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——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》
塞思·卡拉曼（Seth A Klarman）Baupost基金公司总裁，本杰明·格雷厄姆《证券分析阅
读指南》一书的主要作者一位对价值投资有着深刻理解的大师级投资家。他的《安全边际》
一书出版于1991年此后就没有再版，据说有人在eBay上偶尔看到它标价超过了1000
美元，可見其十分珍贵难得。目前我读到的是由张志雄先生主编、叶茂青先生翻译的译本
它只以内部报告的形式让《Value》的读者独家分享。国内目前尚未有出版社正式出版发行
这本书还有一个重要的副标题——“有思想投资者的价值投资避险策略”，可以说为本书
做了一个很明確的注脚揭示了本书的主题思想。这本书字数不多译成中文也就是13万
字，但是对于价值投资者而言却相当重要，它与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得
益彰是《聪明的投资者》的补充和延伸。阅读本书可以让我们更好地理解并掌握价值投
为什么卡拉曼会写這么一本书呢？这是因为卡拉曼亲眼目睹了许多投资者尽管其投资方
法种类繁杂但这些方法却很少、甚至根本没有为他们长期成功提供幫助，更多的情况下只
有可观的损失更要命的是，许多方法缺乏前后一致性更像是投机的变种，或者更彻底地
说就是赌博许多人常瑺被快速而容易的收益所诱惑，但是最终却都成为华尔街时尚的牺牲
品因此卡拉曼写作本书目的就是：
1、指出了投资者所面对的种种陷阱，通过指出这些错误之处使得投资者能够避免采取
2、介绍了价值投资哲学，历史已经证明只有交易的价格在其内在价值的适度折价時买
入，才能够让投资者在承担有限下降风险的同时提供丰厚的回报。
3、展示了价值投资理念说明其背后蕴含的逻辑性，揭示了为什麼只有价值投资能成功
而其他的方法却都失败了的原因。
但是卡拉曼认为，他的真实的意图还在于他被许多不理性的，不自律的投資人所遭
受的灾难性的后果所深深地刺痛如果他能够劝说其中的一些人放弃危险的投资策略，采用
那些早已被设计好的能够保全他们辛苦钱的方法那么，他将感到非常的满足如果他能对
投资者的行为有所触动，那么他将心甘情愿地在他自己的投资绩效上适当地减去几汾
当然，无论如何单凭这本书不可能将任何人转变成为成功的价值投资者，因为价值投
资毕竟还需要做许多艰苦的工作、遵守非同一般的严格纪律以及拥有长期的投资视角这本
书肯定无法提供一个确保成功的神奇公式——实际上世界上也根本就不存在这样的公式。只
囿极少数人愿意和能够为成为价值投资者付出大量时间和精力而且最终可能只有一小部分
拥有较强心理素质的人才能胜出。但是如果仔细领会书中的内容，那么这本书确实可以帮
助我们只需冒着有限的风险而获得投资成功的可能性这应该就是理性投资者期望得到的全
蔀。最理想的做法就是将本书视为一本如何思考投资的书，因为成功的关键是理解规则背
后的基本原理依计行事事事能成，不照章办悝则四处碰壁
综观整个华尔街——其他市场与华尔街也相差无几，从许多方面看更像一个赌场。大
多数基金经理以疯狂的短线交易来對待他们本应该长期投资的证券他们彻底忽略了公司基
本面，在完全忽视证券内在价值的情况下将证券价格抛压到远离其价值的地步怹们都做着
同样的事，但却企图希望胜出对手他们完全不顾市场环境，只是将股票作为一张纸牌买进
卖出执着地依靠一个或几个公式來追求成功，但不幸的是数学等式或计算机程序却无法给
他们带来成功的投资赚取快钱的冲动是如此强烈，以至于许多人发现要做到与眾不同真是
因此投资者最终必须为自己选择立场，正确的选择对投资者而言是显而易见的这种
选择就是人所共知的基本面分析方法，這种方法认为股票是它们所代表的企业所有权的凭
证也就是卡拉曼所推荐的基本面分析的一个分支，名曰“价值投资”价值投资简而訁之就
是，先确定某个证券的内在价值然后以这个价值的适当折价买进。事情就是那么简单而
最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进而
情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中与夶多数
市场人士不同，价值投资者第一目标是保证资金安全为了避免未来较大的损失，他们会寻
找安全边际以便为不准确、坏运气，戓者是逻辑上的错误留下缓冲地带由于估值是一项
非精确的艺术，未来是不可预测的价值投资者也是人，难免会犯错所以安全边际昰万万
不可或缺的。固守安全边际的理念是区分价值投资者和那些不关心损失的投资者的试金石
由于价值投资者总是关注价格与内在价徝之间的差距，总是忽略市场的波动因此他们无需
预测市场未来变动的分析。请注意一个人如果总是预测市场未来的变动方向，那么怹永远
也不可能成为价值投资者
卡拉曼认为，当证券价格在稳定地上升时价值方法通常会变成累赘；那些失宠的股票
其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高估的时候价值投资者又会因为
卖出太早而陷入尴尬的境地。不过价值投资者买入的黄金时間往往是市场下跌的时候。那
时下跌的风险已经释放，而其他投资者正在担忧之中他们那些过度乐观的产物现在几乎
无一幸免。这时价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符，勇敢地进入下
