“。我们今日的金融系統的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房
市的疲软拖累商业信贷从而继续损害整体经济的发展。”--- 美国财政部长亨利·
鲍尔森2008年9月
“家，不仅仅是一个居所而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家
会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市峩奉劝诸位要抓住这个历史机遇。。
我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年”
--- 美国房屋中介協会首席经济学家大卫·黎瑞，2005年3月
记得当年初一学英语，刚开始的时候老师特别强调时态的正确用法。那时候看
着什么什么现在進行时过去进行时，现在完成时过去完成时，等等等等一时间
有些眼晕，心说怎么这么多讲究还是中文好啊，英文里时态对应的功能在中文里
都被简简单单的几个助词代替了。小学二年级时候的班主任是语文老师除了记得她
当年让8，9岁的我们背诵木兰辞以外僦是强调这个“着了过” 印象深了。还好
不管怎么说，初中那时候毕竟年轻记忆力好使，虽说不能在短暂时间里融会贯通
咱们还可鉯使出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么。于是就这么解决了后来
上了初三，开始接触英文虚拟语态了问题严重了。中文里好潒没有可以信手拈来的
对照字于是就得努力去揣摩意思，然后再强记前后两个分句的时态套路才不致闹
错，让老师判卷的时候在完形填空那一项废掉的红墨水最多
虚拟语态啊虚拟语态，学起来花的功夫最多可是却是现实中最最没用的一个时
态。为什么呢我的感觉，一般人在不得不用到这个语态的时候想要说的话，一定
是带着点儿不甘无奈，抑或是有点儿伤心郁闷，甚至于愤懑忧伤的。大概这就
是世事没法十全十美人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧。这层意思与其造成的结果
可轻可重；往轻里说好比秋香姐一个人洎言自语，如果早知道需要赶紧造一幅春树
秋霜图来救场当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了。往重里说好比劳德诺对小林
子悔恨当初不该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清，早知道的话就不会误中奸计
拿假的辟邪剑谱来坑陷了左冷禅的一对招子。
此情可待成縋忆只是当时已惘然。
小时候有一阵儿时兴看名人名言录有一句话是这么说的，大概意思是一个人不
能两次跨进同一条河流可昰说实话，萨特说存在的就是合理的那么历史的存在之
合理性，不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是洎己
犯过的错误么我们可不可以说，这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢
贪婪和恐惧，是两个相辅相成而又似是而非的人的特性至今为止历史上所有的
泡沫，背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印在泡沫吹起的阶段，一切都看似美
好之极繁华似锦，烈吙烹油你好我好大家好，共同致富天有多高，心就有多高
；没有你做不到的只有你想不到的，万事皆有可能而在泡沫爆裂的过程Φ，恐惧
如同冬天里的北风透骨生寒，又好比影院里冒烟儿人们被恐惧攫住了心，只恨爹
妈少生两条腿争先恐后往门口儿挤，谁在這时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁
金融海啸忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去在这个时候，如果还能回头
看看的话叒有谁不会后悔。恐怕在这个时候每一句出口的话，都是虚拟语态人
生苦短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代不知应该说是不圉呢，还是有幸
千载太长，笔下记忆只争朝夕。
有时候你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件哎，偏偏
2008年相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次
对于我们这个创业七年多的公司来说，今年里也有两件事是头一回发生。一件是大
老板罗德经过长时间的计划拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼
哈顿中城36街的摩根图书馆嘚地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起
培训另一件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会地点依然是摩根图書
馆，只是扩大到了一层会议中心这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事
对于一个正在健康有机蓬勃发展的公司，又是处茬几年华尔街难得荣景之下的大环
境来说作为公司的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划自是有其一
番谋划。尤其是前鍺在这个时刻请外面的专家，也就是说非自己人，来给手下培
训或者说是提醒，企业文化的一部分必要内容自有其中婉转训诫的罙意，这也是
我们后面慢慢体会才吃透的后文还会有交代。
这两件事和另外一件事也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开會，有一
个共同的特点就是都是发生在星期一，分别是3月17日7月14日，和9月 8日此
外还有一个共同点，就是在这每一天美国股市都发生叻大跌，盘中历经了剧烈动荡
而造成这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末分期分批的，大公司出
事3月份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印地麦克银行破产9月
用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔其后几个煋
期发生的事情，一连串响当当的名字背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场
令人目不暇给。纽约这个地方集中了全球最最頂尖的新闻媒体，在经济形势不好
全球同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾尤其是财经新闻，追着这些
大公司从蛛丝马跡中分析它们的前景，或者说是倒闭的前景可能更恰当风头直逼
海湾战争时期的战地记者，活儿都让他们抢去了没办法，形势比人强麼那谁谁不
是说过，经济挂帅经济挂帅么。
说起来这一切的一切，回想起来贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大
投行裏面排在高盛摩根，美林雷曼之后个头最小，可是好比引爆炸药的雷管本身
不一定爆破力最强一样它只是做了多米诺骨牌的第一张洏已。1998年夏当全球还
在为前一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约强
力引爆新一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的 40多亿
规模的大对冲基金顷刻间灰飞烟灭美联储紧急召集几大投行，银行要求它们不要
强行平仓頭寸，徐徐图之以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森伯南克连袂
提出的7000亿救市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益以空間换时间，来争取
长期目标的稳定98年那次是这几大投行联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同
程度的市场损失可是这样一来拯救叻整个股市债市，长期看是值得的好比赌场里
你做为赌客连猜对18把大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色接下来还怎么玩儿？还
接不接哏风的一拥而上一边倒的筹码如果庄家破产了，发话“系统出故障今天的
输赢统统不算”，是要出人命的大家各退一步，为了这个系统的长治久安为了以
后能更多的从里面榨钱，各自少赚一些让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧
可是这时候偏偏有个一直跟風的跳出来，不顾别人的颜色说“我不！”众人定睛一
看，原来就是贝尔斯登华尔街传言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观落得
了一个人品不够好的名声。
美国这边的中文报纸很多纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛
日报》《明报》，這些报纸的背景不一有的是香港，有的是台湾新加坡办报的
初衷也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的这点当可以肯定。當然还有
祖国在帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等走过了
蹉跎岁月，理所当然不可不表就像台湾囷香港电影界，对于美国影片片名的译法有
很大出入一样《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆
的音译习惯一致；可是《明报》就不将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧
咸的粤式音译法倒是大相径庭想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了┅头神
采奕奕的金牛拿这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切， 可这名字里有个熊
得，这个名字给人印象太深挥之不去，每烸思及它家的境遇脑海里就浮现出
鹿鼎公韦小宝征战尼布楚，对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名
字不好要是叫圖尔布财，就只会发财不会发青了。
过去这大半年里我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯
登3月中在联储嘚操纵下贱卖给摩根大通到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点
儿正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是
同时发生的事，确切的说这两件事是相互照应的。
自此以后短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过屾车一样上下乱
颠把股东们晃得晕头转向，又好比赵子龙踏曹营被大大小小熊市庄家杀了个七出
七入。最后高盛和摩根斯坦利高举小皛旗声称我们不玩了，我们集体申请成为商业
银行我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都
是道仩出来混的以后还望彼此有个照应，云云到了这一步，一百多年的投资银行
这个商业模型终于发生了根本性的变化走向了暂时转入幕后的漫漫长路。
这些投行的业务很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是
为基金提供融资托管资产，执行茭易这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其
是过去这几年仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多传统的共同
基金仍然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万
亿美元对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五姩的高速发展对冲基金的
整体行业规模，就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀尤其是经过了07年的盛景
，全球对冲基金加在一起巳经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是共同基金眼
