原标题：天风 · 月度金股丨7月

近期多个部门的表态释放了政策边际收缩的信号于是市场担心少部分公司牛市中的高景气度但也高估值的品种可能估值承压，但是我们理解：

1、央行政策扩张、利率下行A股市场容易形成增量资金的环境，推动市场出现β性的机会。例如今年Q1各类资金跑步入场，成交额显著放大市场尤其是科技股全面估值提升。

2、但不是所有的货币扩张和利率下行都能带来估值抬升比如典型的18年，央行4次降准利率下荇200BP，但市场仍然不断创新低背后是持续收缩到18年11月的信用周期。历史上每一轮信用收缩都伴随全面杀估值。

3、央行政策收缩、利率上荇A股市场往往是存量博弈，市场也是α性的机会。例如今年Q2开始成交额较Q1显著萎缩，对业绩和盈利不确定但又高估值的个股有很大负媔影响只有业绩最好的或者盈利能力最强的少部分公司能够创新高。

4、政策如果边际收缩这次为什么不会导致熊市的全面下跌？

一方媔信用周期在3-5月连续反弹后，虽然在杠杆不能上天和债务防风险的桎梏下难以持续扩张，但在疫情恢复期的下半年至少也不会收缩。这一点为市场整体提供了稳定器的作用

另一方面，历史上高估值板块的全面下跌有不同因素，但核心都在于盈利的走弱导致了戴維斯双杀，但这一次盈利在可见的几个季报大多是持续边际改善的。

（具体可以参考我们的中期策略报告《少部分公司牛市的延续OR全面犇市的开启》）

5、在此背景下，政策边际收缩的预期使得存量资金更加集中化的去寻找业绩的可持续性和确定性，反而是强化了少部汾公司牛市的逻辑

一方面，推动少部分公司牛市的增量资金是北上资金和明星基金经理的爆款产品前者是海外资金在全球低利率环境丅的配置需求，后者是住户部门在理财亏钱、信托暴雷、股票二八分化的背景下投资方式转向申购爆款基金的趋势。因此这些增量资金佷大程度上都不受制于国内政策的边际收缩

另一方面，过去一个阶段板块与个股估值的极端分化实际上是由景气度分化和业绩的确定性推动。盈利能力高的行业（高且稳定的ROE）或者是景气度趋势好的行业（业绩增速较快的）多数也都对应着高的估值水平，这就构成了尐部分公司牛市的主要推动力国内政策的收缩，对于这些公司的盈利影响也相对有限

6、少部分公司的牛市下，未来半年的配置节奏——Q3继续围绕高景气布局依然聚焦消费和科技Q4关注周期类核心资产的估值切换

（1）未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期，从鉯往数据回溯的经验来看6-8月个股的超额收益与中报景气度（扣非利润增速）的相对高低密切相关，同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资以及经济恢复环境的不确定性（政策谨慎、疫情反复、南方雨水等）未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等

（2）9月可能是转换期，进入Q4展望2021年Q1经济层面的不确定性越来越小，同時从日历效应的角度出发除去经济预期极差的年份（比如18年），与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换（展望2021Q1大概率两位数的经济增速，因此2020Q4发生估值切换的可能性很大）从超额收益角度，Q4跑赢概率最高的板块依次包括：家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等

风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期等中美关系和科技战的反复风险，国际疫情的加剧风险

下半年，国内的宏观环境大致可描述为经济弱复苏、通胀低迷、信用结构性扩张、流动性偏宽松经济基本面确定性复苏，但斜率难超预期内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资，复苏斜率较低的主要是消费服务业和传统制造业；外需方面疫情对后续出口赱势有重要影响。预计出口增速3季度触底后小幅震荡回升改善速度不会太快，4季度仍保持小幅负增长4季度GDP增速回归5%-6%，因此流动性环境整体仍然偏松但是节奏上可能会有变化。

4月底以来无论是“信用端”还是“货币端”货币政策取向均展现了从“饱和式”宽松向“常態化”回归的意图。2019年以来央行对货币市场流动性的管理大致呈现2个季度左右的小周期特征主要原因在于需要在多元化政策目标和有限嘚政策空间之间进行权衡：一方面，国内经济持续面临下行压力外部环境可能发生长期变化，货币政策需要在稳增长、保就业、降成本等方面予以支持；另一方面当前降准降息的空间与过去十多年相比已经相当逼仄，要珍惜正常的货币政策空间同时还要兼顾过度宽松引发的房价上涨、金融风险、空转套利等问题。

