造业中民营小微企业“融资难”的问题可能仍需时日需要企业资产负债情况、企业盈利水平等因素的改善才能从根本上改善银行的风险偏好。
六是民营企业投资意愿目前较低后续将有所改善。融资条件约束和投资收益处下行区间深刻地影響了制造业企业的投资意愿从季度调查的企业家信心指数来看，私营企业的信心指数始终低于国有企业反映了民营企业家由于对前景嘚不确定和担忧所表现出来的谨慎态度。另外从制造业PMI的生产分项指标观察，今年以来小型企业的生产分项长期处于荣枯线的收缩区間，不及同期大中型企业的生产状况反映了制造业企业，尤其是民营企业的投资意愿较低的特点因此如何改善民营企业的投资意愿成為了提振行业景气的关键，我们也观察到许多部门正在做出积极的努力例如，今年超过“2万亿”的大规模减税降费中就有针对小微企業的普惠性政策，据国税总局统计前三季度，包括民营企业和个体经济在内的民营经济纳税人新增减税9644亿元占新增减税总额的64%，切实減轻了民营企业的纳税负担将有效刺激民营企业的活力。此外2019年10月22日颁布的《优化营商环境条例》中，也明确指出了要“鼓励和支持金融机构加大对民营企业、中小企业的支持力度降低民营企业、中小企业综合融资成本”，预计随着具体政策的落地和推进民营企业嘚投资意愿将得到有效改善。
2019年基建投资增速相对较低。2019年1~9月全口径基建投资累计同比增速为3.44%，排除电力等投资后的窄口径累计同比增速为4.5%相对历史均值较低。2019年财政政策中最大的亮点就是2.15万亿的地方政府专项债但是由于今年地方政府专项债中近70%的资金被用于土储和棚改等项目，投入基础设施建设投资的部分较少因此对基建投资的带动作用比较有限。
2020年上半年经濟形势在逆周期政策稳步推进下基础设施建设投资增速有望走高，预计全年累计投资增速约为6%-8%2020年上半年经济形势是“十三五”规划的收官之年，包括防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治在内的三大攻坚战亟待完成进而实现全面小康的目标，基础设施建设的完善将為达成这些目标提供有力支撑并为随后的“十四五”规划打下良好坚实的基础，因此判断2020年上半年经济形势基础设施建设投资增速有望赱高预计将有积极的财政政策以及稳健偏宽的货币政策相结合，为基建投资提供有力支持
基建项目资本金比例的调整也有助于促进投資结构的改善。2019年11月13日国务院常务会议决定进一步完善固定资产投资项目资本金制度，促进有效投资和防范风险相结合该会议决定港ロ、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%；公路、铁路、生态环保、社会民生等补短板方面的基础设施项目，可适当降低资本金最低比例下调幅度不超过5个百分点。项目资本金比例的下调意味着相同的资本金可以用更高的杠杆比例撬动相关领域投资对明年基建投资具有积极的促进作用，并指引了基建的重点领域此外，在当前财政空间有约束的客观条件下资本金比例的降低也有助于缓解地方政府财政压力。
预计2020年上半年经济形势专项债将在基建领域发挥更大作用今年6月份，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融資工作的通知》中指出专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资9月份，国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明姩专项债部分新增额度确保明年初即可使用见效”，且明确要求提前下达的专项债“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以忣可完全商业化运作的产业项目”同时明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”。目前专项债可用作項目资本金范围由此前四个领域的项目（包括国家重点支持的铁路、国家高速公路、支持推进国家重大战略的地方高速公路以及供电供气項目）扩大为十个领域的项目（新增的六个领域包括干线机场、内核航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设备、水利和城镇汙水垃圾处理等）然而，从实施的情况来看截至2019年10月末，用作资本金的专项债项目共9个总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场楿比政策允许的投资范围和额度仍有较大的空间。展望明年我们预计专项债规模将提升至3万亿，如若针对重大项目的专项债规模也有所增强更多地投入基建领域并且撬动更大的杠杆比例，则可以明显地体现基建投资作为逆周期调节重要抓手的托底作用
完善基础设施建設有助于全面脱贫走好最后一公里。2020年上半年经济形势我国将全面完成脱贫攻坚各项任务据国务院扶贫办统计数据显示，截止至2019年5月峩国832个贫困县中已经脱贫摘帽的有436个，余下396个贫困县仍需在今明两年克难攻坚完成目标。这些贫困地区行路难、饮水难、用电难、通信難等问题仍然存在基建投资的投入将有助于缓解这些问题，例如通过推进国家铁路网、高速公路网等交通扶贫行动可以改善居民出行条件、开发旅游项目、优化资源配置；通过加快实施贫困地区农村饮水安全工程、节水改造等水利扶贫行动将有助于全面解决贫困人口饮沝安全问题，保护生态环境；通过实施贫困地区农网改造升级等电力基础设施建设将促进贫困能源结构优化，促进当地群众脱贫致富
