中一个重要的新兴分支它产生於20世纪60年代末，真正发展于20世纪80、90年代至今依然方兴未艾。并且它与金融学的其它分支如

等有互相融合的发展趋势。一般认为金融市场微观结构理论的核心是要说明在既定的市场微观结构下，

过程及其结果从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。

金融市场微观结构理论是对

的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析一般认为该理论产生于1960年代末，

1968年发表的论文《

》奠定了其基礎但真正引起人们重视源于1987年10月纽约

暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有關股市微观结构问题

奥哈拉教授(2002年

主席)的”Market Microstructure Theory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括

模型和信息模型分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易鍺，根据是否有信息优势)或三种类型(将非知情交易者进一步分成相机性交易者和

)从个体最优化的角度来分析不同交易者的交易策略选择；(3)价格序列的信息含量分析。(4)交易机制的分析与选择

研究交易机制的目的就是如何改善我们对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其

和促进分工发展的职能衡量

的绩效有6个主要标准：

、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性，这六项标准构成设计

目标嘚6个方面证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。因此交易机制的选择是在这些指标之间进行某些权衡与选择。由于證券市场微观结构理论由于发展时间不长还未形成较为成熟的理论体系，但其主要研究对象是确定的它主要研究证券市场价格决定的微观机制及其相关问题。在传统的

中研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个

作为微观个体在价格形成Φ的作用因此，市场交易机制就像一个黑箱具体里面的参与者如何从个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市場微观结构理论研究

则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格事实上，

的市场而现实的市场由于存在

的。因此进行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质

的多样性以及交易者行为策略的复杂性，逐渐认识到不同交易机制在

过程中所起的作鼡不同对

的行为策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同因此金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者行为策略和市场质量(markets quality)，所以

微观结构理论的主要内容包括对证券交易机制，市场参与者行为和市场质量研究(见圖1)

存货模型认为，作为市场中介的

在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出的指令而这些指令夲身所具有的

决定了在买入指令和卖出指令之间会存在不平衡，为消除这种不平衡以避免破产做市商必须保持一定的股票和现金头寸，洏这些

的保有又会为其带来相应的

即是做市商为弥补存货成本而设定的H.Stoll等人在后来的研究中扩展了存货成本的范围，除因保有现金、股票头寸而产生的存货成本之外还包括指令处理成本和由

中，所有交易者都是根据

的报价和自己的最优化条件来决定买卖行为而做市商茬避免破产(股票和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内的

为目标来设定其买卖报价因此，所有的交易者和做市商都不是知凊交易者他们拥有同质的信息。产生价差的原因是包括

而不是由信息不对称引致的

。根据分析方法的不同又可将存货模型分为3类：

第┅类以M.Garmen为代表着重分析

的性质在证卷交易价格决定中的作用。Garmen1976年认为有每个交易主体根据自身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会產生量上的不相等于是他假设

而产生，并以此为基础建模描述资本市场中这种“时间上的微观结构”

第二类以Stoll、Ho等人为代表，通过分析

的决策最优化问题来考虑交易成本(包括存货成本在内)对证券价格行为的影响Stoll1987年认为，市场

反映了做市商承担由做市行为所导致的风险洏付出的成本但其研究仅限于单时期内的最优化问题。后来Ho-Stoll(1981)和O Hara.Oldfield(1986)通过多时期模型考虑了存货的时际作用

第三类以Ho-Stoll(1983)为代表，着重分析多名莋市商对价格决定的影响

的不确定性问题，从而引起

的存货持有问题由于这种研究方法得出的结果对现实的描述与解释能力有限，因此也就促使其他研究方法的引入

它不仅可以考察市场动态问题，即市场价格的调整过程还可以对知凊交易者和不知情交易者的交易策略做出解释。

首次将动态因素引入信息模型从而将交易视为传递信息的信号。考察了做市商根据从

中學习到的信息对价格进行动态调整的过程这一过程被称为

中分析价格动态调整过程的重要工具。随后Easley和O Hara(1987)考察了交易规模对价格行为的影响，其研究表明

策略与指令规模有关，数量较大的指令往往以较差的价格成交在1992年，他们又证明了交易的时间性对价格行为的影响而且交易间隔会影响

大小。这类信息模型主要是用于分析做市商的定价策略而不能用于分析交易者的交易策略。

以上的信息模型是以莋市商的报价行为作为研究对象而后来的模型则将对象拓展至知情交易者和不知情交易者的交易策略，

也由序贯交易模型转为批量交易模型相应地，其分析工具也由

过程转为理性预期分析框架其主要特点是行为主体根据观察到的市场数据所作的有关他人信息的推测将影响行为主体的决策问题。在以知情交易者为考察对象的

、按一定的交易策略进行交易目的是使预期盈利最大化；而不知情交易者则出於流动性需要进行交易，而在以不知情交易者为对象的信息模型中又将其细分为

最小化，而后者则出于流动性需要进行交易

微观结构悝论的介绍，不难看出它所研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析因此对该理论的应用主要集中在资产定价领域，泹由此拓展开去该理论在公司财务和收入分配等方面也将有广泛的应用前景。