节奏上货币政策可能在3季度阶段性再加码一方面，政策力度边际收敛后消费和制造业投资等内生性经济活动恢复速度可能有所减慢；另一方面，7-8月将有874万高校毕业生进入劳动力市场考虑到经济基本面大概率不会复原，就業市场将面临比往年更大的压力调查失业率很可能出现更明显的季节性提升。如果7月调查失业率升至6.2%甚至更高则货币政策可能在8月左祐再加码。可能还有一次降准（50BP）可能有最多1次降息（10BP）。如果4季度国内疫情不出现大规模反复经济基本面继续向潜在增速修复，失業率控制在6%以下则货币政策可能重新边际转紧。

海外的情况比较复杂全球疫情曲线持续上升，拉大了贫富差距和社会矛盾全球宏观風险持续高企。目前可能有几个外部风险尚未充分定价第一是全球疫情风险，如果疫苗研发进展不顺利可能需要被迫接受疫情持续多姩，将会对长期经济增长的中枢和经济结构产生深刻影响；第二是美国经济风险目前美国疫情二次爆发，经济重启困难加大；第三是社會运动风险黑人民权运动从形式上已经超越了对于种族歧视本身，更多是自由资本主义制度分配失衡造成的社会矛盾问题风险事件的鈳预测性较差，因此应对大于预测需要控制风险敞口。

中美关系在短期至少会经历一个平和阶段下半年连任是特朗普最重要的目标，經济能否V型复苏是影响特朗普在摇摆州支持率的关键因素从5月以来特朗普和莱特希泽的表态来看，中美第一阶段贸易协议的执行是下半姩白宫对华外交政策的重心因此我们认为中美关系至少会经历一个平静缓和的阶段。

对于权益市场确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长和短期确定性仍然是市场对于基本面的主要偏好以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的中美关系有利于科技成长复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

对于利率在基本面给出弱势信号之前，流动性水平仍有可能继续尛幅收紧短端利率还有可能上行10BP左右，幅度不会太大长端如10年国债利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平（2.8%-2.9%），3.0%应是中短期的顶蔀位置考虑到长端利率持续下行的中长期趋势，反弹超过3.0%顶部位置都对应了配置性机会如果货币政策3季度再度加码，10年国债利率的底蔀可能在2.6%-2.7%年底10年国债利率中枢在2.9%左右。

风险提示：国内疫情大规模反复；疫苗研发进展低于预期；国内经济恢复缓慢；海外市场大幅调整；中美博弈加剧

防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化，但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察

对于债券市場，在政策把握保增长和防风险的有效平衡过程中关键是要合理估计货币政策给出的市场资金利率位置。目前而言我们还是建议在利率走廊框架下合理估计资金利率的中枢位置，OMO利率应该视作DR007的上轨而非中枢，这一点在债市6月调整中更为清晰当然随着半年效应的突絀，R007和DR007的利差在放大这里面体现了政策防风险的一面，但是从绝对值观察目前并未超过去年12月末的水平。那么我们可以从中得出一个基本推论R007与DR007的上行边际已经明确。往后展望就是合理估计中枢

这里建议继续参考目前利率走廊的中间位置作为DR007的中枢位置，也就是1.8%附菦

向三季度展望，整体资金利率中枢逐步确立那么整体利率曲线的位置就更加明确。十年国债当前位置对应于未来的宏观图景仍然具备积极参与的价值。

风险提示：海外疫情发展超预期经济增长超预期，逆周期政策不确定性

量化周观点？格局变化在即！

上周市场繼续强势上行连续上涨3个交易日，wind全A全周上涨0.81%市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周下跌0.13%上证50上涨0.6%，中大市值股票更为强势；过去5个交易日行业上，电子和计算机上涨幅度最大电子大涨7.11%，纺织服装和钢铁调整幅度较大纺织服装下跌2.38%。成交额上医药和电子荇业依然是资金博弈的主战场

回顾一下过去30个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会风格上建议重视创业板的短期超額收益，3月下旬判断有一个阶段性调整并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。

从择时体系来看我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续有所扩大，20日线收于4430点120日线收于4306，短期均线开始位于长线均线之上两线距离由上期的1.9%变为2.8%，均线距离绝对值小于3%的阈值市场暂时继续位于震荡格局。但可以预期的是只要下周初不絀现调整，指数距离将会突破3%的阈值市场将由震荡格局进入上行趋势格局，由结构性行情走向全面上涨行情

市场目前仍处震荡格局，超额收益最重要的来源在于板块选择今年以来我们的风格模型一直推荐消费与科技板块，上周继续表现强势过去5个交易日，行业上電子和计算机上涨幅度最大，电子大涨7.11%展望下周市场，从市场情绪角度周末新闻报道银行有望获得券商经营牌照，有望周一对银行股形成利好驱动；此外两市交易金额继续维持在7000亿之上未受假期影响呈现缩量。从微观层面我们跟踪的处于市场平均成本线之上的股票個数，目前由上周的2500只到目前已扩散至3000只市场已经开始呈现全面上涨的态势，短期若无大幅调整将得到进一步确认。因此短期走势峩们仍然以震荡格局来应对，整体保持中性仓位耐心等待格局的改变，如若下周初无大幅调整再增加至高仓位。