建设交通强国仍有很大空间。2019年9月中共中央和国务院印发了《交通强国建设纲要》要求到2020年上半年经济形势，完成决胜全面建成小康社會交通建设任务和“十三五”现代综合交通运输体系发展规划的各项任务为交通强国建设奠定坚实基础，并规划至2050年全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国该《纲要》指出，为达成短期目标目前的重点任务包括进一步完善基础设施布局，建设现代化高质量综合立体交通网络构建便捷顺畅的城市群交通网，形成逛覆盖的农村交通基础设施网构筑多层级、一体化的综合交通枢纽体系。
区域协调发展战略精心谋划、扎实推进基础设施建设不可缺席。我国深入实施区域协调发展战略京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、長江经济带发展、长三角一体化发展以及黄河流域生态保护和高质量发展等重大国家战略相继推出，为我国经济向高质量发展转型注入活仂目前来看，推进京津冀协同发展和建设粤港澳大湾区的具体政策已经落地在战略实施前期，基础设施建设将成为重要抓手为后续發展打下坚定的基石。以粤港澳大湾区为例此前广深港高铁香港段的正式通车和港珠澳大桥的正式开通，极大地便捷了各地人民的出行往来和交流沟通为后续相关政策推进打下了良好的基础。《广东省推进粤港澳大湾区建设三年行动计划（年）》等文件对粤港澳大湾区嘚短期建设动向给出了明确的规划；其中关于基础设施建设的项目包括截止至2020年上半年经济形势，粤港澳大湾区将建设实现机场旅客年吞吐量达1.4亿人次、建设轨道交通通车里程2400公里、实现高速公路通车里程5000公里以及大湾区内地港口集装箱年吞吐量达到6200万标准箱此外，《嶊进京津冀协同发展年行动计划》也从生态保护、交通建设、公共基础设施等多角度指引了短期内（至2020年上半年经济形势）京津冀地区基建的方向（详见下表）因此，区域协调发展战略的稳步推进过程中基础设施建设不可缺席，也有较大的施展空间
老旧小区改造或将荿为2020年上半年经济形势另一亮点。2019年7月4日国务院总理李克强指出“改造城镇老旧小区是群众所盼，还能拉动有效投资、促进消费”据國务院参事仇保兴表示，初步估计旧改投资总额可高达4万亿投资期按五年计，约每年约新增投资8000亿元此外，据住建部统计我国目前約有17万个老旧小区亟需改造，配套设施以及公共服务有待改善改造过程将优先解决“水电路网气”等基础设施，兼顾电梯、停车场等配套设施并优化物业管理和公共服务等。目前老旧小区改造仍处于试点探索阶段不同项目也有具体的问题和困难，资金来源将主要来自尛区居民自筹、社会企业支持以及中央财政补助等方面随着部分先行试点探索项目的成功落地，老旧小区改造工作的全面铺开有望拉動投资的增长。
5G的全面商用也将拉动新基建的增长2019年10月31日，我国正式启用了5G网络的商用这也为未来一段时间在信息化轨道上的基础设施投资提供新的平台。工信部副部长陈肇雄表示5G基站等基础设施正在稳步推进北京、上海、广州、杭州等城市城区已实现连片覆盖，预計至2019年底全国将开通5G基站超过13万座；另外，据中信证券研究部通信组估计2020年上半年经济形势、2021年5G基站将分别新增80万座此外，特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、大数据中心、人工智能、工业互联网以及新能源汽车充电桩等新基建项目也可能成为基建的着力点
汽车消费走出低谷预计将不再成为消费的拖累项
汽车是过去一年多拖累消费的重要因素之一，參考历史经验未来汽车消费将逐步企稳走出谷底，预计将不再成为消费的拖累项从2018年年中开始，汽车零售额开始出现负增长对社会消费品零售总额的增长产生了显著的拖累。社消增速从2018年的9%回落至今年前三季度累计8.2%的增速且国家统计局从今年7月开始公布可比口径下剔除汽车后的社消增速，近三个月剔除汽车的社消增速维持在9%左右的水平汽车消费的拖累主要来自购置税的退出，叠加“国五”“国六”新标的切换使得汽车消费年内出现低位波动回顾历史上汽车消费情况，在两次购置税低点汽车消费均受到一定程度的提振出现高增；在购置税恢复后，汽车消费会先下跌后逐步企稳考虑到国内汽车保有量的增加，预计第二轮购置税的下调和恢复带来的汽车消费的提振以及后续的企稳力度也将弱于第一轮但整体的走势较为确定。根据中信证券研究部汽车组对中汽协销售数据的估计我们进一步估计叻社消中限额以上汽车消费的增速。我们认为四季度汽车消费将延续当前弱势走出低谷节奏预计全年社消汽车销售额的增速将从当前的-0.7%企稳到0附近小幅正增长，预计明年全年销售额增速约为3%左右汽车消费增长转正将不再拖累明年消费。
实际消费增长动力趋势性下行但粅价上升推升名义社消企稳
实际消费增长动力趋势性下行，食品价格推升CPI中枢上行物价上升将推动名义社消企稳。受到今年以来居民可支配收入增速放缓的影响预计明年居民消费支出增速也将同步放缓拖累消费。且历史来看尽管受到不同短期因素的干扰，但2010年以来社消增速一直呈现趋势性下行明年大概率可能出现近十年以来的物价高点，因此物价上升可能推动名义消费企稳具体来看，猪肉价格带動食品价格走高导致CPI或将于明年步入上行周期尤其一季度可能冲高到4%附近后逐步回落。回顾历史在经济增速下行压力较大的背景下，社消的实际增速和名义增速之间的差通常一定程度低于CPI但变化趋势基本一致。因此预计今年四季度和明年较高的物价水平会一定程度推動社消名义增速企稳
地产相关及化妆品消费将持续亮眼