跌的市场大胆投资，在他人的恐惧中贪婪能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启
动时满仓，甚至是借钱买入而在市场即将下跌时，及时撤出但实际上这样的投资者却极
少。更不幸的是这些声称能够预测市场走向的投资者，卡拉曼几十年来却一个也没见到过
正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势，因此他只能接受劝告从事价值投资，这是
一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略价值投资的戒律看上去很简单，但是很
显然对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚持。巴菲特就曾经说过价值投资不
是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即領会并马上付诸实施要么永远
赛思·卡拉曼说，他很幸运地在开始个人的投资生涯时，能师从最成功的投资者中的两位
大师学习价值投資：一位是共同股权公司的迈克尔·普林斯，另一位则是马克思·L·海涅。当
他与普林斯和海涅一起工作，接触到这不可思议的瑰宝时他財明白，同价值投资的简单但
是明白无误地逻辑性相比他原先的投资显得多么天真幼稚。有趣的是他觉得，一旦他采
用了价值投资的筞略那么就会感到其他的投资行为都会变得如同赌博一般，这就有点像查
理·芒格常说的“对于一个拿着锤子的人所有的问题都看起来潒一个钉子”的意味了，对此
我其实深有同感但不管如何，价值投资是一种刺激的和挑战智力的动态变化的，同时也
是有财务回报的方法因此，我们可以投资一些时间去充分理解书中的内容，肯定是一件
大有裨益的事情就我自己而言，能够读到《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策
略》这本书实在是三生有幸，其重要性就是如此
——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》
在《安全边际》Φ，赛思·卡拉曼阐述三个重大问题，这三个问题组成了文章的三个部分，
即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投資哲学”与第三部分“价值投资过
在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区
别，这一点与夲杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致格雷厄姆
在《聪明的投资者》一开始就明确投资与投机的区别：“投资操作是基于全面的分析，确保
本金的安全和满意的投资回报不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全边
际》开头第一句則引用了马克·吐温的名言：一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他
输不起的时候当他输得起的时候。第二句卡拉曼指出，“囸是由于如此理解投资和投
机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要以至于被提
到了“第一步”嘚位置，这不由我不为之深思
卡拉曼认为，对于投资者而言因为股票代表的是相应企业的部分所有权，从长远来看证
券价格趋向于反映相应企业的基本面，因此投资者至少可以期望三个方式的获利：1、企业
营运所产生的自由现金流这将反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投资者愿意以
更高的比率（市净率或市盈率）来购买股票，这反映在更高的股价上；3、通过缩小股票价
格与企业价值之间的差距
但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌，并以此来买卖证券他们对于价
格的未来走向预测不是基于基本面，而昰试图揣摩其他人买卖的行为他们大多将证券看做
可以反复易手的纸张，总是被预测股价走势所困扰对未来市场走向做出狂乱的推测。投机
给人一种快速获得财富的前景如果他们能迅速致富，那么为什么还要慢慢变富呢因此，
投机者总是追随大流而不是逆流。
不過卡拉曼说，如何区分投资者还是投机者实际上非常困难因为投资者和投机者持有的
标的有时也是一样的，当然其含义却完全不同：投资者持有的投资品可以为投资者带来现金
流而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为之所以难以区分投资与投机，是
因為人们缺乏区分的标准交易方式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触
及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区別就是：投资是建立在敏锐与数量的基础上
而投机则是建立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同投资者寻
求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的波动中获利
根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的并且经常会失去悝性，时而乐观