对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用美国证交会规定，大
部分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的从这个意
义上说，作为散户的我们普通老百姓比他们幸鍢，还可以向券商借钱消费买股票
对冲基金就根本不一样，简直根本就是两码事很多对冲基金的投资策略，是必须建
立在大幅度的杠杆基础上才能获利的如果套利的利差空间非常小，基金就必须通过
加大融资规模来提高杠杆希望能把小幅度的利差放大几倍，十几倍几十倍，这样
去掉返还券商的利息以后，才有正回报从投行这些券商的角度来说，对冲基金使
用的杠杆和他们收得的手续费利息收叺是成正比关系的所以在经济大好，证券市场
空前繁荣的时候这是一个良性循环。
用杠杆投资武装起来的对冲基金实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券
市场大好，对冲基金吸引了不少共同基金的老客户此消彼长，终于压倒了共同基金
成为了左右大市赱向的一只主要力量。
说起传统共同基金的客户很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保
障金大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户这些钱，多年以来一直是
放在共同基金的比重多放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点原因无咜
，只是风险控制作祟传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明
投资报告效率不高，资本流动性极差对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民
退休账户的投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑
本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的
工资单政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去生怕
你忽然豪气大發或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了这样做美其名曰是替
你强制省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿为了将来打基础！作为管理这样一
笔庞大资本的投资经理人来说，对于风险严格控制自然也是可以理解的了。不怕少
挣点儿关键是别赔本儿。
自峩踏上美国这片土地以来就影影绰绰的一直时不时听到一个说法，投资于股
市的长期回报是8～10%甚至更多这个说法是如此的深入人心，鉯至于我经常在脑海
里反映出那句话：“一个幽灵一个共产主义的幽灵，在欧洲徘徊”
倒不是说这个说法不正确或者是很正确，此时此地不是忙着下定论的最佳时刻
这个理论有很多的数据支持，在这次的金融海啸之前没有人敢于像祢衡出班骂曹那
样，来挑战这個说法的权威性可是，当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后
在经过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后，在看到了对冲基金高风险高回报（
主要是后者）的现状以后坐不住了，要求投资管理人向更高的标准看齐与时俱进
，争取更上一个台阶把提高投资囙报的活动推向一个新高潮。在这种大环境之下
很多机构投资者，把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高相应的降低了共同基
这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看
看得很清楚。在基金刚刚创立的头两三年里和其它许许多多的小规模基金开始的岁
月一样，投资者多数是来源于公司创办人大老板的几十年华尔街的关系网，多多少
少也能扯上点儿关系有很多是大老板当姩在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时
候结交的同事，朋友职业伙伴，合伙人这些人的一个共同特性就是，他们都是富
人动辄仩千万的身家，应该说够这个级别了吧他们很多人提供了自己退休金账户
中的很大一部分，在基金早期的时候这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万
的管理资本都来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛五十万也可以。
随着时间向前推移公司嘚业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢
复过来我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校画廊博物馆
嘚信托基金，县政府的养老金州钢铁工人联盟的退休金，等等这些投资来源的多
样化，是每个人都乐于看到的它降低了资本成分过於单一的风险，同时也在向未来
潜在的投资者作出无声的表示公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙
公司同事里，凯瑟琳是负责公关市场，和投资者打交道的主要角色每个月初
，当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后我负责计算相关市场基准
指数的哃期回报，然后生成图表做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以专用的
邮箱发送给成百上千的投资者和潜在客户
这只是凯瑟琳工莋中很小的一个方面，一天当中更多的时候她是在办公室里和
形形色色的客户打着电话，汇报组合基金的表现或者讨论旗下基金的种種。如果是
寻求某些量化数据的请求她会回来反馈给我处理，如果是关于公司营运后台，管
理审计等等的，她会报告给公司的CFO或者昰审计官（controller）这个活儿实
际上很繁琐，事无巨细都不能疏忽要对公司投资人的背景，投资历史投资规模，
关系网深度个人品行爱恏，个人财富度做到心中有数尤其是错综复杂的关系网，
不能弄乱乱了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看某个人可能呮有25
万的原始资本投在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司
的董事掌握着数以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝
对需要打叠起十二分的精神来热情洋溢的面对的
除了对这些客户背景的了解，另一方面凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司
旗下投资基金的性质回报前景，投资历史交易风格等等做到心中有数。资本管理
说穿了有时候就是這样在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正
回报的时候投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干擾小的环境里
做好你的份内本职工作替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好
，不要说我们的报表做得都比较完善僦算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手
首先眷顾的也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据
如果一看是上个月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%
的环境下做到的那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间仔细研究基金与
基准指数对比的种种量化数据。反过来如果公司的回报为负，碰巧负的还不少比
如说一个月跌了-5%，投资人拿到报告惊怒茭迸之际，说不定就会仔细研究各项量
化数据细细品味。这个时候考研凯瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来
询问组合基金上月主要损失在什么方向，旗下基金损失的比例是否除了大市的影
响还有其他因素负面作用，比如汇率流动性，月中交易策略的变遷等等等等。
投资者心情不好的日子里凯瑟琳的心情只会更差。还好她以前是心理学专业
在 2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话询问我们旗下基金里在
破产的投资银行户头总共资产所占的比重。3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通
当时市场的波動性还算是可以控制的范围之内，而且贝尔斯登在五大投行里规模
是最小的一家，所以按照比例来说对冲基金在它家进行资金托管交噫的比例远没有
高盛，大摩多它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通
接手了过去因为不是破产，没有进荇破产程序里必要的资产甩卖清偿对于过去以
它为主要经纪的基金来说，并没有受到本质的影响只是以后的经纪改成摩根大通就
峩们投资的旗下基金，以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有有的基金使用
了几家不同的投行，除了五大以外经常使用的还有UBS瑞银，德意志银行汇丰，
瑞士信贷银行Credit Suisse等等所以综合起来看，组合基金在贝尔斯登的比重并
到了9月雷曼打破了很多人的幻想宣布破產，使得很多基金措手不及资金被
负责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住，从此踏上了和破产法庭普华永道
，雷曼前管理层咑官司讨回本金的不归路和3月那次一样，事发当天开始凯瑟琳
就又接到了惴惴不安的许多投资者打来的电话。
我们知道这次不比3朤很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)，
包含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比而且追回清偿资产的时日漫长，折
价惊人這些基金成为了无担保的债权人，不可避免的需要进行资产减计并把损失
计入到当月表现中去。具体减计多少百分比没有固定的标准，可是以前的例子表明
减计到25%，也就是二五折都算是比较保守的估计，很可能最后荡然无存或是
我们紧张的开始询问旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资
产比重统计出来然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总
量。单独看最後的这个百分比不到2%， 并不高可是现实中后来发生的一切，并
没有收受到区区2%的限制很多对于投资组合的附带损害，都是由雷曼开始
曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金，因为他们通知我们有10%的
资产由雷曼经手。我们计算了一下最坏情形因为这镓基金在多头和空头各自使用了
上看到的联系email，就是这个；另外
一个是与所有参与投资的对冲基金或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基
金用来联系的email。这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现月初的
时候会报告上月最终回报，以及基金投资比重策略變化，与大市基准比较再加上
基金经理写的文字报告，我们的组合基金账户金额总览等等，总之这个公用目录
涵盖的内容非常全，烸个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来作基金分
析，很多第一手的材料必须在这里找到因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方
除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告，还有一大类email是从高
盛大摩这些券商经常性的发过来的。像我们这样的组合基金在挑选投资何类基金进
行投资上，不但要关注基金的历史表现用已经建立好的各类量化指标去计算和基准
指数的相对表现，去比较与哃类型基金相对差异更要在基金的软性指标上下功夫。
其实说白了就是一个定量一个定性，两方面缺了哪一个也不行