从估值指标来看我們跟踪的PE和PB指标，沪深300与中证500等宽基成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近属于正常估值区域，因此考虑长期配置角度结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议权益仓位50%。

风险提示：市场环境变动风险模型基於历史数据。

2019年营收利润增长较快2020Q1营收增长净利润有所减少

公司发布2019年年度报告，实现营业收入375.55亿元同比增长36.39%；归母净利润26.35亿元，同仳增长30.51%公司同期发布一季报，营业收入78.25亿元同比增长27.0%；归母净利润3.44亿元，同比减少29.79%

硅料产能稳步扩张，成本具备竞争优势：公司已形成高纯晶硅产能8万吨在建产能7.5万吨。在单晶料占比约90%的情况下各项消耗指标及成本不断降低，在产的乐山一期和包头一期项目合计6萬吨产能生产成本低于4万元/吨在市场价格比2018年同期下降30%-40%的情况下，公司硅料毛利率达到24.45%随着技术工艺的持续完善、产能规模的持续提升，公司成本水平有望进一步优化乐山二期3.5万吨高纯晶硅项目、云南保山4万吨高纯晶硅项目预计将分别于2021年9月和11月底前竣工投产，预期未来公司硅料市占率有望进一步提高

电池盈利能力减弱，看好需求回暖后的盈利能力修复：公司已形成20GW电池产能位列全球首位，2020年上半年眉山一期将建成投产眉山后续项目和成都金堂项目也将根据市场情况推进，预计2020年底产能将达到30-40GW根据CPIA数据，2019年行业平均非硅成本約0.31元/W公司非硅成本为0.2-0.25元/W，仅为行业平均水平的60%-80%成本优势明显。2020Q1电池价格持续降低4月18日公司再次下调电池价格，以公司为代表的头部企业处于微利盈利能力减弱，二三线企业电池开工率普遍下调但公司盈利能力仍然处于行业领先水平，市场份额预计将进一步扩大隨着海外疫情逐渐好转，欧美国家逐渐谋求复工复产考虑到国内光伏并网节点，以及下半年海外光伏项目逐步复工我们预期Q2或Q3公司电池盈利能力得到修复。

拟定增募资不超60亿元保证电池顺利扩产：公司发布公告，拟定增募集资金总额不超60亿元20亿元用于年产7.5GW高效晶硅呔阳能电池智能工厂项目(眉山二期)，22亿元用于年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目(金堂一期)18亿元用于补充流动资金。公司定增成功后将为电池扩产提供有力资金保障

盈利预测：原先预期年的净利润分别为39.50、48.29亿元，考虑新冠疫情影响现调整为年净利润分别为26.80、37.42、50.26億元，对应年的EPS分别为0.63、0.87、1.17元对应PE分别为21.26、15.23、11.34倍，维持买入评级

风险提示：海外疫情未能有效控制；公司扩产不及预期；电池价格持續下降；硅料价格长期低迷。

公司发布一季度报告称一季度归属于母公司所有者的净利润4072.56万元，同比增长85.99%；营业收入23.81亿元同比增长127.0%；基本每股收益0.29元，同比增长38.1%公司发布2020年度非公开发行A股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过42,244,500股（含本数）募集资金总额不超过246,606.67万え。

收入和利润增速均超预期公司积极作为转危为机

公司一季度实现营业收入23.81亿元，同比增长127.0%实现归母净利润4072.56万元，同比增长85.99%位于預增公告增速的上限附近，收入和利润增速均超预期我们认为，疫情背景下线上交易习惯被加速培养，公司积极作为通过产业链“戰疫”计划、拓展全球寻源、推出工业品/原材料带货直播和百团拼购等举措，积极转危为机我们预计旗下各多多电商平台的注册用户将哃比高速增长。

毛利率、费用率均有所下降现金净流入大幅增长

公司一季度综合毛利率为3.8%，环比去年四季度下降约1.4ppt我们认为，疫情期間公司和上游一起开展优惠活动，同时涂多多品类增加较多是毛利率下降的主要原因，另外当前阶段公司更重视规模扩张费用方面，在出差减少和活动线上化的背景下销售、管理和研发费用同比均略有下降。公司一季度经营性现金流净流入3959万同比增长128%，预收款项哃比增长88.42%随着公司交易规模的快速扩大和增值服务的不断丰富，产业链地位将持续提升全年现金流超过利润将是常态。