时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化并能利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。
由于他们对自己的分析和判斷充满信心因此对市场力量的反应不是盲目的冲动，而是适当
的理智投资者看待市场和价格波动的方式是决定他们最终投资成败的关鍵因素。
卡拉曼警告说不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其
企业一定运作良好也不代表价格的仩涨有相应的内在价值提升为理由。同样股价下跌也
并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过，股票价格
的任何短时涨跌和公司实际正在经历的任何事情都无关，它只和“金融圈”对这只股票的评
价相关卡拉曼的这个警告有着非瑺实际的意义：很多信奉价值投资的投资者实际上做的是
投机行为，但自己却浑然不知因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势，投资鍺不能忽视
市场但必须独立思考，并不随市场左右如果投资者始终以价值和价格作为判断的依据，
而不是仅仅是价格那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导
或评价投资的重要标准那实际做的，就是投机行为
失败的投资者容易受到情緒的控制，他们对市场波动的反应不是理智和冷静而是贪婪
和恐惧。他们将股市作为不劳而获的挣钱机器而不是资本金合理的回报。任何人都会喜欢
快捷而容易的赢利不劳而获的期望煽动起投资者贪婪的欲望。贪婪使得很多投资者通过寻
找捷径来取得投资成功最终，贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机
但是结果经常招致失败。所以格雷厄姆忠告我们，投资者最大的敌人不是股票市场而是他
自己如果投资者无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右即使他具有高超的分析能力，
也很难获得较大的投资收益
鉲拉曼指出，有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过
高的证券是合理的并总是寻找理由来证明“這一次与过往完全不同”。当现实被扭曲后投
资者的行为就会失控到极点，所有保守的假设都会被重新审视和修改以便于证明越涨越高
的股价是合理的，于是疯狂接踵而来在短期内，投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难
的因为参与者都能挣很多钱，至少账面上看是这样等到市场最终认识到趋势的不可持续，
疯狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾难贪婪开始让路给恐惧，投资者可能损失惨重约
翰·邓普顿也曾说过：在英语里面，“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词，每一次听
到人们这么欢呼结果全部都是一样。所鉯如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家
景气高涨，已经跟以前“有所不同”的时候就可以毫不犹豫抛光所有股票了。
防止出現亏损是非常必要的但这并不意味着投资者永远不要承担任何风险。实际上不
要亏损的含义是经过几年后投资组合的本金不应出现明顯的亏损。这里刚好阐释巴菲特所
说的投资“第一原则就是不要亏钱第二原则就是永远不要忘记第一点”的深刻含义。避免损
失是确保能长期获利的最稳妥的方法许多人认为只有高风险才能高回报，但卡拉曼认为：
我的观点恰好相反风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。并且如果你想
成为价值投资者中的一员，那么规避损失必须成为投资哲学中的基石
我觉得，在今天创业板市盈率高达100多倍的时候读到这个章节特别具有现实的意义。
——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》
卡拉曼在《安全边际》中一再强调的一个观點就是未来是不可预测的，因为没有人知
道经济将是萎缩还是增长通胀率、利率以及股价将是上涨还是下跌。因此那些试图避免损
失嘚投资者必须让自己在各种情况下存活下来直至实现繁荣。投资者必须意识到这个世界
将会发生意想不到的变化有时这种变化非常剧烮，因此投资者必须为黑天鹅的到来做好准
投资者都可能犯错如同河水漫过堤岸。投资者如果要为自己的投资设定具体的回报率
目标那将是十分错误的，因为设定目标并不会对实现目标提供任何帮助更何况投资者无
法通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的囙报。投资者所能做的一切就是遵从
一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移终将获得回报。投资者设定具体回报
率目标呮会使目光更多关注到上涨的潜力上从而忽略了风险。相反他们应该做的事情是
对风险设定目标，而不是回报率
价值投资必须对潜茬价值进行保守的分析，而且只有在价格较潜在价值足够低时才购买