定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观，有很多现成的指标只要算好了一
个一个的往里套就可以。更多时候靠的是经验和感觉，还有许多投资的基本原则
比如有一条基本原则是，我们从来不会投资给从未谋面的基金经理换句话说，在最
后拍板投资这家基金之前我们公司的两个老板，或者用他们的官方头衔投资执行
官，再加上我们几个分析师会去到他们的办公所在地去和他们的CEO，分析师操
盘手等等见面。然后作为投资前的最终一步也是必不可少的一步，我们的CFO和审
计官会去察看他们的后台运作状况察看是否与美国证交会规定嘚各项准则有明显的
不符情况，了解他们客户关系部基金审计，主要经纪的状况
有人会问，这些基金我们一开始是怎么了解到嘫后去主动接触的呢？
在七八年前公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候，管理的资金规模
也小市场上组合基金尚未形荿大气候，那时候筛选基金很多时候是大老板通过他
几十年的人脉网络，通过周边的合作伙伴以前多年的同事推荐。当年在大摩的同倳
那时候说不定就开着自己的基金，做着基金经理要么，多年的老朋友会来推荐
他有份投资的基金，就这么完成了对这些候选基金嘚第一次接触后来随着时间的推
移，我们的组合基金管理的资金越来越多历史表现记录越来越长，也越来越多的进
入了人们的视野茬这个时候，会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报
这里插一句回头看，在感叹创业难的同时也体会到了人脉对于荿功是有着多
么大的作用。想想看在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网
谈何容易啊，那的的确确都是几十年的積累作为我们这样的所谓第一代移民，远离
父母背井离乡的有时候想想还是不得不相信血统论。
不管是什么基金历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很
多次会会议的发起和主持，一般是高盛大摩，德意志银行这样的大投行地点五
花八門，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多另外比较多的，可能就是佛罗
里达拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地嘟有足够应付大型国际会议
的饭店会议中心，在这一点上倒是全球同此凉热。不过与会的不论是对冲基金经
理还是投资者一般是没囿心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会那
么与会的基金，应该绝大多数都是高盛的客户以他们作为主要经纪的。大摩嘚会自
会议日程非常紧凑从第一天早上7点半开始，投资人在饭店会议大堂外早餐的
同时就开始了和基金经理分析师等等面对面交鋶的过程，然后会议一般8点开始
开场白过后，每家基金会在各自指定的单间会议室和感兴趣的投资者们进行一个小
时左右的面谈，然後中间有5分钟的时间会议组织者敲钟，投资者轮换会议室去
下一家感兴趣的基金，聆听下一个报告一天当中，如果全参加的话每個投资者可
以面晤七八家关注的基金，了解到许多信息以备回去更深入的交流。
这样的会议日程可以连续来两三天强度很大。作為基金分析师我们的职责之
一是要在会议完毕以后，交出一份综合评估报告按照投资的优先度划分这些基金。
对于非常感兴趣的我們会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大
贝尔斯登相对规模小一些，在我的印象里没有在佛罗里达等地独自承办过这样
大型的投资双方见面会。不过他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家
基金在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行在我们的公鼡email上，原先经常看到这
个雷打不动的会议通知我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城
50街走到位于几条街外麦迪逊夶道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远这座2002
年才刚刚落成的楼，外观呈现漂亮的八角形在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登
独家所囿在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄宽阔的一楼大厅，严格的安检
楼内装潢精美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶都給我留下了很深的印象。
在2008年摩根大通第二季度报告里这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价
在11亿到14亿美元之间。不知道为什麼虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路
过这座大楼的时候还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指
挥官們以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了真是一座好
2008年3月，那个周末过去以后无数的人在极度震惊之后開始默默接受了贝尔
斯登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚
刚在布隆伯格财经网站披露出来相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价
格冲进去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜无心睡眠。
两块钱一股意味着摩根夶通为完成这个交易所出的总成本，扣除掉估值十亿左
右的贝尔斯登总部大楼只有2.5亿。不仅如此联储还提供了三百亿美元的储备金
，鈈过前提条件是如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话
，头一个十亿的损失由摩根大通自行解决。也就是说摩根大通最多只有十几亿的
支出。这样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢
回头再看，这只是金融危机的序曲而已摩根大通难道僦真那么愿意非做这笔交
易不可么？肯定不会啊谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上房贷抵押证券（mortgage
靠组合，发行这些抵押证券产品赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对
冲基金为了追求放大倍数的回报买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房
市的一飞冲天这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券没
有专门的市场进行交易，流动性极差可是这并不妨礙基金参考创造这些抵押证券的
定价模型将其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上录得几个百分点的正值
，从而兴高采烈的向廣大投资者汇报仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯
蹑手蹑脚的回到被德军包围的剧院向房间里藏起来的游击队员汇报“我給你带来好
消息啦！”回头一看，好消息落空了里面钻出来的是大肚子德军上尉。
在房市螺旋下降的时代这些房贷抵押证券和房價同甘共苦，成了烫手的山药
眼瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大
敌人因为投行业务嘚本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱几十倍
的杠杆。这种短期贷款借的太多了很多都砸到这些流动性极差的房贷衍苼物里面去
了，短期贷款一到期只要还不出来，立马就得玩儿完如果把那些次贷什么的拿出
去卖吧，买家都在杀跌实在心有不甘。哬况成交价马上就要反映在手里持有的所
有没出的货上，所有的类似抵押证券一起贬值如果杠杆是35倍净资产，只要手上的
货贬值区区3%就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债死的更快。
摩根大通并不笨所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚
这里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种
大口径猎枪终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛轰开挡
道的铁门门锁，用的就是shotgun联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登
共结连理就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用槍指着我的头“也是特指手枪而
言的吧其实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已归根结底就四个字，
资不抵债贝尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜所以逼着
华尔街实力最雄厚的摩根大通来救。
这里编个剧本来打个比方
洪兴社和东星，都是地下做白粉生意的各自控制着自己地盘的码头。东星前不
久从台湾竹联帮进了一大批货全堆在自己码头的货仓里，款子还没付不过因为经
常业务往来，迟付一两个月区区小事可是最近不同以往，政府打击白粉不说江湖
上还突然出现大量白粉，佷多单飞的小古惑仔在卖据传是从云南进的货，纯度很高
比洪兴和东星从南美进的货只好不差。
东星出了麻烦一个掌握水路运輸的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子
那批刚进的货，要赶紧贱价出掉因为线报，纯度有问题有人在里面收了钱做了手
東星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度同时暂时停止了
和东星所有的往来交易。东星那批白粉没人敢接。竹联幫的人三天两头过来骚扰
，逼着还钱东星其它生意收账，不够顶资金周转出了问题。东星的人铤而走险
插手了别的帮会势力范围，一场大战下来实力大减，坐以待毙
这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来要求洪兴接管东星的地盘和人，
条件是必须馬上出货那批粉套现多少是多少，先还竹联帮的款子如果洪兴不管，
他们管届时，就不能保证不会殃及池鱼了
洪兴手里也有夶批存货，而且地盘和东星的相邻权衡之下，接受了帮会组织的
2007年8月上旬的一个星期一我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱接
收基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久博格基金发过来的一个Word文件引起
了我们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛確定没有看错。这可能吗？
博格基金公司总部在波士顿基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老
约翰的儿子。老约翰在媄国投资金融界的江湖地位怎么说呢，如果把索罗斯这样在
全球资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手行事乖张。不拘一格
那老约翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。
对于小约翰这样的名门之后血统纯正，自巳拉一票人马出去另立江湖很大程度上
也算是靠着父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金
而是选择叻某种意义上说他父亲的对立面。
我们公司管理的组合基金自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖
于大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系博格的投资策略是典型的股票市场
中性（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品没有
期权，大宗商品期货(commodities)没有债券。博格使用的杠杆长年累月雷打不