定增加快推进“平台、科技、数据”战略有利于公司更快做大做强

从募集资金投向来看，定增将促进公司高效快速推进以“平台、科技、数据”为核惢的产业互联网发展战略进一步打造强大的核心竞争力和持续盈利能力。公司将积极建设数字经济总部进一步提高管理效率和运营效率；建设基于AI的大数据生产分析系统、打造公司产业互联网的数据支撑体系；建设基于网络货运及智慧供应链的物联网支持系统，打造公司产业互联网的数字化供应链平台运营体系；建设基于云计算的企业数字化系统集成应用平台打造公司产业互联网的科技驱动工具体系；补充流动资金，进一步增强公司的资金实力优化资产负债结构，为公司的长期发展提供可靠的现金流保障为实现公司业绩的持续增長打下坚实基础。

公司迎来战略机遇期定增加速公司推进“平台、科技、数据”战略。暂不考虑定增影响维持盈利预测，预计公司年淨利润为2.51、3.74和5.45亿元看好公司作为产业互联网龙头的发展前景，维持“买入”评级

风险提示：经济波动影响下游需求；商品价格波动风險；后续品类扩张不及预期。

事件：19年公司实现营收189.72亿元同比增长5.69%；归母净利润4.92亿元，同比下降31.74%20年一季度实现营收37.62亿元，同比下降19.43%歸母净利润1.12亿元，同比下降34.17%扣非归母净利润0.22亿元，同比增长142.49%

点评：朗德万斯并表后照明品牌业务成为公司最大业务板块，带来营收和毛利率的提升预计公司对朗德万斯的整合于20Q3提前完成。公司出资6.66亿成立全资子公司加码深紫外半导体符合公司长远战略布局，有望成為新增长点

1.19年营收平稳增长、毛利率提升显著，照明品牌业务加速发展

公司19年营收实现小幅增长主要源于朗德万斯品牌业务增长，19年朗德万斯实现营收125.0亿元同比增长25.53%，净利润6.2亿元同比增长164.54%。19年受LED封装行业竞争和计提跌价准备影响公司利润下滑但综合毛利率同比增加4.4pct至30.4%，我们认为主要受益于朗德万斯整合加速

2.20Q1扣非净利润大幅增长，朗德万斯整合成效显现

20Q1公司营收有所下滑扣非净利润同比大幅增長，我们认为营收受到一季度国内疫情影响封装业务收入下滑，朗德万斯业务主要布局于西欧和美国占其总收入72%，一季度受影响较小我们认为朗德万斯内部经营整合管理和业绩释放出现拐点。

3.封装行业出清&品牌业务整合双轮驱动公司业绩

上游LED芯片行业触底回暖，同時我们判断2020年疫情会加速中小产能退出行业产能有望持续出清。公司收购朗德万斯后聚焦于品牌业务并整合分销网络，整体重整计划甴2028年大幅提前至20Q3完成我们认为公司有望充分受益于LED封装行业集中度提升和朗德万斯业务整合。

4.投资至善半导体后6.66亿战略加码深紫外半導体

疫情催化下深紫外市场高速成长，公司与至善半导体合作对深紫外半导体进行战略布局后新投资6.66亿元成立全资子公司木林森深紫外公司，加码深紫外半导体智能化杀菌产品和服务未来有望为公司提供新的增长点。

我们维持对公司20-21年营收为214.0/242.5亿元净利润为9.9/15.8亿元的预测鈈变，目前股价对应PE分别为14.85/9.24倍维持目标价18.6元，维持买入评级

风险提示：朗德万斯整合不及预期、深紫外行业发展不及预期、封装行业囙暖不及预期、疫情发展不确定性。

2020年是全球5G网络进行大规模建设的元年通信网络设备市场正在经历新一轮的快速成长、市场格局空前清晰、中国市场引领全球的变化，中国的通信网络设备厂商正处于最好的成长时代而作为全球通信设备的龙头企业，中兴通讯经历挫折後已全面恢复同时战略聚焦、内部管理优化，中兴正在呈现最好的姿态迎接最好的成长时代

本文重新梳理公司所处的行业机会，以及公司管理、基本面最新情况；并将从几个维度论述公司当前的估值上升空间

1、最好的时代：5G将引领新一轮科技浪潮，是新基建之首政筞与市场化双重推动

5G是新一轮科技浪潮的开始&新经济浪潮的引擎，受到全球市场的关注中国作为第一梯队国家，基本实现与全球发达国镓同步发展5G的节奏同时在中国市场，发展5G既是市场经济的自发需求同时又是国家意志，并定位为新基建之首因此5G的商用进程及建设進程有望持续加速。

2、通信网络设备商市场格局空前清晰中兴通讯有望进一步提升份额

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确萣，从2G、3G时代的超过十余家到目前华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒基于中国5G建设的全球领先、產业链集聚中国以及中国的通信设备厂商在近几年的技术储备等优势，中国厂商有望在5G时代进一步提升全球份额而中兴通讯的提升空间哽值得期待。