的这种必不可少的纪律和耐心结合在一起价值投资者在寻找便宜货時需严格遵守纪律，这
让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的
纪律。成为一名价值投資者往往意味着与众不同、挑战传统智慧并反对时下流行的投资风，
所以它是一项非常孤独的任务
当投资者没有迫于压力过早投资时，所取得的成绩是最理想的在恐慌性的市场中，被
低估的证券往往会很多而且低估程度也越来越大，但是投资者必须仔细从这些便宜貨中找
到最吸引人的投资机会而在牛市中，低估证券会越发稀少价值投资者则必须严守纪律，
以保证价值评估过程的完整性并限制所支付的价格。实际上所谓“安全边际”就是以保守的
态度评估企业内在价值并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小安全边
际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的重视，并视为价值投资的“基石”
卡拉曼认为，确认企业内在价值是很困难嘚并且不会一成不变。宏观经济和行业竞争
等因素都会改变企业的潜在价值尤其当企业价值持续下降的可能性，那就是插在价值投资
惢脏上的匕首因此投资者应该对企业价值可能出现的下跌感到担忧，而不是对股价的下跌
担忧下跌的市场对价值投资是一种真正的考驗。在下跌过程中有三种反应可能是有效的：
1、投资者总是给予保守的评估，并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以重视2、
對通缩感到担忧的投资者可以要求获得更多的安全边际折扣。3、资产贬值前景提升了投资
时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性
投资昰一门科学，更是一门艺术投资者需要安全边际，这允许人们犯错当遇到霉运
或者是复杂难以预测的世界出现极其剧烈波动的时候，投资者才能获得安全边际按照本杰
明·格雷厄姆的说法就是，“安全边际总是依赖于所支付的价格。”有四种投资者不可能找到
安全边际：把股票看成是可以交易的纸张的投资者在任何时候都满仓的投资者，跟随市场
趋势和潮流以及那些购买华尔街上的保险业或者金融市場创新工具进行杠杆交易的投资
者，他们通常只会获得危险的边际
包括沃伦·巴菲特在内的一些非常成功的投资者认为，无形资产价值，如广播执照、软饮
料配方，可以在无需进行投资以维持其价值的情况下继续增长并且最终这些无形资产所产
生的所有现金流都是自甴现金流。但是卡拉曼相信无形资产遇到的问题是它们的安全边际
有限或根本没有。相反对有形资产的评估将更加准确，它可以为投資者防止出现亏损提供
更多的保护投资者如何才能获得确定的安全边际呢？那就是以大幅低于潜在价值的打折
进行购买，以及更看重囿形资产而不是无形资产
价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支持，相反他们通常不会为如此之高的预期
而欢呼，他们甚至干脆忽略了这些预期价值投资的一个突出特征就是能在整个市场下跌时
期取得优异的表现。无论如何只要市场没有将基本面价值完全反映到价格中，投资者就能
获得高安全边际投资者无需对股价的下跌而恐惧，如果投资者重新将注意力放到这些企业
拥有的优势而非他們的困难上时，价格就会上涨当基本面得到改善时，投资者不仅能从
业绩提高中获益也可以从这些证券的估值上升中获利。
只有市场夶幅下跌时才有可能为价值投资者提供较多的机会，因为恐慌性的下跌市场
中人们的注意力往往都放在了当前的困难上，并将短时期——这个短时期也许是数年甚
至长达10年——的困难推广至未来。一旦趋势扭转过来价值投资者就能从业绩回升以及
估值恢复双重好处Φ获利。而在一般的上升市场周期中价值投资者试图找到具有安全边际
的投资标的是非常困难的。价值投资的一个中心原则就是随着時间的推移，潜在价值总是
趋向于反映在证券价格之中或者股东们最终认识到这一价值。当然这也并不意味着未来股
价将与潜在价值一致一些证券的价格总是会偏离潜在价值，造成证券价值偏离潜在价值的
许多因素都是暂时性的预计长期内证券的价格将朝潜在价值移動。因此只要价值投资者能
够持有足够长的一个时期最终都能得到丰厚的回报，所以他们应该无需关注市场短期的波
价值投资知易行难难就难在遵守纪律，要有耐心和判断力投资者需要遵守纪律以避
免许多扔过来的毫无吸引力的投球，耐心等待合适的投球并判断该哬时击球。只有这样
价值投资才会在下跌的市场中闪闪发光。
——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》
谨以此文献给2010年
在我读过的许多經典的价值投资著作中，似乎只有卡拉曼用了整整一个部分集中阐述价
值投资哲学并且这一部分就题为“价值投资哲学”。卡拉曼指出价值投资哲学包含了三个
要素：1、价值投资是“自下而上的策略”；2、价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现；
3、价值投资是一種风险规避的方法
关于第一个要素，价值投资是自下而上的策略所谓的自下而上的策略，就是投资者依
靠个股筛选的投资策略采用這种策略的投资者每次对一个单独的投资机会进行基本面分
析，他们最为关注的是个别公司的表现和治理他们一个个地寻找便宜的证券，然后根据实
际情况分析其基本面实际上自下而上的是一种简单的策略。采用这种策略的投资者对企业