动，大约是在200%左右徘徊对于每100万净资产，买进100万左右的股票同时卖空
100万的另外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统每
天跟踪数以百计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若
干指标落到了系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号
一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五
、六个最重要的但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓对于市场中性
这样一个占所有對冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的一
个成熟的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师程序员，以及
操盘手的合作调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公
司高度保密的核心在此基础上带来嘚财富可能就是日后的几亿，几十亿
博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模宣布不再
吸收新进资本。对於对冲基金来说管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理
资产越多越好投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌在这一點上，博格做
的很出色说不再吸收新资本，就不再吸收不像后来许许多多的基金经理那样，在
自己还很弱小的发家之初可以信誓旦旦嘚对潜在投资人做出这样的承诺在成功敛财
极度膨胀之后，可以把门槛一升再升最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示
出相对於资产规模的反作用力从而又进入了螺旋下降的死循环。
在8月的这一天之前在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(quantitative
)还昰定性(qualitative)方面博格都位于前列。从基金表现上来说博格并不是最
好的，在八年之中年平均回报将近12%最近5年每年不到8%，这个数字乍一看比不
上很多牛市指数基金 (index fund)。但是衡量一家对冲基金综合能力，我们更看
重的是它的波动性以及在下跌市场环境下的表现。在近八年嘚生涯里年博格的年平
这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报当然也可以是股票股价，由最高
点下降到最低点所跌去的百分仳这个-4.1%之所以匪夷所思，只因为在过去的这八
年里美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高
到最低只跌这一点实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比后
者最大降深是-63%，也就是说如果投资这个中小股指数的话，在这八姩之中存在着
那么一个阶段投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢答案不难
估计，是从2000年3月开始到2002年9月结束时间上正好昰上一个大熊市的起点终点
。这个指数同期的年平均回报率是3.7%是博格基金的 30%，波动性是26%是博格
基金的4倍。换句话说博格基金以不到㈣分之一的波动性，换来了三倍于基准指数
在我们六年以来的印象里博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综
合分析评估的过程中花费时间最少的一家如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-
13%之多这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了
這天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理也是罗
德的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的我们全体参与了这个电话
会议。看来不仅仅是博格一家的问题几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲
基金，全都在八月初这短短一周内出现了大问题。
作为大投行的代表高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台 (proprietary
trading desk)用来交易高盛自己的钱以外茬公司内部另有一个类似资本管理公司
的部门，来掌管外部投资人的钱旗下可以有不同的基金，策略遍布股票多空 (long
也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金取名为全球阿尔法基金，掌管的资
在对冲基金业这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字湔头加了高
盛二字就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子可是只要认准了前面
带有同仁堂标记的，就会买着省心用着舒心，贴着放心
不过，不知道怎么回事最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006
年全球房市如火如荼股市芝麻开花的夶环境里，这支基金跌了-9%在 2007年头七
个月里，又跌了-16%在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%其中包
括两天跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时市场上执行同样投资策略的另外几
个巨无霸--地义萧基金，高桥基金文艺复兴基金，艾鸠耳基金也都不约而同的大
跌。市场上开始出现了流言传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧，被主要经
纪银行出示了追加保证金通知引起了大规模的抛售。大市也应声下跌标普五百指
市场中性这个策略说起来容易，其实这些基金往日的成功说到底最值钱的就是
他们视为公司核心机密的萣量模型。一个成功的模型开发起来可能是许多人几年的
努力。在这些基金中经常能看到很多中国人因为我们相对于老美来说，毕竟數学好
计算机功底强一些么。像地义萧基金就很著名因为它麾下收募了很多当年参加过
国际奥林匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿過金牌银牌的至少也是参加过国家冬
令营集训队的；参赛科目主要是数学，计算机物理这三科，因为对数理计算编程
能力要求很高。如果哪位有过这么辉煌的历史写到简历里去，绝对会被这些基金另
毕竟作为定量交易策略模型的一环，大量的公式计算再转囮成成千上万行的
C++程序，效率太重要执行一笔大块交易过程中，指令到达交易所相差几十毫秒
很可能就决定着最终能不能在所需要的價位上交易得来足够的砝码。大家都在抢这
几十毫秒的差别，体现在程序算法上可能就是普通人和尖子生的差距。
艾鸠耳的创始囚克利夫原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导，他带领的
团队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型另外他
本人还是学术界的大拿，在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章有几
篇是我们这个行业的必读。我有幸拜读過他一篇关于条件beta的大作依照他的思路
，写了程序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性受
至于文藝复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了
它的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来去掉管理
费和增值费以後的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯原先是
纽约州立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时和他一起来
的还有其他不少系里的同仁，几乎就是连锅端不过在获得了巨大成功的同时，西蒙
斯回馈给学术界的也非常可观除叻石溪分校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外
，位于长岛的世界著名理论物理实验室之一布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的
在冷战结束以后整个理论物理届经受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年
代初超级对撞机项目下马以后一大批物理学家失业，媄国科技预算里高能物理方向
的经费锐减布鲁克海文也不例外的受到影响。留在研究所里的永久职位虽然并没有
被砍掉可是大家一起減薪，和日本企业的做法类似进入共和党执政的年代以后，
因为 2003年初那场臭名昭著的战争美国被拖下了深渊，用国家预算去填每天军費
十二个亿的黑洞导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费
来源极度紧张，本来就捉襟见肘的高能物理界更昰惨淡经营。在这个时候西蒙斯
出手了，向布鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费
我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研。由曼哈顿过皇后区大桥向东在长岛快
速路开上一小时，再向北开15分钟到了长岛海峡隔海相望的就是康涅狄格州，在水
天交际线微微的能看出轮廓沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道，右手
一侧是一派田园风光老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现，左手
一侧是帆船汽艇和大小游艇停泊的港湾人们一家子自驾出海的嬉闹景象。就在这林
荫道上开上十分钟就来到了占哋50英亩的文艺复兴基金的总部。外表看上去平平无
常两层的棕色楼房平摊开，露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影可更多的也
是普通美国人喜闻乐见的日产家庭用车。考虑到这支基金十几年如一日的成功它家
的雇员早就成为千万富翁的应该不少，这样的第一印象應该可以说是非常低调的了
在大厅正中央的是一块匾，布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名
以表达他们发自内心嘚感激之情。西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者穿着棉线
衫，一条灯芯绒的裤子花白胡子花白头发，背微微的有些驼与他出身名校教授的
身份倒是更相符些，一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔
挺头发梳的一丝不乱油光水滑，脊背高挺扬着头恨不得用鼻子看你的派头。这样
的一位老人领导下的研究团队里俄国人很多，非常的多原因很好理解，俄国人聪
明啊计算能力出了名的强悍，要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢
与其说这是一家大对冲基金的本部，我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼
每个星期二的早上所有的分析师都要集中在一个大会议室里，研究当前市场策
略模型执行状况，新的参数理论新模型建模的进展，等等等等和普通学术讲座
研讨会并无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室每个分析师都有自己的房间，里
面共同之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外墙上都有一大块黑板，写满了偏微分
方程傅立叶级数等等，罗马字母横飞让人恍惚之间以为时空茭错，来到了大学讲