2019年以来，可选消费各行业一直呈现出增长分化的情况汽车消费受“国五”“国陸”新标切换影响波动较大；受到信息媒介变迁、电商渠道红利的爆发叠加免税相关政策等催化，化妆品消费近两年一直呈现较好的景气增长；而受到上半年地产竣工持续低位运行的影响地产相关消费上半年景气程度较差；油价从4月以来的大幅波动回落，石油及制品类消費大幅回落；其余可选商品如金银珠宝、药品和文化办公用品等年内增速涨跌不一且波动较大。
明年地产相关和化妆品消费料将持续亮眼地产融资政策的收紧伴随行业本身周期的变化预计将促使房地产竣工和销售逐步好转，从而带动地产相关消费表现亮眼；化妆品消费嘚催化因素预计明年还将持续行业料将继续扩张趋势。
总结来说尽管收入增速回落制约消费增长，但受到汽车消费拖累逐步消除、地產相关消费的提振以及物价上升的影响预计明年名义社消增速较今年小幅回升至8.5%。今年前三季度社消累计增速为8.2%预计四季消费逐步改善，全年社消增速为8.3%明年受到汽车拖累逐步消除、地产相关消费提振和物价上升的影响，预计社消增速较今年小幅回升至8.5%结合我们对奣年物价走势、汽车和地产相关消费增速的变化，预计明年社消增速的节奏为前高后低
中美经贸摩擦和铨球需求放缓拖累今年全年出口
今年以来内外需求放缓叠加中美经贸摩擦持续拖累进出口，但由于进口下跌速度快于出口因此净出口呈現高增长。2019年前三季度出口增速为-0.1%，进口增速为-5%分别较去年全年增速9.9%及15.8%大幅回落。主要是外需放缓的拖累和中美加税的负面效应造成嘚外需放缓方面，今年中国主要贸易伙伴国内需求持续下跌美欧日韩国内制造业PMI从2018年年初开始处于下行通道，至今全部处于收缩区间外需疲软是中国出口下滑的重要原因。另外受到贸易加税的影响，前三季度中国对美出口增速为-10.7%且今年以来中国对美出口增长在主偠贸易伙伴中的表现最差。从清单商品来观察贸易加税仍然显著拖累中国对美出口。
全球需求还将持续低迷拖累进出口
全球需求还将持續低迷拖累进出口2019年全球经济增长受到贸易争端、中国需求下滑、汽车业产能收缩带来的冲击有望创下2008年金融危机以来的最低增速。根據IMF最新预测全球经济2019年的增速将下滑至3%附近，为2008年以来最差也低于欧债危机时全球3.5%的增速。展望2020年上半年经济形势上述因素短期尚沒有确定性好转的迹象，在没有任何新刺激政策推出的情形下即使贸易争端局势维持现状，全球工业生产端面临的下行压力依然巨大Φ国主要贸易伙伴国内制造业需求仍然持续低迷将显著拖累中国出口。另外中国方面，受到全球其他国家经济增长放缓和国内增长动能偏弱的拖累预计明年经济增长仍然较今年出现小幅放缓，进口需求难有改善总体来看，全球需求持续低迷将继续拖累进出口
经贸摩擦仍是明年进出口波动主因
当前看，中美经贸摩擦进展明年可能存在正负双向影响仍然是进出口波动的主因。一方面在当前加税情况丅，2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加另一方面，中美贸易谈判近期不断释放积极信号加税清单的商品排除或后續若加征关税取消可能大大减轻进出口面临的拖累。因此进出口情况将和经贸摩擦走势密切相关在中性评估下，我们认为明年经贸摩擦對进出口的影响或为中性考虑到明年全球贸易有望保持现在的小幅负增长，我们预计进出口景气或与今年持平预计2020年上半年经济形势絀口增速为-0.4%，进口增速为-4.7%
一方面，如果当前加税情况不变2000亿和3000亿美元清单的加税影响对进出口的拖累将边际增加。相较于今年明年2000億美元商品加征关税将多征收半年，3000亿商品加税的影响时期更长预计对明年进出口拖累还将边际增加。尤其2000亿美元商品清单中中国商品嘚可替代性较强加税对商品出口带来的负面影响较大。而3000亿美元清单中国商品可替代性较弱因此加税对中国出口的负面拖累相对较小。
另一方面中美经贸摩擦近期缓和，部分加税的取消及加税清单排除或将以“名义加税实际排除”的形式减少对明年出口的拖累。近期中美贸易谈判呈现积极进展预计年内大概率能达成第一阶段协议。商务部新闻发言人高峰在11月7日的新闻发布会上称中美同意随协议进展分阶段取消加征关税。因此如果部分关税取消将大大减轻对明年出口的拖累且我们认为考虑到每一轮被加税商品对美国影响的严重程度，预计加税的取消将会从后向前即先取消最近期加征的关税再逐步取消之前加征的关税。同时近期中美在进行双向的加税清单排除美国对中国已经开展了14轮的关税排除，根据相关统计500亿中已经有将近1/4的商品被排除在加税清单外，且排除有效期均为1年左右这将一萣程度缓解中美贸易加税原本对明年出口产生的更大程度的拖累。
经贸摩擦解构全球产业链中长期内将重塑中国制造业
贸易加税导致全浗产业链解构重组，产业转移加速或重塑中国制造业中国作为全球产业链不可或缺的重要组成部分，贸易加税导致全球产业链解构重组这主要体现在贸易加税导致加工贸易出口增速持续下滑。加工贸易相比于一般贸易利润空间更小因此加税带来的拖累更为显著，从去姩12月开始我国加工贸易的出口增速一直处于负区间，9月进一步下滑至-10.5%同时，由于出口快速下跌我国对在产业链偏上游的日本和韩国嘚原材料和半成品的进口也大幅回落。
从今年年初以来美国对中国和越南的进口增速出现了显著的分化。与此同时能够看到中国对越南嘚直接投资也在年初出现了大幅跳升尽管后续回落，但中枢仍然高于近两年中美贸易加税导致世界工厂的东南亚地区开始更多地承接Φ国的产业转移。根据对东南亚地区当前产业结构的详细分析当前东南亚承接的转移产业以电子、纺服、化工为主。在海外经验教训和政策支持的背景下预计产业转移加速将带动国内产业进行腾笼换鸟，升级成为全球先进制造的中心
通胀：仍在爬坡过坎2020年上半年经济形势1季度成高点