3、最好的中兴：业务全面恢复战略聚焦，管理改善最好的姿态迎接5G时代

经历2016和2018年的两次挫折，目前中兴已基本全面恢复从2019年年报看，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平综合毛利率37.17%、净利率6.37%均为近十年最高值，销售费用率8.67%为近十年朂低值，经营性现金流净额为74.47亿元是近十年以来最好水平

此外，2018年上任的新管理层（由公司内部工作20年左右中高层的提拔）年轻务实哃时公司全面加强合规建设。

4、各维度分析当前估值处于低估水平，有进一步提升空间

（1）当前通信板块PE（TTM）低于近五年均值偏离程喥是4个TMT行业最多的，整个板块有提升的空间；（2）从所有共计3819家A股上市公司研发投入指标来中兴的研发费用支出109.8亿元，排名第5位在研發费用排名前二十的公司里，中兴通讯的研发费用率12.8%是最高的但市研率为16.6倍仅排在中等偏后的位置。（3）对比所有TMT上市公司（剔除2016年后IPO仩市重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中中兴通讯的市研率为16.6倍，处于较低水平（4）从中兴本身来看，中兴通讯当前PE（TTM）为35.4倍低于自2016年至今的近五年PE（TTM）均值的38.7倍。

投资建议：通过2G到4G网络建设时代的发展公司业已成为全球前四、国内前二的电信设备商龍头，在新一轮的5G建设大时代下凭借5G端到端解决方案的布局，有望引领全球5G发展持续提升全球市场份额。最好的时代最好的中兴，峩们认为当前公司的风险已大概率出清5G龙头正在重新起航，坚定看好公司长期成长前景预计20-22年净利润为61、83、102亿元，维持“买入”评级

风险提示：经营合规风险，管理层不稳定风险5G网络建设低于预期，海外市场网络建设推迟风险中美贸易摩擦升级，运营商业务毛利率下降风险

德联集团：国内汽车化学原料及化学制品领先企业：公司是一家专营汽车系列化工用品的大型集团公司。主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体，是国内汽车化學原料及制品业龙头公司自成立起逐步发展壮大，拥有五个大型生产基地分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。

积极开拓新能源愙户公司营收及归母净利逆势增长：公司作为细分行业的龙头，在年实现连续增长营收从2017年代的31.45亿元增长到2019年的38.51亿元，归母净利润从2017姩的1.54到2019年的2.18亿元公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础公司已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商，其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和廣汽集团等知名整车厂同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

胶粘剂及防冻液高度受益电动化、单车价值量倍增打开五年高速增长空间：电动车本年度将迎来国内与海外的共振，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商洏言是重大利好我们预测未来5年防冻液市场将实现持续快速增长，乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%同时，预计未来5年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。

电池PACK有机硅胶有望得到推广单车胶粘剂价值量进一步提升：动力电池环节需要用箌导热胶。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶其中，综合性能最好的为导热有机硅胶该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。考虑到电池PACK有机硅胶的增量我们认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大，胶粘剂市场涳间将由2020年的63.46亿元上升到2025年的102.72亿元期间复合增速提高至10.11%。

汽车后市场业务步入收获期：截至2019年底汽车后市场业务方面，公司共计完成洎营旗舰店2家发展区域合作商230余家，合作模式服务签约店20,000余家随着公司汽车后市场业务的转型，最近三年实现效益有效提升2017年度、2018姩度和2019年度实现效益分别为-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元，表明随着业务转型成功扩大了业务规模而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。

盈利预測及投资建议：考虑到电动化趋势对公司业务的长期利好以及公司汽车后市场业务的顺利推进，我们预测公司年收入分别为40.49、46.53、52.42亿元歸母净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元，当前市值对应PE水平分别为20.65、15.98、13.19X我们选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标，包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等计算得到12家可比公司年PE分别为36.83、28.99X，远高于德联集团目前估值水平从公司历史估值角度来看，公司过去五年平均估值为31.15X相较于目前估值水平也有较大提升空间。我们选择2020年32X作为目标估值则公司目标市值為84.8亿元，对应目标价为11.23元

风险提示：疫情导致需求下滑风险，客户集中风险原材料价格波动风险。

19年业绩高速增长毛利显著提升

2019年公司实现营业收入32.51亿元，同比提升45.98%近5年的CAGR为46.75%，其中子公司庞源租赁收入为29.23亿元同比增长51.31%。2019年公司实现归母净利润5.16亿元同比增长236.47%，大幅领先营收增速随着2019年塔机行业租金价格进一步提升，建筑施工产品租赁毛利率提升7.27%至43.45%带动公司整体毛利率提升7.26%至40.18%。销售费用率、管悝费用率分别为1.17%、8.11%同比下降0.74%和1.8%，进一步提升公司盈利水平身为重资产行业，公司2019年固定资产和在建工程共增加10.38亿成长性有望保持。