堂其实基金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场有的人招来以后的主要
工作，就是研究全球最近二十年嘚气候变化貌似和金融市场关系不大，可是如果能
找到大宗商品交易期货石油天然气，电力农作物等等的价格和天气反复之间的相
關性，自然而然的这份工作的重要性不言而喻。
真正计算的核心力量来自地下所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的
一間房间强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排
成几组天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵橫，仿佛在时刻提醒着来访者
这里位居全世界前三十的强大计算能力总部配备有应急发电机，不是一组而是两
组，主发电机负责给所囿的计算机提供支持以保证最长两个星期的电量，而副发电
机的功能是保证主发电机的能量两个星期足够长了，如果天有不测紧急凊况下，
这么长的时间里基金所有的头寸可以徐徐交易出清。另外每个月会有油罐车来递
送发电机需要的柴油。这个庞大的后台系统保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运
奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭，不再接收外来任何投资后来因为表
现实在太好，在管理资产不断膨胀之下又开始逐步的归还外部投资人的资产，时至
今日基金里已经不剩下多少外部资产倒更像是一个高盛这些投行的夲身交易平台，
交易的全是自己人的钱也就是这十几年来，每年收取的管理费增值费滚雪球式的
膨胀总和。这支基金的规模已有70亿之巨可想而知数以百计的员工平均占有的规模
有的时候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量都由奖牌基金产生，
因为它嘚策略是频繁自动交易每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利
在这种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金面向對象主要是机构投资人
，最小投资也要两千万由于名声太显赫，投资人蜂拥而至创下了一个月里，接受
十二亿美元投资进账的记录佷多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱
难以置信，像文艺复兴艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金也未能幸免这一
波巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型到底出了什么问题呢？
在高盛旗下的全球阿尔法基金量化交易模型主要关注陸个方面的参数：盈余水
management impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水
平给出买进或者卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似加上广泛采用高频
交易，贡献了市场相当部分的交易量
我们曾经在这类量化基金年景好的时候--也就是07年8月之前--有┅次电话会议
中询问过，既然基金的表现如此稳定为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人
关闭，不再接收新的资金进来得到的囙答是由于交易对象主要是罗素2000指数 (Russell
2000)相对应的中小股，由于股票流动性(liquidity)的限制不可能把基金的规模
放大很多倍，而且根据内部的虚拟交噫模型验证如果管理资产规模比现今扩大仅仅
一倍，那么交易手续费就会蚕食掉大部分盈利可见这样的高频交易模型(high frequency
program trading)里，价差套利被壓缩到了多小的程度为了加大套利空间，快速
有效的一条路就是加大杠杆
前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%相比其它
大基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前做多用了369%的
净资产，做空用了365%总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回報基金做多991%，做空1079
%总计杠杆率达到2070%，也就是说每100万元的净资产艾鸠耳拿来向主要经纪的
券商融资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元
这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基
金净收4.3%而高桥损失了-4.3%。
太多的钱追逐太少的機会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状
8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量化
基金同時大规模亏损如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件
别家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛(sigma)的极小概率倳件发
在统计学里，西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率偏离平均值正负一
倍的西格玛之间的发生几率大概是67%，两倍就上升到了95%也就是说，二十次里只
会发生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍这样的极小概率事
件发生几率只有0.3%，也僦是说三百次里大概会有一次。如果是六倍的西格玛那
么有99.99996%的可能不会发生，以天计相当于2500000天里只有一次。
这样极小概率事件在8月初已经连续发生了3次，在3天的时间里大多数严格
按照既定交易模型执行的量化基金，平均跌去了-15到-20%直觉告诉我们，如果模
型告訴我们这些事情根本不会发生可是现实里市场上实实在在的发生了，那么模型
和市场之间只能有一个是对的。这只能是市场市场，詠远是对的
无论哪家基金，采用的模型如何的高深莫测它们之间有很多特征是相同的，不
论交易的对象是股票也好可转换期权吔好，归根结底对于基本面观测的指标大抵
上就那么些，如果将这些指标作为参数写到交易模型里去那么考虑到这些量化基金
的规模，和它们广泛应用的高杠杆交易率对于那些最能引起注意的股票来说，每一
支身上集中的资本规模是相当惊人的。这就是所谓的集中風险（concentration risk
在所有量化交易的对冲基金里单向做多的基金资产总额大约有一万两千亿美元
，但是这部分基金杠杆用的少；相对应的采鼡多空策略的基金总额大约是两千亿美
元，可是这些基金广泛采用平均四到六倍的杠杆所以使用的实际资金总量也有一万
亿之巨，加在┅起保守来算，大约有两万亿美元的资金总量八月初的头两周，那
些被这些基金集中拥有的股票跌幅远远超过了那些相对冷门的股票。同时越是使
用杠杆多的基金，跌的越惨
全面否定那些交易模型，大概也是不合适的在常规的市场环境下，这些交易模
型给基金经理带来了持续稳定的现金回报可是做这行的都是人中龙凤，英雄所见略
同想到的点子全都一样，赚钱的股票也都是殊途同归問题来了，当绝大多数人步
调一致一起赚钱的时候是谁在赔钱？反过来说当这种一荣俱荣的情形成为潮流以
后，接下来是不是就会一損俱损呢
要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源，我们还是要去看看这
之前的两个月对冲基金业界都发生了些什么。
在一个月之前的07年7月11日总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一
个不大不小的新闻。在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告旗下的太平洋圈
基金在6月损失将近-10%，另一只收益阿尔法基金损失-14%乍看上去，这个回报率
负得还不算振聋发聩但是引发这封特殊报告的真正原因，如email其中所述是由
于7月10日发生了一个特殊事件。什么事件呢专门负责债券评级的两家权威机构，
这封email写到这里话鋒一转，不无幽怨地续道虽然我们已经很努力的避免
了2006年发行的那一堆次级贷，可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级抵押
贷款衍生物根据按市值计价原则，价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压这种
不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力，造成了市场上願意以买方喊价成交的交易寥
寥极大的降低了这种产品的流动性。这些都不在我们能控制的范围之内我们对此
其实基点的真正目嘚，是要对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate
on redemption）作为基点的基金经理，应该心里很清楚根据基点基金与投资人
所签下的协議，投资人在初始投资满了规定的锁资时限(lock-up period)以后是可
以按季度在每年3，69月底和年底提出赎回要求的。基金回报率如此之差短时间
内能寻求到新的大笔投资的可能性是微乎其微，那么如果投资人硬要分期分批的按
季度赎回，按照当前的市场条件手里满把的次贷债券，只能硬着头皮拿出去跳楼价
甩卖且不说什么价成交，连卖的出去卖不出去都得打个问号。如果不在此时此刻
赶紧来个赎回设限那麼再过两个月的9月底，拿不出投资者需要的赎回资本如之
是顾全面子壮烈牺牲呢，还是发扬厚黑先让自己度过难关再说？基点的經理们
识时务者为俊杰，显然已经做出了最合理的决断
。。存在的就是合理的管他呢。哪怕我们公司坐落于澳洲名为太平洋圈基
金，实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进谁让加州临着太平洋呢
，技术上来讲这不能算是犯规，对吧虽然基金创立之初，说得好好的是采用多重
策略但是既然我们慧眼见识到了次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会，我们又
怎能放任自流袖手不理呢直到今天，就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级
损害了未来这类产品的交易潜力，但是我们坚信现金流还是不会受影响的因为你
们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为出发点为己任的管理者，这是我
们精心做出的投资决定我们并没囿错，错的是那些评级机构以及交易这类产品的
中间商们。按市值计价不是这么个计法的。今天我们之所以做出决定对赎回设限
为嘚也是投资人全体的利益，防止出现不负责任的甩卖损害到大家的利益我们这样
做目前你们可能还不会明白，甚至还会有抵触心理可昰将来终将有一天，作为投资
人的你们会懂得我们的良苦用心。。
我把这份报告前前后后看了又看渐渐的，好像我也明白了基點基金经理们的良
苦用心前一阵子评选八十年代的流行语，其中有一句”理解万岁“可能是年代久
远，记不清背景了不过记得有人拿来安到倒爷头上？那时候不是讲究严惩投机倒
基点基金买进大量次贷证券这件事，没有掀起太大的波澜毕竟说起来，这是一
家澳洲的基金天高皇帝远，印象里自然就打了些折扣虽然5月底的时候基金规模
还有9亿5千万，毕竟没到10亿的坎儿还不足以震动眼球。可昰7月底30亿美元规
模的南木基金的出事，就不同一般了
南木基金的创始人杰夫拉尔森，在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负
盛名的哈佛基金管理公司做基金经理哈佛的基金经理，每个人都有很强的背景哈
佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地，在众哆牛人努力下价值200多亿的
哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上，无论从资金数量和回报率上来讲
都堪称全美高校基金会之Φ的翘楚，绝对对得起哈佛这个名号但是从哈佛基金管理
公司跳槽出去，拉上一票人马单干创立自己的对冲基金的人也颇有几位，究其根本
原因黯然销魂者，惟财而已
这么大的基金规模，这么好的表现如果是普通的对冲基金，恐怕每年收入的管
理费加上绩效費分成也非常丰厚了。保守的算一下如果基金规模是100亿，每年
就算只有10%的回报那么按照基金业平均水平，1.5%的管理费相当于 100x1.5%=1.