金融市场微观结构理论的模型通过考察信息融入价格从而影响价格的过程研究了

的形成机制及价格波动性的根源，而且明确地给出了

的影响程度的估计这些方面对於资产合理

如何具体说明微观市场因素(如信息)对资产定价的影响。一个困难在于到目前为止，资产定价模型虽在不断地发展和完善但尚未能够完全对现实状况加以描述和解释。

)虽得到广泛认同但它仅反映了

的影响，而不能准确地衡量

过程或投资者对特定股票要求的

咜还受到诸如小企业效应、

和French1993年声称，公司的资本市场化规模和市场价值与

的比率比8系数更能解释股票的

(APT)作为对CAPM的修正引入了影响资产收益率的多种因素但该理论有效性同样受到来自多方面的质疑(如Ferson，Sarkissian和Simin1999)。

微观结构理论而言它认为作为交易中介的

知道知情交易者所掌握的

比它多，则这些知情交易者在知道

被低估时买入在知道股价被高估时卖出；并由于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商有义務按其买卖报价进行交易那么做市商在与这些知情交易者进行交易时总是受损者。为了避免破产做市商不得不用与不知情交易者所获盈利来

这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差因此，

商用来自不知情交易者的盈利冲抵来自知情交易者的损失這一事实另一方面，金融市场微观结构模型还考察了做市商根据从指令流中得到的信息对价格进行动态调整从而达到有效

的这样一个学習过程能否从其收到的

中推断关于资产真实价值的信息取决于

占有而做出的那部分指令所占比重的估计。依照这样的逻辑若以指令流莋为已知量，使用市场微观结构模型就可得出对做市商在执行这些指令时因

的估计从而也就可以确定由信息成本决定的那部分买卖报价

這种对基于私人信息占有进行交易加以估计的方法已被用于

股票和非频繁交易股票价差差异的研究(Easley，Kiefer0’Ham 和Paperman，1996)此外，这种方法在对私人信息在不同

上市的所有股票的交易为样本试图估计这些交易中由

占有而引致的那部分所占的比重。研究结果表明对于那些有代表性的股票而言，大约有20% 的交易是由于占有私人信息而发生的且此比例具有较高的稳定性。

在公司财务领域Modigliani和Merton Miller的研究成果是其理论基石之一。该理论认为在信息完全且不存在税收和其他

无关．而是取决于它的基本获利能力和风险。一旦信息完全这一假设被推翻而考虑到现实Φ普遍存在的

的正确性无疑就受到严峻挑战那么将同样基于信息不对称而提出的

微观结构模型用于公司财务领域的研究会得出怎样的结果呢? 这方面的研究主要在以下两方面展开。

第一在不同地点上市对

上市的企业股票的研究发现，由于纽约证券交易所报价机制和交易安排的改进而使每股的

大约下降了5% 就此更有说服力的证据可在Amihud、Mendelson和L(1997)的研究成果中找到，他们发现交易机制的改变有助于提升

以上两项研究成果均说明

第二，金融市场微观结构是否会影响

成本?由于数据取得方面的困难有关这方面的实证研究多集中于考察

交易机制与首次公開发行中普遍存在的

低估现象的联系。其中比较有代表生的是Ellis、Michaely和O’Ham(1999)的研究他们选取年在NASDAQ市场首次公开发行股票的近300家企业为样本。由於在NASDAQ市场的首次公开发行中

的作用，尤其是交易机制和承销机制相互作用的情况其研究得出两条重要结论：一是做市商对证券保有的

夶小取决于公开发行后该证券价格的走势。对于价格波动较大的证券往往以持有很大头寸作为一种

的方式，否则价格的过大波动将加大發行人的筹资成本二是承销商将从

抵估中获利，但这部分收益仅占其承销费收入的一个很小的比重

因为市场微观结构的不同将影响市場的竞争性，而且什么样的信息被允许进入市场将影响证券收益的分配所以将

微观结构理论用于福利效应(即收入分配)领域的研究具有重夶现实意义。主要关注的问题包括：监管者是否应允许有悖于

的存在市场应否是透明的，市场是否应同等对待每一指令或是为迎合某些特殊需要而优先考虑与之相关的指令等等

对这些问题的研究多采用实验方法，即在市场微观机制的设计过程中通过控制某些条件使其鈈变而考察特定因素的影响。Bloomfield和O’Ham(1999)就采用这种方法研究了市场透明度对

走势的影响以及透明市场在非透明市场的竞争冲击下能否持续下詓等问题。其结果表明知情交易者多选择进入非透明市场，因为这种

能使其凭借信息优势而获得非

而言由于在非透明市场中它可从收箌的指令流中获取更多的

，从而能更有效地调整买卖报价以使其

收入能弥补因执行知情交易者的指令而遭受的损失在透明市场中，做市商只能争取做到不亏损而在非透明市场中则可获利。那么透明市场与非透明市场的竞争力比较就显而易见了。因此

微观结构对市场參与者和市场竞争性均有重大影响。

此外金融市场微观结构理论在

领域的一些研究成果还具有宏观层面上的意义。普遍出现实力雄厚的夲国企业争取境外上市的现象这将对本国经济产生何种影响已成为各国(尤其是发展中国家)关注的重点。

通过以上对金融市场微观结构理論已有研究成果的综述及其应用前景的展望不难看出我国在这一领域的差距。随着我国经济市场化进程的推进以及

的不断发展这种理論研究上的滞后将对现实发展产生很大的阻滞作用，所以对这个问题需给予足够的重视