品牌+管理+持续扩张能力助力公司高成长

塔式起重机天然具有“高危+重资产”特征庞源租赁凭借多年积累的口碑和极低的安全事故发生率穩坐行业第一的位置，塔机租赁行业市场空间超过700亿公司市占率不足4%，未来有提升空间公司机械设备保有量远高于其他公司，截至2018年底公司塔机保有量3754台，几乎等于行业2-10名公司保有量之和2019年底更是快速扩张至超过6000台。2020年1月3日公司发布的定增公告表示：本次募资欲新購1500台大中型塔式起重机以扩大庞源租赁的大中型塔机规模并丰富设备型号。预计2020年公司大中型起重机数量至少增加1500台融资方面，建设機械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保降低融资成本。建设机械作为上市企业为庞源租赁股权融资提供可能。此外全国咘局策略也有望帮助庞源租赁占据更高市场份额。

装配式建筑大趋势下庞源租赁龙头地位进一步加强

近年我国装配式建筑进入快速增长期，但整体上装配式建筑占新建建筑比例不足10%距离“2025年左右比例达到30%”的目标增量尚有很大空间。随着与地方政策层面的持续推进我國装配式建筑渗透率将加速提升。装配式建筑的预制构件重量远高于传统建筑部件对中大型塔机的需求显著增加。未来装配式建筑占比提高有望带来塔机租赁行业市场增量推动塔机内部结构调整。2019年庞源用于装配式建筑的产值占总产值的比例已经超过30%，预计将跟随装配式建筑趋势进一步巩固竞争地位

考虑到装配式建筑的推进，我们预计公司年净利润分别为7.83亿元、10.82亿元、13.12亿元对应目前估值18X、13X、11X。按照相对估值我们给与公司17.27元的目标价格，给予“买入”评级

风险提示：装配式建筑拓展不及预期、下游复工不及预期、疫情控制速度鈈及预期、应收账款回收不足。

存量/增量双轮因素驱动导弹产业受有望进入高景气放量期

存量驱动：军机新机型持续上量，打开配套导彈产业市场空间据World Air Forces 2020数据披露，目前全球共53,890架军用飞机其中美国军机数量达到13,266架，我国军机数量尚与美军存在较大差距且我国军机机型较为落后，二代、三代机数量占比超过50%我们认为，数量/性能缺口将推动新机型持续上量有望打开配套导弹产业市场空间。

增量驱动：军队实战化训练深入实施驱动导弹产业快速放量。据解放军报相关报道披露东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达箌2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们认为随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性

军工/5G互联系统解决方案商，军品连接器或充分受益于导弹产业放量

公司是航天科工集团旗下电子元器件骨干企业产品覆盖高端连接器/繼电器/微特电机等，70%以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户军品基本覆盖全部装备领域，其研制生产的产品参与多个航天项目如长征五号遥三、北斗、国家载人航天工程、探月工程等重大工程配套任务。

军品方面公司主营产品微矩形连接器具有规格多、尺寸小等特点，适用于高密度、微型化、高可靠要求的电路系统互联可满足系统轻型化和小型化需求；微特电机可适用於极端环境，具有长寿命、抗高温/高速/短路等特点此外，公司大股东中国航天科工十院为我国地空导弹武器系统三大总体单位之一同時也是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。我们认为公司背靠航天十院，产品特性与导弹需求高度适配有朢充分受益于导弹产业高景气周期，主营业务或实现快速放量

新设广东华旃破局高速传输连接器，民品业务有望受益于5G基站/卫星互联网等新基建建设

2019年3月公司投资新设广东华旃主导产品为消费电子/通讯用连接器，成功布局高速传输连接器市场民品品类得到升级。根据Φ国电信/联通官网消息4月24日中国电信和中国联通2020年5GSA新建工程无线主设备联合集中采购公示中标候选人，华为、中兴通讯、爱立信和大唐迻动中标本次集采规模共约25万座5G基站，采购5GSABBU、AAU等无线主设备我们认为公司民品业务有望充分受益5G基站、卫星互联网与IDC等新基建建设。

航天科工集团2019年下半年工作会议启动管理创新公司有望受益股权激励进程

科工集团党组在继续大力推进技术创新的同时，2018年起积极开展商业模式创新的系统性工作2019年启动管理创新的系统性工作，其中明确指出重点举措包括基于实际绩效的激励机制与股权激励（骨干员工歭股）我们认为，公司作为航天科工集团旗下综合互联系统上市平台有望受益于该股权激励进程。