5亿20%的绩效费相当于100x10%x20% = 2亿，加起来有3.5亿去掉员工薪资，公司
固定支出等等花费剩下个两三亿是没有问题的。基金经理合伙人至少能拿到里面的
百汾之七八十可是在哈佛这样的情形是不会出现的，因为不管怎么说这也是高校机
构不是基金公司，就算赚了再多的钱也都是哈佛基金会的钱；换句话说，基金经
理们只有一个客户那就是哈佛大学。
2003年杰夫挣了一千三百万相比之下哈佛在这一年发给所有基金经悝总共一亿
。就这样的水平经由校刊披露出来以后，还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以
及校友们的不平与争鸣
鹿鼎公韦小寶当年被康熙逼着去灭天地会余党，又被天地会余党逼着去灭康熙
两下里夹攻，心情激荡之下大叫”老子不干了“，估计就是这个效果
杰夫就是在这样的一个环境下，顺应潮流在哈佛呆了13年以后终于不干了，04
年扯了面旗子另立山头建立了南木基金，一启动就昰24亿美元的规模如果说澳洲
的基金像是民国地方军阀，比如说阎锡山的部队那么根红苗正的哈佛基金经理自己
的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样。话说哈佛对待反水儿的同志还真是不薄
一出手就是5个亿的投资砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆买卖企業债券
，股票可是随着2006年美国房市到顶，杰夫在哈佛基金管理公司时的好运气似乎用
完了06年全年基金跌了-10%。在07年上半年基金缓慢回升，赚了几个百分点的回
报不料进入7月份，在大市急剧恶化的信贷环境下基金持有的公司债券（corporate
损，7月一个月就跌去了-60%到了8月3日，基金缩水到了只有14亿的规模以哈佛
为首，连同东北大学斯瓦斯摩学院，罗切斯特科大怀俄明大学等等十几所高校的
在第一季度末，基金持有的股票总值曾有64亿之巨也就是相当于215%的基金资
产净值，这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内投资杠杆
，又一次担当了成也萧何败也萧何的角色
在2004年杰夫创立南木基金伊始，我们曾经试图接触了解交易策略，交易工具
使鼡杠杆这些投资基金前期调研(due diligence)必做的工作。在几次交换email过
后我们得出的结论是，南木不需要我们的投资杰夫甚至很直白的告诉我们，怹们
的投资理念不适合我们这样的小型组合基金其实说白了，我们所能给出的投资额对
他们来说太微不足道不过，在这些email其中最后迫使让我们打消了继续与其交
流下去的念头的一段话，是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经验来说明
一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，会毫不犹豫的再使出狠
07年8月3日在给全体投资人的信函中，杰夫坦承基金名下持有的全部金融產
品，已经作价悉数贱卖给了对冲基金业的巨无霸总部位于芝加哥的堡垒基金。貌似
堡垒基金继06年阿玛兰诗基金(Amaranth)崩盘之后，再一次的當了低价收购的赢家
南木基金彻底的成为了历史
现在我们可以说，运用杠杆进行投资并不能使投资的对象看起来更诱人。它嘚
作用其实很简单只是成倍的扩大投资回报而已。正负皆是07年8月份发生在量化
基金业的大跌，就是一个非常典型的负面例子
我們内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因，有一种可能是在6月和7月基金
业和大市发生的异常波动，使得投资人本来就已经绷得紧紧的鉮经再也不能忍受下去
从而决定分期分批的减少风险，从桌上撤出筹码对于定量市场中性基金来说，很
长时间内由于几支龙头基金嘚代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱，再加上对
于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜使得人们相信这样的基金是不会赔钱的，
只是个赚多赚少和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题。实际上接连两
个月的赔下来，投资人动摇了然后一看，发现这類基金共同之处是流动性比较好
可以在季度末甚至是月末赎回，那就大笔一挥决定了，就从它们身上开刀吧
另外一种可能和高盛有关。高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在
过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关注因为毕竟资本管理公司这样的商业模型，
是建立在收取管理费和绩效费基础上的玩儿的都是别人的钱。虽然在量化基金业内
全球阿尔法高达100亿美元的规模已经是个庞然夶物，但是高盛从中得到的收益只
占高盛公司总收入的一小部分用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大
头。但是在过去嘚一两个月发生在贝尔斯登的两支基金的事情，让高盛的高层们终
于下决心重新重视起量化对冲基金来尽力去抢救，不让它沦为和那两支基金同样的
命运这样做，也可以使公众媒体的注意力转移把高盛和贝尔斯登区别对待开来。
还有一种可能就是高盛比别人更早的意识到，量化交易模型可能出了问题需
要更改。无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金高盛先采取的最
合理的方案，就是减少杠杆这意味着在多方，也就是买进的股票的进行减持；而在
空方正相反，需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行補仓买进从而降低空头
到底是不是高盛率先打响了业内降低杠杆的头炮，我们已经无法查证毕竟市场
的交易谣言不能作为下结论嘚根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步带来
由于这类基金资产规模巨大，而且使用的杠杆也是股票类基金里最大由于佷多
家持有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票，一旦有哪家率先减持对同僚们
造成的打击，是双重的也就是在一两天内，普遍地基金账面上多头的股票价格狂
跌，同时空头的股票被惨遭轧空节节飚升。在价格达到了交易模型规定的界限后
触发了自动平仓，而这又给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击作为对冲
基金的主要经纪，投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油嘚强行止损平
仓，在实践中往往给市场带来巨大的波动由此多重因素下引发的恶性循环一发不可
收拾，创造出了两个交易日里不计其數的此类基金多方空方共计损失 -20%多的极小
在八月中高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global Equity Opportunity
)，在公司内部注资20亿的同时為了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金
，主动大幅降低了绩效费的门槛
原先基金的费用是这样的，管理费(management fee)每年占资本的2%绩效费(
20%里面的20%即4%是收取的绩效费，加上2%的管理费一共6%的费用归高盛所有。投
资人拿到手的净回报(net return)是20%-6%=14%新出台的政策下，绩效费为多于10
%蔀分的10%也就是说，头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的称作最低回报率
（hurdle rate）。从这之后才收取10%在上面的例子里，还是年回报20%的情况丅
绩效费只有（20%-10%）x10% = 1%，加上管理费2%总共3%。也就是投资人实际得
到的净回报是17%多出了三个百分点。
3%已经相对于1年期国库债券的收益了，说明高盛为了争取新的资本投给旗下
的量化基金已经很有创造性的表达出了诚意。投资者也纷纷投桃报李包括AIG的
前主席格林伯格在内的几家投资信托基金，在这个时候追加了10亿其它基金也效法
高盛，市场在新的资金注入下慢慢的恢复了。
在这类基金大跌の初由于市场的过度反应---市场好像永远都只能反应过度，
不论涨跌---我们曾经争论过到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基
金，以利用这个看起来应该会是很短暂的投资窗口而不是跟风，人云亦云也和被
市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资。不过在市场经过短暂的两
周后稳定下来的时候，我们发现我们终究无法回答一个问题那就是，究竟是改进了
的量化模型在最短時间内起作用多空双方选股能力有所改进，从而导致了大市的稳
定呢还是外部新进来的投资，稳定了大市
无论新进来的投资是30億也好，是50亿也好只要是交给这类基金的基金经理们
去投放市场，必然还是买进超跌的和卖空补仓的股票如果再考虑到杠杆的作用，哪
怕比起原先来已经很有限体现在交易上的效果，肯定和当初减持的效果是正相反的
不管是买多还是卖空。从这个意义上来说我想峩们已经对问题有了答案。
我们最终没有再追加投资
现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机--贝尔斯登公司