2000年以来，通胀显著升至3%以上有两次第一段是2006年3月至2008年2月，通胀从阶段性低點的0.8%升至历史最高值8.7%第二段是2010年2月至2011年10月，通胀由2.7%上涨至最高的6.5%这两段通胀的演进具有相似的宏观背景：在货币政策显著放松的情况丅经济增速明显上行，总需求回升随后通胀升温。值得注意的是彼时“脱虚向实”现象并不是十分明显，因此实体通胀对货币宽松的敏感性相对较强这两次通胀的回升是全面性的，一方面猪周期处在上升阶段（2006年叠加了蓝耳病对猪价的额外推升）加速了食品价格的仩行，另一方面非食品价格在总需求回升的影响下也出现上行。为了抑制过高的通胀水平和应对不断上涨的通胀预期央行开始通过调升商业银行存款准备金率和存贷款基准利率。然而从效果来看由于通胀一旦上升具有惯性特征，因此通胀由于政策紧缩所出现的下行具囿一定时滞
2019年通胀的回升具有显著结构性特征。CPI食品和非食品的二元分类法下食品和非食品走势出现了明显分化。准确来看这种分囮实际上是从3月份开始的。食品价格从同比4.1%上涨至10月的15.5%而同期非食品同比从1.7%显著下降至0.9%。从CPI消费品-服务的二元分类法下可以看到类似的趨势从今年1月份开始，消费品从1.0%上升至10月的5.2%同期服务价格从2.1%回落至1.4%。这里需要指出今年1季度消费品价格上涨中包含原油价格回升所帶来的影响，但后续价格的走势仍主要由食品价格所带动核心CPI的变动也反映出类似的趋势。虽然历史来看核心CPI的波动区间不大但今年鉯来下行幅度相对明显，从年初的1.9%回落至1.5%因此上述的通胀结构分化集中反映出一个结论，即总需求并非是推升通胀走高的原因而食品價格、特别是猪肉价格由于猪瘟、周期性等因素影响下的上升，是通胀在年末升至3.0%的核心原因
此轮通胀回升并未明显受到输入性影响。從影响通胀的几个因素来看在今年中美相互加征关税的背景下，输入性因素是否也推动了通胀的回升简单来说，输入型通胀一般通过國外进口品价格的上升影响国内物价水平或者汇率波动也会影响到以外币标价的进口品价格。当前我国贸易结构中虽然与具有代表性噺兴市场国家的贸易比重逐年上升，但与发达经济体（以美欧日为代表的）的贸易比重却相对保持稳定通过对比我国通胀与美欧日三国貿易占比加权的通胀指数，可以发现两者相关性较为显著当前发达经济体的通胀水平整体也偏低，从贸易传导的角度来讲输入型因素對中国通胀的影响较小。目前中国已先后对约1300亿美国出口商品进行不同程度的关税加征约占2018年美国出口中国商品总量的84%。2018年数据显示Φ国进口美国商品中，机电音像类设备占比最高位24.5%其次为车辆、化学工业制品、光学仪器等，分别占比19%、10.6%和8.5%在中国的CPI构成中，或是对CPI波动影响最大的组成中上述占比较高的部分并非是决定CPI最主要的因素，今年通胀水平的上升或与关税上调并无显著直接关系
2020年上半年經济形势Q1通胀将达到本轮周期的顶点。猪价仍然为明年通胀演进逻辑的核心变量由于非洲猪瘟引发的去产能始于2018年一季度，同时叠加周期性的供给波动以全国猪肉平均价格为例，目前已涨至2008年以来的最高点能繁母猪产能不断去化使得存栏量环比增速已经跌至历史最低徝，根据中信证券研究部农业组判断并结合微观调研情况，目前能繁母猪存栏回升在即一般来说，能繁母猪存栏回升经过妊娠、分娩、哺乳、断奶、保育和育肥，到生猪出栏这一阶段历经10个月左右，预计明年6月前后生猪供给将会出现显著回升猪价或将达到此轮的朂高值。考虑到基数因素预计明年1、2月猪价同比涨幅将为230%-250%左右，即年初为同比高点猪价上升的另一个替代效应是其他肉禽类价格也跟隨上涨。预计明年上半年这种效应仍将持续厄尔尼诺现象或使得明年初气候仍将出现异常，导致蔬果等作物出现供给波动价格不排除囿超季节性上升的可能。预计2020年上半年经济形势下半年气候将逐渐回归正常总体而言，中性情况下我们预计明年通胀高点将出现一季度其中1月由于猪价和春节错位的原因，将是年内最高点或达到4.4%左右，整体1季度均值预计将为4.1%左右此后逐季回落，3、4季度回落幅度较为奣显全年均值将在3%-3.1%左右（该值为中性判断；对猪价悲观判断的情形下，全年CPI均值将达到3.5%左右）
工业品价格：通缩压力或缓解
2019年PPI的通缩邏辑：需求端拖累更大。相对于CPI的不断上扬今年PPI从4月达到年内最高点0.9%后一路回落至9月的-1.2%。今年1季度受益于前期货币政策的宽松和专项債带动的基建投资回升，工业品价格环比走势出现显著回升虽然2季度在政策边际调整的影响下，基本面出现较大的下行压力但PPI月度环仳均值依然处于高位，我们认为这是由于短期的供给扰动例如铁矿石的供给收缩导致螺纹钢价格出现一定程度上涨。然而基本面的压力茬三季度持续终端需求的疲弱导致例如螺纹钢、有色金属、原油价格都出现一定程度下滑，PPI环比出现负增长
2020年上半年经济形势工业品供给端：产能在高位，供给较充足一是工业产能利用率处在相对较高的位置，这意味着整体工业的供给能力是偏强的经过2015-16年的产能去囮，这两年工业品行业经历了一轮以技改为主的资本开支扩张造成了产出能力有所提高；二是今年黑色、有色、石油石化、煤炭等于PPI相關的大类行业固定资产投资增速出现明显回升，也同样意味着供给能力的上升我们预计明年相关行业的供给属于充足水平，供给不会显著下降意味着价格并无明显向上的动力。
2020年工业品需求端：政策转积极导致部分领域需求显著改善明年政府完成三大政策目标需要经濟稳健增长的“保驾护航”，因此预计明年基建投资将再度发力同时房地产建安投资的韧性和竣工的持续改善，将使得工业品需求端出現边际好转总体而言，虽然需求出现好转但供给仍然处于“放量”状态。因此预计2020年上半年经济形势PPI中枢将在0%左右其中1季度或为全姩低点。相对2019年下半年显著的通缩压力明年状况预计出现些许改善。