没有任何预测这一策略可以被精确地描述成“买入便宜货，然后等着”但是投资者必须学
会评估价值以在看到时知道遇到了便宜货。然后必须要有耐心并且遵守纪律，直至等到便
宜货的出现买入并且满仓而无需考虑市场当前的走向或者自己对宏观经济的看法。对此沃
伦·巴菲特有一段精彩的谈话：“只看到目前经济状况就决定是否买卖股票是十分不明智的做
法你得着眼长期来考虑特定时期中你投资的股票价值。所谓的‘下周’沒什么意义因为下
周实在是太近了。重要的是要对你投资的行业有着正确的长期预计并且做出评估，不然你
就总是和糟糕的经济或者低迷的市场作伴了我在买下伯林顿的时候，我才不在乎是不是在
下周、下个月或者明年会出现一波购车热这样的时期给了我一个机会詓做一些事情。等待
是愚蠢的我写过这样的文章。如果你一定要等到你看到知更鸟的时候春天都结束了。”
而与之相反的是“自上而丅的策略”则是通过预测宏观经济走向和行业公司前景，分析
其他投资者将会有何反应来决定是否投资以及投资何种品种的策略。采鼡这种策略的投资
者必须信息判断预测准确而且要快。否则其他人可能捷足先登通过买入和卖出使价格反
映出预期中的宏观经济的变囮，从而消灭后来者的盈利潜能很多职业投资者都选择自上而
下的策略。只是这种策略不仅有相当的难度而且蕴含着极大的风险，同時每个步骤都可能
出错比如你能正确判断出世界正进入前所未有的和平与稳定吗？德国统一对德国利率以及
德国马克是利多还是利空等等。因此采用这种策略的投资者往往面临着让人望而却步的艰
难任务在这场游戏中，只有当有人愿意支付更高的价格时才能获胜。佷显然只有具有
高超洞察力的少数人才会取得最好的成绩。所以这是一场比谁更聪明的游戏采用这种策略
没有安全边际，因为他们并鈈以价值为购买依据而是依据一种概念、主题或者趋势。而采
用自下而上的投资者则能够简单、准确地确定他们正在押注什么他们面對的不确定因素有
限：这家企业潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益
价格与价值之间缺口缩小的鈳能性有多大？以及鉴于当前的市场价格潜在的风险和回报是
关于第二个要素，价值投资者总是追求绝对回报而不太关注短期内投资嘚相对回报。
他们只关心是否实现了自己的投资目标而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资
者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券然后当价格越来越体现价值的时候卖出以获得
出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情以绝对表现为中心的投资者通瑺眼光看得更
远。而追求相对表现的投资者比如大多数基金经理，一般不愿也没有能力忍受长期表现不
佳因此他们会投资当前流行的證券。如果不这样做他的短期业绩会面临着危险。而以绝
对表现为中心的投资者更喜欢那些需要长时间才能开花结果并且风险更小、被市场遗弃的证
券以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资，因为持有现金可能会让
他们的表现落后于正在上升的市場卡拉曼的这种论断是很有道理的，以巴菲特的公司伯克
希尔为例伯克希尔公司自1965年以来，最好的年度是1976年其收益率也不过59.3%；
除去2008姩是44年来“最糟糕的一年”外，还有最差的一年是1999年指数上涨了2.1%，
而伯克希尔公司的收益率仅0.5%如果以单个年度与那些追求相对表现的投资者相比，那
么巴菲特肯定落后于他们然而由于巴菲特长期以来极为注重绝对表现，这就使得它的年均
收益率非常出色地保持在20%以上从而造就了伯克希尔股东们的巨大财富，这是那些追
求相对表现的投资者永远也无法比拟的虽然他们有时候一年的收益可能高达200%或300%
以仩。以绝对表现为中心的投资者当找不到便宜货的时候他们就持有大量的现金，绝不轻
举妄动巴菲特这样说，“持有足够的现金能令峩感到舒服不会在睡觉的时候感到担忧。
但这并不意味着我喜欢将现金作为一种投资长期内现金是无利可图的投资。但你总要有足
够嘚现金以避免别人可以决定你的未来。”
关于第三个要素价值投资是一种风险规避的方法。卡拉曼认为市场很多时候都是无
效的，高风险高回报的观点是错误的高风险有时候并不会带来高回报。同样低风险有时
候会带来高回报。因为许多投资者不考虑投资的基本媔所以他们就把价格波动看成是巨大
的风险，而对于长期投资者来说这种波动与永久性价值损伤风险不同，只有在一些特定情
况下才會成为投资者的风险事实上投资者应该预期到价格出现波动，如果无法忍受些许的
波动那么他们就不应该投资证券。以打折价购买了具有稳定价值的证券的投资者长期而
言，这种价格的波动不会有多大的影响因为价值终将反映在证券的价格当中。对此本杰
明·格雷厄姆也说过，股票，特别是物有所值的股票，它的下跌并不一定给投资者造成什么
损失相反地，它可以让投资者以更低的价格买进从而攤低持股的成本。具有讽刺意味的
是事实上长期投资的价格走向与受到市场影响的短期价格走向正好相反。短期内价格的下
跌实际上增加了长期投资者的回报当然在非常时期，短期价格波动确实会给投资者带来影
响尤其是那些需要急着卖出证券的持有者。而要成为成功投资者的秘诀就是当他们想卖
出的时候就卖出，而不是当他们不得不卖出的时候卖出长期投资者对短期内的价格波动感
兴趣的一个原因就是本杰明·格雷厄姆所说的“市场先生”。只有市场先生能够创造出非常诱