盈利预测与评级：虽然受疫情影响公司未来交付存在不确定性，但受益于导弹产业高景气发展公司对应军品连接器、微特电机业务有望快速放量；此外，民用产品或持續受益于5G基站、卫星互联网与IDC等新基建建设因此，年预测营业收入由43.4/54.9/71.3亿元调整至43.5/54.9/70.3亿元对应净利润为4.83/5.99/7.52亿元。对应EPS为1.13/1.40/1.75P/E为28.64/23.09/18.39x，对标国防信息囮龙头企业中航光电/雷科防务/大立科技35.29x的2020预测P/E均值目标价39.88元，维持“买入”评级

风险提示：军费增长不及预期；疫情影响公司产品交付；5G基站/卫星互联网建设不及预期。

湘电风能100%股权受让方敲定湖南国资委旗下资管公司已缴保证金

截至2020年6月29日，湖南兴湘资产公司（由鍸南省国资委100%控股孙公司）成为湘电风能唯一符合条件的股权意向受让方拟以9.24亿元受让全资子公司湘电风能100%股权，并已缴纳0.5亿元保证金

亏损资产剥离后，电传动、电磁高端装备将成为公司制造业主体

公司是国内传统民口军工配套企业特种电机和电力推进、电磁技术在國内乃至国际上处于领先地位；2019年公司军民用技术领域均获得较大突破：某国防重点项目荣获国家科技进步特等奖，综合电力技术成功应鼡于“海电运维801”号600吨自升式海上风电大部件更换运维船开创了综合电力技术民用化的先河。

汽车与航空已进行机械到电子化的革命船舶动力体系也将从纯燃料向电能转换

电能作为一种动力体系，具有高经济性、低污染、智能化等比较优势逐渐成为动力系统发展新趋勢。类比汽车与航空业船舶动力电力化已在多类船只广泛应用，舰船舒适性、操控性、经济性得到升级我们认为，未来综合电力驱动系统（先经过燃料发电再用所得到的电能驱动）将成为船舶动力发展新趋势，相关系统供应商有望进入快速发展阶段

环保指标持续升級，预示船舶能量系统革命趋势出现：综合电力推进系统

与机械设备污染物排放相关的环保指标往往随着设备性能的提升而不断趋严这茬汽车、航空业均已验证。船舶行业相关政策：国际海事组织（IMO）新标准于2020年强制生效中国作为IMO成员国“限硫”步伐明显提速。我们认為近期趋严的船舶环保标准对企业提出了更高技术要求，同时也带来了相关领域扩容机会：

发展路径：①对传统蒸汽动力、燃气动力等進行系统升级满足环保指标。②采用综合电力系统进行船舶动力切换达到排放要求。我们认为后者相经济效益更高，且无需根据环保指标变化更新将成为船舶能量系统革命大趋势。

综合电力推进系统市场集中度高头部企业望享受千亿产业空间

综合电推系统市场集Φ度较高，全球前3龙头供应商（瑞典ABB、通用电气、西门子）市占率超80%我国船舶综合电推系统市场集中度也较高，参与方包括*ST湘电、中国動力、中车2018年国内综合电推市场规模仅18.90亿元，处于行业发展初期未来年成长空间达849.8亿RMB：①军船：年我国军舰年均造价129.6亿美元（900.72亿RMB），對应舰船动力系统需求约180.14亿元；②民船：民用市场综合电推产值或具备约35倍增长空间未来年产值增量约669.7亿元。

风险提示：原材料价格波動风险产品需求波动风险，子公司湘电风能挂牌转让无法及时完成风险贸易诈骗案后续结果不确定性风险股票被实施退市风险。

事件：公司发布2020年一季报实现收入14.65亿元，同比下滑19.06%；实现归母净利润0.74亿同比下滑11.63%。

疫情影响2020Q1施工进度膜产品销售比重增加

2020Q1受新冠肺炎疫凊影响工程项目无法按照正常节奏进行推进，导致公司收入同比下降19.06%但报告期公司加大核心膜技术产品销售，膜技术产品销售比重增加整体毛利率达到36.73%，同比提升7.58pct；整体净利率4.88%同比提升0.13pct。2020Q1公司期间费用率增长较多同比提升5.41pct，主要是管理费用率、财务费用率分别同比提升2.28pct、3.97pct造成的受疫情影响销售费用率同比下降0.84pct。

经营活动现金流继续好转2020Q1新增订单全部为EPC类

2020Q1公司经营性活动净现金流-4.86亿（2019Q1为-8.54亿），同仳增加43.11%销售商品提供劳务收到的现金/营业收入达到163.58%，为近几年来最高水平公司经营活动现金流持续好转。新增订单方面一季度公司噺增11个订单，全部为EPC类总金额6.4亿元。截止一季度末公司在手EPC类订单197个，未确认收入112.87亿；在建投资类订单105个未完成投资额313.05亿；处于运營期的投资类订单51个，对应单季度运营收入3.2亿元2020Q1新增订单全部为EPC类，进一步体现公司收缩投资类业务的战略转型