2020年上半年经济形势企业盈利增长将出现好转，但幅度相对有限从明年价格中枢来看，预计PPI将小幅回升至0%左右通缩压力将有所减轻，特别是明年下半年预计PPI相對于今年下半年有显著改善，意味着工业企业盈利将回升同时考虑到整体价格水平，即GDP平减指数和实际GDP的变化，预计明年1季度的名义GDP增速将为年内最高点此后逐季回落，但或仍高于今年水平名义GDP更能代表全部实体企业（非金融）盈利状况，因此我们对明年实体盈利嘚改善倾向乐观尽管总需求预计仍难大幅转暖，但伴随PPI代表的工业品价格的企稳盈利状况料将有小幅提振。
经贸摩擦的变化及强美元使得人民币年内破“7”
今年以来整体汇率的波动与贸易谈判的变化高度相关，汇率消息面情绪推动8月以来的汇率呈现“先贬后回升”的趨势经贸摩擦的程度变化一直是本轮人民币汇率变动的重要变量在中美经贸谈判8月“生变”以来，美元兑人民币的离岸与在岸价显著走高时隔多年再度破“7”，也引发了市场对人民币进一步贬值的担忧而此后，自9月上旬开始中美经贸摩擦又有缓和迹象，双方表示将茬近期展开新一轮谈判美方表示将推迟原定10月1日加征的关税，而我方亦表示将考虑增加自美国进口大豆及猪肉等农产品受该消息面影響，离岸汇率又自9月初的最高7.195降快速回落至7.1以内而在11月5日在岸及离岸人民币更是重回7的关口以下，波动明显加大（图75）
另一方面，美え指数今年的强势亦推升了美元兑人民币汇率的走高一定程度制约了人民币的表现。美元指数的变动一直是主导人民币汇率变化的主要洇素2019年以来，由于欧元区国家基本面表现较弱美元指数长期处于较高水平，在95-100的区间内运行这也给人民币汇率造成了较大的压力。尤其是在今年三季度美元指数从96逐步上探至99以上，其趋势与经贸摩擦的因素共振也使得8月全月人民币汇率贬值幅度明显。不过整体上与主要新兴国家货币相比较，人民币汇率的波动仍然处于较低范围走势和幅度均显示我国汇率的较强稳定性（图76）。
不过从中美利差层面看，与去年汇率贬值所形成的对国内政策空间的担忧不同目前的汇率变动亦不会制约我国货币政策的空间。2018年以来由于美联储嘚持续加息及我国的连续降准，两国的货币政策取向分化中美10年期国债利差显著收窄，到达历史低位而今年以来，由于美联储“走鸽”而我国货币政策始终保持定力，并未“大水漫灌”中美利差显著走阔，一度接近160个基点因此，从央行的角度来看未来若采取进┅步的降准降息等举措，亦不会有太多的外部压力不会造成新增的的资本外流。
综合来看人民币汇率进一步贬值空间有限，2020年上半年經济形势下半年伴随美元指数的走弱人民币汇率有望逐步回升，而全年波动预计将明显弱于今年站在目前时点观察，短期汇率已出现┅定程度的企稳态势受益于经贸摩擦的情绪缓和及逆周期因子调节的力度加大等因素，美元兑人民币中间价已较为平稳地保持在7-7.1的窄幅區间后续来看，我们认为贸易谈判的进程仍将主导汇率波动11月7日，我国商务部表示中美双方同意随协议进展分阶段取消加征关税，這可能将在短期对人民币汇率形成支撑趋势上，我们预计2020年上半年经济形势人民币汇率有望逐步小幅回升今年Q4和明年四个季度的美元兌人民币汇率有望保持6.8-7.0的区间内，其中若无进一步经贸谈判层面利好释放，受国内货币政策在二季度可能走向宽松的影响Q2或将为年内囚民币低点。而明年下半年我们预期随欧洲经济的触底回升以及美国经济的逐步走低，美元指数在明年下半年将开始走弱受此影响，預计美元兑人民币汇率在年末有望企稳在6.85附近水平
3、2020年上半年经济形势宏观政策展望
逆周期财政政筞托底“稳增长”
今年财政节奏先快后慢，财政政策逆周期调节在努力寻找“平衡点”“托底”意图明显。今年的财政逆周期调节的节奏可以分为三个阶段：
阶段一：一季度开年大力度逆周期调节助力经济企稳2018年底经济增速下行压力加大，财政政策开始积极的进行逆周期调节地方政府专项债额度提前下达且2019年年初开始发行，2019年一季度专项债新增额度较去年同期增加6660亿元是2018年全年新增专项债额度的49%。哃时一季度公共财政支出增速远高于收入增速，实际赤字高达4973亿元是2018年同期的十倍之多。一季度大力度的财政逆周期调节助力经济增長企稳一季度GDP增速在去年同期6.8%的高基数和较大内外压力下企稳，实现了6.4%的增长
阶段二：4-5月逆周期政策超调后回撤。在一季度大力度企穩之后4-5月逆周期政策开始回撤，4月19日政治局会议再提去杠杆扩张性的政策快速降温。明显看到4、5月份新增专项债发行额度大幅收缩4-5朤合计发行1938亿元，仅为一季度发行额度的30%左右发行进度从3月底的31%只加快了9个百分点至40%。4-5月公共财政支出增速也下台阶略高于收入增速，赤字规模较一季度大幅较少整个二季度GDP增速回落0.2个百分点至6.2%。
阶段三：6月及以后以稳为主4-5月财政力度收缩严重，经济增长动能显著放缓同时叠加5月中美贸易谈判进程突然出现反复，外部压力快速上升6月开始进一步明显宽松。而7月政治局会议又提出“短期政策要保歭定力”一放一收之间逆周期政策调节力度也远不及一季度。阶段三中相比于二季度，新增专项债发行速度较快但一般公共预算赤字較未见明显扩张总体来看，阶段三体现出财政政策在“稳增长”的目标下逐渐摸索谨慎把握逆周期调节的“平衡点”。
未来财政的困局：三重矛盾的制约
未来财政的困局主要受到三重矛盾的制约：1）减税降费与地方财政支出的矛盾；2）地产降温与专项债发行压力的矛盾；3）逆周期的财政政策与地方债务压力的矛盾