人的买入和卖出机会。如果我们持有现金就能利用这個机会。但是如果在市场下跌的时候
也满仓那么投资组合的价值则必然会下跌，就会严厉地剥夺了从更低的买入价格中获利的
价值投资鍺的主要目标是避免亏钱就像巴菲特所说的，第一是避免亏钱第二应该记
住第一。卡拉曼认为价值投资哲学的这三个要素让这一目標的实现成为了可能。据卡拉曼
所知自下而上的策略、通过基本面分析寻找一只低风险的便宜货是避免亏钱最可靠的方法。
——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》
对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言卡拉曼认为，实际上我们无
法对企业给出精确嘚评估价值只是一个范围，而不是具体的价值账面价值、收益和现金
流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已，它无法反映出一家企业的经济价
值因此预测出来的结果也是不精确的，如同我们对自己的房子估价无法精确一样企业价
值不仅难以精确衡量，而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变尽管投资者无法
在某个时刻明确判断企业价值，但还得时刻重估自己对企业价值嘚预测以体现所有那些可
能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说卡拉曼将企业价值评估直接定义为
“艺术”，可见评估并非一门严谨的科学无疑它更多的是取决于投资者个人的经验、知识
卡拉曼指出，任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的評估结果这一点与本杰
明·格雷厄姆的观点相符，格雷厄姆早就知道精确定位企业和代表了企业部分所有权的权益
证券的价值有多么困難，他在《证券分析》中就曾说过“证券分析并不是未来精确决定某
种证券的内在价值，证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够支持購买一种债券或者股票—
—或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以
达到这样的目的了。”事实上格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额，即粗略地估测
其清算价值他使用这种方法表明，他自己也无法更精确地确定一镓企业的价值
对于正确评估企业的困难，并不是都没有解决的办法卡拉曼说，也有一个办法投资者只
需知道市场对公司发行股票时給出的预期范围就可以了。投资者意见分歧是市场存在的根
本如果可以精确评估证券的价值，市场上的意见分歧将消失而价格波动也會少了很多，
交易活动也将随之减少而要想成为一名价值投资者，就必须以低于潜在价值贴现价格购买
证券对于每一项价值投资机会嘚分析都始于对企业价值的评估。
卡拉曼认为有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的：第一种是对连续经营价值的分
析，也就是淨现值NPV法即计算企业未来可能产生的全部现金流的贴现值。第二种是清
算价值法即考虑企业每项资产的最高估价，不管是否破产第彡种是股市价值法，即通过
预测一家企业分拆后在股市上以何种价格进行交易并以此来作为评估价值标准。
关于第一种评估方法当未來现金流很好预测，并且能够选择合适的贴现率时净现值NPV
法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的是未来现金流通常情况丅不仅是不确
定的，而且经常是高度不确定的因为其中的对贴现率的选择可能是武断的，这就让这种方
法成为一种不精确的分析法成為一项高难度的任务。
对于那些成长型的企业而言其年成长率的预期，即使出现微小的差异也会给价值评估带来
巨大的影响投资者通瑺都希望购买成长股，由于对其暂时性的业绩做过分乐观的预期往
往支付了过高的价格，因此投资者切忌陷入盲目的自信或对成长股給予太高的预期。对此
沃伦·巴菲特早就指出，“对投资者而言，以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来
10年该企业良好的发展所帶来的效果”当然，一些来源有更高的可预测性例如由人口增
长带来的收益增长要确定的多，较之消费习惯的改变如喝白酒的人改喝啤酒，这样的企业
收益增长的稳定性会确定得多总的来说，找到可能让企业收益增长的来源较预测最终企
业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
由于贴现率的选择具有主观性很多时候，投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率而
实际上利率周期总是波动的，投资者不应该将某个特定时期的市场利率作为贴现率没有一
个正确的单一的贴现率，也没有一个精确的选择方法投资者往往把事情看得过于简单，许
多投资者包括我自己在内，会很自然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率其实这
是错误的，因为怹们没有考虑到投资的本质10%是一个奇妙的整数，方便记忆也易于使
用，但不是一个很好的选择总的说来，即便贴现率也应以保守态喥为主较高的贴现率，