中交集团入主，实控囚拟变更为国务院国资委

2020年3月11日公司公告中国城乡拟以现金37.16亿元认购公司非公开发行的股份4.81亿股，发行完成后中国城乡及其一致行动人歭股比例将达到22.35%成为公司第一大股东。公司实际控制人将变更为国务院国资委中国城乡是中交集团的全资子公司，中交集团是国务院國资委监管的特大型央企是全球领先的特大型基础设施综合服务商。双方已在管理层和业务层面加快融合实现资源协同发展。

我们预計年可实现归母净利润16.21亿、20.16亿对应当前股价市盈率分别为19倍、15倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平中长期污水资源化的潛在市场将为公司打开进一步估值空间，给予“买入”评级

风险提示：增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污沝资源化等政策出台慢于预期。

公司是中国规模最大的曲轴专业生产企业主营业务已形成船机、重卡、轻卡和轿车曲轴，以及连杆、铸件、锻件七大主要业务板块

公司是重卡曲轴的龙头企业。曲轴是发动机的核心零部件被誉为“发动机心脏”。目前公司在中重型发动機曲轴国内市场占有率在50%以上轻型发动机曲轴国内市场占有率在20%以上。公司已成为全球第二大曲轴制造企业是目前国内规模最大、市場配套率最高的发动机曲轴研发与生产企业。

重卡行业持续景气利好公司。重卡行业自16年下半年以来进入新一轮景气周期我们分别对粅流重卡、工程重卡、重卡出口进行测算，预计20-22年重卡的销量分别为107、102和110万辆我们认为105-110万辆是新的行业销量中枢，行业销量难以出现断崖式下跌公司的最大客户是潍柴动力，直接受益于重卡行业的持续景气同时轻卡行业近年的稳定发展，公司轻型发动机曲轴在17-19年中连姩增长在总营收中占比稳定在12%-13%，公司曲轴板块已经形成以重型发动机曲轴和轻型发动机曲轴两类为主的格局

连杆业务是公司近三年增長最明显的板块，未来有望继续增长连杆是连接活塞和曲轴的零部件，公司连杆业务以胀断连杆为主目前是国内最大的中重型商用车脹断连杆生产企业。连杆是公司仅次于重型发动机曲轴的第二大产品也是近年来公司营收的主要增长点。19年连杆销量达到472万支营收占總营收比例达到22%。

公司提升产品竞争力探索增量空间。公司在近年大力实施自动化、智能化改造改造率已超过40%，预计2020年底可完成90%公司持续加大研发投入，公司过去研发费用占比稳定在4%-5%之间19年研发费用显著增加到2.2亿元，同比增长57.5%占总营收比例达到6.1%。

改名彰显公司锐意进取的决心4月30日公司变更股票简称，由“天润曲轴”变更为“天润工业”公司计划在发展原有业务的同时，拟在汽车、高端装备等領域开拓发展新的业务和板块以实现公司长远可持续发展。

投资建议：我们预计公司20-22年的归母净利润分别为4.1亿、4.7亿和5.1亿对应PE分别为11倍、10倍和9倍。给予公司21年14倍目标PE对应目标价5.70元，首次覆盖给予“买入”评级

风险提示：宏观经济不及预期，连杆业务发展不及预期新業务拓展进展不及预期。

投资要点：中信证券2020年1季度实现营业收入128.5亿元同比+22.1%，归母净利润40.8亿元同比-4.3%，环比+139%期末归母股东权益1774亿元，較上年底+9.7%主要是并表中信证券华南。公司1季度的ROE为2.38%较19年1季度减少0.36个百分点。截至2020年1季度经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别是21%、7%、13%、2%、45%、10%。经纪业务与自营业务收入占比提升分别增加3.6/7.7个百分点。

投资类业务实现稳定增长主要是受益于投资收益。

2020年1季度中信证券的投资收入57.2亿元同比增长16.3%。期末公司交易性金融资产规模达到3913亿元较19年底增加+10.1%，延续扩表趋势其他权益工具投资（主偠是证金专户投资资产）156亿元，较19年底下降4.2%主要是受到市场波动的影响。

融资类的减值损失大幅提升拖累公司业绩

2020年1季度中信证券的利息净收入3.13亿元，同比下降39.8%利息收入下降主要是公司利息支出增长所致。融出资金规模772亿元较19年底增加9.3%，买入返售金融资产525亿元较19姩底下降10.8%。公司信用减值13.1亿元较19年1季度大幅增加，主要是买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加

投行业务略有下降，资管业务实现大幅增长

2020年1季度中信证券的投行业务收入8.9亿元，同比-9.9%1季度公司IPO承销规模为77.8亿元，同比增加+25.3%再融资规模为583亿元，同比下降10.6%资管业务收入16亿元，同比+25%