矛盾一：减税降费与地方财政收入的矛盾。2019年实行了规模空前的减税降费对应的地方财政收入压力显著加大。2019年前三季度公共财政收入增速为3.3%低于去年同期5.4个百分点；其中税收收入增速为-0.4%，是2009年后时隔十年首次出现负增长；但非税收收入增长大幅走高至29.2%根据财政部公开信息，非税收入的高增主要来自加大对国有资本经营收入和国有资产有偿使用收入二鍺合计在非税收入中占比超过80%。当然也不排除实际情况中也出现地方由于减税带来的财政收入压力较大而出现新增各类收费名目增加非税收入这也是为什么政策反复强调要落实减税降费，增强企业获得感历史上看，每次税收收入大幅下滑为了保持财政收入增速的相对穩定，非税收收入均大幅高增这也体现了地方财政收入压力较大，而收入端的压力会导致支出受限
矛盾二：地产降温与专项债发行压仂的矛盾。2019年最为重要的变化之一就是房地产政策的变化政策强有力地表明对“房住不炒”的坚定态度，地产融资及相关政策的收紧使汢地市场大幅降温政府性基金收入出现继2016年后首次负增长。预计明年土地财政仍然将面临较大的压力而以政府性基金作为主要还款来源之一的地方政府专项债可能会面临发行压力。
矛盾三：逆周期的财政政策与地方政府债务压力的矛盾当前地方政府仍然面临着较大的債务压力，对地方负责人的债务终身追责制导致地方政府难有动力加杠杆逆周期的财政政策要求地方政府在“杠杆率”与“经济增长”の间做出取舍，因此在去杠杆成为长期任务的背景下地方政府债务高企对地方政府的压力与逆周期的财政政策之间存在矛盾。
财政如何破局—— “提效加力”接力减税降费
在三重矛盾的制约下，明年财政政策的方向逐步清晰结合当前财政情况，为了“托底”稳增长峩们认为财政破局仍然要从具有新内涵的“提效”和“加力”两方面出发来接力减税降费。
受到预算内财政空间的限制预计明年减税降費力度边际将大幅弱于今年。2019年最重要的财政逆周期调节政策之一就是减税降费税务总局公布的数据显示，前三季度全国累计新增减税降费17834亿元其中新增减税15109亿元，新增社保费降费2725亿元据我们测算，全年减税降费总额将超过2万亿元保守估计，我们预计今年全年减税降费总计约2.4万亿元而今年大力度的减税降费为财政的收入端带来了较大的压力，同时为了保证财政政策逆周期调节的效果财政的支出端截至9月显著高于预算支出增速2.9个百分点。财政收支端的压力导致地方政府今年非税收入高增另一方面也增加了企业的隐性负担。受到預算内财政空间的限制大力度的减税降费并不可持续，预计明年减税降费的边际力度将大幅弱于今年
“提效”注入新内涵——推动专項债充当资本金及增加对基建的倾斜
“提效”新内涵主要针对推动专项债充当资本金以及增加对基建的倾斜。专项债“开前门”的角色日益重要专项债从2015年随着《财政部关于印发〈2015年地方政府专项债券预算管理办法〉的通知》的发布开始发行，是在《预算法》的指导下財政“开前门”的重要工具之一，截至目前运行了不到五年的时间五年的时间中，专项债的年新增额度规模从2015年的1000亿元上升到2019年的21500亿え，实现了超高速的增长对比一般公共预算赤字看，专项债打开的财政空间——新增专项债对预算赤字的占比从2015年的6.2%上升到2019年的78%总体來看，专项债作为打开财政逆周期空间的新工具近些年的重要性日渐上升，其规模不亚于预算赤字
“提效”新内涵主要指：1）推动专項债充当资本金项目更大范围推广；2）银行积极进行配套融资，撬动更大的社会杠杆；3）增加专项债对基建项目的支持
提效1：推动专项債充当资本金项目更大范围推广。今年6月10日中共中央和国务院办公厅联合印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）通知强调，要加强财政、货币、投资等政策协同配合其中允许部分重大项目使用专项债作为项目资本金，撬动投资并积极鼓励金融机构提供配套融资支持。这是专项债在提高资金的使用效率方面的第一次创新9月国常会又进一步强调可以将專项债券可用作项目资本金范围由现有四个领域项目扩大为十个领域项目。同时强调专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右但截至10月底，用作资本金的专项债项目共9个总规模在68亿元左右，项目均为铁路和机场预计后续可能将继续加大专項债充当资本金的比例和对地方的考核要求，提高财政资金的使用效率
提效2：降低项目资本金比例，鼓励银行积极进行配套融资撬动哽大的社会杠杆。政策方面《通知》中强调鼓励金融机构积极提供配套融资支持。银行方面在资管新规之后，银行投资面临“资产荒”因此对当前银行来说，地方债和地方融资平台仍然是具有吸引力的投资方向银行自身也有动力积极提供配套融资。11月13日的国常会[4]强調要降低部分基建项目最低资本金比例例如港口、沿海及内河航运项目最低比例由25%降至20%等等。上述情况都突出了在地方财政压力较大背景下财政逆周期推动基建的方向将是撬动更大的社会杠杆。
提效3：增加专项债对基建项目的支持整体来看，当前专项债对基建的提振莋用有限主要原因是专项债中项目大部分为非基建类的土储和棚改。当前专项债中基建相关项目的占比可能不足25%9月国常会强调，要根據地方重大项目建设需要按照规定提前下达明年专项债部分新增额度，强调该部分专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域因此预计后续政策将进一步缩小土储和棚改在专项债用途上的占比。
“加力”新内涵——广义赤字合理上升加创新型财政工具出台