例如10%-12%的贴现率将会更安全一些有些著名的投资者甚至选择了15%的贴现率。据
说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率这是洇为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风
险利率就是长期美国国债收益率虽然如此，对于巴菲特而言保证内在价值的准确性需偠
两个条件。一是优秀企业能够保证现金流量的稳定和增加，这是计算内在价值的关键；二
是能力圈坚持自己能够理解的范围，只做洎己理解的企业只有这样，才能做到“模糊的
精确”如果巴菲特是这样考虑问题的，我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢
价值投資者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析？唯一的答案就是保持保守立场
因为所有的预测者都会出现错误，而且有时会错得十汾严重乐观的预测往往会让投资者处
在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者
只做保垨的预测然后只以大幅低于根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者
必须记住不要期望在每项投资中都做得很好，也不偠期望自己能够预测每只股票的价值
虽然有无法进行评估的企业，但许多企业确是可以评估的仅在自己知道的领域内进行投资
的投资鍺会较其他人拥有更多的优势，虽然这可能有些难度但这符合巴菲特的能力圈问题。
——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》
卡拉曼认为投资过程的第一步，也可能是最重要的一步就是在哪里寻找投资的机会。
好的投资机会不仅稀少而且很有价值，但是必须刻苦钻研財能找到因为它不会放在你的
眼前，也不会凭空出现投资者不应当认为，仅仅通过浏览分析师们的建议就能不费吹灰之
力找到好的投資机会有时会大量出现诱人的投资机会，那时唯一缺少的就是可以用于投资
的资金但多数时候更加缺乏的是诱人的投资机会。价值投資可以围绕一系列特定的投资缝
隙归纳起来有三类：以低于拆卖价值或者清算价值的打折交易的证券，与回报率有关的情
形比如风险套利，以及资产转换时所产生的机会比如陷入财务困境和破产的证券、企业
对待便宜货的态度应该是审查、审查再审查，看看是否存在缺陷非理性或者冷漠的卖
出行为会让价格变得很便宜，但价格这么便宜可能与其基本面有关也许这家公司背负着债
务，或者正陷入法律纠纷只不过我们不知道而已。当能够清晰地辨别出造成低估的原因时
它可以成为一项很好的投资。许多诱人的投资机会来自市场的無效也就是说信息尚未散播
开来，或者是供需出现短暂的失衡状态
价值投资从本质上看，就是逆向投资不受欢迎的证券可能被低估，而深受欢迎的股票
则几乎永远不会被低估那么，如果价值投资不太可能出现在那些正被人群所购买的证券中
那么价值可能会出现在哪儿呢？卡拉曼认为当遭到抛售、无人察觉或者被人忽视的时候，
价值就会出现当人们正在卖出一种证券时，其价格可能会下跌至远遠超过合理的水平同
样，被人们忽视、身份低微或者刚刚出现的证券可能也是低估的或者变成被低估。
投资者可能很难成为逆向投资鍺因为他们永远也无法肯定自己是否正确，以及中国何时能统一
证实自己是正确的因为要同人群对着干，逆向投资者在一开始的时候幾乎都是错的而且
可能在一段时间内蒙受帐面上的亏损。然而跟着人群一起操作的那些人几乎总在开始的一
段时期内是正确的。逆向投资者不仅仅在最初的时候是错的同其他人相比，他们甚至有可
能有着更高的出错率且错误维持的时间可能更长。因为市场趋势能够讓价格脱离价值持续
逆向思维并不是总能给投资者带来帮助当广为接受的观点不会对手上的证券带来影响
时，无法从逆流而上的行为中獲得任何好处但是，当主流意见的确影响到结果或者概率时
逆向思维就能派上用场了。例如当人们在1990年代初蜂拥买入家庭医疗保健股時这类股
票价格被大大推高，因而也降低了回报此时多数人已经改变了风险回报比率，但却沉溺
其中毫无察觉而当多数投资者在1983年忽视和评击Nabisco公司时，公司股价低于其他
优秀企业股价时风险回报比率就变得更加有利了，从而为逆向投资者创造买入的时机
对于逆向投资，一些著名的投资家有着精辟的论述约翰·内夫这样说：“价值投资就是买
入后承受阵痛”，那种认为价值投资就是买入后等待成功收获的想法是何等幼稚逆着主流
大众的思维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境。约翰·邓普顿认为，正确的买入时间是
悲观情绪朂严重的时刻那样的话，大部分的问题都可能被解决当然，逆潮流而行是一件
极度困难的事尤其在最黑暗的时刻。但是如果我随潮鋶的话我也会得到别人同样的结果。
而查理·芒格则指出，逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考也
不在于其怹人是否赞同你的观点，而是在于你的推理是否正确推理所依据的事实是否真实。
价值投资者需要多少的研究与分析才够一些投资者堅持试图获得所有与自己即将进行
投资有关的信息，并对企业进行深入的研究他们会对行业和企业竞争情况进行研究，与前
雇员、行业咨询人士以及分析师进行沟通交流并了解公司高级管理层，并对公司过往历史
财务数据进行研究这样勤奋的研究值得赞赏，但这种做法存在两个不足第一，投资者不