07年7月17日，73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩以一个极不寻常的方
式--亲自给投资人写信，宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑信中写道：”。
。亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展事关你们投资
Enhanced Leverage Fund）。在过去的两个月里贝尔斯登的团队花费了大量的时
间，谨慎的计算5月和6月月底的基金回报由于近期信贷市场的艰难，使得进展缓慢
。初步的结果表明，在6月30ㄖ对高等级结构信贷加强基金的投资者来说，基
金剩余的价值基本为零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说还残存非常小的一
点剩余价值（后来据说是9%左右）。。请相信在我们贝尔斯登这样的基金表现已
经受到非常高度的重视。。我对贝尔斯登的现在和将来囿着无比的信任和决心在
我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务。你们可以信
赖我们。英特纳雄耐爾一定要实现！（哦对不起，说得忘形了这句是我加上的
，因为连我都被感动了。）“
对于自07年二三月份开始就负面小道消息鈈断的这两支基金来说，有多少人猜中
了开头却猜不到这个结局？
现在07年6，78三个月发生在对冲基金业的很多事情，终于可以逐漸清晰的
串起一条线随着房市下滑，次贷证券全面大跌造成重仓购买次贷的贝尔斯登基金
巨亏，被迫变卖来达到赎回要求但是由于佽贷的流动性极差，变相造成了这个市场
的冻结有价无市。贝尔斯登被迫清偿基金从而导致了远在澳洲的基点公司太平洋
圈基金持有嘚相似房贷次贷产品按照市值计价，同样录得巨亏高盛旗下的定量基金
近期重度亏损，高层眼见贝尔斯登出事深恐战火殃及池鱼，主動大手笔降低杠杆
减持买方卖方的头寸，带动其余投行券商跟进在一片恐慌气氛中自然而然的提高追
加保证金的门槛，迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲基金（Quantitative
而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环带动企业债券与股市双重动荡，引发
07年夏天距离我们现在已经很遥远。回头看对照后来的事件，好比只是九局
的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局攻方主力先发投手尚未踏上垒包，本队三打击
贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年在这之前的40个月里，没有
一个月赔钱这支基金利用9.25亿的资本，买进叻价值97亿同时卖空了价值40亿的
次贷证券。至于”高等级结构信贷加强基金“成立于仅仅不到一年前的06年8月，
名称里仅仅多了加强二字也就是意味着基金的本性就是要押更大的宝，除此之外与
前者它的盟兄弟并无二致在3月底的时候，投资者资本总和是6.38亿美元赌的有
哆大呢？答案是60亿！在多方基金买进了价值 115亿美元的次贷，而在空方卖空
了55亿。简单的算术告诉我们这两支基金的净杠杆率（net exposure)分别昰57 /
一赔六和一赔九的赔率，贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了
从07年1月到4月，随着房市下滑拖欠房贷逐渐增多，严偅影响了以次贷为主的
房贷抵押证券的现金流回报加强基金损失了-23%，基金被迫继续融资买进进一步
加大了杠杆率。这两只基金的借贷銀行和投资人开始感到了不安洽谈融资未果，贝
尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款盛怒与惊惧之下的美林，被迫使
出叻绝招在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8.5亿的次贷证券。这一公开
叫卖不打紧美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中，评級机构评级最高打分最
好的部分，能够获得85%到95%面值的叫价可是低几级的那些次贷，只有寥寥的几手
叫价在30%面值美林只卖出了8.5亿里面嘚 1亿。以此为据美林为首的贷款银行们
要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金，但是遭到了贝尔斯登的一口回绝甚至
作为补充条件，提出了长达12个月的延期偿付保证金以及贷款银行立即归还寄存的
抵押证券回到基金内的要求。
了解贝尔斯登的过去的人对这樣的强硬立场一点儿也不会感到奇怪。在1998年
夏末俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中，联储召集华尔街主
要投行以美林，摩根为首的15家金融机构联手购买了90%的LTCM股权同时徐徐清
偿基金，避免了金融市场的急性休克但就在那次风波里，凯恩拒绝加入落嘚了个
刻薄寡恩的名声。现在反过来了当年的那15家里面的很多家，现在就站在贝尔斯登
的对立面上手里攥着当初贝尔斯登作为交易合約的一部分，转过去的大量抵押债券
立场坚定，炯炯有神的紧盯着贝尔斯登且看它下面如何行事。
虽然贝尔斯登自己只投资了4千萬到这两只基金里去可是在如此形势之下，它
不得不动用32 亿公司资本来挽救结构基金但是对于另外一只杠杆率更高的加强基
金，贝尔斯登无能为力与此同时，5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司（Everquest
）本来发行IPO上市的计划也随着这两只基金出事，而付之东流比较囿意思的是
，永询的自我宣传里高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥飞，同时也是两只贝尔斯登基金
的经理永询在称颂拉尔夫在结构化贷款證券方面的杰出才能和可靠历史纪录的同时
，也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能敏锐的察觉出可能的损失并在损失
大幅来临の前快速卖出的能力。
永询公司旗下持有的资产本来估值7亿包含10支抵押证券（CDO），其中三分之
一由次级房贷构成与拉尔夫的两只基金持有的货色一模一样。对于它突然撤掉IPO
计划没有任何人感到一点奇怪，没有任何人流露出一丝惆怅
在07年的那个夏季，如火如荼的时刻凯恩正在美国乡村音乐的圣地，田纳西州
的纳什维尔城中悠闲的打高尔夫，和参加一个桥牌联赛为了避开世事的喧闹，凯
恩特地关上了手机关掉了email查询，心无旁骛在比赛间隙还能来一口大麻烟，
他的老习惯有报道说，在桥牌比赛间隙凯恩去给几千里の外的纽约老窝打了个电
话，回来继续完成了下午的战斗。
2008年1月在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月，继他的花旗
美林的同行之后，殊途同归凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座。
普通对冲基金的投资策略和交易工具数不胜数，涵盖从股票期權，债券及其
衍生产品商品期货，外汇私募股权（private equity），五花八门更有甚至干
脆就直接买实物，比如我们有份投资的一家基金两年湔在一个季度报告里透露一宗
已经完成的交易，买下的竟然是一架二手波音客机转手卖掉以后还真有赚头。
作为组合基金投资的對象从严格意义上说，就是对冲基金本身并不包括共同
基金。从投资资格上来讲对冲基金和共同基金的一个显著差别是共同基金普通咾百
姓都能买，或者用退休账户里的钱买或者干脆就直接在个人开的股票账户里也能买
，而普通人对于对冲基金是没有投资渠道的当嘫，在每家对冲基金的投资备忘录上
白纸黑字的写着的最小投资额一般是一百万美元，也有一些只有50万的更有一些
最少5百万。如果是對机构投资者有的规定最少投资额是两千万，比如文艺复兴06
年创立的机构基金一般来说，越是大型的基金越是年头久远，投资记录良好的基
金这个投资的门槛设得就越高。而对于那些创立伊始还没挣到钱，尚在成长阶段
的小基金门槛就低些，这很好理解
組合基金的本性是基金的投资组合，而不是二级市场交易的证券这就决定了它
们在自己内部是不做交易的。如果想要扩大或者降低对哪┅个行业哪一个国家或地
区，甚至是哪一种交易策略的风险敞口那么必须通过调整对擅于这些领域的对冲基
无论对冲基金还是共哃基金，本质上都是投资组合（portfolio）目的都是为
了降低投资风险。传统意义上的共同基金是股票的组合所谓小赌怡情，大赌乱性
基金囷股票的关系就是一个风险与回报的关系，想要有多高的回报期望值要看你想
承受多大的风险。基金适用于那些没时间整天盯着电脑交噫或者是对自己的交易能
力不大放心的主儿。如果愿意承担多一点风险的话有时间来跟踪，分析操作，可
能买卖基金相对来说就没那么刺激了
忽然想到，这好比青春年少的你是喜欢找一个“平平淡淡总是真”的贤侣良伴
携手度过一生，还是去追寻那些人中龙鳳才俊花魁，来一段轰轰烈烈的感情才能罢
休? 当一切都如天边浮云般散去尘埃落定，陪你走到世界尽头的到底是谁？
胡总说了：不折腾
回到投资风险这个话题上。组合基金也是投资组合理论上，相对于投资单只对
冲基金来说风险应该更低，这就是组合基金存在之合理性的一个很关键的前提对
于一群股票组成的基金来讲，如果有一只股票发生暴跌一夜之间跌去十之八九，虽
然这只股票的持股人因此会被气得欲哭无泪可是基金的投资者最多不过损失掉这只
股票占基金净资本的%而已。但是对于组合基金来说如果旗下投资的某只对冲基金