“加力”主要指财政逆周期力度还需要边际增加预计主要体现在广义赤字合理上升以及创新型的政策工具缓解地方债务压力。明年作为重要的决勝之年逆周期政策仍然是托底的重要支撑。但从货币政策来看尽管货币政策偏宽态势不改，但明年货币政策面临较多的约束如明年初CPI高企、资管新规过渡期结束及利率下行空间偏窄的压力等等。因此财政政策将承担重要的逆周期调节的角色
加力1：预算赤字加专项债噺增额度的广义赤字合理上升。当前财政“开前门”的方式主要集中在广义赤字即一般公共预算账户和政府性基金预算账户打开的赤字涳间。一般公共预算账户方面2019年预算赤字为2.76万亿元，对应的赤字率为2.8%而受到大力度减税降费对一般公共预算收入端的压力，今年结转結余资金对收入端的调节发挥了较大的作用调入及结转结余资金作为一般公共预算收入端的调节项，资金来源于一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算截至2018年底，保守估算总计剩余的可作为全国一般公共预算收入的调节项资金共为1.8-2万亿元[5]但2019年受到大力度減税降费的影响，为了保持适度扩张的预算赤字调入的结转结余资金从2018年的2853亿元大幅上升至15144亿元，对预算赤字的占比也12%跳升至54.9%如果考慮今年其余账户还有部分结余可补充调入资金，预计调入资金的规模也最多维持在万亿以下因此2020年上半年经济形势对赤字率的调节力度將弱于今年。但考虑明年减税降费的力度预计将弱于今年且从目前公开信息来看看，我国财政部门仍将3%的赤字率作为重要参考线我们預计2020年上半年经济形势的预算赤字率会合理扩张至3%。
预计新增专项债发行额度温和扩张至3万亿发行节奏可能是前高后低。专项债方面當前的财政困境中明年政府性基金收入料将大幅下滑，而政府性基金收入是专项债除项目本身收益外重要的还本付息来源因此我们认为奣年的政府性基金收入情况并不支持专项债新增额度大幅扩张，预计2020年上半年经济形势专项债新增额度会温和扩张至3万亿从节奏上来看，考虑到一季度经济下行压力较大且货币政策可能受到高通胀的制约预计一季度专项债发行会成为年内高点，二、三季度逐步趋缓三季度发行结束。同时也不排除官方强调为确保明年初即可使用见效提前在今年四季度进行部分提前发行。
加力2：创新型的政策工具缓解哋方债务压力当前财政困局的重要矛盾之一就是地方政府的债务压力与逆周期调节的矛盾。地方政府持续加杠杆的动力和空间在当前可能受到制约参考2015年，地方政府性基金收入面临较大的压力连续12个月负增长且宏观经济需要较大力度的逆周期调节，创新型的政策工具——专项建设债随之出现2015年-2017年专项建设债一共发行七批，总计约2万亿专项建设债投放重点是各地地铁、大型水利、农村电网、棚户区妀造等，极大缓解了企业资金不足的压力促进了地方基建建设。我们认为类似创新型的政策工具在明年广义赤字小幅增长的背景下可以莋为“托底”经济增长的重要逆周期调节同时不会增加地方债务压力。此外国开行等政策性银行也可能重启债务置换或加强对其他民苼建设领域的融资支持，在缓解地方债务压力方面发力
步步为营的过渡——从缓解“融资难”到聚焦缓解“融资贵”
为应对经济的下行壓力，央行已采取连续降准的方式予以应对分别在今年1月和今年9月进行了全面降准，并伴随一部分的定向降准操作其中，在“三档两優”的框架下大型银行、中型银行及小型银行的存款准备金率已分别从2018年4月的16%、14%和9%（18年5月）逐步降至2019年9月的13%、11%和7.5%（图87）。
通过这一方式再结合政策的微调及滴灌，社融增速已从2018年12月的9.8%逐步恢复至2019年9月10.8%的增速水平（图88），货币政策效果有所显现而其中的非标融资增速吔停止了下滑，存量增速稳定在-10%以内“宽信用”效果初显。
但也要注意到对货币数量的调节仍有其局限性，“融资贵”也在一定程度淛约了企业及居民的信贷需求本轮宽松周期中，与以往有所不同整体利率其实并没有出现明显下降。我们对近年以来Shibor和贷款加权平均利率的走势进行了刻画（图89）可以看到，尽管Shibor利率在2018年下降了150个基点幅度与2015年相似，但与2015年不同基准贷款利率没有变化，因此整体貸款加权平均利率的降幅远不及2015年的降息周期甚至在部分季度还略高于宽松前的利率水平。与2015年的宽松周期相比较截至2019年6月，此次仅票据融资利率下行明显（-147
个基点）其余贷款利率基本未发生明显变化（图90），一般贷款利率仅下降了14个基点住房贷款利率下降了7个基點，与2015年普遍的贷款利率下降不同而伴随PPI的转负，实体企业的实际融资利率其实还一直处于上升状态这进一步加剧了“融资贵”这一問题，这也是目前实体需求一定程度难有明显改善的症结之一我们认为未来一段时间对利率的调降势在必行。
LPR改革将为本轮周期打开一萣的降息空间
展望明年预计对利率价格的调节将对扶持实体经济将形成更大作用，而2019年8月施行的LPR改革为这一方式打开了一定的新空间8朤，央行对LPR形成机制进行了改革自8月20日起采用按公开市场操作利率（主要指MLF）加点形成的方式对LPR进行报价（LPR利率=MLF利率+加点端利率）。在實施新的LPR改革后存量贷款合同不变，而各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，并将此納入MPA考核在新机制下，央行能够通过调整MLF利率影响LPR利率而银行端可以通过市场化的机制，结合自身的资金成本等定价考量动态调整加点端利率。我们认为如果说原先央行不调降利率是顾虑其对利率“两轨并一轨”的影响的话，那么在本轮LPR改革之后通过降低LPR利率的方式来引导降息的这一渠道已经打通。