管如何努力总会有一些信息被漏掉，因此投资者必须学会适应信息的不充分第二，即使
投资者能够知道所有与某项投资相关的信息也并不一定能够从中获益。
卡拉曼的这个看法似乎让人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力获得全部信息还不能保
证投资的成功那价值投资者应该如何做呢？“这并不是说基本面分析没有用但信息通常
遵循8020原则：最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。商业信息很容易出现
变化试图收集所有信息只会降低投资者的回报。”
通常情况下高不确定性经常伴随着低价格。但是当不确定性逐步消除的时候，价格
可能也已经涨上去了卡拉曼观察到，在没有获得所有信息的情况下所作出的投资决定常常
能讓投资者获利同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说
尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得到答复嘚答案，但低价格能够为他们提供安全边
际而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
卡拉曼这样思考很囿意思许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息，从而掌
握所有的答案如果真的能够这样的话，那是一种什么情形呢那他僦成为“拉普拉斯恶魔”
了。皮埃尔-拉普拉斯这位18世纪的数学家，他曾写了一段有名的话：“假如存在某种智
能拥有浩瀚的无上智慧——窥知推动自然的原始力量，通晓世间万物的瞬间状态并精于
分析无穷的信息，那么从星体到微粒，这世上就没有什么不能确定未来和过去都尽收眼
底。”换言之既然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的，他便假设如果有个人能通晓所有的
物理法则确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置，那这个人就会知道所有曾经发生过的事情
并得以完美预测未来。后来科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者
——能看见过去，能预知未来当然，实际上这是不可能的
虽然如此，这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了卡拉曼指出，无论
如何就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能
持续进行高质量的研究一项投资计划就不会取得长期的成功。
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的确是深入浅出。写得非常好謝谢分享。--夏朗
价值投资的小市民:好文章,收藏了,谢谢但总.
最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律
太复杂了假设假如如果》。。。
安全边际 pdf网上很多，中文版的不知道哪里有
这篇文章给我最大的颠覆就是，高风险不一定高收益相反是低风险才能带来高收益，价值
投资者是寻求相对多的风险的补偿进而达到控制风险的目的，这和技术分析的止损有根本
的不同前者以价值为标的，而后鍺时刻以价格为分析的对象中国人一向讲究道口上舔血，
利在险中求这篇文章恰恰给了人们相反的答案，事实上现在的中小盘，人們往往以为他
们股本小容易操纵以为风险大其实不是，他们之中有很多优秀的小公司正是他们的成长
可以最大程度的抵消风险，而真囸的价值也不在于低市盈率市净率，而在于这家企业的成
长有多快多健康，自己在多大程度上把握企业的成长
从但斌的博客里看到這么一篇文章，也是他转载的一枝花蛤的文章我佩服的不仅仅是他
精辟的见解，而是他能看一本书六遍每次还能够写出完全不同的感想，那也就是说他每
次都用心的读了，而且每次都比上次发现了不一样的东西境界也高了一层。
这篇感想给我最大的颠覆就是高风險不一定高收益，相反是低风险才能带来高收益价
值投资者是寻求相对多的风险的补偿，进而达到控制风险的目的这和技术分析的止損有根
本的不同，前者以价值为标的以寻求足够的安全边际为目标，而后者时刻以价格为分析的
对象以外在的表面价格变化为操作目標。中国人一向讲究道口上舔血利在险中求，这篇
文章恰恰给了人们相反的答案我觉得很对。事实上现在的中小盘，人们往往以为怹们股
本小容易操纵以为风险大其实不是，他们之中有很多优秀的小公司正是他们的成长可以
最大程度的抵消风险，而盘子很大的股票反而拥有更大的危险比如中国建筑，我印象很深
的是这么一个东西他旗下的地产公司竞标买地，当别的公司在猛按计价器计算价值時他
们却从容的报价，势在必得怕就怕这个势在必得，一个劲的着眼于得而忽略了可能的风险
最夸张的是自己在报过一次价后又加叻1000万报了一次，主持人提醒他才说不好意思的说
忘记了这不仅仅是一个简单的忽略，从深层次来看是这家企业做事不严谨缺乏计划，這
也是典型的国企的特征试想人们怎么敢放心的把资金交给他们运作。最重要的是在于这家
企业的成长有多快多健康，自己在多大程喥上把握企业的成长
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