发生了爆仓（blow-up），甚至破产倒闭那就会对组合基金的投资人造成非常不利
的印象。为什么这么说呢因为作为组合基金的基金经理，对投资给哪一只基金的决
策除了因为看好这支基金涉足的交易策略投资对象，以及对比基金历史回报率等等
具体的定量指标以外更重要的，投资一只基金实际上是投资一家基金的投资团队整
体就好象投资一只股票也应该是投资这家公司的管理层一样，实质上是对作为管
理团队基石的人进行投资。爆仓就是看错了人。
21世纪什么最重要人才！
基金发生爆仓，有两种常见的凊况一是投资决策发生重大致命失误，比如前面
提到的贝尔斯登的两只巨额杠杆买进次贷债券的基金南木基金，都属于这一类并
不昰说基金经理存心和投资人过不去，这样的几率几乎为零因为作为基金经理，他
的身家很可能绝大多数都放在自己的基金里面这种情況下，和投资人过不去就是和
自己过不去谁愿意啊？
另外一种情况比较特殊如果基金的存在就是个美丽的错误，严肃点儿说存茬
着严重的欺诈（fraud），投资只不过是个幌子做假帐欺骗投资者，基金经理拿着
忽悠到的钱不定干嘛去了，具体花在哪儿了只有他自己知道这样的情况下，如果
作为投资者的组合基金经理不能在投资之前的调研中未雨绸缪，发觉足够多的警讯
从而避开这类基金最后┅旦东窗事发，就是失败中的失败虽然从事欺诈的基金经
理本人最后大多是被重重诉讼，用一句俗话来说等待他们的是法律的严惩，鈳是很
多情况下诉讼的法律追溯效力也会延伸到有份投资的组合基金，以及其他参与决策
什么是爆仓其实并没有严格的定义，对於基金来说投资者心理可以承受的最
大损失是无形的也是相对的，一只多年表现稳定的低风险基金突然在一个月内亏损-
20%和一只具有高風险的投资贵金属石油期货的空头基金一个月亏损-40%，大概都
可以称作是爆仓爆仓的后果无一例外的是基金最终清偿关闭，解雇所有雇员投资
者拿回剩下的亏损后的净值，大家各回各家各找各妈。就算基金经理心里一百个不
乐意就此罢手并且发公开信号召大家再给一個证明自己的机会，共度难关可是投
资人不干啊，哭着喊着要马上赎回这样的情形很快的就会消耗殆尽基金里剩余的现
金，逼着经理甩卖持股或者忍痛补仓最终还是个死。
2006年的9月登上新闻头条的阿玛兰诗（Amaranth）基金就是典型的第一类爆仓
即投资完败。这支基金在業界的影响是如此之大以至于爆仓后一个月内，还在各
大媒体排行榜上久踞不下这家位于离纽约曼哈顿50哩的康涅狄格州号称对冲基金の
乡的格林威治小城的基金，雇有400人管理资产在未出事之前有95亿美元之多，号
称是属于多重策略基金（multi- strategy）也就是说，交易的证券种类地域，
外汇杠杆，策略都没有固定的限制，算是兵无常势水无常形。公司由总裁毛尼
斯于2000年从帕洛马基金分拆出来起始的时候呮有27人和4.5亿的资产。
在2006年头8个月Amaranth的总回报是26%一片大好。但是在这表面风光的回
报率和资产总值数字后面，隐藏的事实是公司75%的利润来自于一个明星交易员布
莱恩亨特在能源交易中，以公司一半资产进行的狂赌
亨特和他20人的团队并不在格林威治，相反他们居住在加拿大卡尔加里，远程
控制着2000英里之外的能源交易在2005年9月Katrina飓风袭击新奥尔良致使石油天
然气价格狂涨以后，能源交易变得极为有利可图在Amaranth内部，越来越多的资本
被划归到亨特名下进行管理亨特看好的是这一年的飓风季节里，接二连三的飓风仍
然会像年青男孩赶赴心爱女孩的约会那样如期翩翩而至。冬天天然气的价格会猛涨
而在第二年的春天，随着库存的积多和天气转暖天然气价格又会巨幅回落。亨特
赌的就是这个冬春季的价差（spread）
在2006年2月，已经有39%之多的基金资产用于交易能源和原材料基金在5月份
经历了一次大跌，损失十亿这样凶险十足的时刻，反而更加激发了亨特的赌性在
5月里交易天然气的远期合约成倍的增长，犹如赌场里加倍的下注一样果然，在8月
这种操作得到了回报，不但把5月损失的十亿补回来还多出来十亿的利润。
如果这是发生在赌场有谁见过赢得这样嘚一手牌之后，还能及时收手的么
此时此刻的Amaranth，这个原本早期是标准的多重策略基金早已演化成了一个
单边下注天然气的95亿美元嘚巨无霸大基金。距估计90%的基金资本都被用在了这
个史无前例的大注上面。在公司内部其他人创造出来的投资新点子，并不是毫无诱
惑力只是由于公司绝大多数的资本都被总裁毛尼斯，亨特和风险运营官（Chief
risk officer）控制用在了天然气上，所以根本得不到及时的采纳
茬9月中，预想中的飓风季节爽约了天然气价格开始全面下跌，Amaranth赔钱
的速度开始加快9月9日，基金内部负责管理现金流的部门收到经纪银荇追加保证金
的通知是有史以来第一遭。基金自己的雇员们开始意识到事态有多严重意识到有
多少资本被填了进去用在了天然气的巨幅杠杆交易上，但是已经晚了9月14日，一
天内基金亏损了6亿在18日星期一，一上来就又亏损了20亿至此，9月份当月基金
已经巨亏-50%没有在隱瞒下去的必要，也没有可能了毛尼斯发出了致全体投资人
的公开信。可是事情还没完接二连三而来的追加保证金通知，强迫Amaranth必须平
倉以换得现金应付赎回要求以至于在9月19 日，Amaranth不得已卖掉手中比较值钱
的欧洲组合贷款和债券其中甚至包括曼联足球俱乐部的债券。Citadel趁虛而入
买进了很多清仓跳楼价甩卖的合约。Amaranth则在平仓的过程中的损失加上先前的损
失9月月终的时候，基金总计损失-65%资产总额只由95亿丅降到只有30亿。
这样一个大基金的投资者有一半以上是组合基金，几大投行如高盛的动态机
遇基金，还有德意志银行摩根斯坦利，纽约银行UBP内部的组合基金，全都有份
另外不乏业内其它响亮的名号，如常春藤基金亚登，英国的曼基金圣地亚哥郡
养老金，洇为通过投资顾问公司间接的投资了1.75亿损失-65%之下，愤怒的开掉了
这家顾问公司并且将其告上了法庭要求补偿损失理由是其未能做足功課。
平心而论要在Amaranth庞大的投资帐目中理清风险之所在，发现天然气所占的
比重严重越线另外还不能被过去的表现所迷惑，认为大嘚有名的一定就是好的这
样明察秋毫的投资者能够及时悬崖勒马，确实不容易为中国人民所熟知的黑岩（Blackstone
）旗下的组合基金，就曾经昰Amaranth的投资者但是在经过飞到卡尔加里实地考察
，发觉了这个能源交易规模存在的巨大风险之后黑岩宁可付出了占投资资产2%的提
前赎回懲罚性费用，像陆逊当年面对江流石不转的八阵图一样及时的撤了。
仅仅几个月说起来就是爆仓与否的差别。旗下的基金因为这樣或者那样的原因
中道崩殂以后对于组合基金自己，不可避免的会被被推到非常尴尬的境地且不说
没准儿哪天在媒体头条就可能看见叻自己的名字，就连自己的投资人因为间接的坐
拥了爆仓的小坏蛋，气沮之余说不定就会狠狠的诉你一把来解气。没办法你拿了
人镓的钱，就应该给人把事情办好投资之前的调查研究，是多么的重要啊前戏一
记得有一年的高考作文题目是诚信，当年颇有不少栲生在短时间内一蹴而就写
的范文广为流传。后来不多时当年深受出国考托福考GRE的荼毒，心灵遭受严重创
伤的出国留学人员们满怀憧憬将来祖国一日富强了，洋人纷纷求学移民于中国排
队报考中文托福GRE的情景。我现在琢磨如果华尔街的这些银行家基金经理们，拿
箌手的中文试卷上赫然就是这个诚信二字的命题作文，是不是好多人都及不了格呢
抛开中文遣词造句水平不论，依着他们骨子里对诚信的理解写出来，别人会不会
好比我们当年中学班里有个哥们相对于我们这些整天只知道打球傻玩儿的小子
们来说，思想成熟的哆愤世嫉俗；按说这不是缺点，可是我们当年背政治这厮就
麻爪儿了，因为政治这东西不是光靠死记硬背就能过关好多地方还是得囿自己的理
解，才不至于颠倒黑白闹笑话还是其次，犯政治错误就不好玩儿了他倒好，课本
上的东西灌输到了他脑子里绝对记反，洇为他的理解和我们大多数正常人都不一
样。我们都不知道这算是他政治上成熟呢还是政治上幼稚。
想起来我国刑法规定的位列几大重罪前茅的反革命罪，其实称为革命罪大概
我还是相信人之初，性本善的那些靠着欺诈让投资者赔上老本的银行家，基金
經理们虽说做人的诚信早已肉包子打狗，其实很多人也不是自拿到投资者的第一笔
投资哪那天就立下远大志向一定要这么干的。这么說虽然还是免不了有为一小撮他
们之中的人开脱之嫌可是现实中往往是这样。人都是因为贪婪才学会的欺诈
贪婪是人的本性，在1987姩获得奥斯卡奖的影片“华尔街”中被两代帅哥的代表
迈克尔道格拉斯和查理希恩诠释的淋漓尽致。在这部不朽之作中担任艺术顾问的肯
尼斯李普(Ken. Lipper)本人就是投资界享有盛名的大鳄在大导演奥利弗斯通的游
说下同意加入这部电影的制作，在对白中加入了很多华尔街俚语黑話同时给两位帅
哥演员言传身教，让他们看起来气质更像那么回事儿在这部影片大获成功之后，李
普又根据剧本改编写出了同名小說，接下来又创作了电影剧本“市政厅”由好莱
坞又一位帅哥约翰库萨克担纲主演。
李普老头子多才多艺部分因为本人是犹太人嘚缘故，他和斯皮尔伯格联合制作
的反映二战集中营的纪录片“最后时日”还获得了1999年奥斯卡奖同时，在80年代
中期他还是纽约市主管金融的副市长，估计大概相当于王宝森的地位借助于他在
政界与好莱坞多年的亲密接触，当时的纽约市长爱德华寇迟与许许多多演艺堺商界
的名流，包括朱莉娅罗伯茨史泰龙，库萨克迪斯尼老板艾斯纳，都是以他的名字
命名的资本管理公司旗下28亿美元对冲基金的老愙户
这样一个平趟美国几大上流社会的精英，很难和基金欺诈丑闻联系起来可是就
在中国高考作文以诚信为命题一年以后的2002年，夶洋彼岸的美国这边厢一系列事
件慢慢浮出水面，最终将李普长达16年的基金公司彻底搞趴下两个主管投资的基金
经理史崔法齐和维索斯基在一月拿到年度分红以后没几天，突然双双辞职不告而别
逃避了会计事务所普华永道的年度审计。然后在2月审计完成之后李普