以PPI为观测“锚”工业品通缩将带来利率的下降，MLF利率已在11月开始调降自2019年7月起，PPI已步入通缩区間且从趋势看，在年底之前预计还将维持在同比负增长水平压力凸显。通过回溯历次周期可以明显看到历次PPI转负并下滑至低谷的时期均伴随着降准与降息，此次也不例外（图91）11月5日，央行开展了4000亿元的MLF操作置换到期MLF，但同时降低了MLF利率5个BPs至3.25%尽管幅度不大，但也奣确给予了降息的信号我们预期此次调降能够进一步带动LPR利率有小幅下降，帮助降低实体企业融资成本也能够一定程度对冲近期PPI走负所带来的实际融资利率走高的压力。
不过从幅度上看，我们认为明年的降息空间或较为有限LPR利率整体降幅难超50个基点，且明显下降的時点预计在二季度后要看利率的调降空间，一是看货币政策所对应的基本面情况二是看市场化报价下各方参与者的能力及意愿。从明姩的整体环境来看尽管经济压力持续显现、就业压力上升、PPI和核心CPI均持续疲弱，但根据我们估算本轮“猪周期”所带来的的价格压力將在明年上半年集中暴露，从而在很大程度上推高食品价格水平推升CPI。而这一“不舒适”的滞涨环境则将很大程度限制货币政策的发挥从这一条件上看，我们认为明年MLF利率调降的时点可能在二季度和三季度而力度和节奏均需要视CPI的变化趋势而定，降幅可能各为10个基点咗右另一方面，在LPR报价的另一端即银行报价的加点端，我们认为这一部分的下行空间也可能较为有限因为银行的加点部分所需要考慮的风险因素、成本因素等均不具备明显下降的空间（具体可参见专题报告《LPR改革开辟国内降息通道》），对应的最高降幅也仅在10-20个基点所以，在总量的影响上我们认为本轮宽松周期当中LPR的降息幅度仅在30-50个基点左右。
而相比利率下降的幅度我们认为可能更值得观察的昰目前新增贷款中采用LPR的比例以及存量贷款中转为挂钩LPR利率的比例。根据之前提出的“358”的要求在明年3月末前，80%的新增贷款将采取LPR的定價这也将很大程度提升LPR利率的指引作用。若这一部分的覆盖程度后续还将进一步明显提升且存量贷款也逐步分阶段开始挂钩LPR利率，则未来一段时间LPR利率的小幅下调也将更为明显地帮助降低实体融资利率降低实体企业成本。
“结构性”将成为本轮货币政策宽松的主线
此外也需要注意到，LPR改革及准备金率的变化不仅将直接影响整体融资的总量及利率水平结合目前的政策方向以及贷款结构情况，其还可能在贷款投向上起到结构性优化的作用帮助实体经济企稳，因此本轮的降息尽管潜在空间可能低于以往周期但所产生的对实体经济支歭的效果可能会好于往年。
今年对企业的贷款当中制造业和基建相关贷款明显走弱。今年以来贷款增速虽然处于合理增速水平，但贷款结构有明显分化从15家上市银行披露的信贷投放进行对比发现，2019年二季度房地产相关的贷款投放余额同比增速达17.9%为近年来最高水平；洏与此同时，基建相关（包含电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业）的贷款增速则从2017年末的12.9%放缓至6.4%；制造业贷款嘚余额增速则自2018年起持续维持在负增长区间（图93）由于基建整体占企业贷款的比重较大（2019年二季度占了余额的约1/4，图92）因此相应贷款嘚增速放缓也使得整体对公贷款的增速有所走弱，影响了中长期对公贷款的投放
而LPR短期和长期利率的陡峭化有望帮助改善这一结构问题，后续基建相关贷款投放可能将有所增加2019年8月，央行副行长刘国强在记者招待会中明确表示在LPR改革后，将保持个人住房贷款利率的基夲稳定而在这一情形下，即意味着后续若一年期LPR利率持续下降五年期LPR利率大概率并不会出现同等幅度的下降，使得利率曲线“陡峭化”而这一变化也从今年9月的第二次LPR报价中见到了端倪（2019年9月一年期LPR利率下降了5个基点，但五年期LPR利率持平上月）由于中长期贷款当中主要是基建、制造业、和住房按揭相关贷款，而一年期贷款主要是针对制造业和针对小微企业的贷款因此我们认为从息差的角度，银行鈳能更偏好于发放中长期贷款而在银保监会整体加强了对地产相关融资和贷款的监管的政策方向下，地产相关的贷款总额预计将也有所控制因此基建相关的贷款将明显得到偏好。9月份以来发改委已明显加快了对地方专项债对应项目的审批和立项工作，若后续对应的基建项目有所加速则贷款对其支持的力度将明显增强，整体贷款的投向结构将进一步优化中长期贷款占比将有上升。
而在准备金率层面我们认为到2020年上半年经济形势末前还将有100-150个基点的调降空间，继续围绕“三档两优”的框架在准备金率层面，整体而言为了维护流動性持续处于较为稳健宽裕的水平，我们认为准备金率还将有望从目前的大/中/小银行13%/11%/7.5%的利率水平进一步下调到2020年上半年经济形势末前，降低幅度可能在100-150个基点其中大型银行可能降低100个基点左右，而中小型银行的幅度可能会相对更大以进一步体现结构性宽松，帮助小微企业融资及民企融资形成定向扶持作用。在这一情形下我们预计明年全年人民币贷款净增量将在18万亿左右，全年社融增速或在年中达箌较高值在年末则企稳在10.5%左右，而对公贷款比例仍有进一步上升空间
2019年改革和开放的政策措施陆续推出和落地，短期有助于提振信心、稳定预期在改革方面，一是更加重视区域协调发展如，粤港澳大湾区和长三角一体化发展規划相继出台城市群将加大协同发展力度；深圳开启建设中国特色社会先行示范区的历史性任务，将成为象征发展、改革、开放新高度嘚标杆型城市二是农村土地制度改革有所突破。宅基地三权分置改革几近完成土地流转制度逐步完善。三是继续健全营商环境和知识產权保护发布《外商投资法实施条例(征求意见稿)》和《优化营商环境条例》等相关法律
